證券行業(yè)深度報告券商價值重塑看好財富管理和機構業(yè)務兩主線

證券行業(yè)深度報告-券商價值重塑看好財富管理和機構業(yè)務兩主線一：從輕資產(chǎn)業(yè)務視角看券商股持股體驗差的根源（一）經(jīng)紀業(yè)務波動率大，向上彈性減弱1.經(jīng)紀業(yè)務波動率大過去，券商股整體的波動性較強，很大程度上是由于證券輕資產(chǎn)業(yè)務周期性較強，

經(jīng)紀業(yè)務業(yè)績受市場交易額波動及傭金率下滑影響，投行業(yè)務受監(jiān)管政策影響較大，

導致券商業(yè)績周期性波動較大，β屬性遠超α屬性。

經(jīng)紀業(yè)務方面，成交金額呈現(xiàn)較大的波動性。根源是宏觀經(jīng)濟周期性運行中，流動

性環(huán)境松緊周期性變化且幅度較大。以社融存量同比增速為例，2003-2017年波動幅

度較大。2018年以來，社融存量增速波動幅度下降，曲線更為平緩。社融存量增速與名義GDP增速之間的缺口也在不斷的收斂，貨幣政策的大幅波動的環(huán)境也在不斷收縮。2.經(jīng)紀業(yè)務彈性減弱在過去的幾年中，由于傭金率的快速下滑，疊加業(yè)務的重資產(chǎn)化程度不斷加深。券商經(jīng)紀業(yè)務給券商業(yè)績貢獻的彈性越來越小，因此向上彈性在不斷減弱。（二）投行業(yè)務在非注冊制下受市場環(huán)境影響大，時而堰塞湖過去IPO非常態(tài)化、投行項目量與收入均呈現(xiàn)較大的周期性波動態(tài)。過去，整體IPO處于非常態(tài)化的階段，IPO數(shù)量跨度很大，導致堰塞湖。IPO規(guī)模與

行業(yè)收入均呈現(xiàn)較大波動，政策周期顯著。（三）傳統(tǒng)資管業(yè)務以通道為主，資管新規(guī)下面臨轉型壓力過去，券商資管業(yè)務規(guī)?？焖僭鲩L，始于2012年5月召開的券商創(chuàng)新大會，券商資管

業(yè)務范圍擴大，產(chǎn)品設立放松為備案制，同期，銀信合作監(jiān)管從嚴，券商資管頂替信托，成為銀行理財及信貸資金的通道，規(guī)模暴漲，其中定向資管業(yè)務規(guī)模大增。2012

年末定向資管計劃規(guī)模僅為1.68萬億，2013年末增長至4.8萬億。截至2016年底，基

金業(yè)協(xié)會披露的存續(xù)的主動管理資產(chǎn)規(guī)模4.94萬億，即通道資產(chǎn)規(guī)模12.38萬億，據(jù)

此估算券商通道業(yè)務占比70%左右。券商資管規(guī)模在2017一季度達到歷史頂峰，規(guī)

模為18.7萬億。在此期間，券商資管存續(xù)受托資產(chǎn)規(guī)模中超過80%為通道業(yè)務。截至2018年，證券

公司及其子公司私募資管業(yè)務中，單一資管計劃（定向資管計劃）規(guī)模11.85萬億元，

占比83.5%，基本為以銀行為主的機構客戶提供費率較低的通道服務。2018年資管新規(guī)提出對不合規(guī)通道、高杠桿、資金池限時清理，推行凈值化管理，

券商資管面臨存續(xù)產(chǎn)品整改與運作模式轉變，同時有多項文件及指導整治券商資管

資金池業(yè)務，包括限制資金池業(yè)務規(guī)模擴張，整改分離定價、期限錯配問題，目前行

業(yè)資金池規(guī)模已處只減不增。二、經(jīng)紀業(yè)務：傭金收入望平穩(wěn)，財富管理快速成長（一）原有周期性經(jīng)紀（代理買賣）業(yè)務的穩(wěn)定強化經(jīng)紀業(yè)務傭金收入是成交量和傭金率的乘數(shù)，其中，成交量是流通總市值與換手率

的乘數(shù)。隨著直接融資比重的不斷提升，A股總市值和流通總市值呈不斷擴張之勢；

隨著資本市場深化改革的持續(xù)推進，以及房住不炒和資管新規(guī)，A股活躍度有所提升。

近年來盡管經(jīng)紀業(yè)務收入在總業(yè)務收入中的比重呈下降態(tài)勢，目前20%-25%。但由

于交易額持續(xù)穩(wěn)定增長和傭金率下行態(tài)勢逐漸走平，市場整體經(jīng)紀業(yè)務傭金收入呈

回升之勢。1.從交易量的角度來看：容量增大，結構變遷，穩(wěn)定成長性增強（1）市場容量：當前A股市場的上市公司家數(shù)與總市值在不斷的增加（其對應的一

方面也是資金量在不斷的增大），成交量增大是必然的。當前A股市場相對于前些年，整體市值亦在不斷增長，當前A股總市值93.19萬億元，

相對于2018年增長了91.3%。交易額2021E（按當前日均計算全年）253.84萬億，相

對于2018年增長了183%。自2019年以來，兩市總市值日換手率均值為1.14%、兩市

流通總市值日換手率均值為1.40%。因此，整體交易額的增長是正常且常態(tài)化的狀態(tài)，

萬億成交量或成新常態(tài)。未來，隨著市場的持續(xù)擴容，我們認為整體交易額還會呈現(xiàn)長期上升趨勢。尤其是

隨著政策端及市場端大力發(fā)展直接融資，鼓勵機構投資者發(fā)展壯大，我國資本市場

總市值占GDP的比重有望持續(xù)提升，且全球對比來看，提升空間較為廣闊。（2）交易結構：機構投資者持倉與交易占比不斷增加，交易量穩(wěn)定性增強投資者結構變化：當前市場上，機構投資者在A股市場的占比不斷提升；由機構所貢

獻的交易量，是穩(wěn)步增長的。從持股占比來看，機構持股占比不斷提升，近年來已經(jīng)

提升至25%左右。交易量結構變化：從滬深交易所的會員數(shù)據(jù)可知，市場上機構投資者貢獻交易量不

斷增長，交易量占比較高且較為穩(wěn)定，提升趨勢顯著。當前市場上，機構交易額（包

含公募、保險、其它機構，這里是指以席位租賃方式交易的機構）。當前市場上以席

位租賃方式交易的機構，貢獻的交易量占比超11%。我們認為，機構貢獻的交易量相對散戶而言更加穩(wěn)定，隨著機構規(guī)模的不斷增加，

貢獻的交易量穩(wěn)步增長。（3）杠桿資金整體變少，也進一步增強了穩(wěn)定性兩融余額及兩融交易量占比整體趨于穩(wěn)定，當前A股市場兩融余額占總市值比的在2%

左右，兩融交易額占總市場交易額的8%左右，整體已經(jīng)呈現(xiàn)較為穩(wěn)定的趨勢。杠桿

資金穩(wěn)定，也減弱了交易量的波動性。

另外，近年來證監(jiān)會始終保持對非法場外配資的高壓打擊態(tài)度，非法場外配資規(guī)模

已持續(xù)萎縮。2021年7月中辦、國辦亦是接連發(fā)文嚴打證券違法活動，堅決打擊場外

配資，嚴控杠桿率。2.傭金率方面：隨著機構壯大，傭金率下行平坦化，部分券商已觸底回升從傭金率角度看，雖然仍處于下行態(tài)勢，但日漸平坦化，原因在于機構投資者壯大。

當前機構傭金率仍維持在萬6左右（公募萬7-8，保險萬3-4），而零售交易傭金在萬

2.5甚至更低。近年來隨著機構交易量的增加，部分機構業(yè)務占比高的券商，其傭金

率已經(jīng)呈現(xiàn)反彈趨勢。因此，在當前交易量整體趨于長期穩(wěn)步向上，波動減少，傭金率近于穩(wěn)定的背景下，

整體經(jīng)紀業(yè)務的市場周期性在不斷弱化。（二）財富管理深化轉型，帶來業(yè)務的成長性強化我們把財富管理業(yè)務定位為通過留存客戶資產(chǎn)，為客戶進行各類金融產(chǎn)品配置，收

取客戶資產(chǎn)服務費用的業(yè)務。當前，大部分券商的財富管理業(yè)務，進展階段處于“代

銷金融產(chǎn)品”；部分已經(jīng)開始布局“投顧”和“全權委托”。1.當前各券商進行財富管理轉型的成效還是初步顯現(xiàn)2018年以來，各券商紛紛進行對經(jīng)紀業(yè)務條線進行財富管理轉型。券商代銷金融產(chǎn)品業(yè)務收入快速增長。2020年券商實現(xiàn)代銷金融產(chǎn)品業(yè)務收入125億元，同比增長

89.07%，2021年上半年達100.5億元，其占經(jīng)紀業(yè)務比重由2014年的2%提升到

2021H1的14%。截至2021Q3，市場公募代銷保有量里面，股混規(guī)模6.16萬億元，非

貨規(guī)模7.66萬億元。由于各家券商的發(fā)力時間及程度不一，業(yè)務集中度較高，但隨著后進入者加速財富

管理轉型，頭部集中度略有下降。我們選取2020年協(xié)會代銷金融產(chǎn)品收入排名前十

的券商代銷收入合計衡量此項業(yè)務的成長性，近三年代銷收入年化復合增速為

50.39%。部分財富管理業(yè)務轉型發(fā)展較好的券商，代銷金融產(chǎn)品占經(jīng)紀業(yè)務比重已然提升到

較高水平，如2021年上半年，中信證券代銷金融產(chǎn)品占經(jīng)紀業(yè)務比27.9%，興業(yè)證

券25.2%，東方證券24.9%。2.券商進行財富管理轉型的模式在不斷進階券商布局財富管理賽道的初級階段是以金融產(chǎn)品代銷的形式為主，注重全市場精選

產(chǎn)品及管理人的能力。當前券商也在不算的探索后續(xù)財富管理轉型的方案。

一方面，券商在不斷的進行投顧體系建設，以希能夠助力將優(yōu)秀的產(chǎn)品和合適的顧

客相匹配。另一方面，以基金投顧為抓手發(fā)展買方投顧，保有量規(guī)模快速發(fā)展基金投顧自2019年10月，首批18家機構拿到基金投顧業(yè)務試點資格，除了商業(yè)銀行

外，均有落地和展業(yè)。隨著基金投顧試點機構的不斷增多，基金投顧業(yè)務有望向常

規(guī)化發(fā)展，業(yè)務空間打開與投資者引導相伴隨，以基金投顧為抓手發(fā)展買方投顧，

優(yōu)勢賽道競爭日益激烈，只有提供差異化、優(yōu)質(zhì)服務，以客戶為中心逐步樹立口碑，

才能逐步形成核心競爭力與先發(fā)優(yōu)勢。券商投顧業(yè)務經(jīng)驗豐富，具有線上、線下的自帶流量，同時，多家券商選擇與第三

方合作，投顧策略上線自家APP及第三方平臺，以擴展業(yè)務規(guī)模。如2020年11

月，國聯(lián)證券率先落地銀證合作，與杭州銀行合作推出“神機營”基金投顧業(yè)務，

并逐布擴展合作機構，借助第三方的渠道優(yōu)勢、平臺優(yōu)勢快速擴大基金投顧業(yè)務規(guī)模，提升規(guī)模效益。2021年6月，中信建投投顧的七大策略登錄京東金融，并下調(diào)

投顧簽約門檻到1000元，（“蜻蜓管家”剛上線時簽約門檻為1萬元）。8月，中

金公司的A+基金投顧上線螞蟻財富，基于其資產(chǎn)配置和產(chǎn)品篩選體系，為合作渠道

客戶提供基金投顧服務。三、資管業(yè)務：券商資管穩(wěn)步改造，公募業(yè)務長坡厚雪（一）券商資管：去通道和大公募化改造同步，整體業(yè)績趨于穩(wěn)定1.過去，券商的資管業(yè)務以通道居多，極易受監(jiān)管的松緊政策影響券商通道資管業(yè)務自2012年開展以來，到2017年達到頂峰。自2018年資管新規(guī)之后，

亦呈現(xiàn)加速收縮趨勢。定向產(chǎn)品（多為通道）的規(guī)模已經(jīng)從高點的16萬億元縮減到

當前的約7萬億元。2.券商資管的公募化轉型正在加速推進，無論是大集合產(chǎn)品的公募化改造，還是成

立獨立的資管子公司申請公募牌照。2020年7月31日，證監(jiān)會出臺《公開募集證