特種紙行業(yè)專題周期反轉(zhuǎn)與個股成長共振VIP

特種紙行業(yè)專題-周期反轉(zhuǎn)與個股成長共振核心觀點：成本反轉(zhuǎn)看特紙。我們復(fù)盤了2016年至今漿價波動與紙企噸售價、噸毛利表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)漿價下行時期特種紙價格表現(xiàn)較為堅挺，成本對漿價變動更為敏感，充分受益低漿價紅利。對比供需結(jié)構(gòu)，特種紙的盈利波動更多來自成本周期，高附加值提供噸盈利長期向上動力，因此在盈利彈性上，需求反轉(zhuǎn)看大宗，成本反轉(zhuǎn)看特紙。展望未來，能源成本趨于穩(wěn)定，紙漿供應(yīng)壓力有望緩解，特種紙盈利修復(fù)可期。利潤彈性測算：我們測算若市場漿價自2022年末逐漸回落22%（1500元/噸），則仙鶴股份、五洲特紙、華旺科技2023年有望分別實現(xiàn)利潤11.8、5.4、6.4億元，分別同比增長50.3%、109.9%、36.1%，若漿價進一步下降10%，則將分別增厚利潤4.5、5.0、1.0億元，分別占前述測算利潤的35%、93%、16%。特種紙：造紙業(yè)的小而美賽道，看好龍頭成長。特種紙在終端產(chǎn)品中價值量占比低卻具備高度的功能性，是造紙行業(yè)的小而美賽道。在需求端：細分品類較多，在消費升級、環(huán)保政策、國產(chǎn)替代等因素作用下，食品包裝紙、格拉辛紙、熱敏紙等有望持續(xù)擴容，具備長期成長性，根據(jù)我們測算，20-25年特種紙行業(yè)復(fù)合增速約9%。在供給端：入局易、做大難，銷售+制造能力加持下，紙企跨賽道布局深度決定長期天花板。頭部企業(yè)通過緊抓景氣賽道的多元化產(chǎn)品布局、向產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸平滑周期波動、產(chǎn)能快速擴張打開成長空間，有望實現(xiàn)盈利反轉(zhuǎn)與個股成長的共振。1、特種紙：造紙業(yè)的小而美賽道1.1、特種紙：造紙業(yè)的小而美賽道特種紙應(yīng)用廣泛、品類繁多。特種紙是針對特定性能和用途而制造或改造的一類紙的總稱，與大宗用紙相對應(yīng)，可應(yīng)用于包裝、標簽、印刷、建材、醫(yī)療、農(nóng)業(yè)、電子等諸多領(lǐng)域，細分品類較多，單一紙種用途針對性強，依據(jù)應(yīng)用場景國內(nèi)目前有特種紙600多種。行業(yè)規(guī)模較小，增速高于造紙業(yè)整體。2020年中國特種紙及紙板總產(chǎn)量718萬噸（全球占比28.6%），國內(nèi)全部紙及紙板產(chǎn)量占比6.4%，2015-2020年特種紙產(chǎn)量CAGR為4.0%，高于造紙業(yè)整體增速（1.0%）。1.2、需求端：消費總量穩(wěn)健增長需求端：特種紙消費量穩(wěn)健增長，多個細分賽道高景氣。特種紙消費量規(guī)模占全部造紙業(yè)的6%，消費需求穩(wěn)健增長。根據(jù)中國造紙協(xié)會數(shù)據(jù)，2021年文化用紙、包裝用紙、生活用紙、特種紙及其他紙種消費量分別為2536、8322、1046、744萬噸，占比分別為20.1%、65.8%、8.3%、5.9%，2015-2021年消費量CAGR分別為-0.5%、4.2%、4.2%、10.5%。1.3、供給端：整體格局較分散供給端：整體格局較分散，細分賽道集中度高。以產(chǎn)量計，2021年行業(yè)CR3：30.3%，CR5：

38.1%，CR10：47.1%，整體格局較為分散，主要系特種紙功能性和針對性較強，細分品類較多。在各細分品類內(nèi)部的集中度往往較高，例如在低定量出版印刷用紙領(lǐng)域仙鶴的市占率高達90%，在標簽離型紙領(lǐng)域CR3達75%。供給端：紙企多賽道布局，熨平單一產(chǎn)品周期波動。特種紙用途針對性較強，單紙種市場容量偏小，因此產(chǎn)品廣度是重要的競爭要素。特種紙企業(yè)通?？缙奉惒季侄鄠€紙種，以分散周期風險，并提升成長天花板。1.4、成本端：紙種差異大，對木漿和能源價格敏感成本端：根據(jù)紙種功能性，特種紙成本差異較大。1）原材料安排不同，除木漿外，特種紙還使用包括楊木漿、麥草漿、龍須草漿等植物纖維，以及芳綸纖維、碳纖維、陶瓷纖維等無機纖維和合成纖維。2）特種紙化工輔料品種豐富，部分紙種添加量較大。3）隨產(chǎn)品克重變小及深加工程度提升，制造費用占比增大，例如以薄型、涂布產(chǎn)品為主的仙鶴股份，噸紙電耗1376度、汽耗3.1噸（2017年），而以卡紙為主的五洲特紙，噸紙電耗687度、汽耗2.55噸（2019年）。1.5、價值量：占比不高，功能性強價值鏈拆分：特種紙在終端產(chǎn)品中價值量占比不高，卻具有高度的功能性，以牛奶利樂包用液體包裝原紙及全屋定制板材用裝飾原紙為例，原紙成本分別占終端產(chǎn)品售價的2%及0.3%，卻對食品保鮮能力和板材印刷效果有重要影響。1.6、特種紙：成本周期波動，需求長期成長特種紙的周期屬性：特種紙對于原材料木漿的依賴度較高，且直銷模式下客戶定價周期較長，面對急速的環(huán)境變化，傳導相對滯后，成本端存在周期波動。特種紙的成長屬性：特種紙多細分領(lǐng)域具備成長性和擴容空間，紙企的多元化布局分了散單一產(chǎn)品的需求周期波動，需求端韌性較好。同時，基于產(chǎn)品的功能性&定制化特征，高附加值提供噸盈利長期向上動力，行業(yè)成長屬性較強。2、歷史復(fù)盤：漿價變動時，特種紙企業(yè)表現(xiàn)如何？2.1、特種紙：紙價較為堅挺，成本波動幅度大特種紙價格：在成本下行時價格表現(xiàn)較為堅挺，降價的時間滯后于大宗紙，且斜率更為平緩（19H1、21H2）。特種紙成本：由于特種紙生產(chǎn)對于進口木漿依賴度高，成本隨漿價波動的幅度更大，疊加主動木漿庫存管理，對成本變動的反映更為滯后（19H1、21H1、21H2），剪刀差放大了盈利波動。特種紙盈利：

噸毛利角度看，在低漿價紅利期，特種紙受益的時間窗口更長，噸盈反彈幅度更大（19H2-20H1）。噸凈利角度看，特種紙的噸凈利重心向上移動（噸毛利上行+規(guī)模效應(yīng)）。2.2、歷史復(fù)盤：需求反轉(zhuǎn)看大宗，成本反轉(zhuǎn)看特紙我們將2016年至今的造紙業(yè)運行劃分為5個階段：

1）2016-2018H1：供給出清+渠道補庫，行業(yè)景氣上行。2016年起供給側(cè)改革帶動格局優(yōu)化，疊加庫存周期運行至主動補庫存階段，紙漿價格、原紙價格上漲，紙企盈利上行，大宗紙紙價和盈利彈性高于特種紙。2）2018H2-2019H1：新增產(chǎn)能投放+需求疲弱+去庫壓力，行業(yè)景氣下行。前期景氣階段投資的新增產(chǎn)能逐步釋放，而受到宏觀經(jīng)濟增速放緩和中美貿(mào)易摩擦等因素影響，成品紙需求不振，渠道面臨去庫壓力，行業(yè)景氣下行。紙漿價格、原紙價格下滑，紙企盈利承壓。特種紙供需格局較優(yōu)，紙價表現(xiàn)相對堅挺，盈利韌性較好。3）2019H2-2020H1：漿價回落，供需關(guān)系穩(wěn)定，行業(yè)進入低漿價紅利期。19H2針闊葉漿價格分別環(huán)比下滑15.6%、20%后保持穩(wěn)定，行業(yè)進入低漿價紅利期。大宗紙價前期已調(diào)整到位，特種紙價滯后性調(diào)整、下滑幅度較小，而成本下行幅度更大，因此在低漿價紅利期充分受益。4）2020H2-2021H1：需求快速修復(fù)+行業(yè)集中度提升，行業(yè)景氣上行。疫情短期沖擊后，需求快速修復(fù)，供給端中小產(chǎn)能出清，金光完成對博匯的收購，行業(yè)集中度提升。紙漿價格、原紙價格上漲，紙企盈利上行，與2016-2018H1類似，大宗紙紙價和盈利彈性高于特種紙。4）2020H2-2021H1：需求快速修復(fù)+行業(yè)集中度提升，行業(yè)景氣上行。疫情短期沖擊后，需求快速修復(fù)，供給端中小產(chǎn)能出清，金光完成對博匯的收購，行業(yè)集中度提升。紙漿價格、原紙價格上漲，紙企盈利上行，與2016-2018H1類似，大宗紙紙價和盈利彈性高于特種紙。3、當前時點：漿價回落假設(shè)下的企業(yè)盈利彈性測算3.1、需求轉(zhuǎn)弱，盈利底部承壓原材料、能源價格高位下，紙企成本端承壓，疊加需求較淡，提價落地有限，行業(yè)盈利低谷。1）紙漿：2021年末起，供應(yīng)鏈擾動疊加通脹預(yù)期，針葉漿、闊葉漿價格接連上漲，截至2022年11月17日，針葉漿、闊葉漿現(xiàn)貨價分別為7436、6640元，分別處于2017年以來歷史漿價的95.3%、93.2%分位處。2）能源：動力煤價格經(jīng)歷21H2快速拉升后逐漸回落，22Q1-3環(huán)渤海動力煤（Q5500K）平均價格736.5元/噸，同比去年上升15.5%。從基本面看，紙漿供給矛盾趨于緩和，漿價處于高位弱平衡階段。1）國際供給：根據(jù)PPPC數(shù)據(jù)，全球化學商品漿出貨量自5月以來同比保持正增，年初至8月已累計同增3.2%，其中8月單月同增8.3%。W-20國家對中國化學商品漿出貨量年初至8月累計同減2.3%，其中8月出貨量同增8.9%，環(huán)比7月增長5.0%。2）國內(nèi)進口：從國內(nèi)進口數(shù)據(jù)看，我國1-9月針闊葉漿進口量累計2128萬噸，同比-0.6%，其中9月進口245.5萬噸，同比+11.8%。2022年9月三大港口木漿庫存總量為172萬噸，庫存總量位于2017年以來的歷史60.9%分位處。3.2、漿價利潤彈性我們認為當前時點類似2019H2，整體造紙需求較淡，紙漿價格或?qū)⒃俅伍_啟下行趨勢，在實際生產(chǎn)端使用低價漿之后，具備一定需求支撐的紙企有望逐步走出盈利低谷，特種紙需求韌性更好，紙價表現(xiàn)相對堅挺，或?qū)⒊浞质芤娴蜐{價紅利。我們測算，在漿價22Q4-23Q4，逐季下降300元，共計下降1500元（較22Q3下降21.9%）的假設(shè)下，仙鶴、五洲、華旺2023年實現(xiàn)利潤分別為11.8、5.4、6.4億元。分別同比增長50.3%、109.9%、36.1%。若漿價進一步下降10%，則仙鶴、五洲、華旺的利潤將分別增厚4.5、5.0、1.0億元，分別占前述測算利潤的35%、93%、16%。仙鶴股份利潤彈性測算假設(shè)：1）漿價22Q4-23Q4，逐季下降300元，共計下降1500元（較22Q3下降21.9%）。2）紙價23Q2-24Q1，逐季下降250元，共計下降1000元（較22Q3下降10.4%

）。結(jié)論：我們測算仙鶴股份2022-2024年實現(xiàn)歸母凈利潤7.9、11.8、14.3億元，分別同比增長-22.5%、50.3%、20.3%。五洲特紙利潤彈性測算假設(shè)：1）漿價22Q4-23Q4，逐季下降300元，共計下降1500元（較22Q3下降21.9%）。2）紙價23Q2-24Q1，逐季下降188元，共計下降750元（較22Q3下降11.8%

）。結(jié)論：我們測算五洲特紙2022-2024年實現(xiàn)歸母凈利潤2.6、5.4、9.7億元，分別同比增長34.5%、109.9%、81.1%。華旺科技利潤彈性測算假設(shè)：1）漿價22Q4-23Q4，逐季下降300元，共計下降1500元（較22Q3下降21.9%）。2）鈦白粉價格22Q4-23Q1分別下降2200/400元后保持穩(wěn)定（較22Q3下降14.8%）。3）紙價23Q1-24Q1，逐季下降400/400/300/200/200元，共計下降1500元（較22Q3下降14.0%）。結(jié)論：我們測算華旺科技2022-2024年實現(xiàn)歸母凈利潤4.7、6.4、8.0億元，分別同比增長4.2%、36.1%、25.9%。4、長期視角：景氣賽道+品類拓展，看好龍頭成長4.1、細分品種：景氣度及格局分化從規(guī)?？?，食品包裝紙、裝飾原紙、熱敏紙、無碳紙、格拉辛紙是產(chǎn)量占比前五大細分紙種，合計占比約63.6%。從增速看，格拉辛紙、熱敏紙、食品包裝紙、醫(yī)療包裝紙、裝飾原紙、熱轉(zhuǎn)印紙、不銹鋼襯紙增速高于行業(yè)平均，部分紙種如無碳紙、卷煙紙增速為負，景氣度下行。從格局看，細分紙種內(nèi)部集中度較高。食品包裝紙：

休閑食品市場自然增長，液包國產(chǎn)替代+限塑令下的替塑需求+現(xiàn)制茶飲市場發(fā)展帶來食品包裝紙增量需求。1）國產(chǎn)液體包裝原紙對于斯特拉恩索等外資廠商的產(chǎn)品替代；

2）限塑令下，2025年餐飲外賣領(lǐng)域不可降解一次性塑料餐具使用量降低30%（地級以上城市）；

3）現(xiàn)制咖啡+茶飲市場蓬勃發(fā)展，帶來增量紙杯需求。經(jīng)測算，2020到2025年食品包裝紙增量需求約為196萬噸。4.2、經(jīng)驗復(fù)盤：特種紙企業(yè)盈利能力如何？歷史經(jīng)驗復(fù)盤來看，18Q1-22Q3太陽、晨鳴、博匯、仙鶴、五洲、華旺季度平均凈利率分別為9.3%、5.6%、5.1%、11.9%、10.4%、14.7%，特種紙企業(yè)凈利率水平高于大宗紙企業(yè)。海外經(jīng)驗來看，以特種紙龍頭奧斯龍為例，其毛利率水平僅約15%，運營利潤率為中個位數(shù)，凈利率2021年為負值。我們認為海外龍頭凈利率與當?shù)亟?jīng)營環(huán)境、人力成本、管理水平等顯著相關(guān)，對國內(nèi)