人口問(wèn)題與資產(chǎn)配置系列研究之一：人口老齡化將中長(zhǎng)期推高ERP中樞

大類(lèi)資產(chǎn)配置研究2023.05.21報(bào)告作者王大霽(分析師)大類(lèi)資產(chǎn)配置研究2023.05.21報(bào)告作者王大霽(分析師)8032694大類(lèi)資產(chǎn)配置專(zhuān)題報(bào)告證券研究報(bào)告人口問(wèn)題與資產(chǎn)配置系列研究之一本報(bào)告導(dǎo)讀：U期或?qū)⑸芷谕顿Y理論是構(gòu)建于生命周期消費(fèi)理論之上的資產(chǎn)配置理論，向于配置股權(quán)而等周期投資理論以及略存在階段性失效風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)提示：人口結(jié)構(gòu)變化不及預(yù)期，其他因素影響ERP。證書(shū)編號(hào)證書(shū)編號(hào)S2080007證書(shū)編號(hào)8038293證書(shū)編號(hào)S2100031相關(guān)報(bào)告2023.05.15短線(xiàn)未明中線(xiàn)向好，持倉(cāng)觀(guān)察逢低增配2023.05.082023.04.23逐步增加對(duì)低位地產(chǎn)板塊的關(guān)注2023.04.21行業(yè)風(fēng)格輪動(dòng)背后的周期線(xiàn)索指向何方2023.04.16請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分大類(lèi)資產(chǎn)配置專(zhuān)題報(bào)告2of2of31 2.人口結(jié)構(gòu)老齡化提振股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(ERP) 6 1.東亞地區(qū)(日本、韓國(guó)、中國(guó)香港) 9英國(guó)) 182.3.3.北美地區(qū)(美國(guó)) 24 大類(lèi)資產(chǎn)配置專(zhuān)題報(bào)告ofof1036921242703692124274245481.1.生命周期投資理論的定義與簡(jiǎn)介生命周期投資理論(Life-CycleInvestmentTheory)是構(gòu)建于生命周期消資產(chǎn)配置理論，該理論認(rèn)為：居民的年齡與風(fēng)險(xiǎn)偏好呈負(fù)相關(guān)性，居民資產(chǎn)配置組合中風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的占比將隨年齡呈現(xiàn)出倒U置的損失，并且他們承擔(dān)低風(fēng)險(xiǎn)的投資組合與其獲得未來(lái)收入的現(xiàn)值是不匹配的，他們的投。蓄和消費(fèi)模式。它假設(shè)人們通過(guò)在年輕時(shí)借貸，在工作時(shí)儲(chǔ)蓄，并在退休后消耗儲(chǔ)蓄，以尋求隨著時(shí)間推移平滑其消費(fèi)曲線(xiàn)。具體而言，在年輕的時(shí)候，人們可能會(huì)負(fù)債(例如學(xué)費(fèi)貸款)，但隨著職業(yè)生涯與人生閱退休后低于消費(fèi)水平。退休后將進(jìn)入儲(chǔ)蓄消耗階段，直至生命結(jié)束。儲(chǔ)蓄儲(chǔ)蓄儲(chǔ)蓄金額消費(fèi)曲線(xiàn)收入曲線(xiàn)大類(lèi)資產(chǎn)配置專(zhuān)題報(bào)告4of4of311.2.海外居民資產(chǎn)配置情況符合生命周期投資理論大量學(xué)術(shù)研究表明，海外居民的資產(chǎn)配置情況基本生命周期投資理論。z老齡家庭更偏好投資于低風(fēng)險(xiǎn)或無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(如銀行存款、債券等)。波主年齡的增加居民的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度逐漸下降。圭索(Guiso)等4(2000)也表明隨著年齡的遞增，居民家庭風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的參采用澳大利亞的大學(xué)退休人員數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)女性要比男性更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)，但無(wú)論男女其風(fēng)險(xiǎn)偏好都隨年齡的遞增而降低。布里克(Brick)等6(2012)采用南美洲的數(shù)據(jù)實(shí)證發(fā)現(xiàn)，居民風(fēng)險(xiǎn)偏好隨年齡增長(zhǎng)而下降。此外，瑞士信貸銀行(2012)的研究考察資產(chǎn)價(jià)格與人口特征之間的聯(lián)系，認(rèn)為金融市場(chǎng)參與者在整個(gè)生命周期中的資產(chǎn)積累和價(jià)格。年輕時(shí)借貸、中年時(shí)資產(chǎn)積累和老年時(shí)資產(chǎn)減少以資助退休會(huì)影響整個(gè)生命周期的資產(chǎn)價(jià)格。香港貨幣及金融研究所《人口變化與長(zhǎng)期資產(chǎn)市場(chǎng)香港的機(jī)會(huì)與發(fā)展》(2022)中也提出，個(gè)人傾向于在工作年齡積累1.3.中國(guó)居民資產(chǎn)配置情況符合生命周期投資理論國(guó)居民的資產(chǎn)配置情況同樣符合生命周期投資理主年輕時(shí)組合表現(xiàn)為低風(fēng)險(xiǎn)，而隨著戶(hù)主年齡的增加，組合風(fēng)險(xiǎn)逐步提構(gòu)的變化而同質(zhì)化變化的趨勢(shì)，認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)與居民金融工具偏好的互動(dòng)變化將最終導(dǎo)致我國(guó)金融結(jié)構(gòu)的變遷。吳義根等8(2012)通過(guò)金融資產(chǎn)需期存款、家庭的資產(chǎn)配置具有顯著的生命周期特征，尤其是在第三方存管參與深SaintLouisWorkingPaperNoAsticsJJournalofEconomicPsychology:771－787.ppelliHouseholdPortfoliosAnInternationalComparisonJpernriskaversionandexpectedretirementbenefitsJFinancialAnalysisJournal6BRICKK,BURNSJ.Riskaversion:experimentalevidencefromsouthAfricanfishingcommunities[J].AmericanJournalofAgriculturalEconomics,2012,94(1):133－152.8吳義根，賈洪文.我國(guó)人口老齡化與金融資產(chǎn)需求結(jié)構(gòu)的相關(guān)性分析[J].西北人口,2012(2)9陳瑩,武志偉,顧鵬.家庭生命周期與背景風(fēng)險(xiǎn)對(duì)家庭資產(chǎn)配置的影響[J].吉林大學(xué)社會(huì)科學(xué)學(xué)報(bào),2014,54(05):73-80+173.大類(lèi)資產(chǎn)配置專(zhuān)題報(bào)告ofof主年庭股票、基金等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資的影響負(fù)向顯著;家庭老齡人口比的提高，會(huì)促進(jìn)家庭銀行儲(chǔ)蓄和房產(chǎn)的持有比重，同時(shí)，會(huì)抑制家庭股票、基金等金融市場(chǎng)的參與程度。齊明珠(2019)11等發(fā)現(xiàn)年齡會(huì)通過(guò)影響居民的投資風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)影響居民的資產(chǎn)配置效率，家庭資產(chǎn)配置的效率受戶(hù)呈“雙峰型”影響。劉勝才12(2022)基于西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)金高，家庭教育支出會(huì)發(fā)生顯著的下降，從而抑制了家庭對(duì)風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的持有偏好。王聰,姚磊,柴時(shí)軍.年齡結(jié)構(gòu)對(duì)家庭資產(chǎn)配置的影響及其區(qū)域差異[J].國(guó)際金融研究,2017,(02):76-86.齊明珠,張成功.老齡化背景下年齡對(duì)家庭金融資產(chǎn)配置效率的影響[J].人口與經(jīng)濟(jì),2019,(01):54-66.劉圣才.家庭年齡結(jié)構(gòu)對(duì)家庭金融資產(chǎn)配置的影響[D].山東財(cái)經(jīng)大學(xué),2022.大類(lèi)資產(chǎn)配置專(zhuān)題報(bào)告ofof12.人口結(jié)構(gòu)老齡化提振股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(ERP)險(xiǎn)的股票收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的差額。差額越大，未來(lái)權(quán)益類(lèi)投資潛本文選取Wind全A指數(shù)市盈率(P/E)倒數(shù)作為市場(chǎng)投資組合收益率，ERP=(P/Ewind全A)?1?十年期國(guó)債收益率本文將基于生命周期投資理論視角闡述人口年齡結(jié)構(gòu)將如何影響ERP。2.1.理論基本邏輯其中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(權(quán)益)的配置比例要高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(債券、現(xiàn)金)；人置于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(權(quán)益)而非無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(債券、現(xiàn)金)，對(duì)于權(quán)益的高需券、現(xiàn)金)而非風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(權(quán)益)，對(duì)權(quán)益的低需求將壓制PE比率，并的人口群體年齡特征結(jié)構(gòu)性變化的現(xiàn)象。隨著人們生育觀(guān)念的改變、生產(chǎn)力水平的提升、醫(yī)療條件的改善以及二戰(zhàn)后長(zhǎng)期和平的環(huán)境，人口老研究。2.2.國(guó)內(nèi)資產(chǎn)配置情況大類(lèi)資產(chǎn)配置專(zhuān)題報(bào)告ofof3105050單位：億050500305050單位：億050500369258140%20%%歲及以下人口15-64歲人口 65歲及以上人口8642014歲及以下人口15-64歲人口5歲及以上人口總?cè)丝?0200大類(lèi)資產(chǎn)配置專(zhuān)題報(bào)告2003年我國(guó)各年齡段人口占比(%)95歲以上90-94歲85-89歲80-84歲75-79歲70-74歲65-69歲60-64歲55-59歲50-54歲45-49歲40-44歲35-39歲30-34歲25-29歲20-24歲15-19歲10-14歲 5-9歲0-4歲6.04.02.0男0.0女2.04.06.02021年我國(guó)各年齡段人口占比(%)95歲以上90-94歲85-89歲80-84歲75-79歲70-74歲65-69歲60-64歲55-59歲50-54歲45-49歲40-44歲35-39歲30-34歲25-29歲20-24歲15-19歲10-14歲 5-9歲0-4歲6.04.02.06.04.02.04.06.0男女4240男性人口加權(quán)平均年齡女性人口加權(quán)平均年齡金等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而非股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)的增配使得債ofof312-01-01-015-01-01-018-01-01-011-01-01-014-01-01-017-01-01-010-01-01-012-01-01-015-01-01-018-01-01-011-01-01-014-01-01-017-01-01-010-01-01-013-01%4%2%0%2013-01-012014-01-012015-01-012016-01-012017-01-012018-01-012019-01-014%2%%中國(guó)ERP250D-MA:中國(guó)ERP2.3.海外案例實(shí)證研究中國(guó)香港)與人口結(jié)構(gòu)上存在一定相似之處。且作為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，其人口老齡化程對(duì)其案例進(jìn)行實(shí)證研究，對(duì)于預(yù)測(cè)我國(guó)后大類(lèi)資產(chǎn)配置專(zhuān)題報(bào)告0005101520單位：億00051015200005101520單位：億0005101520050501.2 0.80.60.40.2040%20%%口 15-64歲人口14歲及以下人口15-64歲人口5歲及以上人口總?cè)丝?0200出生率死亡率人口自然增長(zhǎng)率大類(lèi)資產(chǎn)配置專(zhuān)題報(bào)告2000年日本各年齡段人口占比(%)0歲及以上75-79歲70-74歲65-69歲60-64歲55-59歲50-54歲45-49歲40-44歲35-39歲30-34歲25-29歲20-24歲15-19歲10-14歲5-9歲0-4歲2.04.06.06.02.04.06.0男女2021年日本各年齡段人口占比(%)0歲及以上75-79歲70-74歲65-69歲60-64歲55-59歲50-54歲45-49歲40-44歲35-39歲30-34歲25-29歲20-24歲15-19歲10-14歲5-9歲0-4歲6.04.02.00.02.04.06.08.0男女454025男性人口加權(quán)平均年齡女性人口加權(quán)平均年齡現(xiàn)金等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而非股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)的增配使得升45%40%199419961998200020022004200620082010201220142016201820200-04-042-04-04-045-04-04-048-04-04-041-04-040-04-042-04-04-045-04-04-048-04-04-041-04-04-044-04-04-047-04-049-040-04-04-043-04%4%2%0%ERP50D-MA:日本ERP債為“亞洲四小龍”之一的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，韓國(guó)人口老齡化進(jìn)程大大類(lèi)資產(chǎn)配置專(zhuān)題報(bào)告05050單位：億0505005050單位：億05050024680246802量變化情況40%20%%15-64歲人口15-64歲人口65歲及以上人口..2.1014歲及以下人口15-64歲人口5歲及以上人口總?cè)丝?52050-5大類(lèi)資產(chǎn)配置專(zhuān)題報(bào)告2000年韓國(guó)各年齡段人口占比(%)0歲及以上75-79歲70-74歲65-69歲60-64歲55-59歲50-54歲45-49歲40-44歲35-39歲30-34歲25-29歲20-24歲15-19歲10-14歲5-9歲0-4歲2.04.06.06.02.04.06.0男女2021年韓國(guó)各年齡段人口占比(%)0歲及以上75-79歲70-74歲65-69歲60-64歲55-59歲50-54歲45-49歲40-44歲35-39歲30-34歲25-29歲20-24歲15-19歲10-14歲5-9歲0-4歲2.04.06.02.04.06.0男女45402520男性人口加權(quán)平均年齡女性人口加權(quán)平均年齡現(xiàn)金等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而非股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)的增配使得圖21：2008年以來(lái)，韓國(guó)居民資產(chǎn)組合中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置權(quán)重上升80214802148022-042-04%-04-045-04-047-04-047-04-049-04-04韓國(guó)ERP1-042-04-041-042-04-044-04-04-04-04250D-MA:韓國(guó)ERP-049-04-041-04-043-04ERP勢(shì)線(xiàn)相近的東亞發(fā)達(dá)經(jīng)大類(lèi)資產(chǎn)配置專(zhuān)題報(bào)告050500505005050050500369258140%20%%歲及以下人口15-64歲人口 65歲及以上人口單位：億014歲及以下人口15-64歲人口5歲及以上人口總?cè)丝?0252050-5出生率死亡率人口自然增長(zhǎng)率大類(lèi)資產(chǎn)配置專(zhuān)題報(bào)告升2000年中國(guó)香港各年齡段人口占比(%)80歲及以上75-79歲70-74歲65-69歲60-64歲55-59歲50-54歲45-49歲40-44歲35-39歲30-34歲25-29歲20-24歲15-19歲10-14歲5-9歲0-4歲2.04.06.06.02.04.06.0男女2021年中國(guó)香港各年齡段人口占比(%)80歲及以上75-79歲70-74歲65-69歲60-64歲55-59歲50-54歲45-49歲40-44歲35-39歲30-34歲25-29歲20-24歲15-19歲10-14歲5-9歲0-4歲2.04.06.02.04.06.0男女45402520男性人口加權(quán)平均年齡女性人口加權(quán)平均年齡券、理財(cái)、現(xiàn)金等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而非股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)大類(lèi)資產(chǎn)配置專(zhuān)題報(bào)告25%20%圖28：200925%20%2009201120132015201720192021-10-10%4%2%0%-103-104-10-106-104-10-106-10-10-10-100-10中國(guó)香港ERP-10-103-10-10-10-103-10-10-106-10-10-10250D-MA:中國(guó)香港ERP9-100-10-102-102.3.2.西歐地區(qū)(德國(guó)、英國(guó))作為全球經(jīng)濟(jì)高度發(fā)達(dá)的地區(qū)之一，西歐地區(qū)的人口老齡化現(xiàn)象為全球福利體系較為完善，資本市場(chǎng)法律與制度相對(duì)成熟，人口老齡化現(xiàn)象較為典型。雖然其與中國(guó)在生育文化與社會(huì)觀(guān)念上或存一定差異，但其居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)在人口老齡化背景下的變化對(duì)于我國(guó)仍具備參考大類(lèi)資產(chǎn)配置專(zhuān)題報(bào)告050502581470050502581470圖30：德國(guó)各年齡段人口占比變化情況圖31：德國(guó)各年齡段人口數(shù)量變化情況40%20%0%15-64歲人口15-64歲人口65歲及以上人口單位：億單位：億.000505014歲及以下人口15-64歲人口5歲及以上人口總?cè)丝跀?shù)2050-5率大類(lèi)資產(chǎn)配置專(zhuān)題報(bào)告20of20of312000年德國(guó)各年齡段人口占比(%)0歲及以上75-79歲70-74歲65-69歲60-64歲55-59歲50-54歲45-49歲40-44歲35-39歲30-34歲25-29歲20-24歲15-19歲10-14歲5-9歲0-4歲2.04.06.06.02.04.06.0男女2021年德國(guó)各年齡段人口占比(%)0歲及以上75-79歲70-74歲65-69歲60-64歲55-59歲50-54歲45-49歲40-44歲35-39歲30-34歲25-29歲20-24歲15-19歲10-14歲5-9歲0-4歲2.04.06.02.04.06.0男女4846444240男性人口加權(quán)平均年齡女性人口加權(quán)平均年齡財(cái)、現(xiàn)金等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而非股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)的增配大類(lèi)資產(chǎn)配置專(zhuān)題報(bào)告21of21of31-2012年，德國(guó)居民資產(chǎn)組合中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置權(quán)重穩(wěn)步上升20002002200420062008201020122014201620182020%4%2%0%德國(guó)ERP250D-MA:德國(guó)ERP?？s型”的一些特征，人口加權(quán)年齡中位數(shù)由2000年的約36歲提升至大類(lèi)資產(chǎn)配置專(zhuān)題報(bào)告22of22of3105050單位：億0505005050單位：億0505025814700.80.70.60.50.40.30.20.1040%20%%歲及以下人口15-64歲人口 65歲及以上人口14歲及以下人口15-64歲人口5歲及以上人口總?cè)丝?050-5出生率死亡率人口自然增長(zhǎng)率大類(lèi)資產(chǎn)配置專(zhuān)題報(bào)告23of23of312000年英國(guó)各年齡段人口占比(%)0歲及以上75-79歲70-74歲65-69歲60-64歲55-59歲50-54歲45-49歲40-44歲35-39歲30-34歲25-29歲20-24歲15-19歲10-14歲5-9歲0-4歲2.04.06.06.02.04.06.0男女2021年英國(guó)各年齡段人口占比(%)0歲及以上75-79歲70-74歲65-69歲60-64歲55-59歲50-54歲45-49歲40-44歲35-39歲30-34歲25-29歲20-24歲15-19歲10-14歲5-9歲0-4歲0.02.04.0男女444240男性人口加權(quán)平均年齡女性人口加權(quán)平均年齡現(xiàn)金等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而非股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)的增配使得24of24of31圖42：2000年以來(lái)，英國(guó)居民資產(chǎn)組合中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置權(quán)重上升200020022004200620082010201220142016201820202022-05-05%4%2%0%3-05-05-05-057-05-057-05-05-05-05英國(guó)ERP1-05-05-051-05-05-054-055-05-05-05250D-MA:英國(guó)ERP8-059-05-05-052-05ERP勢(shì)線(xiàn)2.3.3.北美地區(qū)(美國(guó))發(fā)達(dá)的國(guó)家。雖然全球年輕的移民能夠改善其人口結(jié)構(gòu)，但其同樣受人口老齡化問(wèn)題困擾。截至型幾個(gè)經(jīng)濟(jì)體，美國(guó)仍是一個(gè)較為“年輕”的國(guó)家。大類(lèi)資產(chǎn)配置專(zhuān)題報(bào)告25of25of3105050單位：億05050258105050單位：億0505025814705 2.5 21.5 0.5040%20%%歲及以下人口15-64歲人口 65歲及以上人口14歲及以下人口15-64歲人口5歲及以上人口總?cè)丝?52050出生率死亡率人口自然增長(zhǎng)率大類(lèi)資產(chǎn)配置專(zhuān)題報(bào)告26of26of312000年美國(guó)各年齡段人口占比(%)0歲及以上75-79歲70-74歲65-69歲60-64歲55-59歲50-54歲45-49歲40-44歲35-39歲30-34歲25-29歲20-24歲15-19歲10-14歲5-9歲0-4歲2.04.06.06.02.04.06.0男女2021年美國(guó)各年齡段人口占比(%)0歲及以上75-79歲70-74歲65-69歲60-64歲55-59歲50-54歲45-49歲40-44歲35-39歲30-34歲25-29歲20-24歲15-19歲10-14歲5-9歲0-4歲0.02.04.0男女40男性人口加權(quán)平均年齡女性人口加權(quán)平均年齡RP本市場(chǎng)全球化水平較高，美國(guó)科技創(chuàng)新能力仍位居全球第一，海外資本以專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)為主的市場(chǎng)，雖然居民自行配置無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)權(quán)重下降，但他們選擇的機(jī)構(gòu)會(huì)根據(jù)其客戶(hù)生命周期而提高無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置權(quán)重，并27of27of3148%46%44%42%40%2000200220042006200820102012201420162018202020224%2%%美國(guó)ERP250D-MA:美國(guó)ERPERP勢(shì)線(xiàn)大類(lèi)資產(chǎn)配置專(zhuān)題報(bào)告28of28of31357913579135791357913579135791357913.1.我國(guó)人口老齡化程度或在未來(lái)進(jìn)一步加劇根據(jù)經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織(OECD)的預(yù)測(cè)，我國(guó)人口老齡化程度將在未“收縮型”。454030男性人口加權(quán)平均年齡女性人口加權(quán)平均年齡男性人口加權(quán)平均年齡(預(yù)測(cè))女性人口加權(quán)平均年齡(預(yù)測(cè))OECD齡化程度將在未來(lái)40年內(nèi)進(jìn)一步加劇2040年中國(guó)各年齡段人口占比預(yù)測(cè)(%)2060年中國(guó)各年齡段人口占比預(yù)測(cè)(%)85歲以上80-84歲75-79歲70-74歲65-69歲60-64歲55-59歲50-54歲45-49歲40-44歲35-39歲30-34歲25-29