中科藍訊深度報告：無線音頻SOC龍頭打開多維成長新空間

07/2209/2211/2201/2303/2305/2307/2209/2211/2201/2303/2305/23投資摘要TWS耳機芯片起家，產品主要定位高性價比白牌市場，應用領域從TWS耳機拓展至藍牙音箱、智能手表、智能家居等物聯(lián)網終端設備；客戶方面正在從白牌往品牌突破，目前已陸續(xù)進入傳音、聯(lián)想、摩托羅拉、boAt、天貓精靈、科大訊飛等知名終端品牌供應體系。公司海TWS進入邊際創(chuàng)新，性價比路線有望持續(xù)提升份額。公司過去產品主要定位白牌市投資摘要TWS耳機芯片起家，產品主要定位高性價比白牌市場，應用領域從TWS耳機拓展至藍牙音箱、智能手表、智能家居等物聯(lián)網終端設備；客戶方面正在從白牌往品牌突破，目前已陸續(xù)進入傳音、聯(lián)想、摩托羅拉、boAt、天貓精靈、科大訊飛等知名終端品牌供應體系。公司海TWS進入邊際創(chuàng)新，性價比路線有望持續(xù)提升份額。公司過去產品主要定位白牌市場，采用RISC-V架構，在功耗、降噪等功能設計和芯片面積/成本持續(xù)優(yōu)化，不斷提升產品競爭力和性價比，據潮電數據顯TWS僅次于杰理 價比，同時公司持續(xù)迭代提升原有產品線的綜合競爭力，我們預計公場的份額。買入(首次)行業(yè):電子分析師:TelE-mail:SAC編號:聯(lián)系人:TelE-mail:SAC編號:聯(lián)系人:TelE-mail:SAC編號uaxiaowei@S0870522120001021-53686147mayongzheng@S0870121100023021-53686248panheng@S0870122070021本數據最新收盤價(元)12mthA股價格區(qū)間(元)總股本(百萬股)流通市值(億元).95-84.80 %8投資建議最近一年股票與滬深300比較%%%%%首次覆蓋給予“買入”評級。我們預計23-25年公司歸母凈利為2.24/3.05/4.20億元，同比+59.1%/+35.9%/+37.7%，對應EPS%%%%%風險提示預期、行業(yè)競爭加劇、研發(fā)進度不及預期數據預測與估值22A23E24E25E5%%206%每股收益(元)市盈率(X)2.278市凈率(X)公司深度請務必閱讀尾頁重要聲明2 9 3.1新品“訊龍三代”有望向上突破品牌市場，延伸布局AIOT產 圖 圖3：中科藍訊股權結構(截止日2023/3/31) 5 圖6：中科藍訊產品營收占比情況(%) 7圖7：中科藍訊產品毛利率(%) 7圖8：中科藍訊期間費用率(%) 8圖9：中科藍訊研發(fā)費用(萬元) 8WS 圖11：2022Q4各廠商出貨量份額情況(分價格區(qū)間以及品牌 (2020/7) 10圖15：2022年全球各地區(qū)電商零售增速預測情況(%)....11(2021) 11(2022) 11 請務必閱讀尾頁重要聲明3 圖24：2022年全球智能手表前十名市占率(單位：%)....15：中科藍訊第三代智能手表芯片BT8958BSOC架構..16表 公司深度請務必閱讀尾頁重要聲明4能無線音頻SOC芯片，主要產品包括TWS藍牙耳機芯片、非TWS藍牙耳機芯片、藍牙音箱芯片、智能穿戴芯片、無線麥克風式耳機、頭戴式耳機、商務單邊藍牙耳機、藍牙音箱、車載藍牙音響、電視音響、智能可穿戴設備、物聯(lián)網設備等無線互聯(lián)終端。資料來源：公司年報，上海證券研究所公司積極拓展下游各類客戶，憑借高性價比的產品優(yōu)勢打造良好口碑。公司將持續(xù)升級現有芯片產品，通過技術的迭代和制程工藝的提升，不斷提升芯片性能、綜合性價比優(yōu)勢和市場競爭力，在鞏固現有白牌市場份額和優(yōu)勢的基礎上，以“藍訊訊龍”系列高端芯片為抓手，進一步向終端品牌客戶滲透，逐步形成以“知名手機品牌+專業(yè)音頻廠商+電商及互聯(lián)網公司”為核心終端客戶的更完整的品牌和市場布局，促進公司業(yè)務可持續(xù)發(fā)展。目前公司產創(chuàng)維、紐曼、山水、惠威、摩托羅拉、喜馬拉雅、倍思、boAt、Noise、科大訊飛、夏新、網易、唱吧、QCY、天貓精靈、魔聲公司深度請務必閱讀尾頁重要聲明5資料來源：公司年報，上海證券研究所公司股權結構穩(wěn)定，技術團隊經驗豐富例高，利好公司技術發(fā)展。截至23Q1，公司前四大股東為董事長黃志強、珠海藍訊科技、珠海藍訊管理和創(chuàng)元世紀，持股比例分別為26.37%、12.56%、12.56%、11.3%。其中，珠海藍訊科技和珠海藍訊管理為創(chuàng)始技術團隊的持股平臺，創(chuàng)始技術團隊涵蓋所有核心技術人員，在主營業(yè)務相關領域具有豐富的從業(yè)經驗，利好公司發(fā)展。圖3：中科藍訊股權結構(截止日2023/3/31)計劃，彰顯長期成長信心。2023年授予的限制性股票數量為103.75萬股，約占發(fā)布股權激勵計劃時股本總額的0.86%，授予的激勵對象總計119人，約占公司員工總數的公司深度請務必閱讀尾頁重要聲明9司對未來業(yè)績增長對應考核年度(30%)3(30%)4(40%)5所劉助展董事、總經理副總經理、董事在IC領域擁有15年技術研發(fā)及管理等方面的工作經歷，曾多次帶領技術研發(fā)團隊完成MP3音頻芯片、藍牙音頻芯片等領域的關鍵技術攻關，在其帶領下，公司首款藍牙音箱芯片AB530X系列一次流片成功。擁有12年IC設計開發(fā)及運營管理經驗，熟諳IC數字電路設計和驗證IC邏輯綜合和物理實現等方面的工作。曾張仕兵會秘書、運營中心總監(jiān)于2012年獲得“衛(wèi)星導航定位優(yōu)秀工程和產品獎”二等獎，2013年獲得“衛(wèi)星導航定位科技進步獎”一等獎，推動了公司多個研發(fā)項目產品順利量產。擁有15年IC設計經驗，曾成功帶領團隊完成了多個項目芯梁明亮芯片設計中心監(jiān)片設計任務并實現量產。作為主要完成人之一研發(fā)的藍牙音頻主控芯片獲得2020年度“第十屆吳文俊人工智能專項獎”芯片項目三等獎。吳瀚平應用設計中心監(jiān)擁有13年芯片開發(fā)經驗，作為專利發(fā)明人已擁有13項已授權專利，曾獲得2013年度珠海市“產業(yè)發(fā)展與創(chuàng)新人才”獎勵，2015年度珠海市“創(chuàng)新軟件人才”榮譽?？追辈☉迷O計中心副總監(jiān)、產品總監(jiān)、硬件一部經理、生產部經理擁有11年IC設計及硬件開發(fā)工作經歷，熟悉射頻電路、存儲芯片、MCU芯片、音頻芯片、視頻芯片產品的設計與驗證工作，作為專利發(fā)明人已擁有11項已授權專利。擁有11年IC設計工作經驗，對數字設計、音頻算法設計、林錦鴻數字部經理通信算法、藍牙基帶、Modem設計等領域具有深入的研究，作為專利發(fā)明人已擁有8項已授權專利。擁有11年IC設計開發(fā)工作經歷，在FM射頻收發(fā)系統(tǒng)設計蘆文模擬部經理方面有深厚的理論和實踐經驗，作為專利發(fā)明人已擁有24項已授權專利。公司深度請務必閱讀尾頁重要聲明7來改善，研發(fā)持續(xù)加碼受益于消費降級、品牌下沉效應以及東南亞、印度、非洲等受亞馬遜渠道調整、下游消費電子需求低迷、上圖4：中科藍訊營業(yè)收入情況(單位：億元，%)營業(yè)收入(億元)yoy12.0012.0010.8050%10.009.2740%8.006.4630%6.0020%4.002.003.0710%0%0.002019202020212023Q12022潤情況(單位：億元，%)2.502.001.501.000.500.0022.15歸母凈利潤(億元)2.29.41202200.49yoy2023Q150%40%30%20%10%0%-20%-30%-40%-50%.49201920202021TWS收占比穩(wěn)步提升。公司產品主要面向白牌市場，該市場具有客戶類型多樣、終端群體廣泛、產品需求量大、更新替換周期快，不存在較毛利率方面，22年受到市場宏觀環(huán)境變化的影響，毛利率承利率分別為21%/22%/18%/28%。伴隨公司對產品進行升級迭代、優(yōu)化性能成本以及新品推出，未來毛利率有望觸底回升。圖6：中科藍訊產品營收占比情況(%)圖7：中科藍訊產品毛利率(%)公司深度請務必閱讀尾頁重要聲明812%10%8%6%4%2%012%10%8%6%4%2%0%-2%-4%TWS藍牙耳機芯片 藍牙音箱芯片TWS藍牙耳機芯片非TWSTWS藍牙耳機芯片 藍牙音箱芯片TWS藍牙耳機芯片非TWS藍牙耳機芯片藍牙音箱芯片其他芯片100%80%60%100%80%60%40%20%0%201920202021202235.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%2019202120222020201920212022費用同比+126.81%，占營收比重為9.52%，同比+3.90pct，其主要因為公司積極擴充研發(fā)團隊以及產品制程的升級帶來的光罩費用支出的提升。公司將通過自主研發(fā)、與知名高校、第三方研究AIoT領域，抓住物聯(lián)網、人工智能等下游新興市場發(fā)展機遇，保證核心技術人才引進的數量和質量，截至22年公司研發(fā)人員達圖8：中科藍訊期間費用率(%)銷售費用率管理費用率 研發(fā)費用率財務費用率201920192020202120222023Q1圖9：中科藍訊研發(fā)費用(萬元)12,00010,0008,0006,0004,0002,0000研發(fā)費用(萬元)10995.7219877520192020202120222023Q12019202020212022公司深度請務必閱讀尾頁重要聲明640%30%20%10% 0%-20%-30%40%30%20%10% 0%-20%-30%2.1TWS下游庫存去化進入尾聲，白牌需求有望逐步復出貨量增長率20212021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4s是安卓手機品牌的TWS耳機份額仍然較小，并且從22Q4全球TWS耳機出貨量來看，100美元以下的價位段占據了53.1%的市場份額，而21Q4比例是48%，其中以三星、小米、OPPO為代消費者產品定位更傾向于高性價比。耳機作為標準品，隨著低階和中高階產品差異不斷縮小，同時品牌下沉導致中低階市場體量增加，消費者選擇更加趨于理性，對普通消費者來說其消費體驗差別逐步縮小，因此在產品的購買上可能會更公司深度請務必閱讀尾頁重要聲明10圖11：2022Q4各廠商出貨量份額情況(分價格區(qū)間蘋果高端安卓智能手機品牌高端音頻品牌其他100%80%60%40%20%0%<$100$100-$199≥<$100$100-$199≥$300果,其他,llcandy.50%y.50%40%TWS中度穩(wěn)步提升，白牌市場依然被杰理、中科藍訊兩大廠商牢牢掌握。據旭日大數據市場份額合計達95%以上，其中除杰理、中科藍訊、蘋果、恒玄(2020/7)其他,35% 杰理,其他,35% 中科藍訊,18%易兆微,1%炬芯,1%蘋果,高通,1%高通,1%,絡達,,絡達,3%恒玄,4%瑞昱恒玄,4%資料來源：旭日大數據(份額占比根據旭日大數據公布的出貨量計算出)，上海證券研究所(2022)炬炬芯,%2%%%恒玄,果,果,資料來源：潮電智庫，上海證券研究所2.2海外新興市場空間依然廣闊TWS耳機市場穩(wěn)步增長以及拉丁美洲、東南亞等新興市場的加入，海外市場需求可期。在疫情修商需求逐步旺盛，并且耳機作為易耗品，換機頻率加快提振需求，公司深度請務必閱讀尾頁重要聲明11售增幅超過20%的地區(qū)，并且東南亞作為電商增速最快的地區(qū)，23年零售電商銷售額預計將繼續(xù)保持快速增長達18.6%，遠超全況(%)25%20%15%10%5%0%增長率117.0%況(%)增長率30%25%30%25%20%15%10%5%0%22.20.0%114.2%14.0%12.5%印度TWS市場主要被本土品牌所占據，中低端白牌耳機占據貨量同比增長+85%，印度品牌總計達到了80%的歷史最高份額，并且TWS耳機平均售價同比下降20%，其中22Q4價格區(qū)間在從印度本土廠商產品布局來看，中低階市場體量有望繼續(xù)穩(wěn)步提升。據Counterpoint數據，龍頭企業(yè)boAt22年銷量同比+89%，份額最大為39.7%，受益于多款價格適中的發(fā)布以及積極份額位居第三為7.2%，其大部分產品銷量主要由價格位于13-25(2021)圖18：印度TWS耳機市場TOP5本土品牌市場份額 (2022)公司深度請務必閱讀尾頁重要聲明12其他,34.0%其他,34.0%boAt,39.7%.7% Noise,PTron,5.2% oPTron,5.2% o%Mivi,6.2%BoultAudioNoise,,7.2%7.7%的應用。IoT市場的特點是應用的多元化，需要高度定制化的算力，片廠商快速完成低門檻、低成本的芯片設計，并可針對特定應用場景進行定制化指令設計。目前，小家電、可穿戴設備、攝像頭價比高+靈活度更高的RISC-V內核競爭優(yōu)勢凸顯，性能接近的商X6性好RM塊化，極簡，可拓展偉達，西部數據產品性能和成本，我們認為公司憑借優(yōu)秀的產品競爭力有望搶占更多市場份額。公司自成立即采用RISC-V指令集架構作為技術開發(fā)路線研發(fā)、設計芯片，該指令集工具鏈完整，可模塊化設計，具有設計簡便、開源免費等特點，自主開發(fā)出高性能CPU內核和DSP指令，實現了各種音頻算法。公司對現有產品進行升級迭代，針對產品的性能方面、成本方面都做了大幅度的優(yōu)化：減少單顆芯片晶圓面積，從而降低芯片單位成本，同時提升用戶體驗、品功耗、信噪比等性能。公司深度請務必閱讀尾頁重要聲明133期待新品“訊龍三代”打開品牌市場，延伸布3.1新品“訊龍三代”有望向上突破品牌市場，延伸布局OT新品“訊龍三代”有望在一線品牌市場實現客戶突破，為公藍訊推出訊龍一代產品開拓品龍二代產品在一代的基礎上，工藝從55nm片生產，該產品主要向品牌客戶推廣，可運用于中高階耳機、音于客戶導入階段，在性能、價格方公司深度請務必閱讀尾頁重要聲明14公司已募資16億元持續(xù)優(yōu)化公司現有產品并積極完善AIOTPEC頻處理SoC升級芯片工程樣片的測試和客戶試產驗證工作并已實現量產；“訊龍三代”低功耗智能可穿戴SoC芯片進入量產階段，mC程樣片的設計工作并進入流片階段；針對智能家居市場新推出的AIGC是對智能家居交互方式的升級，未來可以應用于以智能音箱、家庭陪護機器人等為代表的智能家居產品，公司有望抓住募集金額(億元))介.1522采用22nm生產工藝的Wi-Fi芯片和Wi-Fi藍牙一體化芯片，其中Wi-Fi嵌入式設備等設備中，擴展設片研發(fā)2片，通過嵌入相關智能家居設備，滿足智能家公司產品的研發(fā)流程和測試效發(fā)中心建設2品品質管控，從而提高公司芯片產品的基金5-和未來發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃，將發(fā)展與科技儲備合理地投入到公司日常經營中，進一步鞏固并提升產品3.2借助高端產品打開智能手表新市場伴隨技術持續(xù)迭代優(yōu)化，健康監(jiān)測功能有望促進智能手表設備需求增長。傳感器、芯片等技術的迭代優(yōu)化促進智能手表的發(fā)展，傳感器承擔了采集信號的主要職責，芯片則決定了智能手表的計算速度、整體功耗。此外，伴隨公眾對自身健康的愈發(fā)重視，不少品牌和大廠更新智能手表，加入監(jiān)測血壓和血氧飽和度等重要健康參數，有望促進運動健康類智能手表市場需求不斷上升。智能手表的紅利正在吸引各終端廠商加速布局。隨著底層硬件創(chuàng)新逐步成熟和應用場景不斷豐富，智能手表使用群體和出貨規(guī)模不斷擴大，行業(yè)進入加速發(fā)展期，供給端的多元化有助于智公司深度請務必閱讀尾頁重要聲明15其它,28%三星,8%華米,4%蘋果,21%其它,28%三星,8%華米,4%蘋果,21%61.1%55.7%54.7%461.1%55.7%54.7%43.5%32.1%30.6%GPS定位運動記錄睡眠記錄通話25.6%20.5%25.6%20.5%10.1%微信錄音信息0%20%40%60%80%所54.9%54.7%53.9%外觀設計54.9%54.7%53.9%品牌價格51.8%48.4%39.151.8%48.4%39.1%使用準確性手機匹配速度36.3%34.7%36.3%34.7%27.7%25.1%防水功能售后服務防摔功能0%10%20%30%40%50%60%所全球智能手表未來趨勢有望向品牌化發(fā)展。潮電智庫數據，果依舊一家獨大，份額占比21%，華為、三星和Noise市場份額份額不到三成。400350300250200150100500出貨量/百萬只增長率350340260260228210202120222023E2024E2025E40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%資料來源：潮電智庫，上海證券研究所圖24：2022年全球智能手表前十名市占率(單華為,10%boAt,4%小米,4%Noise,7%佳明,4%小天才,佳明,4%5%5%資料來源：潮電智庫，上海證券研究所公司積極布局智能手表優(yōu)質賽道，目前“訊龍三代”高端穿戴手表系列芯片已經實現量產，品牌客戶端突破未來可期。以BTB系列產品為例，不同于傳統(tǒng)雙芯結構(外圍器件特別多，整體成本非常高，功耗及藍牙連接穩(wěn)定性無法保證)，其內置了PMU、Flash、RAM以及豐富的外設等模塊，精簡外圍并提高了成品良率，縮減了體積，便攜性以及功能穩(wěn)定性得到了大幅提高。BT8958B作為一顆雙模藍牙芯片，既可以通過智能手表來撥打電話，還可以通過藍牙播放手機音樂，在智能手表上，為了實現高公司深度請務必閱讀尾頁重要聲明16清通話和播放動聽的歌曲，芯片還配置了高性能DAC和ADC，同時可支持通話降噪算法。我們認為公司智能手表系列芯片產品未和優(yōu)異的產品性能為業(yè)績貢獻新增量。BT8958BSOC架構請務必閱讀尾頁重要聲明174盈利預測與投資建議我們認為公司老產品持續(xù)迭代，繼續(xù)提升性價比，在中低端市場份額有望繼續(xù)增長，高達20%+，并且參考印度等新興市場需求高客戶占比60%-70%以及考慮到新品“訊龍三代”的推3)藍牙音箱芯片考慮到公司加大對智能藍牙音頻項目的研發(fā)投入以及智能家居市場的布局，伴隨新品逐漸導入，規(guī)模效應逐步凸顯，未來產品收入以及毛利率有望持續(xù)穩(wěn)步提升，預計23-25年收入增速分別為2%。4)其他芯片智能手表優(yōu)質賽道，目前“訊龍三代”高端穿戴手表系列芯片已經實現量產，未來有望積極貢獻收入，毛利率穩(wěn)步5)營收與毛利率總體預測將公司深度請務必閱讀尾頁重要聲明18(單位：百萬元)22A23E24E25ETWS藍牙耳機芯片(百萬元)oy非TWS藍牙耳機芯片(百萬元)oy藍牙音箱芯片(百萬元)8oy其他芯片(百萬元)3oy6%計oy首次覆蓋給予“買入”評級。我們預計23-25年公司歸母凈利為未來成長空間廣闊。公司深度請務必閱讀尾頁重要聲明191)下游終端需求復蘇不及預期如果下游終端需求復蘇不及預期，公司存貨滯銷積壓，企業(yè)業(yè)績2)行業(yè)競爭加劇行業(yè)競爭加劇，公司對終端品牌市場開拓不及預期，難以進入知名品牌手機廠商、專業(yè)音頻廠商、電商及互聯(lián)網公司供應體系，這將會對公司生產經營造成不利影響。3)研發(fā)進度不及預期半導體行業(yè)產品更新迭代速度快，若公司新技術研發(fā)速度不及預公司業(yè)務拓展。公司深度請務必閱讀尾頁重要聲明20公司財務報表數據預測匯總資產負債表(單位：百萬元)利潤表(單位：百萬元)22A023E024E025E22A023E024E025E6285應收票據及應收賬款9404679產6271費用45689402843934921600000研發(fā)費用地1-1在建工程000082公允價值變動損益000資產8466資產合計100007406944464985466短期借款000稅007應付票據及應付賬款1420合同負債223440000債642038000022A023E024E