日本資產(chǎn)負(fù)債表衰退的成因與啟示

日本資產(chǎn)負(fù)債表衰退的成因與啟示1日本資產(chǎn)負(fù)債表衰退始末1985年美國為緩解貿(mào)易失衡促成《廣場協(xié)議》，推動非美貨幣升值。而日元升值打擊出口，日本當(dāng)局將重心轉(zhuǎn)向擴(kuò)大內(nèi)需，財政貨幣政策雙寬松、兩年多維持超低利率，在此期間投機(jī)炒作盛行，股市房價大幅上漲。直到1989年，日本當(dāng)局意識經(jīng)濟(jì)過熱，日本央行啟動加息，土地政策尤其是融資政策收緊，引發(fā)股市和房價相繼大跌，進(jìn)而又導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)價值縮水甚至資不抵債、陷入技術(shù)性破產(chǎn)。資產(chǎn)泡沫破裂后，日本貨幣政策轉(zhuǎn)為持續(xù)寬松，但融資需求始終低迷，日本陷入長期通縮。階段一：1985-1986：《廣場協(xié)議》與日元升值蕭條為解決貿(mào)易失衡問題，美國力促日本簽署《廣場協(xié)議》，引導(dǎo)日元升值。二戰(zhàn)后日本承接歐美產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移，依托強(qiáng)勁出口經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，1978年成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，1983年超越西德成為世界最大貿(mào)易順差國。反觀美國深受70年代大滯脹時代石油危機(jī)和通脹困擾，1980年前后CPI超過10%，美聯(lián)儲為抑制高通脹收緊貨幣政策，副作用是美元快速升值，五年間美元指數(shù)由85大幅上漲至126。強(qiáng)勢美元造成美國產(chǎn)品競爭力下降，加上美國汽車耗油量相比日德產(chǎn)品更高，出口受損、貿(mào)易逆差拉大，1985年美國貿(mào)易逆差中，對日逆差約占38%。在此背景下，對日強(qiáng)硬、控制貿(mào)易逆差成為美國共識。1985年9月，美、日、西德、英、法五國簽訂《廣場協(xié)議》，約定各國在6周內(nèi)拋售美元、買進(jìn)本國貨幣（主要是日元與西德馬克），引導(dǎo)美元貶值約10%-12%，而僅僅7個交易日后美元兌日元由1:240貶至1:215，美日匯率已實現(xiàn)干預(yù)目標(biāo)。日元持續(xù)升值，出口危機(jī)拖累日本經(jīng)濟(jì)。然而干預(yù)期結(jié)束后，日元升值并未止步，日本當(dāng)局入市干預(yù)無效后，轉(zhuǎn)而向美國尋求匯率支持。1986年下半年，美日兩度發(fā)布《貝克-宮澤喜一聯(lián)合聲明》表示“愿意在外匯市場問題上進(jìn)行合作”，但仍未有效阻止日元升值。1986年底，美元兌日元1：157、日元較《廣場協(xié)議》前累計升值幅度已達(dá)35%。匯率壓力下，日本出口同比連續(xù)22個月負(fù)增長。1986年日本實際GDP增速由上一年的6.2%腰斬至3.2%，其中凈出口對GDP的拉動率從1.1%下降為-1.1%，解釋了當(dāng)年日本GDP73%的下滑幅度。與此同時，日本產(chǎn)業(yè)開始加速向生產(chǎn)成本更低的東南亞轉(zhuǎn)移。在出口下行和美國施壓的窘境下，1986年日本開始實施擴(kuò)大內(nèi)需政策。一方面對沖外需壓力、另一方面也迎合美國對于緩解日美貿(mào)易失衡的訴求。1986年4月，日本央行主持制定《前川報告》提出實施擴(kuò)張性財政金融政策、促進(jìn)金融自由化等目標(biāo)；1987年2月美日等七國簽訂《盧浮宮協(xié)議》，日本承諾將保持?jǐn)U張性財政與貨幣政策以刺激內(nèi)需、減少貿(mào)易順差。日本央行在這兩年時間內(nèi)將貼現(xiàn)率1由5%接連降至2.5%，刷新二戰(zhàn)后新低。財政政策上，1987年日本推出約占GDP2%的“緊急經(jīng)濟(jì)對策”計劃，大量財政資金投入基建，并掀起新一輪“改造日本列島熱潮”。政策大幅刺激為經(jīng)濟(jì)泡沫埋下隱患。此外，日本加速推進(jìn)金融自由化也助長了資產(chǎn)泡沫。日本當(dāng)年也想成為全球金融中心，1984年美元日元委員會會議中要求日本推行金融自由化。實踐上，其一，日本為企業(yè)融資拓寬渠道，例如1984年日本取消境內(nèi)主體海外借款限制，放松公司債券市場準(zhǔn)入限制，1987年設(shè)立商業(yè)票據(jù)市場等。其二，推進(jìn)利率市場化并放松金融監(jiān)管。1985年日本推動定期存款利率市場化，同時放松金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)范圍限制、提高放款上限等，而政府主導(dǎo)的“護(hù)衛(wèi)船團(tuán)”模式仍舊為銀行提供隱性擔(dān)保，銀行盲目擴(kuò)大信貸投放。其三，推動金融國際化，1984年日本廢除外匯兌換日元限制，日元成為可自由兌換貨幣，對外金融開放間接加快了熱錢涌入。持續(xù)低利率為加杠桿提供了溫床。1987年日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)回暖跡象，但考慮到日元仍有升值壓力、“黑色星期一”重創(chuàng)股市、外部有《盧浮宮協(xié)議》制約等，日本央行僅要求銀行采取

“克制的融資態(tài)度”，而未進(jìn)一步收緊貨幣政策。日本持續(xù)27個月維持2.5%的超低利率，期間，M2增速中樞由8%攀升至11%、但CPI不足1%，信貸資金大量流入股市樓市等虛擬經(jīng)濟(jì)，抵押物升值促使信貸擴(kuò)張不斷強(qiáng)化。微觀主體看，企業(yè)端，金融投機(jī)收益率勝過實體經(jīng)營，1989年“六鬼鬧東京”之首的阪和興業(yè)公司理財收入已超主業(yè)收入兩倍，1986年至泡沫破裂前夕，日本企業(yè)杠桿率年均上漲7個百分點；居民端，1986-1989年間個人新增貸款年均增速約150%，日本全民炒股炒房。外資方面，日元持續(xù)升值預(yù)期與資產(chǎn)高收益吸引熱錢涌入，而金融自由化則開啟了制度便利，1986-1989年間，非居民在日本城市銀行中存款年均增長160%。從資產(chǎn)表現(xiàn)看，從1986年1月降息到1989年5月加息期間，日經(jīng)225指數(shù)累計上漲163%，1989年底日本股票總市值達(dá)4萬億美元，占到全球資本市場總市值45%。房地產(chǎn)領(lǐng)域同樣狂熱，東京房價指數(shù)累計上漲80%，1989年底日本土地資產(chǎn)總價值約2000萬億日元，約為美國國土總價值的四倍，民間流傳“賣掉東京可以買下整個美國”。過熱后知后覺，日本過快收緊貨幣與土地政策，刺破資產(chǎn)泡沫。1988年底日元匯率出現(xiàn)階段性反彈、1989年CPI明顯回升，日本為“防止價格上漲和實現(xiàn)以內(nèi)需為中心的可持續(xù)增長”，1989年5月至1990年8月期間，將貼現(xiàn)率由2.5%連續(xù)提升至6%。同時1990年大藏省出臺《關(guān)于抑制不動產(chǎn)行業(yè)融資報告》，限制土地融資，1992年修改稅法，新增地價稅、提高土地持有成本。一系列緊縮政策下，日本股市樓市先后跳水，日經(jīng)225指數(shù)從高點至1992年階段性底部的跌幅達(dá)60%，日本東京房價指數(shù)自1990年高點一年內(nèi)跌去25%，外資流出也導(dǎo)致日元在3個月內(nèi)貶值約10%。直至1991年7月，日本央行才開始降息救市，但收效甚微。階段三：1993-2005：日本經(jīng)濟(jì)陷入長期通縮資產(chǎn)泡沫破裂后，日本推出空前的刺激政策以提振經(jīng)濟(jì)。為應(yīng)對危機(jī)，日本央行自1991年開始接連下調(diào)貼現(xiàn)率，至1995年已從6%下調(diào)至0.5%，同時基礎(chǔ)貨幣投放增速維持在8%。1999年日本央行進(jìn)一步將銀行間隔夜拆借利息率目標(biāo)由0.5%下調(diào)至0.04%，扣除中間費用后實質(zhì)上已為0，直到2000年經(jīng)濟(jì)階段性回暖，零利率政策退出。然而好景不長，2001年受到美國IT泡沫破裂、國內(nèi)整頓財政等因素影響，經(jīng)濟(jì)重新跌入低谷，日本央行調(diào)降貼現(xiàn)率至0.25%但未見成效后，轉(zhuǎn)而推出量化寬松政策，通過大量購買長期國債等方式加大公開市場操作力度，充裕的流動性再次將銀行間隔夜拆借利率壓降至0.15%，直到2006年經(jīng)濟(jì)回暖、CPI連續(xù)4個月回升，量化寬松政策才逐步退出。財政方面，1990s日本先后9次出臺財政刺激計劃，隨之財政狀況快速惡化，1999年預(yù)算赤字率沖高至8.2%，1992-2005年，政府債務(wù)存量/GDP由50%大幅擴(kuò)張至153%。期間，1997年日本曾開啟財政結(jié)構(gòu)性改革，一方面削減財政支出，另一方面上調(diào)消費稅率、停止所得稅的特別減稅政策，隨后經(jīng)濟(jì)連續(xù)5個季度下