冀中能源研究報(bào)告破繭成蝶“冀”往開來

冀中能源研究報(bào)告-破繭成蝶“冀”往開來冀中能源：河北優(yōu)質(zhì)焦煤，業(yè)績彈性脫穎而出冀中能源為河北地區(qū)優(yōu)質(zhì)焦煤企業(yè)，成立于1999年，前身為金牛能源。2010年1月,公司將簡稱從金牛能源變更為冀中能源。公司當(dāng)前主營業(yè)務(wù)包括煤炭、化工、電力、建材四大板塊，其中煤炭為公司的主要產(chǎn)品，包括煉焦煤和動力煤，近年來煤炭業(yè)務(wù)毛利占比均在80%以上。截至2022年前三季度，公司控股股東為冀中能源集團(tuán)有限責(zé)任公司，持股比例32.81%，公司實(shí)控人為河北省國資委。2021年，受益于煤炭業(yè)務(wù)量價齊升影響，公司全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入314.24億元，同比提升52.23%，歸母凈利潤27.39億元，同比提升249%，創(chuàng)建企以來最佳經(jīng)營業(yè)績。2022年前三季度，俄烏沖突下海外煤價高漲，焦煤進(jìn)口處于較低位置，國內(nèi)焦煤庫存持續(xù)低于往年同期，公司焦煤價格持續(xù)位于高位，前三季度公司業(yè)績達(dá)到40億元，同比提升192%。煤炭業(yè)務(wù)：截至2022年末，公司煤炭產(chǎn)能3385萬噸（含核增產(chǎn)能），權(quán)益產(chǎn)能3019萬噸左右。公司下屬20座礦井，總地質(zhì)儲量30億噸。公司目前在產(chǎn)礦井的總可采儲量約6億噸，以優(yōu)質(zhì)煉焦煤、1/3焦煤、肥煤、氣肥煤以及瘦煤為主。其中1/3焦為華北地區(qū)局部稀缺煤種，具有較強(qiáng)的品種優(yōu)勢。公司2021年原煤產(chǎn)量2586萬噸，同比下降172萬噸，主要是新三礦、陶二礦去產(chǎn)能以及梧桐莊礦因井下條件復(fù)雜產(chǎn)量下降所致。分煤種來看，公司洗精煤產(chǎn)量1184萬噸，洗混煤636萬噸，煤泥及其他223萬噸。公司2021年煤炭銷量2909萬噸，同比基本持平，其中原煤899萬噸（31%），洗精煤1187萬噸（41%），洗混煤603萬噸（21%），煤泥及其他220萬噸（8%）。從噸煤售價數(shù)據(jù)來看，公司2021年商品煤綜合售價為851.8元/噸，同比2020年提升320元/噸；分煤種來看，公司2021年原煤平均售價396.6元/噸，同比提升127元/噸；

洗精煤平均售價1511元/噸，同比提升573元/噸；洗混煤平均售價487.8元/噸，同比提升232元/噸。2022年前三季度，公司噸煤售價繼續(xù)提升，前三季度不含稅噸煤售價為1058元/噸，其中洗精煤售價達(dá)到1856元/噸。從成本看，公司2021年噸煤銷售成本約587元/噸，同比提升196元/噸。從2021年煤炭業(yè)務(wù)的成本構(gòu)成來看，原材料占比最高，為44%，其次是制造費(fèi)用，占比32%，職工薪酬占比21%。2022年，受原材料成本提升等因素影響，預(yù)計(jì)公司噸煤成本也有所提升。化工業(yè)務(wù)：公司化工業(yè)務(wù)主要分焦炭和PVC兩大類。1）焦炭：焦炭業(yè)務(wù)由子公司金牛天鐵經(jīng)營，產(chǎn)能150萬噸，煉焦技術(shù)為干熄焦，主要供給天津鋼廠；所用原料主要為外購。2021年公司焦炭銷量140萬噸，同比下降16%。2021年金牛天鐵實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.82億元，同比下降19%。2）PVC：PVC產(chǎn)品主要由聚隆化工經(jīng)營，包括63萬噸/年的PVC產(chǎn)品和20萬噸/年的燒堿產(chǎn)品。2021年及以前，聚隆化工23萬噸PVC項(xiàng)目的利潤整體仍呈現(xiàn)虧損狀態(tài)。建材業(yè)務(wù)：公司玻纖產(chǎn)品主要由金牛玻纖公司和冀中新材公司生產(chǎn)，其中金牛玻纖的玻纖生產(chǎn)能力8.5萬噸/年，冀中新材兩條產(chǎn)線合計(jì)20萬噸/年。2021年，公司玻纖實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量15.1萬噸，同比提升74%，銷量15.3萬噸，同比提升77%。2021年公司玻璃纖維單位收入5829元/噸，同比提升8%，單位毛利1158元/噸，同比提升86%，毛利率達(dá)19.87%。整體來看，玻纖業(yè)務(wù)有所盈利。電力業(yè)務(wù)：公司擁有3座總裝機(jī)容量6.3萬千瓦的矸石綜合利用電廠。2021年公司電力產(chǎn)量2.25億度，同比下降12%。電力業(yè)務(wù)收入0.53億元，同比下降28%。2022年，為聚焦主業(yè)、優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，公司2022年出售金?；す煞?，屆時有望為公司帶來較為優(yōu)異的投資收益。焦煤利潤重塑時代：配置正當(dāng)時澳煤進(jìn)口限制放開短期不改供需偏緊格局在十三五期間，我國焦煤中樞長期處在一千元時代，彼時海外低價煤和供改后我國穩(wěn)步增長的焦煤產(chǎn)量共同造成了焦煤板塊在煤-焦-鋼產(chǎn)業(yè)鏈中的弱勢地位。然而在《焦煤景氣報(bào)告系列一：登高望山又一峰》，我們曾經(jīng)指出，目前焦煤兩年景氣周期主因或?yàn)槔麧櫠酥胤峙鋷淼摹拿哼M(jìn)口限制導(dǎo)致焦煤供給持續(xù)緊張、行業(yè)持續(xù)性低庫存下焦煤在產(chǎn)業(yè)鏈中議價能力更強(qiáng)。因此即使在鋼鐵需求乏力的2022年，焦煤價格中樞依舊站上2000元/噸以上高位。然而自2023年澳煤進(jìn)口限制逐漸放開以后，焦煤利潤重分配邏輯是否被打破了？我們認(rèn)為，考慮到全球ESG進(jìn)程下煤炭行業(yè)增產(chǎn)融資困難、海外焦煤價格仍遠(yuǎn)高于我國疊加蒙煤鐵路進(jìn)口短期內(nèi)仍難有邊際增量，預(yù)計(jì)2023年焦煤供需偏緊格局依舊難改。截至2023年3月24日，我國港口焦煤價格仍然低于澳洲峰景礦和價差（不含運(yùn)費(fèi)）200元/噸左右，由此可見當(dāng)前時點(diǎn)進(jìn)口澳煤性價比有限。下游復(fù)工進(jìn)行時，焦煤性價比凸顯節(jié)后需求快速回暖，焦煤價格有望向上。如果說，低庫存奠定了焦煤價格易漲難跌的格局，那么節(jié)后復(fù)工復(fù)產(chǎn)數(shù)據(jù)強(qiáng)于預(yù)期，則推升了焦煤價格上限。節(jié)后隨著下游開復(fù)工快速回升，市場對鋼價預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化，鋼價預(yù)期上行也給焦煤價格向上讓出了空間。根據(jù)我們在《焦煤景氣報(bào)告系列一：登高望山又一峰》的方法測算，截至2023年3月27日，當(dāng)鋼價在4210元/噸，鐵礦石價格在890元/噸時，對應(yīng)的焦煤價格上限為2760元/噸左右；而當(dāng)前山西呂梁主焦煤/港口主焦煤價格僅分別為2200/2500元/噸，由此可見焦煤價格后續(xù)仍有提升空間。估值處于歷史低位，焦煤投資性價比凸顯。受近期鋼鐵產(chǎn)量或進(jìn)一步壓減消息疊加全球衰退預(yù)期影響，目前焦煤板塊估值調(diào)整至歷史底部，截至2023年3月31日，長江煉焦煤板塊PE(TTM)為6.1倍，與2007年以來歷史最低值5.5倍不相上下；PB(LF)則為1.10倍，低于2007年以來下四分位數(shù)。整體來看，當(dāng)前時點(diǎn)焦煤估值性價比凸顯。若后期國內(nèi)地產(chǎn)需求穩(wěn)步復(fù)蘇，鋼價向上有望進(jìn)一步為焦煤價格向上讓出空間，焦煤板塊配置正當(dāng)時。冀中能源業(yè)績彈性脫穎而出那么在板塊貝塔性收益明顯的情況下，冀中能源是否在主要焦煤公司具有比較優(yōu)勢呢？

我們從產(chǎn)量、價格彈性方面分別進(jìn)行對比。1）產(chǎn)量：從規(guī)模來看，冀中2021年焦煤產(chǎn)量為1200萬噸左右，和平煤股份焦煤產(chǎn)量相當(dāng)，相對山西焦煤的焦煤產(chǎn)量少300萬噸左右。不過從焦煤銷售占比來看，冀中能源

焦煤占比明顯較高。因此在非電煤售價不受限的大背景下，公司焦煤的利潤貢獻(xiàn)有望更強(qiáng)。2）噸煤售價：從市場煤價格彈性來看，我們將焦煤售價相對較高的2022年二季度和本輪焦煤漲價前的2021年一季度進(jìn)行對比，會發(fā)現(xiàn)河北地區(qū)主焦煤市場價彈性達(dá)到了95%，僅次于盛產(chǎn)低硫稀缺主焦煤的山西地區(qū)。于此相對，冀中能源的業(yè)績彈性也同樣可觀：由于公司主要采用月度長協(xié)的定價模式，因此在市場煤價向上過程中，價格變化會相當(dāng)于季度長協(xié)公司（山焦、平煤、淮礦）更快反饋到公司業(yè)績中。實(shí)際上，公司自21Q1至22Q3的季度利潤增幅更是成為了主要焦煤上市公司之首，業(yè)績最好的時候季度利潤（22Q2）相對于本輪焦煤漲價前利潤（21Q1）翻了8倍有余，而同期山焦/平煤/盤江季度利潤僅翻了2-3倍。公司業(yè)績增幅出色主要得益于低基數(shù)、價格強(qiáng)彈性以及需求穩(wěn)定。受21Q1退出礦井疊加計(jì)提遷村費(fèi)影響，公司21Q1利潤僅1.6億元；然而得益于公司焦化類長協(xié)月調(diào)制度（相對季調(diào)公司價格變化更快反映到業(yè)績）以及嚴(yán)控費(fèi)用影響，公司21Q4表現(xiàn)出相對其他公司的超額業(yè)績收益，單季度利潤為13.7億元。此外，在22Q3市場價普遍有所下調(diào)的背景下，公司季度業(yè)績依舊堅(jiān)挺在14億元，這背后是公司所處的河北地區(qū)下游需求較為旺盛、市場焦煤價格較為堅(jiān)挺有關(guān)。若后期地產(chǎn)需求轉(zhuǎn)好，市場焦煤價向上有望更快更好地在公司報(bào)表中體現(xiàn)。成長性仍存，聚焦煤炭主業(yè)煤炭業(yè)務(wù)方面，公司未來產(chǎn)量增量主要來自：1）在建礦井邢臺礦西井60萬噸。邢臺礦西井資源儲量為2800萬噸，年產(chǎn)能60萬噸，為公司100%控股煤礦，煤種主要為1/3焦，主要分布在河北地區(qū)。公司預(yù)計(jì)邢臺西礦井于2023年下半年投產(chǎn)，屆時有望為2023年帶來10-30萬噸產(chǎn)量增量。2）2022年內(nèi)蒙礦區(qū)核增產(chǎn)能放量。公司2022年內(nèi)蒙礦區(qū)共核增煤礦產(chǎn)能150萬噸，其中盛鑫煤礦從120萬噸核增至150萬噸，嘉東煤礦由180萬噸核增至210萬噸，嘉信德煤礦由210萬噸核增至300萬噸。預(yù)計(jì)核增產(chǎn)能或一定程度增加公司2023年煤炭產(chǎn)量。此外，集團(tuán)儲備礦井也可能作為公司未來產(chǎn)量增長的來源。截至2021年末，除上市公司外集團(tuán)煤炭產(chǎn)量超過2000萬噸。未來來看，集團(tuán)礦井或成為公司儲備資產(chǎn)，成為公司未來產(chǎn)能增量的來源。此外，截至2021年末，集團(tuán)仍有在建礦井4座，未來有望進(jìn)一步增厚公司儲備資產(chǎn)。截至2021年，集團(tuán)仍有在建礦井4座合計(jì)1010萬噸，有望在2023-2024年投產(chǎn)，煤種主要為動力煤和煉焦配煤，未來同樣有望作為上市公司儲備資產(chǎn)。除煤炭產(chǎn)能外，玻纖業(yè)務(wù)方面公司也存在產(chǎn)能擴(kuò)張可能性。公司現(xiàn)有玻纖產(chǎn)能28.5萬噸，包含金牛玻纖8.5萬噸/年產(chǎn)線和冀中新材2條10萬噸/年產(chǎn)線。2021年以來玻纖產(chǎn)品逐漸盈利。破繭成蝶，債務(wù)化解進(jìn)行時，高股息有望持續(xù)公司近年來分紅率突出，2020/2021年分紅率均達(dá)到了100%以上。受益于公司業(yè)績量價齊升，近年來公司分紅率持續(xù)較高，2020/2021年分紅水平為179.9%/129%，顯著高于主要焦煤公司水平。而造成公司分紅率較高的原因一方面和近年公司資本開支整體穩(wěn)定、煤價中樞提升帶來業(yè)績提升和未分配利潤提升外，另一方面和大股東還債需求也有所關(guān)系。近年來，上市公司大股東冀中能源集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)在79%以上，債務(wù)壓力較大，因此對上市公司分紅的需求也有所加強(qiáng)。具體來看，冀中能源集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率保持較高水平，較同行業(yè)有著更高的杠桿，這主要和集團(tuán)前些年進(jìn)行多元化擴(kuò)張有關(guān)。截至2022年，集團(tuán)主營業(yè)務(wù)包括煤炭、制藥、化工、機(jī)械制造、物流等。然而除煤炭業(yè)務(wù)外，集團(tuán)其他業(yè)務(wù)造血能力偏弱，其中國際物流和華北制藥在2021年凈利潤甚至出現(xiàn)虧損，也一定程度加重了集團(tuán)還債壓力。未來來看，若集團(tuán)償債壓力仍存，上市公司有望仍然保持較高分紅，從而助力集團(tuán)進(jìn)一步降低資產(chǎn)負(fù)債率。當(dāng)前集團(tuán)債務(wù)負(fù)擔(dān)較重：1）從有息債務(wù)規(guī)模來看，雖然受煤價顯著提升影響，集團(tuán)2021年以來有息債務(wù)規(guī)模有所削減，但仍處于較高水平，企業(yè)還債壓力仍較重。2）從負(fù)債的期限情況看，短期有息債務(wù)占比較高，債務(wù)壓力主要集中在短期融資券和超短期融資券的償付，集團(tuán)短期還債壓力仍存。從償還能力來看，集團(tuán)近年來應(yīng)收賬款規(guī)模不斷攀升，且占總資產(chǎn)和營業(yè)收入的比例在2022年急劇攀升，說明企業(yè)償還能力不佳，這也可能進(jìn)一步提升了集團(tuán)對上市公司的分紅的需要。2021年，冀中能源集團(tuán)應(yīng)收規(guī)模占營收的比重為18.39%。與同業(yè)比較，山西焦煤集團(tuán)、平煤神馬集團(tuán)和淮北礦業(yè)集團(tuán)近三年應(yīng)收賬款占比保持在2-4%水平，而冀中能源集團(tuán)長期維持在10%以上，應(yīng)收賬款規(guī)模較大，占比高，對企業(yè)帶來一定資金占用問題。此外，應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備有所提升，高額應(yīng)收賬款存在一定的回收風(fēng)險。實(shí)際上，雖然煤炭業(yè)務(wù)是集團(tuán)主要利潤來源，然而煤炭板塊利潤也主要來自上市公司而非集團(tuán)，因此實(shí)際上集團(tuán)對上市公司分紅的需求較強(qiáng)。市場上普遍較為擔(dān)心集團(tuán)因?yàn)閭鶆?wù)規(guī)模較大而發(fā)生債務(wù)違約事件，不過根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，近年來隨著煤價好轉(zhuǎn)，截至2023年2月底，集團(tuán)公開市場債務(wù)規(guī)模迅速壓減。因此暫不存在兌付風(fēng)險。綜上所述，考慮到集團(tuán)償債壓力仍存，集團(tuán)對上市公司分紅的需求或在未來一段時間內(nèi)仍存在。假設(shè)公司2022年分紅率維持在80%水平，則公司當(dāng)前股息率將達(dá)到15%以上，2022年估值僅5.1倍，性價比凸顯。投資分析整體來看，公司主要投資邏為：1）地產(chǎn)預(yù)期轉(zhuǎn)好促焦煤價格向上，公司業(yè)績有望較強(qiáng)?！敖鹑y四”期間下游需求持續(xù)復(fù)蘇，焦煤市場價格有望向上，而公司作為月度調(diào)