銀行業(yè)2022年投資策略三條主線緊握穿越周期的優(yōu)秀銀行

銀行業(yè)2022年投資策略：三條主線，緊握穿越周期的優(yōu)秀銀行1.經(jīng)濟(jì)托底目標(biāo)明朗，轉(zhuǎn)向積極但總體克制1.1

社融底到經(jīng)濟(jì)底回顧：短期融資拐點(diǎn)—中長(zhǎng)期融資/M1拐點(diǎn)-企業(yè)盈利拐點(diǎn)

回溯歷史，社融增速領(lǐng)先

GDP增速出現(xiàn)拐點(diǎn)，另外社融增速對(duì)

GDP增速的前瞻意義的前提是社融同比增

速的改善需具備一定的可持續(xù)性。2012

年以前二者相關(guān)性明顯且傳導(dǎo)時(shí)滯較短，09

年四萬億刺激下社融存量同

比增速領(lǐng)先名義/實(shí)際

GDP一個(gè)季度出現(xiàn)拐點(diǎn)。但是

2012

年以后隨著經(jīng)濟(jì)整體進(jìn)入

L型周期、增速趨于穩(wěn)定后，

基數(shù)效應(yīng)下社融增速和

GDP的正相關(guān)性趨于弱化，社融底向經(jīng)濟(jì)的傳遞時(shí)滯拉長(zhǎng)至

3-4

季度。2011

年底/2016

年初社融增速同比增速修復(fù)

3-4

個(gè)季度后

GDP增速才分別于

2012/2016

年底出現(xiàn)反彈。為衡量企業(yè)真實(shí)融資水平，我們重新定義企業(yè)廣義短期融資和中長(zhǎng)期融資指標(biāo)。我們將社融重新分為了四

大類別：1）企業(yè)短期融資，包含企業(yè)短期貸款、票據(jù)貼現(xiàn)、未貼現(xiàn)票據(jù)、短融超短融。2）企業(yè)中長(zhǎng)期融資，

包含企業(yè)中長(zhǎng)期貸款、委托貸款、信托貸款、扣除短融超短融的信用債、地方政府專項(xiàng)債、2015-18

年的地方政

府置換債（置換債也同樣加入了

15-18

年的社融總規(guī)模中）。3）居民短期貸款。4）居民中長(zhǎng)期貸款。后兩項(xiàng)與

信貸分類口徑一致。對(duì)于企業(yè)短期融資來說，票據(jù)因流動(dòng)性好的優(yōu)勢(shì)在銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好較低階段顯著增加，但它

和和企業(yè)短貸一樣都解決了一部分企業(yè)短期融資的功能。對(duì)于企業(yè)中長(zhǎng)期融資而言，過去影子銀行即非標(biāo)通道

承擔(dān)了很大一部分中長(zhǎng)期貸款融資功能，在金融監(jiān)管趨嚴(yán)下非標(biāo)萎縮，標(biāo)準(zhǔn)化債券和地方政府專項(xiàng)債和一般置

換債轉(zhuǎn)而承接萎縮的非標(biāo)對(duì)應(yīng)的中長(zhǎng)期融資需求，與企業(yè)中長(zhǎng)期貸款互為補(bǔ)充。依托社融重分類體系，我們對(duì)過往寬信用周期的歷經(jīng)階段進(jìn)行回顧總結(jié)，一個(gè)有效的寬信用周期傳導(dǎo)路徑

為短期融資拐點(diǎn)-中長(zhǎng)期融資/M1

拐點(diǎn)-企業(yè)盈利拐點(diǎn)。每一輪寬貨幣像寬信用的傳導(dǎo)起點(diǎn)都無一例外地以企業(yè)

短期融資回升為起點(diǎn)，短期融資支持下經(jīng)營預(yù)期修復(fù)下中長(zhǎng)期投放意愿才會(huì)提升，由于是占比數(shù)據(jù)，因此中長(zhǎng)

期融資占比回升之后，短期占比均會(huì)有所下降。回溯歷史共有四輪明顯的寬信用周期，四輪周期下金融底-經(jīng)濟(jì)底的傳導(dǎo)均伴隨著

M1

拐點(diǎn)向上。過去十年

幾次金融數(shù)據(jù)反彈（如

2011

年、2013-14

年）并未帶來

M1

拐點(diǎn)，因此我們并不將其視作成功的寬信用周期。

所以成功的寬信用周期，需要從金融數(shù)據(jù)到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的有效傳導(dǎo)，這個(gè)傳導(dǎo)是否有效核心在于

M1

增速是否能企穩(wěn)回升。（1）2008

年底-2010

年初：08

年

12

月短期融資占比率先反彈向上，3

個(gè)月后

M1

和中長(zhǎng)期融資先后回升，

PMI同步于

M1

反彈，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)滯后

3

個(gè)月增速開始修復(fù)，本來寬信用傳導(dǎo)時(shí)滯最短。

（2）2012

年初-2013

年初：12

年

2

月短期融資占比率先反彈向上，6-8

月后

M1

和中長(zhǎng)期融資回升，PMI同步于

M1

反彈。

（3）2014

年底-2017

年初：14

年

12

月短期融資占比率先反彈，M1

和中長(zhǎng)期融資滯后

3

個(gè)月回升，PMI到

16

年初才開始明顯修復(fù)。

（4）2020

年初-2021

年初：疫情沖擊下，2-4

月政策快速響應(yīng)，企業(yè)短期融資占比迅速上升呵護(hù)流動(dòng)性，5

月以來中長(zhǎng)期融資占比、M1

增速持續(xù)上升，PMI持續(xù)維持景氣區(qū)間。1.2

托底政策轉(zhuǎn)向積極，社融增速已經(jīng)企穩(wěn)，靜待拐點(diǎn)地方債發(fā)行提增加速，中長(zhǎng)期貸款配套落地今年

7、8

月確立政策拐點(diǎn)，7

月底中共中央政治局會(huì)議明確提出“合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)

行進(jìn)度，推動(dòng)今年底明年初形成實(shí)物工作量”；8

月中旬中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第十次會(huì)議明確了鞏固經(jīng)濟(jì)恢復(fù)向好勢(shì)

頭、在發(fā)展中解決問題、防止處置其他領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)過程中引發(fā)次生金融風(fēng)險(xiǎn)這幾大基調(diào)。8

月開始，地方債發(fā)行

明顯提速，8、9、10

月總發(fā)行量分別為

8797

億元、7378

億元和

8689

億元，凈融資額分別為

4834

億元、4853

億元和

6893

億元。其中，8、9、10

月新增專項(xiàng)債分別發(fā)行

4896

億元、5231

億元和

5135

億元，較

7

月以前每

月增量明顯提速。在落實(shí)實(shí)物工作量的要求下，專項(xiàng)債發(fā)行力度已經(jīng)加大，與此同時(shí)銀行配套貸款融資逐漸跟

進(jìn)，將有力支撐四季度社融信貸總量，社融拐點(diǎn)落地將有力提振銀行板塊情緒。地產(chǎn)政策邊際寬松，托底意味更加明晰9

月以來，政策積極表態(tài)維護(hù)房地產(chǎn)行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展，不必過度擔(dān)憂地產(chǎn)大面積暴雷。9

月底，人民銀行、

銀保監(jiān)會(huì)召開房地產(chǎn)金融工作座談會(huì)，對(duì)于個(gè)別大型房企風(fēng)險(xiǎn)暴露導(dǎo)致的短期過激的信貸收縮行為，監(jiān)管指導(dǎo)

主要銀行保持房地產(chǎn)信貸平穩(wěn)有序投放。另外，根據(jù)各家上市銀行三季報(bào)業(yè)績(jī)會(huì)，資產(chǎn)質(zhì)量前期出清徹底、風(fēng)

險(xiǎn)把控嚴(yán)格的優(yōu)秀銀行“踩雷”較少，且針對(duì)部分已經(jīng)暴露風(fēng)險(xiǎn)的房企均已計(jì)提充足撥備。我們認(rèn)為，房地產(chǎn)

信貸政策邊際放松，有利于穩(wěn)定市場(chǎng)情緒、托底宏觀經(jīng)濟(jì)，為銀行板塊創(chuàng)造友善的外部大環(huán)境。當(dāng)前托底經(jīng)濟(jì)的政策目標(biāo)更加明朗，在經(jīng)濟(jì)尋底預(yù)期逐漸確立的過程中，靜待社融增速拐點(diǎn)、M1

拐點(diǎn)。

當(dāng)前托底經(jīng)濟(jì)政策逐步落地，一方面地方債發(fā)行提速，銀行配套中長(zhǎng)期貸款預(yù)計(jì)滯后一個(gè)季度投放，另一方面

房地產(chǎn)政策邊際放松，10

月按揭月度增量環(huán)比已經(jīng)開始提升。根據(jù)我們對(duì)過去幾輪寬信用周期的復(fù)盤，10

月社

融同比增速已經(jīng)企穩(wěn)于

10.0%，預(yù)計(jì)社融拐點(diǎn)將逐漸顯現(xiàn)，后續(xù)應(yīng)重點(diǎn)觀測(cè)

M1

拐點(diǎn)出現(xiàn)。2.上市銀行基本面整體穩(wěn)健，但個(gè)股分化趨勢(shì)延續(xù)2.1

信貸規(guī)模保持較快增長(zhǎng)，優(yōu)質(zhì)區(qū)域城商行成長(zhǎng)性突出預(yù)計(jì)明年信貸增量同比持平，年末銀行信貸規(guī)模保持較快增速貸款規(guī)模保持高增，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。2021

年前三季度上市銀行整體貸款同比增長(zhǎng)

11.2%，保持較快增

速（1Q21：12.0%；1H21：11.7%）。同時(shí)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，貸款增速雖有放緩，但與總資產(chǎn)擴(kuò)張?jiān)鏊匍g

的差距擴(kuò)大，3Q21

上市銀行貸款占比提高至

57.5%，占比季度環(huán)比/同比分別提升

0.7pct/2.0pct。預(yù)計(jì)明年新增人民幣貸款與今年持平，四季度銀行信貸需求充足。一是

10

月社融數(shù)據(jù)來看，人民幣貸款新

增同比多增，尤其是居民端短貸及中長(zhǎng)貸均同比改善，反映居民短期消費(fèi)邊際改善，銀行跨周期調(diào)節(jié)見成效，

按揭貸款由過度緊縮向適度寬松過度，而企業(yè)端依然以中長(zhǎng)期貸款為主；二是新增地方專項(xiàng)債如期提速，年末

預(yù)計(jì)保持高位發(fā)行，銀行配套融資將相應(yīng)落地；三是近期央行碳減排支持工具落地，加大支持銀行對(duì)綠色產(chǎn)業(yè)

長(zhǎng)期貸款的投放力度，將延續(xù)綠色金融貸款增速提升態(tài)勢(shì)（3Q21

綠色金融貸款同比增長(zhǎng)

27.9%，增速季度環(huán)比

上升

1.4pct，高于各項(xiàng)貸款增速

16.5pct）。預(yù)計(jì)社融觸底后回升趨勢(shì)明朗，四季度銀行信貸規(guī)模的較快增長(zhǎng)行情

不變，全年信貸增量預(yù)計(jì)與去年相當(dāng)，在

20

萬億左右的水平，而

2022

年將延續(xù)今年信貸需求行情增量持平。優(yōu)質(zhì)區(qū)域城商行“三高”突出：貸款高增、營收高增、利潤(rùn)高增優(yōu)質(zhì)區(qū)域城商行成長(zhǎng)性突出，盈利高增可持續(xù)。3Q21

上市銀行貸款增速與盈利的分化明顯，優(yōu)質(zhì)區(qū)域城商

行不僅貸款增速領(lǐng)先同業(yè)，同時(shí)在業(yè)績(jī)表現(xiàn)上同樣優(yōu)于同業(yè)。我們選取了五家區(qū)域優(yōu)勢(shì)突出位于成渝雙城區(qū)及

長(zhǎng)三角地區(qū)的城商行包括成都、寧波、杭州、江蘇、南京銀行，五家城商行

3Q21

貸款同比增速均高于

15%，

平均貸款增速

22.7%，高出上市城商行/銀行均值

6.1pct/11.4pct；五家城商行

9M21

平均營收增速高達(dá)

24%，高

出上市城商行/銀行均值

10.4pct/16.3pct；平均歸母凈利潤(rùn)增速達(dá)

25.6%，高出上市城商行/銀行均值

8.5pct/12.1pct。平均貸款、營收、凈利潤(rùn)增速均在

20%以上，且橫向比較來看，優(yōu)質(zhì)區(qū)域城商行的三項(xiàng)指標(biāo)增速均較疫情前有

所提升，而上市城商行/銀行營收仍未回到疫情前水平。優(yōu)質(zhì)區(qū)域城商行憑借區(qū)域優(yōu)勢(shì)，區(qū)域內(nèi)信貸需求旺盛，

貸款規(guī)模保持較快增長(zhǎng)，同時(shí)優(yōu)越的資產(chǎn)質(zhì)量奠定基礎(chǔ)，有利支撐其業(yè)績(jī)釋放，這類銀行呈現(xiàn)出跨越周期的業(yè)

績(jī)可持續(xù)高增長(zhǎng)的穩(wěn)定性（特殊時(shí)期疫情除外）。我們預(yù)計(jì)優(yōu)質(zhì)區(qū)域城商行高成長(zhǎng)性可持續(xù)，優(yōu)越資產(chǎn)質(zhì)量背書

下，明年盈利高增趨勢(shì)仍將持續(xù)。2.2

資負(fù)結(jié)構(gòu)雙優(yōu)化，預(yù)計(jì)明年凈息差保持穩(wěn)定凈息差企穩(wěn)回升，對(duì)盈利負(fù)向貢獻(xiàn)減弱單季度凈息差企穩(wěn)回升，息差負(fù)向貢獻(xiàn)減弱利于利潤(rùn)釋放。3Q21

單季度上市銀行整體凈息差為

2.11%季度

環(huán)比提升

3bps（1Q21

環(huán)比：下降

7bps；2Q21:環(huán)比：下降

6bps），凈息差企穩(wěn)回升。上半年受貸款重定價(jià)以及去年新增貸款定價(jià)下行的滯后性影響對(duì)下半年息差的負(fù)向作用逐漸減弱。從前三季度的盈利驅(qū)動(dòng)因子來看，息

差負(fù)向貢獻(xiàn)利潤(rùn)

5.4%，環(huán)比上半年負(fù)向貢獻(xiàn)減弱

0.4pct，息差企穩(wěn)回升息差負(fù)向貢獻(xiàn)收窄有利于上市銀行的利

潤(rùn)釋放，前三季度上市銀行整體歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)

13.5%，環(huán)比上半年增加

0.6pct，預(yù)計(jì)后續(xù)在信貸規(guī)模保持

較快增長(zhǎng)的情況下息差保持平穩(wěn)，2022

年上市銀行利息凈收入增速將保持穩(wěn)定。資產(chǎn)端貸款定價(jià)企穩(wěn)，負(fù)債端存款結(jié)構(gòu)優(yōu)化資產(chǎn)端來看，上半年貸款收益率降幅收窄，預(yù)計(jì)下半年資產(chǎn)收益率企穩(wěn)。1H21

貸款收益率環(huán)比

2H20

下降

12bps（2H20

環(huán)比：下降

18bps），其中零售及對(duì)公貸款收益率均與整體貸款收益率趨勢(shì)相同降幅收窄。預(yù)計(jì)三

季度凈息差企穩(wěn)回升主要來自資產(chǎn)端貸款收益率的企穩(wěn)。宏觀政策來看，雖然支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主基調(diào)不變，但

更強(qiáng)調(diào)貨幣政策穩(wěn)字當(dāng)頭以及特定領(lǐng)域精準(zhǔn)投放，例如信貸增長(zhǎng)緩慢地區(qū)的再貸款政策，碳減排支持工具等，

避免大水漫灌，并且

LPR持續(xù)保穩(wěn)定，全面降息可能性不大。監(jiān)管層面來看，在支持普惠金融增長(zhǎng)的同時(shí)，監(jiān)

管發(fā)聲要保持利差水平處于合理區(qū)間，緩解貸款利率壓降的壓力。上市銀行來看，下半年零售信貸投放提速，

居民消費(fèi)短貸邊際改善，對(duì)公仍以中長(zhǎng)期貸款為主