文具行業(yè)晨光股份研究報告-緣何稀缺新路勝算幾何

文具行業(yè)晨光股份研究報告：緣何稀缺？新路勝算幾何？1.晨光股份：國內(nèi)文具零售領(lǐng)航者公司作為國內(nèi)文具品牌領(lǐng)導(dǎo)者，業(yè)務(wù)涵蓋書寫/學(xué)生/辦公文具/其他相關(guān)產(chǎn)品四大文具品類。2021年公司營收176.07億元，過去三年復(fù)合增速27.3%；歸母凈利潤15.18億元，過去三年復(fù)合增速23.4%。（1）傳統(tǒng)業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增速15%-20%，份額提升&高端化升級為主要驅(qū)動力。（2）ToB/2C新業(yè)務(wù)高速增長：ToB業(yè)務(wù)（科力普）保持30%+增速，2C新零售20%+增速。2.如何理解晨光作為文具龍頭的稀缺性？2.1大眾文具行業(yè)是什么賽道？根據(jù)國金證券可選消費(fèi)構(gòu)建的競爭力四象限研究框架，我們認(rèn)為大眾文具行業(yè)品類屬性位于在二、三象限之間，一方面消費(fèi)者決策謹(jǐn)慎度低且偏剛需、但同時消費(fèi)者和購買決策者主要是中小學(xué)生，對顏值外觀等個性化需求較為重視

（即滿足情緒需求），基于此其關(guān)鍵競爭要素體現(xiàn)于以下兩點(diǎn)：（1）渠道力：學(xué)生對文具有較高的即時性需求，且大部分消費(fèi)者更傾向于在線下門店順路挑選購買，因此對渠道壁壘要求較高，我們認(rèn)為對于大眾文具品類，電商尚難降維瓦解其線下渠道壁壘，從數(shù)據(jù)來看，經(jīng)過多年電商發(fā)展，當(dāng)前文具的電商滲透率依然在30%以下，也側(cè)面印證了我們的這一觀點(diǎn)；（2）多SKU的產(chǎn)品力和運(yùn)營能力，從產(chǎn)品力的角度，文具產(chǎn)品本身技術(shù)壁壘不高，但是承載了使用者部分情緒價值（顏值與設(shè)計等），因此需要企業(yè)具備較強(qiáng)基于消費(fèi)者理解的新品推出和迭代能力，另一方面，由于大眾文具SKU眾多且單品價值低，從供應(yīng)鏈的角度，對企業(yè)多SKU運(yùn)營管理的強(qiáng)供應(yīng)鏈管理能力提出較高要求，進(jìn)而形成該行業(yè)龍頭企業(yè)的又一護(hù)城河。綜上，我們認(rèn)為放眼整個消費(fèi)行業(yè)，大眾文具賽道的龍頭公司具備較高稀缺性，渠道壁壘和多SKU運(yùn)營能力構(gòu)筑的供應(yīng)鏈壁壘深厚，短期難以被輕易超于或跨界打擊，這是企業(yè)未來獲得長足發(fā)展的根基，亦構(gòu)成了長期投資價值的基本盤。2.2護(hù)城河（1）渠道壁壘：精細(xì)化渠道管理，終端覆蓋超8萬家門店整體角度，在終端8萬家門店的強(qiáng)大布局下，公司持續(xù)精細(xì)化運(yùn)作強(qiáng)化渠道賦能，通過貨架推廣、信息系統(tǒng)等方式擴(kuò)大份額、提升運(yùn)營效率，預(yù)計傳統(tǒng)零售業(yè)務(wù)未來保持10%-15%增速。渠道構(gòu)建歷程分為五大階段：（1）1990-1996年，貿(mào)易起步階段，成為韓國、中國臺灣文具代理商。（2）1997-2003年，啟用“晨光”自主品牌，并與全國各地文具代理商開始合作，前期公司向普通文具店免費(fèi)提供印有晨光股份商標(biāo)標(biāo)識的店招，并傳授產(chǎn)品搭配、貨架合理擺放等經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)。合作后，單店盈利能力得到提高，晨光品牌形象及該合作的示范效應(yīng)在商圈的輻射度迅速擴(kuò)大，吸引更多的普通文具店與公司合作，亦使晨光的品牌形象深入人心。（3）2004-2007年，渠道與品牌建設(shè)階段。為了規(guī)范分銷體系防止竄貨，公司于2004年建立“伙伴金字塔”模式，并推出晨光樣板店。（4）2008-2012年，啟動連鎖加盟模式，將原有的樣板店渠道改造升級成連鎖加盟店，在升級終端渠道的同時促進(jìn)連鎖加盟，率先在行業(yè)內(nèi)形成相互促進(jìn)補(bǔ)充的連鎖加盟模式。根據(jù)中國制筆協(xié)會數(shù)據(jù)，截至2012年，公司在書寫工具市場占有率達(dá)到8.5%，穩(wěn)居首位。（5）2013年至今，推進(jìn)連鎖店升級，開拓B端市場，進(jìn)軍零售大店。晨光系門店從13年的5.7萬個增長至當(dāng)前超8萬家，在全國擁有公司在全國擁有36家一級合作伙伴、覆蓋1,200個城市的二、三級合作伙伴和大客戶。另一方面，公司從傳統(tǒng)分銷向新零售領(lǐng)域延展，晨光科力普拓展辦公直銷業(yè)務(wù)，晨光科技、九木雜物社為公司未來長遠(yuǎn)發(fā)展注入新活力。線上：直銷以晨光科技為基礎(chǔ)，強(qiáng)化精細(xì)化運(yùn)營。2021年，晨光線上渠道市占率5.6%，低于行業(yè)平均水平。順應(yīng)渠道多元化趨勢，積極推進(jìn)公司全渠道策略，公司以晨光科技為依托進(jìn)行線上直營布局，推進(jìn)抖音、快手、小紅書等新渠道業(yè)務(wù)，通過品類打造推進(jìn)精細(xì)化會員管理。2019/2020/2021，晨光科技營收分別為2.97/4.74/5.27億，過去3年?duì)I收復(fù)合增速31%。2.3護(hù)城河（2）多SKU運(yùn)營：以筆為基多品類延展，總部賦能提升管理效率我們認(rèn)為，多SKU運(yùn)營能力一方面體現(xiàn)在SKU的設(shè)計開發(fā)和迭代的能力，另一方面體現(xiàn)為多SKU運(yùn)營管理能力。借助大小學(xué)汛進(jìn)行產(chǎn)品推新，不斷優(yōu)化推新效率。公司每年借助3月、9月學(xué)汛進(jìn)行新品的推出，采用集成產(chǎn)品開發(fā)的品類增長表現(xiàn)明顯好過同業(yè)平均水平。新品開發(fā)過去3年減量提質(zhì)成效明顯，在新品SKU數(shù)量減少接近一半的情況下繼續(xù)保持增長水平，新品單款貢獻(xiàn)提升顯著。設(shè)計方面，近年來，公司每年投入超1億元用于產(chǎn)品設(shè)計研發(fā)，擁有專利近800項(xiàng)，多款產(chǎn)品先后實(shí)現(xiàn)德國iF獎、紅點(diǎn)獎，日本G-mark大獎及美國IDEA獎四大滿貫。筆類為基礎(chǔ)，2C辦公、兒美快速成長。公司前期憑借高性價比的筆類產(chǎn)品獲得規(guī)模優(yōu)勢，“晨光”品牌形象深入人心，當(dāng)前重點(diǎn)聚焦品類開拓&產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級以挖掘單店價值。公司書寫工具占比從11年的44%降至21年的17.8%，辦公文具（不含科力普）占比從11年的10%提升至19%。此外，公司還先后收購安碩、貝克曼等品牌進(jìn)行兒美、書包的高端化布局，當(dāng)前雖體量較小，但對于未來在產(chǎn)品矩陣的發(fā)力奠定基礎(chǔ)。弱勢品類布局：紙張本冊有望成為突破口，兒美/書包布局不斷深入。相比其他頭部品牌，公司本冊業(yè)務(wù)仍有較大進(jìn)步空間。1）市場空間角度，本冊市場空間和筆類相當(dāng)，根據(jù)阿里數(shù)據(jù)統(tǒng)計，本冊、書寫工具兩者為行業(yè)成交額排名最高的兩大品類；2）公司布局角度，相比行業(yè)內(nèi)其他頭部文具企業(yè)，晨光當(dāng)前產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中仍以書寫工具為主，高性價比的本冊布局份額提升仍有較大的發(fā)展空間。從產(chǎn)品屬性角度，本冊的消費(fèi)者品牌認(rèn)知度較低，我們預(yù)計公司有望以性價比布局為突破口，借助成本和傳統(tǒng)渠道優(yōu)勢進(jìn)行發(fā)力。除傳統(tǒng)的縫線本、軟抄、膠套本，現(xiàn)階段公司已推出優(yōu)品科學(xué)筆記本、錯題本等本冊產(chǎn)品。對于SKU管理能力，貨架推廣是單店份額提升的重要抓手，加盟店戰(zhàn)略有效落實(shí)中高端戰(zhàn)略。一方面，公司積極推進(jìn)完美門店計劃，加強(qiáng)品類推廣和專區(qū)推廣，在銷售終端構(gòu)建重點(diǎn)品類的品類陣地，提高必備品上柜率，推進(jìn)單店質(zhì)量提升，升級后經(jīng)銷商的銷售額普遍實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)高增長；另一方面，公司不斷升級加盟大店（50~100㎡），提升重點(diǎn)商圈占比，通過規(guī)定精品文創(chuàng)品類鋪貨占比有效實(shí)施中高端戰(zhàn)略，升級DTC運(yùn)營能力，鞏固和升級自身渠道壁壘。信息化賦能提升渠道效率，晨光聯(lián)盟APP、MBS不斷推進(jìn)。一方面，公司借助晨光聯(lián)盟APP拉近終端反饋時效。運(yùn)用晨光聯(lián)盟APP服務(wù)線下終端，已覆蓋到非晨光門店，拉近終端與公司之間的反饋時效，提升數(shù)字化運(yùn)營效率，在文具行業(yè)零售終端網(wǎng)絡(luò)覆蓋的廣度和深度具有明顯的先發(fā)優(yōu)勢和領(lǐng)先優(yōu)勢。此外，公司內(nèi)部積極推動MBS（晨光管理系統(tǒng)）管理，推進(jìn)新品SKU管控、渠道效率提升、APP訂單滿足率提升等。2.4財務(wù)分析：

ROE表現(xiàn)遠(yuǎn)超同行，品牌溢價突出ROE：和其他競爭對手相比，晨光ROE整體保持在24-27%，中樞和穩(wěn)定性遠(yuǎn)超同行，這主要得益于公司強(qiáng)周轉(zhuǎn)能力和盈利能力的穩(wěn)定性，背后顯示了高效的渠道模式和強(qiáng)品牌溢價力