全面注冊制改革的影響解讀-資本市場及投行業(yè)務生態(tài)面臨重塑

全面注冊制改革的影響解讀：資本市場及投行業(yè)務生態(tài)面臨重塑1、全面注冊制的落地實施是我國資本市場改革里程碑事件2023年2月1日，證監(jiān)會就全面實行股票發(fā)行注冊制主要制度規(guī)則向社會公開征求意見，2023年2月17日，證監(jiān)會發(fā)布全面實行股票發(fā)行注冊制相關制度規(guī)則，證券交易所、全國股轉(zhuǎn)公司、中國結算、中證金融、證券業(yè)協(xié)會配套制度規(guī)則同步發(fā)布實施，標志著全面注冊制正式實施。自股權分置改革以來，全面注冊制的落地實施成為我國資本市場改革中又一里程碑事件。1.1、我國IPO發(fā)行審核制度改革歷程回顧我國資本市場發(fā)展初期采用的是額度管理的審批制，行政色彩較為濃厚，政府作為資本市場制度供給者決定股票發(fā)行額度，地方政府在規(guī)定的額度范圍內(nèi)推薦企業(yè)。到1996年，國務院證券委公布《關于1996年全國證券期貨工作安排意見》，對股票發(fā)行制度改革為“總量控制，限報家數(shù)”的計劃管理，即國務院（當時的國家計委、證券委）確定股票發(fā)行總規(guī)模后，證監(jiān)會根據(jù)市場情況向各地區(qū)和部門下達發(fā)行企業(yè)家數(shù)指標，并對企業(yè)進行審核。隨后伴隨著1999年《證券法》的實施，股票發(fā)行制度從審批制轉(zhuǎn)向相對市場化的核準制。與審批制相比，核準制取消了股票發(fā)行額度和指標限制，從政府選擇企業(yè)改為由金融中介機構（證券公司）推薦企業(yè)上市，同時金融中介機構承擔相應的法律責任。具體而言，核準制經(jīng)歷了“通道制”和“保薦制”兩個階段。通道制主要實現(xiàn)了選薦企業(yè)的市場化，將推薦的權力從各地方政府和部委轉(zhuǎn)移給市場金融機構；而保薦制則開啟了審核的逐步市場化，將審核內(nèi)容逐步轉(zhuǎn)向合規(guī)性審核和強制性信息披露，負責推薦的證券公司負有保薦責任，同時，發(fā)審委也承擔資本市場看門人角色?？偨Y來看，核準制是介于注冊制和審批制之間的中間形式，核準制下市場約束在逐步增強，而另一方面行政干預逐步弱化。我國所經(jīng)歷的三種主要的股票發(fā)行制度對比來看，審批制是注重政府管制的計劃發(fā)行模式，核準制是從計劃的審批制向市場化的注冊制過渡的一種中間形態(tài)，注冊制是目前成熟市場普遍采用的市場化的股票發(fā)行制度。與審批制相比，核準制、注冊制放開了對股票發(fā)行的額度管理，主要推薦人由政府演變?yōu)榻鹑谥薪闄C構；而從核準制到注冊制，股票發(fā)行市場由政府主導演變?yōu)槭袌鲋鲗?。從審批制到核準制，最后到注冊制，審核原則經(jīng)歷了從行政審批過渡到實質(zhì)性管理、強調(diào)監(jiān)管審核，最后到信息公開原則的演變，審核主體和方式也演變到注冊制的由交易所進行實質(zhì)性審核。上市標準由審批制的政府計劃演變成注冊制的兼顧財務指標、市場指標和非量化指標的上市標準，將核準制下的實質(zhì)性門檻盡可能轉(zhuǎn)化為信息披露要求，監(jiān)管部門不再對企業(yè)的投資價值作出判斷。上市過程的透明度、市場化程度也逐步提升，審核注冊的標準、程序、內(nèi)容、過程、結果全部向社會公開，公權力運行全程透明，嚴格制衡，接受社會監(jiān)督。由于審核時間的縮短，發(fā)行效率也得到提升。1.2、境外注冊制經(jīng)驗做法目前，注冊制已成為境外成熟市場證券發(fā)行監(jiān)管的普遍做法，美國、日本、中國香港等地均施行注冊制。由于各國家或地區(qū)歷史背景、發(fā)展階段、司法體系和執(zhí)法水平、投資者結構等方面存在差異，不同市場形成了在注冊流程、信息披露、退市機制等方面各有特點的注冊制，注冊制發(fā)源于美國,《1933年證券法》確立了以“強制信息披露”為基礎的證券發(fā)行注冊制，開啟了證券發(fā)行注冊制的先河。美國注冊制的特征是側重信息披露并匹配嚴格的退市制度，美國監(jiān)管機構對證券發(fā)行信息披露的監(jiān)管非常嚴格，美國監(jiān)管機構的職責在于保證信息公開和禁止信息濫用，美國監(jiān)管機構推行全面信息披露系統(tǒng)以促進證券消息的充分披露，強調(diào)披露內(nèi)容的可讀性，堅持信息披露為一般投資者服務。美國采用發(fā)行審核與上市審核分離的監(jiān)管體制，針對股票的發(fā)行由證券監(jiān)管機構對注冊文件進行審核，偏向于披露信息的格式、內(nèi)容等形式審查，針對發(fā)行后的上市，則是由證券交易所進行審核，偏向于發(fā)行人的盈利能力、發(fā)展前景、流通價值等方面實質(zhì)審查。上市與退市是市場的進出兩端，美國高度市場化的股票發(fā)行注冊制下，有嚴格的退市制度作為配套制度。具體來看，美國退市規(guī)則分為主動退市和規(guī)則退市，各大交易所的退市標準不同，退市的主要標準包括股權分散度、股權結構、經(jīng)營業(yè)績、資產(chǎn)規(guī)模和股利分配情況等。目前來看，美股股票市場形成了良好的優(yōu)勝劣汰的運作機制，保證了證券市場的活力與高效率，每年存在大量公司主動或者被強制退市。日本的注冊制與美國類似，發(fā)行與上市相對獨立，但過程與具體要求上更精簡。日本金融監(jiān)管制度30年多來不斷完善，日本注冊制是建立在完備的資本市場基礎制度之上，有完備的信息披露與投資者保護等法律制度保障，并輔之以完善的轉(zhuǎn)板、退市制度。日本的發(fā)行注冊工作由金融廳負責，對申報文件進行形式審查。上市審查則由日本交易所以及交易所監(jiān)管局執(zhí)行，包含形式與實質(zhì)審查，不僅對發(fā)行人相關財務指標要求、股東人數(shù)等硬性指標進行審查，還包括對公司的管理水平、盈利能力等方面作出實質(zhì)評估。信息披露方面，隨著日本法制的不斷完善，日本上市公司的信息披露的要求和規(guī)范不斷細化。中國香港在2003年正式施行以“雙重存檔”為特征的發(fā)行上市注冊制，發(fā)行人的遞交申請材料至聯(lián)交所后，副本會交予香港證監(jiān)會存檔，同時聯(lián)交所與證監(jiān)會進行雙重審查。與美國注冊制發(fā)行、上市審核分離但相互協(xié)調(diào)的情況不同，香港上市的發(fā)行人要經(jīng)過香港證監(jiān)會和香港聯(lián)交所兩套審核，由聯(lián)交所對發(fā)行人遞交的材料進行實質(zhì)審核，重點對公司的市值、盈利、收入等指標進行評估并做出是否具有投資價值和潛力的判斷，帶有較強的核準制色彩，香港證監(jiān)會負責形式審核，擁有對是否允許上市的一票否決權。退市制度方面，香港采用依賴聯(lián)交所主觀判斷的退市標準，不非量化的判斷公司是否應該退市的相關標準，導致香港市場上仍存在不少市值低于票面值的“仙股”。盡管各地區(qū)注冊制模式并不完全統(tǒng)一，但在信息披露制度要求、監(jiān)督執(zhí)法以及發(fā)行定價方面表現(xiàn)出一些共性特征：首先，都是以信息披露為中心，建立完善的市場化監(jiān)督體制，監(jiān)管機構主要進行形式審查。要求審核的內(nèi)容和標準主要是企業(yè)將自己真實、標準、完整的信息按照規(guī)定如實披露，最重要的要求是對信息披露義務的要求。其次，企業(yè)公開發(fā)行股票的機會均等，交由市場來選擇，市場準入實行寬進嚴管，這有利于合理配置市場資金資源。企業(yè)是否能成功公開發(fā)行股票由市場來決定，根據(jù)企業(yè)自己的情況完全真實公開信息即可注冊申請發(fā)行。再次，注冊制下企業(yè)公開發(fā)行股票程序簡化，均呈現(xiàn)較高效率。一般來說，發(fā)行證券的注冊需經(jīng)歷提交注冊報告書、等待或反饋以及注冊生效三個階段，針對每個階段都有期限規(guī)定。最后，股票發(fā)行價格基本上由市場決定，價格由發(fā)行人、承銷商與投資者等市場主體去博弈。累計投標詢價方式已成為全球最流行的IPO發(fā)行定價，這種制度的基本出發(fā)點是由市場來決定新股的發(fā)行價格。1.3、我國全面注冊制改革主要制度修訂情況我國注冊制改革總體來說是尊重注冊制基本內(nèi)涵，突出把選擇權交給市場這個本質(zhì)，采用交易所審核、證監(jiān)會注冊的審核注冊架構，不僅借鑒和吸取了國際上成熟證券市場的先進經(jīng)驗，同時也結合我國經(jīng)濟金融發(fā)展國情，體現(xiàn)了中國特色和發(fā)展階段特征。改革路徑上與中國臺灣的循序漸進式路徑類似，本次全面注冊制改革總體上將科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點注冊制的審核理念、程序、方式、信息披露要求等規(guī)定擴展適用至主板，形成了以信息披露為核心、公開透明的、符合我國國情的注冊制架構。本次注冊制改革特別是以信息披露為核心，引入更加市場化的制度安排，對新股發(fā)行的價格、規(guī)模等不設任何行政性限制，顯著改善了審核注冊的效率、透明度和可預期性。同步優(yōu)化融資融券機制，二級市場定價效率顯著提升。建立常態(tài)化退市機制，簡化退市程序，完善退市標準，退市力度明顯加大，資本市場的優(yōu)勝劣汰機制更加完善。具體來看，我國這次全面注冊制改革在首次發(fā)行承銷制度、再融資制度、并購重組制度及交易制度上做出了變革。1.3.1、首發(fā)發(fā)行承銷制度審核注冊機制是注冊制改革的重點內(nèi)容。此次改革保持試點注冊制階段交易所審核、證監(jiān)會注冊的基本架構不變，并對發(fā)行上市審核注冊機制做了進一步優(yōu)化?？偟乃悸肥?進一步明晰交易所和證監(jiān)會的職責分工，提高審核注冊的效率和可預期性。同時，加強證監(jiān)會對交易所審核工作的監(jiān)督指導，切實把好資本市場入口關。注冊制下審核注冊流程發(fā)生較大變化，注冊制下審核流程由原來的證監(jiān)會初審、發(fā)審會審議演變?yōu)橛山灰姿鶎徍撕蜕鲜形瘜徸h的過程，增加了證監(jiān)會注冊的環(huán)節(jié)，且注冊制要求各個環(huán)節(jié)都必須遵守更為嚴格的時限要求，并且對審核過程中出現(xiàn)的問題需要有詳細的記錄和報告。在交易所審核環(huán)節(jié)，交易所承擔全面審核判斷企業(yè)是否符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求的責任，并形成審核意見。審核過程中如發(fā)現(xiàn)在審項目涉及重大敏感事項、重大無先例情況、重大輿情、重大違法線索的應及時向證監(jiān)會請示報告。證監(jiān)會對發(fā)行人是否符合國家產(chǎn)業(yè)政策和板塊定位進行把關。在證監(jiān)會注冊環(huán)節(jié)，證監(jiān)會基于交易所審核意見依法履行注冊程序，在20個工作日內(nèi)對發(fā)行人的注冊申請作出是否同意注冊的決定。本次全面注冊制改革對主板的影響最大，主板從核準制改革為注冊制，首次公開發(fā)行股票并上市發(fā)行條件發(fā)生重大調(diào)整，總體上將科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點注冊制的審核理念、程序、方式、信息披露要求等規(guī)定擴展適用至主板。調(diào)整后，主板設置了多元化的發(fā)行及上市條件，增加了對不同類型企業(yè)的包容性，注冊制改革后，優(yōu)質(zhì)企業(yè)雖因行業(yè)周期、外部因素或政治經(jīng)濟環(huán)境變化而短期業(yè)績受影響，也有機會獲得主板上市資格，也不會因前期累積未彌補虧損較多而將優(yōu)質(zhì)企業(yè)拒于主板市場之外。例如，主板不再要求必須連續(xù)三年盈利及最近一期末不存在未彌補虧損，也取消了無形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)比例的限制。對境內(nèi)企業(yè)的上市發(fā)行條件提供了多套可選財務標準，整體思路上體現(xiàn)了主板“大盤藍籌”

特色的定位要求，與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板及北交所形成錯位發(fā)展、功能互補。此次改革并未對科創(chuàng)板、北交所上市發(fā)行條件進行實質(zhì)調(diào)整，而是從落實全面注冊制角度，對各板塊的審核相關規(guī)定進行了適當統(tǒng)一及適配調(diào)整。科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板均設立了多元包容的發(fā)行上市條件，允許未盈利企業(yè)、特殊股權結構企業(yè)、紅籌企業(yè)上市，契合了科技創(chuàng)新企業(yè)的特點和融資需求。創(chuàng)業(yè)板對紅籌企業(yè)及表決權差異安排企業(yè)上市的財務指標進行了優(yōu)化，取消了最近一年凈利潤為正的要求，且為紅籌企業(yè)及表決權差異安排企業(yè)設定了多套財務標準可供選擇。注冊制改革后主板的定價機制更加市場化，注冊制下新股發(fā)行價格、規(guī)模主要通過市場化方式?jīng)Q定。取消了此前23倍市盈率的發(fā)行限制，進一步完善了詢價定價機制，全面實行以市場化詢價方式定價為主體，以直接定價為補充的定價機制。明確可以對網(wǎng)下發(fā)行采取搖號限售或比例限售，進一步加大網(wǎng)下投資者報價約束；優(yōu)化參與詢價的投資者范圍，明確以機構投資者為參與主體；優(yōu)化網(wǎng)下投資者填報價格、最高報價剔除比例上限、報價信息披露、定價參考值、發(fā)布投資風險特別公告等機制。在主板引入投資價值研究報告制度，發(fā)揮投資價值研究報告定價引導作用。此外，對于發(fā)行規(guī)模較小的企業(yè)，繼續(xù)保留直接定價，新增定價參考上限。1.3.2、再融資制度本次注冊制改革統(tǒng)籌考慮各板塊通用條件及板塊定位和差異，進一步簡化發(fā)行條件，優(yōu)化再融資發(fā)行審核注冊程序。新版再融資發(fā)行注冊管理辦法統(tǒng)一適用于上海、深圳證券交易所各板塊，發(fā)行條件方面，設置了各板塊上市公司證券發(fā)行的通用條件，并結合各板塊差異化的定位，有針對性地作出相應的差異化安排。發(fā)行程序上，主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行程序一致?？傮w來說，本次《上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法》（簡稱《再融資注冊辦法》）的修訂以科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板證券發(fā)行注冊管理辦法為基礎，因此對于主板上市公司而言，證券發(fā)行注冊管理辦法的文字修訂內(nèi)容較多，主板上市公司證券發(fā)行條件經(jīng)精簡優(yōu)化，與創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板上市公司證券發(fā)行條件趨于一致，并將簡易程序以及定向可轉(zhuǎn)債品種等試點注冊制做法推廣到主板市場。而科創(chuàng)板未實質(zhì)新增發(fā)行條件，創(chuàng)業(yè)板發(fā)行條件要求有所精簡。具體來看，主板再融資制度主要修改體現(xiàn)在：1、取消上市公司公開發(fā)行“最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之三十”的發(fā)行條件要求。2、提高配股發(fā)行額度、放款累計債券余額標準。在本次注冊制改制中，主板上市公司配售股份數(shù)量上限由不超過本次配售前股本總額的30%提升至50%，發(fā)行可轉(zhuǎn)債后不超過最近一期末凈資產(chǎn)額的比例由40%提升至50%，均與現(xiàn)行科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板規(guī)則一致。3、將定向可轉(zhuǎn)債推廣至主板市場?？苿?chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點注冊制中的定向可轉(zhuǎn)債品種已經(jīng)過實踐檢驗，為上市公司再融資提供的便利，本次修訂亦將有關內(nèi)容推廣至主板市場，允許主板上市公司發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債融資。4、調(diào)整重大違法行為發(fā)行條件?！对偃谫Y注冊辦法》將上市公司不得發(fā)行證券的重大違法行為發(fā)行條件，調(diào)整為與科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板保持一致。科創(chuàng)板未實質(zhì)新增發(fā)行條件，創(chuàng)業(yè)板發(fā)行條件要求有所精簡。相對于創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)行有效的《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法（試行）》，《上市公司再融資管理辦法征求意見稿》刪除了創(chuàng)業(yè)板上市公司向不特定對象發(fā)行證券（包括股票、可轉(zhuǎn)債等）最近兩年盈利的要求，降低了創(chuàng)業(yè)板上市要求。主板與科創(chuàng)板上市公司再融資制度安排存在一定差異，分類審核僅適用于主板上市公司，簡易程序僅適用于科創(chuàng)板上市公司。按照基礎制度盡量統(tǒng)一原則，本次修訂后，分類審核機制和簡易程序?qū)⒔y(tǒng)一適用于主板和雙創(chuàng)板上市公司。雙創(chuàng)板上市公司再融資引入分類審核制度，明確上市公司申請向特定對象發(fā)行證券，符合分類審核條件的，交易所發(fā)行上市審核機構經(jīng)履行審核程序，可以不進行審核問詢出具審核報告。1.3.3、并購重組制度此次注冊制改革，并購重組制度整體沿用了科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)行重組審核規(guī)則，并將有關審核程序、機制優(yōu)化完善后擴展適用至主板。一是優(yōu)化重組審核和注冊流程。統(tǒng)一主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)行股份類重組適用的審核、注冊程序。在交易所層面，將科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點注冊制分類審核、簡易程序?qū)徍说闹贫韧晟坪?，推廣至主板。二是完善重組認定標準和定價機制。將科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)行重組認定標準和定價機制相關規(guī)定推廣至主板。一方面，在“購買、出售的資產(chǎn)在最近一個會計年度所產(chǎn)生的營業(yè)收入占上市公司同期經(jīng)審計的合并財務會計報告營業(yè)收入的比例達到百分之五十以上”

指標中，增加“且超過五千萬元人民幣”的要求，未達到上述標準的交易將無需按照重組有關規(guī)定披露信息、履行內(nèi)部決策程序，有利于降低上市公司交易成本。另一方面，上市公司為購買資產(chǎn)所發(fā)行股份的底價從市場參考價的九折調(diào)整為八折，進一步擴大交易各方博弈空間。三是調(diào)整重組上市標的的資產(chǎn)條件。對于主板重組上市而言則屬于新增要求，要求重組上市的標的資產(chǎn)應符合相關板塊定位，要求重組上市的主板標的資產(chǎn)突出“大盤藍籌”特色，重點支持業(yè)務模式成熟、經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定、規(guī)模較大、具有行業(yè)代表性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。同時，對主板重組上市標的資產(chǎn)的財務指標進行了調(diào)整，并新增了表決權差異企業(yè)主板重組上市標的資產(chǎn)財務指標。四是強化重組的事中事后監(jiān)管。五是進一步壓實獨立財務顧問持續(xù)督導責任。1.3.4、交易制度借鑒科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板經(jīng)驗，以更加市場化便利化為導向，進一步改進主板交易制度。主要措施：一是新股上市前5個交易日不設漲跌幅限制，此前僅首個交易日不設漲跌幅；

二是優(yōu)化盤中臨時停牌制度，盤中臨時停牌機制調(diào)整為盤中成交價格較當日開盤價格首次上漲或下跌達到或超過30%、60%的各停牌10分鐘，此前是首次上漲或下跌超過10%、停牌30分鐘?？紤]主板的覆蓋范圍及差異性安排，從主板實際出發(fā)，對第6個交易日后的漲跌幅以及現(xiàn)行投資者適當性要求未作調(diào)整。一是自新股上市第6個交易日起，日漲跌幅限制繼續(xù)保持10%不變；二是維持主板現(xiàn)行投資者適當性要求不變，對投資者資產(chǎn)、投資經(jīng)驗等不作限制。三是新股上市首日即可納入融資融券標的，優(yōu)化轉(zhuǎn)融通機制，擴大融券券源范圍。新股上市首日即可納入融資融券標的，統(tǒng)一不同板塊的包括轉(zhuǎn)融通證券出借機制及轉(zhuǎn)融通市場化約定申報等做法。2、全面注冊制實施對資本市場的影響注冊制以市場化為主導，有助于提高資源配置效率。全面實施注冊制是我國深化改革戰(zhàn)略的重要內(nèi)容，注冊制強調(diào)以市場為主導優(yōu)化資源配置，深入推進資本市場改革。注冊制優(yōu)化了上市流程，發(fā)揮市場的調(diào)節(jié)與定價機制的作用，讓市場決定上市公司的進出和定價。從宏觀角度來看，注冊制改革旨在降低政府對資源的直接干預，促進資源配置按照市場規(guī)則、市場價格、市場競爭實現(xiàn)最大效益和最優(yōu)效率。全面注冊制的實施有利于提高上市公司質(zhì)量，形成健康資本市場生態(tài)。注冊制與退市新規(guī)共同推動市場優(yōu)化資源配置，“有出有進、優(yōu)勝劣汰”的資本市場環(huán)境也有利于提高上市公司質(zhì)量，逐步形成“進退有序、優(yōu)劣分明”的健康市場環(huán)境。2020年12月滬深交易所就退市相關業(yè)務規(guī)則修訂征求意見，2022年1月正式發(fā)布。其中過渡期安排以2020年為財務類退市指標的首個適用年度。2022年全年共有50家上市公司實施了退市程序，創(chuàng)歷史新高。全面注冊制的實施有利于提高直接融資比重，增強股票市場對實體經(jīng)濟的支持服務能力。注冊制可以有效改善我國金融資產(chǎn)結構中間接融資占比過高、直接融資占比過低的問題，通過推動直接融資特別是股權融資渠道的發(fā)展，促進金融資源配置更加合理和高效。我國目前仍以間接融資為主，直接融資占比相對較低，規(guī)模及占比均大幅落后美國。根據(jù)國際結算銀行（BIS）及wind數(shù)據(jù)，2021年末我國直接融資規(guī)模（非金融企業(yè)債券存量規(guī)模+股票市值）為19.47萬億美元，占比約為37.78%，美國直接融資規(guī)模為76.05萬億美元，是我國的3倍多，直接融資規(guī)模在總融資規(guī)模的占比高達86.71%。全面注冊制的施行下，更具有包容性的發(fā)行門檻，且注冊審核流程讓企業(yè)發(fā)行便利度提升，更大程度地拓寬大中小企業(yè)的直接融資渠道，改善金融市場融資結構。二級市場方面，全面注冊制下投資機構化進程或?qū)⒓涌臁ｉL期以來，A股市場一直呈現(xiàn)散戶主導的投資者結構，雖然近兩年來，隨著我國資本市場對外開放的步伐加快，我國投資者結構逐步改善，但仍然以個人投資者為主。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，結合基金定期報告及上市公司披露的前十大流通股股東持股數(shù)據(jù)來看，截至2022年三季度末，機構投資者重倉持有流通市值合計35.46萬億元，占全部A股流通市值的56.66%，其中一般法人持股比例最大，占全部A股流通市值的43.94%，專業(yè)化機構投資者持倉占A股自由流通市值的12.72%，其他主要是散戶，占比高達43.34%。全面注冊制下通過專業(yè)機構投資可能是未來的趨勢，全面注冊制下投資對于研究的要求會逐漸提升，優(yōu)質(zhì)公司可能會享有更多的估值溢價，價值投資將成為主流。相對于散戶投資者，機構投資者資本實力和融資方面有優(yōu)勢，且具備較強的風控能力和投研能力，更加注重價值投資和長期投資，在市場競爭中優(yōu)勢將進一步凸顯。因此，我們認為全面注冊制的落地將成為A股市場機構化進程加速的推動力。3、全面注冊制實施對券商的影響3.1、價值發(fā)現(xiàn)能力、定價能力成為投行的核心競爭力注冊制下新股發(fā)行采用市場化的詢價、定價及承銷機制，將估值定價權交給市場，進而提高定價效率和資源配置效率。本次改革后將全面實行以市場化詢價方式為主、以直接定價為輔的定價機制，增加了期貨公司、職業(yè)年金基金等詢價對象，允許網(wǎng)下投資者填報多個擬申購價格，引入網(wǎng)下發(fā)行限售安排，引導投資者審慎報價，并在主板引入投資價值研究報告制度。相比核準制新股定價的靈活性擴大，注冊制下放開了對23倍市盈率的要求，科創(chuàng)板2019年-2022年平均發(fā)行市盈率分別為59、73、63、98倍，創(chuàng)業(yè)板在2020年實施注冊制后平均發(fā)行市盈率高于此前22倍左右的市盈率水平，2020-2022年平均發(fā)行市盈率分別為30、30、48倍。全面注冊制后，主板在市場化的新股發(fā)行和定價機制下，預計發(fā)行市盈率將呈現(xiàn)差異化格局，市盈率有望突破23倍，同時也增加了新股破發(fā)的可能性。此外，新股發(fā)行市盈率的博弈幅度增大，市場化定價是由投行、發(fā)行人和投資者三方博弈的結果，投行必須向詢價對象出具投資價值分析報告，并依靠網(wǎng)下機構投資者的報價逐步收窄定價區(qū)間。再加上靈活的交易機制下，新股定價會更加充分、準確地反映發(fā)行人的真實價值和市場需求，合理定價對新股平穩(wěn)發(fā)行、維護市場的穩(wěn)定和健康有著重要意義。因此，投行機構需要加強投研能力，提升定價能力和價值發(fā)現(xiàn)能力，選擇優(yōu)質(zhì)的承銷項目，對企業(yè)給出真實價值的判斷，利用自身的渠道和資源，有效傳遞發(fā)行人的投資價值給市場投資者，引導投資者作出合理的報價決策，促進新股發(fā)行價格和市場價格的平衡。同時，投行資本化趨勢下，推動投行機構謹慎定價。注冊制下戰(zhàn)略配售跟投制度實施，對于投行來說實行“保薦+跟投”制度，明確了保薦機構通過另類投資子公司以自有資金、按發(fā)行價格進行認購，通過資本約束的方式消除發(fā)行人和中介機構之間的利益捆綁，推動中介機構謹慎定價。新股定價過高、不合理將導致跟投項目虧損，券商需平衡投行業(yè)務與跟投業(yè)務二者的利益關系，不斷提升定價的合理性。從科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板實施注冊制及跟投機制以來，市場化定價要求下新股大面積破發(fā)，券商跟投浮虧成為影響其業(yè)績的重要因素。從wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，新股破發(fā)自2021年10月以來呈現(xiàn)常態(tài)化，最高月破發(fā)率達到55%。券商跟投收益方面，參與科創(chuàng)板跟投的34家券商有31家券商2022年跟投浮動收益為負數(shù)，測算總體收益率為-33.25%。雖然較高的發(fā)行價增厚了券商的承銷保薦收費，但是卻無形中增加了注冊制跟投虧損的程度與可能性。所以，注冊制下以及投行資本化下，一方面投行面臨新的挑戰(zhàn)，對投行的定價能力，提出了更高、更專業(yè)的要求；另一方面注冊制為券商發(fā)掘的優(yōu)質(zhì)企業(yè)資產(chǎn)找到了退出渠道，跟投機制下券商對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)價值發(fā)現(xiàn)、定價能力得以快速變現(xiàn)。注冊制下投行業(yè)務的本質(zhì)由單一的承銷保薦演變成為企業(yè)提供全生命周期服務。注冊制下私募股權子公司的項目退出路徑更加暢通，有助于券商完善對企業(yè)的全生命周期融資服務，對于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)獲取和定價能力較強的券商來說將進一步增厚收益。注冊制下部分尚處成長期的中小企業(yè)上市空間有望得到打開，投行對于處于孵化期、發(fā)展期的企業(yè)更加關注，且跟投機制、創(chuàng)投業(yè)務發(fā)展讓投行通過服務初創(chuàng)期、發(fā)展期、上市后均能獲得一定的收益。投行業(yè)務將為企業(yè)提供全業(yè)務鏈、全生命周期業(yè)務服務，從而為投行創(chuàng)造多元收入增量。3.2、投行承銷能力面臨向?qū)I(yè)化方向轉(zhuǎn)型注冊制下，證券公司的承銷能力的重要性將進一步凸顯，承銷業(yè)務的競爭或會加劇。本次注冊制改革明確了路演推介的要求，細化了主承銷商在首次公開發(fā)行證券、向不特定合格投資者公開發(fā)行股票等路演推介過程中的推介方式、推介范圍，明確向參與戰(zhàn)略配售的投資者、網(wǎng)下投資者、公眾投資者推介的具體要求，強化證券分析師路演推介作用，幫助網(wǎng)下投資者更好地了解發(fā)行人基本面、行業(yè)可比公司、發(fā)行人盈利預測和估值情況，鼓勵主承銷商開展多次分析師路演。此外，提高了網(wǎng)下申購的比例，機構投資者市場份額有望提高。注冊制下，投行的項目獲取不能以偶發(fā)性、依賴承攬人員個人經(jīng)驗的方式進行，需要建立系統(tǒng)的承攬模式。同時，投行需要加強研究能力，給出更為精準的估值定價，提升承銷的專業(yè)度，更好地把握發(fā)行人的價值和投資者的投資需求，并需要加強機構投資者服務的能力。承銷業(yè)務的發(fā)展趨勢來看，隨著注冊制的推進，投行承銷的費率競爭也愈加激烈，現(xiàn)行的低價競爭模式不具備可持續(xù)性，投行需要提高銷售的專業(yè)性，才能夠獲得發(fā)行人和投資者的認可。隨著全面注冊制的實施，投行承銷能力將不再僅僅依靠低價競標和監(jiān)管指導，而是要面對市場化的發(fā)行定價和配售機制，以及更加嚴格的信息披露和監(jiān)管執(zhí)法。在這樣的環(huán)境下，投行承銷能力將依賴于保薦機構自身口碑、部門協(xié)同、客戶資源等綜合能力。投行承銷能力的提升需要前臺業(yè)務部門、資本市場部、研究所、機構業(yè)務部等多部門協(xié)作，需要增強組織調(diào)動能力，并與各部門進行溝通協(xié)調(diào)，完成機構投資者組織及向投資者傳遞投資價值報告和問題解答的過程，挖掘更多潛在投資意向。如果承銷商擁有更為強勢的研究能力、更龐大的買方關系網(wǎng)絡和銷售渠道，就可以在路演中吸引更多投資者的興趣，從而有利于提升報價區(qū)間，增加承銷收入。所以說，注冊制下，研究能力、機構業(yè)務、協(xié)同能力更強的頭部券商積累了大量企業(yè)及機構客戶，在投行承銷業(yè)務中更有優(yōu)勢，而中小券商則面臨較大挑戰(zhàn)。3.3、長期趨勢下，IPO規(guī)模有望擴容注冊制改革后注冊審核周期縮短，發(fā)行效率將提升。自科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制改革實施后，股票發(fā)行步入常態(tài)化，注冊審核周期縮短、發(fā)行效率提升為必然趨勢。注冊制下審核效率提高，交易所對IPO各個流程都有明確的時限要求。申報企業(yè)首次公開發(fā)行股票并上市，交易所審核階段一般要經(jīng)過受理、審核、上市委員會審議、證監(jiān)會注冊環(huán)節(jié)，其中交易所審核和中國證監(jiān)會注冊的時間總計不超過3個月，發(fā)行人及中介機構回復問詢的時間不超過3個月。目前科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板審核注冊平均周期已經(jīng)大幅縮減，已接近成熟市場。注冊制后發(fā)審效率提升，IPO數(shù)量和規(guī)模均有望顯著提升。以創(chuàng)業(yè)板為例，創(chuàng)業(yè)板自2020年實施注冊制以來，2020-2022年IPO數(shù)量分別同比變動106%、86%、-26%，募資總額同比增長196%、65%、22%。注冊制后創(chuàng)業(yè)板發(fā)審效率顯著提升，注冊審核周期大幅縮短，注冊制發(fā)行常態(tài)化有序進行。據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，創(chuàng)業(yè)板2020-2022年的平均注冊審核周期分別為101、188、246個工作日，時間較2020年試點注冊制前顯著縮短。根據(jù)科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的注冊制實施經(jīng)驗，注冊制實施將給IPO業(yè)務帶來顯著增量，若主板實施注冊制，長期來看我們認為IPO業(yè)務預計將呈擴容趨勢。對于2023年IPO業(yè)務影響來看，我們認為不會帶來大幅增長。一方面，主板功能定位是大盤藍籌，對發(fā)行人的利潤或規(guī)模要求相對較高，數(shù)量上增長的可能性不大；另一方面，在當前我國加快推進科技創(chuàng)新戰(zhàn)略、培育新動能背景下，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板作為服務科技創(chuàng)新企業(yè)的重要平臺獲得大力發(fā)展，而相比之下主板對投資者的吸引力以及政策支持力度方面會遜色。2022年主板IPO家數(shù)為71家，融資規(guī)模為1387億元，2022年單家融資規(guī)模相對2020、2021年較大，2020-2022年單家融資規(guī)模分別為10.97億元/15.14億元/19.54億元，我們假設2023年單家融資規(guī)模為18億元，融資家數(shù)為90家，則2023年預計主板融資規(guī)模為1620億元，同比增長17%，2022年主板IPO占總體比重約24%，預計給IPO整體承銷規(guī)模帶來4%左右的增長。3.4、投行的執(zhí)業(yè)質(zhì)量成為核心競爭力在實施以信息披露為核心的注冊制下，中介機構責任為注冊制強調(diào)的核心要求，新規(guī)進一步強化了中介機構責任。新規(guī)要求申報文件的信息披露簡明清晰、通俗易懂，具有針對性、有效性和可讀性；同時，在強化中介機構責任方面，將中介機構及相關責任人員承擔法律責任的時點自受理提前至申報時，進一步明晰各中介機構責任，進一步引導保薦機構與律師、審計等其他證券服務機構各司其職、互