2022年銀行業(yè)年度投資策略-分化與變革

2022年銀行業(yè)年度投資策略：分化與變革1.

分化：銀行的分化來自何方？上市銀行估值分化加大，以上市銀行

PB（MRQ）最高值/最低值為參考指標，倍數(shù)不斷拉大。從數(shù)據(jù)來看，2018

年

10

月末上市銀行

PB（MRQ）最高值/最低值為

2.3倍，而

2021

年

10

月末上市銀行

PB（MRQ）最高值/最低值為

5.4

倍。究其原因，除了區(qū)域之間信貸需求和資產(chǎn)質(zhì)量的差異之外，銀行自身的發(fā)展路徑也是造成上述分化的重要原因。1.1.

銀行的估值由什么決定銀行的估值主要由盈利能力和資產(chǎn)質(zhì)量決定。根據(jù)理論分析，PB=(ROE-g)/(COE-g)，其中

g為股息增長率，COE為投資成本率也即折現(xiàn)率，主要由風險因素也即資產(chǎn)質(zhì)量決定，資產(chǎn)質(zhì)量越差

COE會越高。1.2.

盈利能力的分化拆分銀行

ROE，ROE指標與息差、手續(xù)費與傭金凈收入占比、信用成本等因素有關

。

根

據(jù)

銀

行

利

潤

表

對

ROE進

行

拆

分

，

得

：

ROE=

權(quán)益倍數(shù)

×生息資產(chǎn)規(guī)?！料⒉?手續(xù)費凈收入+其他非息收入?稅費?資產(chǎn)減值損失總資產(chǎn)，因此，ROE≈

權(quán)益倍數(shù)

×

(息差

+

手續(xù)費凈收入+其他非息收入?稅費?資產(chǎn)減值損失總資產(chǎn))。由此可知：ROE與權(quán)益倍數(shù)、息差、手續(xù)費及傭金凈收入占比、其他非息收入占比成正比，ROE與費用和信用成本成反比。由于監(jiān)管對資本充足率的要求，權(quán)益倍數(shù)基本不會再大幅上升；而其他非息收入又受市場影響，每年波動幅度較大；費用中很大一部分是銀行對金融科技等對未來發(fā)展有利的方面進行投入，大幅削減反而可能代表未來競爭力的缺失。因此，決定

ROE的指標主要包括：息差、手續(xù)費與傭金凈收入占比、信用成本。其中，息差的提升和信用成本的降低均可通過零售業(yè)務的發(fā)展推動，手續(xù)費及傭金收入可通過財富管理業(yè)務的發(fā)展帶動。零售業(yè)務和財富管理業(yè)務的發(fā)展是提升銀行盈利能力的重要路徑。1.3.

資產(chǎn)質(zhì)量的分化（1）大行和股份行的零售貸款占比和其不良+關注占比呈現(xiàn)明顯的負相關關系。零售業(yè)務和財富管理業(yè)務能夠優(yōu)化銀行的資產(chǎn)質(zhì)量，原因零售貸款的資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)，所以零售業(yè)務的發(fā)展將帶動銀行整體資產(chǎn)質(zhì)量的優(yōu)化。因此在零售業(yè)務和財富管理業(yè)務方面具有先發(fā)優(yōu)勢的銀行往往資產(chǎn)質(zhì)量也不會太差。（2）貸款投放方面，不同銀行投放的行業(yè)也存在差別，從房地產(chǎn)貸款占貸款總額的比重來看，各銀行之間差別較大。而且，各銀行房地產(chǎn)貸款內(nèi)部的風險偏好也不盡相同，這就帶來了各家銀行房地產(chǎn)貸款的不良率也呈現(xiàn)出較大差異。例如

2021H1

平安銀行房地產(chǎn)貸款占貸款總額的

10.14%，但房地產(chǎn)貸款的不良率僅

0.57%。（3）各區(qū)域資產(chǎn)質(zhì)量呈現(xiàn)出一定程度的分化，長三角、珠三角的資產(chǎn)質(zhì)量情況具有優(yōu)勢。因此地域因素也成為影響城商行、農(nóng)商行資產(chǎn)質(zhì)量的重要原因，長三角、珠三角地區(qū)的城、農(nóng)商行資產(chǎn)質(zhì)量壓力相對較小。銀行的估值受盈利能力和資產(chǎn)質(zhì)量影響。盈利能力方面，零售業(yè)務和手續(xù)費業(yè)務的發(fā)展有利于

ROE的提升，從而能有效提升銀行估值，以財富管理業(yè)務為代表的手續(xù)費及傭金凈收入業(yè)務越來越成為銀行估值分化的重要因素；資產(chǎn)質(zhì)量方面，結(jié)構(gòu)和地域因素成為了資產(chǎn)質(zhì)量分化的重要原因。2.

2021

年銀行板塊走勢回顧銀行收益率在所有行業(yè)中處于居中位置，相對滬深

300

指數(shù)具有相對收益。今年以來（截至

10

月末），申萬銀行指數(shù)與上年末基本持平（-0.65%）；同期滬深

300

指數(shù)下跌

5.81%，銀行具有相對收益。分行業(yè)來看，銀行板塊今年以來漲跌幅在全行業(yè)位列

13/28，排名居中。板塊內(nèi)部分化明顯。今年年初以來，共有

11

家上市銀行獲取正收益，其中招商銀行（+22.80%）、南京銀行（+20.05%）、成都銀行（+19.59%）、江蘇銀行（+15.20%）漲幅居前，主要驅(qū)動力包括經(jīng)營優(yōu)勢、地域優(yōu)勢等帶來的業(yè)績改善與超預期；而重慶銀行（-31.31%）、齊魯銀行（-33.86%）、滬農(nóng)商行（-35.21%）、廈門銀行（-46.74%）跌幅較大?？梢钥闯瞿壳案骷疑鲜秀y行表現(xiàn)差異較大，分化明顯。銀行

PB估值處于歷史最低位置。2021

年下半年以來，銀行板塊

PB估值多次下探至歷史最低，10

月末，銀行板塊估值為

0.67

倍

PB，橫向來看為全行業(yè)最低，縱向來看處于歷史底部。3.

上市銀行業(yè)績拆分與展望3.1.

上市銀行凈利潤拆分業(yè)績增長的主要驅(qū)動因素為規(guī)模增長和撥備釋放。上市銀行的業(yè)績主要由生息資產(chǎn)規(guī)模、息差、非息收入、營業(yè)稅費、撥備、所得稅幾部分構(gòu)成，根據(jù)各項貢獻因子對凈利潤增速的邊際貢獻，我們對上市銀行

1H2021

的凈利潤增速進行拆分，拆分結(jié)果表明

2021

年銀行業(yè)績增長較好的主要驅(qū)動因素為規(guī)模增長和資產(chǎn)質(zhì)量向好帶來的撥備釋放。3.