析“縮股”與“配售”

析“縮股”與“配售”

關(guān)于國有股減持與非流通股流通問題，已有不少建議和爭論。其中最具代表性同時也最有影響和最有廣泛認同度的主要集中于兩類：“縮股減持”和“配售”。一些人認為，相對于“配售”方式，“非流通股縮股或流通股擴股”更有道理，更合適。另外一些人則認為“競價配售”更合理。

強調(diào)“縮股減持”的歷史主義取向固然不錯，它也為本人所全力維護。但“縮股流通相對配售而言更合適”這類觀點以至論證，有相當(dāng)?shù)钠嫘浴?/p>

事實上，“縮股減持”以及“向?qū)?yīng)流通股配售”，它們是國有股減持過程中在兩個不同階段上可供選擇的“子方案”，兩者并不矛盾，可以共存。這就是說，國有股減持至少存在四種組合：“不縮股＋不向?qū)?yīng)流通股配售”、“不縮股＋向?qū)?yīng)流通股配售”、“縮股＋不向?qū)?yīng)流通股配售”以及“縮股＋向?qū)?yīng)流通股配售”。

這里，我們將簡要分析這兩種不同側(cè)重的“減持－流通”子選擇構(gòu)成的諸多組合性“減持－流通”對不同主體的不同效應(yīng)，然后再簡要看看“縮股減持”和“向?qū)?yīng)流通股配售”二者的依據(jù)和理由。

一、樣板公司

為分析簡潔、直觀，我們選擇對以下典型上市公司進行假設(shè)性分析。這種具體數(shù)值假定并不影響我們的這里分析結(jié)論。

假定某上市公司，國有股股東總體投入為6000萬元綜合性資產(chǎn)，并由此獲得6000萬股國有股。國有股投資成本為1元／股。

公眾股股東對公司資本金的總體貢獻是億元現(xiàn)金，并由此取得3000萬股公眾股。公眾股認購價為6元/股。暫不考慮公眾投資者相互之間的易手成本、交易傭金以至印花稅等。

這樣，上市公司每股凈資產(chǎn)為：／3＝元／股。

假定平均每年每股收益為元，全部分紅，公積金積累不持續(xù)增加。當(dāng)前公眾股價格在7元／股左右。

到目前為止，部分國有股私下轉(zhuǎn)讓價均在每股凈資產(chǎn)值附近，即元／股左右。于是，國有股總體平均投資收益率為：/1=167%，不算現(xiàn)金紅利收益。

公眾股總體平均投資收益率為：/6=%，不算現(xiàn)金紅利收益。

二、“縮股”與“配售”不同組合方式的不同效應(yīng)

現(xiàn)在考慮兩類國有股減持方式：“縮股減持”與“向?qū)?yīng)流通股股東配售”，組合搭配，對比分析不同組合方式對不同利益群體的不同影響。

“縮股減持”的關(guān)鍵：縮股比例的確定

范例分析：按3：1比例縮股

縮股比例3：1的來由：我們采信張衛(wèi)星先生等人的調(diào)研材料，國際上IPO平均溢價水平在2倍左右，并按此回算國有股持籌成本應(yīng)為公眾股的1/2，即3元/股，這樣縮股后，總股本變?yōu)?000+3000=5000萬股，每股凈資產(chǎn)變?yōu)樵?/p>

縮股后，若國有股繼續(xù)按新的每股凈資產(chǎn)減持，其總體平均收益水平為：/3=60%，不算現(xiàn)金紅利收益。此時，按減持對象之不同，這種情形又分為三種情況

A、若縮股后國有股直接到二級市場上與現(xiàn)有公眾股同價流通，受讓對象不特定，則國有股股東的總體平均投資收益率水平一般要高于“按新的每股凈資產(chǎn)減持的收益水平”——60%.公眾股的價格一般會較目前7元水平繼續(xù)下降。這樣，公眾股總體平均投資收益率將相對目前水平進一步下降，甚至很可能出現(xiàn)整體虧損。在目前市場中，國有股股東則無論如何也不會出現(xiàn)虧損——凈資產(chǎn)為元的公眾股價格低于3元／股的概率幾近于零。

B、縮股后，不是對應(yīng)地向公眾股股東配售，而是對所有的投資者“一視同仁”地以新的凈資產(chǎn)值為價配售，然后再在目前公眾股市場上流通。這種情形下，國有股股東的總體投資收益水平?jīng)]有變化，仍為60%；同樣，公眾股價格一般會較目前7元/股水平下降，這樣，公眾股總體平均投資收益率將相對目前水平進一步下降，即低于%，甚至很可能出現(xiàn)整體性虧損；而受讓國有股配售的投資者一般則不會出現(xiàn)虧損——在中國證券市場中凈資產(chǎn)為元的公眾股價格低于元／股的概率相對非常小。比較發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有公眾股股東與以縮股后的凈資產(chǎn)為價受讓國有股的投資者處于風(fēng)險收益完全不對等地位。為國有股增值具有直接而重大貢獻的公眾股股東遭到國有股股東的總代表——政府的遺棄和歧視，處于相對糟糕得多的境地；而那些對國有股增值沒有直接重大貢獻、拿著錢等便宜的人卻收到國有股股東的總代表——政府的厚愛和優(yōu)待。天下哪有這般的道理？

C、縮股后，向?qū)?yīng)的公眾股股東按凈資產(chǎn)值配售，然后在目前公眾股市場上直接流通。這種情形，國有股總體投資收益水平?jīng)]有變化，仍為60%；對于公眾股而言，由于自動并價，公眾股股東總體投資收益率水平無直接變化。公眾股股東的總體平均投資收益率水平仍大體為%略少，股票價格將下降到／5000＝元／股，。對于流通股股東而言，這是一種比較理想的情形。

縮股比例的變動，以及變動對公眾股股東和流通股股東的不同影響

上述3：1的縮股比例完全可以任意變動。顯而易見，縮股比例只要介于之間，即縮股比例只要大于1：1并小于發(fā)售公眾股的溢價倍數(shù)，國有股縮股后，按凈資產(chǎn)值減持，國有股股東的總體投資收益率水平都為正。即，在這個區(qū)間中縮股減持國有股股東的“投資”均不會不發(fā)生虧損。

公眾股股東與國有股東處于相同整體投資收益率水平的縮股比例是6：1，或者說“發(fā)售公眾股的價格與發(fā)售國有股的價格之比”。只要縮股比例小于該值，而無論縮股比例如何變動，公眾股股東的相對劣勢地位都不會改變。不同的縮股比例以及不同的受讓對象和上市流通方式，只是在決定著流通股股東群體進一步的不同劣勢程度。我們可以發(fā)現(xiàn)，是否向?qū)?yīng)流通股股東配售，是決定“流通股股東利益是否會受到進一步損害”的關(guān)鍵。無論是否縮股減持，無論減持價格如何，只要減持對象為“非對應(yīng)流通股股東”，流通股股東的利益就會遭受進一步的損害；在滿足“向?qū)?yīng)流通股股東減持”的前提下，無論是否縮股減持，相對流通股股東而言，國有股股東的投資收益都是豐厚而巨大的；無論是否向?qū)?yīng)流通股股東減持，無論是否縮股減持，相對國有股股東而言，流通股股東的投資收益都是微薄的，甚至可能會遭受或大或小的整體性虧損。要特別指出的是，這些狀況不是針對局部，而是針對十多年中國股票市場整體而言。

從這里的分析我們可以清晰地看到，公眾股股東群體現(xiàn)在爭取的不是國有股股東那豐厚而巨大的收益，而是爭取自己利益不遭受進一步的損失，他們最渴望得到的不過是希望保住那么一點極其微薄的收益。

必須反復(fù)強調(diào)的是，“縮股減持”與“向?qū)?yīng)流通股股東減持”，二者并不矛盾。相對而言，“向?qū)?yīng)流通股股東減持”是公眾股股東群體首先需要爭取的目標(biāo)。事實上，依據(jù)公司法精神，現(xiàn)有股東在相同價格下有優(yōu)先受讓權(quán)，更何況流通

股東對非流通股增值有巨大的歷史貢獻。在相同的減持價格下，上市公司流通股股東理所當(dāng)然地享有優(yōu)先受讓非流通股的權(quán)利。既然非流通股已經(jīng)可以正式向外國資本和國內(nèi)民營資本轉(zhuǎn)讓，就沒有任何理由可以將為國有股的增值有直接實際巨大貢獻的流通股股東排除在外。這一問題必須得到糾正和解決。為國有股的增值直接有實際巨大貢獻的流通股股東，絕對不應(yīng)當(dāng)被國有股股東割裂歷史地?zé)o情拋棄。

在保證“向?qū)?yīng)流通股股東減持”、賦予對應(yīng)流通股股東優(yōu)先受讓權(quán)的基礎(chǔ)上，進一步爭取合宜的配售價格或縮股比例，對于流通股股東而言，自然是雪中送炭的事情，而且也必須要繼續(xù)努力爭取它。從既有的國有股減持價格大多發(fā)生在凈資產(chǎn)值附近這一事實，我們至少可以得到“向?qū)?yīng)流通股股東減持”的減持價格或縮股比例的底線：“凈資產(chǎn)值附近”和“1：1”。

一些人認為，國有股減持價格以“凈資產(chǎn)”確定存在諸多不合理的地方，而主張以“公開競價”、“未來收益的貼現(xiàn)”這種似乎更具經(jīng)濟學(xué)邏輯的定價方式。關(guān)于國有股減持定價以何種方式確定才合情合理這個問題，以至各個群體的是非曲直，確實需要進行深入而全面的綜合分析。但是有一點可以明確，而且必須明確：國有股減持以至衍生問題“減持定價”均起因于非市場行為下的種種禍端，因此解決它也就不可能是一個純粹市場化的定價活動。說得再明白一點，國有股減持問題不是一個簡單的、純粹的“經(jīng)濟學(xué)問題”，而更主要地是一個“政治經(jīng)濟學(xué)問題”。國有股減持問題要討論的主要不是公司的“未來”或“未來的收益”以至如何貼現(xiàn)定價；國有股減持問題主要需要討論的是公司的“歷史”，是公司“歷史的每股凈資產(chǎn)如何形成”。在這一點上胡攪蠻纏，用似實一些而非的經(jīng)濟學(xué)武器擾亂視線，要么是沒有把國有股減持問題的真正癥結(jié)鬧明白，要么就是有其他“特殊原因”。

從以上分析我們可以發(fā)現(xiàn)，即使是“縮股減持”，也只有縮股之后向?qū)?yīng)的流通股股東減持，然后再在合適的情況下流通，流通股股東的利益才不會受到進一步的損害；只要縮股減持的對象不是對應(yīng)的流通股股東，流通股股東的利益都會進一步地受到程度不同的損害。

所以，單純的“縮股減持”，不考慮減持對象是否是“對應(yīng)的流通股股東”，將會使流通股股東的利益進一步受到損害。縮股流通——縮股后再即時或過一端時間直接與公眾股同市場并價流通，對市場的損害更大。

三、“縮股減持”依據(jù)簡述

關(guān)于“縮股減持”與“向?qū)?yīng)流通股股東配售”二者在法律以至道義上的合理性，對出于篇幅考慮，這里我們僅做簡要闡述。

是否要進行縮股減持以及縮股比例如何確定問題，需要對中國公眾股發(fā)售的“高溢價”、以及國有股持籌成本的“極端優(yōu)惠”等相關(guān)方面的是非曲直在法律上、道義上做全面的分析，對雙方討價還價理由做深入綜合的分析，才可能有比較合宜的答案。這里有一篇值得推薦的文章，江志前先生的《一個依法解決股市全流通的方案》。江志前、張衛(wèi)星等人認為，按照1994年7月1日起即開始施行的《中華人民共和國公司法》第一百三十條，“同次發(fā)行的股票，每股的發(fā)行條件和價格應(yīng)當(dāng)相同。任何單位或者個人所認購的股份，每股應(yīng)當(dāng)支付相同價額”，國有股股東群體實際上一直“賴著”沒有足額繳清上市公司資本金。國有股股東群體和中國證監(jiān)會因此聯(lián)合對公眾股股東權(quán)益構(gòu)成違約侵犯。公眾股股東群體有權(quán)依法起訴國有股股東群體以及中國證監(jiān)會，要求其依法補足資本金。這里引用該文部分絕對精彩的論述，稍有文辭修改——

首先證明發(fā)起人和流通股股東所持有的股票是“同次發(fā)行的股票”。眾所周知，中國股市上市公司的設(shè)立方式都是募集設(shè)立。按照公司法第74條：“募集設(shè)立，是指由發(fā)起人認購公司應(yīng)發(fā)行股份的一部分，其余部分向社會公開募集而設(shè)立公司?！焙偷?3條：“以募集設(shè)立方式設(shè)立股份有限公司的，發(fā)起人認購的股份不得少于公司股份總數(shù)的百分之三十五，其余股份應(yīng)當(dāng)向社會公開募集?！敝?guī)定，，流通股股東所認購的股票是“公司應(yīng)發(fā)行股份的”“其余部分”，由此可以確定：中國股市上市公司設(shè)立時發(fā)起人認購的非流通股與公開募集的流通股分別是同一次“公司應(yīng)發(fā)行股份”中的“一部分”和“其余部分”，它們屬于“同次發(fā)行的股票”。因此，公司法第130條之規(guī)定，適用于國有股股東“認購不少百分之三十五”情形，國有股股東應(yīng)當(dāng)同價認購股份。

按照公司法第76條：“股份有限公司發(fā)起人，必須按照本法規(guī)定認購其應(yīng)認購的股份”以及公司法第153條“股份有限公司申請其股票上市交易，應(yīng)當(dāng)報經(jīng)國務(wù)院或者國務(wù)院授權(quán)證券管理部門批準”的規(guī)定，中國證監(jiān)會等相關(guān)部門負有在公司申請發(fā)行和上市交易時監(jiān)督發(fā)起人按照相同的溢價發(fā)行價格繳足認購款的責(zé)任。如果發(fā)起人未按照溢價發(fā)行價格繳足認購款證監(jiān)會就批準該公司上市交易，則屬于證監(jiān)會的瀆職行為。發(fā)起人則因違反公司法沒有按照“每股應(yīng)當(dāng)支付相同價額”而對上市公司和流通股股東存在違約行為和侵權(quán)行為。

因此，國有股股東群體應(yīng)當(dāng)對于沒有按照“每股應(yīng)當(dāng)支付相同價額”承擔(dān)違約責(zé)任和侵權(quán)責(zé)任，并賠償公眾股股東群體相關(guān)損失。例如，國有股鼓動至少應(yīng)首先按照相同價格補齊資本金，以及按常規(guī)的一年期存款利率的利息。改革開放以來，我們的黨和政府一貫倡導(dǎo)“依法治國”、“依法執(zhí)政”，因此，公眾股股東群體完全有權(quán)利就國有股股東持續(xù)得重大違法侵權(quán)行為提起訴訟，最高人民法院以至全國人民代表大會沒有任何理由拒不受理。

如果“國有股股東未按公司法繳足資本金”成立，則國有股向外資和國內(nèi)民營資本減持并不能實現(xiàn)“金蟬脫殼”逃避“欠債”，因為這種欠債總得有主體來承擔(dān)責(zé)任。上市公司發(fā)起人、當(dāng)前國有股持有群體以及負有監(jiān)管責(zé)任的中國證監(jiān)會等，公眾股股東群體可以將相關(guān)主體作為共同被告做連帶訴訟，國有股股東群體“歷史欠債”無路可逃。目前，國有股股東群體這種慌不擇路、“全力向外資和國內(nèi)民營資本”減持了再說“的行為，最后很容易”賠了夫人又折兵“，尤其是向外資轉(zhuǎn)讓情形。外國投資人可以宣稱說，不知道你轉(zhuǎn)讓出來得這些個國有股按照公司法實際上還欠著上市公司和流通股股東一大筆資本金。這可是關(guān)乎國家信譽的大問題。我們相信，作為人民政府，絕對不會再象滿清政府那樣”即使?fàn)奚鼑鴥?nèi)同胞合法權(quán)益也不開罪洋人“。但是，到時候到底由誰來為此埋單？外資，國庫，還是公眾的錢袋？受讓了國有股的人可以不管了，而原始國有股股東自己手中解決問題的籌碼已經(jīng)丟掉，歷史地”欠債“卻依然存在。當(dāng)然，你也可以認定非流通股一直就存在欠債，且”欠債“與股份固化一起，讓流通股股東自己去找新的持有非流通股的

那群倒霉蛋，這樣混亂爭執(zhí)的后果會是什么樣情形，值得推敲。

因此，目前大規(guī)模向外資和國內(nèi)民營資本減持國有股，對于國有股股東而言，是極端不明智的，也是極端危險的，這還不說國有股股東群體這種行為無論是從法律上、道義上還是實際上都是對作為本國居民的公眾股股東群體的利益有直接而巨大的傷害。

四、“向?qū)?yīng)流通股股東減持”依據(jù)簡述

如上文所述，如果不向“對應(yīng)流通股股東”配售，繼續(xù)進行目前這種“向非對應(yīng)流通股股東以外主體——主要是民營企業(yè)和外資，在以每股凈資產(chǎn)值左右的價格”方式的國有股減持，是非常危險的。

國有股、國有法人股在每股凈資產(chǎn)值附近大量向外資和民營企業(yè)轉(zhuǎn)讓，將會使得問題變得愈加復(fù)雜。這是因為，非流通股股東變?yōu)榉钦⒎菄行灾黧w后，非流通股股東對流通股股東的“潛在欠債”似乎被國有股股東“金蟬脫殼”逃掉了，但由于控股股權(quán)的非國有化，甚至外資化，未來如何解決被非國有主體持有的“國有股”的流通問題，將來會更加復(fù)雜，更加棘手，更加難辦。政府行為關(guān)乎國家長遠，作為一個負責(zé)任的政府，不能只顧眼前，把麻煩向未來積聚，而使問題進一步走向惡化。

同時，這樣反復(fù)的折騰，流通股因價格的大幅回落而獲得“補償”的可能性也變得