第04章公司投資決策和科學決策與信息分析

1公司金融

武漢大學經(jīng)濟與管理學院2

第四章

公司投資決策一、資本預算基本方法二、凈現(xiàn)值法的實際應用三、不確定性分析四、公司投資與戰(zhàn)略五、公司投資理論3

一、資本預算基本方法凈現(xiàn)值（NPV）投資回收期（PaybackRule）平均會計收益率（AverageAccountingReturn）內(nèi)部收益率（InternalRateofReturn）盈利指數(shù)法（ProfitabilityIndex）4

CFO決策工具

CFO決策工具統(tǒng)計結(jié)果SOURCE:GrahamandHarvey,“TheTheoryandPracticeofFinance:EvidencefromtheField,”JournalofFinancialEconomics61(2023),pp.187-243.5

（一）凈現(xiàn)值法定義:按照一定的折現(xiàn)率，將項目各年的現(xiàn)金流量折現(xiàn)到項目期初的現(xiàn)值累加值。NPV的經(jīng)濟含義:投資一個項目，公司價值的變化值外部投資者為了獲得該項目的投資機會所愿意支付的金額基本投資法則：接受凈現(xiàn)值為正的項目符合股東利益6凈現(xiàn)值法：舉例假如你是一家公司的CFO，現(xiàn)在公司有三個可能的投資項目，項目的折現(xiàn)率均為10%：

1.電影院：建造一個大型電影院需耗資$1,000,000，計劃運營三年，一年后每年經(jīng)營性現(xiàn)金流為$200,000，預計在第三年末該影院可以以$500,000出售。2.快餐店：開一家快餐店需在當期投入$500,000，從第一年年末開始每年產(chǎn)生經(jīng)營性現(xiàn)金流$75,000,持續(xù)運營30年。3.金礦：建造一個金礦需要花費$4,000,000，一年以后連續(xù)四年每年可產(chǎn)生經(jīng)營性現(xiàn)金流$3,000,000，第五年年末需要支付環(huán)境清理收費$9,000,000。7凈現(xiàn)值法：舉例計算得三個項目的凈現(xiàn)值分別為：

電影院：

-$126,972.20

快餐店：

$207,018.60

金礦：

-$78,675.57根據(jù)判斷準則，應該投資快餐店，因為它有正凈現(xiàn)值。8

凈現(xiàn)值曲線NPV與折現(xiàn)率r的關(guān)系1）NPV與r呈反向變化關(guān)系；2）凈現(xiàn)值曲線與r軸有一交點。9

凈現(xiàn)值法的優(yōu)點：1.使用了現(xiàn)金流而不是會計利潤；2.使用項目所有的現(xiàn)金流量；3.對現(xiàn)金流量進行合理的折現(xiàn)。10

凈現(xiàn)值分析的幾點說明：再投資假設：NPV法假設所有的現(xiàn)金流量都可以按照折現(xiàn)率進行再投資，換句話說，折現(xiàn)率反映了資金的時間價值和風險價值。項目的NPV=0這種情況很少發(fā)生，如果發(fā)生，實施該項目既不增加公司價值、也不會降低公司價值。在使用凈現(xiàn)值法時，如果已知現(xiàn)金流和折現(xiàn)率，就可以直截了當進行計算。然而，現(xiàn)金流和折現(xiàn)率的估計是一項有挑戰(zhàn)性的工作。NPV僅僅是一個數(shù)值，它所傳達的信息是有限的，必須要結(jié)合敏感度分析。11（二）投資回收期法定義：從項目的投建之日起，用項目所得的凈收益（凈現(xiàn)金流量）償還原始投資所需要的年限。12

投資回收期靜態(tài)投資回收期不考慮資金的時間價值動態(tài)投資回收期(折現(xiàn)投資回收期)考慮資金的時間價值靜態(tài)指標與動態(tài)指標靜態(tài)指標：沒有考慮資金的時間價值，計算簡單，不夠科學。（靜態(tài)投資回收期、平均會計收益率等）動態(tài)指標：考慮資金的時間價值，計算較為復雜，全面考核項目。（凈現(xiàn)值、動態(tài)投資回收期、內(nèi)部收益率、盈利指數(shù)）項目評價中，以動態(tài)指標為主，靜態(tài)指標為輔。

13投資回收期的計算借助于現(xiàn)金流量表進行計算。14

投資回收期的計算：舉例15

投資回收期：判斷標準

16

投資回收期的優(yōu)缺點優(yōu)點：簡單實用，概念清晰。能回避投資回收期之后項目現(xiàn)金流量的不確定性。缺點：靜態(tài)投資回收期沒有考慮資金的時間價值。忽略了項目投資回收期之后的經(jīng)濟性。需要一個基準的投資回收期。17

（三）平均會計收益率（ARR）

定義：平均會計收益率是指投資項目年平均稅后利潤與其平均投資額之間的比率。絕對判斷：

ARR大于或等于目標收益率，可行；

ARR小于目標收益率，拒絕。相對判斷：

ARR越大越好。平均會計收益率：舉例某公司現(xiàn)在考慮是否要在一個新建的商業(yè)區(qū)內(nèi)購買一個商店，購買價格為500,000美元。該店的經(jīng)營期限為五年，期末必須完全報廢或重建。每年的預計營業(yè)收入與費用如下表所示。第1年第2年第3年第4年第5年收入433333450000266667200000133333費用200000150000100000100000100000稅前現(xiàn)金流量23333330000016666710000033333折舊100000100000100000100000100000稅前利潤133333200000666670-66667所得稅（Tc=0.25）3333350000166670-16667凈收益100000150000500000-50000平均會計收益率：舉例計算平均會計收益率第一步，確定平均凈收益：

年凈收益為扣除折舊和所得稅之后的凈現(xiàn)金流量。假定項目的有效期限為五年，初始投資總額為500000美元，期末無殘值，公司采取直線折舊法，那么每年的折舊額就是100000美元。在扣除了折舊和所得稅后，我們可以計算出凈收益。五年內(nèi)各年的凈收益分別為：100000美元、150000美元、50000美元、0和-50000美元。這樣，項目的平均凈收益就是：平均會計收益率：舉例計算平均會計收益率第二步：確定平均投資額如前所述，折舊使商店的賬面投資余額逐年遞減。第0年末的投資額500000美元，年折舊額為100000美元，于是第一年末的投資余額就是400000，以后依次順延。那么投資期間內(nèi)平均的投資額是多少呢？平均投資額：21

平均會計收益率：舉例如果公司的目標收益率大于20%，項目將被放棄；如果目標收益率低于20%，則項目可以接受。第三步：確定平均會計收益率AAR=50000美元/250000美元=20%計算平均會計收益率判斷標準：平均會計收益率（ARR）缺點:利用賬面價值而不是現(xiàn)金流或市場價值；忽略了貨幣的時間價值；判斷所用基準收益率選取隨意。優(yōu)點:會計信息容易獲取；計算簡單，容易理解。23

（四）內(nèi)部收益率（IRR）概念：凈現(xiàn)值為零時的折現(xiàn)率。定義式：24

內(nèi)部收益率法：舉例考慮下面一個項目:0123$50$100$150-$200該項目的內(nèi)部收益率為19.44%25如果以折現(xiàn)率為橫軸，NPV為縱軸作圖，IRR是NPV曲線與橫軸的交點的折現(xiàn)率：IRR=19.44%26

擬建一容器廠，初建投資為5000萬元，預計壽命期10年中每年可獲得凈收益800萬元，第10年末殘值可得2023萬元。試問該項目的內(nèi)部收益率是多少？0123……910-5000W800W800W800W800W800W2023WIRR的計算27令NPV=0，解出r*即IRR.IRR的計算該項目的凈現(xiàn)值計算如下：281.找出r的大致范圍假設r=0，P=5000，F(xiàn)=800*10+2023=10000，利用P=F(P/F,r*,n)公式，近似定出r的范圍：5000=10000（P/F,r,10）(P/F,r,10)=0.5可知r*應大于7%。2.試算假設r=10%又設r=12%29再設r=13%3.插內(nèi)求r*于是，所求內(nèi)部收益率為12.7%。NPVrr1=12%IRRr2=13%164.2-69.8NPV線當r1、r2無限接近時，NPV線在r1、r2這一區(qū)間段無限的趨向于紅線，紅線與r軸的交點就趨近于IRR，此時滿足圖中藍線的斜率等于紅線的斜率。30線性插值法注意：r1和r2之間的差距不超過5%。31內(nèi)部收益率存在的問題絕對判斷標準問題IRR不存在問題多重IRR問題相對判斷標準問題絕對判斷標準問題IRR是大于判斷基準、還是要小于判斷基準？這取決于項目是投資性還是籌資性。投資還是籌資?有些項目（如下面項目B)現(xiàn)金流的NPV隨折現(xiàn)率的增加而增加這和通常情況下NPV與折現(xiàn)率的關(guān)系相反33項目A、B的凈現(xiàn)值與折現(xiàn)率NPV30030折現(xiàn)率（%）NPV-3030折現(xiàn)率（%）項目A項目B

投資還是籌資?項目B現(xiàn)金流量的流動方向與項目A相反。項目B中，公司可以先獲得一筆資金，然后才需要流出現(xiàn)金：比如公司主辦專家研討會，與會者需要先預繳會費，會議期間的開支才形成現(xiàn)金流出。對于投資性項目（如項目A），若內(nèi)部收益率大于折現(xiàn)率，項目可以接受，否則項目不能接受。對于籌資性項目（如項目B），若內(nèi)部收益率小于折現(xiàn)率，項目可以接受，否則項目不能接受。35例如，項目C對任何折現(xiàn)率的凈現(xiàn)值都大于0。項目現(xiàn)金流內(nèi)部收益率（%）凈現(xiàn)值（10%）C0C1C2C+1000-3000+2500無+399即不存在使得NPV=0的折現(xiàn)率，此種情況下IRR不存在，內(nèi)部收益率的方法不能解決這類問題，可采用凈現(xiàn)值的方法來進行判斷。IRR不存在問題36多重IRR問題-100230-132012項目D的現(xiàn)金流:CF0=-$100,CF1=$230,andCF2=-$132.求項目的內(nèi)部收益率37項目D的凈現(xiàn)值與折現(xiàn)率NPV-2美元-100美元1020折現(xiàn)率（%）當r∞時，NPV趨于-100美元求解得到兩個根：IRR=10%or20%。（如圖所示）38多重內(nèi)部收益率分析產(chǎn)生的原因:NPV曲線的斜率的多次變化，使得它與橫軸多次相交這種變化是由于現(xiàn)金流的流向多次改變造成的(例如退出成本,多階段工程.)39多重IRR：解決辦法凈現(xiàn)值法調(diào)整內(nèi)部收益率法(Modifiedinternalrateofreturn–MIRR)40多重IRR：采用凈現(xiàn)值法分別求當折現(xiàn)率為7%、14%、21%時項目D的凈現(xiàn)值。C0C1C2凈現(xiàn)值（7%）凈現(xiàn)值（14%）凈現(xiàn)值（21%）-100230-132-0.3180.162-0.062當折現(xiàn)率在10%至20%之間時，項目D的凈現(xiàn)值為正。41多重IRR：CalculatingMIRR求折現(xiàn)率為14%時項目D的調(diào)整內(nèi)部收益率。求調(diào)整內(nèi)部收益率需要設定折現(xiàn)率，喪失了內(nèi)部收益率的經(jīng)濟特征。-100230-13201214%-115.79114.2114.21%MIRR=14.21%42相對判斷標準問題（互斥投資項目問題）互斥項目的決策問題，是不是應該選擇IRR更大的項目，這實際上是內(nèi)部收益率法的相對判斷準則問題。獨立項目與互斥項目獨立項目：接受或者放棄獨立項目的決策不受其他項目投資決策的影響?；コ忭椖浚喉椖縓與Y，如果只能選擇項目X、或者只能選擇項目Y、或者選擇同時放棄兩者，而不能同時選擇項目X與Y，則X與Y稱為互斥項目。43相對判斷標準：互斥項目的取舍給定一個或多個互斥項目，哪一個才是最佳的投資項目?最佳投資項目是能產(chǎn)生最大凈現(xiàn)值的.不能簡單地根據(jù)IRR最大化標準對互斥項目進行取舍44互斥項目的選擇：投資規(guī)模問題ProjectC1C2IRRNPVat10%E-100200100%82F-1000150050%363.6如果根據(jù)IRR最大化原則，應該選擇項目E。但顯而易見，項目F為股東創(chuàng)造的財富更多。

450 1 2 3$10,000$1,000 $1,000-$10,000項目G0 1 2 3$1,000 $1,000 $12,000-$10,000項目H互斥項目的選擇：時序問題46時序問題：圖示10.5512.9416.04凈現(xiàn)值（美元）貼現(xiàn)率（%）項目G項目H-48402000400047差額內(nèi)部收益率差額內(nèi)部收益率（或者叫增量內(nèi)部收益率）：兩個項目的NPV曲線交點處的折現(xiàn)率，在交點處，兩個項目的NPV相等。求差額內(nèi)部收益率就是確定差額現(xiàn)金流量的內(nèi)部收益率在我們的例子中，當要求的收益率低于10.55%時，NPVH>NPVG;當要求的收益率大于10.55%時，NPVH<NPVG。48判斷標準：差額內(nèi)部收益率在對兩個互斥項目進行選擇時，如果差額內(nèi)部收益率大于折現(xiàn)率，就應該選擇內(nèi)部收益率小的項目；反之，如果差額內(nèi)部收益率小于折現(xiàn)率，就應該選擇內(nèi)部收益率大的項目。

上述說法對不對？

計算項目E、F的差額內(nèi)部收益率。49NPV與IRR的比較NPV從絕對價值量來衡量項目的經(jīng)濟性；

IRR從相對報酬來衡量項目的經(jīng)濟性。NPV的計算需要先給出折現(xiàn)率，而IRR是將計算結(jié)果與實際利率進行比較來判斷項目是否可行。（IRR：容易理解）兩者判斷法有異。NPV判斷法則明確，而IRR判斷法則比較復雜。IRR和NPV決策法則會得出一致的結(jié)論，如果：項目的現(xiàn)金流是通常情況即一次性投資，后期OCF為正；項目是獨立的。50（五）盈利指數(shù)（PI）盈利指數(shù)：初始投資以后所有預期未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值與初始投資的比值，即單位投資的現(xiàn)值。用公式表示為：PI=PV/I。一個具有正凈現(xiàn)值的投資方案，其盈利指數(shù)必然大于1；若凈現(xiàn)值為負，則盈利指數(shù)必然小于1。因此，有如下絕對判斷標準：

PI大于等于1，接受項目；PI小于1，拒絕項目。但是，盈利指數(shù)越大并不意味著凈現(xiàn)值越大，還取決于投資規(guī)模。因此，盈利指數(shù)相對判斷標準并不成立。51盈利指數(shù)與凈現(xiàn)值選擇盈利指數(shù)大的項目、還是選擇凈現(xiàn)值大的項目，這取決于公司是否受到資金約束（Capitalrationing）：如果沒有資金約束，選擇投資大、凈現(xiàn)值大的項目可以為股東創(chuàng)造更多的財富；如果存在資金約束，公司則需要考慮將資金投向盈利指數(shù)高的項目。一般公認凈現(xiàn)值最大的方案為最優(yōu)方案，但這是基于公司不存在資金約束的前提。由于凈現(xiàn)值只是一個絕對經(jīng)濟效益指標，它沒有反映方案的相對經(jīng)濟效益。盈利指數(shù)往往被視為凈現(xiàn)值的一個輔助指標，它表示單位投資將獲得的收益。52缺點:解決互斥項目存在問題。優(yōu)點:在投資存在資金約束時是有用的指標；簡單易行；當項目是獨立時可得出正確的決策結(jié)果。對盈利指數(shù)的評價二、凈現(xiàn)值法的實際應用項目的增量現(xiàn)金流凈現(xiàn)值法應用實例不同壽命期的投資項目設備重置的時機選擇5354項目的增量現(xiàn)金流凈現(xiàn)值法的運用與現(xiàn)金流有關(guān)，而與會計利潤無關(guān)。很多人分不清現(xiàn)金流與會計利潤。利潤中包含了一些現(xiàn)金流，但也丟失了一些現(xiàn)金流（如資本性支出），同時還扣除了一些不是現(xiàn)金流的費用（如折舊）。在計算投資項目的凈現(xiàn)值時，所運用的現(xiàn)金流量應該是因該項目的實施而產(chǎn)生的增量現(xiàn)金流。項目估值所用的增量現(xiàn)金流應該包括執(zhí)行該項目所直接帶來的所有未來現(xiàn)金流的變化。55增量現(xiàn)金流增量現(xiàn)金流不包括：沉沒成本:已經(jīng)發(fā)生的成本，它不因接受或摒棄某個項目的決策而改變籌資成本:增量現(xiàn)金流只包括由資產(chǎn)本身產(chǎn)生的費用，而不包括籌資成本如利息費用，籌資成本反映在折現(xiàn)率當中分攤費用:管理人員工資、租金、供暖及照明費用的科目，這些間接費用必須支付，但卻不可能與任何特定項目存在直接聯(lián)系。56增量現(xiàn)金流增量現(xiàn)金流包括：機會成本:接受該項目所必須放棄的收益附帶效應:接受該項目對已有的其他項目的影響凈營運資本:流動資產(chǎn)與流動負債的差額。大多數(shù)項目需要額外的營運資本投入，這種投資必須納入我們的預期現(xiàn)金流；當項目接近終結(jié)時，往往會回收部分投資，這部分須看作是現(xiàn)金收入。稅收:對現(xiàn)金流的估計，始終以稅后現(xiàn)金流量為基礎。57項目的財務現(xiàn)金流項目投資的現(xiàn)金流（投資現(xiàn)金流）現(xiàn)金流出：購買設備支出、廠房、營運資金占用增加現(xiàn)金流入：設備殘值變賣、廠房、營運資金收回項目營運產(chǎn)生的現(xiàn)金流（經(jīng)營現(xiàn)金流）現(xiàn)金流入：銷售收入現(xiàn)金流出：經(jīng)營成本（不含折舊）、稅金先“凈”后“現(xiàn)”58凈現(xiàn)值法應用舉例包爾得文公司（

Baldwin

）：生產(chǎn)保鈴球1）市場調(diào)查的成本（已經(jīng)支付）：$250,000。

2）原有廠房的市場價值(公司所有):$150,000。

3）保齡球機器設備:$100,000(采用五年期加速折舊法計提折舊）。

4）五年內(nèi)每年的產(chǎn)量:5,000,8,000,12,000,10,000,6,000.

5）第一年價格為$20;以后每年遞增2%。

6）第一年的生產(chǎn)成本是每單位$10；以后每年遞增10%。

7）年均通貨膨脹率:5%

8）第一年凈營運資本增加:$10,000.59包爾得文公司的現(xiàn)金流量表 第0年

第1年

第2年

第3年

第4年

第5年投資:(1) 保齡球機器設備 –100.00 21.76*(2) 累計折舊 20.00 52.00 71.20 82.7294.24(3) 設備納稅調(diào)整 80.00 48.00 28.80 17.285.76

(年末)(4) 機會成本 –150.00 150.00

(倉庫)(5) 凈營運資本 10.00 10.00 16.32 24.97 21.22 0(年末)(6) 凈營運資本變化 –10.00 –6.32 –8.65 3.7521.22(7) 投資的總現(xiàn)金流量 –260.00 –6.32 –8.65 3.75192.98

[(1)+(4)+(6)]*我們假定這項資本投資在第五年的終結(jié)市場價值為30000美元。資本利得是指終結(jié)市場價值與機器設備的納稅調(diào)整之差。納稅調(diào)整等于機器設備的初始購買價格減去折舊。資本利得為24240美元（=30000美元-5760美元）。我們假定包爾得文公司此項目的累進公司所得稅為34%。資本利得現(xiàn)按一般所得稅稅率征稅，因此此處的資本利得稅為8240美元[0.34*(30000美元-5760美元)]。稅后資本利得為30000美元-[0.34*（30000美元-5760美元）]=21760美元（單位：千美元）（所有現(xiàn)金流量發(fā)生在年末）60期初占用倉庫，倉庫的市場價值計入機會成本；期末，倉庫收回，其市場價值計入現(xiàn)金流入(單位：千美元)(所有現(xiàn)金流量均在年末發(fā)生） 第0年

第1年

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第3年

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第5年投資:(1) 保齡球機器設備–100.00 21.76*(2) 累計折舊 20.00 52.00 71.20 82.7294.24(3) 設備納稅調(diào)整 80.00 48.00 28.80 17.285.76

(年末)(4) 機會成本 –150.00 150.00

(倉庫)(5) 凈營運資本 10.00 10.00 16.32 24.97 21.22 0(年末)(6) 凈營運資本變化 –10.00 –6.32 –8.65 3.7521.22(7) 投資的總現(xiàn)金流量 –260.00 –6.32 –8.65 3.75192.98

[(1)+(4)+(6)]包爾得文公司的現(xiàn)金流量表（續(xù)表）61 第0年

第1年

第2年

第3年

第4年

第5年收入:(8)銷售收入 100.00 163.00 249.72 212.20129.90

(單位：千美元)(所有現(xiàn)金流量均在年末發(fā)生）五年內(nèi)保齡球的產(chǎn)量為：(5,000；8,000；12,000；10,000；6,000)。第一年保齡球的價格為每單位$20，以后每年遞增2%，可以計算每年的銷售收入，例如第三年的銷售收入=12,000×[$20×(1.02)2]=12,000×$20.81=$249,720。包爾得文公司的現(xiàn)金流量表（續(xù)表）62 第0年

第1年

第2年

第3年

第4年

第5年收入:(8)銷售收入 100.00 163.00 249.72 212.20129.90(9) 經(jīng)營成本 50.00 88.00 145.20133.1087.84

單位：(千美元)(所有現(xiàn)金流量均在年末發(fā)生）再次，根據(jù)每年產(chǎn)量：(5,000,8,000,12,000,10,000,6,000)；第一年制造成本為$10,以后每年遞增10%，可以計算每年的經(jīng)營成本。例如第二年的經(jīng)營成本=8,000×[$10×(1.10)1]=$88,000包爾得文公司的現(xiàn)金流量表（續(xù)表）63 第0年

第1年

第2年

第3年

第4年

第5年收入:(8)銷售收入 100.00 163.00 249.72 212.20129.90(9) 經(jīng)營成本 50.00 88.00 145.20133.1087.84(10)折舊 20.0032.00 19.20 11.5211.52單位：(千美元)(所有現(xiàn)金流量均在年末發(fā)生）折舊的安排基于IRS的出版物《折舊》，五年加速折舊的折舊率如右圖所示，折舊的基數(shù)是$100,000,則第五年的折舊額=$100,000×(.1152)=$11,520.年ACRS% 1 20.00% 2 32.00% 3 19.20% 4 11.52% 5 11.52% 6 5.76% Total 100.00% 包爾得文公司的現(xiàn)金流量表（續(xù)表）64 第0年

第1年

第2年

第3年

第4年

第5年收入:(8)銷售收入 100.00 163.00 249.72 212.20129.90(9))經(jīng)營成本 50.00 88.00 145.20133.1087.84(10)折舊 20.00 32.00 19.20 11.5211.52(11)稅前利潤 30.00 43.20 85.32 67.5830.54

[(8)–(9)-(10)](12)所得稅（34%） 10.20 14.69 29.01 22.9810.38(13)凈利潤 19.80 28.51 56.31 44.6020.16

單位：(千美元)(所有現(xiàn)金流量均在年末發(fā)生）包爾得文公司的現(xiàn)金流量表（續(xù)表）65包爾得文公司稅后增量現(xiàn)金流量表

第0年第1年第2年第3年

第4年第5年(1)銷售收入

$100.00$163.00$249.72$212.20$129.90(2)經(jīng)營成本

-50.00-88.00-145.20133.10-87.84(3)所得稅

-10.20-14.69-29.01-22.98-10.38(4)經(jīng)營現(xiàn)金流量[(1)–(2)–(3)]

39.8060.5175.5156.1231.68(5)投資的總現(xiàn)金流量–260

–6.32–8.653.75192.98(6)稅后增量現(xiàn)金流量[(4)+(5)]–26039.8054.1966.8659.87224.66處理通貨膨脹的一致性原則通貨膨脹是經(jīng)濟生活的一個重要方面，進行資本預算時必須將之考慮在內(nèi)。利率一般是以名義利率而不是實際利率來表述的。名義現(xiàn)金流用名義折現(xiàn)率折現(xiàn);實際現(xiàn)金流用實際折現(xiàn)率折現(xiàn)。6667不同壽命期的投資項目壽命期不等項目的評價：實踐中關(guān)于互斥項目的投資決策，往往面臨項目的使用壽命不同的問題。例如公司需要在使用壽命不同的設備A、B之間進行選擇，兩臺設備功能一樣，但使用壽命和運行成本不同不能簡單地運用凈現(xiàn)值進行比較。由于項目的使用壽命不同，比較的基礎不一樣，即使凈現(xiàn)值相同，實際效益也是不同的。必須在可比的時間段內(nèi)進行互斥項目的投資決策。68Downtown體育俱樂部要對兩種網(wǎng)球投擲器進行選擇。設備A比設備B便宜但使用壽命較短。兩種設備的現(xiàn)金流出量如下：

（單位：美元）設備日期01234A500120120120B600100100100100設備A價值$500，能使用三年，三年中每年年末需支付$120的修理費。設備B價值$600，能使用4年，四年中每年年末需支付$100的修理費。為了使分析簡化，假設已將所有的成本轉(zhuǎn)化為實際形式，并且假定兩臺設備每年產(chǎn)生的收入相同。注意上表中所有數(shù)字都表示流出量。項目壽命期不等情況：舉例69兩種設備的現(xiàn)值設備A：設備B：由上可知，設備B具有較高的流出量現(xiàn)值，是否應該選擇設備A呢？但設備B具有較長的使用周期，因而可能實際年均使用成本更低。在對這樣兩種設備進行比較時，應如何對使用壽命的差別做適當調(diào)整呢？

兩種方法：1）周期匹配（最小公倍數(shù)法）2）約當年均成本（等價年成本法）70周期匹配假定上例持續(xù)了12年。設備A就有4個完整的周期，設備B有3個完整的周期，因而此時進行比較是恰當?shù)??？紤]設備A的第二個周期：設備A的重置發(fā)生在第3期，因此，另外$500將在第3期支付并且要準備在第4、5、6期每期支付$120的修理費。另一個周期開始于第6期，最后一個周期開始于第9期。在上述現(xiàn)值計算中可知，第一個周期支付額相當于在第0期一次性支付$798.42。同樣地，第二個周期的支付相當于在第3期一次性支付$798.42。依此類推，設備A在12年中的總成本的現(xiàn)值為：設備A在12年中的總成本的現(xiàn)值與設備A類似，設備B在12年中的總成本的現(xiàn)值為：由于兩種設備在12年中具有完整的周期，對12年成本的比較是恰當?shù)?。設備A在12年中的總成本的現(xiàn)值比設備B高，因此應選擇設備B。71周期匹配法的缺陷在投資方案數(shù)目較多，使用壽命又相差很大的情況下，需要有大量計算。比如有四個方案，使用壽命分別為15、25、30、50年，采用這種方法需要計算150年的周期，考慮這么長時間內(nèi)的設備重置投資既復雜、又沒有必要。72約當年均成本（EAC）計算凈現(xiàn)值是將未來若干年的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換成當前一次性支付的現(xiàn)值，而約當年均成本法是將當前一次支付的款項轉(zhuǎn)化為一系列等價的未來現(xiàn)金流。上述設備A的支付如下：（$500、$120、$120、$120），等同于一次性支付$798.42。我們現(xiàn)在希望能使一次性支付$798.42和一筆三年期的年金相等。即有：C等于$321.05（$798.42/2.4869），因此，現(xiàn)金支付流（$500，$120，$120，$120）相當于三年內(nèi)每年末支付$321.05的年金。這里假定設備A只有一次周期，在多次周期內(nèi)使用設備A相當于在未來無限期內(nèi)每年支付$321.5。$321.05稱為設備A的“約當年均成本”。B設備的約當年均成本為$289.28，根據(jù)下式算出：73約當年均成本：設備A與設備B的比較設備日期012345…A321.05321.05321.05321.05321.05…B289.28289.28289.28289.28289.28…設備A的重復使用將在未來無限期內(nèi)產(chǎn)生每年$321.05的支付額，而B產(chǎn)生支付額為$289.28。因此，設備B優(yōu)于設備A。對設備A和設備B的約當年均成本，我們可以將其視為每年租用設備的租金：設想財務經(jīng)理是要將機器設備租給負責生產(chǎn)的經(jīng)理，并從下年度開始收取租金。74對約當年均成本法的進一步說明應當清楚為什么要考察約當年均成本，那是因為在未來的日子里，設備A和設備B的更換時間不同。如果設備A和設備B都不會被更換，由于設備B在第四年帶來收入而設備A不能，所以需要結(jié)合設備B在第四年所帶來的額外收入進行凈現(xiàn)值分析。75設備重置的時機選擇新舊設備的更換問題首先，計算新設備的“約當年均成本”（EAC）。其次，計算舊設備的年均成本。重置應該在舊設備的成本超過新設備EAC之前發(fā)生?？紤]BIKE公司所面臨的情況。BIKE公司正考慮替換已有的機器設備還是檢修它。BIKE公司現(xiàn)無須支付所得稅。新設備的成本為$9000，并且需在8年內(nèi)每年年末支付$1000的修理費。8年后它將被出售，殘值為$2023。已有設備需支付每年遞增的修理費，它的殘值逐年遞減，如下所示：年修理費殘值現(xiàn)在04000110002500220231500330001000440000如果BIKE公司資本成本為15%，它應該何時替換這臺設備？76新設備的約當年均成本新設備的EAC等于新設備的成本現(xiàn)值77舊設備的成本：如果立刻購買新設備，已有設備現(xiàn)在可以$4000的價格出售，因此，將已有設備保留一年的成本相當于BIKE公司不得不放棄現(xiàn)在就能得到的$4000。這4000美元是一項機會成本。將已有設備保留一年的總成本包括下面幾項：1.現(xiàn)在不出售的機會成本（$4000）2.額外的修理費（$1000）3.殘值（$2500）因此，將舊設備保留一年再出售的成本的PV等于：換言之，將舊設備保留一年的約當成本年末為$2696*1.15=$310078兩者的比較如果馬上更換新設備，可以認為從本年年末開始，每年的費用為$2860。進一步地，如果每8年更換一次設備，這項年均支出將會一直發(fā)生，此項現(xiàn)金流可以表示為：第1年第2年第3年第4年…馬上更換設備的費用$2860$2860$2860$2860如果一年后替換舊設備，則最后一年使用舊設備的費用可看作需要在年末支付$3100。替換后每年的年均費用為$2860，且從第二年年末開始支付。如果每8年更換一次新設備，這項年均費用將會一直發(fā)生，此項現(xiàn)金流表示如下：第1年第2年第3年第4年…使用舊設備一年后再替換的費用$3100$2860$2860$286079如果將設備保留到第二年年末的成本為：其終值為$3375($2935*1.15)，也大于購買新設備的EAC。將已有設備保留3、4年的成本同樣比購買新設備的EAC大。因此，BIKE公司應馬上替換舊設備。80三、不確定性分析決策樹分析敏感性分析情景分析盈虧平衡分析計算機模擬實物期權(quán)81決策樹分析通過現(xiàn)金流量概率樹，分別計算各現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值，并通過計算期望凈現(xiàn)值來評價投資項目的一種方法。主要適用于每年現(xiàn)金流量不獨立的投資項目分階段決策問題。ExampleofDecisionTree:

StewartPharmaceuticalsTheStewartPharmaceuticalsCorporationisconsideringinvestingindevelopingadrugthatcuresthecommoncold.Acorporateplanninggroup,includingrepresentativesfromproduction,marketing,andengineering,hasrecommendedthatthefirmgoaheadwiththetestanddevelopmentphase.Thispreliminaryphasewilllastoneyearandcost$1billion.Furthermore,thegroupbelievesthatthereisa60%chancethattestswillprovesuccessful.Iftheinitialtestsaresuccessful,StewartPharmaceuticalscangoaheadwithfull-scaleproduction.Thisinvestmentphasewillcost$1.6billion.Productionwilloccuroverthenext4years.StewartPharmaceuticalsNPVofFull-ScaleProductionfollowingSuccessfulTestNotethattheNPViscalculatedasofdate1,thedateatwhichtheinvestmentof$1,600millionismade.Laterwebringthisnumberbacktodate0.InvestmentYear1Years2-5Revenues$7,000VariableCosts(3,000)FixedCosts(1,800)Depreciation(400)Pretaxprofit$1,800Tax(34%)(612)NetProfit$1,188CashFlow-$1,600$1,588StewartPharmaceuticalsNPVofFull-ScaleProductionfollowingUnsuccessfulTestNotethattheNPViscalculatedasofdate1,thedateatwhichtheinvestmentof$1,600millionismade.Laterwebringthisnumberbacktodate0.InvestmentYear1Years2-5Revenues$4,050VariableCosts(1,735)FixedCosts(1,800)Depreciation(400)Pretaxprofit$115Tax(34%)(39.10)NetProfit$75.90CashFlow-$1,600$475DecisionTreeforStewartPharmaceuticalDonottestTestFailureSuccessDonotinvestInvestInvestThefirmhastwodecisionstomake:Totestornottotest.Toinvestornottoinvest.NPV=$3.4bNPV=$0NPV=–$91.46mStewartPharmaceutical:DecisiontoTest采用逆向分析法，如果測試成功，顯然應該投資，若測試失敗則不應投資。公司是否應該投資16億美元，以期望在1年后以60%的概率獲得34億美元的凈現(xiàn)值？因此，應該進行市場測試.把收益期望值貼現(xiàn)到期初：在時點1，收益的期望值為:87決策樹分析的注意事項在實際中，市場測試階段與投資決策階段的風險不同，需要選取不同的折現(xiàn)率進行折現(xiàn)。決策樹分析中，假定市場測試失敗后所進行的投資全部損失。但實際上公司初始投資（專利、土地、建筑物、機器設備、樣品等）可以出售，挽回一部分損失。敏感性分析當某一不確定變量發(fā)生一定幅度變化時，項目投資決策指標（如NPV）將相應發(fā)生多大程度的變化，以此判斷項目預測風險的大小，以及分析投資決策指標對不確定因素的敏感程度。SensitivityAnalysis在前面StewartPharmaceuticals的例子中，若銷售額從7000下降到6000（下降14%），將導致凈現(xiàn)值下降幅度為：Forevery1%dropinrevenuewecanexpectroughlya4.25%dropinNPV90敏感性分析的局限性凈現(xiàn)值相對于各種因素的敏感程度不同，對凈現(xiàn)值影響程度大的因素稱為敏感性因素，反之，稱為非敏感性因素。要重點把握對敏感性因素的分析。敏感性分析只是孤立地處理每個因素變化所產(chǎn)生的影響，但實際上各個因素的影響可能是相互關(guān)聯(lián)的。91情景分析研究當影響項目現(xiàn)金流量的某些不確定因素發(fā)生改變，項目現(xiàn)金流量達到一種新的狀態(tài)時，項目投資決策指標將如何變化的一種分析方法?？疾煲恍┛赡艹霈F(xiàn)的不同場景，每種場景綜合了各種變量的影響，計算每種場景下的NPV。ScenarioAnalysisAvariationonsensitivityanalysisisscenarioanalysis.Forexample,thefollowingthreescenarioscouldapplytoStewartPharmaceuticals:Thenextyearseachhaveheavycoldseasons,andsalesexceedexpectations,butlaborcostsskyrocket.Thenextyearsarenormalandsalesmeetexpectations.Thenextyearseachhavelighterthannormalcoldseasons,sosalesfailtomeetexpectations.Foreachscenario,calculatetheNPV.93盈虧平衡分析根據(jù)不同類型的成本與產(chǎn)量之間的關(guān)系，來研究現(xiàn)金流量（或利潤）、產(chǎn)量、銷售收入以及成本之間的關(guān)系，找出項目決策的臨界參數(shù)，以此來判斷項目對不確定變量發(fā)生變化的承受能力，為決策提供依據(jù)。盈虧平衡的分類：財務盈虧平衡：NPV=0會計盈虧平衡：稅前利潤=0Break-EvenAnalysisTheprojectrequiresaninvestmentof$1,600.Inordertocoverourcostofcapital(breakeven)theprojectneedstothrowoffacashflowof$504.75eachyearforfouryears.Thisistheprojectsbreak-evenoperatingcashflow,OCFBE盈虧平衡銷售額WorkbackwardsfromOCFBEtoBreak-EvenRevenueRevenue$5,358.72Variablecost$3,000Fixedcost$1,800Depreciation$400EBIT$158.72Tax(34%)

$53.97NetIncome

$104.75

OCF=$104.75

+$400$504.75$104.75

0.66+D+FC+VC96盈虧平衡產(chǎn)量銷量的會計盈虧平衡點：銷量的財務盈虧平衡點：盈虧平衡價格：

PBETheoriginalplanwastogeneraterevenuesof$7billionbysellingthecoldcureat$10perdoseandselling700milliondosesperyear,Wecanreachbreak-evenrevenuewithapriceofonly:$5,358.72million=700million×PBEPBE==$7.65/dose700m$5,378.72計算機模擬通常稱為蒙特卡洛模擬法。以計算機為手段，把影響投資決策指標的不確定變量依各自的分布分別進行隨機抽樣，然后用各變量的隨機值來計算NPV指標，并計算NPV指標的分布參數(shù)。分析全面，克服了敏感性分析的部分缺陷。判斷標準模糊。成本較高。99實物期權(quán)拓展期權(quán)拓展期權(quán)的價值在市場需求超過預期時得到體現(xiàn)放棄期權(quán)放棄期權(quán)的價值在市場需求低于預期時得到體現(xiàn)延遲期權(quán)，或者擇機期權(quán)沒有人強迫擁有正NPV項目的公司立即投資，公司可以選擇有利時機實施項目拓展期權(quán)企業(yè)家Willig擁有一項使水在100華氏溫度結(jié)冰的技術(shù)，在所有可以運用這項技術(shù)的項目中，他最喜歡冰雕旅館這個主意。Willig估計在初始投資為1200萬美元的情況下，一家冰雕旅館每年可以帶來的現(xiàn)金流為200萬美元。他認為20%為恰當?shù)恼郜F(xiàn)率，即為新投資的風險。當假設為永續(xù)現(xiàn)金流，則此項目的NPV為-200萬美元。大多數(shù)企業(yè)家看到這個負的NPV，一定會選擇放棄這項投資。但是Willig不是這種人，他解釋說NPV分析法遺漏了價值的隱性來源。雖然可以肯定初期投資將消耗1200萬美元，但是每年現(xiàn)金流是不一定的。當估計每年的現(xiàn)金流為200萬美元時，實際上反映了Willig認為的每年現(xiàn)金流有50%的概率為300萬美元，有50%的概率為100萬美元。NPV計算出兩種預測結(jié)果：100樂觀預測：-1200萬+300萬/0.2=300萬美元悲觀預測：-1200萬+100萬/0.2=-700萬美元拓展期權(quán)Con.從表面上看，這種新的預測并不能支持Willig決策投資，因為此項目的兩種預測的平均NPV還是-200萬美元。然而，如果樂觀的預測是對的話，Willig會選擇拓展。如果說Willig認為國家中大約有10個地區(qū)會支持這種冰雕旅館，那么投資的真正凈現(xiàn)值將是：10150%×10×300萬+50%×(-700萬)=1150萬美元下圖顯示了Willig的決策，被稱做決策樹，這個概念基礎而且普及。如果試點成功的話，企業(yè)家會選擇拓展業(yè)務。建造第一家冰雕旅館拓展成功失敗不拓展放棄期權(quán)管理者也有放棄現(xiàn)有項目的期權(quán)，放棄看似膽怯行為，但是卻常常保住了企業(yè)大量的資金。因此，放棄期權(quán)可以增加項目潛在的價值。冰雕的例子同時可以說明拓展期權(quán)和放棄期權(quán)，當Willig認為的每年現(xiàn)金流50%概率為600萬美元，50%概率為-200萬美元。則NPV為：102樂觀預測：-1200萬+600萬/0.2=1800萬美元悲觀預測：-1200萬-200萬/0.2=-2200萬美元得到此項目的NPV為-200萬美元，因此Willig不適合建這樣的旅館。然而，當我們考慮放棄期權(quán)時，問題發(fā)生了變化。第一年，Willig就會了解到哪種預測會變?yōu)楝F(xiàn)實。如果現(xiàn)金流是樂觀預測下的結(jié)果，那么Willig會讓項目繼續(xù)下去；反之，他將放棄這家旅館。假設Willig確切地知道未來可能發(fā)生的概率，那么該項目的NPV則為：50%×1800萬+50%×(-1200萬-200萬/1.2)=217萬美元正因為Willig試驗的項目現(xiàn)金流第一年為-200萬，他就選擇放棄該項目，所以他不用反復承受這種結(jié)果。此時NPV為正，Willig接受該項目。放棄期權(quán)：案例1991年12月9日，GM宣布：到1995年底，計劃關(guān)閉21個工廠，削減74000個工作崗位，同時將出售與汽車業(yè)無關(guān)的資產(chǎn)。面對疲軟的汽車市場需求，GM決定停止擴大汽車生產(chǎn)能力的投資，損失了21家工廠的決定大部分初始投資。不過，與其在低迷的市場需求下繼續(xù)虧損，倒還不如這樣快刀斬亂麻。宣布關(guān)閉工廠的當天，GM的股價僅僅微跌了0.125美元（從27.875美元跌至27.75美元）。股票市場的這種反應所傳遞的信號是GM早該關(guān)閉那些工廠了，GM所面臨的汽車市場疲軟遠比想象中的嚴重。不過令股東放心的是GM最終還是放棄了虧損的工廠。104延遲期權(quán):舉例考慮上面的項目,未來四年均可以實施。折現(xiàn)率為10%。項目實施時的現(xiàn)值保持不變均為$25,000，由于逐年遞減，所以項目在實施時的NPV逐年上升。項目實施的最佳時間是第2年，因為從現(xiàn)在這個時點看，它的凈現(xiàn)值最大，擁有該延遲期權(quán)是有價值的。105實物期權(quán)現(xiàn)代金融理論的一個基本觀點就是期權(quán)具有價值公司是在動態(tài)的環(huán)境下進行決策的，因此在項目的評估中必須引入期權(quán)的思想項目的價值應該等于不包含期權(quán)價值的NPV與期權(quán)價值之和）M=NPV+Opt四、公司投資與戰(zhàn)略公司戰(zhàn)略與正凈現(xiàn)值長尾理論與藍海戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)微笑曲線對公司投資決策的啟示106公司戰(zhàn)略與正凈現(xiàn)值分析正凈現(xiàn)值來源的過程稱為公司戰(zhàn)略分析現(xiàn)金流貼現(xiàn)的算術(shù)過程并不能保證得到凈現(xiàn)值為正的項目，預測才是一切投資決策的基礎。107案例：歐洲隧道公司耗費150億美元建造從英格蘭到法國的海底隧道，工程籌劃時公司預測有14%的收益率。但由于對海峽兩岸輪渡的降價幅度嚴重估計不足，隧道實際開通后10年，一直無法支付債務利息。股東們?nèi)浩鹂範幰慌e解聘了董事會。能夠給公司創(chuàng)造正凈現(xiàn)值的潛在優(yōu)勢只有當公司擁有實施新投資項目的某種特別優(yōu)勢時，新項目的正凈現(xiàn)值才能夠經(jīng)得住考驗。率先推出新產(chǎn)品；開發(fā)核心技術(shù)；設置進入壁壘；革新現(xiàn)有產(chǎn)品；創(chuàng)造產(chǎn)品差別化；變革組織機構(gòu)；等等108109基本事實：真正能夠產(chǎn)生正凈現(xiàn)值的項目并不多；競爭性行業(yè)比非競爭性行業(yè)更難找到凈現(xiàn)值為正的項目。無論是在金融投資決策還是實物投資決策中，尋找有利的投資機會（投資項目）并不是一件容易的事情。如何獲得凈現(xiàn)值為正的投資項目?公司戰(zhàn)略與股票市場有效市場觀點認為，當公司宣布實施投資項目時，股票市場能夠?qū)ν顿Y項目作出評價：如果項目能夠帶來正的凈現(xiàn)值，公司股價會上漲；反之，公司股價下跌。由于這種“宣告效應”，公司管理者可以從市場反映來判斷其決策是否正確。110長尾理論與藍海戰(zhàn)略長尾理論的定義長尾理論的提出者安德森

克里斯認為，最理想的長尾定義應解釋“長尾理論”的三個關(guān)鍵組成部分：熱賣品向利基（niches）的轉(zhuǎn)變富足經(jīng)濟（生產(chǎn)相對過剩，需求多樣化）大量的小市場聚合成大市場111長尾理論“利基”是英文“Niche”的英譯，意義為“壁龕”，有拾遺補缺或見縫插針的意思。利基是更窄地確定某些群體，這是一個小市場并且它的需要未被服務好，或者說有獲取利益的基礎。通過市場細分，企業(yè)集中力量于某個特定目標市場，或者針對一個細分市場，重點經(jīng)營一個產(chǎn)品和服務，創(chuàng)造產(chǎn)品和服務優(yōu)勢長尾理論113長尾理論案例：GoogleGoogle是一個最典型的“長尾”公司，其成長歷程就是把廣告商和出版商的“長尾”商業(yè)化的過程。以占據(jù)了Google半壁江山的AdSense為例，它面向的客戶是數(shù)以百萬計的中小型網(wǎng)站和個人對于普通的媒體和廣告商而言，這個群體的價值微小得簡直不值一提，但是Google通過為其提供個性化定制的廣告服務，將這些數(shù)量眾多的群體匯集起來，形成了非常可觀的經(jīng)濟利潤。目前，Google的市值已超過800億美元，被認為是“最有價值的媒體公司”，遠遠超過了那些傳統(tǒng)的老牌傳媒。114藍海戰(zhàn)略何為“紅?！?？

“紅?！本褪浅錆M血腥競爭的已知市場空間何為“藍?！?？

“藍海”就是尚未開發(fā)的新的市場空間何為“藍海戰(zhàn)略”？我們把整個市場想象成海洋,這個海洋由紅色海洋和藍色海洋組成,紅海代表現(xiàn)今存在的所有產(chǎn)業(yè),這是我們已知的市場空間；藍海則代表當今還不存在的產(chǎn)業(yè),這就是未知的市場空間。藍海戰(zhàn)略就是企業(yè)超越傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)競爭、開創(chuàng)全新的市場的企業(yè)戰(zhàn)略。115藍海戰(zhàn)略價值創(chuàng)新（ValueInnovation）是藍海戰(zhàn)略的基石價值創(chuàng)新挑戰(zhàn)了基于競爭的傳統(tǒng)教條即價值和成本的權(quán)衡取舍關(guān)系重建市場和產(chǎn)業(yè)邊界，開啟巨大的潛在需求；擺脫“紅?！备偁?，開創(chuàng)“藍?！笔袌?；同時追求“差異化”和“成本領(lǐng)先”。116藍海戰(zhàn)略案例：太陽馬戲團一個典型的藍海戰(zhàn)略例子是太陽馬戲團，在傳統(tǒng)馬戲團受制于“動物保護”、“馬戲明星供方侃價”和“家庭娛樂競爭買方侃價”而萎縮的馬戲業(yè)中，從傳統(tǒng)馬戲的兒童觀眾轉(zhuǎn)向成年人和商界人士，以馬戲的形式來表達戲劇的情節(jié)，吸引人們以高于傳統(tǒng)馬戲數(shù)倍的門票來享受這項前所未見的娛樂。117產(chǎn)業(yè)微笑曲線微笑曲線(SmilingCurve)是國內(nèi)重要科技業(yè)者宏碁集團創(chuàng)辦人施振榮先生，在1992年為了“再造宏碁”提出了的理論，以作為宏碁的策略方向。微笑曲線形象的展現(xiàn)了價值是如何在產(chǎn)業(yè)鏈上分配的微笑曲線有兩個要點,第一個是可以找出附加價值在哪里,第二個是關(guān)于競爭的型態(tài)。118產(chǎn)業(yè)微笑曲線119微笑嘴型的一條曲線,兩端朝上，在產(chǎn)業(yè)鏈中，附加值更多體現(xiàn)在兩端，設計和銷售，處于中間的制造附加值最低，如下圖。微笑曲線中間是制造；左邊是研發(fā)，屬于全球性的競爭；右邊是營銷，主要是當?shù)匦缘母偁?。當前制造產(chǎn)生的利潤低，全球制造也已供過于求，但是研發(fā)與營銷的附加價值高，因此產(chǎn)業(yè)未來應朝微笑曲線的兩端發(fā)展，也就是在左邊加強研發(fā)創(chuàng)造智慧財產(chǎn)權(quán)，在右邊加強客戶導向的營銷與服務。產(chǎn)業(yè)微笑曲線案例：華為符合微笑曲線一個成功的例子是華為公司。在華為的員工中，技術(shù)研究及開發(fā)人員占46%，市場營銷和服務人員占33%，管理及其他人員占9%，其余的12%才是生產(chǎn)人員。20年來，華為一直保持這樣的比例，人力資源配置呈“研發(fā)和市場兩邊高”的“微笑曲線”。在市場上，華為也強化了這種低成本、高素質(zhì)、大規(guī)模的優(yōu)勢。在90年代，國際品牌雖然有技術(shù)優(yōu)勢，但其價格遠高于華為，而且其服務速度也很難跟上。大規(guī)模的營銷人員確定了華為在市場上的優(yōu)勢，他們?yōu)榭蛻籼峁┛焖俣苋馁N身服務。華為的一位銷售代表說：“我們跟客戶保持良好的關(guān)系，甚至在一些縣市的電信局也有自己的辦公室，隨時給客戶解決問題，而國際大公司在一個省可能就只有幾個人，怎么能跟我們比？”120對公司投資決策的啟示關(guān)注股票市場，利用“宣告效應”洞察市場需求，調(diào)整市場戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)升級，產(chǎn)業(yè)鏈整合，產(chǎn)業(yè)間協(xié)同發(fā)展立足基本國情，緊跟國家戰(zhàn)略，順應國際經(jīng)濟社會發(fā)展潮流121五、公司投資理論確定條件下的“新古典廠商投資理論”信息不對稱、代理沖突與公司投資非理性投資決策與投資者非理性分析（行為公司金融）不確定性下公司投資理論122確定條件下的“新古典廠商投資理論”123公司投資理論是繼邊際革命之后，在新古典主義資本理論和廠商理論的基礎上發(fā)展起來的。凱恩斯革命掀起最優(yōu)投資決策模型研究熱潮。后凱恩斯主義宏觀經(jīng)濟學在投資總量上分析上所取得的重大進展為公司投資理論的形成和飛速發(fā)展打下了堅實的基礎。現(xiàn)代公司投資行為理論的的正式形成以Jorgenson（1963）這篇文獻為標志。為了協(xié)調(diào)Jorgenson（1967）對廠商投資行為的微觀分析同凱恩斯宏觀投資總量分析上的差異，托賓（1969）提出了Q理論。Hayashi（1982）經(jīng)過嚴密推導并予以實證檢驗，論證了托賓Q理論與Jorgenson（1967）理論之間的邏輯一致性。這即是確定條件下“新古典主義廠商投資理論”發(fā)展的主線。古典學派與凱恩斯主義的投資理論古典經(jīng)濟學的觀點認為，通過利率的變動，企業(yè)意愿投資，或者說投資需求，總是自動與儲蓄水平相等的投資需求被認為是與投資支出的融資成本(利率)呈負相關(guān)，并且具有很高的彈性124凱恩斯主義的投資理論面對上世紀30年代大危機時長達數(shù)年的企業(yè)投資不足的局面，凱恩斯對古典經(jīng)濟學的企業(yè)投資理論提出了挑戰(zhàn)凱恩斯主義認為，投資需求對利率的彈性相對較小，主要取決于投資者對其生產(chǎn)產(chǎn)品未來需求的預期克拉克（Clark，1917）的加速原理和凱恩斯（1936）的乘數(shù)原理曾經(jīng)是分析投資波動的理論核心125凱恩斯主義的投資理論在宏觀經(jīng)濟學中，投資變化引起國民收入變化的效應叫投資乘數(shù)（Multiplier)；收入變化引起投資變化的效應稱為加速器（accelerator)。1）投資增加引起收入增加；2）收入增加引起消費增加；3）消費增加引起投資增加。消費、投資增加又會引起收入增加由于加速器效應，公司銷售收入的變化會引起投資支出的變化，這就是分析公司投資行為的加速器理論。126加速器原理新古典投資理論新古典綜合派企業(yè)投資觀點的堅定擁護者Jorgenson(1963，1967)運用企業(yè)最優(yōu)化行為模式建立了新古典綜合派的企業(yè)投資理論，旨在研究以長期利潤最大化為目標的廠商最優(yōu)投資行為。他得出了資本需求函數(shù)的一種特殊形式，即：其中b是柯布一道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)產(chǎn)出相對資本的彈性，Pt是產(chǎn)出價格，Yt是產(chǎn)出水平，Ct為資本的使用者成本。貨幣政策和稅收政策通過影響利率、加速折舊、資本收益的免稅等措施對企業(yè)投資需求具有強有力的調(diào)節(jié)作用。127托賓的Q理論該理論由美國耶魯大學教授詹姆斯·托賓(JamesTobin)，1982年諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者提出。簡化的托賓Q:意義：托賓的理論為投資函數(shù)的分析提供了一個較好的方法。Q值的估計在廠商用發(fā)行股票的辦法進行融資、投資的過程中有著重要的實際意義。當Q值較大時，廠商就可以發(fā)行更多的股票，投資速度就可以加速。128信息不對稱及代理沖突下的公司投資理論129古典公司投資理論假定資本市場上具有完全信息，投資主體的目標是實現(xiàn)價值最大化，最優(yōu)資本存量取決于新增投資是否對公司價值發(fā)揮積極作用。融資約束理論放松了完美資本市場假設，從資金供求雙方信息不對稱的角度出發(fā)，認為外部資金和內(nèi)部資金之間的成本差異導致融資約束。在考慮資本市場不完善條件下，公司投資水平依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流并出現(xiàn)投資不足。委托——代理理論研究公司管理者與股東之間、股東與債權(quán)人之間存在利益沖突前提下，管理者出于“帝國建設”等自利的目的、股東出于轉(zhuǎn)嫁風險等動機所形成的過度投資或投資不足問題。非對稱信息下的投