企業(yè)并購(gòu)策略與成本分析

天馬行空官方博客：；QQ:1318241189；QQ群：175569632摘要并購(gòu)是企業(yè)進(jìn)入更廣闊業(yè)務(wù)范圍與市場(chǎng)領(lǐng)域，進(jìn)行快速擴(kuò)張的一種重要開(kāi)展戰(zhàn)略。企業(yè)并購(gòu)的主要?jiǎng)訖C(jī)是謀求協(xié)同效應(yīng)，即獲取“1+1>2”的效果。它是我國(guó)轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制，調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，使我國(guó)國(guó)有企業(yè)走出困境的必然選擇。但是，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)成功的案例不超過(guò)20%。究其原因主要在于兩方面：一是交易缺口〔TransactionGap〕；二是轉(zhuǎn)化缺口〔TransitionGap并購(gòu)企業(yè)應(yīng)根據(jù)其具體情況和條件選擇恰當(dāng)?shù)牟①?gòu)模式、方法對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行選擇、定價(jià)和整合，并不斷完善和創(chuàng)新，才能使并購(gòu)雙方協(xié)同運(yùn)作，不斷增強(qiáng)企業(yè)的核心能力，從而到達(dá)并購(gòu)的目的。本文在較系統(tǒng)地闡述公司并購(gòu)有關(guān)理論的根底上，結(jié)合運(yùn)用定量計(jì)算和定性分析兩種方法，試圖以交易本錢的分析和定價(jià)策略解決交易缺口問(wèn)題，以整合本錢的分析和整合策略解決轉(zhuǎn)化缺口問(wèn)題，為企業(yè)并購(gòu)實(shí)踐提供思路，為企業(yè)并購(gòu)決策者提供決策依據(jù)。全文共分四個(gè)局部：第一局部：通過(guò)引入唐龍流血兼并湘民案例，揭示出我國(guó)企業(yè)并購(gòu)大量失敗的主要原因:交易缺口和轉(zhuǎn)化缺口，進(jìn)而提出對(duì)企業(yè)并購(gòu)本錢進(jìn)行分析和對(duì)企業(yè)進(jìn)行有效整合的必要性，以及本文試圖解決的主要議題。第二局部：對(duì)并購(gòu)交易本錢內(nèi)涵、影響因素、計(jì)算公式以及就如何對(duì)企業(yè)并購(gòu)定價(jià)提出相應(yīng)的方法和措施。第三局部：對(duì)并購(gòu)整合本錢內(nèi)涵、影響因素、以及就如何對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行有效整合提出相應(yīng)的方法和措施.第四局部：以杭州金龍集團(tuán)成功兼并杭州手巾被單廠為案例進(jìn)行分析，從而與本文所闡述觀點(diǎn)相照應(yīng)。論文按并購(gòu)過(guò)程的兩個(gè)階段——并購(gòu)?fù)瓿呻A段和并購(gòu)整合階段，將并購(gòu)本錢分為并購(gòu)交易本錢和并購(gòu)整合本錢，按整合內(nèi)容將并購(gòu)整合策略細(xì)分為企業(yè)經(jīng)營(yíng)資源整合策略、資產(chǎn)資源整合策略、債務(wù)重整策略、人力資源整合策略和企業(yè)文化整合策略，并理論聯(lián)系實(shí)際對(duì)每一種本錢進(jìn)行了分析并提出了有效的控制策略。這對(duì)企業(yè)并購(gòu)者在對(duì)目標(biāo)企業(yè)的定價(jià)和整合過(guò)程中均具有一定的指導(dǎo)和應(yīng)用價(jià)值。本文的創(chuàng)新之處：首先，在本文選題上，選擇了一個(gè)頗具現(xiàn)實(shí)意義的問(wèn)題進(jìn)行研究并理論聯(lián)系實(shí)際，表達(dá)了MBA學(xué)員應(yīng)具備的務(wù)實(shí)作風(fēng)；其次，對(duì)并購(gòu)本錢的內(nèi)涵進(jìn)行了深入的探索和有效的定位：將并購(gòu)本錢分為交易本錢和整合本錢；再次，綜合采用三種定價(jià)模型對(duì)目標(biāo)企業(yè)定價(jià)，并對(duì)其在實(shí)際操作過(guò)程中應(yīng)請(qǐng)注意的問(wèn)題進(jìn)行了較深入的探討；最后，按整合內(nèi)容將并購(gòu)整合策略細(xì)分為五大類，并提出了自己見(jiàn)解。關(guān)鍵詞：并購(gòu)交易本錢整合本錢交易本錢分析定價(jià)策略整合本錢分析整合策略AbstractM&A(MergerandAcquisition)aredevelopingstrategiesofgreatimportanceforanenterprisetoenterbroaderbusinessandmarketscopesandtoexpandwithhighspeed.Themajormotivationistoachievethecoordinationeffect,i.e.,toacquiretheeffectof“1+1>2”.However,agreatmanyM&Apracticesendedupinfailure.Themajorreasonsforthefailurelieintwofacts:oneisTransactionGap;anotherisTransitionGap.HowtosolvethetwoGapsisanurgentissuethateveryM&Aenterprisehastoconsiderabout.EnterprisesengagedinM&Ashouldchooseappropriatepatternsandmethodstointegratethetwopartiesaccordingtospecificsituationandcondition.Andwithconstantimprovementandinnovation,thetwopartiestotheM&AcancoordinateandthekernelpoweroftheenterprisecanbeenhancedandthusM&Acanbeachieved.ThethesisisanattempttosummarizesystematicallythefundamentaltheoriesofenterpriseM&Aandintegration,todiscusswhatthemeaningofthetransactioncostandtheintegrationcostandhowtocontrolthembasedontheanalysisofsometypicalcaseofM&Ahomeandabroad.ThepurposeofthethesisistoprovideahelpfulreflectiononthepracticeinChinaandurgetheacquirertoattachmoreimportancetointegrationsoastodecreasetheM&AcostandachieveM&A.Thethesisconsistsoffivechapters:Chapteronedescribesatypicalfailurecase_theTanglongM&AXingminenterprisetodrawaconclusionthatthemajorreasonsforM&AfailurearethetransactionGapandthetransitionGap,whichwillletusseeitisverynecessarytoanalysisandcontroltheM&Acost.ChaptertwodiscusstheeffectivemeasuresandpracticaloperatingtechniquestocontrolthetransactioncostbasedontheanalysesandstudiesthefundamentalideasandmethodsofenterpriseM&Apricing.ChapterthreediscusstheeffectivemeasuresandpracticaloperatingtechniquestocontrolthetransitioncostbasedontheanalysesandstudiesthefundamentalideasandmethodsofenterpriseM&Aintegration.Chapterfourdescribesatypicalcase―theM&AactivitytakenafterJingLonggrouphasmergedHangZhouhandtowelfactoryandbasedontheobservationandanalysisupontheaforesaidcase,whichexplainsthespecificstepstobetakenduringthecourseofM&Abasedonapracticalstandpoint.DuetotheM&Aprocesscanbedividedintotwophases:M&AacquisitionphaseandM&Aintegrationphase,theM&Acosthasbeendividedintotransactioncostandtransitioncost,andalso,thetransitioncosthasbeendividedintoM&Amanagementresourceintegrationcost,assertresourceintegrationcost,humanresourceintegrationcost,debtreformingcostandenterprisecultureintegrationcostsothatourreadercanbehaveaclearideaaboutthisthesis.TheconclusiontothewesternenterpriseM&Apricingtheoriesandmodels,theapplicationandanalysisofrealcaseinthisthesiswillbehelpfultoimprovethetheorystudyandpracticeofenterpriseM&Ainchina.Theinnovationofthisthesis:First:choseapracticalissuetostudybasedontheanalysisoftheoryandtypicalcase,whichshouldbequalifiedforaMBAstudent.Second:discusseddeeplytheintensionofM&Acostanddivideditintotransactioncostandtransitioncost.Third:furtherdiscussedtheeffectiveandpracticalmeasurestothepricingofM&Abasedonthethreepricingmodel.Final:accordingtotheM&Acontents,dividedtheM&Aconformityintofiveclassandbringforwardmypersonalview.[keywords]EnterpriseM&APricingmodelTransactionGapTransitionGapM&AcostTransactioncostTransitioncostTransactioncostanalysisandcontrolTransitioncostanalysisandcontrol目錄第一局部緒論6一、引言7二、流血兼并——唐龍兼并湘民始末8三、我國(guó)企業(yè)并購(gòu)失敗的原因分析12四、擬解決的問(wèn)題和本文的內(nèi)容結(jié)構(gòu)15第二局部企業(yè)并購(gòu)交易本錢分析及定價(jià)策略16一、企業(yè)并購(gòu)交易本錢分析16二、企業(yè)并購(gòu)定價(jià)策略17〔一〕市盈率估值模型17〔二〕折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型20〔三〕資產(chǎn)價(jià)值根底法24三、實(shí)際操作中應(yīng)注意幾個(gè)問(wèn)題25第三局部企業(yè)并購(gòu)整合本錢分析及整合策略28成功的關(guān)鍵在整合28并購(gòu)整合本錢分析30三、并購(gòu)整合策略34〔一〕企業(yè)經(jīng)營(yíng)資源整合策略34〔二〕企業(yè)資產(chǎn)資源整合策略36〔三〕人力資源整合本錢策略41〔四〕債務(wù)重整策略44〔五〕企業(yè)文化整合策略47第四局部 并購(gòu)案例分析53結(jié)束語(yǔ)58第一局部緒論沒(méi)有一個(gè)美國(guó)大公司不是通過(guò)某種程度、某種方式的兼并而成長(zhǎng)起來(lái)的，幾乎沒(méi)有一個(gè)大公司主要靠?jī)?nèi)部擴(kuò)張成長(zhǎng)起來(lái)的。——斯蒂格勒〔Stigaler,G.J.〕本章內(nèi)容結(jié)構(gòu)引言：研究背景引言：研究背景案例引入案例引入并購(gòu)失敗原因分析并購(gòu)失敗原因分析擬解決的問(wèn)題和本論文的內(nèi)容結(jié)構(gòu)擬解決的問(wèn)題和本論文的內(nèi)容結(jié)構(gòu)一、引言隨著世界經(jīng)濟(jì)全球化步伐的明顯加快，企業(yè)面臨著越來(lái)越劇烈的外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力。為了穩(wěn)定國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，問(wèn)鼎國(guó)際市場(chǎng)，在未來(lái)的全球競(jìng)爭(zhēng)中占有一席之地，不但微觀企業(yè)正在尋求快速擴(kuò)張的對(duì)策，而且各國(guó)政府為增強(qiáng)綜合國(guó)力也先后出臺(tái)了一系列扶持大企業(yè)集團(tuán)開(kāi)展的優(yōu)惠政策和措施，以推動(dòng)企業(yè)提高國(guó)際市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)能力。正是在這樣的背景下，自20世紀(jì)90年代中葉以來(lái)，第五次并購(gòu)浪潮席卷全球，大型和超大型企業(yè)并購(gòu)案例不斷涌現(xiàn)，而且與前幾次并購(gòu)浪潮相比表現(xiàn)出規(guī)模更大、金額更多、范圍更廣、跨國(guó)并購(gòu)與國(guó)內(nèi)并購(gòu)?fù)介_(kāi)展的特點(diǎn)。特別是跨國(guó)并購(gòu)的迅猛開(kāi)展，成為了本輪并購(gòu)浪潮的一個(gè)顯著特點(diǎn)，引起了理論界的廣泛關(guān)注。企業(yè)并購(gòu)，作為企業(yè)開(kāi)展到一定階段進(jìn)行快速擴(kuò)張的有效途徑，克服了通過(guò)自身積累實(shí)現(xiàn)漸進(jìn)式開(kāi)展的局限，為企業(yè)實(shí)現(xiàn)跳躍式甚至是幾何級(jí)數(shù)級(jí)的開(kāi)展提供了可能?？v觀西方工業(yè)的開(kāi)展歷程，不難看出企業(yè)并購(gòu)貫穿始終，可以說(shuō)，西方工業(yè)的開(kāi)展史實(shí)際上就是企業(yè)并購(gòu)的開(kāi)展史。美國(guó)著名學(xué)者、諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)家獲得者斯蒂格勒〔1989〕在對(duì)美國(guó)前500家大公司的深入研究后，得出這樣的結(jié)論：“沒(méi)有一個(gè)美國(guó)大公司不是通過(guò)某種程度、某種方式的并購(gòu)而成長(zhǎng)起來(lái)的，幾乎沒(méi)有一家大公司主要是靠?jī)?nèi)部擴(kuò)張成長(zhǎng)起來(lái)的。〞[[美]J.FredWeston著：?兼并、重組與公司控制?，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，1998年第171頁(yè)隨著中國(guó)日益融入全球經(jīng)濟(jì)圈，為跟上世界經(jīng)濟(jì)開(kāi)展的步伐，同時(shí)也為了加快我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革，實(shí)現(xiàn)兩個(gè)根本性的轉(zhuǎn)變，使國(guó)有企業(yè)走出傳統(tǒng)方案經(jīng)濟(jì)的束縛，全國(guó)范圍內(nèi)的企業(yè)并購(gòu)也高頻率發(fā)生盡管其規(guī)模比不上國(guó)際大企業(yè)，但在數(shù)量上絕對(duì)不比其他國(guó)家遜色。尤其是黨的十五大和九屆全國(guó)人民代表大會(huì)提出：“以產(chǎn)權(quán)革命為核心，以資本為紐帶，對(duì)國(guó)有企業(yè)實(shí)行戰(zhàn)略性改組，推進(jìn)了資本要素的合理流動(dòng)和有效配置〞，要求通過(guò)各種手段實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略重組，全方位深化企業(yè)改革。在這樣的大背景下并購(gòu)自然成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的熱點(diǎn)。我國(guó)企業(yè)并購(gòu)開(kāi)始于1984年。到了20世紀(jì)90年代，企業(yè)并購(gòu)邁上了一個(gè)新的臺(tái)階，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的建立與快速開(kāi)展為企業(yè)并購(gòu)提供了良好的外部環(huán)境。現(xiàn)階段，我國(guó)已擁有近30個(gè)省一級(jí)的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，進(jìn)行企業(yè)間以實(shí)物形態(tài)為根本特征的財(cái)產(chǎn)權(quán)益的全部或局部交易。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，1994年，累計(jì)并購(gòu)企業(yè)1879個(gè),轉(zhuǎn)移資產(chǎn)42億元。但是，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)開(kāi)始于20世紀(jì)80年代中期，開(kāi)展時(shí)間短，內(nèi)部交易、關(guān)聯(lián)交易等不標(biāo)準(zhǔn)行為時(shí)有發(fā)生，且當(dāng)前企業(yè)正處于舊體制未完全解體、新體制剛開(kāi)始發(fā)揮作用的特殊時(shí)期，企業(yè)作為名義上的并購(gòu)主體，在實(shí)施并購(gòu)戰(zhàn)略時(shí)，并沒(méi)有完全按照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律辦事，出現(xiàn)了大量的非理性行為，并由此而帶來(lái)了嚴(yán)重的副作用——大量并購(gòu)失敗。二、流血兼并——唐龍兼并湘民始末本案例來(lái)源于中國(guó)在線并購(gòu)網(wǎng)〔〕,并參考了羅珉：?資本運(yùn)作—模式、案例與分析?〔西南財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社2001年〕第206頁(yè)，本文作者作了局部修改案例資料誰(shuí)來(lái)兼并湘民湖南省省民政廳所屬福利總公司旗下的湖南省湘民制藥廠(以下簡(jiǎn)稱湘民)是一中型國(guó)有二級(jí)福利企業(yè)。企業(yè)本身稱不上知名，但在“保健品概念〞熱火朝天的90年代初，其拳頭產(chǎn)品“東方魔液〞卻著實(shí)風(fēng)光過(guò)一陣。這種“壯陽(yáng)補(bǔ)腎〞的保健藥品當(dāng)時(shí)不僅行銷全國(guó)還打進(jìn)過(guò)東亞市場(chǎng)。但湘民好日子甚至不待保健品市場(chǎng)降溫提前結(jié)束了。1993年，“東方魔液〞產(chǎn)品的合作方湖南省邵陽(yáng)東方制藥廠狀告湘民侵權(quán)，這起合作糾紛以湘民敗訴而告終，湘民失去了東方魔液。湘民領(lǐng)導(dǎo)層并未因此而勵(lì)精圖治。此后他們?cè)僖矝](méi)有推出有市場(chǎng)號(hào)召力的新產(chǎn)品，倒是負(fù)債搬遷、擴(kuò)大基建規(guī)模。昔日被“東方魔液〞掩蓋的“國(guó)企病〞很快顯露出病癥：企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)管理水平低下，任人唯親，腐敗現(xiàn)象嚴(yán)重。從工作出發(fā)1993年開(kāi)始，湘民每年虧損千萬(wàn)元以上，到1995年底，累計(jì)虧損5000多萬(wàn)元。全廠500多職工大多失去了著落。1995年末，湖南省人民政府將湘民列為首批國(guó)有企業(yè)改革試點(diǎn)單位之一，兼并湘民成為改革的首選方案。大東走了唐龍來(lái)了1995年底深圳大東國(guó)際投資〔集團(tuán)〕股份率先開(kāi)始與福利總公司洽談兼并湘民事宜。湘民資產(chǎn)由福利總公司出面委托湖南省新星會(huì)計(jì)事務(wù)所進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估。雙方就該項(xiàng)評(píng)估報(bào)告達(dá)成兼并意向，隨后深圳大東公司進(jìn)駐湘民，開(kāi)始兼并操作。大東公司進(jìn)駐湘民后，由福利公司提出，兼并后的湘民總經(jīng)理一職由福利公司派人兼任；加之湘民內(nèi)部出現(xiàn)抵抗暗流，深圳大東公司發(fā)現(xiàn)苗頭不對(duì)，知難而退。廣東惠州唐龍〔集團(tuán)〕股份〔以下簡(jiǎn)稱唐龍公司〕是一家房地產(chǎn)為主體的大型民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)。其董事長(zhǎng)唐逢時(shí)在這個(gè)時(shí)候正準(zhǔn)備由沿海向內(nèi)地尋找新的開(kāi)展空間，家鄉(xiāng)湖南應(yīng)該是一個(gè)理想的切入點(diǎn)。他談到兼并湘民的初衷時(shí)說(shuō)：“我們選擇從開(kāi)展空間大、利潤(rùn)高的制藥和旅游業(yè)入手。唐龍公司具有資金、人才儲(chǔ)藏、市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)方面的優(yōu)勢(shì)，所以我們當(dāng)時(shí)把兼并湘民視為企業(yè)開(kāi)展的一個(gè)契機(jī)。〞唐逢時(shí)很快就確定了初步意向，向福利總公司支付了50萬(wàn)元定金后，雙方開(kāi)始談判。1996年平均月，雙方草簽了兼并原那么協(xié)議。福利總公司要求唐龍公司盡快進(jìn)駐湘民，“邊組建、邊恢復(fù)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)〞。實(shí)施兼并唐龍公司進(jìn)駐湘民后，旋即躊躇滿志、大刀闊斧地調(diào)整原管理層。隨著調(diào)整力度越來(lái)越大，抵抗兼并的風(fēng)浪也越來(lái)越高。福利總公司再度提出指派總經(jīng)理，唐龍公司自然不容許。福利總公司也毫不相讓，1996年7月，在反兼并的聲浪中，不諳“行市〞的唐龍公司被迫退出湘民，重演了深圳大東公司的一幕。從內(nèi)心說(shuō)，雙方都不情愿就此撒手。福利總公司自不待言，唐龍公司那么一要惦念企業(yè)開(kāi)展方案，二要惦念前期投入。此后不久，雙方均做出了繼續(xù)接觸的姿態(tài)。結(jié)果唐龍公司被迫做出了讓步：同意被兼并方派員出任企業(yè)總經(jīng)理一職。這樣被耽誤近一年的兼并又重新啟動(dòng)。1997年2月3日，雙方在原那么協(xié)議的根底上正式簽訂了兼并協(xié)議。隨后，唐龍公司進(jìn)廠與福利總公司成員一道，就原資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告確定的湘民資產(chǎn)進(jìn)行清資盤貨和資產(chǎn)移交。1997年3月21日，湖南省國(guó)有資產(chǎn)管理局下達(dá)了“關(guān)于對(duì)湖南湘民制藥廠被兼并問(wèn)題的批復(fù)〞一文，同意唐龍兼并湘民。批復(fù)還確認(rèn)了湖南省新星會(huì)計(jì)事務(wù)所的資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果：湘民至1995年11月30日止，資產(chǎn)總額1.2億元，負(fù)債總額1.13億元，凈資產(chǎn)為964萬(wàn)元。批復(fù)同意，唐龍公司以出資800萬(wàn)元購(gòu)置并承當(dāng)全部債務(wù)的方式持股90%。福利總公司收繳產(chǎn)權(quán)凈收入800萬(wàn)元，其中100萬(wàn)元為現(xiàn)金，另外700萬(wàn)元作為國(guó)有股投入兼并后的湘民制藥廠，持有10%股份。同年4月8日，在福利總公司的提議下，福利總公司和唐龍簽訂了補(bǔ)充協(xié)議，對(duì)原協(xié)議進(jìn)行了修改：唐龍公司付給福利總公司200萬(wàn)元現(xiàn)金。其余600萬(wàn)元由福利總公司作為國(guó)有股投入兼并后的湘民，福利總公司享有7%的分紅權(quán)。唐龍公司那么擁有全部產(chǎn)權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)、債權(quán)并承當(dāng)一切債務(wù)。需要指出的是，此補(bǔ)充協(xié)議未經(jīng)省國(guó)資局的批復(fù)。8月，湖南省工商行政管理局正式核準(zhǔn)注冊(cè)“湖南大唐湘民制藥〞〔以下簡(jiǎn)稱大唐湘民〕。注冊(cè)資金800萬(wàn)元，法人代表唐逢時(shí)〔唐龍公司董事長(zhǎng)〕，總經(jīng)理唐渝平〔福利總公司總經(jīng)理〕。至此大唐湘民正式誕生，湘民成為歷史。兼并初期，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)并未改善，被外界批評(píng)“舊瓶裝新酒〞。在公司董事會(huì)的強(qiáng)烈要求下，一個(gè)月后福利總公司總經(jīng)理不得不退出兼任的大唐湘民總經(jīng)理一職，由董事會(huì)重新任命總經(jīng)理。引入民營(yíng)機(jī)制的大唐湘民出現(xiàn)生機(jī)。導(dǎo)火索：4460萬(wàn)元國(guó)有資產(chǎn)哪里去了早在1997年3月14日，唐龍公司與福利總公司、湘民一道對(duì)湘民實(shí)際資產(chǎn)進(jìn)行了清資盤貨和資產(chǎn)移交。事實(shí)上，三方在“清資盤貨移交書〞上都蓋上了鮮紅印章，簽字確認(rèn)了湘民實(shí)際資產(chǎn)為7650萬(wàn)元。需要指出的是省國(guó)資局批復(fù)文中確認(rèn)的湘民資產(chǎn)總額為1.2億元，與唐龍公司接受的實(shí)際資產(chǎn)相比存在4460萬(wàn)元的差額。這就是說(shuō)唐龍公司既要接受差額資產(chǎn)的事實(shí)，又要按兼并協(xié)議承當(dāng)1.12億元的湘民債務(wù)。顯而易見(jiàn)，唐龍沒(méi)有理由去承當(dāng)這樣的巨大差額。1998年5月，唐龍公司開(kāi)始致函福利總公司，要求將差額資產(chǎn)如數(shù)移交過(guò)來(lái)只承當(dāng)接受資產(chǎn)總額相對(duì)應(yīng)的負(fù)債總額。而福利總公司對(duì)該項(xiàng)差額總是模糊其詞，并屢次強(qiáng)調(diào)，要求唐龍公司執(zhí)行雙方在1997年4月8日簽訂的補(bǔ)充協(xié)議，向福利總公司支付100萬(wàn)元現(xiàn)金。由于該協(xié)議未經(jīng)省國(guó)資局的批準(zhǔn)，唐龍公司認(rèn)為沒(méi)有履行補(bǔ)充協(xié)議的根本條件。福利公司同樣也拒不履行兼并協(xié)議中由雙方配合完成的產(chǎn)權(quán)過(guò)戶、銀行停息掛賬手續(xù)。兼并這一市場(chǎng)行為，自然地開(kāi)始瓦解湘民的層層利益關(guān)系，引起與之相關(guān)人員的恐慌?？磥?lái)一場(chǎng)桌面上的“短兵相接〞在所難免。流血沖突，唐龍退出正當(dāng)法院進(jìn)行庭外調(diào)查期間，大唐湘民發(fā)生了一起震驚中外的湖南省人民政府惡性強(qiáng)占企業(yè)的事件。1998年7月13日，由原班子成員帶著20多人，將豎立在公路旁高達(dá)12米的“湖南大唐湘民制藥〞招牌割倒。公司內(nèi)到處出現(xiàn)“唐龍公司滾出去等字樣的標(biāo)語(yǔ)，這伙人守進(jìn)出公司的路口，阻止兼并方職工上班，雙方發(fā)生劇烈沖突，據(jù)悉，在這場(chǎng)沖突中雙方共約30人受傷，20人住院。事態(tài)的開(kāi)展，令湖南省人民政府處于兩難。民營(yíng)企業(yè)唐龍兼并行為合理合法理應(yīng)支持，而湘民主管部門自身又是政府部門，這板子不知打在何處好?？梢哉f(shuō)“和是上策〞。而痛苦的唐家璇龍，如果堅(jiān)持進(jìn)公司，問(wèn)題將會(huì)更復(fù)雜，還可能得罪政府，對(duì)唐龍?jiān)诤祥_(kāi)展不利。放棄的話將損失沉重。不得已，退出兼并才是上策。在湖南省人民政府工作組的主持下，唐龍公司與福利總公司達(dá)成?退出兼并協(xié)議?。福利總公司退還唐龍公司投入，并以適當(dāng)補(bǔ)償形式，退還唐龍公司500多萬(wàn)元。兼并宣告失敗。三、我國(guó)企業(yè)并購(gòu)失敗的原因分析企業(yè)并購(gòu)過(guò)程大致可分為兼并與收購(gòu)戰(zhàn)略制訂、兼并與收購(gòu)時(shí)的操作和兼并與收購(gòu)后的整合與經(jīng)營(yíng)三個(gè)階段。因此，在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中，任何一個(gè)階段與環(huán)節(jié)的失誤都有可能致使整個(gè)并購(gòu)活動(dòng)的反復(fù)，甚至失敗。唐龍兼并湘民這典型案例真實(shí)地反映了企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中的諸多風(fēng)險(xiǎn)和矛盾。本案例的失敗同其它兼并與收購(gòu)失敗具有相同之處。主要原因如下：〔一〕缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力導(dǎo)向的并購(gòu)思維企業(yè)核心能力是指企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)所特有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),它包括管理、技術(shù)、資金和市場(chǎng)等方面的優(yōu)勢(shì)。并購(gòu)作為企業(yè)擴(kuò)張的有效戰(zhàn)略，最終目的應(yīng)該是為企業(yè)在市場(chǎng)中贏得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，為超越和領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手創(chuàng)造條件。故企業(yè)應(yīng)從構(gòu)筑、培育和強(qiáng)化核心能力的角度考慮并購(gòu)的必要性。然而現(xiàn)階段我國(guó)企業(yè)并購(gòu)實(shí)踐，就是缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)能力導(dǎo)向的戰(zhàn)略思維，在并購(gòu)過(guò)程中沒(méi)有考慮核心能力的構(gòu)筑和培育。主要表現(xiàn)在：1、并購(gòu)的動(dòng)機(jī)是情緒型而非理智型。有的是由于偶然因素而突然對(duì)目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)生興趣；有的是出于一有時(shí)機(jī)就要抓住的時(shí)機(jī)主義心理；還有相當(dāng)數(shù)量的企業(yè)只是因?yàn)榻诩娌⑴c收購(gòu)風(fēng)行，看到周圍企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)，企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人好大喜功，盲目跟風(fēng)，在毫無(wú)準(zhǔn)備的情況下卷入并購(gòu)浪潮。本案例中的唐民公司的兼并投資動(dòng)因雖然多種多樣，但沒(méi)有明確的兼并與收購(gòu)戰(zhàn)略，這是其失敗的主要原因之一。2、急功近利。唐龍公司準(zhǔn)備由沿海往內(nèi)地尋找新的開(kāi)展空間，其領(lǐng)導(dǎo)人認(rèn)為家鄉(xiāng)湖南應(yīng)該是一個(gè)理想的切入點(diǎn)。一急之下，采用了這種并購(gòu)方式。唐龍兼并湘民的初衷是選擇從開(kāi)展空間大、利潤(rùn)率高的制藥和旅游行業(yè)入手。唐龍公司總裁過(guò)分看重自己具有的資金、人才儲(chǔ)藏、市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)方面的優(yōu)勢(shì)，所以當(dāng)時(shí)對(duì)兼并湘民可能面臨的問(wèn)題與困難認(rèn)識(shí)缺乏，比擬自信，把兼并更多地視為企業(yè)開(kāi)展的一個(gè)契機(jī)而沒(méi)有考慮到伴隨而來(lái)的兼并風(fēng)險(xiǎn)。3、開(kāi)展貪多圖快、政府部門“拉郎配〞、過(guò)多追求無(wú)關(guān)聯(lián)多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、過(guò)分強(qiáng)調(diào)低本錢擴(kuò)張、盲目地大量并購(gòu)中小企業(yè)，規(guī)模迅速膨脹，而管理體制沒(méi)有相應(yīng)改良，導(dǎo)致管理本錢大量增加等等問(wèn)題。其結(jié)果是導(dǎo)致現(xiàn)有資金優(yōu)勢(shì)、管理優(yōu)勢(shì)和技術(shù)優(yōu)勢(shì)被稀釋，最終是并購(gòu)方和被并購(gòu)方同時(shí)陷入困境?！捕硨?duì)目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)不合理導(dǎo)致這一結(jié)果的因素主要有：1、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不完全性和不對(duì)稱性。這是當(dāng)今市場(chǎng)的特性之一，由于兼并方唐龍公司對(duì)目標(biāo)企業(yè)湘民而言是一個(gè)“局外人〞，因而其對(duì)目標(biāo)企業(yè)的了解就不一定很充分，從而看似極為符合并購(gòu)戰(zhàn)略要求的湘民，但實(shí)際上卻并不是適宜的目標(biāo)對(duì)象〔主要是國(guó)有企業(yè)及其他的主管部門存在的制度缺陷并沒(méi)有改變，唐龍夢(mèng)想太多，輕信政府有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)和有關(guān)部門的許諾，結(jié)果兩頭不落實(shí)〕。2、各種估價(jià)體系本身存在偏差。我國(guó)企業(yè)的兼并歷史雖然只有十多年，但發(fā)生的兼并案例已有上萬(wàn)起。無(wú)論是成功企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，還是失敗企業(yè)的教訓(xùn)反省，都有必要建立一套事前事后評(píng)價(jià)體系，對(duì)并購(gòu)效果有一個(gè)客觀評(píng)價(jià)。目前，理論界還沒(méi)有形成對(duì)一項(xiàng)并購(gòu)活動(dòng)的系統(tǒng)評(píng)價(jià)，現(xiàn)有的各種評(píng)價(jià)更多的是定性研究，定量研究少，就是有也主要是從少數(shù)幾個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行評(píng)價(jià)，還沒(méi)有形成一套完整體系。由于評(píng)價(jià)體系的不完善，企業(yè)界也就缺乏系統(tǒng)、科學(xué)的評(píng)價(jià)依據(jù)，尤其是從長(zhǎng)遠(yuǎn)開(kāi)展的角度來(lái)看每一次并購(gòu)行為均缺乏系統(tǒng)分析。本案例中正是因?yàn)樘讫埞绢I(lǐng)導(dǎo)人急于回家鄉(xiāng)開(kāi)展，因而對(duì)目標(biāo)公司估價(jià)偏差〔完全沒(méi)有認(rèn)識(shí)到要兼并一個(gè)國(guó)有企業(yè)有多么的艱難〕，自然導(dǎo)致對(duì)目標(biāo)公司選擇的偏差。3、目標(biāo)企業(yè)的惡意行為。其中最典型的是造假帳，欺騙投資者或并購(gòu)方，操縱市場(chǎng)或提高要價(jià)。本案例中的4460萬(wàn)元國(guó)有資產(chǎn)，很顯然沒(méi)有進(jìn)入湘民的賬。即湘民原領(lǐng)導(dǎo)人造了假賬。當(dāng)然，還有一種可能是過(guò)去企業(yè)嚴(yán)重虧損，有相當(dāng)多的資產(chǎn)應(yīng)該核銷而未辦理核銷。4、并購(gòu)方對(duì)目標(biāo)企業(yè)湘民的審查存在疏忽或失誤。這在缺乏實(shí)地考察的并購(gòu)案例中尤為常見(jiàn)。本案例中唐龍公司如能審慎地審查原湘民資產(chǎn)，那么應(yīng)當(dāng)可以防止作為導(dǎo)火索的4460萬(wàn)元國(guó)有資產(chǎn)不見(jiàn)的事件?！踩巢①?gòu)后的整合實(shí)施沒(méi)有得到重視企業(yè)并購(gòu)要取得成功，主要取決于兩個(gè)方面：其一是企業(yè)是否有明確可行的并購(gòu)戰(zhàn)略方案，其二是并購(gòu)后能否盡快實(shí)現(xiàn)組織管理的調(diào)整。在企業(yè)兼并的實(shí)踐中，因?yàn)檫@兩方面的失誤，常常使企業(yè)兼并陷入困境。比擬典型的問(wèn)題包括：1、兼并前缺乏對(duì)被兼并方的充分了解，使得兼并戰(zhàn)略及各項(xiàng)方案在正式實(shí)施后與實(shí)際背離。一方面是一些企業(yè)過(guò)于相信“直覺(jué)〞；另一方面，由于政府主導(dǎo)，管理層關(guān)心自己仕途和政府的優(yōu)惠勝過(guò)關(guān)心如何盡快地發(fā)揮企業(yè)的并購(gòu)效應(yīng)。2、原有結(jié)構(gòu)的沉積和慣性沒(méi)有受到并購(gòu)者的重視并得到充分化解，因而影響甚至阻礙了整合進(jìn)程。3、由于生產(chǎn)線、產(chǎn)品方向、組織結(jié)構(gòu)及人員安排和調(diào)整不到位，致辭使局部原有客戶被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手搶走，供給商失去信心。4、缺少兼并方與被兼并方各種管理體制體系之間配合性和相容性的透徹研究。5、兼并過(guò)程中，尤其是在強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合中，對(duì)于雙方高層領(lǐng)導(dǎo)的權(quán)力之爭(zhēng)過(guò)于低估，由管理理念和行為產(chǎn)生的沖突不斷。6、無(wú)視外部環(huán)境變化和相應(yīng)的動(dòng)態(tài)反映。7、對(duì)調(diào)動(dòng)被兼并方員工的積極性特別是管理層的鼓勵(lì)和報(bào)酬體系重視缺乏。8、由于企業(yè)文化差異帶來(lái)的管理風(fēng)格及員工思維和行為模式?jīng)]有很好整合，引起內(nèi)部矛盾升級(jí)。要解決上述問(wèn)題，就需要重視兼并的整合實(shí)施和管理。所謂整合實(shí)施和管理是指由兼并方或兼并雙方共同采取的一系列旨在推進(jìn)合并進(jìn)程、提高合并績(jī)效的措施、手段和方法，涉及員工安排、隊(duì)伍建設(shè)、文化重組和業(yè)務(wù)重建等每次兼并活動(dòng)必須面對(duì)和完成的各項(xiàng)工作。四、本文擬解決的問(wèn)題和內(nèi)容結(jié)構(gòu)基于前面的分析，我們看出，當(dāng)前我國(guó)企業(yè)并購(gòu)大量失敗的最終原因有可歸納為二：一是交易缺口；二是轉(zhuǎn)化缺口。本文將通過(guò)引入和延伸并購(gòu)本錢概念，結(jié)合理論與實(shí)例分析，在對(duì)企業(yè)并購(gòu)交易本錢和整合本錢進(jìn)行分析的根底上，提出有效解決上述兩個(gè)缺口的方法和措施，為企業(yè)并購(gòu)決策者提供有效決策依據(jù)。本文內(nèi)容的結(jié)構(gòu)如以下圖所示：第一局部第一局部緒論第二局部第二局部并購(gòu)交易本錢分析及定價(jià)策略第三局部第三局部并購(gòu)整合本錢分析及整合策略第四局部第四局部并購(gòu)案例分析各章節(jié)的內(nèi)容提要如下：第一局部：通過(guò)引入唐龍流血兼并湘民案例,揭示出我國(guó)企業(yè)并購(gòu)大量失敗的主要原因:交易缺口和轉(zhuǎn)化缺口,進(jìn)而提出對(duì)企業(yè)并購(gòu)本錢進(jìn)行分析和控制的必要性,以及本文試圖解決的主要議題.第二局部：對(duì)并購(gòu)交易本錢內(nèi)涵,影響因素,計(jì)算公式以及就如何對(duì)企業(yè)并購(gòu)定價(jià)提出方法和措施.第三局部：對(duì)并購(gòu)整合本錢內(nèi)涵,影響因素,以及就如何對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行有效整合提出方法和措施.第四局部：就杭州金龍集團(tuán)成功兼并杭州手巾被單廠案例作一定分析，從而與本文所闡述觀點(diǎn)相照應(yīng)。第二局部企業(yè)并購(gòu)交易本錢分析及定價(jià)策略一、并購(gòu)交易本錢的分析企業(yè)并購(gòu)本錢是企業(yè)并購(gòu)中所發(fā)生的一系列代價(jià)的總和，它既包括并購(gòu)?fù)瓿杀惧X，也包括并購(gòu)整合本錢；既包括并購(gòu)過(guò)程中直接支付的有形本錢，也包括因并購(gòu)發(fā)生的各種無(wú)形本錢。所謂交易本錢指并購(gòu)行為完成過(guò)程本身所發(fā)生的一切直接本錢和間接本錢。直接本錢是指并購(gòu)直接支付的有關(guān)費(fèi)用，間接本錢就是指包括在并購(gòu)過(guò)程中所發(fā)生的一切費(fèi)用。具體包括：〔1〕并購(gòu)價(jià)款。是支付給被并購(gòu)企業(yè)股東的，具體形式有現(xiàn)金、股票或其它資產(chǎn)等。〔2〕債務(wù)本錢。在承當(dāng)債務(wù)方式并購(gòu)杠桿收購(gòu)等的情況下，開(kāi)始可能并不實(shí)際支付收購(gòu)費(fèi)用，但是必須為未來(lái)的債務(wù)逐期支付本息；借用銀行的抵押貸款進(jìn)行收購(gòu)，也要背負(fù)未來(lái)償付本息的包袱；租買也是要支付租金的?！?〕交易費(fèi)用。在并購(gòu)過(guò)程中所生的搜尋、籌劃、談判、文本的制訂、資產(chǎn)的評(píng)估、法律簽訂、公證等中介費(fèi)用，發(fā)行股票還需要支付申請(qǐng)費(fèi)用、承銷費(fèi)用等?！?〕更名本錢。并購(gòu)成功后，還會(huì)發(fā)生重新注冊(cè)費(fèi)、工商管理費(fèi)、土地轉(zhuǎn)讓費(fèi)、公告費(fèi)等等支出。〔5〕時(shí)機(jī)本錢。在企業(yè)并購(gòu)交易過(guò)程中，因?qū)嶋H并購(gòu)本錢費(fèi)用支出從而放棄其他工程投資而喪失的收益。一項(xiàng)購(gòu)并購(gòu)活動(dòng)的時(shí)機(jī)本錢上升越大，其并購(gòu)活動(dòng)的相對(duì)收益越小或相對(duì)損失越大?！?〕風(fēng)險(xiǎn)本錢。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬理論，企業(yè)因承當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)所應(yīng)獲得報(bào)酬稱為風(fēng)險(xiǎn)本錢。二、企業(yè)并購(gòu)定價(jià)策略前面講述過(guò)，企業(yè)并購(gòu)交易本錢是指企業(yè)并購(gòu)?fù)瓿蛇^(guò)程中所支出的所有費(fèi)用。它包購(gòu)置價(jià)款、債務(wù)本錢、中介費(fèi)用、更名本錢等。其中購(gòu)置價(jià)款是最主要組成局部，而且充滿變數(shù)。故本文只對(duì)有關(guān)目標(biāo)企業(yè)定價(jià)策略問(wèn)題進(jìn)行闡述。企業(yè)并購(gòu)定價(jià)中常采用的實(shí)用模型主要有三種，一是市盈率估值模型；二是折現(xiàn)現(xiàn)金模型；三是資產(chǎn)估值模型。企業(yè)并購(gòu)者只有在充分掌握上述三種模型的根底上,加以靈活運(yùn)用，才能對(duì)一項(xiàng)并購(gòu)事項(xiàng)進(jìn)行有效決策,以到達(dá)控制交易本錢的目的。〔一〕市盈率估值模型1、市盈率的概念市盈率，也稱之為收益倍數(shù)，表示一個(gè)企業(yè)股票收益和股票市場(chǎng)市值之間的關(guān)系，計(jì)算公式如下：市盈率=股票市值/稅后收益=每股價(jià)格/每股收益在使用市盈率投資時(shí)一般采用兩種可選擇的定義：歷史的市盈率和未來(lái)的市盈率。歷史的市盈率等于股票現(xiàn)有市值與最近會(huì)計(jì)年度收益之比；未來(lái)的市盈率等于現(xiàn)有市值與現(xiàn)在會(huì)計(jì)年度結(jié)束時(shí)預(yù)計(jì)的股票收益之比。2、市盈率指標(biāo)的說(shuō)明〔1〕市盈率的作用市盈率有四個(gè)作用：企業(yè)股票收益的未來(lái)水平；投資者投資于企業(yè)希望從股票中得到的收益，這種收益依賴于企業(yè)收益風(fēng)險(xiǎn)性上下；企業(yè)投資后的預(yù)期回報(bào)；企業(yè)在投資上獲得的收益超出投資者要求收益的長(zhǎng)短?！?〕市盈率與企業(yè)的成長(zhǎng)性成長(zhǎng)性來(lái)源于企業(yè)投資于工程產(chǎn)生的收益比投資者要求的實(shí)際收益要高。這種能力取決于企業(yè)具備的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。如果一個(gè)企業(yè)有投資得到的收益同投資者期望的收益相等，那么該企業(yè)的凈資產(chǎn)沒(méi)有增加。例如，假定投資者對(duì)于一宗股票價(jià)值100元，企業(yè)的預(yù)期收益率10%，如果該企業(yè)投資于一個(gè)工程產(chǎn)生的稅后利潤(rùn)是10元。這10元將全部用于對(duì)股東的分紅，那么企業(yè)的凈資產(chǎn)在投資前后都是100元，該項(xiàng)投資并沒(méi)有增加企業(yè)的成長(zhǎng)性。另一方面，假設(shè)投資產(chǎn)生的利潤(rùn)是20元，企業(yè)支付10元作為股東紅利，那么企業(yè)凈資產(chǎn)將增至110元。也就是說(shuō)該企業(yè)有10%的成長(zhǎng)性。3、用市盈率模型估計(jì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值應(yīng)用市盈率模型對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值步驟如下：〔1〕檢查目標(biāo)企業(yè)近期的利潤(rùn)業(yè)績(jī)。市盈率模型使用的收益指標(biāo)在性質(zhì)上是目標(biāo)企業(yè)在被并購(gòu)后持續(xù)經(jīng)營(yíng)可能取得的凈利潤(rùn)。對(duì)目標(biāo)企業(yè)凈利潤(rùn)的分析，應(yīng)該考慮以下因素，并進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整：1、并購(gòu)企業(yè)必須仔細(xì)考慮目標(biāo)企業(yè)所使用的會(huì)計(jì)政策。關(guān)注目標(biāo)企業(yè)是否存在濫用會(huì)計(jì)政策操縱利潤(rùn)的行為，或者隨意調(diào)整會(huì)計(jì)政策使企業(yè)的凈利潤(rùn)缺乏必要的可比性。假設(shè)有必要，需調(diào)整目標(biāo)企業(yè)已公布的利潤(rùn)，使其與并購(gòu)方企業(yè)的會(huì)計(jì)政策一致。2、剔除非常工程和特殊業(yè)務(wù)對(duì)凈利潤(rùn)的影響。3、調(diào)整由于不合理的關(guān)聯(lián)交易造成的利潤(rùn)增減額?！?〕選擇、計(jì)算目標(biāo)企業(yè)估價(jià)收益指標(biāo)。一般來(lái)說(shuō)，最簡(jiǎn)單的估價(jià)收益指標(biāo)可采用目標(biāo)企業(yè)最近一年的稅后利潤(rùn)，因?yàn)槠渥钯N近目標(biāo)企業(yè)當(dāng)前狀況。但是，考慮到企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的波動(dòng)性，尤其是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)具有明顯的周期性的目標(biāo)企業(yè)，采用其最近三年的稅后利潤(rùn)的平均值作為估價(jià)收益指標(biāo)更為適當(dāng)。實(shí)際上對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)還應(yīng)當(dāng)更多地注重其被并購(gòu)后的收益狀況。比方，當(dāng)并購(gòu)企業(yè)在管理方面具有明顯的優(yōu)勢(shì)時(shí)，假設(shè)目標(biāo)企業(yè)被并購(gòu)后在有效管理的前提下也能獲得與并購(gòu)企業(yè)同樣的資本收益率，那么以據(jù)此計(jì)算出的目標(biāo)企業(yè)被并購(gòu)后的稅后利潤(rùn)作為估價(jià)收益指標(biāo)可能對(duì)企業(yè)并購(gòu)決策更有指導(dǎo)意義?！?〕選擇一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)市盈率。通常可選擇的標(biāo)準(zhǔn)市盈率有如下幾種：在并購(gòu)時(shí)點(diǎn)目標(biāo)企業(yè)的市盈率、與目標(biāo)企業(yè)有可比性的企業(yè)市盈率或、目標(biāo)企業(yè)部門或同領(lǐng)域的平均市盈率。在選擇標(biāo)準(zhǔn)市盈率時(shí)，我們必須確保在風(fēng)險(xiǎn)和成長(zhǎng)性方面有可比性。該標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)是目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)后的風(fēng)險(xiǎn)——成長(zhǎng)性結(jié)構(gòu)，而不應(yīng)僅僅是歷史數(shù)據(jù)。同時(shí)，實(shí)際運(yùn)用中通常需要依據(jù)預(yù)期的結(jié)構(gòu)對(duì)上述標(biāo)準(zhǔn)加以調(diào)整，因?yàn)殡y以完全準(zhǔn)確地把握市盈率與風(fēng)險(xiǎn)、成長(zhǎng)性之間的關(guān)系?！?〕計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。利用選定的估價(jià)收益指標(biāo)和標(biāo)準(zhǔn)市盈率，就可以比擬方便地計(jì)算出目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，公式如下：目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值=估價(jià)收益指標(biāo)*標(biāo)準(zhǔn)市盈率4、市盈率模型在企業(yè)并購(gòu)定價(jià)中的應(yīng)用〔1〕案例資料：A公司擬橫向兼并同行業(yè)的B公司，假設(shè)雙方公司的長(zhǎng)期負(fù)債利率均為50%。按照A公司的現(xiàn)行會(huì)計(jì)政策對(duì)B公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整后，雙方根本情況如下：2003年A、B兩公司簡(jiǎn)化的資產(chǎn)負(fù)債表〔單位：萬(wàn)元〕資產(chǎn)A公司B公司負(fù)債與股東權(quán)益A公司B公司流動(dòng)資產(chǎn)長(zhǎng)期資產(chǎn)15001000500250流動(dòng)負(fù)債長(zhǎng)期負(fù)債股東權(quán)益股本留存收益股東權(quán)益合計(jì)50050010005001500250100300100400資產(chǎn)合計(jì)2500750負(fù)債與股東權(quán)益合計(jì)25007502003年A、B兩公司簡(jiǎn)化的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及其它指標(biāo)〔單位：萬(wàn)元〕指標(biāo)A公司B公司2003年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)息稅前利潤(rùn)減：利潤(rùn)稅前利潤(rùn)減：所得稅稅后利潤(rùn)其它指標(biāo)資本收益率=息稅前利潤(rùn)/〔長(zhǎng)期負(fù)債+股東權(quán)益〕利潤(rùn)增長(zhǎng)率近三年的平均利潤(rùn)：稅前稅后市盈率35050030015015015017.5%20%125631860105025252512%14%442212〔2〕案例分析由于并購(gòu)雙方處于同一行業(yè),從并購(gòu)企業(yè)角度出發(fā),預(yù)測(cè)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)可到達(dá)同樣的市盈率是合理的，所以A公司可以選擇其自身的市盈率為標(biāo)準(zhǔn)市盈率。在其根底上假設(shè)選用不同的收益指標(biāo)，分別運(yùn)用公式計(jì)算目標(biāo)企業(yè)——B公司的價(jià)值，有關(guān)計(jì)算如下：1〕選用目標(biāo)企業(yè)最近一年的稅后利潤(rùn)作為估價(jià)收益指標(biāo)：例中，B公司最近一年稅后利潤(rùn)為25萬(wàn)元，同類上市公司〔A公司〕的市盈率為18，因此B公司的價(jià)值為450萬(wàn)元〔25*18〕2〕選用目標(biāo)企業(yè)最近三年稅后利潤(rùn)的平均值作為估價(jià)收益指標(biāo)：例中，B公司最近三年稅后利潤(rùn)平均為22萬(wàn)元，同類上市公司〔A公司〕的市盈率為18，B公司的價(jià)值396萬(wàn)元〔22*18〕3〕假設(shè)目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)后能夠獲得與并購(gòu)企業(yè)同樣的資本收益率，以此計(jì)算出的目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)后稅后利潤(rùn)作為估價(jià)收益指標(biāo)：由于B公司的資本額為500萬(wàn)元〔即長(zhǎng)期負(fù)債+股東權(quán)益=100+400=500萬(wàn)元〕，因此并購(gòu)后B公司資本收益為87.5萬(wàn)元〔500*17.5%〕，扣除利息10萬(wàn)元〔100*10%〕，稅前利潤(rùn)為77.5萬(wàn)元再減所得稅38.75萬(wàn)元，這樣稅后利潤(rùn)為38.75萬(wàn)元。因同類上市公司〔A公司〕的市盈率18，因此B公司的價(jià)值為697.5萬(wàn)元〔38.75*18〕。采用市盈率模型估算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，以投資為出發(fā)點(diǎn)，著眼于未來(lái)經(jīng)營(yíng)收益，并在測(cè)算方面形成了一套較為完整有效的科學(xué)方法，因而為各種并購(gòu)價(jià)值評(píng)估廣泛使用，尤其適用于通過(guò)證券二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行并購(gòu)的情況。但在該方法的使用中，不同估價(jià)收益指標(biāo)的選擇具有一定的主觀性，而且我國(guó)股市開(kāi)展尚不完善，投機(jī)性較強(qiáng)，股票市盈率普遍偏高，適當(dāng)?shù)氖杏蕵?biāo)準(zhǔn)難以取得，所以在我國(guó)當(dāng)前情況下，很難完全運(yùn)用市盈率模型對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確估價(jià)?！捕痴郜F(xiàn)現(xiàn)金流量模型財(cái)政部注冊(cè)會(huì)計(jì)師考試委員會(huì)辦公室：?財(cái)務(wù)本錢管理?東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社1999年第422-424頁(yè)這一模型由美國(guó)西北大學(xué)阿爾弗雷德。拉巴波特創(chuàng)立,是用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法確定最高可接受的并購(gòu)價(jià)格,這就需要估計(jì)由并購(gòu)引起的期望的增量現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率(資金本錢),即企業(yè)進(jìn)行新的投資,市場(chǎng)所要求的最低可接受報(bào)酬率。拉巴波特認(rèn)為有五個(gè)重要因素決定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值：銷售和銷售增長(zhǎng)率；銷售利潤(rùn)；新增固定資產(chǎn)投資；新增營(yíng)運(yùn)資本本錢；資本本錢率。運(yùn)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估價(jià)的步驟是:1、預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量在理論上，自由現(xiàn)金流量〔FreeCashFlow〕作為一個(gè)術(shù)語(yǔ)，與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量、現(xiàn)金凈流量不同，一般認(rèn)為它是指企業(yè)在持續(xù)經(jīng)營(yíng)的根底上除了在庫(kù)存、廠房、設(shè)備、長(zhǎng)期股權(quán)投資等類似資產(chǎn)上所需投入外，企業(yè)能夠產(chǎn)生的額外現(xiàn)金流量?，F(xiàn)金流量可定義為：現(xiàn)金流量=經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)*〔1-所得稅率〕+折舊和其它非現(xiàn)金支出-〔增加的流動(dòng)資本投資+資本支出額〕2、預(yù)測(cè)期一般是逐期預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量，直到其不確定的程度使管理部門難以做更進(jìn)一步的預(yù)測(cè)。雖然這種做法隨著行業(yè)背景、管理部門政策和并購(gòu)的具體環(huán)境不同而不同，在很多情況下容易武斷地將預(yù)測(cè)期定為5年或10年。一種公認(rèn)較佳的方法認(rèn)為，現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)只應(yīng)持續(xù)到用以支持預(yù)期銷售增長(zhǎng)的追加投資的預(yù)期報(bào)酬率等于資金本錢為止，也就是說(shuō)，如果公司的投資報(bào)酬率僅等于資金本錢或市場(chǎng)要求的標(biāo)準(zhǔn)報(bào)酬率，那么公司的價(jià)值不受企業(yè)成長(zhǎng)的影響，為此，需要計(jì)算并購(gòu)上獲得最低可接受報(bào)酬率所需的最低的稅前銷售利潤(rùn)率，即增量臨界利潤(rùn)率(IncrementalThresholdMargin)，簡(jiǎn)稱ITM。ITM=〔F+W〕*K/[〔1-T〕*〔1+K〕]，式中K為公司最低可接受報(bào)酬率；F為銷售額每增加1元所需追加的固定資本投資〔扣除折舊〕；W為銷售額每增加1元所需追加的營(yíng)運(yùn)資本投資；T為所得稅率。另外，為簡(jiǎn)化此問(wèn)題，該模型假定折舊額可用于維持公司生產(chǎn)能力，即公司實(shí)行對(duì)公司價(jià)值無(wú)影響的零增長(zhǎng)，其殘值等于從預(yù)測(cè)期后第一年開(kāi)始的現(xiàn)金流量年本金的價(jià)值。陳共、周升業(yè)、吳曉?公司購(gòu)并原理與案例?中國(guó)人民大學(xué)出版社1996第271頁(yè)3、估計(jì)資本的加權(quán)平均本錢如果未來(lái)目標(biāo)公司的風(fēng)險(xiǎn)被認(rèn)為與并購(gòu)公司總的風(fēng)險(xiǎn)相同，那么目標(biāo)公司現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率即為并購(gòu)公司的資金本錢。估計(jì)貼現(xiàn)或加權(quán)平均資本本錢，需要對(duì)各種各樣的長(zhǎng)期本錢要素進(jìn)行估計(jì)，包括普通股、優(yōu)先股和債務(wù)等?？紤]到股票市盈率、股票獲利率不能全面反映對(duì)股東的時(shí)機(jī)本錢，資本資產(chǎn)定價(jià)模型可用于估計(jì)目標(biāo)企業(yè)的歷史股本本錢。預(yù)期股本本錢率=市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率*目標(biāo)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)程度或KS=KF+KR*β對(duì)目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)前預(yù)期股本的收益，需要根據(jù)并購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)β值的可能變化加以調(diào)整。估計(jì)債務(wù)本錢更加困難，因?yàn)閭鶆?wù)通常不進(jìn)行交易，可將各借貸中實(shí)際利息支付作為債務(wù)本錢的近似值。類似問(wèn)題也出現(xiàn)在優(yōu)先股的情況中。估計(jì)了各單個(gè)元素的資本本錢后，即可根據(jù)并購(gòu)企業(yè)期待的并購(gòu)后資本結(jié)構(gòu)計(jì)算加權(quán)平均資本本錢：WACC=ΣKI*BI式中：WACC為加權(quán)平均本錢；KI各單項(xiàng)資本本錢；BI為各單項(xiàng)資本所占的比重。4、計(jì)算自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值，估計(jì)購(gòu)置價(jià)格對(duì)并購(gòu)公司來(lái)說(shuō)，目標(biāo)企業(yè)自由現(xiàn)金流量的估價(jià)為：Tva=ΣFcFt/(1+WACC)t+Vt/(1+WACC)t式中，Tva為并購(gòu)后的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值；FcFt為在第T期目標(biāo)企業(yè)自由現(xiàn)金流量；Vt為T時(shí)刻目標(biāo)企業(yè)的終值。對(duì)并購(gòu)公司來(lái)說(shuō)，目標(biāo)企業(yè)的總價(jià)值也包括資產(chǎn)的出讓和剝離的收益，重組本錢或者養(yǎng)老金節(jié)余再籌資，這些銷售收入和養(yǎng)老金節(jié)余必須以稅后根底計(jì)算，在總價(jià)值中減去目標(biāo)企業(yè)的債務(wù)和優(yōu)先股就等于并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的股票價(jià)值，如果并購(gòu)公司股東方案從并購(gòu)中得到任何收益，那么支付給目標(biāo)企業(yè)股東的實(shí)際購(gòu)置補(bǔ)償必須低于此價(jià)值。5、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估值的敏感性分析由于在預(yù)測(cè)過(guò)程中存在不確定性，并購(gòu)企業(yè)還應(yīng)檢查目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)對(duì)變量預(yù)測(cè)值的敏感性。這種分析可能會(huì)揭示出現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)中存在的缺陷以及一些需要并購(gòu)企業(yè)關(guān)注的重大問(wèn)題。6、折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型在并購(gòu)實(shí)踐中的應(yīng)用〔1〕案例簡(jiǎn)介：A公司擬在2000年初并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)B公司。經(jīng)過(guò)測(cè)算并購(gòu)后有6年的自由現(xiàn)金流量。1999年B公司的銷售額每年增長(zhǎng)8%，第6年的銷售額保持第5年的水平。銷售利潤(rùn)〔含稅〕為4%，所得稅率為33%，固定資本增長(zhǎng)率和營(yíng)運(yùn)增長(zhǎng)率分別為17%和4%。并購(gòu)前B公司的β值為1.40,負(fù)債比率按市值計(jì)算為25%。并購(gòu)成功后A將把B公司作為獨(dú)立子公司來(lái)經(jīng)營(yíng)，并使B公司的負(fù)債比率達(dá)45%，這將使其β值增加到1.655。市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為12%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為8%，負(fù)債利率11%，公司所得稅為20%。相關(guān)資料如下：年份200020012002200320042005銷售162174.98188.96204.07220.4220.4銷售利潤(rùn)6.487.007.568.168.828.82所得稅2.142.312.492.692.912.91增加固定資本2.042.22.382.572.780增加營(yíng)運(yùn)資本0.480.520.560.600.650自由現(xiàn)金流量1.821.972.132.302.485.91(2)案例分析A公司的股本資本本錢率=8%+1.655*(12%-8%)=14.62%WACC=14.62%*55%+11%*(1-20%)*45%=12%那么：TV=1.82/(1+12%)2+1.97/(1+12%)3+2.13/(1+12%)4+2.30/(1+12%)5+2.48/(1+12%)6+5.91/(1+12%)=9.782(萬(wàn)元)總之,貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法以現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)為根底，充分考慮了目標(biāo)公司未來(lái)創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力對(duì)價(jià)值的影響，在日益崇尚“現(xiàn)金至尊〞的現(xiàn)代理財(cái)環(huán)境下，對(duì)企業(yè)并購(gòu)決策具有現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。但是這一方法的運(yùn)用對(duì)決策條件與能力的要求較高，且易受預(yù)測(cè)人員主觀意識(shí)的影響，所以，合理預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流量以及選擇貼現(xiàn)率〔加權(quán)平均本錢〕的困難與不確定性可能影響貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的準(zhǔn)確性?！踩迟Y產(chǎn)價(jià)值根底法資產(chǎn)價(jià)值根底法指通過(guò)對(duì)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)來(lái)評(píng)估其價(jià)值的方法。確定目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值，關(guān)鍵是選擇適宜的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)。目前國(guó)際上通行的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)主要有以下三種：1、資產(chǎn)估值模型這一模型是以企業(yè)資產(chǎn)與其市值之間的關(guān)系為根底的。最著名的資產(chǎn)模型是托賓的Q模型，即一個(gè)企業(yè)的市值與其資產(chǎn)重置本錢的比率，其中，資產(chǎn)重置本錢是收購(gòu)與該資產(chǎn)完全相同的另一資產(chǎn)的本錢。該模型的計(jì)算公式如下：Q=企業(yè)市值/資產(chǎn)重置本錢這里，Q值一般大于1，通常一家企業(yè)的市值超過(guò)它的重置本錢說(shuō)明企業(yè)擁有某種無(wú)形資產(chǎn)，例如品牌、商譽(yù)、產(chǎn)品、專利技術(shù)、市場(chǎng)營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，專有人才等，這些會(huì)帶來(lái)未來(lái)的成長(zhǎng)時(shí)機(jī)。這樣，一家企業(yè)的價(jià)值由兩個(gè)元素組成，即：企業(yè)價(jià)值=資產(chǎn)重置本錢+增長(zhǎng)時(shí)機(jī)價(jià)值。托賓的Q值同市盈率一樣被用來(lái)作為評(píng)估工具。然而，一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)Q值的選擇比市盈率的選擇更困難。即使企業(yè)從事相同的業(yè)務(wù)，其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也有很大的不同。此外，對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)時(shí)機(jī)的評(píng)價(jià)并非易事，不同的企業(yè)，其成長(zhǎng)時(shí)機(jī)并不一定是明確。例如在不同領(lǐng)域同時(shí)從事制藥的兩家企業(yè)，由于一家從事西藥，另一家從事中藥，再加上兩地稅收政策、銀行支持力度等不一致，其成長(zhǎng)時(shí)機(jī)也不可能相同。使用Q值作評(píng)估還有其它局限性，比方會(huì)計(jì)報(bào)表的資產(chǎn)不是以重置本錢估值的，而是歷史本錢估價(jià)等。在實(shí)際操作中，被廣泛使用的是Q值的近似值，它等于股票市值與企業(yè)凈資產(chǎn)的比率，凈資產(chǎn)是企業(yè)資產(chǎn)中可以歸于股東的局部，這個(gè)比例稱之為“市場(chǎng)帳面值〞，或者說(shuō)簡(jiǎn)單價(jià)值比率。2、帳面價(jià)值帳面價(jià)值是指會(huì)計(jì)核算中帳面記載的資產(chǎn)價(jià)值。例如，對(duì)于股票來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)負(fù)債表所揭示的企業(yè)某時(shí)點(diǎn)所擁有的資產(chǎn)總額減去負(fù)債總額即為公司股票的帳面價(jià)值〔帳面凈資產(chǎn)〕，再減去優(yōu)先股價(jià)值，即為普通股價(jià)值。這種估價(jià)方法不考慮現(xiàn)時(shí)資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)，也不考慮資產(chǎn)的收益狀況，因而是一種靜態(tài)的估價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。我國(guó)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中有不少并購(gòu)方式以帳面價(jià)值作為并購(gòu)價(jià)格實(shí)例。帳面價(jià)值取數(shù)方便，但是其缺點(diǎn)是只考慮了各種資產(chǎn)在入帳時(shí)的價(jià)值而脫離現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)價(jià)值。3、清算價(jià)值。清算價(jià)值是指在企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)而破產(chǎn)或歇業(yè)清算時(shí)，把企業(yè)作為一個(gè)整體逐個(gè)別離而單獨(dú)出售的資產(chǎn)價(jià)值。清算價(jià)值是在企業(yè)作為一個(gè)整體已經(jīng)失去增值能力情況下的資產(chǎn)估價(jià)方法。對(duì)于股東來(lái)說(shuō)，公司的清算價(jià)值是清算資產(chǎn)歸還債務(wù)以后的剩余價(jià)值。三、實(shí)際操作中應(yīng)注意幾個(gè)問(wèn)題對(duì)目標(biāo)企業(yè)定價(jià)是一項(xiàng)非常復(fù)雜的系統(tǒng)工程，由于我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制還不完善，采用上述三種根本模型對(duì)企業(yè)并購(gòu)定價(jià)進(jìn)行分析，還存在許多障礙。為減少定價(jià)誤差，在并購(gòu)實(shí)踐中應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注如下幾個(gè)問(wèn)題：1、標(biāo)準(zhǔn)市盈率的選擇分析在運(yùn)用市盈率模型對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行定價(jià)時(shí)，有一個(gè)核心指標(biāo)即市盈率，理論上選擇的標(biāo)準(zhǔn)市盈率有三種，一是收購(gòu)時(shí)目標(biāo)企業(yè)的市盈率；二是與目標(biāo)企業(yè)有可比性的企業(yè)市盈率；三是目標(biāo)企業(yè)部門的平均市盈率。在選擇標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，必須確保在風(fēng)險(xiǎn)及成長(zhǎng)性方面的可比性。我國(guó)上市公司目前的整體市盈率為40倍左右，但按此標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算存在著一系列問(wèn)題，主要是此標(biāo)準(zhǔn)高估了我國(guó)上市公司真正的市盈率水平。我國(guó)上市公司股東結(jié)構(gòu)特殊，大局部上市公司為國(guó)有企業(yè)改制而成，股權(quán)結(jié)構(gòu)一般包含不可流通的國(guó)有股和法人股。流通股可通過(guò)證券市場(chǎng)自由轉(zhuǎn)換，而國(guó)有股和法人股那么不能，只可在場(chǎng)外協(xié)議轉(zhuǎn)讓。因此，我國(guó)存在兩個(gè)股票市場(chǎng)，一是流通股市場(chǎng)，二為國(guó)有股、法人股市場(chǎng)。在兩個(gè)市場(chǎng)中，同一公司股票的市場(chǎng)價(jià)值是完全不同的，在股權(quán)交易的實(shí)際業(yè)務(wù)中，非流通股的市場(chǎng)價(jià)格很低，據(jù)上交所統(tǒng)計(jì)，平均只有凈資產(chǎn)的倍，它低于同一公司流通股的市場(chǎng)價(jià)格。因此，將股票價(jià)格乘以公司總股本計(jì)算市值實(shí)際上高估了市值，進(jìn)而也高估了市盈率。為此我們?cè)谟?jì)算市盈率時(shí)將兩種股價(jià)分別對(duì)待，計(jì)算公式為：市場(chǎng)市盈率=〔流通股*上市公司股票價(jià)格+非流通股*凈資產(chǎn)*K〕/凈利潤(rùn)。式中，K為調(diào)整系數(shù)。本文分別取1.0，1.5和2.0進(jìn)行計(jì)算和比擬。根據(jù)上述公式重新計(jì)算1997—2003年的市盈率，平均水平為20—30倍。如果把流通股和非流通股等價(jià)對(duì)待，那么同期的市盈率為41倍。這為我們對(duì)企業(yè)并購(gòu)定價(jià)時(shí)采用市盈率模型選擇市盈率提供了相對(duì)準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)。2、折現(xiàn)率的選擇分析折現(xiàn)現(xiàn)金流量分析法是一種最根本的并購(gòu)估值方法，常常被稱為是最有效的。其最主要的問(wèn)題是折現(xiàn)率估值的不確定性。由于必須對(duì)許多因素，如市場(chǎng)、產(chǎn)品、定價(jià)、競(jìng)爭(zhēng)、管理、經(jīng)濟(jì)狀況、利率和風(fēng)險(xiǎn)等做出假定，所得出的數(shù)值有一個(gè)可信度的問(wèn)題。運(yùn)用這種方法可能會(huì)得到精確的數(shù)值，但這種形式上的精確可能會(huì)成為它最大的風(fēng)險(xiǎn)。也就是說(shuō)，它外表的完善可能具有相當(dāng)大的欺騙性。因此如何選擇一個(gè)合理的折現(xiàn)率是該評(píng)估方法有效實(shí)施的關(guān)鍵之所在。在實(shí)際操作過(guò)程中，折現(xiàn)率的選擇有如下幾種可行方法：第一，選擇目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)在的加權(quán)平均資本本錢作為基準(zhǔn)折現(xiàn)率，然后將它調(diào)高3—5%個(gè)百分點(diǎn)〔因?yàn)樾碌墓こ贪闯＠響?yīng)比已有的工程有更高的收益率要求〕；第二，選擇目標(biāo)企業(yè)歷史上的資產(chǎn)收益率作為基準(zhǔn)折現(xiàn)率，然后按照上面那樣將它調(diào)高3—5%個(gè)百分點(diǎn)；第三，利用對(duì)未來(lái)預(yù)期利率的估計(jì)作為基準(zhǔn)折現(xiàn)率，然后將它根據(jù)行業(yè)、企業(yè)及財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)等相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)因素加以提高；第四，根據(jù)公開(kāi)的數(shù)據(jù)，利用對(duì)同行業(yè)的加權(quán)資本本錢的估計(jì)值作為基準(zhǔn)折現(xiàn)率，然后像上面一樣根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)因素調(diào)高。3、企業(yè)的非報(bào)表價(jià)值企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表上的數(shù)字和對(duì)未來(lái)的現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)再準(zhǔn)確，也不可能性完整且準(zhǔn)確地表達(dá)出企業(yè)的全部?jī)r(jià)值。非報(bào)表價(jià)值主要表達(dá)在如下幾個(gè)方面：〔1〕品牌；〔2〕產(chǎn)品和效勞的信譽(yù)；〔3〕與政府部門的關(guān)系及從政府部門拿到的特許；〔4〕客戶群；〔5〕員工的素質(zhì)、敬業(yè)精神；〔6〕未列入資產(chǎn)負(fù)債表的知識(shí)產(chǎn)權(quán)；〔7〕市場(chǎng)占有率；〔8〕已經(jīng)建成的銷售渠道；〔9〕入市阻力和競(jìng)爭(zhēng)障礙；〔10〕已經(jīng)簽訂的長(zhǎng)期供貨或效勞合同；〔11〕自然資源、能源和交通方面的便利條件；〔12〕擁有隨時(shí)用于貸款抵押的資產(chǎn)。企業(yè)的這種能夠滿足對(duì)方特定需要的特點(diǎn)具有一定的價(jià)值，在企業(yè)兼并中形成為企業(yè)的效用價(jià)格。在有的并購(gòu)案例中僅從資產(chǎn)和資本角度來(lái)看，被兼并方都是無(wú)吸引力的企業(yè)，但是由于它恰好滿足了并購(gòu)方企業(yè)開(kāi)展戰(zhàn)略的需要，從而大大提高了被并購(gòu)方的價(jià)值。與此同時(shí)，也有一些對(duì)企業(yè)價(jià)值不利的因素?zé)o法在財(cái)務(wù)報(bào)表和財(cái)務(wù)指標(biāo)中顯露出來(lái)。如企業(yè)的技術(shù)或設(shè)備趨向老化、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的悄然入市、利率行情的變化、環(huán)保法規(guī)的公布等都會(huì)給企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流量造成一定的影響。因此，在并購(gòu)定價(jià)決策中，往往按并購(gòu)雙方認(rèn)可的估算方法估值后，尚應(yīng)結(jié)合目標(biāo)企業(yè)的非財(cái)務(wù)報(bào)表價(jià)值做出相應(yīng)的調(diào)整。尤其是對(duì)具備領(lǐng)先技術(shù)的產(chǎn)品及研發(fā)能力、完善的市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)及較高的品牌知名度、凝聚力強(qiáng)的管理團(tuán)隊(duì)的被并購(gòu)企業(yè)，其非報(bào)表價(jià)值應(yīng)有所提高。4、稅收對(duì)目標(biāo)企業(yè)估值的影響在并購(gòu)實(shí)際操作中，如果目標(biāo)企業(yè)帳面虧損但其凈現(xiàn)金流為正，并購(gòu)公司帳面又是贏利的，那么并購(gòu)后可以利用會(huì)計(jì)報(bào)表合并而合理避稅，且不增加并購(gòu)公司對(duì)目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流入。因此，在有些情況下并購(gòu)是稅務(wù)因素驅(qū)動(dòng)的。例如，一個(gè)可以抵消并購(gòu)利潤(rùn)的有累積經(jīng)營(yíng)虧損〔稱之為稅收損失〕的目標(biāo)企業(yè)，就是一個(gè)很有吸引力的目標(biāo)。并購(gòu)后從集團(tuán)角度可減少稅務(wù)負(fù)擔(dān)。5、職工養(yǎng)老保險(xiǎn)對(duì)目標(biāo)企業(yè)估值的影響為到達(dá)對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行合理定價(jià)，并購(gòu)方尚需考慮以下因素：〔1〕目標(biāo)公司職工養(yǎng)老金方案的節(jié)余或赤字；〔2〕養(yǎng)老金方案中的全部責(zé)任都要移交，包括那些雖在方案之下并沒(méi)有保證，但已變成習(xí)慣的東西；資產(chǎn)作為養(yǎng)老金方案組成局部移交給買者要包括養(yǎng)老金方案中的全部責(zé)任，任何疏忽都將增加并購(gòu)本錢。資產(chǎn)剩余應(yīng)支付給并購(gòu)公司，或者并購(gòu)公司能減少或終止對(duì)未來(lái)養(yǎng)老金方案的捐贈(zèng)。第三局部企業(yè)并購(gòu)整合本錢分析及整合策略一、并購(gòu)成功的關(guān)鍵在整合〔一〕整合的內(nèi)涵企業(yè)并購(gòu)，是企業(yè)為了獲得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)〔局部或全部〕，而運(yùn)用自身可控制的資產(chǎn)〔現(xiàn)金、證券及實(shí)物資產(chǎn)〕去購(gòu)置目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)〔股權(quán)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)〕，并因此使目標(biāo)企業(yè)法人地位消失或引起法人實(shí)體改變的行為。整合，是保證并購(gòu)行為發(fā)生后，并購(gòu)企業(yè)雙方實(shí)行一體化經(jīng)營(yíng)的必然要求。整合不是兩個(gè)當(dāng)事企業(yè)簡(jiǎn)單地合并在一起，而是一個(gè)企業(yè)對(duì)另一個(gè)企業(yè)的改造和調(diào)整。一般來(lái)講，并購(gòu)企業(yè)往往是在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中取勝的企業(yè)，目標(biāo)企業(yè)是在競(jìng)爭(zhēng)中難以為繼的劣勢(shì)企業(yè)，其被并購(gòu)的原因很可能是由于經(jīng)營(yíng)水平低、投資失敗、銷售不力、管理不當(dāng)、實(shí)力較弱等。這些企業(yè)被并購(gòu)后，如果并購(gòu)企業(yè)不對(duì)之進(jìn)行人、財(cái)、物和產(chǎn)、供、銷等的重大改造和調(diào)整，就難以將自身的經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)發(fā)揮出來(lái)，可能使并購(gòu)背上沉重的包袱。并購(gòu)之前，并購(gòu)雙方是兩個(gè)相互獨(dú)立、自主經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，有其各自的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、方針。并購(gòu)之后，并購(gòu)雙方各自為陣的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)系統(tǒng)將不復(fù)存在，必須按分工的原那么，將目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)按其技術(shù)、性能進(jìn)行合理配置，使資產(chǎn)能得到合理使用，此外，還必須對(duì)被兼并企業(yè)的員工進(jìn)行適當(dāng)?shù)陌才?、調(diào)整。那么，整合就是指在資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移完成以后，按照并購(gòu)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)方針和戰(zhàn)略意圖，由并購(gòu)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)、人員等進(jìn)行安置與配合的過(guò)程?！捕巢①?gòu)整合的重要性企業(yè)并購(gòu)是一把“雙刃劍〞，一方面，并購(gòu)可以擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，降低生產(chǎn)本錢，減少交易費(fèi)用，分散企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面也可以因盲目并購(gòu)，或整合不善而使企業(yè)陷入困境或財(cái)務(wù)危機(jī)。古曰：“行百里者半九十〞，并購(gòu)也是這樣，企業(yè)在經(jīng)過(guò)選擇目標(biāo)公司、決定并購(gòu)對(duì)象、確定并購(gòu)方式、融資著手進(jìn)行并購(gòu)，談判動(dòng)作之后，最終取得了對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)，從并購(gòu)戰(zhàn)場(chǎng)返回企業(yè)內(nèi)部運(yùn)作時(shí)，它將面臨新的挑戰(zhàn)—并購(gòu)后的資源整合。這一回合完成后才能作企業(yè)并購(gòu)的成功，否那么，一著不慎，滿盤皆輸。根據(jù)麥肯錫公司的研究報(bào)告，在1992-1998年之間的116項(xiàng)并購(gòu)方案，其中有61%是失敗的，只有24%是成功的，其余那么結(jié)果難測(cè)。張輝邦著：?企業(yè)兼并實(shí)務(wù)?中國(guó)物價(jià)出版社張輝邦著：?企業(yè)兼并實(shí)務(wù)?中國(guó)物價(jià)出版社1995年第157頁(yè)美國(guó)著名的管理學(xué)家彼得.德魯克在他的?管理前沿?一書中這樣評(píng)價(jià)整合在企業(yè)并購(gòu)中的地位，“公司并購(gòu)不僅僅是一種財(cái)務(wù)活動(dòng)，只有在整合業(yè)務(wù)上取得成功，才是成功并購(gòu)，否那么只是在財(cái)務(wù)上操縱，這將導(dǎo)致企業(yè)業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)上的雙重失敗。〞可以說(shuō)，并購(gòu)的財(cái)務(wù)控制階段檢驗(yàn)的是并購(gòu)企業(yè)的理財(cái)、高層決策，對(duì)市場(chǎng)的把握能力，而在并購(gòu)后的資源整合階段要取得成功，那么在這些能力的根底上，還進(jìn)一步考驗(yàn)企業(yè)管理資源、財(cái)務(wù)素質(zhì)、企業(yè)文化、產(chǎn)品及技術(shù)水平等的綜合狀況。財(cái)務(wù)上的控制并不意味著并購(gòu)的終點(diǎn)和成功。并購(gòu)雙方要取長(zhǎng)補(bǔ)短，優(yōu)勢(shì)企業(yè)把自己的資源注入新企業(yè)中去。二、并購(gòu)整合本錢分析并購(gòu)企業(yè)不僅應(yīng)關(guān)注并購(gòu)當(dāng)期的交易本錢，還應(yīng)測(cè)算并購(gòu)后為使被并購(gòu)企業(yè)健康開(kāi)展而需支付的長(zhǎng)期營(yíng)運(yùn)本錢。這些本錢包括：〔1〕整合改制本錢。取得公司的控制權(quán)后，必然需要進(jìn)行重組或整合，小至人事結(jié)構(gòu)，改善經(jīng)營(yíng)方式，大至整合經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和重建銷售網(wǎng)絡(luò)。為此要支付派遣人員進(jìn)駐、建立新的董事會(huì)和經(jīng)理班子，安置原有領(lǐng)導(dǎo)班子、安置充裕人員、剝離非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、淘汰無(wú)效設(shè)備、進(jìn)行人員培訓(xùn)等有關(guān)費(fèi)用。〔2〕注入資金本錢。并購(gòu)公司要向目標(biāo)公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，撥入啟動(dòng)資金或開(kāi)辦費(fèi)，為新企業(yè)翻開(kāi)市場(chǎng)而增加市場(chǎng)調(diào)研費(fèi)用、廣告費(fèi)用、網(wǎng)點(diǎn)設(shè)置費(fèi)用等。所以企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)決策時(shí)應(yīng)切實(shí)評(píng)估管理資源的互補(bǔ)性，充分估計(jì)并購(gòu)方在現(xiàn)在根底上能否對(duì)并購(gòu)企業(yè)實(shí)施有效的管理投入，是否有能力通過(guò)有效的措施使被并購(gòu)企業(yè)實(shí)施制度創(chuàng)新、機(jī)制創(chuàng)新。如果并購(gòu)雙方管理資源缺乏有效的互補(bǔ)性或被并購(gòu)企業(yè)管理資源過(guò)分缺乏，并購(gòu)和管理本錢將相當(dāng)高。整合營(yíng)運(yùn)本錢具有長(zhǎng)期性、動(dòng)態(tài)性和難以預(yù)見(jiàn)性。所以并購(gòu)決策中應(yīng)特別關(guān)注該項(xiàng)本錢能否到達(dá)最低?！?〕時(shí)機(jī)本錢。一項(xiàng)并購(gòu)活動(dòng)所發(fā)生的時(shí)機(jī)本錢是指因?qū)嶋H并購(gòu)本錢費(fèi)用支出從而放棄其他工程投資而喪失的收益。一項(xiàng)購(gòu)并購(gòu)活動(dòng)的時(shí)機(jī)本錢上升越大，其并購(gòu)活動(dòng)的相對(duì)收益越小或相對(duì)損失越大?！?〕退出本錢。一個(gè)企業(yè)在通過(guò)并購(gòu)實(shí)施外部擴(kuò)張時(shí)，還必須考慮一旦擴(kuò)張不成功如何以最低代價(jià)撤退的本錢問(wèn)題?！?〕風(fēng)險(xiǎn)本錢。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬理論，企業(yè)因承當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)所應(yīng)獲得報(bào)酬稱為風(fēng)險(xiǎn)本錢。由于整合費(fèi)用的每一項(xiàng)支出都與整合內(nèi)容息息相關(guān)，故又可將企業(yè)并購(gòu)整合本錢分為如下五類：〔一〕企業(yè)經(jīng)營(yíng)資源整合本錢企業(yè)并購(gòu)的主要?jiǎng)訖C(jī)，往往是雙方經(jīng)營(yíng)資源整合后產(chǎn)經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)和形成核心競(jìng)爭(zhēng)力，因此并購(gòu)后如何將經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)有效地結(jié)合在一起，發(fā)揮預(yù)期的績(jī)效，是企業(yè)并購(gòu)行動(dòng)成敗的關(guān)鍵。企業(yè)經(jīng)營(yíng)資源整合本錢是指在經(jīng)營(yíng)資源整合過(guò)程中所發(fā)生的一切費(fèi)用。其包括：1、戰(zhàn)略協(xié)同與戰(zhàn)略調(diào)整費(fèi)用由于企業(yè)并購(gòu)后，企業(yè)內(nèi)、外部因素發(fā)生變化，合并后的企業(yè)出現(xiàn)了新的時(shí)機(jī)，也有了新的障礙，因此對(duì)企業(yè)并購(gòu)后的戰(zhàn)略進(jìn)行重新評(píng)估是重要的。它為企業(yè)整合決策提供指導(dǎo)。〔1〕戰(zhàn)略協(xié)同費(fèi)用并購(gòu)一家在經(jīng)營(yíng)策略上不能互相配合的公司，即使價(jià)錢再廉價(jià)也會(huì)引起后患無(wú)窮，如果不事先檢討所要并購(gòu)的企業(yè)如何融入公司的整體經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略中，那么你并購(gòu)的企業(yè)不會(huì)給你帶來(lái)任何好處。對(duì)戰(zhàn)略協(xié)同的分析應(yīng)從內(nèi)部入手，主要包括如下四個(gè)方面：①要明確企業(yè)并購(gòu)后給企業(yè)帶來(lái)了哪些優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)。比方通過(guò)共享技術(shù)、分銷渠道、穩(wěn)定供貨來(lái)源于等提高了企業(yè)產(chǎn)品本身的競(jìng)爭(zhēng)力，降低生產(chǎn)本錢等。但也增加了充裕人員、潛在的文化沖突等不利因素。并購(gòu)后要根據(jù)這些情況調(diào)整自身的戰(zhàn)略。②企業(yè)并購(gòu)后，企業(yè)要分析它是否因?yàn)椴①?gòu)而改變了它的市場(chǎng)地位，然后根據(jù)市場(chǎng)地位的變化相應(yīng)調(diào)整市場(chǎng)戰(zhàn)略。③企業(yè)并購(gòu)?fù)淖兒喜⑵髽I(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位的同時(shí)，擴(kuò)大了市場(chǎng)權(quán)力，增強(qiáng)了對(duì)市場(chǎng)的控制力，而不斷擴(kuò)大的市場(chǎng)權(quán)力可以使它獲得某種形式的壟斷。對(duì)于橫向合并，公司的戰(zhàn)略協(xié)同是圍繞行業(yè)內(nèi)市場(chǎng)份額的擴(kuò)大，結(jié)合并購(gòu)雙方的資源，取得協(xié)同互補(bǔ)的效果；對(duì)縱向合并，公司的戰(zhàn)略協(xié)同即可以通過(guò)控制關(guān)鍵原料、主要銷售渠道等方式更好地制約競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，也可以通過(guò)增強(qiáng)企業(yè)議價(jià)能力從原有市場(chǎng)中去獲得更在的利益。④如果企業(yè)并購(gòu)的目的是戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，那么并購(gòu)后開(kāi)展戰(zhàn)略協(xié)同的重點(diǎn)在于逐步把公司資源轉(zhuǎn)移到被并購(gòu)企業(yè)?！?〕戰(zhàn)略調(diào)整費(fèi)用企業(yè)并購(gòu)?fù)瓿珊?，還必須從戰(zhàn)略的角度對(duì)未來(lái)的開(kāi)展做出新規(guī)劃，進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整。根據(jù)并購(gòu)雙方的企業(yè)具體情況，識(shí)別雙方的相同和不同之處，對(duì)企業(yè)規(guī)模、管理風(fēng)格、外部環(huán)境的復(fù)雜程度、工藝過(guò)程、面臨的戰(zhàn)略問(wèn)題等諸因素進(jìn)行分析。分析并購(gòu)后公司每一個(gè)可能的開(kāi)展時(shí)機(jī)，從而對(duì)企業(yè)開(kāi)展時(shí)機(jī)，從而對(duì)企業(yè)開(kāi)展戰(zhàn)略進(jìn)行調(diào)整，以求得一個(gè)能最好實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)方向的時(shí)機(jī)-目標(biāo)-戰(zhàn)略組合。2、企業(yè)組織機(jī)構(gòu)的重新調(diào)整費(fèi)用并購(gòu)是企業(yè)實(shí)現(xiàn)資本迅速集中為目的的成長(zhǎng)戰(zhàn)略的有效途徑之一，通過(guò)有效的并購(gòu)操作，企業(yè)可以以較低的本錢獲取資金、技術(shù)、市場(chǎng)、管理等資源，在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)企業(yè)的突破性成長(zhǎng)。然而，并購(gòu)?fù)瓿珊螅瑢?duì)并購(gòu)企業(yè)來(lái)說(shuō)，意味著資金增加、設(shè)備增加、人員增加，整個(gè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)系統(tǒng)擴(kuò)大，且在并購(gòu)剛完成以后，并購(gòu)雙方的資源大多處于分散、無(wú)序狀態(tài)，只有通過(guò)合理、有效的組織結(jié)構(gòu)調(diào)整，才能把資源引入良性、有序的運(yùn)行軌道，發(fā)揮并購(gòu)雙方財(cái)務(wù)和管理上的協(xié)同效應(yīng)，確保整體經(jīng)營(yíng)目標(biāo)和開(kāi)展的實(shí)現(xiàn)。然而是應(yīng)將新成員的營(yíng)運(yùn)作業(yè)完全融入現(xiàn)有的組織體系中，還是讓其獨(dú)立營(yíng)運(yùn)，是組織結(jié)構(gòu)整合問(wèn)題中值得探討的一個(gè)問(wèn)題。本文將在后文中對(duì)其重點(diǎn)介紹?！捕迟Y產(chǎn)資源整合本錢資產(chǎn)可以分為有形資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)，相應(yīng)地，資產(chǎn)處置可分為有形資產(chǎn)處置和無(wú)形資產(chǎn)處置。分別對(duì)這兩類資產(chǎn)的性能、特點(diǎn)、壽命、價(jià)值、效能等進(jìn)行甄別、處理合理安置，從而構(gòu)成了資產(chǎn)資源整合的主要內(nèi)容。資產(chǎn)資源整合本錢就是指在對(duì)資產(chǎn)處置過(guò)程中所支出的一切費(fèi)用。本文將在后面的章節(jié)中就如何對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行高效整合以降低資產(chǎn)資源整合本錢提供方向性的建議。〔三〕人力資源整合本錢整合是并購(gòu)方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的生產(chǎn)要素重新組合的具體化過(guò)程。在諸多的生產(chǎn)要素〔資本、勞動(dòng)、管理、技術(shù)、信息、效勞等要素〕中勞動(dòng)者是最活潑最積極的因素，一切效率最終都來(lái)源于人的積極性的發(fā)揮。在當(dāng)前我國(guó)社會(huì)保障制度還未完善，勞動(dòng)力市場(chǎng)發(fā)育不充分下崗失業(yè)日益突出的情況下，如何安置被并購(gòu)企業(yè)職工并吸引、留住企業(yè)優(yōu)秀的人才隊(duì)伍，是人力資源整合中的重要環(huán)節(jié)。就如何對(duì)人力資源進(jìn)行高效整合，有效控制人力資源整合本錢，本文將會(huì)進(jìn)行詳細(xì)介紹?！菜摹硞鶆?wù)重整本錢由于在目前并購(gòu)實(shí)踐中，往往是強(qiáng)勢(shì)企業(yè)兼并弱勢(shì)企業(yè)。而與弱勢(shì)企業(yè)相伴隨的往往是一大堆呆賬、壞賬，資本結(jié)構(gòu)嚴(yán)重不良。為使并購(gòu)后雙方實(shí)現(xiàn)良好運(yùn)營(yíng)，獲得財(cái)務(wù)上的協(xié)同效應(yīng)，對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行債務(wù)重整，并購(gòu)整合的關(guān)鍵步驟。本文會(huì)就如何對(duì)債務(wù)進(jìn)行有效重整提供有效思路?！参濉称髽I(yè)文化整合本錢企業(yè)文化是由特定企業(yè)的全體員工長(zhǎng)期形成的指引企業(yè)開(kāi)展的精神動(dòng)力。它所特具有的鮮明性、同一性，對(duì)企業(yè)開(kāi)展的指向性、凝聚力，無(wú)處不在的“無(wú)形〞作用，已越來(lái)越受到各界人士的重視。人是生產(chǎn)力要素中最積極的因素。文化整合的好壞將關(guān)系到并購(gòu)整合后人力資源優(yōu)化配置的好壞，關(guān)系到企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、開(kāi)展戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)。本文將會(huì)在后面章節(jié)中重點(diǎn)探討文化整合問(wèn)題。三、并購(gòu)整合策略〔一〕企業(yè)經(jīng)營(yíng)資源整合策略并購(gòu)的最直接目的，不言而喻，是為了實(shí)現(xiàn)并購(gòu)方的資產(chǎn)銷售和市場(chǎng)份額的增長(zhǎng)與擴(kuò)張，然而，這只不過(guò)是一種中間目的，最根本的目的是通過(guò)并購(gòu)，給并購(gòu)方增加或創(chuàng)造巨大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從而提高公司的價(jià)值，為股東增加財(cái)富。在并購(gòu)過(guò)程中，并購(gòu)涉及到自身和目標(biāo)企業(yè)兩方面的價(jià)值鏈，只有重構(gòu)雙方的價(jià)值鏈，形成提高雙方并購(gòu)之后的競(jìng)爭(zhēng)力，才能取得共同參與的雙方協(xié)同一致。這一重構(gòu)過(guò)程可能包括改變一家或雙方公司的價(jià)值鏈。價(jià)值鏈的改變必然導(dǎo)致兩家公司組織結(jié)構(gòu)的改變。價(jià)值形成通常取決于并購(gòu)方與目標(biāo)企業(yè)之間戰(zhàn)略能力的轉(zhuǎn)移。價(jià)值的增值有四個(gè)因素即運(yùn)營(yíng)資源的集中統(tǒng)一；職能技術(shù)轉(zhuǎn)讓；整體管理技術(shù)的轉(zhuǎn)讓；相應(yīng)規(guī)模以及企業(yè)原有根底上派生出規(guī)模更大的聯(lián)合體。其中有三因素涉及到并購(gòu)方某種能力的轉(zhuǎn)讓。這些能力/效益的分類如下表：能力/效益分類特殊能力/效益的轉(zhuǎn)讓運(yùn)營(yíng)資源共享銷售能力、制造設(shè)備、品牌、商標(biāo)、分銷渠道、辦公用地等職能技術(shù)設(shè)計(jì)、產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)技術(shù)、資料管理、質(zhì)量控制、包裝、市場(chǎng)營(yíng)銷、宣傳、培訓(xùn)等整體管理技術(shù)戰(zhàn)略方向、領(lǐng)導(dǎo)、眼光、資源配置、財(cái)務(wù)方案與控制、人力資源管理、與供給商的關(guān)系、管理風(fēng)格等規(guī)模效益市場(chǎng)力量、購(gòu)置力、融資渠道的增加、風(fēng)險(xiǎn)多樣化、資本本錢的降低價(jià)值的形成取決于并購(gòu)雙方間戰(zhàn)略上相互信賴的程度，這種相互關(guān)系是企業(yè)能力轉(zhuǎn)讓和價(jià)值形成的先決條件。并購(gòu)產(chǎn)生的價(jià)值這一邏輯關(guān)系說(shuō)明，兩家企業(yè)資源的擴(kuò)張，要求將兩企業(yè)的資源整合在單個(gè)組織結(jié)構(gòu)之內(nèi)，或保持在兩企業(yè)的分界線之內(nèi)。而對(duì)目標(biāo)企業(yè)而言，戰(zhàn)略上相互依存的需求與獨(dú)立自主的需求兩種情況交替出現(xiàn)。這種交替出現(xiàn)的情況，可由以下圖表現(xiàn)出來(lái)，兩端表示完全保守和完全吸收，大多數(shù)并購(gòu)要求相互依存和獨(dú)立自主到達(dá)最大化。這一分類形成四種并購(gòu)后經(jīng)營(yíng)整合模式：組合管理型、保守型、共存型和吸收型。要求戰(zhàn)略上相互依存低高被并購(gòu)方高保守型 共存型要求獨(dú)立自主低組合管理型 吸收型1、吸收型整合模式意味著雙方企業(yè)在以往的運(yùn)作、組織和文化等方面完全合并，轉(zhuǎn)讓職能技術(shù)，轉(zhuǎn)讓整體管理技術(shù)，運(yùn)營(yíng)資源必須高度集中，以減少浪費(fèi)。為了縮減夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)能力，一般采用吸收型并購(gòu)整合方式。2、共存型整合模式兩家企業(yè)起初彼此共存，沒(méi)有發(fā)生運(yùn)營(yíng)資源的統(tǒng)一使用，但職能技術(shù)會(huì)逐漸轉(zhuǎn)讓，并逐漸相互信賴。以共存型為根底的并購(gòu)，要求雙方同時(shí)保護(hù)和滲透雙方之間邊