森麒麟 -騰飛的高端輪胎品牌新項(xiàng)目助力業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)

2022A指標(biāo)/年度2023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入(億元)2.925.248.582022A指標(biāo)/年度2023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入(億元)2.925.248.5821.53%35.47%歸屬母公司凈利潤(rùn)(億元)0120.156.30%70.46%20.66%22.34%2.102.5410E492.483日證券研究報(bào)告?公司深度報(bào)告森麒麟(002984)汽車(chē)買(mǎi)入(首次)目標(biāo)價(jià)：42.00元(6個(gè)月)騰飛的高端輪胎品牌，新項(xiàng)目助力業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)投資要點(diǎn)%，行業(yè)化、智能化水平提升、全球化布局完善，高盈利水平具備持續(xù)性。國(guó)內(nèi)半鋼胎和全鋼胎行業(yè)開(kāi)工率環(huán)比分別+19.0pp/+20.8pp，同比分別+5.5pp/平，胎企盈利能力將逐漸修復(fù)。整體看，輪胎行業(yè)景氣度回升節(jié)奏明顯。泰國(guó)二期產(chǎn)能爬坡、航空胎小批量供貨且西班牙和摩洛哥項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，公司。別為310.8/331.7/331.9元/條。整體看，公司輪胎業(yè)務(wù)有望量?jī)r(jià)齊升。上產(chǎn)品銷售額占比超60%；賽車(chē)輪胎、航空輪胎、新能源汽車(chē)輪胎以及對(duì)諾記維持增長(zhǎng)率36.0%。險(xiǎn)。險(xiǎn)西西南證券研究發(fā)展中心安琪臻哲相相對(duì)指數(shù)表現(xiàn)森麒麟滬深30041%22/422/622/822/1022/1223/2數(shù)據(jù)來(lái)源：聚源數(shù)據(jù)基礎(chǔ)數(shù)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)總股本(億股)50A股(億股)2.9252周內(nèi)股價(jià)區(qū)間(元)23.44-40.95總市值(億元)總資產(chǎn)(億元)每股凈資產(chǎn)(元)95相關(guān)研究相關(guān)研究文后的重要聲明部分公司深度報(bào)告/森麒麟(002984)閱讀正文后的重要聲明部分投資要件關(guān)鍵假設(shè)1)青島工廠(不包括航空胎)：假設(shè)2023-2025年銷量分別為1330/1358/1372萬(wàn)條。預(yù)計(jì)2023年輪胎需求復(fù)蘇，產(chǎn)品單價(jià)下降可能性較小，所以維持2022年的價(jià)格。預(yù)計(jì)2023年原材料價(jià)格回落，單胎生產(chǎn)成本較2022年下降2%。2024-2025年，單胎價(jià)格和成本同2)泰國(guó)工廠：假設(shè)一期產(chǎn)品2023-2025年銷量分別為980/970/960萬(wàn)條；2023年海外輪胎漲價(jià)帶動(dòng)公司價(jià)格上漲1%；成本端，由于原材料價(jià)格回落，單胎生產(chǎn)成本較2022年下降2%；2024-2025年，單胎價(jià)格和成本同2023年。二期半鋼產(chǎn)品2023-2025年銷量分別為350/480/540萬(wàn)條；單胎價(jià)格和成本分別為380/280元；二期全鋼產(chǎn)品2023-2025年銷量分別為80/160/180萬(wàn)條；單胎價(jià)格和成本分別為890/720元。3)西班牙和摩洛哥工廠：假設(shè)2025年銷量420萬(wàn)條，單胎價(jià)格和成本分別為284/2104)航空胎：假設(shè)2023-2025年，公司航空輪胎銷量分別為0.6/2.4/4.0萬(wàn)條，新胎和翻新胎價(jià)格分別為6000/4000元/條。我們區(qū)別于市場(chǎng)的觀點(diǎn)市場(chǎng)認(rèn)為：公司產(chǎn)能擴(kuò)張規(guī)模較大，終端市場(chǎng)消化困難。我們認(rèn)為：1)從產(chǎn)能利用率來(lái)看：近年來(lái)公司產(chǎn)能利用率接近100%，目前處于產(chǎn)能瓶頸期，泰國(guó)二期項(xiàng)目的投產(chǎn)能夠有效緩解產(chǎn)能瓶頸。2)從市占率來(lái)看：2022年，公司輪胎產(chǎn)品在美國(guó)替換市場(chǎng)的占有率超4%、在歐洲替換市場(chǎng)的占有率約4%，有較大提升空間。3)從競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手來(lái)看：主要對(duì)手為佳通、正新等三線頭部品牌，二線品牌韓泰、馬牌、住友是目標(biāo)對(duì)手，公司產(chǎn)品具備較高的性價(jià)比，在歐美市場(chǎng)較受歡迎，并且持續(xù)強(qiáng)化的高端品牌形象有利于公司搶占市場(chǎng)。股價(jià)上漲的催化因素輪胎市場(chǎng)需求復(fù)蘇超預(yù)期；公司產(chǎn)能建設(shè)及釋放進(jìn)度超預(yù)期。估值和目標(biāo)價(jià)格預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率36.0%。考慮到行業(yè)景氣度上行，公司輪20倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)42元。首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。投資風(fēng)險(xiǎn)原材料價(jià)格波動(dòng)、國(guó)際貿(mào)易摩擦、在建項(xiàng)目不及預(yù)期、匯率波動(dòng)等風(fēng)險(xiǎn)。錄踐行“833Plus”戰(zhàn)略，穩(wěn)健實(shí)現(xiàn)“雙一流” 1利水平有望修復(fù) 42.12022年全球輪胎市場(chǎng)趨穩(wěn)，2023Q1需求復(fù)蘇節(jié)奏明顯 4胎企盈利能力有望修復(fù) 82.3跨國(guó)巨頭主導(dǎo)，國(guó)內(nèi)胎企整體競(jìng)爭(zhēng)力提升 133盈利水平行業(yè)領(lǐng)先，輪胎業(yè)務(wù)有望量?jī)r(jià)齊升 16 3.2航空胎和泰國(guó)二期貢獻(xiàn)增量，布局西班牙和摩洛哥項(xiàng)目 203.3銷售區(qū)域以海外為核培育國(guó)內(nèi)，攻堅(jiān)全球中高端配套市場(chǎng) 244財(cái)務(wù)分析 264.1盈利能力突出，凈利率行業(yè)領(lǐng)先 264.2償債能力較強(qiáng)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相對(duì)改善 285盈利預(yù)測(cè)與估值 30 6風(fēng)險(xiǎn)提示 33圖目錄 2017年以來(lái)公司歸母凈利潤(rùn)及增速 2 圖6：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)(截至2023年3月31日) 3圖7：2022年全球乘用車(chē)和輕卡輪胎市場(chǎng)需求同比變化情況 45-2023E全球汽車(chē)輪胎市場(chǎng)銷量及增速 4年全球汽車(chē)輪胎銷售總額及增速 4圖10：2015-2022年全球部分胎企巨頭營(yíng)收情況(億元) 5圖11：2015-2022年全球部分胎企巨頭凈利潤(rùn)情況(億元) 5圖12：2015-2023Q1國(guó)內(nèi)部分頭部胎企營(yíng)收情況(億元) 5圖13：2015-2023Q1國(guó)內(nèi)部分頭部胎企凈利潤(rùn)情況(億元) 5 球主要國(guó)家汽車(chē)保有量及千人保有量 7 圖19：汽車(chē)輪胎行業(yè)開(kāi)工率(%) 8圖20：國(guó)內(nèi)輪胎產(chǎn)量(2月數(shù)據(jù)為1-2月的累計(jì)值)和出口數(shù)量 8 圖26：2003-2022年ANRPC成員國(guó)天然橡膠新種植面積和重新種植面積 11圖27：橡膠價(jià)格走勢(shì)(元/噸) 11圖28：炭黑和螺紋鋼價(jià)格走勢(shì)(元/噸) 11圖29：橡膠促進(jìn)劑和防老劑價(jià)格走勢(shì)(元/噸) 12 圖31：海運(yùn)費(fèi)價(jià)格指數(shù)走勢(shì)(點(diǎn)) 12 圖33：國(guó)內(nèi)頭部胎企銷售毛利率(%)變化趨勢(shì) 13圖34：國(guó)內(nèi)頭部胎企銷售凈利率(%)變化趨勢(shì) 13 CR 75強(qiáng)合計(jì)銷售額變化情況 14額變化情況 14圖39：公司與可比公司毛利率(%) 16圖40：公司與可比公司凈利率(%) 16 圖43：可比公司人均創(chuàng)收(萬(wàn)元/人) 20圖44：可比公司人均凈利潤(rùn)(萬(wàn)元/人) 20 在全球輪胎市場(chǎng)的占有率及增速 23 圖54：公司與可比公司毛利率(%) 27圖55：公司與可比公司凈利率(%) 27圖56：公司與可比公司管理費(fèi)用率(%) 27圖57：公司與可比公司研發(fā)費(fèi)用率(%) 27圖58：公司與可比公司銷售費(fèi)用率(%) 27圖59：公司與可比公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率(%) 27圖60：公司與可比公司期間費(fèi)用率(%) 28OA 圖62：公司與可比公司ROE(平均)(%) 28圖63：公司與可比公司資產(chǎn)負(fù)債率(%) 29 圖65：公司與可比公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次) 29圖66：公司與可比公司存貨周轉(zhuǎn)率(次) 29圖67：公司與可比公司貨幣現(xiàn)金情況(億元) 30圖68：公司與可比公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額情況(億元) 30表目錄 表2：不同車(chē)型輪胎的配套數(shù)量和替換周期 6 表7：公司在國(guó)際國(guó)內(nèi)權(quán)威第三方獨(dú)立輪胎測(cè)評(píng)成績(jī) 17 22表11：公司現(xiàn)有產(chǎn)能、在建產(chǎn)能及規(guī)劃產(chǎn)能情況 23 25表14：分業(yè)務(wù)收入及毛利率 30設(shè)條件 31 表17：FCFF估值敏感性分析 32表18：可比公司PE估值(2023年4月28日) 32附表：財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與估值 341文后的重要聲明部分11踐行“833Plus”戰(zhàn)略，穩(wěn)健實(shí)現(xiàn)“雙一流”公司成立于2007年12月，2020年9月在深交所上市。主營(yíng)業(yè)務(wù)為高性能子午線輪胎(半鋼子午線輪胎、全鋼子午線輪胎)及航空輪胎的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售，產(chǎn)品根據(jù)應(yīng)用類型分為乘用車(chē)輪胎、輕卡輪胎、重卡輪胎及特種輪胎。乘用車(chē)輪胎包括經(jīng)濟(jì)型乘用車(chē)輪胎、高性能乘用車(chē)輪胎及特殊性能輪胎，特種輪胎包括賽車(chē)輪胎、航空輪胎。據(jù)美國(guó)《輪胎商業(yè)》2022年度全球輪胎行業(yè)75強(qiáng)(以銷售額為標(biāo)準(zhǔn))，公司排名第39位。其中，中國(guó)企業(yè)(包括中國(guó)臺(tái)灣)占34席，公司中國(guó)大陸排名第12位。公司發(fā)展歷程：實(shí)際控制人自1989年起即從事橡膠及輪胎貿(mào)易業(yè)務(wù)，儲(chǔ)備了以歐美市場(chǎng)為主的高性能及大尺寸輪胎銷售渠道。2007年公司成立，主力產(chǎn)品定位于高性能及大尺寸半鋼子午線輪胎，并初步形成以歐美市場(chǎng)為主要銷售區(qū)域格局。2011年，公司收購(gòu)森泰達(dá)集團(tuán)擁有的半鋼子午線輪胎產(chǎn)能、航空輪胎試驗(yàn)線等資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)實(shí)際控制人所控制的輪胎產(chǎn)能整合。2014年，公司按照智能制造模式設(shè)計(jì)、建設(shè)了青島工廠第二條生產(chǎn)線，實(shí)踐智能制造模式在輪胎行業(yè)的應(yīng)用。2014年6月，公司研發(fā)的航空輪胎獲得民航總局頒發(fā)的航空輪胎技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定項(xiàng)目批準(zhǔn)書(shū)(CTSOA證書(shū))，標(biāo)志公司具備航空輪胎設(shè)計(jì)和生產(chǎn)資質(zhì)。2014-2015年，在泰國(guó)設(shè)計(jì)并建成全球行業(yè)領(lǐng)先的智慧工廠。2016年，公司研制的波音737NG飛機(jī)輪胎成功試飛，并積極推進(jìn)航空輪胎產(chǎn)業(yè)化。2020年9月，成功在A股上市。踐行“833Plus”戰(zhàn)略規(guī)劃，打造全球輪胎工業(yè)新高地。2021年，公司提出“833Plus”戰(zhàn)略，穩(wěn)健實(shí)現(xiàn)“創(chuàng)世界一流輪胎品牌、做世界一流輪胎企業(yè)”愿景，打造全球輪胎工業(yè)四個(gè)新高地——技術(shù)研發(fā)、數(shù)字智造、卓越產(chǎn)品、綠色低碳?！?33plus”戰(zhàn)略規(guī)劃，即計(jì)劃用10年左右時(shí)間在全球布局8座數(shù)字化智能制造基地(中國(guó)3座，泰國(guó)2座，歐洲、非洲、北美各1座)，同時(shí)實(shí)現(xiàn)運(yùn)行3座研發(fā)中心(中國(guó)、歐洲、北美)和3座用戶體驗(yàn)中心，plus是指擇機(jī)并購(gòu)一家國(guó)際知名輪胎企業(yè)。公司著力打造高科技、高效能、高品質(zhì)、高定位的輪胎產(chǎn)業(yè)高端智能制造引領(lǐng)者，打造全球輪胎工業(yè)的新高地——技術(shù)研發(fā)高地、數(shù)字智造高地、卓越產(chǎn)品高地、綠色低碳高地。同期歸母凈利潤(rùn)從3.79億元增至8.01億元，CAGR16.1%。2022年，海運(yùn)集裝箱緊張及海運(yùn)價(jià)格瘋漲問(wèn)題得到極大緩解，但是受?chē)?guó)際原油價(jià)格高企、國(guó)際局部局勢(shì)動(dòng)蕩等因素影響，輪胎原材料價(jià)格高位震蕩，中國(guó)輪胎行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境依然嚴(yán)峻。公司通過(guò)生產(chǎn)精細(xì)化管理、原公司深度報(bào)告/森麒麟(002984)材料采購(gòu)把控、提升售價(jià)等方式緩解經(jīng)營(yíng)壓力。在嚴(yán)峻的行業(yè)形勢(shì)下，2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收62.92億元，同比+21.5%；歸母凈利潤(rùn)8.01億元，同比+6.3%。2023Q1，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收16.58億元，同比+14.53%，環(huán)比+7.5%；歸母凈利潤(rùn)2.50億元，同比+7.3%，環(huán)比+80.2%。從2023一季度業(yè)績(jī)環(huán)比來(lái)看，公司凈利潤(rùn)增幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于營(yíng)收增幅，進(jìn)入2023年公司盈利能力改善明顯。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：以大尺寸高性能產(chǎn)品為主。公司主營(yíng)產(chǎn)品分為乘用車(chē)輪胎、輕卡輪胎、重卡輪胎及特種輪胎，乘用車(chē)輪胎包括經(jīng)濟(jì)型乘用車(chē)輪胎、高性能乘用車(chē)輪胎及特殊性能輪胎，特種輪胎包括賽車(chē)輪胎、航空輪胎。根據(jù)公司2022年年報(bào)，17寸及以上的大尺寸高性能乘用車(chē)、輕卡輪胎產(chǎn)品銷售金額占比近年來(lái)持續(xù)保持在60%以上，為全球兩家以大尺寸高性能產(chǎn)品為主的企業(yè)之一。公司主要業(yè)務(wù)在海外市場(chǎng)：公司目前已經(jīng)形成以境外替換市場(chǎng)為核心的銷售區(qū)域，主要面向汽車(chē)輪胎更替需求，行業(yè)內(nèi)主要通過(guò)各級(jí)經(jīng)銷商銷售或連鎖零售商銷往C端消費(fèi)者。2017-2022年，公司海外業(yè)務(wù)營(yíng)收占比維持在87%以上。2022年，公司海外業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入55.27億元，占總營(yíng)收的88%，同比提升0.6pp。2文后的重要聲明部分2公司深度報(bào)告/森麒麟(002984)3文后的重要聲明部分3公司產(chǎn)品矩陣涵蓋汽車(chē)輪胎、航空輪胎和賽車(chē)輪胎，細(xì)分規(guī)格產(chǎn)品種類豐富。截至2022年12月，在半鋼子午線輪胎領(lǐng)域，公司擁有逾15000個(gè)細(xì)分規(guī)格產(chǎn)品，具備全尺寸半鋼子午線輪胎制造能力；在全鋼子午線輪胎領(lǐng)域，公司擁有逾400個(gè)細(xì)分規(guī)格產(chǎn)品，已具備較為成熟的全鋼子午線輪胎制造能力；在航空輪胎領(lǐng)域，公司是國(guó)際少數(shù)航空輪胎制造企業(yè)之一，具備產(chǎn)品設(shè)計(jì)、研發(fā)、制造及銷售能力。類別主要適用領(lǐng)域乘用車(chē)胎經(jīng)濟(jì)型乘用車(chē)輪胎A級(jí)車(chē)、B級(jí)車(chē)等高性能乘用車(chē)輪胎C級(jí)車(chē)、D級(jí)車(chē)、越野車(chē)、城市多功能車(chē)等特殊性能輪胎D級(jí)車(chē)、專用車(chē)等輕卡輪胎皮卡、商務(wù)車(chē)、輕型載重貨車(chē)等特種輪胎航空輪胎、賽車(chē)輪胎公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，管理層增持彰顯對(duì)未來(lái)發(fā)展的信心。截至2023年3月31日，公司第一大股東和實(shí)際控制人為秦龍先生，直接持股比例為42.25%，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中。第二和第三大股東分別是林文龍和新疆鑫石創(chuàng)盈股權(quán)投資合伙企業(yè)，林文龍擔(dān)任公司總經(jīng)理。森麒公司發(fā)布股份增持公告，董事長(zhǎng)秦龍先生、總經(jīng)理林文龍先生、副總經(jīng)理秦靖博先生、董事會(huì)秘書(shū)金勝勇先生，計(jì)劃自2023年2月22日首次增持之日起3個(gè)月內(nèi)，以自有資金或自籌資金繼續(xù)增持公司股份，擬增持股份的數(shù)量區(qū)間合計(jì)為400萬(wàn)股-700萬(wàn)股。2023年2月22日至2023年3月15日，上述增持主體通過(guò)深圳證券交易所交易系統(tǒng)以集中競(jìng)價(jià)交易方式累計(jì)增持公司股份4154899股，占公司總股本的0.64%。文后的重要聲明部分文后的重要聲明部分公司深度報(bào)告/森麒麟(002984)2輪胎行業(yè)景氣度回升，胎企盈利水平有望修復(fù)2.12022年全球輪胎市場(chǎng)趨穩(wěn)，2023Q1需求復(fù)蘇節(jié)奏明顯2022年全球乘用車(chē)和輕卡輪胎市場(chǎng)總體發(fā)展趨勢(shì)向好。據(jù)米其林全球市場(chǎng)趨勢(shì)研究數(shù)據(jù)，2022年全球乘用車(chē)和輕型卡輪胎配套市場(chǎng)銷量3.86億條，同比增長(zhǎng)7%；替換市場(chǎng)銷量11.54億條，同比下降1%。其中，中國(guó)配套市場(chǎng)銷量1.23億條，同比增長(zhǎng)7%，原配胎市場(chǎng)迎來(lái)復(fù)蘇；替換市場(chǎng)銷量1.17億條，大幅下降13%，主要原因系疫情反復(fù)使得出行受限輪胎替換需求下降。化情況：Michelin，西南證券整理全球汽車(chē)輪胎市場(chǎng)運(yùn)行情況。銷量方面：根據(jù)Michelin數(shù)據(jù)，2015-2018年，全球汽車(chē)輪胎銷量持續(xù)增長(zhǎng)，CAGR為2.7%。2020年，疫情封控限制出行活動(dòng)導(dǎo)致輪胎需求下降。2021年，多國(guó)陸續(xù)放開(kāi)疫情封控政策，海外輪胎市場(chǎng)需求底部復(fù)蘇，全球汽車(chē)輪胎總銷量17.48億條，同比增長(zhǎng)9%。2022年，全球汽車(chē)輪胎總銷量17.51億條，同比增長(zhǎng)0.14%，整體趨于穩(wěn)定。據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)計(jì)，2023年全球汽車(chē)輪胎總銷量將達(dá)到18億條，同比增長(zhǎng)2.8%。銷售額方面：據(jù)美國(guó)TireBusiness數(shù)據(jù)，2017-2021年，全球汽車(chē)輪胎市場(chǎng)總銷售額從1649億美元增至1775億美元，CAGR為1.85%。2021年全球輪胎市場(chǎng)銷售額創(chuàng)近年新高，同比增長(zhǎng)17.2%，主要由于胎企經(jīng)營(yíng)成本上行導(dǎo)致輪胎單價(jià)普遍上漲。44文后的重要聲明部分文后的重要聲明部分公司深度報(bào)告/森麒麟(002984)從全球胎企巨頭看輪胎市場(chǎng)：2021年海外需求旺盛，2022年整體增收不增利。我們以米其林、普利司通、固特異、住友橡膠的歷史業(yè)績(jī)來(lái)看：2015-2019年，全球胎企巨頭營(yíng)收和凈利潤(rùn)整體表現(xiàn)良好；2020年，疫情導(dǎo)致輪胎需求下降，企業(yè)營(yíng)收和利潤(rùn)下滑，甚至出現(xiàn)虧損；2020年末，國(guó)外陸續(xù)解除封控，輪胎需求回升，企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力有所緩解。2021年，胎企業(yè)績(jī)整體表現(xiàn)良好，合計(jì)營(yíng)收和凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)；2022年，大多數(shù)地區(qū)的輪胎市場(chǎng)需求呈穩(wěn)定發(fā)展態(tài)勢(shì)，但原材料、能源、勞動(dòng)力和其他銷售成本上漲對(duì)胎企的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)造成影響，胎企巨頭通過(guò)提升售價(jià)來(lái)緩解成本壓力，全年整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)為增收不增利。圖10：2015-2022年全球部分胎企巨頭營(yíng)收情況(億元)圖11：2015-2022年全球部分胎企巨頭凈利潤(rùn)情況(億元)國(guó)內(nèi)胎企經(jīng)營(yíng)復(fù)盤(pán)：2021-2022年多數(shù)胎企業(yè)績(jī)表現(xiàn)為增收不增利，2023Q1輪胎原材料成本下降疊加輪胎需求回暖，胎企盈利水平回升。我們以玲瓏輪胎、賽輪輪胎、三角輪胎、貴州輪胎、森麒麟的歷史業(yè)績(jī)來(lái)看，2015-2022年，胎企合計(jì)營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)，CAGR為10%。2021-2022年，面對(duì)復(fù)雜嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和市場(chǎng)環(huán)境，國(guó)內(nèi)胎企整體業(yè)績(jī)連續(xù)兩年表現(xiàn)為增收不增利。其中，2021年利潤(rùn)下滑主要原因系海運(yùn)、原材料價(jià)格大幅上漲及國(guó)內(nèi)需求增速放緩引發(fā)激烈競(jìng)爭(zhēng)等，2022年利潤(rùn)下滑主要原因系終端市場(chǎng)需求收縮、原材料價(jià)格高位運(yùn)行、海運(yùn)費(fèi)波動(dòng)及海外部分經(jīng)銷商去庫(kù)存等。2023Q1，胎企業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼，合計(jì)營(yíng)收同比+10%，合計(jì)凈利潤(rùn)同比+96%。銷量方面，玲瓏輪胎銷量同比+6.56%,三角輪胎銷量同比+29.7%。從2023Q1胎企業(yè)績(jī)和銷量數(shù)據(jù)來(lái)看，胎企盈利能力和輪胎市場(chǎng)需求均有改善。Q企營(yíng)收情況(億元)55公司深度報(bào)告/森麒麟(002984)6文后的重要聲明部分6全球汽車(chē)輪胎市場(chǎng)需求結(jié)構(gòu)分為配套需求和替換需求，2022年二者分別占比24.5%和75.5%。從米其林年報(bào)披露的數(shù)據(jù)口徑來(lái)看，2022年全球汽車(chē)輪胎實(shí)現(xiàn)總銷量17.51億條。其中，配套市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)銷量4.28億條(占比24.5%)，同比下降0.9%；替換市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)銷量13.23億條(占比75.5%)，同比增長(zhǎng)3.5%。結(jié)構(gòu)：Michelin，西南證券整理輪胎作為必選消費(fèi)品的存量屬性使得輪胎行業(yè)景氣度相對(duì)獨(dú)立于汽車(chē)行業(yè)。從配套輪胎數(shù)和替換周期角度看，不同車(chē)型有所差別。據(jù)公司招股說(shuō)明書(shū)數(shù)據(jù)，在配套方面，轎車(chē)輪胎的配套比例為1:5，載重車(chē)輪胎的配套比例在1:7到1：22之間；在替換方面，每輛轎車(chē)每年需替換1.5條輪胎，工程機(jī)械與載重機(jī)械的替換系數(shù)高于轎車(chē)。因此，輪胎需求較新車(chē)市場(chǎng)更具剛性，新車(chē)銷量周期波動(dòng)對(duì)輪胎市場(chǎng)的影響相對(duì)較弱。表2：不同車(chē)型輪胎的配套數(shù)量和替換周期輪胎類別車(chē)輛類別配套輪胎數(shù)(條)替換系數(shù)(條/輛/年)替換周期(年)轎車(chē)胎轎車(chē)5載重胎輕型載重卡車(chē)74.2中型載重卡車(chē)重型載重卡車(chē)大型客車(chē)2-52.2-3.5工程胎裝載機(jī)械422運(yùn)輸工程機(jī)械632配套市場(chǎng)依賴汽車(chē)產(chǎn)量，將受益于新能源汽車(chē)的發(fā)展。根據(jù)中國(guó)汽車(chē)工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)分析，2022年，全球汽車(chē)產(chǎn)量為8501.68萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)6.0%，其中新能源汽車(chē)銷量首次突破1000萬(wàn)輛。2022年，中國(guó)汽車(chē)產(chǎn)量2702.10萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)3.6%，其中新能源汽車(chē)產(chǎn)量705.8萬(wàn)輛，占比提升至26.1%。隨著國(guó)家與地方政策的大力扶持，特別是在《新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃(2021-2035)》的大力推動(dòng)下，在未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，中國(guó)新能源汽車(chē)行業(yè)有望繼續(xù)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健發(fā)展。新能源汽車(chē)的強(qiáng)勁發(fā)展勢(shì)頭為輪胎行業(yè)提供了良好的市場(chǎng)機(jī)遇。與此同時(shí)，全球部分國(guó)家也為新能源汽車(chē)行業(yè)提供補(bǔ)貼、減稅政策等促進(jìn)新能源汽車(chē)滲透率的公司深度報(bào)告/森麒麟(002984)提升。2023年，中汽協(xié)預(yù)計(jì)中國(guó)新能源汽車(chē)行業(yè)將繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)，銷量有望超過(guò)900萬(wàn)輛。勢(shì)替換市場(chǎng)需求依賴汽車(chē)保有量，國(guó)內(nèi)解除疫情封控輪胎替換需求有待復(fù)蘇。替換需求與汽車(chē)保有量及輪胎使用周期密切相關(guān)。從我國(guó)的情況來(lái)看，據(jù)中國(guó)橡膠工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，轎車(chē)的替換頻率為每年1.5條/輛，即一輛轎車(chē)在一年內(nèi)可以產(chǎn)生1.5條替換輪胎的需求。中國(guó)作為全球最大的汽車(chē)生產(chǎn)國(guó)和最大的新車(chē)消費(fèi)市場(chǎng)，汽車(chē)保有量的提升將帶動(dòng)國(guó)內(nèi)替換胎市場(chǎng)蓬勃發(fā)展。據(jù)頭條數(shù)據(jù)，我國(guó)2021年的汽車(chē)保有量達(dá)到3億輛，2022年已經(jīng)達(dá)到3.2億輛，過(guò)去5年年均復(fù)合增速高達(dá)8%。從人均保有量數(shù)據(jù)來(lái)看，2021年中國(guó)千人汽車(chē)擁有量約為215輛，而美國(guó)千人汽車(chē)擁有量約837輛，日本、德國(guó)、意大利、英國(guó)等均超過(guò)600輛/千人。相比歐美日等發(fā)達(dá)國(guó)家，中國(guó)汽車(chē)市場(chǎng)仍有較大的發(fā)展空間。未來(lái)，中國(guó)輪胎替換市場(chǎng)潛力較大。車(chē)保有量及千人保有量汽車(chē)輪胎行業(yè)復(fù)蘇節(jié)奏明顯，2023年一季度產(chǎn)量和出口數(shù)量同比增長(zhǎng)明顯。2023年3環(huán)比+20.8pp，同比+18.7pp，行業(yè)復(fù)蘇節(jié)奏明顯。截至2023年4月27日，本周半鋼胎開(kāi)工率為70.7%，環(huán)比上周-2.3pp，較2022年同期+4.9pp；全鋼胎開(kāi)工率為63.9%，環(huán)比上周-3.7pp,較2022年同期+8.9pp。2023年第一季度，國(guó)內(nèi)輪胎產(chǎn)量累計(jì)21998萬(wàn)條，同比7文后的重要聲明部分7公司深度報(bào)告/森麒麟(002984)增長(zhǎng)6.6%，其中3月份產(chǎn)量9086.5萬(wàn)條，同比增長(zhǎng)11.8%；出口累計(jì)13907萬(wàn)條，同比口5298萬(wàn)條，同比增長(zhǎng)12.1%。)數(shù)量鏈邊際向好，胎企盈利能力有望修復(fù)輪胎產(chǎn)業(yè)鏈：輪胎產(chǎn)業(yè)的上游主要原材料為橡膠、鋼絲等增強(qiáng)材料、炭黑等填充材料和橡膠助劑；中游為輪胎制造，包括半鋼胎、全鋼胎、斜交胎、工程胎以及特種輪胎；下游應(yīng)用于各種交運(yùn)工具。從產(chǎn)業(yè)鏈的上下游來(lái)看，輪胎景氣度與汽車(chē)工業(yè)高度相關(guān)，需求主要依賴于新車(chē)產(chǎn)量和汽車(chē)保有量。天然橡膠和合成橡膠約占輪胎生產(chǎn)成本的一半。據(jù)米其林2022年報(bào)披露的原材料成本數(shù)據(jù)，輪胎生產(chǎn)的主要原材料(成本占比)為天然橡膠(23%)、合成橡膠(24%)、鋼絲(11%)、簾布線(6%)、炭黑等填料(21%)、抗氧化劑等橡膠助劑(15%)。其中，天然橡膠、合成橡膠合計(jì)占原材料成本的47%，其價(jià)格波動(dòng)直接影響輪胎制造企業(yè)的盈利水平，對(duì)輪胎產(chǎn)業(yè)有著重要的影響。8文后的重要聲明部分8公司深度報(bào)告/森麒麟(002984)9文后的重要聲明部分9產(chǎn)的原材料費(fèi)用占比：Michelin，西南證券整理輪胎價(jià)格與原油價(jià)格緊密相關(guān)。輪胎的主要原材料合成橡膠、炭黑，以及其他各種化學(xué)添加劑均是原油提取密煉后的產(chǎn)物。其次，由于天然橡膠和合成橡膠存在部分的替代性，導(dǎo)致天然橡膠的價(jià)格與合成橡膠具有一定的關(guān)聯(lián)性。此外，原油價(jià)格也會(huì)影響油價(jià)和部分能源價(jià)格的走勢(shì)，輪胎制造的能源成本、輪胎的運(yùn)輸成本也會(huì)受到影響。因此，原油價(jià)格的漲跌，勢(shì)必會(huì)對(duì)下游的輪胎原材料價(jià)格產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響到輪胎的價(jià)格。橡膠價(jià)格走勢(shì)和原油價(jià)格走勢(shì)一致。2020年1-4月，由于COVID-19疫情導(dǎo)致全球石油需求下降、石油供應(yīng)過(guò)剩，且沙特阿拉伯和俄羅斯之間爆發(fā)了一場(chǎng)油價(jià)戰(zhàn)略導(dǎo)致原油價(jià)格暴跌。同期，合成橡膠和天然橡膠價(jià)格跟隨原油價(jià)格一路下跌。2020年4月20日，原油價(jià)格由最低點(diǎn)的-37.6美元/桶開(kāi)始回升，合成橡膠和天然橡膠價(jià)格也跟隨原油價(jià)格震蕩上行。2021年3月，由于全球經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)、OPEC+減產(chǎn)協(xié)議得到多數(shù)成員國(guó)的嚴(yán)格執(zhí)行導(dǎo)致原油供應(yīng)減少、美國(guó)原油庫(kù)存下降、伊朗核協(xié)議問(wèn)題等導(dǎo)致油價(jià)一路上漲，同期的合成橡膠和天然橡膠價(jià)格高位震蕩。2022年下半年，原油價(jià)格震蕩下行，同期的合成橡膠和天然橡膠價(jià)格也震蕩下行。預(yù)計(jì)2023年原油市場(chǎng)供需緊平衡，原油價(jià)格在70-90美元/桶震蕩運(yùn)行。供給端：2023年4月2日，OPEC+組織的核心產(chǎn)油國(guó)相繼宣布規(guī)模超160萬(wàn)桶/日的額外減產(chǎn)計(jì)劃，相當(dāng)于全球原油需求的約1.5%。其中，沙特將從5月開(kāi)始自愿減產(chǎn)50萬(wàn)桶/日，俄羅斯將原定6月到期的50萬(wàn)桶/日的額外減產(chǎn)延續(xù)到2023年底。需求端：OPEC3月14日在月度石油報(bào)告中稱，由于季節(jié)性需求低迷，全球石油市場(chǎng)可能在下個(gè)季度出現(xiàn)小幅供應(yīng)過(guò)剩，并將2023年全球原油需求預(yù)測(cè)日均下調(diào)20萬(wàn)桶，今年全球石油需求將增長(zhǎng)230萬(wàn)桶/日。隨著全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，可再生能源的發(fā)展，且美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)疲軟、經(jīng)濟(jì)前景不佳，石油需求可能年原油價(jià)格在70-90美元/桶震蕩運(yùn)行。截至2023年4月28日，WTI原油價(jià)格為76.8美元/桶，較年初下降4.3%；布倫特原油價(jià)格為79.5美元/桶，較年初下降7.4%。公司深度報(bào)告/森麒麟(002984)天然橡膠開(kāi)割和種植面積趨穩(wěn)，中短期價(jià)格不具備大漲的基礎(chǔ)條件。從2003-2022年ANRPC成員國(guó)的天然橡膠開(kāi)割面積和總種植面積來(lái)看，開(kāi)割面積穩(wěn)定增長(zhǎng)，總種植面積自2015年達(dá)到峰值后穩(wěn)定在12500千公頃附近。東南亞割膠的橡膠樹(shù)膠齡通常是在6到25022年ANRPC成員國(guó)橡膠樹(shù)的新種植面積和重新種植面積變化趨勢(shì)，預(yù)計(jì)膠齡在10-15年的橡膠樹(shù)有明顯提升。因此，預(yù)計(jì)中短期全球天然橡膠的供應(yīng)仍有保障，不具備大幅漲價(jià)的條件。公司深度報(bào)告/森麒麟(002984)2022年橡膠原材料均價(jià)同比下降，胎企成本壓力有所緩解，年均價(jià)格仍然有較大下降空間。2021年，輪胎原材料價(jià)格暴漲，其中天然橡膠/丁苯橡膠/順丁橡膠/炭黑N330/螺紋鋼均價(jià)分別為13426/13337/13205/8209/5045元/噸，同比分別+17.4%/+37.2%/+44.0%/+50.2%/+36.0%。2022年，橡膠原材料均價(jià)同比下降，其中天然橡膠/丁苯橡膠/順丁橡膠均價(jià)分別為12578/11906/12998元/噸，同比分別-6.3%/-10.7%/-1.6%；炭黑N330/螺紋鋼均價(jià)分別為9839/4405元/噸，同比分別+22.7%/-12.7%。截至2023年4月28日，天然橡膠/丁苯橡膠/順丁橡膠/炭黑N330/螺紋鋼價(jià)格較2022年均價(jià)分別-8.6%/-0.1%/格走勢(shì)上行，2022年走勢(shì)下行。從年均價(jià)來(lái)看，橡膠原材料成本均處于相對(duì)高位。結(jié)合前面對(duì)原油價(jià)格以及天然橡膠供應(yīng)趨勢(shì)的分析，2021-2022年橡膠年均價(jià)格較高，2023年橡膠年均價(jià)格有下探空間。圖28：炭黑和螺紋鋼價(jià)格走勢(shì)(元/噸)公司深度報(bào)告/森麒麟(002984)輪胎原材料價(jià)格指數(shù)下降，胎企成本壓力有望緩解。我們假設(shè)：輪胎原材料成本中天然其他原材料占比27%，價(jià)格設(shè)定0元(忽略其他原材料價(jià)格的影響)。以2019年1月1日的原材料價(jià)格為基準(zhǔn)點(diǎn)，得到輪胎原材料價(jià)格指數(shù)。輪胎原材料價(jià)格指數(shù)總體上與天然橡膠和合成橡膠波動(dòng)趨勢(shì)一致。2020年初，受原油價(jià)格大幅下行影響，輪胎原材料價(jià)格急劇下降，4月份之后，隨著原油價(jià)格回升，輪胎原材料價(jià)格也逐漸上行。2021-2022年6月，輪胎原材料價(jià)格指數(shù)基本處于110以上，之后開(kāi)始下降。2022年，輪胎原材料價(jià)格指數(shù)平均值為118.0，較2021年的平均值121.5下降3.5pp。截至2023年4月28日，輪胎原材料價(jià)格指數(shù)為107.8，較2022年平均值下降10.2pp，較年初下降3.4pp。圖29：橡膠促進(jìn)劑和防老劑價(jià)格走勢(shì)(元/噸)海運(yùn)費(fèi)高位回落，輪胎出口成本壓力緩解。輪胎進(jìn)出口的超長(zhǎng)距離運(yùn)輸主要依靠海運(yùn)。2020年下半年開(kāi)始，海運(yùn)需求的增速遠(yuǎn)大于集裝箱船運(yùn)力增速，造成短期供需錯(cuò)配，集裝箱運(yùn)價(jià)不斷攀升。直至2022年初，海運(yùn)費(fèi)價(jià)格逐漸下降，目前基本回歸至正常水平。從全球集裝箱船的運(yùn)力變化趨勢(shì)來(lái)看，全球海運(yùn)能力自2020年以來(lái)有明顯提升，有望推動(dòng)海運(yùn)費(fèi)進(jìn)一步下降。公司深度報(bào)告/森麒麟(002984)美國(guó)對(duì)泰國(guó)、越南等原產(chǎn)地輪胎加征反傾銷稅和反補(bǔ)貼稅落地，輪胎出口供應(yīng)格局未來(lái)幾年可能改變。2020年，美國(guó)國(guó)際貿(mào)易委員會(huì)發(fā)布公告，對(duì)來(lái)自韓國(guó)、泰國(guó)、越南以及中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的乘用車(chē)與輕型卡車(chē)輪胎進(jìn)行反傾銷和反補(bǔ)貼調(diào)查。2021年5月，美國(guó)對(duì)韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣、泰國(guó)、越南的雙反終裁結(jié)果落地。泰國(guó)反傾銷稅率達(dá)14.62%-21.09%，越南沒(méi)有反傾銷稅，反補(bǔ)貼稅率6.23%-7.89%。2007年，美國(guó)對(duì)中國(guó)本土輪胎施加雙反后，中國(guó)本土輪胎迅速退出美國(guó)市場(chǎng)，美國(guó)PCR進(jìn)口供應(yīng)格局在接下來(lái)幾年發(fā)生改變。當(dāng)前，低雙反稅率、零雙反稅率地區(qū)在這一過(guò)程中有望取代東南亞高稅率地區(qū)的份額，企業(yè)海外工廠選址的差異有望拉開(kāi)公司業(yè)績(jī)。國(guó)內(nèi)胎企銷售毛利率和凈利率有望改善。2021年，全球海運(yùn)集裝箱緊張導(dǎo)致海外市場(chǎng)需求旺盛卻運(yùn)輸受阻，原材料價(jià)格大幅上漲等不利因素疊加，中國(guó)輪胎行業(yè)的整體經(jīng)營(yíng)形勢(shì)極為嚴(yán)峻，企業(yè)盈利水平大幅下降。2022年，復(fù)雜嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和市場(chǎng)環(huán)境未發(fā)生較大好轉(zhuǎn)，企業(yè)盈利水平處于2019年以來(lái)的底部。進(jìn)入2023年，輪胎原材料價(jià)格走勢(shì)下行，海運(yùn)費(fèi)回歸正常水平，輪胎需求回暖，企業(yè)盈利水平回升，國(guó)內(nèi)胎企走出低谷時(shí)期。未來(lái)，基于對(duì)輪胎原材料價(jià)格走勢(shì)的分析，我們認(rèn)為原材料價(jià)格具備下降空間，且國(guó)內(nèi)輪胎需求由于疫情解除有望復(fù)蘇，企業(yè)盈利水平有望逐步修復(fù)。企銷售毛利率(%)變化趨勢(shì)銷售凈利率(%)變化趨勢(shì)2.3跨國(guó)巨頭主導(dǎo)，國(guó)內(nèi)胎企整體競(jìng)爭(zhēng)力提升正式發(fā)布2022年度全球輪胎75強(qiáng)排行榜。全球輪胎排名變化不大，行業(yè)前10依次為米其林、普利司通、固特異、大陸輪胎、住友橡膠、倍耐力、韓泰、中策、優(yōu)科豪馬和正新橡膠。全球CR3、CR5和CR10銷售額占比從2017年的37.7%/48.7%/63.2%分別下滑到35.7%/46.6%/60.6%。公司深度報(bào)告/森麒麟(002984)R中國(guó)胎企市場(chǎng)占有率逐年提升。2017-2021年，中國(guó)胎企全球75強(qiáng)銷售額從250.6億為汽車(chē)生產(chǎn)和消費(fèi)大國(guó)，為本土輪胎企業(yè)提供廣闊的發(fā)展空間。在資金優(yōu)勢(shì)和利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)下，國(guó)內(nèi)頭部企業(yè)加強(qiáng)全球布局。面對(duì)雙反制裁和原材料天然橡膠進(jìn)口依賴性較強(qiáng)的局面，我國(guó)胎企積極推進(jìn)國(guó)內(nèi)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)能向海外擴(kuò)張，逐步打造具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的中國(guó)輪胎產(chǎn)業(yè)。從建設(shè)的項(xiàng)目分布來(lái)看，海外擴(kuò)產(chǎn)主要集中在越南、泰國(guó)、西班牙。起初，東南亞地區(qū)天然橡膠資源豐富能夠降低原料成本，同時(shí)也可以規(guī)避歐美貿(mào)易壁壘的影響。但是2020年以來(lái)，美國(guó)雙反政策開(kāi)始波及到東南亞地區(qū)，國(guó)內(nèi)輪胎企業(yè)的新項(xiàng)目選址也逐步轉(zhuǎn)向歐洲的塞爾維亞、西班牙等地。公司名稱海外基地建設(shè)產(chǎn)能(半鋼胎/全鋼胎，萬(wàn)條)投產(chǎn)時(shí)間(預(yù)計(jì))森麒麟泰國(guó)一期2014泰國(guó)二期600/2002022西班牙2025摩洛哥600/02024-2025公司深度報(bào)告/森麒麟(002984)文后的重要聲明部分公司名稱海外基地建設(shè)產(chǎn)能(半鋼胎/全鋼胎，萬(wàn)條)投產(chǎn)時(shí)間(預(yù)計(jì))玲瓏輪胎泰國(guó)2014塞爾維亞2023-2024賽輪輪胎越南2015越南(三期+改造)400/1002023與固鉑合資的越南ACTR/2402021柬埔寨900/1652023中策橡膠泰國(guó)20002021三期陸續(xù)投產(chǎn)貴州輪胎越南一期/1202022越南二期80規(guī)劃通用股份泰國(guó)600/1002021柬埔寨500/902023國(guó)內(nèi)胎企越來(lái)越重視產(chǎn)品性能，研發(fā)實(shí)力不斷加強(qiáng)。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)頭部胎企逐漸向高品質(zhì)、高性能、綠色環(huán)保的中高端產(chǎn)品發(fā)力，研發(fā)出新材料、新配方、新技術(shù)、新工藝、新結(jié)構(gòu)。例如，玲瓏輪胎的蒲公英橡膠輪胎拓寬天然橡膠的供應(yīng)渠道，森麒麟石墨烯輪胎打破性能不可兼顧的魔鬼三角定律，賽輪輪胎的液體黃金輪胎使用世界首創(chuàng)液體黃金EVEC膠化學(xué)煉膠技術(shù)制備的新材料。公司名稱產(chǎn)品優(yōu)點(diǎn)森麒麟石墨烯輪胎耗電節(jié)省約5%。賽輪輪胎液體黃金輪胎玲瓏輪胎蒲公英橡膠輪胎對(duì)拓寬天然橡膠的供應(yīng)渠道，降低生產(chǎn)成本和碳排放都具有重要意義。3D打印聚氨酯輪胎全球首條自修復(fù)靜音綿一體化輪胎國(guó)內(nèi)首條2010年以來(lái)，我國(guó)輪胎制造業(yè)陸續(xù)出臺(tái)了一系列法律法規(guī)、產(chǎn)業(yè)政策和行業(yè)自律規(guī)范，極大地促進(jìn)和規(guī)范了行業(yè)的健康發(fā)展，為我國(guó)輪胎制造業(yè)提供了良好的政策環(huán)境。有利于我國(guó)輪胎產(chǎn)業(yè)由大變強(qiáng)，走上可持續(xù)發(fā)展之路，提高整個(gè)行業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)力。法律法規(guī)及政策發(fā)布單位發(fā)布時(shí)間《全省落實(shí)“三個(gè)堅(jiān)決”行動(dòng)方案(2021—2022年)》山東省2021年4月《橡膠行業(yè)“十四五”發(fā)展規(guī)劃指導(dǎo)綱要》中國(guó)橡膠工業(yè)協(xié)會(huì)《關(guān)于支持出口產(chǎn)品轉(zhuǎn)內(nèi)銷的實(shí)施意見(jiàn)》國(guó)務(wù)院辦公廳2020年6月公司深度報(bào)告/森麒麟(002984)法律法規(guī)及政策發(fā)布單位發(fā)布時(shí)間《關(guān)于加快七大高耗能行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的實(shí)施方案》山東省人民政府2018年10月《山東省人民政府關(guān)于印發(fā)山東省新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換重大工程實(shí)施規(guī)劃的通知》山東省人民政府2018年2月《石化和化學(xué)工業(yè)發(fā)展規(guī)劃(2016－2020年)》工信部2016年9月《中共山東省委、山東省人民政府關(guān)于深入推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的實(shí)施意見(jiàn)》中共山東省委、山東省人民政府2016年5月《橡膠行業(yè)“十三五”發(fā)展規(guī)劃指導(dǎo)綱要》中國(guó)橡膠工業(yè)協(xié)會(huì)2015年10月《山東省推進(jìn)工業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)行動(dòng)計(jì)劃(2015-2020年)》山東省人民政府辦公廳2015年4月《中國(guó)橡膠工業(yè)強(qiáng)國(guó)發(fā)展戰(zhàn)略研究》中國(guó)橡膠工業(yè)協(xié)會(huì)2014年10月《綠色輪胎技術(shù)規(guī)范》中國(guó)橡膠工業(yè)協(xié)會(huì)2014年2月《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄(2019年本)》國(guó)家發(fā)改委2019年10月《子午線輪胎工藝技術(shù)規(guī)范》中國(guó)橡膠工業(yè)協(xié)會(huì)2012年4月《輪胎產(chǎn)業(yè)政策》工信部2010年9月3盈利水平行業(yè)領(lǐng)先，輪胎業(yè)務(wù)有望量?jī)r(jià)齊升公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化、生產(chǎn)智能化、銷售全球化，毛利率和凈利率高于國(guó)內(nèi)同行。2017-2023Q1，公司毛利率和凈利率均明顯高于玲瓏輪胎、賽輪輪胎、三角輪胎和貴州輪胎。其中公司銷售毛利率高于上述公司5-8pp，銷售凈利率高出7-12pp。我們認(rèn)為公司盈利能力領(lǐng)先國(guó)內(nèi)同行的主要原因是：1)公司產(chǎn)品定位高端化，具有更高的溢價(jià)；2)生產(chǎn)智能化，不僅低成本、低投入且?guī)?lái)高效率、高品質(zhì)；3)銷售端主要出口歐美高利潤(rùn)市場(chǎng)。圖39：公司與可比公司毛利率(%)圖40：公司與可比公司凈利率(%)WIND公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以凈利潤(rùn)更高的大尺寸高性能輪胎為主。大尺寸輪胎對(duì)性能的要求更苛刻、輪胎研發(fā)難度更高、制造工藝更復(fù)雜，產(chǎn)業(yè)鏈話語(yǔ)權(quán)更強(qiáng)，定價(jià)環(huán)節(jié)溢價(jià)更高，具有較高的凈利率。公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以輪輞尺寸17寸及以上的大尺寸高性能乘用車(chē)、輕卡輪胎產(chǎn)品為主，輪輞尺寸最大可達(dá)全球領(lǐng)先的32寸。2017-2019年，公司主力產(chǎn)品為經(jīng)濟(jì)型乘用車(chē)輪胎及高性能乘用車(chē)輪胎，兩者合計(jì)銷售收入占比分別為91.74%、85.85%及83.83%，其中高性公司深度報(bào)告/森麒麟(002984)文后的重要聲明部分能乘用車(chē)輪胎作為核心產(chǎn)品，銷售收入占比為55.40%、53.42%及53.46%。其余品種則有效豐富公司產(chǎn)品序列，適應(yīng)不同市場(chǎng)消費(fèi)需求。據(jù)公司2022年報(bào)披露，17寸及以上的大尺寸高性能乘用車(chē)、輕卡輪胎產(chǎn)品銷售金額占比近年來(lái)持續(xù)保持在60%以上。產(chǎn)品系列201920182017金額(萬(wàn)元)比例金額(萬(wàn)元)比例金額(萬(wàn)元)比例乘用車(chē)胎經(jīng)濟(jì)型乘用車(chē)輪胎3830.37%5132.44%36.34%高性能乘用車(chē)輪胎244,544.2953.46%222,670.0953.42%200,041.2755.40%特殊性能輪胎5,404.435,521.323,263.970.90%輕卡輪胎68,386.6053,426.4126,512.847.34%特種輪胎0.03%20.090.01%.640.02%合計(jì)457,410.26416,847.42361,103.96林特Delinte”品牌產(chǎn)品在TestWorld、德國(guó)AutoBild、芬蘭TM、中國(guó)《車(chē)與輪》等眾多國(guó)內(nèi)外權(quán)威第三方獨(dú)立輪胎測(cè)評(píng)中獲得過(guò)優(yōu)異的成績(jī)。經(jīng)過(guò)十余年發(fā)展，公司產(chǎn)品在性能參數(shù)上比肩國(guó)際先進(jìn)品牌，逐漸在國(guó)際市場(chǎng)建立起高端化品牌形象。時(shí)間測(cè)評(píng)機(jī)構(gòu)測(cè)評(píng)輪胎型號(hào)內(nèi)容中國(guó)《車(chē)與輪》輪胎測(cè)評(píng)“森麒麟Sentury”235/45R18Qirin990n制動(dòng)總成績(jī)縮短10.7%芬蘭TM輪胎測(cè)評(píng)“森麒麟Sentury”“路航Landsail”R6德國(guó)AutoBild輪胎測(cè)評(píng)路航Landsail”45R17LS5882016年TestWorld夏季輪胎測(cè)試“路航”輪胎排名并列第二；濕地的水滑測(cè)試及操控性能、噪音測(cè)試排名并列第三2015年TestWorld夏季輪胎測(cè)試“路航”輪胎力、舒適性排名并列第二；噪音、滾動(dòng)阻力排名并列第三2014年TestWorld夏季輪胎測(cè)試“路航”輪胎排名位于全部評(píng)測(cè)對(duì)象的第八名(并列)，為排名最高的中國(guó)品牌。其公司賽車(chē)輪胎的開(kāi)拓也有利于提升高端品牌形象。公司全熱熔場(chǎng)地賽車(chē)胎產(chǎn)品填補(bǔ)國(guó)內(nèi)專業(yè)賽車(chē)運(yùn)動(dòng)輪胎被合資、外資品牌壟斷的空白，擁有雨胎、干胎中性配方、軟配方、超軟配方兩個(gè)大類四種配方，滿足多種氣候條件下的各地域賽道需求。2021年底，公司旗下“路航輪胎”順利簽約FIA國(guó)際汽聯(lián)東南亞F4四級(jí)方程式錦標(biāo)賽，成為該賽事2022-2028賽季文后的重要聲明部分的官方唯一指定輪胎供應(yīng)商，也是FIA國(guó)際汽聯(lián)方程式賽事迄今為止第一個(gè)官方指定的中國(guó)輪胎品牌。2022年，簽約DriftKing歐洲系列賽，成為路航輪胎正式踏入歐美國(guó)際賽場(chǎng)的第一個(gè)賽事。攜手全球知名輪胎制造商-芬蘭諾記，品牌實(shí)力再提升。擁有百年歷史積淀的諾記輪胎總部位于芬蘭諾基亞市，是世界最北端的輪胎制造商，致力于為全球所有地區(qū)的安全運(yùn)輸提供保障和服務(wù)。諾記輪胎在冬季輪胎領(lǐng)域保持著多項(xiàng)世界紀(jì)錄，是全球輪胎行業(yè)公認(rèn)的“冰雪胎王者”，在冬季輪胎市場(chǎng)具備絕對(duì)領(lǐng)導(dǎo)地位。2022年12月，公司與諾記輪胎簽署制造合作協(xié)議，將為諾記輪胎生產(chǎn)其旗下“Nokian品牌”全球最高端的雪地胎產(chǎn)品。根據(jù)諾記輪胎官網(wǎng)，諾記正在與公司談判其他合同制造協(xié)議。預(yù)計(jì)2023-2027年，協(xié)議的總產(chǎn)量將在100-300萬(wàn)條/年。此次合作對(duì)于森麒麟提升品牌形象意義非凡。公司泰國(guó)工廠具有更高的毛利率。北美地區(qū)輪胎消費(fèi)能力更強(qiáng)，且主要為售價(jià)較高的大尺寸輪胎，銷售均價(jià)較其他地區(qū)偏高。在全球輪胎需求保持穩(wěn)定、貿(mào)易摩擦導(dǎo)致國(guó)內(nèi)輪胎出口受限的情況下，境外工廠具備更強(qiáng)的定價(jià)及盈利能力。2017-2019年，公司泰國(guó)工廠銷售毛利率分別為30.78%、37.33%、39.88%，較境內(nèi)銷售毛利率分別高出4.86pp、13.38pp、15.40pp。201920182017境內(nèi)泰國(guó)境內(nèi)泰國(guó)境內(nèi)泰國(guó)玲瓏輪胎21.94%36.41%21.46%31.91%21.43%23.54%森麒麟24.48%39.88%23.95%37.33%25.92%30.78%公司主要銷售區(qū)域以定價(jià)及盈利能力更強(qiáng)的海外市場(chǎng)為主。2017-2019年，公司北美市場(chǎng)銷售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為51.52%、58.70%及62.32%，銷售毛利率分別為31.48%、31.81%及35.84%，較全球其他區(qū)域綜合毛利率高出約7pp。銷售區(qū)域201920182017金額(萬(wàn)元)比例金額(萬(wàn)元)比例金額(萬(wàn)元)比例乘用車(chē)胎北美285,068.5062.32%244,701.3458.70%5051.52%歐洲1498,496.6223.63%82,579.1422.87%亞太33,096.177.24%29,620.6830,540.598.46%南美20,313.864.44%4.01%5.39%非洲4,981.815,066.075,424.58國(guó)內(nèi)區(qū)域2.80%22,244.345.34%37,074.77合計(jì)457,410.26416,847.42361,103.962017-2022年，公司境外業(yè)務(wù)營(yíng)收占比維持在87%以上。2022年，公司海外業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)文后的重要聲明部分首家輪胎工業(yè)4.0智慧工廠，森麒麟是國(guó)內(nèi)輪胎行業(yè)最具影響力的標(biāo)桿企業(yè)之一。公司是業(yè)界較早推行智能制造的企業(yè)，智能制造水平在行業(yè)內(nèi)具有示范效應(yīng)。2014年，公司以智能制造模式完成青島工廠第二條生產(chǎn)線建設(shè)。2015年，在泰國(guó)設(shè)計(jì)并建成全球行業(yè)領(lǐng)先的智慧工廠。2018年，對(duì)青島第一條生產(chǎn)線進(jìn)行的智能化改造。公司自主研發(fā)的森麒麟智能制造系統(tǒng)，從智能中央控制系統(tǒng)、智能生產(chǎn)執(zhí)行系統(tǒng)、智能倉(cāng)儲(chǔ)物流系統(tǒng)、智能檢測(cè)掃描系統(tǒng)、智能調(diào)度預(yù)警系統(tǒng)五個(gè)主要模塊，實(shí)現(xiàn)輪胎制造的“自動(dòng)化、信息化、智能化、數(shù)字化、可視化、可溯化”。公司智能制造低成本、低投入、高效率、高品質(zhì)，人均創(chuàng)收和凈利潤(rùn)遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)同行。2017-2022年，森麒麟人均創(chuàng)收和凈利潤(rùn)遠(yuǎn)高于同行業(yè)可比公司。2022年公司人均創(chuàng)收221萬(wàn)元，是玲瓏輪胎的2.4倍、賽輪輪胎的1.8倍；人均凈利潤(rùn)28萬(wàn)元，是玲瓏輪胎的17.9倍、賽輪輪胎的3.7倍。公司深度報(bào)告/森麒麟(002984)圖43：可比公司人均創(chuàng)收(萬(wàn)元/人)iFinD券整理圖44：可比公司人均凈利潤(rùn)(萬(wàn)元/人)3.2航空胎和泰國(guó)二期貢獻(xiàn)增量，布局西班牙和摩洛哥項(xiàng)目首次通過(guò)航空輪胎技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定的相關(guān)實(shí)驗(yàn)項(xiàng)目。2014年，中國(guó)航空產(chǎn)業(yè)基金正式簽約為森麒麟戰(zhàn)略合作伙伴。2016年，正式獲得中國(guó)民航局頒發(fā)的重要改裝設(shè)計(jì)批準(zhǔn)書(shū)(MDA)，標(biāo)志公司正式具備航空輪胎裝機(jī)使用資格，具備航空輪胎銷售資質(zhì)。2016年11月30日，公司生產(chǎn)的適配于新一代波音737機(jī)型的航空輪胎裝機(jī)試飛成功。2020年，陸續(xù)獲批青島市航空輪胎技術(shù)創(chuàng)新中心、山東省航空輪胎工程研究中心、山東省航空輪胎技術(shù)創(chuàng)新中心。2020年9月，首次公開(kāi)發(fā)行股票募集資金用于年產(chǎn)8萬(wàn)條航空輪胎(含5萬(wàn)條翻新輪胎)項(xiàng)目。文后的重要聲明部分公司深度報(bào)告/森麒麟(002984)文后的重要聲明部分目前，公司航空輪胎已小批量供貨。2020年9月，公司IPO項(xiàng)目產(chǎn)品包括波音系列、空客系列、國(guó)產(chǎn)大型客機(jī)系列、俄式飛機(jī)等飛機(jī)輪胎，其中波音737-600/700/800/900型等多種規(guī)格適配輪胎已經(jīng)取得中國(guó)民用航空局的適航認(rèn)證，具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)。公司已與中國(guó)商飛簽署相關(guān)合作研發(fā)協(xié)議，開(kāi)展國(guó)產(chǎn)大飛機(jī)航空輪胎合作，且進(jìn)入中國(guó)商飛C909及C919培育供應(yīng)商名錄。2019年，成為中國(guó)商飛ARJ21-700航空輪胎合格供應(yīng)商。2021年，正式配套裝機(jī)。力爭(zhēng)十年內(nèi)占據(jù)中國(guó)航空輪胎市場(chǎng)的半壁江山。2023年，公司將完成“年產(chǎn)8萬(wàn)條航空輪胎(含5萬(wàn)條翻新輪胎)項(xiàng)目”產(chǎn)線貫通，在現(xiàn)有技術(shù)、產(chǎn)品、人員、客戶儲(chǔ)備的基礎(chǔ)上逐步擴(kuò)大產(chǎn)量。同時(shí)，公司積極推進(jìn)航空輪胎領(lǐng)域全球客戶的開(kāi)發(fā)，為國(guó)內(nèi)外各航空公司的商飛系列、空客系列、波音系列機(jī)型供應(yīng)各種型號(hào)的航空輪胎，成為全球民用航空輪胎主要制造商之一，力爭(zhēng)十年內(nèi)占有中國(guó)市場(chǎng)50%的份額。航空輪胎市場(chǎng)由國(guó)際巨頭壟斷，公司掌握自主核心技術(shù)開(kāi)辟新賽道。航空輪胎是飛機(jī)重要的A類安全零部件，由于其設(shè)計(jì)研發(fā)、生產(chǎn)制造、質(zhì)量控制、適航認(rèn)證等具有較高門(mén)檻，市場(chǎng)參與者較少。據(jù)共研網(wǎng)數(shù)據(jù)，米其林、固特異、普利司通分別占全球航空輪胎市場(chǎng)份額的37%、20%及30%，其余品牌僅為13%。在國(guó)內(nèi)，境外廠商依靠先進(jìn)的研發(fā)技術(shù)和強(qiáng)大的品牌影響力，占據(jù)著95%以上的航空輪胎市場(chǎng)份額，基本形成壟斷。公司歷經(jīng)十余年持續(xù)研發(fā)投入，已具備航空輪胎產(chǎn)品設(shè)計(jì)、研發(fā)、制造及銷售能力，成為國(guó)際少數(shù)航空輪胎制造企業(yè)之一。國(guó)產(chǎn)大飛機(jī)規(guī)模化生產(chǎn)為航空輪胎的需求提供增長(zhǎng)動(dòng)力。據(jù)中國(guó)民用航空局?jǐn)?shù)據(jù)，2017-2022年，我國(guó)民航全行業(yè)運(yùn)輸飛機(jī)數(shù)量持續(xù)增加，CAGR為4.8%。截至2022年末，我國(guó)民航全行業(yè)運(yùn)輸飛機(jī)數(shù)量4165架，同比增長(zhǎng)2.7%。根據(jù)上海市科委1月10日發(fā)布的《2022上?？萍歼M(jìn)步報(bào)告》，來(lái)自中國(guó)商飛的數(shù)據(jù)顯示，2022年12月，C919大型客機(jī)首架機(jī)交付首家用戶-東方航空公司，邁出市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)“第一步”。截至2022年底，C919累計(jì)獲得32家客戶1035架訂單。未來(lái)，隨著國(guó)產(chǎn)大飛機(jī)的交付及ARJ21、新舟系列支線客機(jī)規(guī)模化生產(chǎn)，為我國(guó)航空輪胎行業(yè)需求量提供強(qiáng)勁的支撐。公司深度報(bào)告/森麒麟(002984)-2022年中國(guó)民航運(yùn)輸飛機(jī)在冊(cè)數(shù)量及增速預(yù)計(jì)2023年中國(guó)民用航空輪胎需求總量為31.5萬(wàn)條，市場(chǎng)規(guī)?！?2.0；23.9】?jī)|元。據(jù)中國(guó)商飛官網(wǎng)，飛機(jī)輪胎的更換標(biāo)準(zhǔn)是起降次數(shù)，飛機(jī)的起落次數(shù)對(duì)輪胎造成一定磨損，從而導(dǎo)致航空輪胎使用過(guò)程中存在替換或者更新周期。一般來(lái)說(shuō)，飛機(jī)每起降200次左右就更換一次輪胎。我們假設(shè)2023年全年飛機(jī)起降次數(shù)恢復(fù)至2019年的90%，之后每年增長(zhǎng)8%。根據(jù)旅客吞吐量和飛機(jī)起降架次，假設(shè)平均每架飛機(jī)每次更換6條輪胎。據(jù)《全球航空輪胎市場(chǎng)需求分析》航空輪胎更換新胎與翻新胎的為1:4-2:3，新胎和翻新胎價(jià)格分別約1萬(wàn)元/條和0.6萬(wàn)元/條。預(yù)計(jì)2023年，中國(guó)民用航空輪胎需求總量為31.5萬(wàn)條，新胎和翻新胎分別為【7.9；12.6】萬(wàn)條和【18.9；23.6】萬(wàn)條，市場(chǎng)規(guī)模約【22.0；23.9】?jī)|元，到2026年達(dá)到【27.8；30.1】?jī)|元。20192020202120222023E2024E2025E2026E起降架次(萬(wàn)架次)04.877.74.8輪胎替換需求(萬(wàn)條).027.129.321.4.5.0.7.7新胎與翻新胎比例新胎需求(萬(wàn)條)4.0】9】【5.4；8.6】翻新胎需求(萬(wàn)條)市場(chǎng)規(guī)模(億元)2017-2021年，公司在全球汽車(chē)輪胎市場(chǎng)的占有率由0.34%提升至0.46%，CAGR為多年來(lái)首次出現(xiàn)下降。據(jù)公司公告，2014-2021年，公司旗下“德林特Delinte”品牌輪胎已連續(xù)8年在美國(guó)超高性能輪胎市場(chǎng)保持2.5%的市場(chǎng)份額，為唯一榜上有名的中國(guó)品牌。2022年，公司輪胎產(chǎn)品在美國(guó)替換市場(chǎng)的占有率超4%、在歐洲替換市場(chǎng)的占有率約4%。產(chǎn)能利用率接近100%，處于產(chǎn)能瓶頸期，泰國(guó)二期投產(chǎn)貢獻(xiàn)增量。2017-2021年，公司產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷率較高。2022年，產(chǎn)能利用率為76.6%，主要系公司新增產(chǎn)能爬坡。公司高品質(zhì)、高性能、綠色、安全的產(chǎn)品形象備受全球市場(chǎng)認(rèn)可，隨著公司產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的不斷提升，客戶訂單需求日益增長(zhǎng)，近年來(lái)總體上處于產(chǎn)品供不應(yīng)求狀態(tài)，產(chǎn)能不足已成為制約公司進(jìn)一步發(fā)展的主要因素，公司亟待擴(kuò)充現(xiàn)有產(chǎn)能，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。2022年下半年，文后的重要聲明部分公司深度報(bào)告/森麒麟(002984)泰國(guó)二期年產(chǎn)600萬(wàn)條高性能半鋼子午線輪胎及200萬(wàn)條高性能全鋼子午線輪胎擴(kuò)建項(xiàng)目正式投產(chǎn)運(yùn)行。2022年11月3日，公司在投資者互動(dòng)平臺(tái)表示，目前正積極推動(dòng)產(chǎn)能充分釋2022年年報(bào)顯示，預(yù)計(jì)2023年可大規(guī)模投產(chǎn)。21年森麒麟在全球輪胎市場(chǎng)的占有率及增速積極推進(jìn)西班牙和摩洛哥項(xiàng)目。公司結(jié)合全球輪胎行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，在客戶訂單需求日益增長(zhǎng)、產(chǎn)品處于供不應(yīng)求的背景下，踐行“833Plus”戰(zhàn)略。公司充分利用智能化制造實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，在西班牙建設(shè)年產(chǎn)1200萬(wàn)條高性能轎車(chē)、輕卡子午線輪胎，在摩洛哥擬建年產(chǎn)600萬(wàn)條高性能轎車(chē)、輕卡子午線輪胎項(xiàng)目。依托在泰國(guó)成功運(yùn)營(yíng)海外產(chǎn)能項(xiàng)目的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步打造全球行業(yè)領(lǐng)先的智能制造模式，擴(kuò)充現(xiàn)有產(chǎn)能，滿足市場(chǎng)需求、增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。基地或項(xiàng)目名稱設(shè)計(jì)產(chǎn)能預(yù)計(jì)建成時(shí)間項(xiàng)目進(jìn)度青島工廠1400萬(wàn)條半鋼子午線輪胎-2021年產(chǎn)能利用率102%泰國(guó)一期工廠1000萬(wàn)條半鋼子午線輪胎-航空輪胎項(xiàng)目8萬(wàn)條航空輪胎(含5萬(wàn)條翻新輪胎)2022半年報(bào)計(jì)劃2022年12月投產(chǎn)2022年9月更新2023年12月投產(chǎn)12月工程進(jìn)度91.64%泰國(guó)二期項(xiàng)目600萬(wàn)條高性能半鋼子午線輪胎200萬(wàn)條高性能全鋼子午線輪胎-2023年大規(guī)模投產(chǎn)西班牙項(xiàng)目1200萬(wàn)條高性能轎車(chē)、輕卡子午線輪胎第24個(gè)月(預(yù)計(jì)2024年)具備600萬(wàn)條產(chǎn)能第36個(gè)月(預(yù)計(jì)2025年)具備1200萬(wàn)條產(chǎn)能積極推進(jìn)摩洛哥項(xiàng)目600萬(wàn)條高性能轎車(chē)、輕卡子午線輪胎條，投產(chǎn)第二年即具備600萬(wàn)條產(chǎn)能積極推進(jìn)新項(xiàng)目產(chǎn)品單價(jià)較高，有望提升公司輪胎產(chǎn)品均價(jià)。根據(jù)公司公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券募集書(shū)公告，泰國(guó)二期年產(chǎn)600萬(wàn)條高性能半鋼子午線輪胎預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)年均銷售收入24.17億元、年均凈利潤(rùn)4.71億元，計(jì)算出輪胎單價(jià)為403元/條，凈利率19.5%；年產(chǎn)200萬(wàn)條高性能全鋼子午線輪胎項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)年均銷售收入17.87億元、年均凈利潤(rùn)2.62億元，計(jì)算出輪胎單價(jià)為894元/條，凈利率14.7%。年產(chǎn)8萬(wàn)條航空輪胎(含5萬(wàn)條翻新輪胎)項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)年均銷售收入3.86億元、年均凈利潤(rùn)0.83億元，計(jì)算出輪胎單價(jià)為4823元/條，文后的重要聲明部分公司深度報(bào)告/森麒麟(002984)文后的重要聲明部分凈利率21.6%。西班牙工廠項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)年均銷售收入36.64億元、年均凈利潤(rùn)8.33億元，計(jì)算出輪胎單價(jià)為305元/條，凈利率22.7%。受益于新建產(chǎn)能的逐步釋放，公司輪胎業(yè)務(wù)有望量?jī)r(jià)齊升。我們假設(shè)：(1)2023年產(chǎn)品單價(jià)由于海外人工成本上行且國(guó)際大牌漲價(jià)將帶動(dòng)公司產(chǎn)品價(jià)格上行，預(yù)計(jì)2023年泰國(guó)工廠產(chǎn)品單價(jià)上漲1%，青島工廠產(chǎn)品單價(jià)維持不變，2024-2025年產(chǎn)品單價(jià)維持2023年不變；(2)2023年泰國(guó)二期半鋼胎產(chǎn)量350萬(wàn)條、全鋼胎80萬(wàn)條，2024-2025年泰國(guó)二期產(chǎn)能利用率分別為80%/90%；2023年航空胎新胎產(chǎn)能利用率20%，2024-2025產(chǎn)能利用率分別30%/50%；(3)西班牙和摩洛哥工廠2025年產(chǎn)量420萬(wàn)條。根據(jù)上述假設(shè)測(cè)算，隨著新建產(chǎn)能的陸續(xù)釋放，預(yù)計(jì)2023-2025年公司全部輪胎產(chǎn)品均價(jià)分別為310.8/331.7/331.9元/條，公司輪胎業(yè)務(wù)有望量?jī)r(jià)齊升。3.3銷售區(qū)域以海外為核培育國(guó)內(nèi)，攻堅(jiān)全球中高端配套市場(chǎng)公司產(chǎn)品銷售以境外替換市場(chǎng)為核心、持續(xù)培育境內(nèi)替換市場(chǎng)、重點(diǎn)攻堅(jiān)全球中高端主機(jī)廠配套市場(chǎng)。在替換市場(chǎng)塑造了中國(guó)輪胎高端品牌形象，通過(guò)經(jīng)銷模式向各級(jí)經(jīng)銷商或連鎖零售商銷往C端消費(fèi)者。在配套市場(chǎng)采用直銷模式，主要面向整車(chē)廠商，目前公司在配套市場(chǎng)定位于全球中高端主機(jī)廠。境外替換市場(chǎng)銷售體系完善，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷150多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。公司產(chǎn)品在海外市場(chǎng)憑借完善的產(chǎn)品體系、過(guò)硬的產(chǎn)品品質(zhì)、高效的配套服務(wù)，逐步樹(shù)立起良好的品牌形象。2014-2021年，在美國(guó)競(jìng)爭(zhēng)激烈的超高性能輪胎(UHP)市場(chǎng)，公司旗下“德林特Delinte”品牌輪胎持續(xù)保持2.5%的市場(chǎng)份額，為唯一榜上有名的中國(guó)品牌。2022年，公司輪胎產(chǎn)品在美國(guó)替換市場(chǎng)的占有率超4%、在歐洲替換市場(chǎng)的占有率約4%。在海外市場(chǎng)，公司除了開(kāi)發(fā)傳統(tǒng)的大型輪胎批發(fā)商外，著力開(kāi)發(fā)大型連鎖零售商，形成海外銷售“雙輪驅(qū)動(dòng)”格局。文后的重要聲明部分表12：境內(nèi)外與公司合作的主要經(jīng)銷商公司名稱基本情況合作起始年份YRES成立于1980年，英國(guó)輪胎貿(mào)易商，其全球銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋超過(guò)30個(gè)國(guó)家或地區(qū)，包括意大利、西班牙、南非、以色列等。2010年。2010年上海耐石規(guī)模逾1億美2009年多萬(wàn)條的庫(kù)存。2009年售商之一，2017年銷售額為48.4億美元。除經(jīng)銷公司制造的SENTURY品牌外，另外經(jīng)銷54個(gè)品牌，其中Bridgestone,Goodyear,Continental和Cooper是其經(jīng)銷的主要品牌。2015年2017-2019年公司對(duì)方合作穩(wěn)定。分別位于加州，德州(兩家)和猶他州。借助深耕海外經(jīng)營(yíng)的品牌效應(yīng)，發(fā)力國(guó)內(nèi)替換市場(chǎng)的“新零售”。公司在國(guó)內(nèi)替換市場(chǎng)耐心培育消費(fèi)者對(duì)輪胎品質(zhì)的重視度及消費(fèi)習(xí)慣，制定了發(fā)力國(guó)內(nèi)替換市場(chǎng)的“新零售”銷售策略。2020年4月份，公司自主研發(fā)的汽車(chē)后服務(wù)市場(chǎng)銷售平臺(tái)“麒麟云店”上線運(yùn)行。年內(nèi)將“麒麟云店”活躍門(mén)店數(shù)量提高到超2萬(wàn)家，國(guó)內(nèi)替換市場(chǎng)的整體銷量提升到不少于640萬(wàn)條，力爭(zhēng)700萬(wàn)條；到2027年，將“麒麟云店”活躍門(mén)店數(shù)量提高到超3萬(wàn)家，國(guó)內(nèi)替換市場(chǎng)的整體銷量不少于1000萬(wàn)條，力爭(zhēng)1200萬(wàn)條，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率達(dá)到5%左右。三大品牌裝修門(mén)店，累計(jì)裝修門(mén)店數(shù)量約2000家。20222025E2027E麒麟云店活躍門(mén)店數(shù)量(萬(wàn)家)3.4(注冊(cè)量)2(活躍量)3(活躍量)國(guó)內(nèi)替換市場(chǎng)最低銷量(萬(wàn)條)300(估計(jì)值)40國(guó)內(nèi)替換市場(chǎng)力爭(zhēng)銷量(萬(wàn)條)2022年9月公司發(fā)布新能源汽車(chē)輪胎“QirinEV”，致力于成為高端新能源汽車(chē)輪胎領(lǐng)航者。新能源車(chē)對(duì)輪胎產(chǎn)品具有更高的要求，如更高承載能力、更加靜音舒適、更好極速抓地力、更低滾動(dòng)阻力等。森麒麟此次“QirinEV”的發(fā)布，正式開(kāi)創(chuàng)了新能源汽車(chē)輪胎這一全新品類。QirinEV的誕生伴隨著五大創(chuàng)新，即全新花紋創(chuàng)新、全新輪廓?jiǎng)?chuàng)新、全新配方創(chuàng)新、結(jié)構(gòu)加強(qiáng)創(chuàng)新、工藝創(chuàng)新。以255/40ZR20高端新能源輪胎為例，QirinEV相比同規(guī)格公司深度報(bào)告/森麒麟(002984)普通輪胎滾阻降低12%、續(xù)航里程平均增加12%、耗電節(jié)省約5%。據(jù)公司官網(wǎng)新聞，到2027年，森麒麟在高端新能源汽車(chē)輪胎的目標(biāo)配套規(guī)模將超過(guò)500萬(wàn)條/年，確立全球高端新能源汽車(chē)輪胎領(lǐng)航者的形象。堅(jiān)持配套中高端化路線。在配套市場(chǎng)，公司始終堅(jiān)持全球中高端主機(jī)廠配套原則，持續(xù)加強(qiáng)與優(yōu)質(zhì)中高端國(guó)際、國(guó)內(nèi)主機(jī)廠客戶的技術(shù)交流與溝通。公司積極鞏固和維護(hù)現(xiàn)有主機(jī)廠客戶，廣泛開(kāi)展現(xiàn)有客戶新車(chē)型特別是高端車(chē)型的攻堅(jiān)工作，配套份額持續(xù)加大，已成為德國(guó)大眾集團(tuán)、德國(guó)奧迪汽車(chē)、廣州汽車(chē)、長(zhǎng)城汽車(chē)、吉利汽車(chē)、北汽汽車(chē)、奇瑞汽車(chē)等整車(chē)廠商的合格供應(yīng)商。2021年，公司一次性獲得德國(guó)大眾集團(tuán)的全球正式供應(yīng)商資質(zhì)，實(shí)現(xiàn)高端主機(jī)廠配套的重大突破。2022年，公司已經(jīng)獲得大眾途觀、柯珞克、西雅特等車(chē)型的定點(diǎn)提名信；為國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)中高端品牌代表廣汽埃安AION的多款車(chē)型配套，特別是在廣汽埃安高端車(chē)型AIONSPLUS配套領(lǐng)域展開(kāi)合作，并且已取得純電超跑HyperSSR配套資格；公司還順利獲得國(guó)內(nèi)唯一飛行汽車(chē)輪胎項(xiàng)目—小鵬飛行汽車(chē)輪胎項(xiàng)目的配套資格。未來(lái)，公司將爭(zhēng)取實(shí)現(xiàn)對(duì)全球更多高端車(chē)企的配套定點(diǎn)，持續(xù)擴(kuò)大在新能源汽車(chē)輪胎領(lǐng)域的配套優(yōu)勢(shì)。4財(cái)務(wù)分析4.1盈利能力突出，凈利率行業(yè)領(lǐng)先公司銷售毛利率和凈利率行業(yè)領(lǐng)先?？v向來(lái)看，2015-2020年，公司毛利率維持在30%左右，凈利率總體呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)。2020年，公司毛利率和凈利率分別為33.8%和20.8%，同時(shí)到達(dá)近年來(lái)的最高水平。2021-2022年，公司毛利率和凈利率大幅下降的主要系經(jīng)濟(jì)形2017-2022年，公司毛利率和凈利率明顯高于玲瓏輪胎、賽輪輪胎、三角輪胎和貴州輪胎，公司期間費(fèi)用率呈現(xiàn)逐年下降趨勢(shì)且低于行業(yè)平均水平。最新2023年第一季度，森麒麟毛利率和凈利率上升主要系原材料成本下降，財(cái)務(wù)費(fèi)用上升主要系匯兌損益影響。文后的重要聲明部分公司深度報(bào)告/森麒麟(002984)文后的重要聲明部分公司深度報(bào)告/森麒麟(002984)ROA/ROE均處于行業(yè)領(lǐng)先水平。公司ROA/ROE與凈利率走勢(shì)基本一致，受益于公司凈利率水平更高，公司ROA、ROE也持續(xù)處于行業(yè)領(lǐng)先水平。最新2023年第一季度，公E圖62：公司與可比公司ROE(平均)(%)強(qiáng)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相對(duì)改善公司短/長(zhǎng)期償債能力相對(duì)較強(qiáng)。公司資產(chǎn)負(fù)債率位于行業(yè)較低水平，流動(dòng)比率位于行業(yè)上游水平。最新2023年第一季度，公司資產(chǎn)負(fù)債率/流動(dòng)比率為29.99%/3.74，說(shuō)明公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)格相對(duì)穩(wěn)健，償債能力相對(duì)較強(qiáng)。文后的重要聲明部分公司深度報(bào)告/森麒麟(002984)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相對(duì)改善，存貨周轉(zhuǎn)率相對(duì)較差。2015年-2019年，公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)提升，2021年以來(lái)中國(guó)輪胎企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力較大，公司業(yè)績(jī)下滑，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也連續(xù)下降，和可比公司相比，公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處于行業(yè)中上游水平。最新2023年第一季度，公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.15次。2015-2022年，公司存貨周轉(zhuǎn)率處于行業(yè)下游水平。最新2023年第一季度，公司存貨周轉(zhuǎn)率為0.8次。貨幣資金充裕，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流較好。最新2023年第一季度，公司貨幣資金