資本成本問(wèn)題研究課件

資本成本問(wèn)題研究

TheCostofCapital第一頁(yè)，共七十一頁(yè)。理財(cái)基本概念：資本成本資本成本是引起最大誤解的一個(gè)財(cái)務(wù)概念。資本成本是企業(yè)獲利水平的最低限，它取決于企業(yè)投資活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)程度的大小，取決于投資者對(duì)投資報(bào)酬率的要求。一個(gè)具有高水平財(cái)務(wù)管理的企業(yè)應(yīng)當(dāng)有一個(gè)資本成本體系，即總公司資本成本、各子公司資本成本、各項(xiàng)目資本成本等。第二頁(yè)，共七十一頁(yè)。資本成本的幾個(gè)同義詞資本成本又常被稱為：要求報(bào)酬率（requiredreturn）折現(xiàn)率(appropriatediscountrate)貨幣成本(costofmoney)資本成本的實(shí)質(zhì)為機(jī)會(huì)成本（opportunitycost），其高低取決于資金投向何處，而非來(lái)自何處。第三頁(yè)，共七十一頁(yè)。美國(guó)一些大型公司W(wǎng)ACC的估計(jì)公司W(wǎng)ACCIntel12.9%GeneralElectric11.9Motorola11.3Coca-Cola11.2WaltDisney10.0AT&T9.8Wal-Mart9.8Exxon8.8第四頁(yè)，共七十一頁(yè)。資本成本與企業(yè)財(cái)務(wù)管理第五頁(yè)，共七十一頁(yè)。能否以公司綜合的WACC用作各種不同項(xiàng)目的取舍率？不能。公司綜合的WACC反映的是公司總體風(fēng)險(xiǎn)程度的大小，它取決于業(yè)已投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。只要當(dāng)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與公司一般風(fēng)險(xiǎn)大致相同的情況下，才能夠以綜合的WACC用作該項(xiàng)目的取舍率。不同的項(xiàng)目具有不同的風(fēng)險(xiǎn)程度，它們的WACC應(yīng)當(dāng)反映這種風(fēng)險(xiǎn)程度的大小。第六頁(yè)，共七十一頁(yè)。影響WACC的重要因素公司的投資政策，簡(jiǎn)要而論，投資的風(fēng)險(xiǎn)越大，WACC就越高；公司的資本結(jié)構(gòu)和股利政策；市場(chǎng)狀況，尤其是利率和稅率水平。第七頁(yè)，共七十一頁(yè)。資本成本企業(yè)的平均資本成本，是企業(yè)投資者要求報(bào)酬率的平均值企業(yè)必須滿足投資者的報(bào)酬率要求，從而吸引資金的投入第八頁(yè)，共七十一頁(yè)。第九頁(yè)，共七十一頁(yè)。債務(wù)的使用會(huì)影響到企業(yè)運(yùn)用股權(quán)資本的能力，而股權(quán)資本的使用同樣會(huì)影響到債務(wù)資本的使用，因此，在投資項(xiàng)目的績(jī)效評(píng)價(jià)中，一定要以加權(quán)平均資本成本為折現(xiàn)率，這與該項(xiàng)目的具體融資方式無(wú)關(guān)

加權(quán)平均資本成本第十頁(yè)，共七十一頁(yè)?；径x資本構(gòu)成企業(yè)籌措資金的具體方式及其數(shù)量關(guān)系kd=稅前利息成本kdT=kd(1-T)=稅后債務(wù)成本kps=優(yōu)先股本成本ks=留存盈利成本ke=發(fā)行新股成本第十一頁(yè)，共七十一頁(yè)?；径xWACC=加權(quán)平均資本成本資本結(jié)構(gòu)企業(yè)籌措資金的具體方式及其數(shù)量關(guān)系第十二頁(yè)，共七十一頁(yè)。稅后債務(wù)成本新發(fā)債務(wù)的相關(guān)成本—到期收益率(YTM)抵稅因素一定要考慮進(jìn)去kdT=債權(quán)人的要求報(bào)酬率減去抵稅額kdT=kd-(kd

×T)=kd(1-T)第十三頁(yè)，共七十一頁(yè)。債務(wù)成本債務(wù)成本,kd,即是新增債務(wù)的利率水平.kd

據(jù)此確定:目前發(fā)行在外債務(wù)的報(bào)酬率新發(fā)同等風(fēng)險(xiǎn)公司債的報(bào)酬率第十四頁(yè)，共七十一頁(yè)。案例某公司10年前發(fā)行了

面值為100元、20年期、12%的公司債.公司債目前價(jià)格為$86.資本成本為多少?到期報(bào)酬率是14.4%,并可以此作為債務(wù)成本，而不是12%.第十五頁(yè)，共七十一頁(yè)。優(yōu)先股本成本優(yōu)先股投資者的要求報(bào)酬率計(jì)算方法是優(yōu)先股利除以優(yōu)先股發(fā)行凈價(jià)（flotationcost＝發(fā)行成本）第十六頁(yè)，共七十一頁(yè)。留存盈利成本公司普通股票投資者的要求報(bào)酬率主要估計(jì)方法:1.資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）2.公司債報(bào)酬加風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償（Bondyieldplusriskpremium）3.折現(xiàn)現(xiàn)金流量（Discountedcashflow，DCF),又稱股利增長(zhǎng)模型法第十七頁(yè)，共七十一頁(yè)。資本資產(chǎn)定價(jià)模型（SML）方法第十八頁(yè)，共七十一頁(yè)。SML方法 根據(jù)SML方法，有風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的要求報(bào)酬率取決于以下三個(gè)因素:無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率,Rf市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償,E(RM)-Rf與市場(chǎng)平均報(bào)酬率相關(guān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),第十九頁(yè)，共七十一頁(yè)。案例無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率(Rf)可以通過(guò)有關(guān)機(jī)構(gòu)或媒體獲得-許多情況下選用1年期國(guó)債的利率，比如6%.估計(jì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償和證券貝他值:歷史風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償=7.94%β–歷史根據(jù)投資信息按照歷史數(shù)據(jù)估計(jì)估計(jì)β＝1.40.第二十頁(yè)，共七十一頁(yè)。案例第二十一頁(yè)，共七十一頁(yè)。SML方法優(yōu)勢(shì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行調(diào)整.無(wú)需公司支付固定的股利.劣勢(shì)要求估計(jì)各種變量.需要以歷史資料預(yù)計(jì)未來(lái).第二十二頁(yè)，共七十一頁(yè)。公司債報(bào)酬加風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償方法估計(jì)股票融資高于本公司發(fā)行公司債利息水平的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償對(duì)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償進(jìn)行調(diào)整一般公式為：第二十三頁(yè)，共七十一頁(yè)。折現(xiàn)現(xiàn)金流量(DCF)方法股票的價(jià)格與預(yù)期報(bào)酬率決定于該股票預(yù)期的股利第二十四頁(yè)，共七十一頁(yè)。折現(xiàn)現(xiàn)金流量方法內(nèi)部股權(quán)資本,ks公司留存利潤(rùn)進(jìn)行再投資的前提條件是公司投資報(bào)酬率水平高于投資者自行進(jìn)行投資所帶來(lái)的報(bào)酬率第二十五頁(yè)，共七十一頁(yè)。股利增長(zhǎng)模型方法估計(jì)股權(quán)資本成本的方法-股利增長(zhǎng)模型方法.根據(jù)該模型:

可調(diào)整為:第二十六頁(yè)，共七十一頁(yè)。案例某公司支付股利每股15分.股利增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)為每年3%，且一直延續(xù)下去.目前股票價(jià)格為$3.20.則該公司股權(quán)資本成本為：第二十七頁(yè)，共七十一頁(yè)。固定增長(zhǎng)率g的估計(jì)第二十八頁(yè)，共七十一頁(yè)。股利增長(zhǎng)模型方法

優(yōu)勢(shì)易計(jì)算，易理解.劣勢(shì)僅適用于支付股利的情況下.假設(shè)股利支付率是固定的.股權(quán)資本成本的估計(jì)過(guò)多地依賴于增長(zhǎng)率忽略了風(fēng)險(xiǎn).第二十九頁(yè)，共七十一頁(yè)。股權(quán)資本成本的最終確定 方法 估計(jì) CAPM 14.2% DCF 13.8% kd+RP 14.0%

平均值 14.0%

第三十頁(yè)，共七十一頁(yè)。Fama-French三因素模型

Fama&French,CommonRiskFactorsintheReturnonStocksandBonds.JournalofFinancialEconomics,1993.法瑪和弗蘭奇提出三個(gè)因素:1.市場(chǎng)總體回報(bào),kM-kRF.2.S回報(bào)率,S是一個(gè)小公司股票的投資組合(規(guī)模通過(guò)權(quán)益資本的市場(chǎng)價(jià)值來(lái)衡量)減去B的回報(bào)率,B是一個(gè)大公司股票的投資組合.這個(gè)回報(bào)率是kSMB,因?yàn)槭怯肧減B.第三十一頁(yè)，共七十一頁(yè)。Fama-French三因素模型

3.H回報(bào)率，H是一個(gè)有較高的帳面/市場(chǎng)價(jià)值比的公司的股票組合(使用股票的市場(chǎng)價(jià)值和帳面價(jià)值)減去L的回報(bào)率,L是一個(gè)包含低的帳面/市場(chǎng)價(jià)值比的公司的股票組合。這個(gè)回報(bào)率是kHML,因?yàn)?/p>

是用H減去

L.第三十二頁(yè)，共七十一頁(yè)。ki=kRF+(kM-kRF)bi+(kSMB)ci+(kHMB)dibi=股票i對(duì)市場(chǎng)回報(bào)率的敏感性.cj=股票i對(duì)規(guī)模因素的敏感性dj=股票i對(duì)帳面/市場(chǎng)價(jià)值比因素的敏感性Fama-French三因素模型下股票i的投資收益率

第三十三頁(yè)，共七十一頁(yè)。ki=kRF+(kM-kRF)bi+(kSMB)ci+(kHMB)diki=6.8%+(6.3%)(0.9)+(4%)(-0.5)

+(5%)(-0.3)=8.97%股票I的要求報(bào)酬率:bi=0.9,kRF=6.8%,市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償6.3%,ci=-0.5,規(guī)模因素預(yù)期的價(jià)值4%,di=-0.3,帳面/市場(chǎng)價(jià)值比因素預(yù)期的價(jià)值5%.第三十四頁(yè)，共七十一頁(yè)。新發(fā)普通股票的成本外部股權(quán)資本,ke基于內(nèi)部股權(quán)資本的成本對(duì)發(fā)行成本予以調(diào)整第三十五頁(yè)，共七十一頁(yè)。目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)能夠使得公司股票價(jià)格達(dá)到最大化的債務(wù)資本、優(yōu)先股本、普通股權(quán)資本等在融資結(jié)構(gòu)中所占的比重目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)第三十六頁(yè)，共七十一頁(yè)。加權(quán)平均資本成本（WACC）以各融資方式在全部融資規(guī)模中所占比重為權(quán)數(shù)，對(duì)企業(yè)綜合資本成本水平進(jìn)行的計(jì)算第三十七頁(yè)，共七十一頁(yè)。加權(quán)平均資本成本令:

E=股權(quán)資本市場(chǎng)價(jià)值 D=債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值則:

V=E+D因此:

E/V+D/V=100%故: 企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)權(quán)數(shù)是E/VandD/V.第三十八頁(yè)，共七十一頁(yè)。WACC利息支付是抵稅的，因此相關(guān)債務(wù)成本應(yīng)當(dāng)是稅后成本:WACC是:第三十九頁(yè)，共七十一頁(yè)。案例某公司最初發(fā)行股票78.26百萬(wàn)股，每股賬面價(jià)值為$22.40，目前市場(chǎng)價(jià)格為$58.公司市場(chǎng)價(jià)值因此為$45.4億.股票貝他值為0.90.國(guó)債報(bào)酬率為4.5%，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償假設(shè)為7.94%.公司所得稅率為34%.第四十頁(yè)，共七十一頁(yè)。案例公司有四種發(fā)行在外的債務(wù):第四十一頁(yè)，共七十一頁(yè)。案例–股權(quán)資本成本

(SML方法)第四十二頁(yè)，共七十一頁(yè)。案例–債務(wù)成本債務(wù)的加權(quán)平均資本成本是7.15%.第四十三頁(yè)，共七十一頁(yè)。案例–資本結(jié)構(gòu)權(quán)數(shù)股權(quán)資本的市場(chǎng)價(jià)值=78.26百萬(wàn)×$58=$45.39億.債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值=$14.74億.第四十四頁(yè)，共七十一頁(yè)。WACC公司的WACC可以反映該公司的風(fēng)險(xiǎn)程度與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu).對(duì)于與公司風(fēng)險(xiǎn)程度大致相同的現(xiàn)金流量而言，WACC是一個(gè)合適的折現(xiàn)率.第四十五頁(yè)，共七十一頁(yè)。發(fā)行成本無(wú)論是債務(wù)資本還是股權(quán)資本的發(fā)行，都會(huì)發(fā)生一定數(shù)量的發(fā)行成本，比如承銷(xiāo)費(fèi)用、注冊(cè)費(fèi)用、法律費(fèi)用等.對(duì)于融資決策、資本成本問(wèn)題的分析來(lái)講，發(fā)行成本是一個(gè)相關(guān)成本.第四十六頁(yè)，共七十一頁(yè)。案例某公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是70%的股權(quán)資本和30%的債務(wù).股權(quán)資本發(fā)行成本是其融資額的15%，債務(wù)發(fā)行成本則是7%.如果公司需要$30百萬(wàn)的需增融資，項(xiàng)目的“真實(shí)成本”是多少?加權(quán)平均的發(fā)行成本是12.6%.第四十七頁(yè)，共七十一頁(yè)。案例第四十八頁(yè)，共七十一頁(yè)。發(fā)行成本與NPV–案例公司需要$1.5百萬(wàn)為新項(xiàng)目融資，預(yù)計(jì)每年稅后現(xiàn)金流量為$195800.公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)為60%的股權(quán)資本與40%的債務(wù).有兩種融資選擇:發(fā)行新股.發(fā)行成本為融資額的12%.新的股權(quán)資本的報(bào)酬率為15%.發(fā)行長(zhǎng)期債務(wù).發(fā)行成本為融資額的5%.報(bào)酬率為10%.公司所得稅率為34%.第四十九頁(yè)，共七十一頁(yè)。案例-NPV(不考慮發(fā)行成本)第五十頁(yè)，共七十一頁(yè)。案例-NPV(考慮發(fā)行成本)發(fā)行成本降低了項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，甚至?xí)淖兺顿Y決策.第五十一頁(yè)，共七十一頁(yè)。分部與項(xiàng)目的資本成本當(dāng)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)程度大致與公司風(fēng)險(xiǎn)程度相當(dāng)?shù)臅r(shí)候，可以公司的WACC作為對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)的折現(xiàn)率。估計(jì)折現(xiàn)率的其他方法有:分部資本成本（divisionalcostofcapital）-當(dāng)公司擁有風(fēng)險(xiǎn)各不相同的多個(gè)分部時(shí);公允交易法（pureplayapproach）-每一個(gè)特定項(xiàng)目均有一個(gè)特定的WACC;主觀法（subjectiveapproach）-項(xiàng)目按風(fēng)險(xiǎn)程度被分成各個(gè)部分，而后適用各自的WACC.第五十二頁(yè)，共七十一頁(yè)。TheSML與WACCExpected

return(%)BetaSMLWACC=15%=8%Incorrect

acceptanceIncorrect

rejectionBA161514Rf=7A

=.60firm

=1.0B

=1.2如果企業(yè)以其WACC對(duì)所有類(lèi)型的投資項(xiàng)目進(jìn)行取舍分析，極有可能錯(cuò)誤地接受高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，而放棄低風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。第五十三頁(yè)，共七十一頁(yè)。SML線與主觀法Expected

return(%)BetaSML20WACC=1410Rf=7Lowrisk

(–4%)Moderaterisk

(+0%)Highrisk

(+6%)A按照主觀法，企業(yè)應(yīng)當(dāng)將項(xiàng)目按照風(fēng)險(xiǎn)程度歸入不同的類(lèi)別，然后在企業(yè)加權(quán)平均資本成本的水平上，對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，采用疊加法確定折現(xiàn)率，而對(duì)于低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，則采用遞減法確定折現(xiàn)率。=8%第五十四頁(yè)，共七十一頁(yè)。國(guó)際資本成本模型Sharpe-Ross發(fā)展了國(guó)際CAPM或多因素模型用于預(yù)測(cè)國(guó)際資本成本。國(guó)際CAPM:第五十五頁(yè)，共七十一頁(yè)。國(guó)際資本成本模型1995年,Bekaert與Harvey進(jìn)一步發(fā)展了國(guó)際CAPM:如果這一國(guó)家的股票市場(chǎng)與世界上其他國(guó)家股票市場(chǎng)聯(lián)接于一體，則世界CAPM:第五十六頁(yè)，共七十一頁(yè)。國(guó)際資本成本模型如果這一國(guó)家的股票市場(chǎng)與其他國(guó)家的股票市場(chǎng)相互隔離，則使用當(dāng)?shù)谻APM:第五十七頁(yè)，共七十一頁(yè)。信用等級(jí)模型由Erb,Harvey和Viskanta發(fā)展了CreditRatingModel.在該模型中，以國(guó)家信用等級(jí)作為對(duì)其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的度量。目前“InstitutionalInvestor”雜志對(duì)136個(gè)國(guó)家的信用等級(jí)進(jìn)行評(píng)定，從0～100。第五十八頁(yè)，共七十一頁(yè)。中國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)MarksWeighting(%)PoliticalRisk 15.32 25EconomicPerformance 9.46 25DebtIndicators 9.70 10DebtinDefaultorRescheduled 8.36 10CreditRatings 6.04 10AccesstoBankFinance 0.06 5AccesstoShort-TermFinance 2.32 5AccesstoCapitalMarket 2.80 5DiscountonForfeiting 2.45 5TotalScore 56.51 100RankingAmongWorldSeptember1998March19994245Source:Euromoney,March1999第五十九頁(yè)，共七十一頁(yè)。邊際資本成本（MCC）MCC獲得任何一筆新資本所帶來(lái)的資本成本的增加新增資本最后1元的加權(quán)平均成本第六十頁(yè)，共七十一頁(yè)。邊際資本成本線

（MCCSchedule）邊際資本成本線企業(yè)相對(duì)于融資規(guī)模的高低不同的資本成本公司融資規(guī)模越大，資本成本水平就越高第六十一頁(yè)，共七十一頁(yè)。加權(quán)平均資本成本(WACC)(%)新增融資(百萬(wàn))10015011.5-11.0-10.5-WACC1=10.5%WACC2=11.0%WACC3=11.5%邊際資本成本線第六十二頁(yè)，共七十一頁(yè)。資本成本斷點(diǎn)（BP）BP新增融資會(huì)造成資本成本的提高，因而會(huì)帶來(lái)資本成本線的一個(gè)新的斷點(diǎn)，即該點(diǎn)之前的成本較低，該點(diǎn)之后的成本較高第六十三頁(yè)，共七十一頁(yè)。加權(quán)平均資本成本及其邊際融資總額范圍融資方式資本結(jié)構(gòu)資本成本加權(quán)平均資本成本300000元內(nèi)長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券普通股票15%25%60%3%10%13%3%×15%=0.45%10%×25%=2.5%13%×60%=7.8%

10.75%300000~500000長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券普通股票15%25%60%5%10%13%5%×15%=0.75%10%×25%=2.5%14%×60%=7.8%

11.05%第六十四頁(yè)，共七十一頁(yè)。加權(quán)平均資本成本(WACC)(%)新增融資(百萬(wàn))10015011.5-11.0-10.5-WACC1=10.5%WACC2=11.0%WACC3=11.5%BPREBPDebt邊際資本成本線第六十五頁(yè)，共七十一頁(yè)。邊際資本成本線邊際資本成本線及其斷點(diǎn)取決于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)第六十六頁(yè)，共七十一頁(yè)。加權(quán)平均資本成本(WACC)(%)新增融資0-WACC平滑的、連續(xù)的邊際資本成本線邊際資本成本線第六十七頁(yè)，共七十一頁(yè)。邊際資本成本線與投資機(jī)會(huì)線的結(jié)合過(guò)高的資本成本可能會(huì)阻礙一些投