“中特估”港股新“核心資產(chǎn)”

前言：我們在4月報告“中特估”在港股的映射及投資機(jī)會》里詳解“中特估”本質(zhì)，具備攻守兼?zhèn)涞奶攸c，提示主線機(jī)會，并聯(lián)合5大相關(guān)行業(yè)進(jìn)行積極推薦。近期，A股“中特估”行情正如火如荼開展，同時港股也有表現(xiàn)，但相對較溫和，部分投資者仍在猶豫并好奇為什么要去港股買“中特估”？我們的回答是，港股央國企具備標(biāo)的多樣性（很多傳統(tǒng)行業(yè)都有、相對A股更便宜（B小于的央國企比例較高）和更高股息（考慮紅利稅也有吸引力）的優(yōu)勢，也就意味著行情會更持久、空間更大。站在更長時間維度依靠其攻守兼并順應(yīng)時代的特征，我們認(rèn)為“中特估”或?qū)⒊蔀楦酃尚隆昂诵馁Y產(chǎn)。港股央國征與A股央相似A股“中特估”主題投資如火如荼央國企標(biāo)的表現(xiàn)亮眼，而港股央國企相對表則較為溫和。對比A股和港股的央國企標(biāo)的，我們發(fā)現(xiàn)從體量、行業(yè)覆蓋范圍等角度來看，兩地央國企的特征極為相似。港股央國企總資產(chǎn)體量和A股央相近港股央國企中半數(shù)為內(nèi)地企業(yè)，所屬企業(yè)集團(tuán)總資體量與股相。截至2023年5月，港央國企共322家，其中注冊地在中內(nèi)的央共165家，占港股國總數(shù)的5%。港股通中的央國企共179家，其中14家為內(nèi)地央國企，占比64%?？傎Y產(chǎn)層面來看，根據(jù)2023年一季度財報統(tǒng)計A股央企總資產(chǎn)為214.83萬億元港股國企所屬央企集團(tuán)總資為188.58萬億元體量與A股相。圖1：港股央國企中半數(shù)為內(nèi)地企（單位：家） 圖2：港股央國企所屬集團(tuán)體量與A股相近（萬億元），。港股央國企與A股央分布行業(yè)范圍相似港股央國企所屬央企集團(tuán)涵蓋了A股央企集團(tuán)的關(guān)鍵行業(yè)，包能、電信、資本貨物、金融、保險等。截至2023年5月7日，港股國企按市值排名主要集中在能源（22.4%、電信服（2.8%、資本貨物10.5%金融（10.0%）和保險9.3%）行業(yè)從港股國企在該行業(yè)中歸母凈利潤占比來看根據(jù)2022年年報數(shù)據(jù)港股央企能源35.4%資本貨物（15.4%、電信（12.7%、保險（7.1%）和材料4.6%）等行業(yè)中均具有主導(dǎo)地位。圖3：港股央國企按市值排名主要集中在能源、電信、資本貨、金和保險行業(yè)，。圖4：港股央國企歸母凈利潤在能源、資本貨、電信、保和材料行業(yè)具有主導(dǎo)地位，。港股央國對A股央企低估的優(yōu)勢當(dāng)下的宏觀場景，資金偏向?qū)ふ业凸乐?、高股息、穩(wěn)定性高的行業(yè)，而“中特估”主題投資正迎合了大部分資金的投資偏好。從2023年兩地股市的表現(xiàn)來看A股資金對于“中特估”主題投資的熱情更大，接受度更高，而港股央國企雖然也在上漲，但漲幅不及A股，H溢價指數(shù)可以很明顯地觀察到這個現(xiàn)象。當(dāng)下H溢價指數(shù)已經(jīng)達(dá)近十年的歷史高位，后續(xù)如果資金對港股央國企的認(rèn)可度上升H溢價收斂將帶來港股補漲的行情。港股相對A股表現(xiàn)較，AH溢價指數(shù)持續(xù)攀升自1月底以來，港股相對A股表現(xiàn)較弱。截至2023年5月6日上證指年內(nèi)漲為7%，區(qū)間最大漲幅為8.9%，而恒生指數(shù)下跌0.5%。國內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)表明我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能有所放緩，地產(chǎn)、消費等高頻數(shù)據(jù)環(huán)比走弱。在此背景下A股和港股均有所調(diào)整，但A股依靠著TT行情和“中特估”等投資熱點持續(xù)輪動，而港股對于主題投資淡化更加重視企業(yè)的業(yè)績兌現(xiàn)和持續(xù)盈利能力，相對A股表現(xiàn)較弱。此外，中美關(guān)系擾動和美國銀行業(yè)風(fēng)險對港股的沖擊也更大。圖5：自1月底以來港股相對A股表現(xiàn)較弱，。6of216of21海外策略研究海外策略研究半導(dǎo)體與半導(dǎo)體生產(chǎn)設(shè)備技術(shù)硬件與設(shè)備房地產(chǎn)保險制藥醫(yī)療設(shè)備股圖股圖7：4月制造業(yè)I跌入收縮區(qū)間弱于季節(jié)（%）食品飲料食品零售圖圖6：A股港股行年漲跌幅對(%)消費者服務(wù)耐用消費品商業(yè)服務(wù)，國泰君安證券研究。，國泰君安證券研究。建筑，國泰君安證券研究。，國泰君安證券研究。50403020100-10-20能源50403020100-10-20圖8：一線城市商品房成交面積回落，。A股和港股走勢的差異擴(kuò)大導(dǎo)致近滬港溢價指數(shù)持續(xù)攀升2023年5月7日，滬港H股溢價指為148.45，處于10年以的歷史高。023年來看滬港H溢價率于1月末達(dá)到底部A股和港股走勢的背隨后逐漸擴(kuò)大1月31日，H溢價指數(shù)為139.29，至4月累計漲高達(dá)6.6%。圖9：H股溢價指數(shù)處于近10年來的歷史高位，?！爸刑毓馈卑鍓KAH股溢價率升高，港股央國企低估值優(yōu)勢明顯近期“中特估”主題推動A股電信、能源、建筑等板上揚，港漲幅不及A股，H股溢價率升高。具體行業(yè)來看截至2023年5月7：電信運營商：受到數(shù)字經(jīng)濟(jì)和“中特估”雙主的加表現(xiàn)亮眼，行業(yè)H溢價率約為70%，1月30日以來上升33.5個百分，龍頭企業(yè)中國電信H股溢價率為71%，中國移動H溢價率為69%，自1月30日以來漲幅分別為41.7%和25.9%；能源行業(yè)：具有高估值、高分紅的屬性，也是“中特估”的重要投方向，行業(yè)整體的H股溢價為98%，1月30日以來上升5.5個百分，龍頭企業(yè)中國石油H股溢價率為72%，中國石化H股溢價率為47%，自1月30日以來漲幅分別為61.9%和107.1；建筑行業(yè)：受到“中特估和一帶一路雙主題的關(guān)，行業(yè)H股溢價率攀升至138%，1月30日以來上升10.1個百分，龍頭企業(yè)中國中鐵H溢價率為71%，中國交建H股溢價率為171%，中國鐵建H股溢價率為94%，自1月30日以來漲幅分別為33.2%、13.5%和1.5%。圖10：電信、能源、建筑板塊H股溢價率走高 圖1：電信龍頭中國電信、中國移動股溢價率漲幅分別為417%、25.9%，。注：數(shù)據(jù)截至2023年5月7日。圖12：能源龍頭中國石油、中國石化H股溢價漲幅分別為619%、107.1%

圖13：建筑龍頭中國中鐵、中國交建、中國鐵建股溢價率漲幅分別為33.2%、135%、1.5% ，。注：數(shù)據(jù)截至2023年5月7日。港股估值顯著低于A股，AH溢價有望收斂，港股補漲的空間或更大港股估值顯著低于A股，后續(xù)如果資金對港股央國企的認(rèn)可度上升，H溢價收斂將帶來港股補漲的行情。近期A股和港股值仍處于歷史較低水平，以H同步上市的企業(yè)為對象計算估值，這些公司在A股的P（TT）/13年來分位數(shù)為9.4倍/35.2%，P（F）/13年來分位數(shù)為1.0倍/13.0%，但在港股的P/13年來分位數(shù)僅為6.3倍/10.2%，P/13年來分位數(shù)僅為0.7倍/10.4%。截至023年5月7日，H兩地上市值排名前0的央國中，港股PB小于1的企業(yè)有30家，占比高達(dá)75%，而A股PB小于1的只有16家，占比40%。港股的估值顯著低于A股，加之H溢價處于分位水后續(xù)港股補漲空間或更大。表1：重要央國企H溢價率比（按溢價率降序排名），。注：數(shù)據(jù)截至2023年5月7日。表2：H兩地上市重要央國企估值對比：港股B小于1的企業(yè)占比7%，A股B小于1的企業(yè)占比40%，。注：數(shù)據(jù)截至2023年5月7日。港股央國對A股央企有高股的優(yōu)勢當(dāng)前港股相對A股呈現(xiàn)高股息的特征。截至2023年5月，港股企近12個月的股息平均為6.67%高于A央企股息率平均值3.38%；恒生指股息率為3.66%，高上證指股息率2.5%；在財政支出需求較大時，國企更愿意加大分紅力度。在過去的兩年內(nèi)，港股股息率持續(xù)上升2021年和2022年股息率分上漲0.57和1.03個百分，其中港股央國企的股息率抬升幅度大于整體港股2021年和2022年股息率分上漲1.26和0.73個百分。中長來看，在土地財政貢獻(xiàn)下降背景下，央國企分率有望穩(wěn)步提。圖14：港、A股股息率對比%)，。圖15：在過去的兩年里，港股息率持續(xù)上升(%)，?？紤]分紅扣稅之后，港股高股息仍具有吸引力。港股和分紅扣稅機(jī)制的問題A股投資持有股票時間不足一個月，取得分紅按分紅額的20%交；持有股票時間超過1個月且不滿一年（含一年），取得分紅按減半即10%收；持有股票超過一年，取得分紅免征紅利稅。南下資港通的分紅稅由H股公司直接全額派發(fā)給中國結(jié)算來代扣代繳分紅稅率為20%，其中紅籌股在中國境外注冊、中國香港上市的帶有中國大陸概念的股）的分紅稅率為2%。中香港本地投資者和外直接通過港股券商投資H股的分紅稅率為10%，投資非H股，不扣。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，港股央國企平均股息率為6.67%，A股央企平均股息率為3.38%，H兩地上市的央國企進(jìn)行對比，即在投資者持有期超過一年A股免征紅利稅）的情況下，港央國企的高股息率仍具有吸引力。港股高股息策略或可作為美元流動性風(fēng)險的對沖。收益與美元指數(shù)顯著正相關(guān)，顯示出高分紅公司可以顯著對沖流動性風(fēng)險52%的港股3年（2021至2023年）平股息率超過5%，其港股國企3年（2021至2023年）平股息率超過5%的比例則高達(dá)60%。高股息策略具有更強(qiáng)的防御屬，并且高股息企業(yè)往往具備現(xiàn)金流充沛、盈利能力穩(wěn)定、估值較低等特點，具有較高的安全邊際。海外通脹壓力、美國銀行業(yè)風(fēng)險以及“俄烏”地緣沖突等事件的影響，投資者的風(fēng)險偏好出現(xiàn)急劇下降，高股息策略的防御屬性凸顯。在美元升的背景下，以人民幣計的港股高股息板塊不僅受益于匯兌收益，同時在穩(wěn)定的分紅作為安全墊的基礎(chǔ)下，有望成為資金的避風(fēng)港。圖16：港股企業(yè)具備高股息的優(yōu)勢，其中港股央國企優(yōu)勢更為明%)，?！爸刑毓乐感袠I(yè)組投資建議寬基指數(shù)：建議關(guān)注央國企占比高、估值低的恒生香港中資企業(yè)指。恒生香港中資企業(yè)指（SI）涵蓋了25只具有中資背景并于中國內(nèi)地以外的地方注冊及在中國香港上市的公，旨在反映在港股上市的中國內(nèi)地企業(yè)的整體表現(xiàn)，主要行業(yè)分布房地產(chǎn)、公用事、工、電信服務(wù)能源等。截止2023年5月，指數(shù)前五權(quán)重股分別為中國移動10.88%）、中國海洋石油9.86%）、華潤置地9.53%）、中國海外發(fā)展9.42%）和華潤啤酒（9.18%）。當(dāng)前指數(shù)股息率高達(dá).06%，處于近3年的高位水平，高于港股整體水平當(dāng)前指估值PB為0.78，處于近10年的21.13%分為水平。圖17：香港中資企業(yè)指數(shù)行業(yè)分(%)，。圖18：香港中資企業(yè)指數(shù)當(dāng)前股息率處于近三年高(%)，。圖19：香港中資企業(yè)指數(shù)當(dāng)前估值處于近10年低位%)，。行業(yè)組合推薦：1）非銀：保險保費拐點，券商業(yè)績高增2）建筑：中特/一帶一路二季度進(jìn)主升浪）石油石化：供應(yīng)端收緊有價中樞抬升4）通信：運營商業(yè)績連續(xù)多個季度企穩(wěn)高增，期待新周期的星辰大海5）銀行：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，銀行財務(wù)見底，看好銀行板塊的估值修復(fù)。感謝非銀、建筑、石化、通信、銀行團(tuán)隊的觀點。港股高市值低估值國企個篩選從港股“中特估”投資機(jī)會來看，基于前文分析，我們對港股央國企個股池進(jìn)行以下四個條件的篩選）央國企收入占比高的行業(yè)2）高市值：總市值大于1000億、500-1000億和100-500；3）低估值：目前估值（市凈率）分別低于1/0.7/0.5的公司4）高流動性：過去一個月日均成交額大于1個億。市凈證券代碼 證券簡稱 率 總市值過去一個所屬行業(yè) 月過去一個月過去三個月過去市凈證券代碼 證券簡稱 率 總市值過去一個所屬行業(yè) 月過去一個月過去三個月過去一年漲跌幅近12個月股息PB (億元)日均成交漲跌幅漲跌幅()()率()額(億元)()1800.HK中國交建0.271926資本貨物1.29.931.821.44.71186.HK中國鐵建0.301754資本貨物1.421.242.944.14.00998.HK中信銀行0.353304銀行1.48.816.028.78.10267.HK中信股份0.413014資本貨物1.013.614.136.56.33988.HK中國銀行0.4212500銀行7.77.99.715.87.91288.HK農(nóng)業(yè)銀行0.4514101銀行4.17.414.017.17.60939.HK建設(shè)銀行0.4513782銀行17.26.58.44.87.81398.HK工商銀行0.4519158銀行9.07.79.63.57.70762.HK中國聯(lián)通0.501909電信服務(wù)Ⅱ2.85.412.279.54.90390.HK中國中鐵0.522364資本貨物1.915.644.112.33.80688.HK中國海外發(fā)展0.562222房地產(chǎn)Ⅱ3.61.20.0-16.05.71339.HK中國人保0.572916保險Ⅱ1.522.622.135.15.40902.HK華能國際電力0.601491公用事業(yè)Ⅱ1.824.326.827.4N/A1898.HK中煤能源0.611202能源Ⅱ1.111.79.76.55.30914.HK海螺水泥0.631546材料Ⅱ1.6-9.1-16.6-39.011.50857.HK中國石油0.6315767能源Ⅱ9.19.328.544.86.61919.HK中遠(yuǎn)?？?.651868運輸3.25.96.4-1.635.91336.HK新華保險0.661229保險Ⅱ1.328.020.235.56.90386.HK中國石化0.698377能源Ⅱ6.87.922.448.411.11658.HK郵儲銀行0.706222銀行2.513.73.1-9.45.40728.HK中國電信0.836435電信服務(wù)Ⅱ3.40.511.572.47.71766.HK中國中車0.842091資本貨物1.211.843.586.74.12388.HK中銀香港0.862596銀行2.7-0.6-6.3-15.54.63908.HK中金公司0.871738多元金融1.08.7-4.719.92.10883.HK中國海洋石油0.886129能源Ⅱ11.10.39.632.415.32628.HK中國人壽0.9010364保險Ⅱ6.119.612.642.14.96030.HK中信證券0.943484多元金融1.6-1.0-6.66.13.72328.HK中國財險0.962255保險Ⅱ3.428.440.134.34.71109.HK華潤置地0.982599房地產(chǎn)Ⅱ3.61.0-0.87.34.6，。注：時間截至2023年5月6日。（本數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。）表4:港股央國企個股篩(總市值5001000億)

過去一個

過去一個

過去三個

過去一

近12個證券代碼 證券簡稱

市凈率PB

總市值(億元) 所屬行

日均成交(億元)

月漲跌()

月漲跌幅(

漲跌幅()

月股息率()0135.HK 昆侖能源 0.95 638 公用事業(yè)Ⅱ 1.5 20.2 20.0 16.3 3.4，。注：時間截至2023年5月6日。（本數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。）表5:港股央國企個股篩(總市值100500億)證券代碼 證券簡稱 市凈率總市值過去一個所屬行業(yè) 月過去一個月過去三個月過去一年漲跌幅近12個月股息PB(億元)日均成額(億元漲跌()漲跌幅() (率()3323.HK中國建材0.38455材料Ⅱ1.6-10.3-18.1-39.023.02380.HK中國電力0.71372公用事業(yè)Ⅱ1.2-1.3-10.9-19.81.80123.HK越秀地產(chǎn)0.78415房地產(chǎn)Ⅱ1.7-9.6-0.143.24.8，。注：時間截至2023年5月6日。（本數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。）風(fēng)險因素）國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期2）政策落地不及預(yù)。附錄近場表核數(shù)回顧指數(shù)表現(xiàn)圖20：港股上周震，恒生科技指數(shù)領(lǐng)跌全球主要股指Bloomberg，。圖21：滬港H溢價指數(shù)按周環(huán)比下降0.8% 圖22：IX波動率指數(shù)按環(huán)比上升7%，。市場風(fēng)格與