2023海外宏觀中期展望：子彈時(shí)間

有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。逐一檢查當(dāng)下海外宏索。危后續(xù)影響海外市場的一條持續(xù)性避險(xiǎn)交易線索。受此影響，區(qū)域銀行股領(lǐng)易出現(xiàn)高波動，黃金受到的關(guān)注將會持續(xù)，美債收益率仍然存在向下彈行空間有限。除此之外，流動性危機(jī)不會是銀行面臨的唯一麻煩。在負(fù)債持續(xù)流失的趨勢之中，除了浮虧資產(chǎn)的拋售，惜貸、信貸緊縮也是銀行風(fēng)征，而這將會對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、信用環(huán)境產(chǎn)生直接沖擊。清緊縮趨勢，因此，當(dāng)前我們看到的經(jīng)濟(jì)讀數(shù)也尚未反映全部的銀行危機(jī)沖信貸緊縮是未來的大概率情形，信貸條件的加速收緊意味著經(jīng)濟(jì)增長也將沉重的減速壓力。信貸緊縮可能在隨后扭轉(zhuǎn)就業(yè)數(shù)據(jù)的韌性表現(xiàn)。如果在當(dāng)中，中小型、區(qū)域性銀行承受了大部分的壓力，那么銀行風(fēng)險(xiǎn)的沖擊也向經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)過程中體現(xiàn)為對小企業(yè)的沖擊。繼而，支撐后疫情時(shí)代就業(yè)市的支柱動搖，就業(yè)數(shù)據(jù)就有可能呈現(xiàn)出更加清晰的強(qiáng)弱拐點(diǎn)。如果就業(yè)市場加速走弱的趨勢，工資增速有可能跑輸物價(jià)，指引消費(fèi)增速進(jìn)入弱勢增長超額儲蓄一直是支撐消費(fèi)韌性的另一個重要邏輯，但隨著經(jīng)濟(jì)前景趨弱和衰升溫，居民儲蓄率正呈現(xiàn)出持續(xù)上行趨勢，如果隨后儲蓄率的持續(xù)上行被印勢，那么超額儲蓄對于消費(fèi)韌性的支撐就會持續(xù)削弱，超額儲蓄余量反而變量。，也將隨著信貸違約率的上升而加速發(fā)展。如果遵從快速大幅收緊的信貸條違約率之間的歷史統(tǒng)計(jì)關(guān)系，不排除信貸違約隨后將以更加清晰的趨勢蔓如果繼續(xù)發(fā)展蔓延，相關(guān)信用利差攀升景類似的警戒水平時(shí)，有可能誘發(fā)市場對于相關(guān)資產(chǎn)的拋售，亦有可能的政策轉(zhuǎn)向。要背景對于貨幣當(dāng)局的決策影響持續(xù)褪色。在加息終點(diǎn)后，政策進(jìn)一步轉(zhuǎn)向的核件，或取決于金融風(fēng)險(xiǎn)的演進(jìn)和經(jīng)濟(jì)走弱的節(jié)奏。未來通脹上側(cè)風(fēng)險(xiǎn)相對有限，預(yù)計(jì)名義CPI同比在23年中(6月份)回落至4%以下水平，形成利率曲政策確認(rèn)來到限制性區(qū)間。的最后一次加息。我們認(rèn)為，美聯(lián)儲不會在隨后的政策前瞻指引當(dāng)中給出更加明確的降息信號，但隨后政策進(jìn)一步轉(zhuǎn)向(降息)是開放性的，銀行風(fēng)險(xiǎn)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)走弱節(jié)奏隨時(shí)可能開啟貨幣政策降息周息停止后，基于政策前瞻指引有效性和連貫性的考量，重啟加息將非常艱前市場對于降息的預(yù)期定價(jià)較以往加息終點(diǎn)上更加強(qiáng)烈，這意味著隨后政發(fā)的寬松交易彈性、空間可能受限，且在真正的衰退和危機(jī)到來之前，當(dāng)策給出同降息預(yù)期相矛盾的信號時(shí)，政策預(yù)期和市場定價(jià)存在反復(fù)的可能險(xiǎn)發(fā)展的不確定性。經(jīng)濟(jì)基本面的非線性變化。2023年05月15日金霞-63325888*3267wangzhongyao1@香港證監(jiān)會牌照：BQJ932金霞unjinxiaorientseccomc3046caojingnanorientseccomcn青wuzeqing@美債上限臨近，避險(xiǎn)情緒如何發(fā)酵？如何監(jiān)測海外銀行體系風(fēng)險(xiǎn)發(fā)展：——海外宏觀札記0330SVB：個例風(fēng)險(xiǎn)還是共性危機(jī)？：——海外宏觀札記0312不著陸敘事：海外市場還有多少回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)？：——海外宏觀札記0228加息終點(diǎn)、財(cái)報(bào)季、裁員潮：——海外宏觀札記0130(春節(jié)海外復(fù)盤)2023海外宏觀年度展望：下山的路2023-05-152023-03-312023-03-132023-03-012023-02-012022-11-30宏觀經(jīng)濟(jì)|策略報(bào)告——2023海外宏觀中期展望：子彈時(shí)間2 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。3圖1：美國銀行業(yè)存款：總量、大銀行、小銀行(3.8以來累計(jì)變化)(十億美元) 5圖2：逆回購規(guī)模(百萬美元)、美國貨幣市場基金(十億美元)周度凈流入&總規(guī)模 5 圖5：信貸規(guī)模：總量、大銀行、小銀行(3.8以來累計(jì)變化)(十億美元) 7圖6：SLOOS調(diào)查：信貸標(biāo)準(zhǔn)緊縮占比(%) 7 圖10：NFIB小企業(yè)樂觀指數(shù)、信貸形勢預(yù)期(MA3) 8圖11：時(shí)薪增速同比-CPI同比vsPCE消費(fèi)支出同比(%) 9圖12：消費(fèi)信心指數(shù)vsCPI同比(%) 9 圖14：超額儲蓄：月度流量、累計(jì)值(十億美元)/儲蓄率(%) 10圖15：信貸條件領(lǐng)先信貸違約率約3-4個季度：以工商業(yè)貸款為例(%) 1116：貸款違約率水平較低，但消費(fèi)、工商業(yè)、商業(yè)地產(chǎn)貸款出現(xiàn)違約率上行趨勢(%).......11圖17：美國商業(yè)銀行資產(chǎn)端規(guī)模、結(jié)構(gòu)(十億美元) 11圖18：美國商業(yè)銀行資產(chǎn)端規(guī)模和各類資產(chǎn)總體市場規(guī)模的結(jié)構(gòu)示意圖(美元) 11圖19：各類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)信用利差(%)：均有抬升，但尚未進(jìn)入警戒水平 12圖20：食品：聯(lián)合國食品價(jià)格指數(shù)(領(lǐng)先12個月)和CPI食品分項(xiàng)同比(%) 13圖21：能源：汽油零售價(jià)格和CPI能源分項(xiàng)同比(%) 13圖22：二手車：Manheim和Blackbook二手車指數(shù)環(huán)比(領(lǐng)先2個月)和CPI二手車分項(xiàng)環(huán)比 (%) 13ZillowApartmentList和14個月)和CPI房租分項(xiàng)環(huán)比(%) 13 圖28：加息終點(diǎn)復(fù)盤：恒生綜合指數(shù)(加息終點(diǎn)=1) 15 圖31：調(diào)查顯示美國人對美聯(lián)儲主席鮑威爾持中等偏上信任度的比例持續(xù)下行(%) 16有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。4成名而廣為人知。沃卓斯基姐妹利用這種全新的電影表達(dá)，將故事當(dāng)中最具戲劇性的時(shí)刻在時(shí)間的銀行危機(jī)之后——時(shí)滯，正是理解當(dāng)下宏觀和市場環(huán)境的關(guān)鍵概念：銀行擠兌與系統(tǒng)性金融風(fēng)、貨幣政策效果全面?zhèn)鲗?dǎo)的時(shí)滯、粘性經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)趨勢我們仿佛也正處在電影鏡頭塑造的一段“子彈時(shí)間”當(dāng)中：宏觀與市場的決定性時(shí)刻變得越來越加清晰，它們毫無疑問已經(jīng)成為塑造當(dāng)前市場定價(jià)的一部分；然而眼下的平靜又在不斷制造現(xiàn)狀和預(yù)期之間的矛盾背離，不時(shí)被修正的預(yù)期讓市場在n23年度的中期展望，我們將圍繞對信號、變化與時(shí)滯的關(guān)注，逐一檢查當(dāng)下海外宏觀與市場定價(jià)自3月SVB(硅谷銀行)和Signature(簽名銀行)倒閉之后，銀行危機(jī)帶來的避險(xiǎn)線索在銀行現(xiàn)出的風(fēng)險(xiǎn)偏好經(jīng)歷過浮沉，但自事件以來，銀行這條元/盎司。-3)4月末至5月初，隨23Q1美股上市公司財(cái)報(bào)披露，一批中小和區(qū)域性銀行困境被市場發(fā)現(xiàn)，第一共和銀行(FRC)成為新增被FDIC接管銀行，西聯(lián)(WAL)和西太平洋(PACW)也進(jìn)入市場的高度關(guān)注列表，醞釀出一輪迷你版SVB沖擊，避險(xiǎn)情緒再度上揚(yáng)。B形顯然不能夠?qū)?biāo)08年3月份(貝爾斯登事件起點(diǎn)，本質(zhì)是底層資產(chǎn)暴雷的信用危機(jī))，市場當(dāng)時(shí)對于危機(jī)的恐慌有情緒超調(diào)的嫌疑；但在高息環(huán)境下，銀行面臨的擠兌壓力和流動性風(fēng)險(xiǎn)又無認(rèn)為本輪銀行危機(jī)已止步于此，就是低估了遠(yuǎn)期風(fēng)險(xiǎn)的嚴(yán)重程度。中扭曲循環(huán)的鏈條上跟蹤流動性危機(jī)的發(fā)展——存款搬家，而后，美國大小銀行、外資銀行分支機(jī)構(gòu)存款悉數(shù)轉(zhuǎn)流出。這些流動性從銀行體系流市場基金在近期出現(xiàn)歷史性的資金凈流入(圖2)，其中大量去往美聯(lián)儲逆回購工具(獲取對標(biāo)短期政策利率的高息，相較銀行存款具有極大競爭力)，成為沉淀的冗市場來說，意味著流動性的損失。有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。5宏觀經(jīng)濟(jì)|策略報(bào)告——2023海外宏觀中期展望：子彈時(shí)間銀行存款(美聯(lián)儲H.8表，周頻數(shù)據(jù))和貨幣市場基金資金流動、逆回購規(guī)模等數(shù)據(jù)，可以動態(tài)和發(fā)展。圖1：美國銀行業(yè)存款：總量、大銀行、小銀行(3.8以來累計(jì)變化)(十億美元)圖1：美國銀行業(yè)存款：總量、大銀行、小銀行(3.8以來累計(jì)變化)(十億美元)數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所-2)繼而，當(dāng)前銀行體系的流動性缺口主要依靠美聯(lián)儲填補(bǔ)。危機(jī)以來，美聯(lián)儲主要使用4項(xiàng)流動性紓困工具填補(bǔ)流動性缺口：①貼現(xiàn)窗口，美聯(lián)儲向存款機(jī)構(gòu)拆借流動性的常用工具。②其他貸款擴(kuò)展，定向?yàn)镕DIC接管存款機(jī)構(gòu)投放貸款的項(xiàng)目，對應(yīng)已經(jīng)暴雷銀行的流動性缺口。③銀行定期融資(BTFP)，本輪危機(jī)后推出的新工具，融資條件更優(yōu)，相較于貼現(xiàn)，定向?qū)傩运坪趿鲃有约偫?，反映非美市場的美元流動性風(fēng)險(xiǎn)。在截至5月10日，來自美聯(lián)儲的流動性紓困總規(guī)模約3100億美元，其中：貼現(xiàn)(一級貸款)93億更多銀行暴雷、被FDIC接管的情況。結(jié)合-1)提出的狀況，美聯(lián)儲流動性紓困在目前規(guī)模上或難以壓降，那么如果這種擴(kuò)表并非暫時(shí)性的，就意味著美聯(lián)儲在進(jìn)行事實(shí)上的政策轉(zhuǎn)向。而當(dāng)更多未來其實(shí)更有可能隨紓困工具的使用而繼續(xù)出現(xiàn)脈沖式的擴(kuò)張。美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表相關(guān)項(xiàng)目規(guī)模(H.4.1表，周頻數(shù)據(jù))可以實(shí)現(xiàn)政策工具紓困維度上對銀行風(fēng)險(xiǎn)-3)更多銀行可能在流動性壓力下暴雷。一則高息環(huán)境和銀行風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)，銀行流動性缺口繼續(xù)擴(kuò)穩(wěn)定的情況下，也可能結(jié)構(gòu)性地存在一批銀行承受著提高存款利率擠壓銀行利潤，兜售資產(chǎn)則會兌現(xiàn)表上浮輕松的出路。債券投資組合的虧損問題并不像市場此前想象過的那樣，只需等待利率下行、市價(jià)反彈即可解決，而是一場市場趨勢扭轉(zhuǎn)同存款流失之間的有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。宏觀經(jīng)濟(jì)|策略報(bào)告——2023海外宏觀中期展望：子彈時(shí)間6..我們梳理美股上市、資產(chǎn)規(guī)模超100億美元銀行的凈息差和變化情況，發(fā)現(xiàn)不少銀行都存在凈息差水平低且顯著收窄的問題。從股價(jià)表現(xiàn)來看，市場也正在按照這條邏輯定價(jià)它們所面臨的暴雷述掙扎努力，卻最終成為下一塊倒下的多米諾骨牌。凈利息收入/平均資產(chǎn)環(huán)比變化2凈利息收入/平均資產(chǎn)環(huán)比變化22Q4凈利息收入/凈息差環(huán)平均資產(chǎn)同比變化23Q1-22Q122Q4凈息差化22Q1凈利息收入/平均資產(chǎn)近期股價(jià)變動 22Q122Q423Q1Signature銀行/紐約1%第一公民銀行(北卡)41%硅谷銀行金融2.116733329.82%72.11SILVERGATECAPITAL4%9CustomersBancorp-0.17-0.85-0.11-0.82-38.49%3.703.022.86哥倫比亞銀行股份6第一共和銀行/加州舊金山242828389.66%2.352.312.07FIRSTFOUNDATIONINC紐約社區(qū)銀行2%西太平洋銀行62SandySpring銀行0%092普斯派瑞蒂銀行100%冰川萬通金控-0.060.24-0.08-0.08-36.29%2.662.952.90DimeCommunityBancsha-0.13-0.27-0.04-0.02-41.79%3.062.912.79第一金融銀行0.020.24-0040.06-2398%2.853.083.10FirstBancorp/TroyNC-0.110.43-0.120.07-29.96%2.533.072.96EagleBancorp-0100.150.050.07-5281%2.793.042.94UMB金融-0.010.390.080.13-35.26%2.002.402.39太平洋第一合眾銀行0.050.170.020.13-4008%3.103.223.27美國獨(dú)立銀行-0.090.150.020.14-44.69%2.843.083.00夏威夷銀行0.010.130.030.15-4098%2.192.312.32數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所這樣，在銀行暴雷風(fēng)險(xiǎn)不時(shí)發(fā)酵的背景下，銀行危機(jī)將成為后續(xù)影響海外市場的一條持續(xù)性避險(xiǎn)空間有限。除此之外，流動性危機(jī)不會是銀行面臨的唯一麻煩。在負(fù)債端流動性持續(xù)流失的趨勢之中，除了浮虧資產(chǎn)的拋售，惜貸、信貸緊縮也是銀行風(fēng)險(xiǎn)在下一階段的大概率表征，而這將會對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)：信貸緊縮沖擊與核心經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的強(qiáng)弱拐點(diǎn)年初以來，海外經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在企業(yè)資本開支、房地產(chǎn)、庫存投資等方面延續(xù)弱勢，但就業(yè)、消費(fèi)的/月以上擴(kuò)張，美國23Q1GDP增速在超過3%的消費(fèi)增速加持沖擊影響。從信貸規(guī)模數(shù)據(jù)來看，危機(jī)以來，商業(yè)銀行信貸規(guī)模增長接近停滯(3.8至今信貸規(guī)模)，尚未出現(xiàn)大幅萎縮。但我們認(rèn)為在嚴(yán)重的存款流失壓力下，信貸緊縮是未來的大概率情形。銀行貸款經(jīng)理問卷調(diào)查(SLOOS)顯示，本輪銀行危機(jī)后，貸款投放條件收緊的比例再次上升，其中商業(yè)地產(chǎn)貸款收緊最嚴(yán)重，比例達(dá)到70%左右，已經(jīng)接近2020年大流行前后的信貸緊縮程度。這項(xiàng)軟FOMC心數(shù)據(jù)，該項(xiàng)數(shù)據(jù)的加速收緊，也進(jìn)一能面臨更加嚴(yán)峻的信貸緊縮風(fēng)險(xiǎn)。有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。7宏觀經(jīng)濟(jì)|策略報(bào)告——2023海外宏觀中期展望：子彈時(shí)間圖6：SLOOS調(diào)查：信貸標(biāo)準(zhǔn)緊縮占比(%)圖6：SLOOS調(diào)查：信貸標(biāo)準(zhǔn)緊縮占比(%)化)(十億美元)數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所以小企業(yè)工商業(yè)貸款條件為例，該指標(biāo)領(lǐng)先于企業(yè)資本支出(設(shè)備投資)、GDP增速約2-3個季度(圖7-8)。信貸條件的加速收緊意味著經(jīng)濟(jì)增長壓力。數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所更重要的是，信貸緊縮可能在隨后扭轉(zhuǎn)就業(yè)數(shù)據(jù)的韌性表現(xiàn)。在供給缺失背景下，大流行后的美國就業(yè)市場需求復(fù)蘇主要表現(xiàn)為以崗位空缺的大幅增長。而在千萬級別的崗位空缺當(dāng)中，小企業(yè) (雇員250人以下為界定標(biāo)準(zhǔn))占據(jù)絕大多數(shù)，占比最高接近80%。從崗位空缺來看，22H1，當(dāng)中占比偏低，就業(yè)總量數(shù)據(jù)并未顯現(xiàn)拐點(diǎn)，崗位空缺22全萬以上。有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。宏觀經(jīng)濟(jì)|策略報(bào)告——2023海外宏觀中期展望：子彈時(shí)間8數(shù)數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所近期，我們觀察到小企業(yè)景氣和雇傭需求開始加速走弱。其中隱含的邏輯在于：不同于大企業(yè)，中小型、區(qū)域性銀行幾乎是美國小企業(yè)經(jīng)營融資的唯一來源。如果在銀行風(fēng)波當(dāng)中，中小型、區(qū)銀行風(fēng)險(xiǎn)的沖擊也將更多在向經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)過程中體現(xiàn)為對小企業(yè)的沖擊。繼而，支撐后疫情時(shí)代就業(yè)市場需求的支柱動搖，就業(yè)數(shù)據(jù)就有可能呈現(xiàn)出更加清晰圖10：NFIB小企業(yè)樂觀指數(shù)、信貸形勢預(yù)期(MA3)數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。宏觀經(jīng)濟(jì)|策略報(bào)告——2023海外宏觀中期展望：子彈時(shí)間9消費(fèi)趨勢受到就業(yè)市場趨勢的直接影響。就業(yè)(剔除通脹后的實(shí)際工資增速)是判斷消費(fèi)趨勢的返照，PCE消費(fèi)支出超預(yù)期走強(qiáng)(圖12-13)。當(dāng)前通脹、工資增速同步放緩，消費(fèi)支出的未來趨勢，取決于兩者下行趨勢之間的競速。如果就業(yè)市場隨后出現(xiàn)加速走弱的趨勢，工資增速有可能跑輸物價(jià)，指間。圖11：時(shí)薪增速同比-CPI同比vsPCE消費(fèi)支出同比(%)數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所圖12：消費(fèi)信心指數(shù)vsCPI同比(%)數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所超額儲蓄一直是支撐消費(fèi)韌性的另一個重要邏輯。相較于大流行前的儲蓄趨勢，當(dāng)前美國居民部門仍然存在相當(dāng)規(guī)模的超額儲蓄余量(超過1萬億美元)，但我們也觀察到，隨著經(jīng)濟(jì)前景趨弱有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。宏觀經(jīng)濟(jì)|策略報(bào)告——2023海外宏觀中期展望：子彈時(shí)間勢。當(dāng)前美國居民儲蓄率僅2-3%，相較于大流行前約8%的歷史平均水平存在較大的向上修復(fù)空間。我們也發(fā)現(xiàn)，在歷史上每一輪衰退周期前夕，儲蓄率大幅上升都是大概率出現(xiàn)的現(xiàn)象。如果隨后儲蓄率的持續(xù)上行被印證形成趨勢，那么超額儲蓄對于消費(fèi)韌性的支撐就會持續(xù)削弱，超額儲蓄余量反而不再是影響消費(fèi)趨勢的重要變量。圖14：超額儲蓄：月度流量、累計(jì)值(十億美元)/儲蓄率 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所信用風(fēng)險(xiǎn)正在緩慢攀升基本面惡化疊加銀行風(fēng)險(xiǎn)，在一季度加重了市場對于信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂和定價(jià)，一批關(guān)鍵信用利差的上升而加速發(fā)展。繼續(xù)使用SLOOS調(diào)查提供的信貸條件指標(biāo)，在各類信貸上，我們都可以觀察到信貸條件同貸款違約率之間的清晰關(guān)聯(lián)，且信貸條件拐點(diǎn)也領(lǐng)先于違約率拐點(diǎn)。目前除信用卡貸款違約率上升較快(突破2%)之外，工商業(yè)貸款、消費(fèi)貸、地產(chǎn)貸等違約率均處于低位(不到0.5%)。但如果遵從快速大幅收緊的信貸條件與貸款違約率之間的歷史統(tǒng)計(jì)關(guān)系，不排除信貸違蔓延，這將進(jìn)一步助推市場對于信用風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)。有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。宏觀經(jīng)濟(jì)|策略報(bào)告——2023海外宏觀中期展望：子彈時(shí)間為例(%)為例(%)數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所險(xiǎn)暴露最值得關(guān)注。銀行資產(chǎn)端主要構(gòu)成當(dāng)中，包含約2.5萬億美元住宅地產(chǎn)貸款，約2.9萬億美元商業(yè)地產(chǎn)貸款(美國商業(yè)地產(chǎn)貸款大多數(shù)為銀行所持有)，以及總計(jì)約3.8萬億美元的建立在地產(chǎn)信貸基礎(chǔ)上的貸款抵押支持證券。也就是說，近一半資產(chǎn)同房地產(chǎn)市場相關(guān)，而房地產(chǎn)恰又是當(dāng)前海外經(jīng)濟(jì)體系當(dāng)中最為薄弱的環(huán)節(jié)之一。一旦相關(guān)資產(chǎn)類別出現(xiàn)較為嚴(yán)重的信用風(fēng)險(xiǎn)，將會對銀行體系產(chǎn)生較3月存款擠兌更加嚴(yán)重的沖擊，政。圖17：美國商業(yè)銀行資產(chǎn)端規(guī)模、結(jié)構(gòu)(十億美元)圖18：美國商業(yè)銀行資產(chǎn)端規(guī)模和各類資產(chǎn)總體市場規(guī)模的圖17：美國商業(yè)銀行資產(chǎn)端規(guī)模、結(jié)構(gòu)(十億美元)數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所對關(guān)鍵信用利差的跟蹤。銀行危機(jī)后，投資級企業(yè)債、MBS及CMBS利差均有所反彈，但當(dāng)下尚未來到需要警戒信用風(fēng)險(xiǎn)的水平。經(jīng)期權(quán)調(diào)整的BBB級企業(yè)債信用利差在170-180bp左340bp，CMBS信用利差在480bp左右。我們認(rèn)為，隨后信用違約如果繼續(xù)發(fā)展蔓延，相關(guān)信用利差攀升至與上述情景類似的警戒水平時(shí)，有可能誘發(fā)市場對于相關(guān)聯(lián)儲基于金融穩(wěn)定考量的政策轉(zhuǎn)向。有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。宏觀經(jīng)濟(jì)|策略報(bào)告——2023海外宏觀中期展望：子彈時(shí)間圖19：各類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)信用利差(%)：均有抬升，但尚未進(jìn)入警戒水平數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所去通脹與加息終局這條邏輯線索即將成為本幣當(dāng)局的決策影響持續(xù)褪色。在加息終點(diǎn)后，政策進(jìn)取決于金融風(fēng)險(xiǎn)的演進(jìn)和經(jīng)濟(jì)走弱的節(jié)奏。速已經(jīng)歸零。作為權(quán)重項(xiàng)的房租通脹終于確認(rèn)了頂部，以緩慢的速率下行，環(huán)比增速連續(xù)4個月初約0.8%下降至4月約0.5%。近期主要的通脹上側(cè)風(fēng)險(xiǎn)，來自于核心商品的二手車漲價(jià)，以及服務(wù)項(xiàng)剔除了房租的超級核心通脹。而近期市場統(tǒng)計(jì)指標(biāo)指向二手車價(jià)格重回環(huán)比月通脹數(shù)據(jù)當(dāng)中冷卻。未來通脹上側(cè)風(fēng)險(xiǎn)相對有限，基于領(lǐng)先指標(biāo)，在23年中(6月份)回落至4%以下水平。有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。宏觀經(jīng)濟(jì)|策略報(bào)告——2023海外宏觀中期展望：子彈時(shí)間圖21：能源：汽油零售價(jià)格和CPI能源分項(xiàng)同比(%)圖圖21：能源：汽油零售價(jià)格和CPI能源分項(xiàng)同比(%)品分項(xiàng)同比(%)數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所圖23：房租：Zillow和ApartmentList圖23：房租：Zillow和ApartmentList房租指數(shù)環(huán)比(領(lǐng)先13和14個月)和CPI房租分項(xiàng)環(huán)比(%)先2個月)和CPI二手車分項(xiàng)環(huán)比(%)數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。宏觀經(jīng)濟(jì)|策略報(bào)告——2023海外宏觀中期展望：子彈時(shí)間這樣，即期通脹在5月后首度與政策利率走出交叉，當(dāng)前政策利率區(qū)間5-5.25%，已經(jīng)超出通脹限上的實(shí)際利率回正，政策確認(rèn)來到限制性區(qū)間。5月利率會議大概率是本輪緊縮周期的最后一次加息。復(fù)盤以往加息周期最后一次加息時(shí)的政策表述，此次會上傳遞的加息即將中止信號相對而言更加清晰，我們認(rèn)為，美聯(lián)儲不會在隨后的政策前瞻指引當(dāng)中給出更加明確的降息信號，但隨后政策進(jìn)一步轉(zhuǎn)向(降息)的可能將是開放性的，險(xiǎn)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)走弱節(jié)奏隨時(shí)可能開啟貨幣政策降息周期。最后一次加息時(shí)間會議表述停止加息議息會議會議表述經(jīng)濟(jì)：經(jīng)濟(jì)增速放緩，能源拉動通脹上漲加快。經(jīng)濟(jì)：經(jīng)濟(jì)增長已經(jīng)放緩，通脹上行風(fēng)險(xiǎn)仍然較大。1989.05.171989.07.06政策：加息以維持政策壓力，未來靈活調(diào)整。政策：維持現(xiàn)有政策壓力。經(jīng)濟(jì)：經(jīng)濟(jì)有所放緩但不嚴(yán)重。經(jīng)濟(jì)：經(jīng)濟(jì)已經(jīng)大幅放緩，通脹增速仍較快。1995.02.011995.03.28政策：加息以控制通脹，促進(jìn)可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長。政策：維持政策不變以穩(wěn)定物價(jià)、增長，未來靈活調(diào)整。經(jīng)濟(jì)：需求增長超過供給，帶來通脹的上行壓力。經(jīng)濟(jì)：需求增長放緩，正在匹配潛在產(chǎn)出增速。2000.05.162000.06.28政策：未來風(fēng)險(xiǎn)主要在通脹上行方面。政策：勞動力市場仍然緊張，未來政策關(guān)注點(diǎn)仍然主要在通脹上行方面。經(jīng)濟(jì)：經(jīng)濟(jì)從早些時(shí)候的強(qiáng)勁增長放緩，核心通脹有所上升，通脹預(yù)期仍然受到經(jīng)濟(jì)：經(jīng)濟(jì)從早些時(shí)候的強(qiáng)勁增長放緩，核心通脹有所上升，通脹預(yù)期仍然受到控制。緊張的產(chǎn)能利用和能源品價(jià)格可能維持通貨膨脹壓力?？刂啤Ｍ泬毫㈦S時(shí)間而緩和，貨幣政策的累積效應(yīng)會持續(xù)顯現(xiàn)。2006.06.292006.08.08政策：需求放緩限制了通脹壓力，但當(dāng)前仍然存在一些通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。為應(yīng)對這政策：盡管仍存在一些通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，未來是否加息取決于通脹和經(jīng)濟(jì)增長前景些風(fēng)險(xiǎn)，后續(xù)可能還會收緊，取決于通脹和經(jīng)濟(jì)增長的前景。變化。經(jīng)濟(jì)：就業(yè)增長強(qiáng)勁，失業(yè)率仍然很低。家庭支出繼續(xù)強(qiáng)勁增長，而企業(yè)固定投經(jīng)濟(jì)：就業(yè)增長強(qiáng)勁，失業(yè)率仍然很低。家庭支出繼續(xù)強(qiáng)勁增長，而企業(yè)固定投資的增長較去年早些時(shí)候的快速增長放緩。盈虧平衡通脹有所下降，但調(diào)查通脹2018.12.30資的增長從今年早些時(shí)候的快速增長放緩。經(jīng)濟(jì)前景面臨的風(fēng)險(xiǎn)大致平衡。2019.01.30預(yù)期沒變。政策：未來漸近的數(shù)次加息，與聯(lián)儲政策目標(biāo)大致符合。政策：力求促進(jìn)最大限度的就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定，美聯(lián)儲將耐心觀察是否需要進(jìn)一步調(diào)整政策區(qū)間，并在需要的時(shí)候同時(shí)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表政策。，沖擊對經(jīng)濟(jì)的影響未知，仍然警惕通脹風(fēng)險(xiǎn)。2023.5.4/…政策：在考慮未來是否進(jìn)一步政策緊縮時(shí)，會綜合考慮貨幣政策的滯后效果、經(jīng)濟(jì)和金融條件的發(fā)展變化。數(shù)據(jù)來源：FED，東方證券研究所，重啟加息將非常艱難。因此，跨越加段，政策預(yù)期及受政策預(yù)期影響的美債收益率曲線易下難上。這導(dǎo)致在歷史上，市場多在加息終局后3個月時(shí)間內(nèi)，呈現(xiàn)出較為清晰的寬松交易趨勢，包括：股票市場的大概率上漲(包括美股、港股)、美債收益率的進(jìn)一步下行等等。有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。宏觀經(jīng)濟(jì)|策略報(bào)告——2023海外宏觀中期展望：子彈時(shí)間數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所圖28：加息終點(diǎn)復(fù)盤：恒生綜合指數(shù)(加息終點(diǎn)=1)圖29：加息終點(diǎn)復(fù)盤：10y美債收益率變化(bp圖28：加息終點(diǎn)復(fù)盤：恒生綜合指數(shù)(加息終點(diǎn)=1)數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所但是從當(dāng)前市場定價(jià)來看，聯(lián)邦基金利率期貨顯示當(dāng)前市場已經(jīng)存在較為明確的年內(nèi)降息預(yù)期 (下半年定價(jià)約3次降息)。在金融風(fēng)險(xiǎn)和衰退壓力影響下，當(dāng)前市場對于降息的預(yù)期定價(jià)較以息終點(diǎn)上更加強(qiáng)烈，這意味著隨后政策轉(zhuǎn)向觸發(fā)的寬松交易彈性、空間可能受限，且在真正的衰退和危機(jī)到來之前，當(dāng)經(jīng)濟(jì)和政策給出同降息預(yù)期相矛盾的信號時(shí)，政策預(yù)期和市場定價(jià)存allup預(yù)期雖然可能有所反復(fù)，但幅度也不會很大，若7-9月降息未落地，那么開啟大幅降息周期的時(shí)點(diǎn)將會被推后，但是市場仍然會定價(jià)大幅降息周期，因而對美債收益率中樞也不會再產(chǎn)生大幅上行沖擊。有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。宏觀經(jīng)濟(jì)|策略報(bào)告——2023海外宏觀中期展望：子彈時(shí)間期數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所圖31：調(diào)查顯示美國人對美聯(lián)儲主席鮑威爾持中等偏上信任度的比例持續(xù)下行(%)數(shù)據(jù)來源：Gallup，東方證券研究所風(fēng)險(xiǎn)提示銀行危機(jī)、信貸緊縮和信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)展的不確定性。海外金融風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)浮出水面，但后續(xù)演化幅度、、沖擊市場的時(shí)間節(jié)點(diǎn)難以預(yù)測，僅可保持動態(tài)跟蹤。有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。宏觀經(jīng)濟(jì)|策略報(bào)告——2023海外宏觀中期展望：子彈時(shí)間經(jīng)濟(jì)基本面的非線性變化。我們預(yù)測核心經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將呈現(xiàn)更加清晰的強(qiáng)弱拐點(diǎn)，但是較為嚴(yán)重的衰退當(dāng)中，經(jīng)濟(jì)的變化往往也是非線性的。嚴(yán)重衰退的風(fēng)險(xiǎn)同金融風(fēng)險(xiǎn)一樣難以進(jìn)行準(zhǔn)確的前瞻金融風(fēng)險(xiǎn)觸發(fā)。有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。每位負(fù)責(zé)撰寫本研究報(bào)告全部或部分內(nèi)容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報(bào)告中對所提及的證券或發(fā)行人發(fā)表的任何建議和觀點(diǎn)均準(zhǔn)確地反映了其個人對該證券或發(fā)行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現(xiàn)在及將來，均與其在本或