特高壓新時(shí)代看好直流產(chǎn)業(yè)鏈

一、特高壓線路情況：1、直流預(yù)期差強(qiáng)于交流：我們預(yù)計(jì)未來(lái)直流數(shù)量、投資額遠(yuǎn)超交流2、結(jié)合已規(guī)劃線路和風(fēng)光大基地需求，我們預(yù)計(jì)23-25年分別有望核準(zhǔn)5/4/4條特高壓直流5請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明特高壓的定義及用途：遠(yuǎn)距離大容量輸電，特高壓解決電力資源與負(fù)荷不均的難題資料來(lái)源：賽迪顧問(wèn)、Recent

Advancements

on

Smart

Gridsin

China,

Zhaoxu,Yushengxue

&

Kit

Po

Wong，天風(fēng)證券研究所

特高壓定義：交流特高壓：1000kv及以上的交流輸電線路，主要用于構(gòu)成骨干網(wǎng)架，覆蓋范圍廣，沿途可設(shè)多個(gè)變電站點(diǎn)，電力可靈活接入、傳輸和消納，類(lèi)似“高鐵”

；直流特高壓：±800kv及以上的直流輸電線路，主要用于遠(yuǎn)距離輸電和異步聯(lián)網(wǎng)，一般只設(shè)送端受端兩個(gè)換流站，類(lèi)似“直達(dá)航班”

。

特高壓用途：特高壓建設(shè)旨在緩解我國(guó)電力資源與負(fù)荷不均的難題。我國(guó)火電、水電、風(fēng)電等資源集中在內(nèi)陸，而能源需求集中在城市化的東部沿海地區(qū)。直流特高壓憑借其輸電容量大、距離長(zhǎng)、能耗低等特點(diǎn)，在過(guò)去用于配套西南水電基地減少棄水、配套西北和新疆煤電基地外送減少運(yùn)煤成本、受端省份治理霧霾等。未來(lái)特高壓建設(shè)目的在解決風(fēng)光消納和深遠(yuǎn)海海風(fēng)外送的問(wèn)題。特高壓直流是風(fēng)光大基地的重要外送通道，隨著大型風(fēng)光基地的建設(shè)加速和多地在深海風(fēng)電項(xiàng)目的積極布局，未來(lái)特高壓直流建設(shè)更多起到風(fēng)光大基地外送消納和深遠(yuǎn)海海風(fēng)送回等作用。圖：特高壓輸電示意圖 圖：我國(guó)電力資源與負(fù)荷不均特高壓已建成線路情況：15年為核準(zhǔn)開(kāi)工高峰，多用于西南水電及西北煤電基地外送資料來(lái)源：國(guó)家電網(wǎng)、國(guó)家能源局、北極星電力新聞網(wǎng)、國(guó)際電力網(wǎng)、中國(guó)水力發(fā)電工程學(xué)會(huì)等，天風(fēng)證券研究所2015年全年，我國(guó)核準(zhǔn)“兩交六直”8條特高壓線路，較此前大幅增長(zhǎng)。特高壓跨區(qū)送電多用于西南水電及西北煤電基地外送，解決棄水問(wèn)題，并緩解中東部霧霾污染問(wèn)題。2014年，為配合國(guó)務(wù)院《大氣污染防治行動(dòng)計(jì)劃》的實(shí)施，國(guó)家能源局發(fā)布《關(guān)于加快推進(jìn)大氣污染防治行動(dòng)計(jì)劃12條重點(diǎn)輸電通道建設(shè)的通知》，集中批復(fù)了一攬子輸電通道項(xiàng)目“小路條”

。在污染嚴(yán)重的中東部嚴(yán)控新增煤電規(guī)模，在山西、陜西等煤炭富集區(qū)域建設(shè)多個(gè)大型煤電基地，新建的煤電基地對(duì)電力外送的需求推動(dòng)了特高壓建設(shè)。表：我國(guó)已建成特高壓直流項(xiàng)目情況，15、18年為建設(shè)高峰試驗(yàn)階段（2006-2010）向家壩-上海19072332007年4月2008年12月2010年7月一交三直錦屏-蘇南20592202008年11月2009年8月2012年12月第一輪建設(shè)高峰（2011-2013）哈密南-鄭州21922342012年5月2012年5月2014年1月兩交三直溪洛渡-浙江金華16532392012年7月2012年7月2014年7月寧東-浙8月2014年11月2016年9月酒泉-湖南23832622015年5月2015年6月2017年6月項(xiàng)目路線線路長(zhǎng)度 投資額（公里） （億元）核準(zhǔn)時(shí)間開(kāi)工時(shí)間投運(yùn)時(shí)間云南-廣12月2007年12月2009年6月糯扎渡-廣7月2011年12月2015年6月第二輪建設(shè)高峰（2014-2017）八交八直晉北-南京11191622015年6月2015年6月2017年6月錫盟-江蘇泰州16412642015年10月2015年12月2017年10月上海廟-山東12382212015年12月2015年12月2019年1月昌吉-古泉33244072015年12月2016年1月2019年1月滇西北-廣東19592222015年12月2016年2月2018年5月扎魯特-青州12342212016年8月2016年8月2017年12月烏德東-廣東、廣西（柔直3月2018年5月2020年12月第一輪重啟青海-河10月2018年11月2020年12月（2018-2022）陜北-武漢11271852019年1月2020年2月2022年4月核準(zhǔn)并開(kāi)工在建三交四直雅中-江8月2019年9月2021年6月計(jì)劃2020年內(nèi)核準(zhǔn)五交兩直白鶴灘-江蘇（柔直）20803072020年11月2020年12月2022年7月白鶴灘-浙江21212992021年7月2021年8月2022年12月特高壓已建成線路情況：18年因用電緊缺和能源基地的外送需求，特高壓建設(shè)重啟資料來(lái)源：國(guó)家電網(wǎng)、國(guó)家能源局、北極星電力新聞網(wǎng)、國(guó)際電力網(wǎng)、中國(guó)水力發(fā)電工程學(xué)會(huì)等，天風(fēng)證券研究所2018年特高壓建設(shè)浪潮再起，作為逆周期工具箱推出，解決沿海用電需求高增和新能源電力外送需求。

18年9月，國(guó)家能源局印發(fā)《關(guān)于加快推進(jìn)一批輸變電重點(diǎn)工程規(guī)劃建設(shè)工作的通知》，明確規(guī)劃“七交五直”12條特高壓線路。社會(huì)用電量增速顯著超預(yù)期。2018H1全社會(huì)用電量同比增長(zhǎng)9.4%，遠(yuǎn)超《電力發(fā)展“十三五”規(guī)劃》中對(duì)于全社會(huì)用電量增速3.6%-4.8%的預(yù)期，用電缺口出現(xiàn)。能源資源與用電負(fù)荷分布不平衡。西北部新能源和西南水電存在消納問(wèn)題，而東南沿海供電緊張，電力市場(chǎng)供需錯(cuò)配助推特高壓建設(shè)。表：我國(guó)已建成特高壓交流項(xiàng)目情況，15、18年為建設(shè)高峰項(xiàng)目路線線路長(zhǎng)度（公里）投資額（億元）核準(zhǔn)時(shí)間開(kāi)工時(shí)間投運(yùn)時(shí)間試驗(yàn)階段（2006-2010）一交三直晉東南-南陽(yáng)-荊門(mén)654572006年8月2006年8月2009年1月第一輪建設(shè)高峰（2011-2013）淮南-皖南-浙北-上海6491972011年9月2011年10月2013年9月兩交三直浙北-浙中-浙南-福州6032002013年3月2013年4月2014年12月錫盟-山東7301782014年7月2014年11月2016年7月淮南-南京-泰州-蘇州-上海7802612014年4月2014年11月2016年12月第二輪建設(shè)高峰（2014-2017）八交八直蒙西-晉北-北京西-天津南6081752015年1月2015年3月2016年11月榆橫-晉中-石家莊-濟(jì)南-濰坊10502422015年5月2015年5月2017年8月錫盟-勝利240502016年1月2016年4月2017年7月蘇通GIL綜合管廊20482016年2016年8月2019年9月北京西-石家莊228352017年7月2018年3月2019年6月濰坊-臨沂-棗莊-菏澤-石家莊8241462017年10月2018年5月2020年1月蒙西-晉中304502018年3月2018年11月2020年9月第一輪重啟張北-雄安315602018年11月2019年4月2020年8月（2018-2022）駐馬店-南陽(yáng)188222018年11月2019年3月2020年12月核準(zhǔn)并開(kāi)工在建三交四直南昌-長(zhǎng)沙3411022020年6月2021年2月2021年12月計(jì)劃2020年內(nèi)核準(zhǔn)五交兩直荊門(mén)-武漢234652020年9月2021年3月2022年9月南陽(yáng)-荊門(mén)-長(zhǎng)沙6261042021年4月2021年6月2022年10月十四五期間：特高壓直流數(shù)量、投資額遠(yuǎn)超交流，空間彈性更大14321105402102220320234104012345

往后看，我們認(rèn)為未來(lái)特高壓直流產(chǎn)業(yè)鏈的向上空間和預(yù)期差均強(qiáng)于交流，更值得關(guān)注：已規(guī)劃直流數(shù)量超過(guò)交流。

“十四五”初期國(guó)網(wǎng)規(guī)劃建設(shè)特高壓“24交14直”，總投資3800億元。根據(jù)已有規(guī)劃推測(cè)，交流數(shù)量是按端到端為一段統(tǒng)計(jì)，例如大同-懷來(lái)-天津北-天津南預(yù)計(jì)拆成4段，按項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)交流數(shù)量少于直流。后續(xù)直流投資額遠(yuǎn)超交流。交流項(xiàng)目投資額大多在110億以?xún)?nèi)（核心設(shè)備20億左右），而直流單線投資額通常約200-300億（核心設(shè)備80億左右）。22年8月國(guó)網(wǎng)提及加大“三交九直”特高壓等前期工作力度，我們預(yù)計(jì)未來(lái)3年特高壓直流總投資額遠(yuǎn)超交流。交流特高壓因安全性等問(wèn)題飽受爭(zhēng)議。交流特高壓造價(jià)高性?xún)r(jià)比低，區(qū)域電網(wǎng)強(qiáng)聯(lián)成一個(gè)統(tǒng)一運(yùn)行的獨(dú)立電網(wǎng)后安全隱患指數(shù)級(jí)增加，電壓層級(jí)過(guò)多，且缺乏大容量電源支撐，穩(wěn)定水平低。交流增量在特高壓配套網(wǎng)架，部分業(yè)績(jī)和預(yù)期已兌現(xiàn)。22年是交流開(kāi)工大年，例如為了有效承接特高壓輸送電能落地，國(guó)網(wǎng)在四川省啟動(dòng)了新一輪220千伏及以上重大電網(wǎng)工程建設(shè)，我們判斷部分已于22年完成，業(yè)績(jī)已部分兌現(xiàn)。圖：22年是交流開(kāi)工大年，但后續(xù)直流已規(guī)劃數(shù)量遠(yuǎn)超交流98736201220132014201520162017 2018202120222023E2024E2025E直流開(kāi)工數(shù)量2019 2020交流開(kāi)工數(shù)量注：預(yù)測(cè)期數(shù)據(jù)為開(kāi)工數(shù)據(jù)資料來(lái)源：國(guó)家電網(wǎng)、國(guó)家能源局、北極星輸配電網(wǎng)、中國(guó)電建官網(wǎng)、光電通信網(wǎng)、清潔能源公眾號(hào)等，天風(fēng)證券研究所根據(jù)已規(guī)劃線路及大基地建設(shè)最新進(jìn)展：我們預(yù)計(jì)23-25年直流線路有望核準(zhǔn)開(kāi)工5/4/4

條資料來(lái)源：國(guó)家電網(wǎng)、國(guó)家能源局、北極星輸配電網(wǎng)、中國(guó)電建官網(wǎng)、光電通信網(wǎng)、清潔能源公眾號(hào)等，天風(fēng)證券研究所22年8月，國(guó)網(wǎng)重大項(xiàng)目推進(jìn)會(huì)明確提出“四交四直”和“一交五直”，我們對(duì)這9條直流線路梳理如下：進(jìn)展較快的4條線路均有望于23年上半年核準(zhǔn)。截至23年3月，進(jìn)展較快的4條直流線路中，金上-湖北項(xiàng)目于22年10月環(huán)評(píng)獲批，于23年2月開(kāi)工；隴東-山東于23年1月環(huán)評(píng)公示，23年2月核準(zhǔn)，3月16日開(kāi)工；哈密-重慶、寧夏-湖南也于23年1月環(huán)評(píng)公示，我們預(yù)計(jì)這兩條線路同樣有望在23年上半年核準(zhǔn)。此外，藏東南-粵港澳、蒙西-京津冀線路有望于23年底前核準(zhǔn)。另外的5條直流線路中，藏東南-粵港澳、蒙西-京津冀進(jìn)展較快，均已進(jìn)入可研階段。若后續(xù)進(jìn)展順利，我們預(yù)計(jì)23年底這兩條直流線路有望核準(zhǔn)。陜北-安徽于23年2月啟動(dòng)可研，陜西-河南于23年3月啟動(dòng)可研，我們預(yù)計(jì)均有望在24H1核準(zhǔn)開(kāi)工，并于25年建成投運(yùn)。表：已明確規(guī)劃的直流線路最新進(jìn)展具體項(xiàng)目 路線線路長(zhǎng)度（公里）投資額（億元）核準(zhǔn)時(shí)間開(kāi)工時(shí)間投運(yùn)時(shí)間最新進(jìn)展金上-湖北178433423年1月23年2月預(yù)計(jì)24年23年2月16日開(kāi)工四直四交、三交九直 隴東-山東93820723年2月23年3月預(yù)計(jì)25年23年2月27日核準(zhǔn)，3月16日開(kāi)工哈密-重慶2300300預(yù)計(jì)23H1預(yù)計(jì)23年預(yù)計(jì)24年22年7月啟動(dòng)可研，23年1月9日環(huán)評(píng)公示寧夏-湖南1619-預(yù)計(jì)23年預(yù)計(jì)23年預(yù)計(jì)24年22年7月啟動(dòng)可研，23年1月6日環(huán)評(píng)公示藏東南-粵港澳--預(yù)計(jì)23年預(yù)計(jì)23年預(yù)計(jì)24年22年1月啟動(dòng)可研甘肅-浙江--預(yù)計(jì)24年預(yù)計(jì)24年預(yù)計(jì)25年22年4月啟動(dòng)預(yù)可研五直一交、三交九直 陜西-河南--預(yù)計(jì)24年預(yù)計(jì)24年預(yù)計(jì)25年23年3月28日可研招標(biāo)陜北-安徽509-預(yù)計(jì)24年預(yù)計(jì)24年預(yù)計(jì)25年23年2月20日可研招標(biāo)蒙西-京津冀--預(yù)計(jì)24年預(yù)計(jì)24年預(yù)計(jì)25年22年11月仍在可研階段表：已明確規(guī)劃的交流線路最新進(jìn)展具體項(xiàng)目 路線線路長(zhǎng)度（公里）投資額（億元）核準(zhǔn)時(shí)間開(kāi)工時(shí)間投運(yùn)時(shí)間最新進(jìn)展駐馬店-武漢28734-22年3月預(yù)計(jì)23年22年3月開(kāi)工福州-廈門(mén)2387122年1月22年3月預(yù)計(jì)23年22年3月開(kāi)工武漢-南昌9269122年6月22年9月預(yù)計(jì)23年22年9月開(kāi)工四直四交、三交九直 張北-勝利3686822年9月預(yù)計(jì)23年4月預(yù)計(jì)24年21年12月啟動(dòng)可研，22年9月核準(zhǔn)，11月招標(biāo)川渝特高壓65828822年9月22年9月預(yù)計(jì)25年22年9月開(kāi)工黃石特高壓-22預(yù)計(jì)23年預(yù)計(jì)23年預(yù)計(jì)25年22年12月啟動(dòng)預(yù)可研阿壩-成都東預(yù)計(jì)23H1預(yù)計(jì)23年五直一交、三交九直 大同-懷來(lái)-天津北-天津南--預(yù)計(jì)24H1預(yù)計(jì)24H1預(yù)計(jì)25年22年1月啟動(dòng)預(yù)可研風(fēng)光大基地：第一、二批進(jìn)入建設(shè)階段，第三批已啟動(dòng)申報(bào)資料來(lái)源：國(guó)際能源網(wǎng)、發(fā)改委、光明網(wǎng)、國(guó)家能源局、《十四五規(guī)劃及

2035

年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》等，天風(fēng)證券研究所

我國(guó)大基地規(guī)劃的最新進(jìn)展：第一、二批風(fēng)光大基地項(xiàng)目進(jìn)入建設(shè)階段。我國(guó)第一批風(fēng)光大基地于21年11月下發(fā)清單，共97GW，22年9月全部開(kāi)工，并計(jì)劃于

22/23年全部投產(chǎn)。我國(guó)第二批風(fēng)光大基地于21年12月啟動(dòng)項(xiàng)目報(bào)送，第二批大基地項(xiàng)目總規(guī)模為455GW，其中十四五建成200GW，外送150GW，外送比例75%，十五五建成255GW，外送165GW，外送比例約65%。第三批大基地項(xiàng)目已啟動(dòng)申報(bào)。根據(jù)部分省份下達(dá)的文件，第三批風(fēng)光大基地于22年10月啟動(dòng)申報(bào)。表：風(fēng)光大基地規(guī)劃最新進(jìn)展批次進(jìn)程時(shí)間具體內(nèi)容第一批大基地項(xiàng)目清單印發(fā)2021年12月項(xiàng)目涉及內(nèi)蒙古自治區(qū)、青海省、甘肅省等18個(gè)省份和新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)，總裝機(jī)規(guī)模為97.05GW，規(guī)劃2022年投產(chǎn)容量為45.71GW，2023年投產(chǎn)容量為51.34GW。項(xiàng)目建設(shè)2021年10月15-20日內(nèi)蒙古、甘肅、青海、寧夏總規(guī)模近3000萬(wàn)千瓦風(fēng)光大基地項(xiàng)目開(kāi)工。2021年12月 第一批大型風(fēng)電光伏基地已全部開(kāi)工。2022年6月依托"十四五"其期間建成投產(chǎn)和開(kāi)工建設(shè)的重點(diǎn)輸電通道，按照新增通道中可再生能源電量占比不低于50的要求，配套建設(shè)風(fēng)電光伏基地。提出七個(gè)重大陸上新能源基地，兩大大水風(fēng)光綜合基地，五大海上風(fēng)電基地集群。2022年7月第一批以沙漠、戈壁、荒漠地區(qū)為重點(diǎn)的大型風(fēng)電光伏基地進(jìn)展順利，開(kāi)工建設(shè)超九成。2022年8月第一批以沙漠、戈壁、荒漠地區(qū)為重點(diǎn)的大型風(fēng)電光伏基地項(xiàng)目已經(jīng)全面開(kāi)工建設(shè)2022年9月第一批以沙漠、戈壁、荒漠地區(qū)為重點(diǎn)的大型風(fēng)電光伏基地項(xiàng)目全部開(kāi)工。項(xiàng)目報(bào)送2021年12月第二批大基地建設(shè)項(xiàng)目報(bào)送啟動(dòng)。已核準(zhǔn)(備案)且能夠在2022年開(kāi)工建設(shè)，原則上能在2023年內(nèi)建成并網(wǎng)，部分受外部條件制約的項(xiàng)目應(yīng)能在2024年建成并網(wǎng)。項(xiàng)目印發(fā)2022年2月第二批風(fēng)光大基地規(guī)模為455GW。其中，“十四五”計(jì)劃完成200GW，其中外送150GW，占比75，本地自用50GW；“十五五”完成255GW，其中外送165GW，第二批大基地占比65，本地自用90GW。方案落地2022年4月第二批基地項(xiàng)目清單印發(fā)，披露規(guī)模達(dá)165GW。第二批風(fēng)光大基地更加關(guān)注消納，以外送為主，各基地跨省外送比例在47.62

-100之間。項(xiàng)目建設(shè)第三批大基地項(xiàng)目報(bào)送

2022年7月 第二批基地項(xiàng)目建設(shè)已啟動(dòng)。

2022年9月 第二批基地項(xiàng)目部分已開(kāi)工建設(shè)。2022年9月 第三批基地項(xiàng)目開(kāi)展前期工作。2022年10月第三批風(fēng)光大基地正式啟動(dòng)申報(bào)，部分省份文件已下發(fā)。第三批同樣以沙漠、戈壁、荒漠地區(qū)為重點(diǎn)，延伸至適油氣田、采煤沉陷區(qū)、石漠化、鹽堿地等，要求堅(jiān)持集約整裝開(kāi)發(fā)，避免碎片化。圖：風(fēng)光大基地規(guī)劃最新進(jìn)展根據(jù)已規(guī)劃線路及大基地建設(shè)最新進(jìn)展：預(yù)計(jì)23-25

年直流線路有望核準(zhǔn)開(kāi)工5/4/4

條資料來(lái)源：國(guó)家發(fā)改委、國(guó)家能源局、內(nèi)蒙古新能源網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所

根據(jù)第二批大基地項(xiàng)目清單，第二批風(fēng)光大基地十四五外送通道仍存缺口：第二批風(fēng)光大基地外送通道存4條缺口。第二批大基地項(xiàng)目總規(guī)模455GW，其中十四五建成200GW，外送150GW，以11GW風(fēng)光+4GW火電對(duì)應(yīng)一條直流線路測(cè)算，第二批大基地通道需求12-14條，根據(jù)存量和已規(guī)劃線路判斷，十四五外送通道存4條缺口，這也是我們認(rèn)為25年還有望核準(zhǔn)開(kāi)工4條直流的主要依據(jù)。外送需求必要性與迫切性并存。23年光伏成本下降，大基地建設(shè)提速，十四五期間第二批大基地外送通道需求更具必要性和迫切性。鄂爾多斯中北部新能源項(xiàng)目500本地新建省內(nèi)通道鄂爾多斯中北部新能源項(xiàng)目500本地新建省內(nèi)通道鄂爾多斯南部新能源項(xiàng)目500本地新建省內(nèi)通道阿拉善新能源項(xiàng)目1000400華北新建蒙西外送通道烏蘭布和沙漠阿拉善新能源項(xiàng)目500本地新建省內(nèi)通道47.6阿拉善新能源項(xiàng)目600200本地新建省內(nèi)通道騰格里沙漠基地東南部新能源項(xiàng)目1100332華中新建寧夏至湖南外送通道騰格里沙漠基地東南部新能源項(xiàng)目1100400中東部新建賀蘭山至中東部外進(jìn)騰格里沙漠騰格里沙漠基地河西新能源項(xiàng)目1100400華東新建河西至浙江外送通道73.3騰格里沙漠基地東南部新能源項(xiàng)目600200本地新建省內(nèi)通道騰格里沙漠基地河西新能源項(xiàng)目600200本地新建省內(nèi)通道酒泉西部新能源項(xiàng)目1100400中東部新建酒泉至中東部外送通道巴丹吉林沙漠阿拉善新能源項(xiàng)目600本地新建省內(nèi)通道47.8河西嘉酒新能源項(xiàng)目600200本地新建省內(nèi)通道陜北采煤沉陷區(qū)新能源項(xiàng)目600400華中存量陜北至湖北外送通道寧夏采煤沉陷區(qū)新能源項(xiàng)目600396華東存量寧夏至浙江外送通道蒙西鄂爾多斯采煤沉陷區(qū)新能源項(xiàng)目400800華北存量上海廟至山東外送通道采煤沉陷區(qū)陜北采煤沉陷區(qū)新能源項(xiàng)目300624華北存量府谷、錦界電廠點(diǎn)對(duì)網(wǎng)外送通道100.0陜北采煤沉陷區(qū)新能源項(xiàng)目500200華東新建陜北至安徽外送通道陜北采煤沉陷區(qū)新能源項(xiàng)目500200華中新建陜西至河南外送通道晉北采煤沉陷區(qū)新能源項(xiàng)目800200華北新建大同-懷來(lái)-天津北-天津南外送通道基地名稱(chēng)項(xiàng)目名稱(chēng)輸電通道跨省外送比例新能源支撐電源 消納市場(chǎng)煤電擴(kuò)建

煤電改造庫(kù)布齊沙漠600 華北存量蒙西至天津南外送通道61.5華北新建蒙西至京津冀外送通道鄂爾多斯新能源項(xiàng)目鄂爾多斯中北部新能源項(xiàng)目鄂爾多斯南部新能源項(xiàng)目40010001000400400中東部新建蒙西外送通道表：第二批風(fēng)光大基地對(duì)應(yīng)新建跨省外送通道

10

條（紅色為外送通道缺口）配套電源方案根據(jù)已規(guī)劃線路及大基地建設(shè)最新進(jìn)展：預(yù)計(jì)23-25

年直流線路有望核準(zhǔn)5/4/4條資料來(lái)源：國(guó)家能源局、發(fā)改委、國(guó)家電網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所（注：未披露投資額的項(xiàng)目按

18

年以來(lái)的項(xiàng)目均值計(jì)算，直流為

260

億元）

基于已規(guī)劃線路和大基地建設(shè)的最新進(jìn)展，我們預(yù)計(jì)23-25年分別有望核準(zhǔn)直流5/4/4

條，且后續(xù)可持續(xù)：根據(jù)部分省份十四五規(guī)劃和兩會(huì)地方工作報(bào)告，預(yù)計(jì)十四五后續(xù)仍有新線路披露，和大基地存缺口的判斷互相驗(yàn)證。《上海市能源發(fā)展“十四五”規(guī)劃》中“西北風(fēng)光基地送滬特高壓直流工程(落點(diǎn)崇明)計(jì)劃于十四五期間開(kāi)工”，該線路不在已明確的9條直流中；甘肅省兩會(huì)的政府工作報(bào)告中“做好酒泉特高壓工程前期工作”，酒泉外送特高壓工程也不在已明確規(guī)劃的9直中。直流建設(shè)可持續(xù)，十五五仍有望保持每年3-4條的核準(zhǔn)開(kāi)工需求。在碳中和背景下，未來(lái)如果不斷建設(shè)風(fēng)光大基地，由于空間錯(cuò)配，直流需求就不會(huì)停。十四五風(fēng)光大基地外送需求150GW，對(duì)應(yīng)12-14條直流，十五五外送需求165GW，對(duì)應(yīng)15-17條直流需求。此外，我國(guó)西北戈壁荒漠、西南水風(fēng)光基地尚待開(kāi)發(fā)，且存量直流改造和有望在十五五放量的海風(fēng)柔直也將帶來(lái)增量。2162 2154410 0 0211141221130451098765432102012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023E

2024E

2025E直流核準(zhǔn)數(shù)量（條） 直流投運(yùn)數(shù)量（條）圖：預(yù)計(jì)

23-25

年分別有望核準(zhǔn)直流

5/4/4

條圖：23-25

年直流合計(jì)總投資額遠(yuǎn)超

15

年47323715282214684293072930 0 013611040

10400400200800600140012001000180016002012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023E

2024E

2025E按核準(zhǔn)計(jì)

直流總投資額（億元）直流推進(jìn)情況：各參與方積極度均較高

直流推進(jìn)難點(diǎn)在于多方協(xié)調(diào)。直流線路橫跨數(shù)省，需要協(xié)調(diào)的省份和部門(mén)較多，比如沿途線路走廊的規(guī)劃、用地需要審批，經(jīng)過(guò)生態(tài)紅線自然保護(hù)區(qū)需要取得自然資源部文件。22年因疫情影響多地政府會(huì)議無(wú)法召開(kāi)，核準(zhǔn)進(jìn)度有所延后。

各參與方積極性：電網(wǎng)公司、送端受端省份均較積極；已確定線路多落點(diǎn)于沿途省份，以平衡利益。電網(wǎng)公司：有電力保供和消納任務(wù)，貫徹中央部署，會(huì)考慮特高壓的逆周期調(diào)節(jié)屬性。通常直流項(xiàng)目IRR

≤

5%，而以雅西-江西線路為例，資本金投入為20%，主要賺取輸電價(jià)格，近兩年直流輸電價(jià)格有所下調(diào)，主因?yàn)橥苿?dòng)全國(guó)電力市場(chǎng)建設(shè)，提升新能源消納能力，增加輸電工程資金來(lái)源。送端省份：有效解決消納問(wèn)題，提升發(fā)電機(jī)組收益，較積極。受端省份：享低電價(jià)，較積極。特高壓送端受端燃煤基準(zhǔn)價(jià)差較大，特高壓落地電價(jià)相較煤電價(jià)有較大優(yōu)勢(shì)。沿途省份：以向家壩-上海為例，直流通道占用沿途200-400米寬土地，沿途省份無(wú)法直接享受利用，往往積極性不高。但據(jù)電規(guī)總院預(yù)測(cè)，24年主要沿途省份如湖北、重慶、河北等都將面臨電力緊張問(wèn)題，有外來(lái)用電需求，

十四五目前已確定的路線落點(diǎn)主要位于上述沿途省

份，以平衡利益，如湖北、湖南、重慶、河南、安徽。圖：十四五已明確規(guī)劃的直流線路多落點(diǎn)于沿途省份圖：特高壓送端受端燃煤基準(zhǔn)價(jià)差較大0.5000.4500.4000.3500.3000.2500.2000.1500.1000.0500.000主要送端省份燃煤基準(zhǔn)價(jià)在0.25-0.35元/kwh區(qū)間主要受端省份燃煤基準(zhǔn)價(jià)在0.40-0.50元/kwh區(qū)間新疆 寧夏 蒙西 甘肅 青海 陜西 重慶 浙江 上海 湖北 湖南 廣東燃煤發(fā)電基準(zhǔn)價(jià)（元/千瓦時(shí)）注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)時(shí)間為21年10月資料來(lái)源：國(guó)家電網(wǎng)、國(guó)家能源局、光伏資訊公眾號(hào)、國(guó)際電力網(wǎng)、數(shù)字能源網(wǎng)等，天風(fēng)證券研究所直流推進(jìn)情況：近年直流輸電電價(jià)下調(diào)，有力推動(dòng)跨區(qū)電網(wǎng)建設(shè)資料來(lái)源：國(guó)家發(fā)改委、國(guó)際電力網(wǎng)、北極星售電網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所

直流線路輸電電價(jià)下調(diào)幅度較大，帶動(dòng)跨省跨區(qū)輸電經(jīng)濟(jì)性：特高壓落地電價(jià)更具優(yōu)勢(shì)。按燃煤基準(zhǔn)價(jià)計(jì)算，寧夏和浙江價(jià)差0.16元/kWh，即使考慮輸電價(jià)格和線損率，特高壓落地電價(jià)仍具較大優(yōu)勢(shì)，受端省份享低電價(jià)。以?xún)r(jià)換量，推動(dòng)建設(shè)更多輸電設(shè)施。22年發(fā)改委下調(diào)兩條直流特高壓輸電價(jià)格，其中寧紹特高壓直流輸電價(jià)格下調(diào)了31.69%，線損率下調(diào)了2.24pct，酒湖特高壓直流輸電價(jià)格下調(diào)了9.13%，線損率下調(diào)了2.36pct。特高壓輸電價(jià)格下調(diào)是促進(jìn)特高壓電網(wǎng)可持續(xù)發(fā)展的需要，當(dāng)電網(wǎng)實(shí)際輸電價(jià)與監(jiān)管核定輸電價(jià)存在一定偏差時(shí)，及時(shí)啟動(dòng)輸電價(jià)調(diào)整，將輸電價(jià)維持在合理水平。表：部分直流線路輸電電價(jià)較大幅度下調(diào)7.1447.014.886.37432105678寧東-紹興酒泉-湖南調(diào)整前輸電電價(jià)（分/kWh）調(diào)整后輸電電價(jià)（分/kWh）直流增量：海風(fēng)柔直和直流改造貢獻(xiàn)持續(xù)增量項(xiàng)目電壓等裝機(jī)容量 投資額

離岸距離 水深級(jí)(kV)（萬(wàn)千瓦）（億元）

（km） （m）進(jìn)展/預(yù)計(jì)廣東陽(yáng)江青洲一海風(fēng)項(xiàng)目廣東陽(yáng)江青洲二海風(fēng)項(xiàng)目廣東陽(yáng)江青洲四海風(fēng)項(xiàng)目406050.568.27102.890.0250556737-4038-4441-46建設(shè)起止年限為2021-2024建設(shè)起止年限為2021-2024建設(shè)起止年限為2021-2023三峽陽(yáng)江青洲五海風(fēng)項(xiàng)目100183.0471 46.5-52.5

建設(shè)起止年限為2021-2024汕頭中澎一海風(fēng)項(xiàng)目±220100191.795-汕頭中澎二海風(fēng)項(xiàng)目±320100191.79530-50計(jì)劃于2024年9月建成投產(chǎn)汕頭中澎三海風(fēng)項(xiàng)目100193.7795-路線(kV)（km）

建成年份

已運(yùn)行年份電壓等級(jí)

線路長(zhǎng)度 至23年

啟動(dòng)改造

改造完成時(shí)間 時(shí)間已投運(yùn)或已開(kāi)工直流改造項(xiàng)目張北項(xiàng)目±5006662018.022020.06龍政直流±5008602003202021.102022.06天廣直流±500960200022-2023.01三峽陽(yáng)江青洲六海風(fēng)項(xiàng)目三峽陽(yáng)江青洲七海風(fēng)項(xiàng)目100100196.36173.82527037-4645-53建設(shè)起止年限為2021-2024建設(shè)起止年限為2021-2024葛南直流±500 1117 1989 34潛在直流改造項(xiàng)目（非完全統(tǒng)計(jì)）2022.11-中廣核陽(yáng)江帆石一海風(fēng)項(xiàng)目100188.195540-50建設(shè)起止年限為2021-2024江城直流±500940200419中廣核陽(yáng)江帆石二海風(fēng)項(xiàng)目100190.356940-50建設(shè)起止年限為2021-2024貴廣I直流±500882200419宜華直流±5001075200617貴廣II直流±5001225200716南匯直流±50093200914德寶直流±500534200913汕頭南澎一海風(fēng)項(xiàng)目100191.37 93.5- 林楓直流 ±500976201112汕頭南澎二海風(fēng)項(xiàng)目±220 100191.37 93.5- 格爾木-拉薩直流 ±4001038201112汕頭南澎三海風(fēng)項(xiàng)目 100 193.93 93.5 - 牛從直流 ±500 1224 2013 10 資料來(lái)源：地方政府官網(wǎng)、國(guó)資委官網(wǎng)、國(guó)際風(fēng)力發(fā)電網(wǎng)、ChinaPower、國(guó)際能源網(wǎng)、龍船風(fēng)電網(wǎng)、國(guó)家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)、北極星電力新聞網(wǎng)、三峽工程報(bào)、央視網(wǎng)等，天風(fēng)證券研究所

海風(fēng)深遠(yuǎn)海發(fā)展帶來(lái)柔直需求。深遠(yuǎn)海或?yàn)楹ｏL(fēng)發(fā)電趨勢(shì)。我國(guó)沿海區(qū)域風(fēng)能資源豐富，相較于近海風(fēng)能，遠(yuǎn)海風(fēng)能資源更豐富且穩(wěn)定性更強(qiáng)，或成為海上風(fēng)電開(kāi)發(fā)趨勢(shì)。柔直在輸送距離超過(guò)70km時(shí)具有經(jīng)濟(jì)性，在輸送距離100km時(shí)工程造價(jià)可節(jié)省約20%，遠(yuǎn)海風(fēng)能的開(kāi)發(fā)將配套柔直輸電工程的建設(shè)。多省份積極布局深海風(fēng)電。十四五海風(fēng)規(guī)劃中深遠(yuǎn)海海風(fēng)項(xiàng)目占比較低，目前規(guī)劃在十四五期間建成的深遠(yuǎn)海海風(fēng)項(xiàng)目主要有三峽陽(yáng)江、中廣核陽(yáng)江、綠發(fā)汕頭等項(xiàng)目，離岸距離在50-100km不等。

老舊直流線路改造將持續(xù)提供增量。截至2020年，我國(guó)已有30余條高壓直流輸電工程建成投運(yùn)。但由于常規(guī)換流閥中核心元件晶閘管沒(méi)有自關(guān)斷能力，導(dǎo)致其在逆變側(cè)交流系統(tǒng)電壓支撐不足的情況下極易發(fā)生換相失敗。近年來(lái)，兩網(wǎng)將部分老舊高壓直流線路改造提上日程，潛在直流改造項(xiàng)目有望持續(xù)提供增量。表：十四五已規(guī)劃的深遠(yuǎn)海海風(fēng)項(xiàng)目 表：我國(guó)早期超高壓直流項(xiàng)目進(jìn)入改造周期二、特高壓核心設(shè)備價(jià)值量和競(jìng)爭(zhēng)格局：1、競(jìng)爭(zhēng)格局：重點(diǎn)關(guān)注價(jià)值量高、壁壘高、格局優(yōu)的設(shè)備2、業(yè)績(jī)彈性：許繼電氣、派瑞股份、大連電瓷、金冠電氣、高瀾股份彈性較優(yōu)17請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明特高壓設(shè)備價(jià)值量：直流核心設(shè)備中換流變、換流閥等價(jià)值量較高資料來(lái)源：國(guó)網(wǎng)電子商務(wù)平臺(tái)，天風(fēng)證券研究所直流單線價(jià)值量最高的設(shè)備為換流變、換流閥等。

直流線路單線投資額通常在200-300億元，其中設(shè)備投資約占25-35%，鐵塔和線纜投資與特高壓線路長(zhǎng)度有關(guān)，約占30%，基建及其他投資約占35%。直流核心設(shè)備中換流變、換流閥、組合電器、電容器、直流控保系統(tǒng)等價(jià)值量較高，換流變/換流閥單線平均分別約32.0/19.7億。交流單線價(jià)值量最高的設(shè)備為組合電器、變壓器、電抗器等。交流線路單線投資額一般在100億以?xún)?nèi)，其中設(shè)備投資約占20%-30%。交流核心設(shè)備中1000kV組合電器、

1000kV變壓器和1000kV電抗器價(jià)值量較高，單線平均分別約8.4/3.1/2.5億。表：特高壓直流設(shè)備價(jià)值量直流線路設(shè)備價(jià)值量（億元）白鶴灘-江蘇白鶴灘-浙江單線平均占比換流變壓器31.6332.4432.0341.2換流閥26.3513.1219.7325.4電抗器1.073.522.303.0交直流斷路器2.221.441.832.4測(cè)量裝置2.011.511.762.3壓型鋼板及通風(fēng)空調(diào)系統(tǒng)0.991.191.091.4避雷器1.050.790.921.2隔離開(kāi)關(guān)0.990.700.851.1鋼結(jié)構(gòu)及構(gòu)支架2.071.401.732.2壓型鋼板1.770.190.180.432.4直流穿墻套管2.421.021.722.2組合電器0.800.600.490.240.422.4交流變壓器1.430.881.151.5避雷器0.340.430.190.260.290.301.7其他2.371.061.722.2其他1.120.850.290.980.410.734.2合計(jì)86.0769.3677.72100.0合計(jì)28.6921.027.9514.8714.8417.48100.0組合電器5.213.654.435.71000kV組合電器10.6112.484.697.296.938.4048.1電容器3.184.874.035.21000kV變壓器5.952.593.123.763.0817.6直流控制保護(hù)系統(tǒng)3.081.752.413.11000kV電抗器2.492.862.772.142.342.5214.4交流線路設(shè)備價(jià)值量（億元）南昌-長(zhǎng)沙荊門(mén)-武漢南陽(yáng)-荊門(mén)-長(zhǎng)沙福州-廈門(mén)張北-勝利

單線平均 占比直流電抗器電抗器3.480.810.750.460.400.700.494.02.80.260.120.30電容器濾波器組電容器0.480.850.230.171.31.0表：特高壓交流設(shè)備價(jià)值量競(jìng)爭(zhēng)格局：重點(diǎn)關(guān)注價(jià)值量高、壁壘高、競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)的設(shè)備資料來(lái)源：國(guó)網(wǎng)電子商務(wù)平臺(tái)，天風(fēng)證券研究所14-22年核心設(shè)備中標(biāo)情況統(tǒng)計(jì)如下。重點(diǎn)關(guān)注價(jià)值量高、壁壘高、競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)的設(shè)備。直流特高壓設(shè)備中，推薦關(guān)注換流變、換流閥、組合電器、直流控保等設(shè)備。例如直流換流閥領(lǐng)域，由于電壓等級(jí)在800kV以上的換流閥技術(shù)壁壘高，國(guó)網(wǎng)對(duì)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)要求嚴(yán)格，參與者基本只有南瑞、許繼、西電三家。圖：14-22年特高壓核心設(shè)備廠商市占率直流特高壓換流變壓器換流閥組合電器電容器直流控制保護(hù)系統(tǒng)電抗器單線價(jià)值量（億元）32.0319.734.434.032.412.3單線價(jià)值量占比41.225.45.75.23.13.0市占率特變電工28.286.4111.17中國(guó)西電23.8214.5216.875.56保變電氣22.93國(guó)電南瑞467777.55許繼電氣27.4222.45平高電氣50.60思源電氣10.24.交流特高壓1000kV組合電器1000kV變壓器1000kV電抗器單線價(jià)值量（億元）8.43.082.52單線價(jià)值量占比48.117.614.4市占率平高電氣32.3224.68中國(guó)西電14.3311.619.96特變電工42.86保變電氣16.07直流產(chǎn)業(yè)鏈主要標(biāo)的彈性：許繼、派瑞、高瀾彈性較優(yōu)資料來(lái)源：各公司公告、國(guó)網(wǎng)電子商務(wù)平臺(tái)、Wind，天風(fēng)證券研究所綜合考慮設(shè)備價(jià)值量、技術(shù)壁壘、競(jìng)爭(zhēng)格局，許繼、派瑞、高瀾在直流核心設(shè)備供應(yīng)商中業(yè)績(jī)彈性及可見(jiàn)度靠前。針對(duì)特高壓直流，我們選取換流閥、換流變、換流閥上游（晶閘管、冷卻設(shè)備）等環(huán)節(jié)的主要公司進(jìn)行業(yè)績(jī)測(cè)算。假設(shè)23-25年新建直流13條，參考?xì)v史值，我們對(duì)各公司市占率、直流業(yè)務(wù)凈利率作出假設(shè)，得出各公司23-25年直流業(yè)務(wù)年均利潤(rùn)，與各公司21年歸母凈利對(duì)比得出業(yè)績(jī)彈性。表：各公司業(yè)績(jī)彈性比較換流閥 換流變 組合電器 晶閘管 瓷絕緣子

冷卻設(shè)備 避雷器單線價(jià)值量20354.5482·1國(guó)電南瑞許繼電氣中國(guó)西電特變電工中國(guó)西電保變電氣平高電氣派瑞股份時(shí)代電氣大連電瓷高瀾股份金冠電氣市占率452515302525505050406040直流業(yè)務(wù)凈利率2525251510105252520204523-25年直流業(yè)務(wù)總利潤(rùn)29.316.39.820.511.411.41.56.56.58.33.12.3單年平均利潤(rùn)9.85.43.36.83.83.80.52.22.22.81.00.821年利潤(rùn)56.47.25.472.65.40.40.40.520.21.60.70.6對(duì)應(yīng)彈性17756097088213940911177160130核心假設(shè)23-25年直流數(shù)量 13以許繼電氣為例：直流業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)測(cè)算資料來(lái)源：國(guó)家能源局、發(fā)改委、國(guó)家電網(wǎng)、國(guó)網(wǎng)電子商務(wù)平臺(tái)、許繼電氣公司公告、Wind，天風(fēng)證券研究所許繼電氣直流業(yè)務(wù)收入與行業(yè)結(jié)算投資額高度正相關(guān)。我們預(yù)計(jì)許繼電氣23-25

年直流業(yè)務(wù)收入分別為9.9/27.6/24.9

億元。假設(shè)23-25年我國(guó)直流特高壓核準(zhǔn)數(shù)量分別為

5/4/4

條，若按照投產(chǎn)當(dāng)年結(jié)算30%，投產(chǎn)后一年結(jié)算

70%粗略測(cè)算，23-25

年我國(guó)直流行業(yè)結(jié)算投資額分別為408/1265/1040億元，強(qiáng)度與持續(xù)度均超過(guò)17

年上一次結(jié)算高峰。同時(shí)，我們假設(shè)許繼電氣換流閥市占率保持27.4%，可根據(jù)行業(yè)結(jié)算投資額測(cè)算出許繼直流收入，但考慮直流改造、海風(fēng)柔直等領(lǐng)域帶來(lái)的額外需求，我們作出的公司直流收入預(yù)測(cè)會(huì)略高于前者。表：許繼電氣直流業(yè)績(jī)測(cè)算核心假設(shè)投資額結(jié)算節(jié)奏投產(chǎn)當(dāng)年投產(chǎn)前一年7030未披露投資額的項(xiàng)目投資額假設(shè)（億元）260單條直流對(duì)應(yīng)換流閥價(jià)值量（億元）20許繼電氣市占率假設(shè)27.4許繼電氣特高壓直流收入測(cè)算20122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E當(dāng)年直流特高壓核準(zhǔn)數(shù)量20161022110544直流行業(yè)結(jié)算投資額測(cè)算（億元）15414237116443970334458040240855440812651040根據(jù)行業(yè)投資額測(cè)算許繼直流收入（億元）---------8.811.58.225.821.9許繼直流業(yè)務(wù)歷史收入及我們的預(yù)測(cè)（億元10.87.814.810.515.927.59.212.016.59.97.99.927.624.910.87.814.810.515.99.21216.59.97.99.927.624.9051015202530020040060080010001200140020122013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E直流行業(yè)結(jié)算投資額測(cè)算（億元） 許繼直流業(yè)務(wù)歷史收入及我們的預(yù)測(cè)（億元）圖：許繼電氣直流業(yè)務(wù)收入與行業(yè)結(jié)算投資額呈明顯正相關(guān)性27.5三、特高壓歷史行情回顧、估值及股價(jià)彈性：1、特高壓行情回顧：核準(zhǔn)帶來(lái)的超額收益大于業(yè)績(jī)釋放2、估值：往后看更偏價(jià)值而非周期3、股價(jià)彈性：主推許繼電氣，關(guān)注大連電瓷、金冠電氣、派瑞股份、高瀾股份22請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明-20-30-10010203040502018-62019-2

2019-3 2019-4

2019-5 2019-62018-7 2018-8 2018-92018-102018-112018-12

2019-1超額收益 許繼電氣滬深30019年3月駐馬店-南陽(yáng)交流開(kāi)工19年4月張北-雄安交流開(kāi)工19年6月北京西-石家交流投運(yùn)18年9月能源局通知表示在19-20核準(zhǔn)開(kāi)工特高壓5直7交18年10月青海-河南直流核準(zhǔn)18年11月張北雄安、駐馬店-南陽(yáng)交流核準(zhǔn)19年1月陜北-武漢直流核準(zhǔn)上海廟-山東直流投運(yùn)18年11月青海-河南直流、蒙西-晉中交流開(kāi)工18年以來(lái)第一輪行情：特高壓重啟核準(zhǔn)，助力新能源消納Wind、國(guó)家能源局、北極星電力新聞網(wǎng)、各省發(fā)改委、國(guó)際能源網(wǎng)等，天風(fēng)證券研究所時(shí)間：2018年9月-2019年3月背景：

18年貿(mào)易摩擦加劇經(jīng)濟(jì)下行壓力，出口消費(fèi)雙雙受挫，特高壓作為穩(wěn)經(jīng)濟(jì)工具箱被推出。重要催化：18年9月，能源局發(fā)布通知，明確表示要在19-20年核準(zhǔn)開(kāi)工特高壓5直7交；18年10月，青海-河南直流核準(zhǔn)；18年11月，張北雄安、駐馬店-南陽(yáng)交流核準(zhǔn)；19年1月，陜北-武漢直流核準(zhǔn)。主要邏輯：特高壓重啟核準(zhǔn)，助力新能源消納。表：特高壓核心設(shè)備公司區(qū)間漲跌幅

圖：許繼電氣、滬深三百K線圖及超額受益特高壓核心設(shè)備公司區(qū)間漲跌幅國(guó)電南瑞45.61許繼電氣56.68中國(guó)西電32.94特變電工24.78平高電氣86.38大連電瓷84.07高瀾股份25.81平均50.90板塊漲跌幅滬深30012.87SW電力設(shè)備41.26SW電網(wǎng)設(shè)備40.01特高壓核心設(shè)備公司超額收益-以平均漲幅計(jì)算相對(duì)收益-滬深30038.03相對(duì)收益-SW電力設(shè)備9.64相對(duì)收益-SW電網(wǎng)設(shè)備10.8818年以來(lái)第二輪行情：特高壓業(yè)績(jī)兌現(xiàn)Wind、國(guó)務(wù)院官網(wǎng)、中國(guó)水力發(fā)電工程學(xué)會(huì)等，天風(fēng)證券研究所時(shí)間：2019年10月-2020年3月背景：特高壓重啟計(jì)劃持續(xù)推進(jìn)，19年上半年上海廟-山東、昌吉-古泉、蘇通GIL綜合管廊、北京西-石家莊等多條線路投運(yùn)。重要催化：2019年中報(bào)和三季報(bào)業(yè)績(jī)超預(yù)期。19年三季報(bào)平高電氣利潤(rùn)同增5156%、許繼電氣利潤(rùn)同增71%、大連電瓷利潤(rùn)同增750%。主要邏輯：2019年特高壓業(yè)績(jī)兌現(xiàn)。-30-20100-102030405060表：特高壓核心設(shè)備公司區(qū)間漲跌幅

圖：許繼電氣、滬深三百K線圖及超額受益80702020-12020-2 2020-32020-42020-52020-62019-7 2019-8 2019-9 2019-102019-11

2019-12超額收益許繼電氣滬深30019年8月雅中-江西直流核準(zhǔn)20年6月南昌-長(zhǎng)沙交流核準(zhǔn)2019年三季報(bào)平高電氣利潤(rùn)同增5156、許繼電氣利潤(rùn)同增72、大連電瓷利潤(rùn)同增75019年9月雅中-江西直流開(kāi)工20年2月陜北-武漢直流開(kāi)工20年1月濰坊-臨沂-棗莊-菏澤-石家莊交流投運(yùn)特高壓核心設(shè)備公司區(qū)間漲跌幅國(guó)電南瑞9.19許繼電氣89.72中國(guó)西電28.65特變電工24.46平高電氣28.22大連電瓷66.97高瀾股份31.83平均39.86板塊漲跌幅滬深3003.20SW電力設(shè)備28.22SW電網(wǎng)設(shè)備22.03特高壓核心設(shè)備公司超額收益-以平均漲幅計(jì)算相對(duì)收益-滬深30036.66相對(duì)收益-SW電力設(shè)備11.65相對(duì)收益-SW電網(wǎng)設(shè)備17.8318年以來(lái)第三輪行情：政策催化下典型的主題投資Wind、新華網(wǎng)、北極星輸配電網(wǎng)、各省政府官網(wǎng)等，天風(fēng)證券研究所時(shí)間：2021年7月-2021年12月背景：2021年是雙碳投資元年，新能源賽道火熱。重要催化：21年7月白鶴灘浙江核準(zhǔn)；21年10月我國(guó)在聯(lián)合國(guó)《生物多樣性公約》上正式提出大型風(fēng)電光伏基地項(xiàng)目計(jì)劃。主要邏輯：政策催化下典型的主題投資，重要政策是大型風(fēng)電光伏基地項(xiàng)目計(jì)劃。圖：許繼電氣、滬深三百K線圖及超額受益表：

特高壓核心設(shè)備公司區(qū)間漲跌幅-40-200204060801001201402021-4

2021-5 2021-62022-12022-22022-32021-7 2021-8 2021-92021-102021-11

2021-12超額收益 許繼電氣 滬深300圖：許繼電氣股東總戶數(shù)變化情況流核準(zhǔn)21年4月南陽(yáng)-荊門(mén)-長(zhǎng)沙交流核準(zhǔn)22年1月福州-廈門(mén)交流核準(zhǔn)21年10月我國(guó)在聯(lián)合國(guó)《生物多樣性公約》上正式提出大型風(fēng)電光伏基地項(xiàng)目計(jì)劃21年8月白鶴灘-浙江直流開(kāi)工21年6月南陽(yáng)-荊門(mén)-長(zhǎng)沙交流開(kāi)工

21年7月白鶴灘-浙江直雅中-江西直流投運(yùn)22年3月駐馬店-武漢、福州-廈門(mén)交流開(kāi)工21年12月南昌-長(zhǎng)沙交流投運(yùn)特高壓核心設(shè)備公司區(qū)間漲跌幅國(guó)電南瑞95.22許繼電氣151.03中國(guó)西電45.39特變電工86.15平高電氣55.81大連電瓷52.67高瀾股份102.41平均84.10板塊漲跌幅滬深3001.75SW電力設(shè)備42.25SW電網(wǎng)設(shè)備61.82特高壓核心設(shè)備公司超額收益-以平均漲幅計(jì)算相對(duì)收益-滬深30082.34相對(duì)收益-SW電力設(shè)備41.84相對(duì)收益-SW電網(wǎng)設(shè)備22.28這次有什么不同？資料來(lái)源：國(guó)網(wǎng)電子商務(wù)平臺(tái)，天風(fēng)證券研究所已明確線路數(shù)量增加：2022年1月，國(guó)網(wǎng)提出十四五規(guī)劃直流數(shù)量14條；2022年4月，第二批風(fēng)光大基地項(xiàng)目清單印發(fā)，對(duì)應(yīng)10條新建跨省外送通道；2022年8月，國(guó)網(wǎng)重大項(xiàng)目推進(jìn)會(huì)明確提出“四交四直”和“一交五直”；2023年1月，隴東-山東、哈密-重慶、寧夏-湖南等多條線路通過(guò)環(huán)評(píng)；2月16日，金上-湖北直流線路開(kāi)工；2月20日，陜北-安徽直流線路發(fā)布可研招標(biāo)；2月27日，隴東-山東直流線路核準(zhǔn)；3月16日隴東-山東線路開(kāi)工。外送通道需求更具迫切性和必要性：2023年光伏上游硅料成本下降，推動(dòng)大基地建設(shè)提速，對(duì)應(yīng)大基地建設(shè)周期，十四五期間第二批大基地外送通道需求更具必要性和迫切性。隨著大基地建設(shè)增速，外送通道需求更具迫切性和必要性。特高壓直流線路推進(jìn)明顯提速：繼金上-湖北開(kāi)工后，陜北-安徽進(jìn)入可研，隴東-山東核準(zhǔn)開(kāi)工。23年以來(lái)特高壓項(xiàng)目推進(jìn)速度明顯加快，我們?nèi)匀槐３治磥?lái)三年預(yù)計(jì)核準(zhǔn)5/4/4條直流線路的判斷。特高壓設(shè)備標(biāo)的公司業(yè)績(jī)可見(jiàn)度更高，24年估值普遍較低：在假設(shè)出未來(lái)三年直流線路數(shù)量的情況下，設(shè)備價(jià)值量和市占率保持穩(wěn)定，各公司的直流業(yè)績(jī)可以測(cè)算得非常清晰，有望在24年釋放。預(yù)計(jì)特高壓設(shè)備標(biāo)的公司2024年將實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)高增，24年估值明顯偏低。20161022110544012345672012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023E

2024E

2025E直流核準(zhǔn)數(shù)量（條）10.87.814.810.515.927.59.212.016.59.97.99.927.624.90510152025302012201320142015201620172018201920202021

20222023E2024E2025E許繼直流業(yè)務(wù)收入（億元）估值：過(guò)去的周期性或是政策規(guī)劃導(dǎo)致，往后看我們認(rèn)為特高壓設(shè)備標(biāo)的價(jià)值股特征更顯著資料來(lái)源：國(guó)網(wǎng)電子商務(wù)平臺(tái)、Wind，天風(fēng)證券研究所從歷史業(yè)績(jī)來(lái)看，特高壓板塊標(biāo)的的確呈現(xiàn)業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)的周期特點(diǎn)，但這一周期性并非由市場(chǎng)的供需及庫(kù)存變化導(dǎo)致，或是由政策規(guī)劃導(dǎo)致。目前市場(chǎng)的主要分歧是特高壓設(shè)備標(biāo)的應(yīng)該被看作周期股還是價(jià)值股，我們更傾向于后者，主要原因在可見(jiàn)度、持續(xù)性、成長(zhǎng)性三方面可見(jiàn)度：從行業(yè)看，我國(guó)在確定了大基地發(fā)展模式后，大基地消納、火電靈活性改造、儲(chǔ)能等僅僅能解決時(shí)間