2023年4月宏觀利率展望

一宏觀經(jīng)濟(jì)：經(jīng)濟(jì)修復(fù)延續(xù)，通脹低于預(yù)期4月份以來，經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)趨勢，但復(fù)蘇強(qiáng)度有限。3月制造業(yè)PMI為51.9%，較上月下降0.7個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)3個(gè)月運(yùn)行在擴(kuò)張區(qū)間分項(xiàng)指數(shù)變化顯示市場需求和生產(chǎn)穩(wěn)定恢復(fù)大中小型企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)穩(wěn)中有增企業(yè)成本趨于下降但出口恢復(fù)不確定性因素較多挖掘內(nèi)需增長潛力對保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定向好至為重要。非制造業(yè)方面，基礎(chǔ)建設(shè)投資需求加快釋放投資穩(wěn)增長動(dòng)力增強(qiáng)政策扶持力度持續(xù)加碼房地產(chǎn)行業(yè)有所恢復(fù)建筑業(yè)PMI連續(xù)2個(gè)月位于60%以上高位隨著疫情影響逐漸消退以及社會(huì)面人員流動(dòng)的持續(xù)展開，服務(wù)業(yè)加速回升，投資和消費(fèi)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力進(jìn)一步增強(qiáng)。PMI生產(chǎn)新訂單新出訂單在訂產(chǎn)成庫存采購量進(jìn)口出價(jià)PMI生產(chǎn)新訂單新出訂單在訂產(chǎn)成庫存采購量進(jìn)口出價(jià)購價(jià)原材庫存從人配時(shí)經(jīng)預(yù)--變動(dòng)-------------（一）消費(fèi)強(qiáng)勁反彈，地產(chǎn)修復(fù)力度減弱1投資：略低于預(yù)期，基建和制造業(yè)下行幅度較大3月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速5.1%，較前值降低0.4個(gè)百分點(diǎn)。從累計(jì)同比增速看固定資產(chǎn)投資三大分項(xiàng)增速均有所下行其中制造業(yè)資和基建投資下行較為明顯。具體來看，房地產(chǎn)投資累計(jì)同比增速-5.8%，較前值下0.1個(gè)百分點(diǎn)制造業(yè)投資累計(jì)同比增速7%較前值降低1.1個(gè)百分點(diǎn)要受出口走弱拖累；基建投資累計(jì)同比增速10.82%，較前值降低1.4個(gè)百分點(diǎn)主要受基數(shù)提高影響。指標(biāo)名稱固定資產(chǎn)投資完成額房地產(chǎn)制造業(yè)基建2023035.105.807.0010.822023025.50指標(biāo)名稱固定資產(chǎn)投資完成額房地產(chǎn)制造業(yè)基建2023035.105.807.0010.822023025.505.708.1012.182022125.1010.009.1011.52制造業(yè)投資增速下行較為明顯一方面受出口回落影響另一方面也與一度生產(chǎn)恢復(fù)相對較慢有關(guān)從行業(yè)來看多數(shù)行業(yè)投資增速均下降中下游降較為明顯。2地產(chǎn)：竣工加速，新開工放緩3月，房地產(chǎn)投資累計(jì)增速-5.8%，較前值（-5.7%）降低0.1個(gè)百分點(diǎn)。月同比增-7.2%，較前值降低1.5個(gè)百分點(diǎn)。從分項(xiàng)來看，3月地產(chǎn)銷售增速尚可，帶動(dòng)資金來源同步回升；竣工加速但新開工放緩。具體來看，銷售當(dāng)月同比增速-3.5%，較前值提高0.1個(gè)百分點(diǎn)；帶動(dòng)資金來源增速回升18個(gè)百分點(diǎn)至2.8%?？⒐ぎ?dāng)月同比增速32%，較前大幅提24個(gè)百分點(diǎn)。新開工當(dāng)月同比增速-29%，較前值下降19.6個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)速銷售開發(fā)投資新開工竣工資金來源3年3月-房地產(chǎn)速銷售開發(fā)投資新開工竣工資金來源3年3月---3年2月----變動(dòng)--60030大中城市地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)顯示4月地產(chǎn)銷售繼續(xù)回落但一線城市增速幅提升主要與去年同期疫情沖擊有關(guān)具體來看4月以來成交增速有所回落日均成交面積同比增速從45%下降至18.31%其中一線城市增速繼續(xù)回升從上升至99%二三線城市增速回落向后看在前期積壓需求釋放后地產(chǎn)銷售或有所回落，但整體保持平穩(wěn)。3消費(fèi)：線下和可選消費(fèi)繼續(xù)回升，地產(chǎn)及藥品消費(fèi)回落3月消費(fèi)繼續(xù)回升，當(dāng)月同比增增速10.6%，較前值提高7.1個(gè)百分點(diǎn)。月消費(fèi)反彈主要受基數(shù)較低以及、線下餐飲、汽車、可選消費(fèi)類增速回升拉動(dòng)。從細(xì)項(xiàng)看，3月消費(fèi)回升的主要有以下三點(diǎn)：一是線下消費(fèi)繼續(xù)強(qiáng)勁反彈，餐飲消費(fèi)當(dāng)月同比增速26.3%，較前值提高17.1個(gè)百分點(diǎn)。二是可選消費(fèi)品走強(qiáng)，化妝品、金銀珠寶、日用品當(dāng)月同比增速分別為9.6%、37.4%、7.7，分別較前值提高5.8、31.5、3.8個(gè)百分點(diǎn)。三是汽車消費(fèi)增速提高，月同比增速11.5%，較前值提高20.9個(gè)百分點(diǎn)，既受到基數(shù)降低的影響，也與3月以來汽車大幅降價(jià)促銷有關(guān)。3月消費(fèi)增速下行的主要有兩類：一是地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)，家具、裝潢當(dāng)月同比增速分別為3.5%、-4.7%，分別較前值降低1.7、3.8個(gè)百分點(diǎn)。二是中西品類消費(fèi)增速繼續(xù)下行，當(dāng)月同比增速11.7%，較前值下降7.6個(gè)百分點(diǎn)。圖表4 社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比增速（）社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比 社會(huì)消費(fèi)品零售總額實(shí)際當(dāng)月同比40030020010000-0022-22-222-322-422-522-622-722-822-922-022-122-222-122-222-322-422-522-622-722-822-922-022-122-222-122-222-3向后看隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)居民收入改善消費(fèi)預(yù)計(jì)能夠延續(xù)同時(shí)基數(shù)逐下降，后續(xù)消費(fèi)增速預(yù)計(jì)保持高位。4就業(yè)：失業(yè)率下降，但結(jié)構(gòu)分化延續(xù)3月，全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.3%，較前值降低0.3個(gè)百分點(diǎn)。31個(gè)大城市鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.5%，較前值下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。從年齡結(jié)構(gòu)來看，青年團(tuán)體失業(yè)率繼續(xù)上行，中年團(tuán)體失業(yè)率下降。歲群體調(diào)查失業(yè)19.6%，較前值上升1.5個(gè)百分點(diǎn)。25—59歲勞動(dòng)力失業(yè)率為4.3，較前值下降0.5個(gè)百分點(diǎn)。春節(jié)過后，失業(yè)率季節(jié)性下降，但青年團(tuán)體業(yè)率不降反升，接近20%，顯示當(dāng)前就業(yè)仍有一定壓力。從景氣度指數(shù)來看，中小型企業(yè)用人需求繼續(xù)改善。3月PMI從業(yè)人員指數(shù)50.2%下降至49.7%，BCI企業(yè)招工前瞻指數(shù)從61.64%上升至66.09%，顯示中企業(yè)用人需求較前期改善，預(yù)計(jì)后續(xù)失業(yè)率將進(jìn)一步下行。圖表5 BCI企業(yè)招工前瞻指數(shù)()MIMI從業(yè)人員50494847464520201-0201-1201-2202-1202-2202-3202-4202-5202-6202-7202-8202-9202-0202-1202-2203-1203-2203-33出口：生產(chǎn)修復(fù)拉動(dòng)3月出口回升，與美歐貿(mào)易緊密度下降3月出口增速明顯反彈，與1-2月出口快速下行形成反差，或與生產(chǎn)修復(fù)訂單釋放有關(guān)。（1）生產(chǎn)修復(fù)帶動(dòng)出口回升，與美歐貿(mào)易緊密度下降。按美元計(jì)，3月份出口累計(jì)同比增速為0.5%，較前值提高7.3個(gè)百分點(diǎn)。月出口同比增14.8%，較前值回升16.1個(gè)百分點(diǎn)。隨著春節(jié)過后生產(chǎn)活動(dòng)修復(fù)，出口增速明顯回升。圖表6 中國進(jìn)出口累計(jì)增速（以美元計(jì)，）出口 進(jìn)口453525155-5-1520210620212021062021072021082021092021102021112021122022012022022022032022042022052022062022072022082022092022102022112022122023012023022023033月出口增速較1-2月明顯回升，既有基數(shù)較低的原因，也可能受1-2月春疊加疫情感染下生產(chǎn)端修復(fù)較慢影響，近期生產(chǎn)加速修復(fù)，出口積壓于3月釋放。從出口產(chǎn)品來看，日用品、高科技產(chǎn)品出口均回升，汽車出口增速保持高位。從國家來看2023年以來我國與美國和歐盟的貿(mào)易往來下降較多，與俄羅斯和東盟的貿(mào)易增速加快。高頻數(shù)據(jù)顯示，3月日本景氣度上行，但歐元區(qū)和美國繼續(xù)下滑。韓國3出口增速-13.6%，較2月繼續(xù)下行，4月前10日出口增速為-8.6%，有小幅回升向后看，美國和歐元區(qū)制造業(yè)景氣度仍在下行，顯示外需較弱，但出口裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)逐步從低位回升，且去年同期基數(shù)較低，預(yù)計(jì)出口短期內(nèi)增速高，但下行趨勢未變。圖表7 集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)走勢（）FI:綜合指數(shù) SFI:綜合指數(shù)500400300200100600（2）進(jìn)口：能源、飛機(jī)進(jìn)口回升。按美元計(jì)，3月進(jìn)口累計(jì)同比增速-7.1%，較前值提高3.1個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)月口同比增-1.4%，較前值降低5.6個(gè)百分點(diǎn)。從進(jìn)口產(chǎn)品類別看，3月能源類、飛機(jī)進(jìn)口累計(jì)增速明顯回升，其余產(chǎn)品大多上行。主要呈現(xiàn)以下幾個(gè)特點(diǎn)：一是能源來進(jìn)口累計(jì)同比增速回升，主要受進(jìn)口量拉動(dòng)。二是電子類產(chǎn)品進(jìn)口累計(jì)同比增速回升，該類產(chǎn)品進(jìn)口主要受電子類出口速上行拉動(dòng)。圖表8 進(jìn)口細(xì)項(xiàng)金同比變化108060401765200-0

-059

7947

639

2107

進(jìn)口累計(jì)增速 較上月變436

7034-2024

-174

-1311

-153-1794

-162-155-0-0

-262

-3943

-2108（3）貿(mào)易順差維持高位。按美元計(jì)，3月我國貿(mào)易順差為882億美元，仍然處于較高水平。處于高的貿(mào)易順差以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)對人民幣匯率形成支撐。圖表9 貿(mào)易差額當(dāng)月值（單位：億美元）10.010.080060040020000

274

444

784

973

貿(mào)易差額1026808841

689

776

1001

168

8826、高頻數(shù)據(jù)：生產(chǎn)加速修復(fù)，需求有所走弱。從4月高頻數(shù)據(jù)來看，生產(chǎn)繼續(xù)加速修復(fù)，鋼鐵、煤炭開工率持續(xù)回升。需求端略有走弱跡象，鋼鐵、水泥價(jià)格下行。日耗煤量逐步回升從電廠耗煤量來看，4月以來各電廠日耗煤量均較3月下降。其中南方八省電廠日耗煤量192萬噸/日下降至166.7萬噸/日，全國重點(diǎn)電廠日耗煤量從萬/日回升至436萬噸/日。日耗煤量的下降或主要受天氣轉(zhuǎn)暖影響。圖表10 重點(diǎn)電廠日耗煤量鋼鐵焦炭開工繼續(xù)回升，下游需求略有走弱從生產(chǎn)端來看，4月鋼鐵和焦炭開工率均有所回升其中全國247家鋼廠高爐開工率從3月的82.39%上升至84.52%，螺紋鋼主鋼廠開工率47.15%上升至49.84%。各類鋼材價(jià)格延續(xù)下跌趨勢。從庫存來看4月以來庫存繼續(xù)下行，但下行速度有所放緩，目前庫存水平高于2019年，顯示當(dāng)前下游鋼鐵需求略有走弱。圖表11 鋼鐵高爐開工率10908070605040222-522-722-922-122-122-322-522-722-922-122-122-322-522-722-922-122-122-3

高爐開工率(247家)全國月螺紋鋼主要鋼廠開工率全國月圖表12 各類鋼材價(jià)格500400400400400400300300

線材65 螺紋鋼:20m 熱軋板卷冷軋板卷10m 中板普2022-111 22-211 22-311 22-411圖表13 鋼材社會(huì)庫存2020年 2021年 2022年 2023年3002002001001005001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月焦化企業(yè)開工率也繼續(xù)回升，大約較3月上行3個(gè)百分點(diǎn)，顯示上游生產(chǎn)續(xù)加速修。產(chǎn)能<100萬噸 產(chǎn)能100-20萬噸 產(chǎn)能>200萬噸109080706050403020從卡車開工率來看，4月全鋼胎開工率處于較高位置，截至4月13日68.7%，但仍然低于2019、2021年同期水平。圖表15 汽車輪胎全鋼胎開工率（二）生產(chǎn)：上游生產(chǎn)放緩，中下游加速3月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值累計(jì)同比增長3%，較前值（2.4%）提高0.6個(gè)百分點(diǎn)3月份生產(chǎn)進(jìn)一步加快，主要是在春節(jié)及疫情感染高峰過后，生產(chǎn)逐修復(fù)。指標(biāo)名稱工業(yè)增值采礦業(yè)制造業(yè)電力、氣及的生產(chǎn)和應(yīng)業(yè)高技術(shù)業(yè)2023-033.00指標(biāo)名稱工業(yè)增值采礦業(yè)制造業(yè)電力、氣及的生產(chǎn)和應(yīng)業(yè)高技術(shù)業(yè)2023-033.003.202.903.300.902023-022.404.702.102.400.502022-123.607.303.005.007.40從行業(yè)來看，3月份上游采礦業(yè)生產(chǎn)放緩，中下游生產(chǎn)加速。其中采礦業(yè)計(jì)同比增3.2%，較前值下降1.5個(gè)百分點(diǎn)，或受一季度能源類價(jià)格下跌幅度響。制造業(yè)累計(jì)同比增速2.9%，較前值提高0.8個(gè)百分點(diǎn)，電力、燃?xì)饧八漠a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)累計(jì)同比增速3.3%，較前值提高0.9個(gè)百分點(diǎn)。高技術(shù)產(chǎn)業(yè)累計(jì)同增0.9%，較前值提高0.4個(gè)百分點(diǎn)?？傮w而言，3月經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)趨勢，一季度GDP增速略高于預(yù)期，主要受三產(chǎn)業(yè)強(qiáng)勁修復(fù)拉動(dòng)。從需求端來看，消費(fèi)大幅反彈，地產(chǎn)在前期積壓需求放后，修復(fù)力度減弱。生產(chǎn)端受一季度疫情及春節(jié)影響，恢復(fù)相對較慢。失率高位回落，但青年團(tuán)體失業(yè)率繼續(xù)上行，顯示就業(yè)壓力仍存。（三）通脹低于預(yù)期，需求修復(fù)強(qiáng)度有限3月通脹繼續(xù)下行，CPI從1%下行至0.7%，低于市場預(yù)期，顯示消費(fèi)復(fù)強(qiáng)度有。圖表17 CPI變化趨勢（）43210-1-2

PI當(dāng)月同比 PI非食品當(dāng)月同比 PI食品當(dāng)月同比1086420-2-420210820212021082021092021102021112021122022012022022022032022042022052022062022072022082022092022102022112022122023011、鮮菜及豬肉價(jià)格跌幅較大，拖累CPI下行3月CPI同比上漲0.7%，較前值降低0.3個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比下跌0.3%。其食品價(jià)格環(huán)比下跌1.4%，非食品價(jià)格環(huán)比持平，食品價(jià)格是拖累CPI下行的要因素。在食品細(xì)項(xiàng)中節(jié)后氣轉(zhuǎn)暖供給充足鮮菜和豬肉價(jià)格降幅較大非食品中生活用品及服務(wù)交通通信旅游價(jià)格跌幅較大衣著其他用品和服價(jià)上漲。圖表18 CPI非食品分項(xiàng)環(huán)比漲跌幅（）100000000000-20-40-60

非食品分項(xiàng)環(huán)比增速050010050010000 000000-010-010-050

-040

0802、核心CPI小幅回升3月份扣除食品和能源的核心CPI同比增速為0.7%，較前值提高0.1個(gè)百點(diǎn)。受旅游需求逐步回升、衣著價(jià)格上漲等因素影響，核心CPI小幅回升。從絕對值來看，目前核心CPI低于1%，仍然處于較低位置。向后看，隨著求持續(xù)修復(fù)以及基數(shù)降低，核心CPI預(yù)計(jì)延續(xù)回升趨勢。圖表19 核心通脹走勢（）PI不包括食品和能源核心PI)當(dāng)月同比22110201808201808201811201902201905201908201911202002202005202008202011202102202105202108202111202202202205202208202211202302-0對CPI后續(xù)走勢進(jìn)行測算，隨著基數(shù)上升，后續(xù)CPI預(yù)計(jì)逐步下行，二季末下行0以下，下半年將逐步回升。圖表20 CPI走勢預(yù)測（）PI預(yù)測221100-0-1PPI方面，3月，受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)加快恢復(fù)及國際市場部分大宗商品價(jià)格走勢響，全PPI環(huán)比持平；受上年同期對比基數(shù)較高影響，同比增速-2.5%，降較上月擴(kuò)1.1個(gè)百分點(diǎn)。圖表21 PPI及分項(xiàng)走勢PPI:全部工業(yè)品當(dāng)月同比 PPI:生產(chǎn)資料當(dāng)月同PPI:生活資料當(dāng)月同比201510502021092021202109202110202111202112202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302202303從行業(yè)環(huán)比增速來看，鋼鐵、水泥行業(yè)價(jià)格上漲，石油、有色、煤炭價(jià)下跌。國內(nèi)生產(chǎn)和市需求持續(xù)改善，重點(diǎn)項(xiàng)目加快推進(jìn)，鋼材、水泥等行業(yè)價(jià)格有所上；國際輸入性因素帶動(dòng)國內(nèi)石油、有色金屬相關(guān)行業(yè)價(jià)格下行。圖表22 PPI分項(xiàng)當(dāng)月環(huán)比增速（）201000-00

050

I分項(xiàng)當(dāng)月環(huán)比增040020-040

-010

000

-010

130-00-00-00-00

-380

-300

-150

-170從高頻數(shù)據(jù)來看，4以來螺紋鋼價(jià)格下跌，顯示地產(chǎn)基建相關(guān)需求有所緩，原油價(jià)格受減產(chǎn)擾動(dòng)漲幅較大，煤炭價(jià)格繼續(xù)下跌。整體而言前期石油跌、黑色金屬上漲的格局逐步扭轉(zhuǎn)。二、流動(dòng)性及貨幣政策：資金面持穩(wěn)，助力寬信用（）流動(dòng)性回顧：資金面保持平穩(wěn)，資金利率整體下行央行4月上半月每日展7天逆回購，資金率整體較上月末下行圍繞政策利率波動(dòng)。具體來看，截至4月14日，央行累計(jì)開展9期7天逆回購操作，投放金額830億元。結(jié)合到期量來看，4月上半月央行凈回籠為11070億元短期資金面4月以來資金面相對平穩(wěn)流動(dòng)性較為充裕資金價(jià)格整體下行具體來截至4月13日，DR001均值為1.32%，DR007均值為1.96%，DR014均值為2%，DR021均值為2.03%，DR1M均值為2.25%，DR3M均值為2.43%。資金價(jià)格較上月均整體下行，分別下行30bp，9bp，29bp，34bp，22bp和18bp。圖表23 各期限短期資金利率整體下行.0 .0.0.0.0.0.003/20 03/25 03/32 03/37 03/4101 07 04 01 1M跨季后流動(dòng)性分層迅速改善非銀機(jī)構(gòu)流動(dòng)性壓力緩解截至4月13日R00-DR007的均值為25.17bp，較3月的均值45.6bp下降。26024022020018016014010080604020020

圖表24非銀機(jī)構(gòu)流動(dòng)性壓力緩

BP%4BP%435325215105R07D007 R007（右） R007（右）長期資金價(jià)格方面，同業(yè)存單發(fā)行利率和Shibor利率中樞均較上月下移具體來看同業(yè)存單方面至4月13日同存單各期限平均利率1M為3M為2.49%6M為2.66%分別較3月均值下行18bp12bp和5bpShibor面截至4月13日各期限平均利率1M為2.33%3M為2.42%6M為2.51%，分別較3月均值下行4bp、6bp和6bp。圖表25長期資金價(jià)格整體下行%29%25211713202/921 202/1110 202/1230 203/218 203/4/率1M 3M 6MSIBR1M SIBR3M SIBR6M向后看，5月、6月同業(yè)存單償還量均值在2萬億元，償還量相對較大，業(yè)存單發(fā)行利率有上行壓力，對資金面可能有所擾動(dòng)。250020001500100050020201-4201-5201-6201-7201-8201-9201-0201-1201-2202-1202-2202-3202-4202-5202-6202-7202-8202-9202-0202-1202-2203-1203-2203-3203-4203-5203-6500010000

圖表26同業(yè)存單發(fā)行與到期情況（億元）億元總發(fā)行量 總償還量 凈融資額利率走廊方面，截至目前中期借貸便利（MLF）操作和公開市場逆回購操的中標(biāo)利率均無變化。圖表27利率走廊變化（）6 %54321逆回購利率7天 MLF利率1年LR1年 LR5年碳減排支持工具：1754月以來銀行間質(zhì)押式回購日成交量創(chuàng)新高，整體在7萬億水平以上，最高達(dá)到8.1萬億。“資產(chǎn)荒”行情延續(xù)，機(jī)構(gòu)增厚收益的途徑受限，隔夜資利率較低，機(jī)構(gòu)加杠桿意愿強(qiáng)烈。圖表28 銀行間質(zhì)押式回購日成交量（億元）9000800070006000500040003000200010000（二）金融數(shù)據(jù)：社融新增超預(yù)期，居民貸款改善明顯3月信貸總量同比多增居民和企業(yè)貸款均增長較好居民中長期貸款改明顯企業(yè)端短期貸款和中長期貸款同比多增銀行放貸節(jié)奏前置以及基建資對企業(yè)貸款仍有支持企業(yè)經(jīng)營情況繼續(xù)改善居民端短期貸款和中長期款同比多增顯示出居民需求回暖3月居民線下消費(fèi)出行恢復(fù)較快房地產(chǎn)銷數(shù)據(jù)改善也較明顯但目前高頻數(shù)據(jù)顯示地產(chǎn)銷售未出現(xiàn)持續(xù)改善有待后續(xù)續(xù)觀。0%0%0%0%0%

圖表29 企業(yè)中長期貸款新增規(guī)模和占比（億元，億元

0000000000000企業(yè)中長期貸款新增（右） 企業(yè)中長期貸款新增占比圖表30半年國股轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利12202204-22202205-06202205-17202205-27202206-09202206-21202207-01202207-13202207-25202208-04202208-16202208-26202209-07202209-20202209-30202210-17202210-27202211-08202211-18202211-30202212-12202212-22202301-04202301-16202301-31202302-10202302-22202303-06202303-16202303-28202304-10半年國股轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率人民幣貸款增長較多帶動(dòng)3月社融新增超預(yù)期。表外融資和外幣貸款同多增，企業(yè)債券、政府債券和股票融資同比少增，企業(yè)債券和政府債券融資模仍處于較高水。圖表31 社會(huì)融資規(guī)模各細(xì)項(xiàng)新增（億元）日期社會(huì)融資規(guī)模人民幣貸款外幣貸款委托貸款信托貸款票據(jù)融資企業(yè)債券股票政府債券年月62年月31年月416年月885年月51447年月12年月70年月5年月9月M2同比增長12.7%，符合預(yù)期。M1同比增速5.1%，預(yù)期6%，前值5.8。M2增速處于高位，強(qiáng)勁的信貸和財(cái)政支出前置繼續(xù)支撐M2，M1不及預(yù)期說明企業(yè)活力仍未完全恢復(fù)，M1與M2剪刀差較上月擴(kuò)大。社融增速從底部繼續(xù)小幅回升M2與社融剪刀差邊際縮小，絕對值仍較高。向后看，隨著宏經(jīng)濟(jì)環(huán)境逐步改善，社融增速繼續(xù)回升，企業(yè)活力增強(qiáng)，M2與M1剪刀差和M2與社融剪刀差均有望縮小。圖表32 M2及M1同比增速（）圖表33 M2及社融同比增速（）（三）下階段流動(dòng)性展望：資金面預(yù)計(jì)繼續(xù)持穩(wěn)助力寬信用月以來雖然央行回籠跨季資金流動(dòng)性依然較充裕隔夜資金價(jià)格較低，機(jī)構(gòu)加杠桿意愿強(qiáng)烈質(zhì)押式回購成交量一度達(dá)到8.1萬億元高位DR007繼圍繞政策利率波動(dòng)波動(dòng)性較前兩月降低不少資金面整體平穩(wěn)非銀流動(dòng)性力緩解此前降準(zhǔn)釋放的資金滿足了金融機(jī)構(gòu)對于中長期資金的需求同業(yè)存發(fā)行利率有所降低但4月繳稅和后續(xù)同業(yè)存單發(fā)行量增加可能對資金面有所動(dòng)向后看房地產(chǎn)銷售高頻數(shù)據(jù)顯示銷售量較3月出現(xiàn)回落票據(jù)利率有所低一季度持續(xù)高增的信貸可能無法持續(xù)疊加3月CPI繼續(xù)走低反映出經(jīng)恢復(fù)的基礎(chǔ)仍需固，資金面預(yù)計(jì)維持穩(wěn)定以助力寬信用。貨幣政策方面央行注重發(fā)揮好貨幣政策工具總量和結(jié)構(gòu)的雙重功能鼓金融機(jī)構(gòu)按照市場化方式支持穩(wěn)增長穩(wěn)就業(yè)的重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)另外前部分中小行開始降低存款利率此舉一方面有助于增加銀行凈息差另一方也有利于刺激居民消費(fèi)達(dá)到央行穩(wěn)住宏觀經(jīng)濟(jì)大盤促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和充分就的目標(biāo)。貨幣政策預(yù)計(jì)持穩(wěn)，后續(xù)關(guān)注存款利率調(diào)整情況和政治局會(huì)議定調(diào)。三、利率債策略：利率窄幅震蕩，交易保持謹(jǐn)慎（一）利率債走勢回顧1、收益率緩慢下行4月以來受資金面轉(zhuǎn)松資金利率下行以及經(jīng)濟(jì)修復(fù)強(qiáng)度較弱等因素影響債券收益緩慢下行目前10Y國債下行至2.83%左右10Y國開債下行至3.01%附近。圖表34國債收益率走勢（）303020202020201010

中債國債到期收益率1年 中債國債到期收益率3中債國債到期收益率5年 中債國債到期收益率7中債國債到期收益率10年從曲線形態(tài)來看年初以來受資金利率上行影響期限利差不斷縮窄隨資金回落有所擴(kuò)大，期限利差維持窄幅震蕩。圖表35 國債期限利差走勢（）3-1Y 5-1Y 7-1Y 10-1Y1100000目前利率債收益率所處的分位數(shù)較之前下行10Y國債和10Y國開債分別處于16%、7.7%的分位數(shù)。其中國債關(guān)鍵期限所處的分位數(shù)分別為19.6%、17.9%2%13.5%16%國開債關(guān)鍵期限所處的分位數(shù)分別為23.2%14.1%11.1%、54%、7.7%。2023/4/18期限(國債)關(guān)鍵期限1年32023/4/18期限(國債)關(guān)鍵期限1年3年5年7年10年30年當(dāng)前水平2.202.502.692.812.833.21歷史均值2.692.983.133.303.333.88當(dāng)前-均值-0.9-0.8-0.5-0.9-0.9-0.7分位數(shù)19.6%17.9%20.1%13.5%16.0%4.0%2023/4/18期限（國開債）關(guān)鍵期限1年3年52023/4/18期限（國開債）關(guān)鍵期限1年3年5年7年10年20年當(dāng)前水平2.432.702.832.983.013.23歷史均值3.093.503.703.883.874.27當(dāng)前-均值-0.6-0.0-0.7-0.1-0.5-1.3分位數(shù)23.2%14.1%11.1%5.4%7.7%2.1%從期限利差來看，收益率曲線目前較為平坦。國債期限利差分位數(shù)處于5%~60%左右5Y較陡國開債收益率曲線較為平坦期限利差分位數(shù)處于左，7Y、10Y較陡。國債期限利差3Y-1Y5Y-國債期限利差3Y-1Y5Y-1Y7Y-1Y10Y-1Y當(dāng)前水平0.300.480.610.63歷史均值0.280.440.610.63當(dāng)前-均值0.020.050.000.00歷史分位數(shù)59.0%65.0%53.0%54.0%國開期限利差3Y-1Y5Y-1Y7國開期限利差3Y-1Y5Y-1Y7Y-1Y10Y-1Y當(dāng)前水平0.270.400.540.58歷史均值0.410.610.790.77當(dāng)前-均值-0.4-0.1-0.5-0.0歷史分位數(shù)15.0%16.0%17.0%21.0%2、隱含稅率下行4月以來由于政金債利率下行幅度更大隱含稅率整體下行目前各關(guān)期限的隱含稅率分別為9.5%7.5%5.2%5.6%5.9%所處的歷史分位數(shù)分為35%、11.4%、3%、3%、4%。2023/4/18期限關(guān)鍵期限1年3年5年2023/4/18期限關(guān)鍵期限1年3年5年7年10年當(dāng)前水平9.5%7.5%5.2%5.6%5.9%歷史均值0.130.150.150.140.13當(dāng)前-均值-0.4-0.7-0.9-0.9-0.7分位數(shù)35.10%11.40%3%3%4%（）利率債影響因素分析4月以來受資金利率下行經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期走弱等因素影響前期利空因有所轉(zhuǎn)弱債券收益率緩慢下行但由于目前仍然處于復(fù)蘇過程中利率下行度較小。1經(jīng)濟(jì)基本面：修復(fù)延續(xù)，制約利率下行空間3月數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)繼續(xù)修復(fù)一季度GDP增長4.5%略高于市場預(yù)期需求端消費(fèi)強(qiáng)勁反彈但地產(chǎn)修復(fù)力度較1-2月有所減弱生產(chǎn)端相對而言恢復(fù)較慢但高頻數(shù)據(jù)顯示近期鋼鐵、煤炭開工率均繼續(xù)回升。對于債券市場一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)難言利好向后看隨著失業(yè)率的下降民收入的提升消費(fèi)端的修復(fù)有望延續(xù)地產(chǎn)修復(fù)速度放緩但在低基數(shù)效應(yīng)下增速預(yù)計(jì)逐步回升?；久嫒匀粚氏滦锌臻g形成制約。2通脹：CPI逐步回落，通脹暫時(shí)無憂從3月通脹數(shù)據(jù)來看，通脹低于預(yù)期。其中CPI下行顯示消費(fèi)復(fù)蘇強(qiáng)度有限PPI受石油煤炭下跌影響較大整體而言目前經(jīng)濟(jì)處于持續(xù)修復(fù)的過程中但近期黑色系價(jià)格下跌，顯示地產(chǎn)基建需求放緩。按照測算后續(xù)CPI預(yù)計(jì)持續(xù)下行二季度末下行至0附近核心CPI預(yù)延續(xù)上行趨勢，處于較低位置。對于債券市場，通脹暫時(shí)無憂。3廣義流動(dòng)性：社融增速回升，居民貸款回暖3月社融增速繼續(xù)回升，從9.9%回升至10%其中貸款增速11.8%，也延回升趨勢。從社融結(jié)構(gòu)來看3月新增貸款結(jié)構(gòu)略有改善其中居民貸款當(dāng)月新增1.24萬，同比多增4908億，其中短期貸款和中長期貸款分別新增6094億、顯示居民購房意愿有所回升同時(shí)M2增速較前期回落（社融-M2增速前期的低位逐步回升，顯示資產(chǎn)荒現(xiàn)象有所緩解。圖表41 （社融-M2）增速（）社融-M28060402000-002121-821-121-221-521-821-121-221-521-821-121-221-521-821-122-222-522-822-122-222-522-822-122-222-522-822-122-24狹義流動(dòng)性：跨季后資金利率有所下行，杠桿率提