海天味業(yè)研究報告603288

海天味業(yè)研究報告產(chǎn)品渠道雙輪驅(qū)動，調(diào)味品龍頭穩(wěn)健經(jīng)營2015年05月11日00:0023T1T71778S31185S9592940海天味業(yè)(603288)老產(chǎn)品升級持續(xù)，老口加大投入保證市場份額。公司為保持產(chǎn)品競爭力，已于14年對老產(chǎn)品進行升級：金標生抽拆分為甜金標、鮮金標等系列單品，對原有產(chǎn)品形成有效補充，主要在華東與華南地區(qū)陸續(xù)推廣；15年將重點對口抽進行升級，以增強產(chǎn)品內(nèi)在品質(zhì)為主，并針對14年低端口口下滑趨勢，將加大低端口抽投入力度，以保證海天在該市場的占有率。料酒行業(yè)發(fā)展?jié)摿Υ螅?5年重點推廣新品。當前料酒市場容量超200萬噸，銷售觃模在100-200億。原來使用黃酒、白酒的調(diào)味習慣正發(fā)生改變，料酒需求逐漸打開，滲透率不斷提高，行業(yè)正經(jīng)歷高速增長。業(yè)內(nèi)至今無絕對龍頭，海天憑借其優(yōu)秀的品牌力與渠道力，極易在料酒品類取得成功。公司料酒已研發(fā)出系列產(chǎn)品，涵蓋高中低不同層次，為15年重點推廣的新品，估計全年收入將在5千萬以上。拌飯醬預(yù)計將有30%以上增長；蘋果醋新品2Q150000,15年僅是試銷，對全年業(yè)績貢獻不大。渠道細化仍是工作重點，KA擴張有序進行。海天渠道15年仍以細化調(diào)整為主，事次覆蓋做深做透，同時通過提高經(jīng)銷商資金使用效率、產(chǎn)品組合配售、提高單品毛利率等措施保證經(jīng)銷商盈利水平。當前經(jīng)銷商凈利率約7%,未來兩年爭取凈利率提高1pct,凈利復(fù)合增速 增速 10%左右。此外海天加大KA投入，主要體現(xiàn)在加大做口頭、搞促銷等終端營銷活動的力度，目前賣場終端反饋效果良好，KA渠道擴張正有序進行中。年可釋放15年產(chǎn)能可如期釋放，外延式擴張仍有預(yù)期。高明三期25萬噸，1H15釋放約10萬噸，節(jié)奏全年前低后高。業(yè)成長性好，集中度高，公司自身經(jīng)營性價比低，50萬噸產(chǎn)能已投產(chǎn)，估計海天仍有并購預(yù)期，很可能會以并購方式外延擴張；食醋行同時一些15具有地方特色或帶有地理標志品類如火鍋料、郫縣豆瓣醬等，自身經(jīng)營有難度，也有并購可能。盈利預(yù)測與評級：口維持 15年盈利預(yù)測不變，預(yù)計 15-16年實現(xiàn)每股收益 0.90和1.06元，同比分別增 17%和18%,最新收盤價對應(yīng)的 PE分別為36和31倍；考慮到海天為調(diào)味品龍頭，其品牌與渠道優(yōu)勢將長期存在，維持“強烈推薦”的投資評級。風險提示：原料價格上漲或食品安全口件。盈利能力提升至歷史新高，三大邏輯共筑海天大業(yè)2015年05月04日剔除營業(yè)外影響實際利潤增速 25%左右，符合市場預(yù)期： 公司2015年一季度收入 31.9億，同比增長 14.17%,歸屬于母公司利潤 7.33億，同比增長 15.66%。剔除營業(yè)外收入同比下降6000萬的影響（去年賣地所得叫我們預(yù)計一季度實際利潤增速在 25%左右，符合市場預(yù)期。一季度全國醬油產(chǎn)量為 232萬噸，同比增長 6.46%；一季度調(diào)味品、發(fā)酵品的收入為663億元，同比增長 13.23%,海天繼續(xù)取得超于行業(yè)的增長。3.17pct至3.17pct至44.2%。4%帶來毛利率脈沖性提升。15%,一季度末食糖價格比續(xù)提升至 23%,達到歷史最高點，主要由于一季度毛利率同比大幅提升毛利率同比大幅提升部分是由于去年 12月份 60%產(chǎn)品平均提價同時產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級及募投項目釋放帶來的自動化率提升、規(guī)模效應(yīng)也有正面影響。成本端，一季度末非轉(zhuǎn)基因大豆價格為 4028元/噸，同比去年繼續(xù)下降了去年下半年有所回升，但同比去年上半年仍下跌了10%；去年下半年有所回升，但同比去年上半年仍下跌了10%；我們認為海天毛利率持續(xù)提升有其背后必然邏輯， 調(diào)味品一超多強的競爭格局和海天一家獨大的市場地位決定其擁有產(chǎn)品定價權(quán)，同時調(diào)味品作為半口口子品類，購買頻次低、產(chǎn)品單價低，消費者對價格相對不敏感，而提價和結(jié)構(gòu)升級對公司盈利的影響彈性極大， 因此我們認為只要調(diào)味品行業(yè)結(jié)構(gòu)升級尚未觸及天花板，海天的毛利率將具有持續(xù)提升的空間。結(jié)構(gòu)升級、集中度提升及品類延伸三大邏輯支撐?？谑兄党砷L：我們認為未來公司的成長邏輯在于： 行業(yè)的量增基礎(chǔ)還在同時結(jié)構(gòu)升級空間極大； 口消品行業(yè)強者恒強特征在醬油調(diào)味品領(lǐng)域適用， 龍頭海天將受益醬油集中度提升和同時海天海天相關(guān)品類延伸戰(zhàn)略也將卓有成效。投資建議：我們預(yù)計公司 2015年-2016年的凈利潤增速分別為 25.5%、21.3%,保持穩(wěn)定較快增長，每股收益分別為 0.97元和1.18元。買入-B投資評級，6個月目標價41.000,000 2016年35倍市盈率。風險提示：新品類拓展不及預(yù)期，估值風險。食品飲料：業(yè)績穩(wěn)健增長，長期投資優(yōu)質(zhì)標的2015年05月04日

海天味業(yè)（603288）業(yè)績總結(jié)：15Q1公司實現(xiàn)收入32億元，同比 +14%；營業(yè)利潤 8.7億元，同比+20%；口口凈利潤7.3億元，同比 +16%,扣非后凈利潤同比 +26%；每股收益0.49元。業(yè)績穩(wěn)定增長，符合預(yù)期： 1、收入、凈利增速穩(wěn)定： Q1收入繼續(xù)保持穩(wěn)定增長，扣費后凈利潤增速遠高于收入增速， 主因在于盈利能力提升。 凈利潤和扣費后凈利潤差異較大，主因為去年同期公司實現(xiàn) 0.6億元處置資產(chǎn)收益。 2、口費率較為穩(wěn)定：口費率 16%,同比+0.02pct,其中管理費用率 5%,同比 +0.01pct；銷售費用率 12%,同比 +0.02pct,市場推廣費用增加；財務(wù)費用 -1%,同比 -0.01pct,定期存款增加。 3、毛利率、凈利率有所提升： Q1毛利率 44.19%,同比 +3.17pct；凈利率 22.97%,同比+0.3pct。毛利率和凈利率提升主因：1）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，中高端產(chǎn)品毛利高、增長快； 2）規(guī)模效益釋放，降低生產(chǎn)成本； 3n用控制和管理能力提升，期間費用穩(wěn)定。投資看點：1、治理結(jié)構(gòu)完善 +業(yè)績穩(wěn)健增長：董監(jiān)高均持有股份 +推出針對中層管理人員的限制性股票激勵，管理層與股東利益高度一致。解鎖條件穩(wěn)健增長，營業(yè)收入、凈利潤四年CAGR分別達到15%、20%。2、龍頭企業(yè)市占率將逐步提升：目前行業(yè)集中度偏低，龍頭企業(yè)擁有多方面優(yōu)勢， 在提倡食品安全和消費升級的大趨勢下， 市場份額將會逐步向龍頭企業(yè)集中。渠道來看，海天地級市全覆蓋，縣覆蓋率 50%左右， 2015年將進一步渠道下沉和加大村鎮(zhèn)市場銷售和改革， 口各產(chǎn)品之間渠道有差異： 醬油作為公司體量最大的產(chǎn)品， 渠道輻射已足夠下沉， 下一步的增長在于行業(yè)增長 +大力開拓縣、 鄉(xiāng)及村鎮(zhèn)市場； 蠔油類產(chǎn)品，逐步從南部地區(qū)向其他渠道擴散，空間較大，未來 5年仍將能保持穩(wěn)定增長；調(diào)味醬類，黃豆醬已形成大單品，其他類調(diào)味醬將隨著品類創(chuàng)新 +市場開拓，依然能保持高速增長；醋和料酒隨著江蘇生產(chǎn)基地的建設(shè)完畢，預(yù)計將上一個新的體量。 3、盈利能力持續(xù)提升： 1）龍頭企業(yè)的管理能力持續(xù)提升， 無論是整體管理、 還是技術(shù)優(yōu)勢等， 都從根本上改善公司的0000； 2）公司對上下游擁有強有力的議價能力，現(xiàn)金流充沛;中高端產(chǎn)品和醬類保持高速增長，精細化管理進一步降低三費率；3）規(guī)模優(yōu)勢凸顯，海天第二個50高速增長，精細化管理進一步降低三費率；3）規(guī)模優(yōu)勢凸顯，海天第二個50萬噸產(chǎn)能已DODO, 今年將試運行第三個 50ODDO,預(yù)計2-3年時間將消化完畢， 規(guī)模優(yōu)勢顯著提升盈利能力。 4、收購預(yù)期。盈利預(yù)測及評級：預(yù)計公司 2015-2017年EPS分別為0.96元、1.18元、1.44元，對應(yīng)PE分別為35倍、28倍和23倍，我們認為目前市場環(huán)境較為樂觀，對于大消費類優(yōu)口龍頭公司，給予 40倍的估值是合理的，對應(yīng)目標價 38.40元，維持“買入”評級。風險提示：原材料價格或大幅波動;渠道開拓或未達預(yù)期。業(yè)績符合預(yù)期，基本面穩(wěn)健2015年04月30日00:00海天味業(yè)(603288)業(yè)績符合預(yù)期公司2015年Q1實現(xiàn)收入31.94億元( +14.2%),歸屬母公司所有者凈利潤 7.34億元(+15.7%),扣非后凈利潤 7.31億元( +25.5%)，業(yè)績符合預(yù)期。Q1完成全年收入目標 28.3%,業(yè)績目標29.2%。分品類看，我們預(yù)計醬油收入增速11%-12%,蠔油和調(diào)味醬增速保持 20%左右。受益于提價、 結(jié)構(gòu)升級、效率提升等因素， Q1毛利率同比提升3.2pct至44.2%的高點。銷售費用率 /管理費用率同比提升 1.7pct/0.4pct。由于14Q1處置一塊土地使用權(quán)獲得一次性投資收益 6200萬元，剔除該收益影響公司 15Q1業(yè)績增速約為 24%。發(fā)展趨勢趨勢不改，經(jīng)營穩(wěn)健。預(yù)計15年公司非醬油品類增速仍將快于醬油，其中招牌拌飯醬有望實現(xiàn)趨勢不改，經(jīng)營穩(wěn)健。預(yù)計15年公司非醬油品類增速仍將快于醬油，其中招牌拌飯醬有望實現(xiàn)50%以上增長，14年新進入的料酒品類亦有望推出更加齊全的產(chǎn)品組合，果醋飲料新品預(yù)計將于夏季旺季時上市。Q1料新品預(yù)計將于夏季旺季時上市。Q1毛利率較高有一定季節(jié)性因素，我們預(yù)計全年毛利率水平將得到平滑但同比仍將提升。公司今年也將適當加大廣告宣傳等投入，并更加重視商超水平將得到平滑但同比仍將提升。公司今年也將適當加大廣告宣傳等投入，并更加重視商超1pct左右。比小體量公司要大很多，需要管理層和全體員工共同投入非常大的努力。而?？谏鲜幸詠砻總€季度都保持了基本面的穩(wěn)健，可見公司經(jīng)營管理能力上的過人之處。我們認為調(diào)味品行業(yè)DODO,公司龍頭地位穩(wěn)固，已先于對手進入了可享受規(guī)?；瘍?yōu)勢的階段，1pct左右。比小體量公司要大很多，需要管理層和全體員工共同投入非常大的努力。而海口上市以來每個季度都保持了基本面的穩(wěn)健，可見公司經(jīng)營管理能力上的過人之處。我們認為調(diào)味品行業(yè)DODO,公司龍頭地位穩(wěn)固，已先于對手進入了可享受規(guī)?；瘍?yōu)勢的階段，未來內(nèi)生增長渠道，預(yù)計銷售費用率將同比小幅提升以守為攻，長期看好。我們認為對于海天這樣規(guī)模的公司來說，實現(xiàn)同等增速的難度與外延式擴張可期，重申對公司的長期看好。盈利預(yù)測調(diào)整我們維持15/16年收入115.83/134.20億元，歸屬母公司所有者凈利潤25.91/31.10我們維持15/16年收入115.83/134.20億元，歸屬母公司所有者凈利潤25.91/31.10億元的預(yù)測不變，采用最新股本計算的EPSODD0.96/1.15元。估值與建議采用DCF估值法，依據(jù)最新股本得出目標價 35.84元，維持推薦評級。風險行業(yè)增速放緩競爭加劇、食品安全事件。凈利略低于預(yù)期，行業(yè)龍頭競爭優(yōu)勢明顯2015年04月30日海天味業(yè)（603288）事項：海天味業(yè)公布 15年一季報，1Q15年實現(xiàn)營收31.9億，同比增 14.2%,歸屬母公司凈利7.3億，同比增 15.7%,每股收益 0.49元。平安觀點：1Q15收入符合預(yù)期，凈利略低于預(yù)期。 原因在于低估銷售費用。 1Q15凈利增長15.7%,主要來自于收入增長 14.2%,毛利率同比提升 3.2pct。產(chǎn)品升級、渠道擴張推動全年調(diào)味品營收穩(wěn)定增長。 1Q15營收增長主要來自于春節(jié)消費增加致調(diào)味品銷量增長約 12%,一季度公司收入完成全年計劃 28%,基本符合預(yù)期進度目標。15年醬油與其他品類已分開考核， 金標生抽已完成升級， 草菇老抽估計年內(nèi)進行升級，預(yù)計全年醬油增速可保持在 10%以上；蠔油與調(diào)味醬隨著滲透率提高，仍有望保持 20%左右增長。海天渠道不斷下沉與細化，同時公司組建市場中心大力推進 KA,渠道競爭實力不斷提升，預(yù)計將推動 15年收入增16%。毛利率持續(xù)走高，凈利率仍可提升。 1Q15毛利率提升3.2pct,主要源于4Q14有60%產(chǎn)品直接提價 4%,募投項目投產(chǎn)后產(chǎn)出率提升以及觃模效應(yīng)帶來成本下降。銷售費用率提升1.7pct,猜測應(yīng)是與春節(jié)期間促銷活動增多有關(guān)。管理費用率同比變化不大，體現(xiàn)出公司管理能力優(yōu)秀。 口150000,提價、產(chǎn)出率提升與觃模效應(yīng)仍可帶動毛利率持續(xù)走高；新品料酒、果醋飲料等推廣可能推動銷售費用率略升，財務(wù)費用應(yīng)穩(wěn)中有降，預(yù)計 15年凈利將提升0.2pct至21.5%水平。產(chǎn)能陸續(xù)釋放支持銷售增長， 外延式擴張可期。 高明三期募投產(chǎn)能 50萬噸將在15-160釋放，