2019年面板行業(yè)發(fā)展市場分析報告

22019年面板行業(yè)發(fā)展市場分析報告Page3內(nèi)容目錄站在新一輪LCD景氣周期的起點5預計面板價格將在全面反彈5大尺寸LCD供需分析從寬平衡到緊平衡6三重周期波動理論破解價格周期波動之謎9大尺寸LCD短周期波動來自季節(jié)性的供需比9大尺寸LCD中周期波動來自面板產(chǎn)能的擴張與退出周期10大尺寸LCD長周期影響來自競爭格局的變化和需求的持續(xù)增長13面板行業(yè)的盈利能力與估值彈性17大陸面板廠商以全面崛起之姿邁向新周期17面板廠商巨大的盈利彈性21面板廠商的估值大陸起，韓臺落22重點推薦：京東方、集團，關注：深天馬A27風險提示28XXXX投資評級31分析師承諾31風險提示31證券投資咨詢業(yè)務的說明31Page4圖表目錄圖：近三年主要TV面板價格情況（美元）5圖：過去6年寸open-cell液晶面板售價及現(xiàn)金成本對比（美元）5圖：華星光電兩條代線平均每大片折舊成本（人民幣）6圖：年全球LCD需求分類占比測算7圖：全球TV出貨平均尺寸（英寸）8圖：年TV出貨尺寸占比預估8圖：下游TV制造商庫存變化情況9圖：面板采購的季節(jié)性規(guī)律9圖：年以來寸面板價格反彈情況10圖10年以后全球大尺寸LCD寸面板價格對比（美元）圖：LCD產(chǎn)能擴張周期與面板價格的關系圖：全球主要中小尺寸產(chǎn)線退出時間計劃表12圖：全球高世代（）產(chǎn)線產(chǎn)能退出情況（千平米）13圖：17~19年液晶電視面板供需比13圖：LCD能夠在中國快速發(fā)展的因素14圖：18年H1電視面板出貨量市占率14圖：面板廠商的競爭策略四象限”15圖：18年全球大尺寸液晶面板市占率（按地區(qū)及公司）16圖：18年全球液晶電視面板出貨量排名（百萬片）16圖：18年全球液晶電視面板出貨面積排名（百萬平米）16圖：18H1全球各尺寸出貨情況（百萬片）17圖：全球主要面板廠商毛利率對比18圖：全球主要面板廠商凈利率對比18圖：2017年華星光電每大片基板制造成本拆分19圖：華星光電每大片成本預測19圖：、、LGD季度毛利率與32寸面板季度均價對比21圖：、、LGD季度凈利率與32寸面板季度均價對比21圖：16Q1至各尺寸面板最大漲幅22圖：17Q2至各尺寸面板最大跌幅22圖：友達股價與同期臺灣大盤走勢對比23圖：友達的市值、凈資產(chǎn)與凈利潤對比情況23圖：友達的PE與PB變化24圖：群創(chuàng)的PE及PB情況24圖：LGD股價與同期標普500走勢對比25圖：LGD的PB變化情況25圖：截止年2月BOE、、的PB估值對比26圖：主要面板廠（剔除貨幣資金）估值情況26圖：19年進入產(chǎn)能擴張緩和期，維持時間3個月28圖：20年依然有供過于求的壓力29圖：面板價格漲幅可能不達預期29表：年新增產(chǎn)能主要來自18年投產(chǎn)產(chǎn)線的產(chǎn)能爬坡6表：17~20年全球LCD總需求面積測算7表：華星光電主要成本情況20表：數(shù)次液晶面板周期漲幅及凈利潤率對比22表：年以來京東方、TCL集團、深天馬、群創(chuàng)、信利國際企業(yè)價值倍數(shù)對比27Page5站在新一輪景氣周期的起點預計面板價格將在19Q2全面反彈TV面板價格自年6月見頂后，由于新增產(chǎn)能的持續(xù)增長，行業(yè)陷入供過于18Q3疊加面板價格Q418Q4面板價格再次走低。據(jù)我們實地調(diào)研了解到目前主流的寸、寸、open-cellIC近。由于一月的淡季效應，部分海外廠商進行產(chǎn)線歲修保養(yǎng)，導致整體供應端有所減少，因此部分中小尺寸面板價格止跌。圖：近三年主要TV面板價格情況（美元）352寸0寸40寸43寸49寸65寸49寸（）50寸（）55寸（）443322115000500050005000500資料來源:群智咨詢，XXXX經(jīng)濟研究所整理根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈一線調(diào)研結果，寸目前生產(chǎn)的現(xiàn)金成本約在售價格在破現(xiàn)金成本后，所有面板廠出于控制虧損的考慮將會開始降低產(chǎn)能利用率，從而改善供需環(huán)境，修復面板價格。所以即便沒有明顯的產(chǎn)能推出，我們預計主流尺寸面板價格將在年3月份全面觸底，并在Q2以后有望迎來反彈。圖：過去6年寸open-cell液晶面板售價及現(xiàn)金成本對比（美元）32TV液晶面板價格（美元）32TV液晶面板現(xiàn)金成本11864200000資料來源:產(chǎn)業(yè)調(diào)研，群智咨詢，witsview，XXXX經(jīng)濟研究所整理Page6經(jīng)對寸主要出貨廠商之一的華星光電的折舊成本測算，我們預計年寸主力出貨廠商京東方和華星生產(chǎn)的寸面板折舊成本在的以及華星光電深圳T1（主力產(chǎn)品均為19寸面板的折舊成本將驟降至5美元左右，并于年在全部折舊完畢后降至接近0美元，折舊結束將有效緩解BOE及的毛利率下滑情況。圖：華星光電兩條代線平均每大片折舊成本（人民幣）華星兩條代線平均每大片折舊成本11111,800,600,400,200,00086420000000002年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年E2020年E資料來源:公司公告，XXXX經(jīng)濟研究所預測大尺寸LCD供需分析——從寬平衡到緊平衡如何判斷面板行業(yè)未來的走勢及企業(yè)的盈利情況，我們嘗試從供給和需求兩個角度去分別分析，并預判面板價格的走勢和對行業(yè)內(nèi)公司的盈利影響。面板行業(yè)擁有自己獨特的生態(tài)，無論供不應求還是供大于求，行業(yè)都會有一個動態(tài)自我修復自我調(diào)整的過程，始終圍繞供需平衡進行優(yōu)勝劣汰。這個調(diào)整的指標就是面板的現(xiàn)金成本。從供給端而言，今年并沒有新產(chǎn)線投產(chǎn)帶來的集中釋放產(chǎn)能，考慮到新增產(chǎn)能產(chǎn)出影響較小以及三星L8-1產(chǎn)能的退出，行業(yè)整體到年行業(yè)層面上供過于根據(jù)測算結果，年面板產(chǎn)能面積增長主要來自于年投產(chǎn)的產(chǎn)能在坡及滿產(chǎn)所帶來的面積增量。表：年新增產(chǎn)能主要來自18年投產(chǎn)產(chǎn)線的產(chǎn)能爬坡廠商中電熊貓產(chǎn)線代線規(guī)劃產(chǎn)能（）投產(chǎn)時間18Q118Q218Q119Q319Q319Q119Q119Q4年預計新增面積（千平米）4540爬坡產(chǎn)線新投產(chǎn)能成都代線55238003坡州代線（）廣州代線（）代線1967新增產(chǎn)能合計退出產(chǎn)能21360年預計退出面積（千平米）7148廠商產(chǎn)線現(xiàn)有產(chǎn)能（）退出時間L8-119Q2資料來源:群智咨詢、奧維云網(wǎng)，XXXX經(jīng)濟研究所預測年全年依然會帶來近萬平米的產(chǎn)能面積增量。從需求端來看，目前全球的出貨可以Page7分為四大類產(chǎn)品，分別是、手機屏、產(chǎn)品、車載工控等其他產(chǎn)品。以年的數(shù)據(jù)為例，TV面板的出貨量為億片，顯示器出貨量NB出貨量出貨量面板貨類型，我們預計年年全球的需求面積如下表：表：17~20年全球LCD總需求面積測算年年E年E年E0.1440.1440.1450.154TV1.3950.2130.1020.031.5470.221.6240.2260.1060.0310.0332.1651.7050.2330.1080.0380.0372.275monitorNB0.1050.0310.030.0271.911總面積（億平米）2.077資料來源:群智咨詢，IHS，XXXX經(jīng)濟研究所預測根據(jù)我們的測算，我們預計18/19/20年的需求面積增速分別為8.69%/4.24%/5.08%。供給端年在扣除掉產(chǎn)能退出的面積后，將增加年總需求量的需求面積增長的最大動能來自于面板平均出貨尺寸的增長，TV的需求面積占到全球需求總面積的。圖：年全球LCD需求分類占比測算pad2%車載1%NB6%手機LCD%monitor12%TV71%資料來源:群智咨詢，IHS，XXXX經(jīng)濟研究所預測年上半年全球TV面板平均出貨尺寸達到全球TV大尺寸化45.1"寸。新興市場出貨以中小尺寸為主，亞太、中東非、拉美、東歐平均尺寸低于行業(yè)整體水平，分別為、39.6"、41.8"、41.8"。全球以上尺寸TV面板出貨占比TV大尺寸化的趨勢帶動了需求總面積左右的增速。Page8圖：全球TV出貨平均尺寸（英寸）全球出貨平均尺寸（英寸）4444444444443322110043.443.142.141.640.82014年2015年2016年2017年2018年資料來源:奧維云網(wǎng)，XXXX經(jīng)濟研究所整理年大尺寸TV市場份額將進一步擴張。所以即便TV出貨總量沒有增長，全年的需求面積增量依然足以抵消年產(chǎn)能面積的純增量，從而緩解產(chǎn)能進一步過剩的壓力。圖：年TV出貨尺寸占比預估3寸40寸42~43寸45~50寸52~55寸65寸其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%16%17%13%12%4%118%7%5%32%29%0%1年出貨占比19年出貨占比資料來源:群智咨詢，XXXX經(jīng)濟研究所整理伴隨著旺季的到來以及面板價格的觸底，同時并未有較大的新增產(chǎn)能的投產(chǎn)，大尺寸尺寸的進一步放大，面板行業(yè)將迎來新一輪景氣周期。Page9三重周期波動理論——破解價格周期波動之謎大尺寸LCD短周期波動來自季節(jié)性的供需比價格大周期始終是向下的，這點可以從面板現(xiàn)金成本的持續(xù)降低驗證。伴隨著國內(nèi)廠商的大幅擴產(chǎn)，以及市場占有率額提升后，面板價格的反彈時間長度有所縮短，現(xiàn)在的價格波動愈發(fā)受短周期波動影響，即面板價格的上漲時間由原來的商產(chǎn)能話語權的增強，以及季節(jié)性的供需變化是現(xiàn)在面板價格的波動愈發(fā)不規(guī)律的主要原因。全球范圍來看，下游TV整機廠商TV庫存呈現(xiàn)規(guī)律性的增減庫存。年以來，中國電視制造商將產(chǎn)能轉(zhuǎn)向海外市場。由于交貨期比國內(nèi)市場要長，正常庫存水平也從566個月左右。行業(yè)一般從月份或者次年1月份開始逐步增加庫存，接近6月份時為庫存高點。此時行業(yè)進入旺季，由于新品發(fā)布以及促銷帶來的需求旺盛導致行業(yè)進Q1以后進入大幅增Q2板采購量呈現(xiàn)持續(xù)增長的趨勢。圖：下游TV制造商庫存變化情況資料來源:IHS，XXXX經(jīng)濟研究所整理圖：面板采購的季節(jié)性規(guī)律季度面板采購量（百萬片）同比環(huán)比252015105050%43210--%10%20%-30%資料來源:，XXXX經(jīng)濟研究所整理Page10我們發(fā)現(xiàn)前幾輪行業(yè)漲價基本都集中在Q2或Q3，分別是14Q2/16Q2/18Q3，都發(fā)生了面板價格反彈。我們認為觸發(fā)行業(yè)開始反彈的節(jié)點，和當時季節(jié)性供需變化有較為直接的關系。即當行業(yè)供需緩和時，面板需求季節(jié)性的變化會觸發(fā)面板價格漲價。以寸為例，年Q1個月，美元，反彈幅度。年Q1再次觸底美金，反彈個月，最高點年Q2最低價格為3個月，最高點。我們預計此輪反彈將于年Q2價格未6計對面板廠商凈利潤率提高3個百分點。圖：年以來寸面板價格反彈情況資料來源:群智咨詢，IHS，XXXX經(jīng)濟研究所預測大尺寸LCD中周期波動來自面板產(chǎn)能的擴張與退出周期面板價格最近兩年的波動并不規(guī)律，甚至出現(xiàn)年僅反彈三個月的特殊情況，造成此種現(xiàn)象的具體原因是什么？為了深入討論面板價格中周期波動的更深層經(jīng)我們統(tǒng)計，自年以后國內(nèi)開啟了大尺寸的產(chǎn)能擴張，到年共形成4次產(chǎn)能集中釋放周期。通過對比我們發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)能釋放周期間隙與面板價格波動周期基本吻合。當一個完整產(chǎn)能釋放周期結束后，供需關系的改善是面板價格反轉(zhuǎn)與否的決定性因素之一。由于面板廠商的產(chǎn)能總是短期集中釋放，在新增產(chǎn)能較多的年份，對整體行業(yè)的供需會有一定的沖擊，行業(yè)供需比逐步惡化，面板價格持續(xù)下行。當面板價格跌至接近現(xiàn)金成本后，行業(yè)供給端被動收縮，行業(yè)進入格局重塑期，供需比又有所緩和。而如果一輪完整擴產(chǎn)周期進入尾聲時，普遍伴隨著面板行業(yè)景氣度進入冰點，此時行業(yè)供給步入緩和期，同時需求的季節(jié)性變化帶來面板價格的上漲。Page圖：10年以后全球大尺寸LCD面板的產(chǎn)能擴張預測（千平米）與寸面板價格對比（美元）54433221100005000000050000000500000005000000012018000604200050資料來源：群智咨詢，IHS，XXXX經(jīng)濟研究所整理圖：LCD產(chǎn)能擴張周期與面板價格的關系資料來源:群智咨詢，IHS，XXXX經(jīng)濟研究所整理Page12通過對比發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)能釋放周期與面板價格波動周期基本吻合。當一個完整產(chǎn)能釋放周期結束后，行業(yè)供需格局的重塑，以及供需關系的改善是面板價格反轉(zhuǎn)與否的決定性因素之一。另一方面，從產(chǎn)能的退出角度來看，從廠商陸續(xù)將老舊的小尺寸手機66代以下的產(chǎn)及轉(zhuǎn)型，小尺寸面板市場面臨萎縮和轉(zhuǎn)型需求。高世代產(chǎn)線的關閉則從16年三星關閉L7-18.519年可能的三星L8-1。自年以來高世代產(chǎn)線總計退出年產(chǎn)出面積萬平米左右。圖：全球主要中小尺寸產(chǎn)線退出時間計劃表資料來源:，XXXX經(jīng)濟研究所整理Page13圖：全球高世代（）產(chǎn)線產(chǎn)能退出情況（千平米）6,0005,0004,0003,0002,0001,0000三星L7-1松下姬路代線三星L8-1資料來源:群智咨詢，IHS，XXXX經(jīng)濟研究所整理行業(yè)的供需格局伴隨著產(chǎn)能的退出以及擴產(chǎn)周期的尾聲而出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，所以我們預計行業(yè)供需緊平衡的局面將會在晶面板廠商改善盈利水平。根據(jù)群智咨詢的全球液晶電視面板供需比數(shù)據(jù)，行業(yè)將有望接近年的供需緊平衡環(huán)境。圖：17~19年液晶電視面板供需比液晶電視面板供需比87766554%%%%%%%%2017年2018年2019年資料來源:群智咨詢，XXXX經(jīng)濟研究所整理大尺寸LCD長周期影響來自競爭格局的變化和需求的持續(xù)增長目前和是下一個時代信息交互的重要技術，但是由于應用場景和顯示需求的不同，用眼睛進行信息獲取的最主流方式依然是屏幕。全球的顯示面板市場總共是億美金的級別，這個市場增速雖然放緩了，但是頭部廠商集中度卻有提升的趨勢。從各家面板廠商目前的市場份額，以及最近幾年的資本開支就可見一斑。隨著新顯示技術替代老顯示技術的腳步正在放緩，多種類型技術共存，各自搶占目標市場將是未來年顯示行業(yè)的主要趨勢。決定不同顯示技術市場體量的將會是性價比，也就是說有多少人愿意為技術的提升帶Page14新技術的推廣和市場的擴大必須和“性價比”緊密相關。a-Si、、如此，量子點、亦是。目前在電視面板行業(yè)中已經(jīng)形成中國大陸，中國臺灣，韓國的三足鼎立之勢。而的電視面板出貨量市占率中，國內(nèi)面板廠市占率進一步提升。其中京為代表的面板行業(yè)作為典型重資產(chǎn)行業(yè)，擁有幾個顯著特點，決定了為何中國能夠后來居上，并最終能夠超越日本、臺灣、韓國成為全球第一。1、2、3、LCD的底層核心技術早在國內(nèi)不存在專利和技術上極高的突破壁壘。的技術進步主要都是改良技術和降成本技術，不存在類似摩爾定律的升級，產(chǎn)品迭代速度慢，容易完成對領先競爭對手的彎道超車。隨著世代線的升級，投資所需的金額持續(xù)攀升。此外，新進入初速擴張，逐步搶占領先優(yōu)勢。4、、最牢固的人力優(yōu)勢。5化優(yōu)勢。圖：LCD能夠在中國快速發(fā)展的因素圖：18年H1電視面板出貨量市占率其他京東方11%19%友達9%LG18%三星14%華星14%群創(chuàng)15%資料來源:群智咨詢，IHS，，XXXX經(jīng)濟研究所整理資料來源:witsview，XXXX經(jīng)濟研究所整理面板行業(yè)的發(fā)展前期，其景氣周期的反轉(zhuǎn)主要靠需求端的帶動。而現(xiàn)階段在整體產(chǎn)能持續(xù)過剩的背景下，行業(yè)景氣周期的反轉(zhuǎn)主要來自于供給端的去產(chǎn)能。面板行業(yè)的產(chǎn)能退出主要由幾個方面的因素決定：1、年左右。2、技術的升級與產(chǎn)品的迭代：由于面板行業(yè)高世代線的不斷升級，以及技術進步，會顯著降低面板的生產(chǎn)成本并提高產(chǎn)品附加值。雖然老產(chǎn)線可以通過添加設備的方式改造升級，但從效率和產(chǎn)品力上而言，新產(chǎn)線的優(yōu)勢更大。、廠商競爭力的下降與產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移：面板行業(yè)的競爭優(yōu)勢體現(xiàn)在技術成本優(yōu)Page15勢和產(chǎn)業(yè)集群優(yōu)勢。日本在上的節(jié)節(jié)敗退并最終關閉液晶面板工廠，都表明失去競爭優(yōu)勢的企業(yè)將會逐步喪失市場份額，直到完全退出。4、廠商競爭策略的變化：目前面板行業(yè)我們從技術優(yōu)勢大小，產(chǎn)品差異化大小，將其分為四個競爭象限。海外面板廠商目前競爭策略主要分成以臺灣面板廠商為代表的差異化和利基產(chǎn)品路線，和以韓國面板廠商為代表的技競爭專向。圖：面板廠商的競爭策略“四象限”資料來源:群智咨詢，IHS，XXXX經(jīng)濟研究所整理面板行業(yè)經(jīng)歷了三輪大的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移后，整個行業(yè)屬性已經(jīng)從成長逐步轉(zhuǎn)換為成熟行業(yè)。而現(xiàn)在面板行業(yè)的大周期性波動的驅(qū)動力，也逐步轉(zhuǎn)換為“供給側(cè)改革”即行業(yè)競爭格局的改變，從而影響行業(yè)景氣度，進一步影響企業(yè)盈利。年上半年由于三星L7-1和松下姬路需的反轉(zhuǎn)，持續(xù)上漲近一年的面板價格，使得面板企業(yè)盈利大幅上漲，屬于典型的產(chǎn)業(yè)格局的劇烈傾斜。Page16圖：18年全球大尺寸液晶面板市占率（按地區(qū)及公司）資料來源:奧維云網(wǎng)，XXXX經(jīng)濟研究所整理圖：18年全球液晶電視面板出貨量排名（百萬片）圖654321054.33048.600000045.126.239.438.723.420.917.415.725.312.656.18.84.87.73.73.320資料來源:群智咨詢，XXXX經(jīng)濟研究所整理資料來源:群智咨詢，XXXX經(jīng)濟研究所整理能夠從周期低谷可以重回增長的主要原因。年英寸以上的TV面板年復合增長率為英寸以上年復合增長率達兼具技術成熟度高，成本低，良率高，技術改良容易等多方面優(yōu)勢。根據(jù)奧維長”的現(xiàn)象。這種現(xiàn)象的主要原因是全球大部分地區(qū)如拉美、東南亞等對電視的主要需求依然集中在32寸的較小的尺寸的TV區(qū)的需求則大部分集中在大尺寸。隨著智能家居的發(fā)展和5G萬物互聯(lián)的到來，電視不再簡單是一塊屏幕，電視將成為整個智能化生活場景的重要組成，與和智能化以及的結合將會更加緊密。目前雖然電視的普及率高達，但是真正的內(nèi)容卻很少，而隨著寸化勢在必行。Page17圖：18H1全球各尺寸出貨情況（百萬片）5045403530252015105060%420%20%40%60%-80%3寸39寸40寸43寸45寸49出50寸55寸58寸60寸65寸70寸75寸18H1出貨量同比變化資料來源:奧維云網(wǎng)，XXXX經(jīng)濟研究所整理面板行業(yè)的盈利能力與估值彈性大陸面板廠商以全面崛起之姿邁向新周期對比過去近毛利率基本保持了同向變動，說明面板行業(yè)公司的毛利率根本上和行業(yè)趨勢及年以后就基本上保持在業(yè)內(nèi)第一的毛利率水準。小尺寸面板為主的JDI和深天馬，由于其產(chǎn)品大部分為定制化，且行業(yè)擴產(chǎn)幅度小，因此波動幅度都比較小。主要原因是的產(chǎn)線主要有京東方北京代線和華星光電T1，處于產(chǎn)能和良率的爬坡期。此時恰逢面板行業(yè)迎來近十年以來最大的一輪景氣下行周期，京東方和華星均年以后京東方毛利率已經(jīng)是行業(yè)的第一梯隊位置。從年下半年開始到年Q2的這波大尺寸面板的景氣周期，相關大尺寸面板生產(chǎn)商毛利率開始大幅上漲，京東方依然維持了毛利率第一的水平，和12.7個百分點。Page18圖：全球主要面板廠商毛利率對比群創(chuàng)夏普AUOLGDJDI華星光電京東方深天馬3221105050505--2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018Q3資料來源:wind，XXXX經(jīng)濟研究所整理年7月以后面板價格再次進入下跌通道，開啟長達一年半以上的下跌空間（18Q318Q3的財務數(shù)據(jù)進行對比，主流廠商毛利率大幅降低，臺灣廠商和韓國毛利率基本維持在左右，已經(jīng)在盈虧JDI的毛利率已經(jīng)僅有馬的毛利率則在和。從凈利率水平看，幾乎所有面板廠商已經(jīng)接近虧損線邊緣，部分廠商如JDI則18Q3國內(nèi)面板廠商的凈利潤水平已經(jīng)在率為LGDJDI業(yè)務也開始陷入虧損。圖：全球主要面板廠商凈利率對比群創(chuàng)夏普AUOLGDJDI京東方深天馬華星光電2110505052010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018Q3資料來源:，XXXX經(jīng)濟研究所整理為何會有這樣的差異？這需要從面板的成本結構說起。我們以華星光電披露的詳細成本數(shù)據(jù)為例，來說明為何面板行業(yè)毛利率較高。選取華星光電為代表的原因在于華星光電目前主力產(chǎn)線為兩條代線，且TCL信息披露較為充分，拆解更加容易，同時華星光電作為國內(nèi)第二大面板廠商，也具有一定代表性。不過考慮到華星特殊的產(chǎn)品結構（以和可能會略有差別。Page19圖：2017年華星光電每大片基板制造成本拆分人工及其他成本折舊20%22%水電費5%原材料成本3%5資料來源:公司公告，XXXX經(jīng)濟研究所整理華星光電的主營業(yè)務成本主要由人工工資、固定資產(chǎn)折舊費用、無形資產(chǎn)攤銷費用、長期待攤費用、材料費、動能費、維修費及其他制造費用等組成。而其中占比最大的兩部分的分別是原材料成本（是華星光電近三年披露的主要材料及能源成本占總成本比例不斷升高(44.8%、、54.2%下滑。這表明在工廠穩(wěn)定運行后，投片量的提升、良率的穩(wěn)定、補貼等因素都期間每大片平均年T1的折舊完畢，公司的成本還會進一步下降，并有助提升公司盈利水平。圖：華星光電每大片成本預測折舊原材料成本水電費人工及其他成本同比降幅987654321000.00000.00000.00000.00000.00000.00000.00000.00000.000.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%-10.00%-12.00%-14.00%-16.00%-18.00%02015年2016年2017年2017年2018年E2019年E資料來源:公司公告，XXXX經(jīng)濟研究所預測Page20表：華星光電主要成本情況2017年1-3月采購金額（萬元）占主營業(yè)務成本的比例每大片基板對應成本（元）類型單位采購數(shù)量萬）采購單價（元）片片162.7180,133.4516.43%13.91%492.4937.35原材料1,816.4967,849.9340,416.43834.00496.79裝配印刷電路板片1,902.488.29%21.24水克片1,369.187,904.2126,460.1723,659.42238,519.401,302.625.42%4.85%48.90%0.27%5.04%54.20%19.332.99-325.24290.82能源噸度312.664.170.57-電42,885.4824,581.23264,403.25016年度2采購金額（萬元）占主營業(yè)務成本的比例每大片基板對應成本（元）類型單位采購數(shù)量（萬）采購單價（元）片片574.77280,387.91233,454.1814.40%11.99%487.8335.5原材料6,576.78812.34494.39裝配印刷電路板片7,170.53142,079.317.30%19.81水克片4,794.60106,403.2780,349.46842,674.135,177.175.46%4.13%43.27%0.27%5.35%48.89%22.193.07-370.25279.5926,161.231,188.184.360.62-能源噸度電166.99104,258.62952,109.92015年度2采購金額（萬元）占主營業(yè)務成本的比例每大片基板對應成本（元）類型單位采購數(shù)量（萬）采購單價（元）片片390.49197,937.62171,794.7012.67%10.99%506.8933.13原材料5,186.20879.89526.06裝配印刷電路板片5,432.10102,710.916.57%18.91水克片3,410.3487,067.3652,446.10611,956.684,777.725.57%3.36%39.16%0.31%5.32%44.79%25.533.11-445.94268.6216,856.101,118.554.270.66-能源噸度電125,050.2083,073.30699,807.70資料來源:公司公告，XXXX經(jīng)濟研究所整理通過以上成本拆分可以看出，我們分析認為和韓國、臺灣廠商對比為何國內(nèi)的整體成本較低有主要以下幾個原因。1，本地資源成本優(yōu)勢。僅僅從制造成本相關考慮，暫不考慮計入營業(yè)外收入廠商的本地成本優(yōu)勢會體現(xiàn)在土地成本、生活服務成本、水電成本等成本項或者補貼之中，因此一定程度上提高了國內(nèi)大尺寸液晶面板廠商的競爭力。，人力成本優(yōu)勢。根據(jù)韓國臺灣媒體的數(shù)據(jù)。年韓國人均收入為3萬美元（年臺灣工業(yè)及服務業(yè)全體受雇員工每人每月經(jīng)常性薪資平均為年中國工人的實際低于臺灣及韓國。，產(chǎn)品結構和制造端優(yōu)勢。國內(nèi)大尺寸液晶面廠商，大多產(chǎn)品集中在32/43/55/65熟的產(chǎn)線月均投片量均在以上。再加上工藝的更新和設備的改造，部分工廠已經(jīng)能達到的月投片量，大大攤薄了成本。4，國產(chǎn)化材料及裝備替代優(yōu)勢。國產(chǎn)化材料和設備導入直接降低了國內(nèi)面板Page21實現(xiàn)了部分國產(chǎn)替代。面板廠商巨大的盈利彈性目前國內(nèi)面板廠中BOE的主力出貨尺寸為寸、寸、寸、寸。而的主力出貨尺寸為寸、BOE和的寸占比均超過2000萬片以上，并占各自總面板出貨量的以上，從京東方的毛利率和寸面板價格同向波動可以非常清晰的看到這一現(xiàn)象。由于不同尺寸面板價格的LGD毛利率同樣也出現(xiàn)和面板價格同起同落的現(xiàn)象，但韓廠和臺廠的毛利率始終低于京東方。圖：、、LGD季度毛利率與32寸面板季度均價對比京東方季度毛利率群創(chuàng)光電季度毛利率LGD季度毛利率32TV液晶面板季度均價（美元）332211505050505120100806040200--10資料來源:群智咨詢、wind，XXXX經(jīng)濟研究所預測從凈利潤率水平來看，與面板價格趨同變化的趨勢更為明顯，我們統(tǒng)計了上兩輪寸面板價格漲幅情況做成以下表格并對此輪周期面板廠商的利潤進行預測。圖：、、LGD季度凈利率與32寸面板季度均價對比京東方單季度凈利率群創(chuàng)單季度凈利率LGD單季度凈利率32TV液晶面板季度均價（美元）21105050512018060-42000101520資料來源:群智咨詢、wind，XXXX經(jīng)濟研究所預測Page22表：數(shù)次液晶面板周期漲幅及凈利潤率對比年年年E寸面板漲幅BOEBOE凈利潤低點（%）BOE凈利潤率高點（%）凈利潤率改善（百分點）INX5.918.632.72-4.8916.89INX凈利潤低點（%）INX凈利潤率高點（%）凈利潤率改善（百分點）-1.37-2.911.0713.9凈利潤低點（%）凈利潤率高點（%）凈利潤率改善（百分點）-5.3511.112.110.3資料來源:wind，XXXX經(jīng)濟研究所預測寸面板價格最終全年漲幅在，那么京東方的單季度凈利潤率高點預計在年單季度營峰值收有望接近億，單季度凈利潤峰值有望接近億。之所以LGD凈利潤改善各有不同，是考慮到各家廠商競爭策略和產(chǎn)線差異，導致現(xiàn)在的大尺寸面板出貨尺寸結構完全不同，以及個尺寸反彈幅度不同。我們認為今年中小尺寸漲幅將高于大尺寸面板的漲幅，因此受益此輪漲價較多的面板廠商主要是、圖：16Q1至各尺寸面板最大漲幅圖：17Q2至各尺寸面板最大跌幅876543210%0%0%0%0%0%0%0%0%--10%20%-30%--40%50%0%-60%資料來源:群智咨詢，XXXX經(jīng)濟研究所整理資料來源:群智咨詢，XXXX經(jīng)濟研究所整理面板廠商的估值——大陸起，韓臺落過去近二十年來面板行業(yè)全球主要產(chǎn)能經(jīng)歷了從日本到韓國、臺灣再到中國大陸的轉(zhuǎn)移過程，全球?qū)τ诿姘逍袠I(yè)如何估值，面板企業(yè)不同發(fā)展階段估值水平有何差異？臺灣面板企業(yè)崛起于年以后，完整經(jīng)歷了面板產(chǎn)業(yè)的崛起過程，且數(shù)據(jù)年9TWII為兩個階段：階段一：年之前，與TWII指數(shù)同漲同跌，但波動幅度大于大盤。階段二：年之后，一蹶不振，股價走勢遠差于同期大盤走勢。Page23圖：友達股價與同期臺灣大盤走勢對比87654321000000000120002409友達TWII臺灣加權指數(shù)180006000420000000資料來源:wind，XXXX經(jīng)濟研究所整理分析同期友達的基本面發(fā)現(xiàn)其發(fā)展同樣表現(xiàn)出兩個不同階段：階段一：年及以前，凈資產(chǎn)、凈利潤呈現(xiàn)上升趨勢。階段二：年之后凈資產(chǎn)一路走低，凈利潤大幅波動，并逐漸走低。圖：友達的市值、凈資產(chǎn)與凈利潤對比情況70006000500040003000200010000市值（億臺幣）當年凈資產(chǎn)（億臺幣）當年凈利潤（億臺幣）8006420000000200400600-800200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017E資料來源:wind，XXXX經(jīng)濟研究所整理從估值上看，年及以前PE長期在倍以上，也在2以上；年以后，隨著股價走低，逐漸穩(wěn)定在0.5-1之間，則隨著面板價格波動周期大幅波動。Page24圖：友達的PE與PB變化當年當年65432100000003.503.002.502.001.501.000.50-1020-0.002005200620072008200920102011201220132014201520162017資料來源:，XXXX經(jīng)濟研究所整理年指數(shù)相比，其股價同樣可以分為兩個階段：年年遠大于大盤。階段二：年月至今，股價一蹶不振，遠差于同期大盤走勢。從群創(chuàng)的基本面來看，上市前05-07年凈利潤爆發(fā)式增長，之后呈大幅震蕩態(tài)高達多倍，此時群創(chuàng)市值高達1萬多億新臺幣，高于同期友達，之后隨凈利潤波動而波動，逐漸穩(wěn)定在0.5-0.7之間。圖：群創(chuàng)的PE及PB情況1114208642010050群創(chuàng)PB群創(chuàng)PE0-50-100-150-200-2502005200620072008200920102011201220132014201520162017資料來源:，XXXX經(jīng)濟研究所整理再看美股上市的LGD股價沒有出現(xiàn)友達、群創(chuàng)的大幅下降，而是呈現(xiàn)周期波動，按波動幅度分也可以分為兩個階段。年72勢相關性很低。Page25年7有出現(xiàn)像友達、群創(chuàng)那樣的大幅下跌，估值相對比較穩(wěn)定。LGD的估值數(shù)據(jù)，年以來，其在0.6-1.4間波動，中心值為1.0。圖：LGD股價與同期標普500走勢對比LPLDISPLAY標普500302520151050300025002000150010005000資料來源:，XXXX經(jīng)濟研究所整理圖：LGD的PB變化情況111100000資料來源:，XXXX經(jīng)濟研究所整理通過韓國、臺灣兩地面板廠商估值的對比，我們可以總結出以下結論：、年之前，行業(yè)增長迅猛疊加產(chǎn)能向韓國、臺灣轉(zhuǎn)移，韓臺企業(yè)均享有較高估值。灣股的高，高達倍以上。年尤其是行業(yè)陷入血海競爭，再加上臺灣企業(yè)資本開支有限，發(fā)展速度落后，市值長期處于低于凈資產(chǎn)的狀態(tài)。在0.5-1之間波動。Page26、大陸產(chǎn)業(yè)正在崛起，大陸成為全球最大的生產(chǎn)地，同時發(fā)展速度快速追趕三星，目前行業(yè)整體倍左右的，倍相比臺灣企業(yè)崛起時給的估值并不高。我們以京東方、LGD、友達進行估值對比，探討國內(nèi)面板廠的估值安全邊際及漲幅空間。圖：截止年2月BOE、、的PB估值對比LGBOEAUO3.02.52.01.51.00.50.0資料來源:，XXXX經(jīng)濟研究所整理僅從年的估值平均水平上看，京東方、LGD、友達過去幾年的平均分別為1.36/0.91/0.64倍。當前京東方的為1.54左右，估值已經(jīng)提前倍的峰值依然有較大的空間。從行業(yè)的發(fā)展空間來看，在已成為大趨勢，且國內(nèi)已經(jīng)快速追趕三星的勢頭之下，國內(nèi)龍頭地位的面板廠商理應給予更高的估值水平。除了（剔除貨幣資金）即企業(yè)價值倍數(shù)估值法來評估。目前國內(nèi)的面板企業(yè)在經(jīng)歷2樣本數(shù)據(jù)有限，我們僅對比京東方、TCL集團、深天馬、群創(chuàng)光電及信利國際。圖：主要面板廠（剔除貨幣資金）估值情況TCLA25201510502013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年資料來源:，XXXX經(jīng)濟研究所整理Page27由于國內(nèi)面板廠商再年年開始。截止年2月日，京東方目前的企業(yè)價值倍數(shù)是倍，高于TCL集團的倍，但低于深天馬的倍。對比自身而言，依然處于估值較低的位置。海外的廠商如群創(chuàng)，近年的最大企業(yè)價值倍數(shù)達到了年以后企業(yè)價值倍數(shù)始終在3在倍左右的水平。我們整理從年以來的企業(yè)價值倍數(shù)情況進行對比。表：年以來京東方、TCL集團、深天馬、群創(chuàng)、信利國際企業(yè)價值倍數(shù)對比京東方8.44集團7.99深天馬22.2716.4512.5522.27群創(chuàng)光電0.88信利國際7.08企業(yè)價值倍數(shù)現(xiàn)值過去七年平均值過去七年最小值過去七年最大值10.106.529.331.865.576.030.723.6415.1412.563.277.08資料來源:wind，XXXX經(jīng)濟研究所整理可以看到京東方和TCL集團的企業(yè)價值倍數(shù)均還未觸及過去7年平均值水平。距離過去7年企業(yè)價值倍數(shù)最大值依然有很大的市值上升空間。我們看好此輪京東方、TCL集團伴隨著此輪大尺寸液晶面板的上行周期，而進一步修復自身估值水平。推薦：京東方TCL集團，關注，深天馬。重點推薦：京東方、TCL集團，關注：深天馬A京東方：IHS數(shù)據(jù)顯示，年（京東方）液晶顯示屏出貨數(shù)量約占，總出貨量全球第一。年前三季度，（京東方）智能手機液晶顯示屏、平板電腦顯示屏、筆記本電腦顯示屏、顯示器顯示屏、電視顯示屏等五大