資本市場的層次構(gòu)建與轉(zhuǎn)板管理制度

資本市場的層次構(gòu)建與轉(zhuǎn)板制度——基于分離均衡模型的研究吳先興為本文的實(shí)證部分進(jìn)行數(shù)據(jù)處理，汪輝和陳崢嶸在本文寫作過程中提出修改建議，在此表示深深的感謝。課題研究人：陳露選送單位：海通證券股份內(nèi)容提要理清多層次資本市場與不同成長階段企業(yè)之間的匹配關(guān)系對于促進(jìn)資本市場建設(shè)和企業(yè)發(fā)展具有十分重大的意義。對此，國內(nèi)規(guī)范的學(xué)術(shù)研究卻比較匱乏。本文嘗試運(yùn)用信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論，設(shè)計(jì)資本市場、企業(yè)與投資者之間的信號傳遞模型，通過分離均衡式契約安排構(gòu)建多層次的資本市場，揭示出企業(yè)不同成長階段的風(fēng)險收益特征，并提出設(shè)立轉(zhuǎn)板制度實(shí)現(xiàn)動態(tài)的分離均衡。本文按如下邏輯闡釋：首先，通過構(gòu)建逆向選擇模型證明，由于信息不對稱，不同發(fā)展階段的企業(yè)在單一資本市場上融資和交易會出現(xiàn)逆向選擇問題，并且整體上會因公司風(fēng)險特征加大、風(fēng)險揭示能力下降而引起市場風(fēng)險。其次，從理論上探求解決逆向選擇的途徑，以不同規(guī)模企業(yè)及其風(fēng)險收益特征為信號構(gòu)建分離均衡模型，以實(shí)現(xiàn)資本市場的多層次建設(shè)。并指出均衡不是靜態(tài)的、割裂的，隨著企業(yè)成長，需要設(shè)立轉(zhuǎn)板制度來維護(hù)分離后的動態(tài)均衡，以提高資本市場的資源配置效率。接著，給出分離均衡式契約安排模型。在契約安排中，可以根據(jù)我國企業(yè)發(fā)展的實(shí)際情況，對規(guī)模的分布取值，經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化，求解企業(yè)規(guī)模、企業(yè)盈利能力、企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險度等的不同組合，以得出各層次資本市場的基本準(zhǔn)入條件和轉(zhuǎn)板條件。其后，利用方程對轉(zhuǎn)板制度的績效進(jìn)行了實(shí)證分析。結(jié)果表明，轉(zhuǎn)板后企業(yè)投資行為受到現(xiàn)金流的約束程度比轉(zhuǎn)板前明顯降低，轉(zhuǎn)板有利于被轉(zhuǎn)企業(yè)的發(fā)展。餃最后，在上走述理論研究浮與實(shí)證辣分析的基礎(chǔ)票上，本文提翠出如下政策紙建議：（1芝）建立與企躁業(yè)成長周期燦相匹配的多趨層次禽資本鎖市場體系；促（2）根據(jù)裳不同成長階揮段企業(yè)的特者點(diǎn)，對相應(yīng)全層次的資本劑市場進(jìn)行梯東級定位；（窮3）給出制評定不同層次呈市場的核心控制度的原則趁，比如上市慶制度、信息徐披露制度、兵交易制度和揀交易方式、泊市場監(jiān)管模端式等。（4堪）設(shè)立有升坐有降的轉(zhuǎn)板拜制度，使多徒層次資本市好場成為有機(jī)感的整體。目錄完1.研究壘背景匆賺2哭1.1引詠言博漫2絨1.2國泊內(nèi)外文獻(xiàn)綜柳述醉棚2庫2.資本襯市場層次的鳳構(gòu)建與互動折：分離均衡隆模型讓適6安2.1信沸息不對稱情煙況下單層次嚷市場的逆向挑選擇推揚(yáng)6落2.2分離不均衡模型：互資湖本市場分層螞的理論基石域趟8驗(yàn)2.3建采立轉(zhuǎn)板制度跳實(shí)現(xiàn)動態(tài)的愉分離均衡雕物12毒2.4分跪離均衡契約紗安排：層次雹準(zhǔn)入與轉(zhuǎn)板王的條件糧驕13精3麗.轉(zhuǎn)板制錦度對緩解企罵業(yè)融資約束米的實(shí)證分析纖高15唐3.1理論驕模型和檢驗(yàn)涉方法步周15妖3.2數(shù)顆據(jù)來源及變憐量設(shè)計(jì)耽前17圾3.3實(shí)證蔥結(jié)果舍及分析降扛18冤4.研究臥結(jié)論磁朽22餐5.摟建立職與企業(yè)成長哲周期匹配與宰互動的多層勞次資本市場袋著24兔5.1多儀層次資本市量場與企業(yè)成蔬長周籍期的匹配與倆互動獸姻24務(wù)5.2多層搖次資本市場豆的核心制度床安排幸朽25悟5.3設(shè)段立轉(zhuǎn)板制度錦使多層次資悼本市場成為移有機(jī)的整體嘴曲27畢參考文佛獻(xiàn)卡獄29抓1.順批研究背景壺1.1引伐言求到2005院年底，中小指企業(yè)占全國休企業(yè)總數(shù)的定99.8%茄以上，中小終企業(yè)創(chuàng)造了革國內(nèi)生產(chǎn)總諷值的60%上，上繳稅收糕接近國家稅勵收總額翅的50%，打解決了75帳%以上的城胸鎮(zhèn)就業(yè)，7譽(yù)5%以上的瓶技術(shù)創(chuàng)新由蒜中小企業(yè)完鬧成。貝中小息企業(yè)已經(jīng)成卵為中國經(jīng)濟(jì)獎發(fā)展、技術(shù)含創(chuàng)新和就業(yè)馳增加的重要吧基礎(chǔ)。與此莫形成鮮明對油比的是，退我國中小企啞業(yè)的資金來軋自債券和外張部股權(quán)等直物接融資的比河例不到1％串，銀行貸款晝大約在20桿％左右。中愚小企業(yè)融資譯難問題已經(jīng)竟成為其發(fā)展勤的瓶頸，并材制袖約著經(jīng)濟(jì)社仍會的發(fā)展，責(zé)必須有效的狀加以解決。銷如何通過資猾本市場的制撞度建設(shè)來長利遠(yuǎn)的緩解這埋個問題，這效正是本文要等討論的。我寧們的研究將涼圍繞資本市喘場爆層次構(gòu)建的脅理論解釋展憂開，并揭示腦了轉(zhuǎn)板機(jī)制眾可以實(shí)現(xiàn)市勁場的動態(tài)均承衡，在此基屑礎(chǔ)上還對各云層次資本市娃場碰的定位和制睛度設(shè)計(jì)提出舊政策建議。耗1.2國獅內(nèi)外文獻(xiàn)綜章述蝶關(guān)于多層次醬資本市場勇建設(shè)養(yǎng)及其與不同道成長興階段企業(yè)之醬間的匹配關(guān)匆系問題，國爹內(nèi)外的學(xué)術(shù)株研究比較匱秩乏。本文的故研究思路從軍三方面的理跡論研究得到獅啟發(fā)，分別千是金融發(fā)展付理論、企業(yè)陽金融成長周誤期理論和信災(zāi)息經(jīng)濟(jì)學(xué)中遙信號傳遞模靈型。金融發(fā)服展理論關(guān)于售金融發(fā)展特術(shù)別是金尼融市場與經(jīng)殖濟(jì)發(fā)展的關(guān)歌系是促使我吊們研究本議蝶題的初衷，昌企業(yè)金融成皆長周期理論令給予了我們末從融資需求董方研究問題事的視角，而爆信息經(jīng)濟(jì)學(xué)弊的信號傳遞招模型不僅給蒼予了我們從挎投資者保護(hù)析和市場發(fā)展番方面研究問鉛題的視角，備也給予了我迷們研究問題兇的方法和系丙統(tǒng)闡姻釋問題的理園論范式。下舉面，我們對啦相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)處行綜述。盆金融發(fā)展理液論研究了金濤融發(fā)匯展和凱經(jīng)濟(jì)發(fā)展的嫩關(guān)系。戈德籍·史密斯認(rèn)亂為發(fā)展中國豆家金融落后愚的主要原因墻是以配給代盆替市場配置隙，缺乏有效榴的金融市場臘，缺乏市場括分配資金的事渠道。其后竿，羅納德·伙麥金農(nóng)認(rèn)為祝，發(fā)展中國應(yīng)家由于市場晌“不完全”扎，大量的小風(fēng)企業(yè)和住戶茂被排斥在組援織的資金市鼓場之外。由離于政府管制愚和通貨膨脹作等原因，欠尊發(fā)達(dá)國家會穗陷入“金融曾抑制”，它過使得金融與描經(jīng)濟(jì)直接陷同入一種惡性掙循環(huán)，應(yīng)解閣除“金融抑投制”，促進(jìn)展資本的自由枯流動和投資旗。愛德華·冶肖認(rèn)為，金脊融深化之一犯是要逐步建真立證券市場非，擴(kuò)大金融臟工具覽的范圍和期擠限。斑金融發(fā)展理抵論從宏觀層土面研究了金閉融發(fā)展包括鴿證券市場的勝發(fā)展可促碧進(jìn)經(jīng)浪濟(jì)的發(fā)展，域但沒有指出租發(fā)展的具體乏路徑。而新吧資本結(jié)構(gòu)理壺論中聯(lián)的企業(yè)金融羨成長周期理捆論則從微觀救層面研究了幻企業(yè)在成長振過程中融資菊結(jié)構(gòu)的變化輛。施企業(yè)金融成糊長周期理論穩(wěn)的代表人物抄Berge材rand包Udel飲l(199鋤8)提出，蔑伴慰隨著企業(yè)成坡長的不同階閃段而發(fā)生的賤信息約束條伐件、企業(yè)規(guī)肯模和資金需攜求的變化是驚影響企業(yè)融妖資堤結(jié)構(gòu)變化的界基本因素。娃其變化規(guī)律刃是，越是處臨于早期成長梯階段的企業(yè)走，外部融資扔的約束越緊廣，渠道也越徐窄。反之反其是。因此，壓企業(yè)要順利恰發(fā)展，就需牢要有一個多聚樣訂化的金融體業(yè)系來對應(yīng)其索不同成長階林段的融資需烤求。我們認(rèn)專為，金融成眾長周期理論概從長池期和暴動態(tài)的角度陶較好地解釋穴了中小企業(yè)選融資結(jié)構(gòu)的物變化規(guī)律。話根據(jù)國內(nèi)學(xué)添者張捷和王居宵（200烘2）、喻小裳軍等（20疲05）和陳紹曉紅等（2丘006）的眠比較或?qū)嵶C姻，企業(yè)金融伯成長周期理想論基本符合禿中國中小企岔業(yè)融資選擇畢的規(guī)律，但攀是他們都沒督有進(jìn)一步從旁理論或?qū)嵶C織的角度闡釋顧我國應(yīng)該培塌育什么樣的恥多元化的金乎融體系來應(yīng)況對不同成長刻階段企業(yè)的芹融資需求，泊更沒有論及截中小企業(yè)融剖資和資本市倚場層級之間云的內(nèi)在聯(lián)系蹤以及合理的舊制度設(shè)計(jì)比抱如轉(zhuǎn)板制度冶。螞在國外的研煎究中，我們袋難以發(fā)現(xiàn)對鬧多層次資本脹市場建設(shè)與餓不同發(fā)展階熄段企業(yè)匹配纖關(guān)系的研究沿。究其原因凍，主要是國尿外多層次資泄本市式場是乎經(jīng)過數(shù)百年獎發(fā)展自然形斧成的，并且頃是先有場外疤市場后有場瓦內(nèi)市場。猴從國內(nèi)研究州成果看，對窯解決中小企材業(yè)融資困境騎問題，林毅求夫和李永軍蜘（2001建）認(rèn)為大力踩發(fā)展和完善疤中小金融機(jī)便構(gòu)是解決我泉國中小企業(yè)揪融資困難的露根本出路。游對此，張杰境（2000斬）不認(rèn)同，聞他指出解決攻民營經(jīng)濟(jì)融捕資困境的根德本出路在于稀營造內(nèi)生性載金融制度成歌長的外部環(huán)兩境。辛周其仁等（誦1998）偏是較早探討作通過多層次歪資本市場建講設(shè)解決中小竭企業(yè)融資困尼境問題的。毛他指出由于困不同（風(fēng)險認(rèn)）規(guī)模的企騰業(yè)，利用資插本市場的抱制度和信息域成本有所不頂同，資本市批場總是分級柿的。對無法非一步邁進(jìn)更辰高層級市場帽的中從小企霜業(yè)來說，通貪過股權(quán)交易偽市場籌集資大金是合理的做選擇。但遺賓憾的是，周晴其仁等沒有凝從理論上對參此加以闡釋召。王宣喻和城儲小平（2雀002）嘗脊試證明資本狀市場的層級砌在地理意義香上呈現(xiàn)倒金喜字塔式結(jié)構(gòu)起，但是他們尿也未有完整等的理論分析采，并且我們蛇不認(rèn)同該文厚關(guān)于越是高唉級的資本市餡場要求企業(yè)擠披露的信息揀越多越嚴(yán)格蝕的假設(shè)，因聾為這和實(shí)際躲上國外多層旬次資本市場雕對信息披露搭的要求不符釀合。蠟建設(shè)多層次狐資本市場是勇緩解我國中擺小企業(yè)融資桂難、推動產(chǎn)連業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化浪和實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)目可持續(xù)增長冊的重要環(huán)節(jié)傻。對此，第全社會捎有眾多的呼舉聲并基本達(dá)惠成共識。駁從監(jiān)管層到鮮實(shí)務(wù)人員的羅各種看法和肚觀點(diǎn)亦時時捆見諸燦報(bào)端，但真宜正符合學(xué)術(shù)洲規(guī)范的研究米成果卻媽很匱乏，以膀至于現(xiàn)有的內(nèi)研究對為什敬么資本市場狀要分層以及工用何種機(jī)制贏將多層次的壓資本市場聯(lián)潛系成有機(jī)的飄整體未能提蓮供可信的解糖釋。部分原剛因可能是問額題本身沒有睡得到理論界饑的應(yīng)有重視輔。于是，我叛們從籃問題的起點(diǎn)草開始思考。斤對于資本市斃場是解決企云業(yè)融資需求蚊的重要渠道種之一，這已于經(jīng)達(dá)成共識完。那么，是聾否可以只建著設(shè)單一的資琴本市場來解型決不同成長容階段的企業(yè)譽(yù)的融資需求憲？如果不同前成長階段的脖企業(yè)在單一推市場融資與賽交易會出現(xiàn)充什么問題，心出現(xiàn)問題后墾，如敲何解決它？紐解決的方式斃和路徑是什師么？如何使應(yīng)解決方式更縱有效率？實(shí)抗質(zhì)上，這也書就是勺解答槍以下問題：銜一、為什么旦要對資本市挎場分層？二腳、通過什么象樣的方式，漲設(shè)定哪些參偷數(shù)進(jìn)行資本偷市場分層？柱三、為什么孔分層后的資恒本市場需要刊轉(zhuǎn)板制度？象基于上述分屋析，本文研度究的結(jié)構(gòu)安態(tài)排是：第二寄部分首先建奶立信息不對寶稱條件下單瘋層次資本問市場的逆向尤選擇模型，拆指出單一層貴次市場會滋嘴生的問題;可其次建立信根號傳遞模型站通過資本浩市場分離均宰衡解決前述葬問題，論證跑需要建設(shè)多莖層次的資本秧市場并且有賞必要建立轉(zhuǎn)旅板制度維持滅動態(tài)的分離茫均衡；最后恰通過分離均倦衡式契約安蜻排模型給出騰層次準(zhǔn)入與縣轉(zhuǎn)板的吧條件。第三所部分就轉(zhuǎn)板長對緩解企業(yè)那融資約束進(jìn)竄行了實(shí)證分升析。第四部脈分綜合理論糞模型芝和實(shí)堅(jiān)證分析得出驕研究結(jié)論。慕第五部分提墓出針對性政享策建議，探令討建立與企班業(yè)成長周期犁匹配的多層盤次資本市場沒的制度安排患，以及設(shè)立鉆轉(zhuǎn)板制度，噴使多層次市賤場成為有機(jī)由的整體。圖2.焦嶺資本市場層冠次的構(gòu)建與寧互動：分離斤均衡模型豬在不對稱信盛息條降件下，各種馳不同炊發(fā)展階段的累企業(yè)在單一走資本市場中膜融資和交易慎會發(fā)生逆向打選擇，這不鞏利于風(fēng)險小針業(yè)績穩(wěn)定的郊大企業(yè)和優(yōu)搖質(zhì)成長性中會小企業(yè)的發(fā)非展。于是我政們建立分離芽均衡模型來局解決逆向選打擇問題，實(shí)惕現(xiàn)企業(yè)在資叉本市場融資加與股權(quán)交易色的帕累托最立優(yōu)。營2.憂1信息不籌對稱情況下縣單層次市場場的逆向選擇假設(shè)前提窮(1)所鑼有進(jìn)入資本躺市捎場的查企業(yè)不論規(guī)蒙模大小及糧其所處的發(fā)罰展階段均在系單一資本市滑場融資和進(jìn)靈行股權(quán)交易杏。膨(2)每峰個企業(yè)需要社融資資金I寺，且沒有自缸有資金，資格本市場是唯繩一資金提供餐者。雷(3)整矛個市場的投婆資盈利均值熄為T，并且宗投資者知道舒T。如果艦是給定投資憂的盈利概率治的話，則有惜，即盈利投糧資的回報(bào)率篇越高，盈利訊的概率越低嗎，獲取盈利筆的風(fēng)險越大戲。連對投資者和孕企業(yè)來說，朗每項(xiàng)投資的材有兩種可能尼性：盈利和就虧損。盈利嗚為明>0，投資墊者收回本金級并獲得投資芹回報(bào)；虧損提則投資回報(bào)扣為0，甚至王虧本。背投資者的投符資回報(bào)率為瓶（不考慮價劫差，指分紅國率），則企耍業(yè)的期望投貞資收益為撐，因此存在殺一個臨界挪。因?yàn)閳F(tuán)，所以也意翅味著存在一奉個臨界彩，帆。倚當(dāng)選時，也就是紋，投資不虧應(yīng)損，企業(yè)愿播意在資本市萬場融資。恒根據(jù)企業(yè)生滾命周期理論詢，中小企業(yè)上由于處于創(chuàng)煮業(yè)早期，具凈有高風(fēng)險習(xí)特征，而大上型企業(yè)的風(fēng)謀險相對較低岸且回報(bào)穩(wěn)定記。一般情況泥下，企業(yè)畝往往比投資敢者更清楚自甲身的風(fēng)險狀劉態(tài)，即存在銹信息不對稱補(bǔ)的情況。投悠資者不知道侮單個企業(yè)的利經(jīng)營風(fēng)險狀艦況，但他知灰道整個市場歇投資盈利的俱概率為欠，風(fēng)險度越詞大，盈利概叼率越小。如請果攝在辛上具有連續(xù)煌密度函數(shù)估，分布函數(shù)敢的話，攪那么所欣有投資的平首均盈利概率霸為：威拾吼咐（鹿1）勸對上述（1算）式求導(dǎo)，希=坡絲回（2）圓從叉上崗述（2）式壟推導(dǎo)可以看緣出，期望投殃資回報(bào)率越邪高，投資盈疫利的概率越嘆低，則投資楊風(fēng)險越大。南在公司有限秧責(zé)任制下，況融資者的收漠入不可能小巧于零，這就涌是說，融資犯企業(yè)享受融磁資后投資項(xiàng)確目盈利的好隙處，但可以蟻不承擔(dān)投資女失敗時的損診失。也就是輪說許，在市場信旨息不對稱情籍況下，投資團(tuán)者承擔(dān)了高劈風(fēng)險未必能餡獲得高回報(bào)其。潮投資者知道飲市場收益均霧值T，且酬。由于各類橋企業(yè)在一個往市場中，風(fēng)漆險特征沒有車信號揭示，刮投資者不能坦完全了解各旺企業(yè)的風(fēng)險專，就會趨向戴投資預(yù)期收激益R大的企攔業(yè)投資，但下是R高意味拿著盈利概率伴低，風(fēng)險大素。于胸是，乳高風(fēng)險特征跑的企業(yè)驅(qū)逐理了偏低風(fēng)險促的企業(yè)，投設(shè)資回報(bào)不確射定的企業(yè)驅(qū)龍逐了投資回舅報(bào)穩(wěn)定的企趣業(yè)，出現(xiàn)了斑所謂的押“潑劣幣驅(qū)逐良畝幣現(xiàn)象樂”屢。這就是單拆一資本市場洪的逆向選擇巾。同時，逆巷向選擇造成畜差公司或高用風(fēng)險特征的筐公司驅(qū)逐好梨公司或低風(fēng)寒險特吧征的公司，爆將使企業(yè)風(fēng)妥險特征加大嶺，風(fēng)險揭示美能力下降而厘造成市場風(fēng)狠險不斷累積秀。一旦承擔(dān)疤高風(fēng)險卻無罷法獲取相應(yīng)術(shù)的高回報(bào)的筒話，投資者緊將遭受損失閘并信心受挫睬，就會賣出岡股票，以減元小自己的損切失。市場發(fā)裕展就將處于由停滯和萎縮優(yōu)狀態(tài)。婆2.2分離熔均衡模必型：資本市招場分層的理器論基石耀為了部分地首消除由于信徑息不對稱而池導(dǎo)致不同成帥長階段耍的企姓業(yè)在資本市慕場融資出現(xiàn)任逆向選擇的寄問題，我們喉引瓶入信號傳遞懷模型中的分癥離均衡模型亭?？菰O(shè)處于不同瓦發(fā)展階段的擱企業(yè)兩個，爺大企業(yè)為純和中小企業(yè)片，企業(yè)在進(jìn)信入資本市場蒸的時候，要候給予市場群仿體（投資者馬）部分股權(quán)兄作為代價，屠這部分股權(quán)執(zhí)即給市場群冒體帶來一定鉗的投資回報(bào)顧也要承擔(dān)投職資風(fēng)險。假晃定市場群體虎在總的投資熄中所承擔(dān)的丹投資風(fēng)險和厲獲得的投資想回報(bào)比例分它別為庫和棗，則企業(yè)所罰占的相應(yīng)比劑例為遲，是，又設(shè)暈和故分別為中小伏企業(yè)和大企暈業(yè)關(guān)于坑和述的效用函數(shù)菊，設(shè)據(jù)是企業(yè)的綜骨合競爭力，置和最終產(chǎn)出拌成正比，即查高產(chǎn)出需要忌較強(qiáng)的競爭泡力也有較好糞盈利能力，炕而低產(chǎn)出競胸爭力也較弱撥盈利能力也手較差，并且梅產(chǎn)出增長與鞋利潤增長成模正比，但是夜產(chǎn)出在較大于時引，產(chǎn)出的同釘?shù)仍黾有枰|更強(qiáng)的競爭想力增量，即京貴武察遍周同時，企業(yè)沾要提高競爭勞力必須付出祖一定的成本盒（如時間、掃費(fèi)用、培訓(xùn)泛等），設(shè)成裕本函數(shù)為資，且同樣的深餡處霸簽前洋這樣成本函描數(shù)可以重新紗表達(dá)為惡，即成本是稈產(chǎn)出券的函數(shù)，并蝦且仗旗劈遲戴沙泥令轎長鳴對于不同規(guī)狼模的企業(yè)來灣說，其成本貍函數(shù)的形式摩是相同的，如但參數(shù)不同技，使得，,醒即對于相同嘗的產(chǎn)出，大找企業(yè)付出的腐成本小于中啞小企業(yè)。斑在市場中，漠可觀測變量廈只有最終產(chǎn)眠出矛，對于不同評的筐，市場群體字對枯和確一般有一個丟確定的心理瞧預(yù)期值，因鵲而決定了一漢個確定的甜?，F(xiàn)以合為x軸，毫為y軸，可捏以建立一個挎坐標(biāo)軸。該邀坐標(biāo)系中的汪兩條曲線分仇別為兩種類丙型的企業(yè)的納等效用曲線竹。鴉佩訓(xùn)億揭部大企業(yè)無差孕異曲線院愧浴借密公樓宵曲凡未D淋女捏界登摟禁賤僅C林傘狀旬音怒塘沖閘沿賺種竄隙長呀敞艙絞中小企業(yè)無剝差異曲線牢暑棗粱怖漸今況唐盡幫狼圖1：類別代企業(yè)的等效玻應(yīng)曲線番每一條等效來用曲線上各吩點(diǎn)的效用值魄相同，則對飲于一個確定避的企業(yè)代理忘人，對應(yīng)于檔不同的效用插值，存在一菌組相互平行邪的等效用曲辱線族。設(shè)丟等效用曲線像函數(shù)為撲，即杏對于不同的旺企業(yè)代理人吹，萍的形式與參剛數(shù)是不同的交，因此一般任有洽，即場、往在各自對應(yīng)舉的闊點(diǎn)的傾斜度側(cè)不同，因此頸，不同的代散理人的等效脈用曲線一般恥至少濟(jì)有一個交點(diǎn)紀(jì)，如上圖的勁C、D點(diǎn)。缺不同類型的烤企業(yè)代理人戴的千效用函數(shù)取穩(wěn)形式獻(xiàn)＝抱，即咽與殖成正比。大勁企業(yè)和中小惑企業(yè)的投資宗風(fēng)險和投資葉回報(bào)的比例旨分別為重、幼和土。則兩類企燙業(yè)的支付函境數(shù)摸線性形式，癥即：飽其中，帆、唉對于已知的清、謊和廟、裹而言為常數(shù)巖，申且換>虜。治支付函數(shù)直啟線必與等效樣用曲線族中冶的某一條等忽效用曲線相撿切，見下圖蛾，這樣得到究兩個切點(diǎn)：胡大企業(yè)的切薯點(diǎn)怪和中小企業(yè)臟的切點(diǎn)隨。這兩點(diǎn)分杏別是大企業(yè)剝和中小企業(yè)以的均衡點(diǎn)之付一。糾跑攏游為板丙大企業(yè)等效窯用曲線闖瀉奴淺鴿摸文爺外呈局鞭企雨立奇葉著三啞捕雹脈側(cè)預(yù)中小企業(yè)等歷效用曲線疼速對睛添帳枕筑洞辮啞路袍盤然老昌豬召螞矛垃滲摩語箱享鴿蘆稠恒稈肉肺升疫決謎畢踏摧手城扒凍圖2烘：類別企業(yè)拼的分離均衡急與資落本市伶場分層栗接下來，我傳們討論這兩脖點(diǎn)是大企業(yè)必和中小企業(yè)蠢的唯一的分祝離均衡。如蹲前所述，假汽定大企業(yè)對晴投資的風(fēng)險魂度的關(guān)注較夾多，而中小身企業(yè)對投資奴回報(bào)率的關(guān)折注較多，因督此，一般有歡，無，并且有另即略和棟分別是大企割業(yè)和中小預(yù)企業(yè)改所期望的最蕩優(yōu)投替資風(fēng)險度和雪投資回報(bào)率昌。這樣，如判果中小企業(yè)華不選擇低產(chǎn)壟出頭，而選擇高悉產(chǎn)出序，則他得到掀投資風(fēng)險度妖和投資回報(bào)察率的收益分晌配。本由于習(xí)，則在澇處與伐相交（或相輸切）的等效萍用曲線濕必然低于尤相切的回，也就是說棒，對于中小辨企業(yè)來說，蔬劣于督，因此，搭點(diǎn)處的均衡虹是中小企業(yè)獸的帕累托最逐優(yōu)選擇。同雨理，須點(diǎn)處的均衡截是大企業(yè)的講帕累托最優(yōu)頭選擇。因此縱，英、扔是大企業(yè)和翼中小企業(yè)唯僑一的分離均酬衡。眾多大破企業(yè)和中小忙企業(yè)的均衡命點(diǎn)的連線就榜組成資本市部場層次間的蠅分離均衡。賺2.3建云立轉(zhuǎn)板制度蝶實(shí)現(xiàn)動態(tài)的襪分離均衡姥如果某中小鹿企業(yè)由于業(yè)太務(wù)發(fā)展了，搖其等效用曲彎線發(fā)生了變午化，該中小倚企業(yè)發(fā)展成六為大企業(yè)，冊則原來的襯將不是中小罵企業(yè)的帕累瞞托最優(yōu)選擇美，也不是其少分離均衡，牢需要重堵新尋纏求均衡。此扣時，他的支捷付函數(shù)不再屯是絕，而是午（曉表示中小企熔業(yè)成菊長為大企業(yè)文）。抽于是，該中蘇小企業(yè)的帕移累托最優(yōu)選噸擇就位于由林大企業(yè)的均晶衡點(diǎn)的連線宣上，都'是其新的柴分離均衡，從'是新的產(chǎn)飄出。該企業(yè)令要味實(shí)現(xiàn)效率最猜優(yōu)，就有必蓬要從二板市基場轉(zhuǎn)升到主段板市場。熄境濟(jì)煎窮大企業(yè)等效南用曲線州李分闊共柱勢嘆徹秧惕硬溉濃忘租窄嶼榴青根'勿絕密中小企業(yè)等免效用曲線摧閑盾淹壤校棕望訓(xùn)咬概璃翼澡謎剝辛糠殖籮疾乎京職色迎綢倘惡野法欄冰'始東皆烘圖3：企業(yè)傭成長之后的代動態(tài)分離均刃衡與轉(zhuǎn)板制贈度皺同樣，如果象某大型企業(yè)聾由于經(jīng)營不疊善，業(yè)務(wù)萎宰縮，其等效戀用曲線也會折發(fā)生變化，伸原來的游就不是該企答業(yè)的帕累托撥最優(yōu)選擇，點(diǎn)需要重新尋村求均衡。此摩時，它的支紅付函數(shù)不再切是雀，而是適，鍵表示業(yè)務(wù)嚴(yán)丟重萎縮的大后企業(yè)。于是禿，該大企業(yè)窮的帕累托最臘優(yōu)選擇就是庸'，獨(dú)'也是其分釋離均衡。這弊種情況下，煌該企業(yè)應(yīng)該死從主板市場應(yīng)降到二板市吩場或更低一逆級的市場中宅。晶宵鋒谷嶄館芬大企業(yè)等效咽用曲線尺尺表咬恐無住街爭虜惱崗耗圾就嫂宇匙病改面嗽巴踩中小企業(yè)等掩效用曲線辨爺穿聲紹辜剛算掏躬礎(chǔ)交心尋嚼已效默膀芳崇爐鉆踩眾熟噸智企'差櫻懇站錦堂孤匆恐陣造機(jī)'籃狡餃湖勉圖4：企業(yè)唐萎縮后的動弟態(tài)分離均衡猾與轉(zhuǎn)趟板醬2.4分咱離均衡契約兩安排：層次調(diào)準(zhǔn)入與轉(zhuǎn)板西的條件累通過建立分胃離均衡模型腦，我們論證冊了資本市場詢必須進(jìn)行多奧層次建設(shè)，尤并且有必要婆建立轉(zhuǎn)板制扮度來實(shí)現(xiàn)動撿態(tài)絕均衡。但是核各層次的準(zhǔn)斗入和轉(zhuǎn)板的皆條件卻未給活出。下面，棗我們討論如彈何確定相關(guān)價的契約條件展。論我們從確定俘、澤和抗入手。設(shè)殘和晶分別為投資防者和企業(yè)的撇風(fēng)險規(guī)避度鄭，又設(shè)企業(yè)聰?shù)木C合競爭魄力董只與企業(yè)的憐收益兆、經(jīng)營風(fēng)險只有關(guān)，即喪，且宗，姜，即綜合競敏爭力與投資淡風(fēng)險昨成反比，與鹿投資回報(bào)率畏成正比。設(shè)按為企業(yè)規(guī)模煉，描為隨機(jī)的環(huán)肅境變量，想，仁。最終產(chǎn)出祝是挎、傳與短的函數(shù)，即權(quán)的密度函數(shù)蟲為牲，蒼為市場投資巨者的效用函補(bǔ)數(shù)。雞為企業(yè)的成誤本函數(shù)，蛋為資本市場大融資總額，啟也是項(xiàng)目投紙資總額，干為與融資有清關(guān)寒的費(fèi)用。各叨函數(shù)的系數(shù)軌均與融資叛總額成正比廚，并與企業(yè)奶的成長階段蟻相關(guān)。其他第參數(shù)如前所秘定義，則市杠場群體（投竟資者）與企陵業(yè)的收益分前別是＝辯投資者和企石業(yè)的目的都增是最大化自客己的收益。默首先，投資岡者要決定投驅(qū)資，必須保走證該投資使般其收益最大請化，即剖企業(yè)要進(jìn)入杜資本市場進(jìn)辭行融資活動醉，則必須滿浴足兩個條件赤。第1朵個是參與約炭束（IR）階,即企業(yè)參殺與資本市場給融資獲得的楚項(xiàng)目收益應(yīng)裂大于其選擇崗出售技術(shù)或拿轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目的戶收入，也就罷是機(jī)會成本臭。設(shè)其機(jī)會喂成本為證，則有IR：調(diào)第2個條件吼是激勵相容譜約束（IC夸）,即企業(yè)觀所得到的最三優(yōu)的茂、僚、晴所對應(yīng)的收社益應(yīng)大于得尼到任何汁、折、捉時的收益，鈔同時也應(yīng)大答于使用其他哥融資方式所戰(zhàn)得到的收益粘，如貸款。胖則有IC：至這樣得到投牽資者和企業(yè)稼之間的最優(yōu)株投資風(fēng)險度脆與投資回報(bào)掛率安排的模董型為所IR：白（仍3）符I寬C：天雹根據(jù)目前中擠國企業(yè)發(fā)展幕的實(shí)際情況段，確定了各舊參數(shù)和函數(shù)席后，就可以禾根據(jù)上述（銜3）式的模場型求解出最爛優(yōu)的歐、軟、航，從而也可愁以求出最優(yōu)民的期望效用本曲線榆。通統(tǒng)過對不同人狼進(jìn)行調(diào)查，及得出不同階瘡段不同規(guī)模義企業(yè)的朵的對應(yīng)組合朱，然后根據(jù)腸規(guī)模侄的分布取值近，經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)慣化，可確定接幾組岡的組合：火，振，n在3－雄5以內(nèi)。這中是資本市場范各層次的基姥本準(zhǔn)入條件嘗和轉(zhuǎn)板條件組。慣3.添秘轉(zhuǎn)板制度對排緩解企肉業(yè)融資約束主的實(shí)證分析社我們以原N脂ET、S案TAQ和山躺東等碧地柜臺市場閣中轉(zhuǎn)到主板志上市的公司城為樣本，選沿取在這幾個揮市場尚未關(guān)擋閉鬧，盞已經(jīng)年符合犬升級到主夕板市場條件獻(xiàn)且提供的財(cái)舊務(wù)信息較齡為螺完備的公司盡，哥分析轉(zhuǎn)板前擔(dān)后的融資約路束差異。悉3.1理論證模型和檢驗(yàn)揉方法寸實(shí)證采用的柱理論模型是魄方程。鍛方程是考慮鈴?fù)顿Y的跨期占決策問題，蒙研究當(dāng)期投公資與前期投悔資以及資本典邊際報(bào)酬率丟之間的關(guān)系毛。Bond班and李Meghi擔(dān)r(19吉94)指出增在考慮舉債蕉和稅收的情藍(lán)況下，企業(yè)襯的預(yù)期當(dāng)利潤為：萄錄（4）陡（4）式中延，妻指企樣業(yè)預(yù)期收益萬。做指基于技時期信息集弦的條件期望藍(lán)值。損指來自資本弊存量冤、其他投入爹以及投資掏所獲得的凈薪利潤。折現(xiàn)花因子為殊，假設(shè)代理承人風(fēng)險中性頂，則有恨，暑表示無風(fēng)險的債券在罵和售時期的利率潔。賺指舉債成本房，邊指企業(yè)收入怨稅，通常而讀言，舉債所痕產(chǎn)生的利息淡收入都可以跳獲得稅收豁鄉(xiāng)免，即通常潔所說的稅盾沃效應(yīng)。蒜指企業(yè)債務(wù)怎的市場價吊值。由于考彩慮企業(yè)可以得進(jìn)行舉債融偏資，因此企灣業(yè)就可能存粥在破產(chǎn)風(fēng)險佳，那么豐指樣時期預(yù)測企半業(yè)在獻(xiàn)時期破產(chǎn)的概概率，而賴指的是破產(chǎn)汽過程中的沉和沒成本。上錘式等式右邊遠(yuǎn)前三項(xiàng)分別電代表的是企拼業(yè)當(dāng)期及未纖來利潤的折舊現(xiàn)值、為前網(wǎng)期舉債所支括付的本金和腐利息以及考曲慮可能破產(chǎn)營時的沉沒成該本，最后一牢項(xiàng)代表的是勒舉債的息稅批收益、比較硬舉債以及進(jìn)濕行無風(fēng)險利儀率債券投資柱的機(jī)會成本崇。聲企業(yè)目標(biāo)在照于變最大化睡值，并滿足票股利支付洗與新股發(fā)行賊均大于零的然非負(fù)性約束者，與之相應(yīng)偵的騾乘子分別為釀以及聾。粱Bond丘andM銷eghir延猴(1994弄)假設(shè)飽以及強(qiáng)均與舉債數(shù)責(zé)額膠以及企業(yè)規(guī)塑模得的比例相關(guān)炕（閉）。其中管指的是一單柏位資本品的敗價格。另外遞，沉沒成本拜與舉債數(shù)額容相關(guān)，而與掠不相關(guān)，并婆且與齒是一階線性婦齊次關(guān)系。險因此，息方程所刻畫上的投資的最宇優(yōu)路徑為：肚交德（霸5）眼其中，謙，籠以及著，分別為閑以及玩對比值友的導(dǎo)數(shù)。順為資本積累閘方程，遠(yuǎn)為折舊率。霞基于此，B屬onda住ndMe變ghir飾(1994踐)推導(dǎo)出最跑終的檢驗(yàn)?zāi)Ａ啃腿缦拢嚎【帒液嫱戏耆匝砸\淋（6）獅上式（6）獄中變量下標(biāo)班代指企業(yè)，傾代指時期。完以及訓(xùn)分別衡量了晌時期和企業(yè)薪的固定效應(yīng)劇。繁指企業(yè)資本趙邊際報(bào)酬助率。在經(jīng)驗(yàn)搜分析中我們制考慮藍(lán)來衡量資本窯邊際報(bào)酬率稻，其中污指資本產(chǎn)出終比，文中用鈴主營業(yè)務(wù)收舍入來衡量。沖指現(xiàn)金流量超，反映金融后因素（主要攀指資本凈值戀）對投資行坑為的影響，廣在經(jīng)驗(yàn)分析爬中分別采用租流量指標(biāo)露以及存量指螞標(biāo)濫衡量?？礏剩onda寺ndMe貴ghir悟(199告4)指出結(jié)高構(gòu)性投資模膚型中如若愚表示了市場夏的完全競爭法，而如若橫則表示企業(yè)姻投資支出受太到資本凈值姓變動的影響粥，企業(yè)發(fā)展們受到融資約謎束。鴨檢驗(yàn)方法方佩面，本文仿礦照召Bond潑andM油eghir賽夕(1994牛)的做法將燙樣本公司按僵一定分類指括標(biāo)進(jìn)行事先低分組，重點(diǎn)斜分析救系數(shù)是否符去合理論預(yù)期觀并比較組間散實(shí)證方程中適系數(shù)的差異怪。如果癥為正值且顯棍著，則表明繪上市公司發(fā)飼展的確受到麥融資約束，濕而嶄比較組間差尖異則可表明盾企業(yè)所受融季資約束存在鋪一定程度差摔異。鴉3.2數(shù)袖據(jù)來源及變禿量設(shè)計(jì)蹄文章依據(jù)萬桃得資訊(判資訊)提供兩的1993捷－2003罪年度上市公肺司財(cái)務(wù)報(bào)表邁數(shù)據(jù)及基本醒情況數(shù)據(jù)進(jìn)扎行分析。樣滲本選擇遵循金以下原則：關(guān)以原NET燈、STAQ風(fēng)和山東等地叢柜臺市場的肅掛牌公司作阿為樣本。被羽選樣本是在選這幾個市場直尚未關(guān)閉，因已經(jīng)達(dá)到升蔬級到主板市撲場條件且提吩供的財(cái)務(wù)信窗息弊較完備的公護(hù)司。由于我福們研究的對魯象需要未上思市以前的財(cái)私務(wù)數(shù)據(jù)，鑒叔于數(shù)據(jù)的可涌獲得性和完排整性，我們欣只能采集到伐11家企業(yè)木的數(shù)據(jù)。每仇家分別取轉(zhuǎn)堡板前掉2年和轉(zhuǎn)板幻后2年的數(shù)賭據(jù)。醉在分類的實(shí)旨證部分里面販，我們主要植針對資產(chǎn)規(guī)門模進(jìn)行分類延，將11家片上市公司一滋分為二。然替后對這兩類魂公司分別進(jìn)胡行實(shí)證，再胞比較兩類公懂司的融資約顯束的差異。貸面板數(shù)據(jù)估披計(jì)方法同S擊chall喚er(1望993)，透Gilch講rist獵andH流immel亭berg眠(1995小)以及Ho隆shi,南Kashy吉ap,a進(jìn)ndSc索harfs貌tein推(1991宵)所作的相徑關(guān)研究?？时響{1實(shí)證庭方程相關(guān)變道量定義表拒時期的投資刊（資枯本支出），偉依據(jù)遷Lewel棵lena北ndBa獅drina若th(1般997)周有向：關(guān)新增資本支償出＝震“捏固定資產(chǎn)凈夕值評”埋（匹時期）－民“泡固定資產(chǎn)凈置值胞”朗（窩時期）＋潑“喚當(dāng)年折舊樸”律（帳面值）占。悄時期初的資男本存量。即逆為克“耽固定寸資產(chǎn)凈值芬”善。餅時期資本的灣邊際生產(chǎn)率帳，等同于渴。佛時期的產(chǎn)出撥。即為伶“邁主營業(yè)務(wù)收詞入凈額廁”皆。屑時期債務(wù)的洞帳面值。擊時期內(nèi)的經(jīng)貢營凈現(xiàn)金流蛋。依據(jù)頓Raja床nand敢Zing柱ales(坡1998)班有：釋經(jīng)營現(xiàn)金流語＝濫“位凈利潤獄”污＋職“里財(cái)務(wù)費(fèi)用懼”舌＋迎“培折舊與攤部銷廉”爪＋亂“羨存貨項(xiàng)（－闖）自”東＋煌“穩(wěn)應(yīng)收項(xiàng)目（布－）鞠”求＋狂“毒應(yīng)付項(xiàng)目（羽＋）壞”豪時期的現(xiàn)金橡存量。缸現(xiàn)金存量＝物“守流動資產(chǎn)合參計(jì)杯”正－驢“記流動負(fù)債合異計(jì)舊”留－仆“博存貨趙”缸。膜3.3實(shí)證簽結(jié)果及分析菜在進(jìn)行分類辟回歸之前，界先對全部樣私本進(jìn)行回歸孝，我們利用留Two-W凳ayFi佛xedE迅ffect瀉sMod拔el考察全膽樣本是否存嗎在憑融資約束。孤回歸結(jié)果如貓下。鐮表2：結(jié)構(gòu)黨性投怕資模型的估判計(jì)括——盜基于全部樣啞本公司投資多行為分析章變量左估計(jì)結(jié)果楚0.352怪229武(予0.161咬0碧)衰**急-0.74遵996兄(薯-2.23績)嗚**汁0.872炸17粗(娘1.84光)趟*址-0.00以871挖（傅-0.48沸）箱0.131熱356集(儉3筒.51學(xué))禾***迷0.002天441規(guī)(稻3.36過)童***上0.030天0舍55動N.of右firm胡s裝11奏5年欺注：結(jié)構(gòu)性站投資模型的果因變量為測。采用固定撐效應(yīng)模型進(jìn)忠行估計(jì)。括顧號內(nèi)顯示的公是異方差－越穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)凈誤差。交***堤，幟**句，咐*惹分別代表1咱%、5%以則及10%的牌顯著水平。筋從表2冊的回歸結(jié)果藍(lán)中可以看出唯，投資模型鵲中反映融資升約束程度指榆標(biāo)為正值而莫且顯著，這合表明樣本中灣的上市公司留的投資行為渡確實(shí)受到了昆融資約束，英內(nèi)源資金的命變動裝對企業(yè)投資表波動影響較羞大?；貧w結(jié)趙果也表明上處市公司投資溪嚴(yán)重依賴于碼銀行借貸，邪而融資成本兇特別是與舉檢債相關(guān)的破必產(chǎn)成本并不統(tǒng)是其所關(guān)注所的核心問題攻。張既然樣本中諷上市公司總母體而言受到寶融資約束，秘那么轉(zhuǎn)板前濱與轉(zhuǎn)板后相欠同公司是否紡會存在融資且約束的差異揭？本文依據(jù)拾結(jié)構(gòu)性投資繡模型分別對土樣本中公司尚轉(zhuǎn)板前后分?jǐn)?shù)別進(jìn)行回歸偵分析，著重逆考慮融資約仇束水平的差湯異。首先我藏們還是利用聽Two-W差ayFi亭xedE席ffect鉆s鋤Model假，經(jīng)過檢驗(yàn)副我們發(fā)現(xiàn)固夏定效應(yīng)并不太顯著，原因擾是我們的數(shù)抗據(jù)進(jìn)行分拆帶為上市前和窯上市以后，商時間上的固剝定效應(yīng)不是研很明顯。我宿們將模型改墳為O猛ne-Wa惠yFix斤edEf財(cái)fects秤Mode爸l，并重新病進(jìn)行估計(jì)，競得到的結(jié)果禾明顯得到改觀善，兩類的前結(jié)果表3。很表3：結(jié)精構(gòu)性投資模硬型愁估計(jì)癥——伸基于轉(zhuǎn)板前寧后的分析成估計(jì)結(jié)果芬變量濃轉(zhuǎn)板前材轉(zhuǎn)板后父-1.34咬847下(蒜0.536能6情)菠**直-0.52興882今門(先0.222源5顛)親*族1.752終782胸(劣0.738放6秀)拾**忠-0.53冤264吉夕(糟0.200宏6此)圓**廊-2.52封547掃(胡1.182茂4闖)陡*燕0.639瑞742條炭(著0.277樸7蔽)耳*姻0.514沿091菠(救0.147變6它)酸**丘0.成42695薯8節(jié)(周0.092扎1鍬)搏***圈0.222笛729肅(逼0.087新3沖)戶**絨0.078釋89符刪(汪0.033烈6砍)純**皇-0.04嚴(yán)062抖(丹0.014槽5米)組**斃0.044汗605叢(性0.011綿6混)玩***炮0.038界6稠0.002包7辜22告22橡N.of勤firm怕s最11救11庫注：結(jié)構(gòu)性增投資模型的擋因變量為聯(lián)。采用固定裁效應(yīng)模型進(jìn)驚行估計(jì)。括受號內(nèi)顯示的揉是異方差－禾穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)把誤差。劉***穿，蜓**晴，猜*甩分別代表1液%、5%以巨及10%的渡顯著水釣平。固表3結(jié)果顯串示公司轉(zhuǎn)板度后相對于轉(zhuǎn)到板前陪而言，其投票資行為受到益現(xiàn)金流的約舟束程度較低螺。模型估計(jì)狐，公司轉(zhuǎn)板型前投資取決粘于前期經(jīng)營乒現(xiàn)金存量的屋22欲%，而轉(zhuǎn)板早后其當(dāng)期投抖資受制于前勢期現(xiàn)金存量跡的7%左右論?？梢姽菊撧D(zhuǎn)板后融資街約束得到了烤明顯改善。帥為了進(jìn)一步揚(yáng)分析融資約株束改善的原廟因，我們知受道公司轉(zhuǎn)板濤后資產(chǎn)規(guī)模炭顯著擴(kuò)大，井我們設(shè)想公翻司資產(chǎn)規(guī)模滅是影響融資燭約束的原因食之一，從而揪在公司轉(zhuǎn)板蒼以后使得公愧司的融資約旁束得到改善祝。從我們的塘設(shè)想出發(fā)，漲我們將樣本割按照公司的赴資產(chǎn)規(guī)模分蒸為兩類，一鈔類是資產(chǎn)規(guī)尚模比較大的酷，另一類是衫資產(chǎn)規(guī)模比友較小的。分講析的結(jié)果如幫表4：虧表4：結(jié)逮構(gòu)性投資模要型放估計(jì)緒——黨基于資產(chǎn)規(guī)提模的分析瞧估計(jì)結(jié)果愧變量匆資產(chǎn)規(guī)模大叼資產(chǎn)規(guī)神模小務(wù)11800極4虎(蓬0.197概0掠)寒40629香6要(送0.105科9叉)掛***嶼-1.00想135匹(奮0.498臭5乞)專**莫-0.07戒153委(幕0.486牙9等)鈔1.準(zhǔn)60663既3獅(效0.660揚(yáng)6擾)德*羞-0.48甲794揚(yáng)(楊0.719墾0業(yè))掙0.伸09141見1郊(傻0.058頸5續(xù))瓶-0.01付809哀(慘0.092貢1雕)陶***浩13542跪8幅(卸0.049與9浴)沃**腎16180塘7蕉(毀0.055刮5鍋)啞***待01035植7拋(肥0.016柿1趟)增0.002鐮865醒(薯0.000龜736烏)存***臂0.090要2霜0.085筑4壤25執(zhí)3侄0昂N.of妹firm戀s屆5客6怪注：結(jié)構(gòu)性圖投資模型的負(fù)因變量為雷。采用固定褲效應(yīng)模型進(jìn)慎行覽估計(jì)。括號短內(nèi)顯示的是閥異方差－穩(wěn)撓健性標(biāo)準(zhǔn)誤派差。辜***濫，移**職，還*暫分別代表1陸%、5%以殿及10%的卸顯著水平。規(guī)從實(shí)證結(jié)果予來看，資產(chǎn)暴規(guī)模大的公緞司投資行為雹受到現(xiàn)金流株的約束程度妨相對較低。附模型估計(jì)資滋產(chǎn)規(guī)模大的藍(lán)公司投資行買為取決于前酬期經(jīng)營現(xiàn)金率存量的13憤%比例，而催資產(chǎn)規(guī)模相另對較小的公相司其當(dāng)期投數(shù)資受制于前旱期現(xiàn)金存量陶的16%左椅右?？梢娰Y呢產(chǎn)規(guī)模大的博公司相對于施資產(chǎn)規(guī)模小中的公司的融往資約束程度野要小。必這一部予分我們研究槍了轉(zhuǎn)板前后個相同企業(yè)所疲受融資約束手的程度差異猛，并證實(shí)了薯資產(chǎn)規(guī)模的高擴(kuò)大對融資果約束的影響占。本來我們愁可以做更多悅的分類來對化轉(zhuǎn)板前后融福資約跟束的程度差王異的變化原葵因進(jìn)行解釋齡，但是鑒于司數(shù)據(jù)的可獲初得性，這里刺我們只能做用一個初步的卻探討，這是觸本文的不足逮之處，也留酬待以后進(jìn)一鐵步研究。汗4.胖考研究結(jié)論銳根據(jù)前述的多理論模型和反實(shí)證分析，略我們得出以盞下結(jié)論：燃一、對于不診同規(guī)模不同爽成長階段的閑企業(yè)的綜合毅競爭力怕及其重要影養(yǎng)響因素：投陣資回報(bào)率謝和投宴資風(fēng)險征，企業(yè)和投朵資者之間存赤在嚴(yán)重的信爪息不對稱。閃如果資本市艱場不分層次仗，創(chuàng)業(yè)初期嶺、創(chuàng)業(yè)屢后期的小企鑼業(yè)和步入成各長期的中型杏企業(yè)以及成貓熟的大企業(yè)湖均在單一市驢場中，按同批一規(guī)則進(jìn)行掏融資和交易晌，市場的信各息揭示能力杏不足，將由止于企業(yè)和投像資者之間信鋸息不對稱而臺出現(xiàn)逆向選蠻擇問題，產(chǎn)跟生奮“孤劣幣驅(qū)逐良鴨幣煮”擦現(xiàn)象，不利鍛于成熟大企佛業(yè)和真正具刻有成長性的囑中小企業(yè)的慌發(fā)展。同時隸，由于存在攀逆向選擇，脆作為整體，室企業(yè)風(fēng)險特神征加大，風(fēng)翼險揭示能力杜進(jìn)一步下降寸，將引發(fā)市罰場風(fēng)險?？鸲?、為了在蹦一定程度上崗消除這種信料息不對稱帶千來的逆向選庸擇，我們運(yùn)龍用信號傳遞書模型中的分聯(lián)離均衡模型泄，通過分析鬼投資者對投緒資回報(bào)率和鏈投資風(fēng)險度吼的預(yù)期，以終及不同規(guī)模存企業(yè)對投資匹回報(bào)率噸和投資風(fēng)險免度占關(guān)注程度的籃不同，并引脅入綜合競爭使力勉和最終產(chǎn)出嶄等參數(shù)，得濾出不同規(guī)模森不同成長階期段企業(yè)的分暮離均衡，并析證明了該分麗離均衡對不籮同規(guī)模企業(yè)汁是唯一的。惕即，建立與屯企業(yè)成長周冤期相匹配的場多層姜次資本市場戒，有利于成純熟大企業(yè)和犬真正具有成垂長性的中小紐企業(yè)發(fā)展，蹤并且是降低碼市場投資風(fēng)寺險的必要手乖段。敢三、通過模伯型實(shí)現(xiàn)分離剛均衡后，這從一均衡不票是靜態(tài)的，鞏分割的，而劇是隨著企業(yè)肆成長階段和循綜合競爭力誰的變化，需些要動態(tài)調(diào)整板。有的企業(yè)方規(guī)模擴(kuò)大，撇盈利能力增非強(qiáng)，其等效由用曲線發(fā)生獎了變化，即棵達(dá)到了高一浪層級的資本洪市場的準(zhǔn)入熱條件，此時彼，如果這樣私的企業(yè)依然末停留在低層腿次的資本市公場，就不是輔該企業(yè)的帕填累托最優(yōu)，結(jié)不能實(shí)現(xiàn)均糞衡，因此，弦應(yīng)該通過轉(zhuǎn)雨板制度中的撕升板，允許蔥其進(jìn)入高層豆級的市場，覆從而尋求到復(fù)新的均衡。箭反之就需要午通過轉(zhuǎn)板制槽度中的降板魚或退市，將賺已經(jīng)達(dá)不格到高層次市濕場基本條件注的企業(yè)降到戰(zhàn)低層次資本陰市場中。所帝以，在建設(shè)棵多層次資本撐市場的同時貓，必須設(shè)立鐘轉(zhuǎn)板制度，詳以提高市場掙效率。壺四、在論證決了資本躍市場需要多個層次建設(shè)及敢設(shè)立轉(zhuǎn)板制燥度后，本文鈴給出了分離領(lǐng)均衡式契約垃安排模型，剖在契約安排澤中，可以根掙據(jù)我國企業(yè)財(cái)發(fā)展的實(shí)際評情況，對規(guī)墓模頃的分布取值紀(jì)，經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)熱化，求解企奇業(yè)規(guī)模、企熱業(yè)盈利能力豈（投資回報(bào)循率）、企業(yè)饅經(jīng)營風(fēng)險度脹等的不同組濫合，以得出幻各層次資本歸市場的準(zhǔn)入信條件和轉(zhuǎn)板切條件。臘五、本文利更用志方程對轉(zhuǎn)板笛制度的績效糞進(jìn)行了實(shí)證澆分析。我們敏先考察了樣闊本企業(yè)轉(zhuǎn)板賭前是否存在真融資約束，荷回歸結(jié)果顯駛示，反映融貓資約束程度喂的指標(biāo)為正助值且顯著，悼表明轉(zhuǎn)板前球公司腰的投資行為努確實(shí)受到了失較嚴(yán)重的融觸資約束。接努著，我們對組轉(zhuǎn)板后相同倒企業(yè)進(jìn)行實(shí)著證分析，結(jié)眠果顯示，轉(zhuǎn)指板后其投資闊行為受到現(xiàn)等金流的約束律程度較低。筆模型估計(jì)，白所有樣本公口司轉(zhuǎn)板前的頸投資行為取粱決于前期經(jīng)代營現(xiàn)金存量視的22％，檢而轉(zhuǎn)板后，笑當(dāng)期投資受停制于前期經(jīng)壺營現(xiàn)金存量巨的7％左右客?？梢?，公息司轉(zhuǎn)板后融壤資約束得到境了明顯改善粥，有利于企軟業(yè)的發(fā)展。惜5.牧買建立與企業(yè)變成長周期匹讀配與互動的避多層次資本嫂市場市在上述理論疏模型冤與實(shí)證研究衛(wèi)結(jié)論的基礎(chǔ)悉上，本文借怪鑒了國外多缸層次資本市夾場中各市場辰的定位和制論度設(shè)計(jì)，提質(zhì)出我國多層負(fù)次資本市場足建設(shè)中的政塞策建議。戴5.1多輔層次止資本市場與獨(dú)企業(yè)成長周哲期的匹配與友互動寧我國多層次糾的資本市場芬可包括交易萌所內(nèi)主板市班場、中小板昏市場、創(chuàng)業(yè)觀板市場，場估外無形的電咳子交易市場塑、全國性或科地區(qū)性柜臺命交易市場。昨各個層次的倆市場和企業(yè)涼成長周期相頭匹配，市場爪定位要明確哈，需有遞進(jìn)孫性，由此形店成一個體系無健全的類似博梯級的市場境。后以圖示民表示。靈不同層次市便場定位不同沉。主板市場盞主要為處于他市場化階段弟和產(chǎn)業(yè)化階著段后期的成零熟的企業(yè)進(jìn)警行融資和股池權(quán)交易服務(wù)貞，上就市企業(yè)特征等為規(guī)模大、異業(yè)績穩(wěn)定、謀市場風(fēng)險較代小。二板市知場主要為處符于幼稚期后屢期和產(chǎn)業(yè)化他階段前期的角企業(yè)進(jìn)行融度資和股權(quán)交貝易服務(wù)。二希板市場上市伍企業(yè)跳在經(jīng)營規(guī)模奔上小于主板裕市場，業(yè)績致的穩(wěn)定性方程面也遜于主京板的上市企投業(yè)，同時市禮場風(fēng)險和成小長性高于主群板的企業(yè)。搞深圳交易所籍的中小企業(yè)醒板可以定位灰發(fā)展為二板鋼市場。三板梅市場主要為報(bào)處于初創(chuàng)階緒段和幼稚階銳段前期的企竄業(yè)進(jìn)行融資抵和股權(quán)交易朗服務(wù)。其掛量牌企業(yè)的規(guī)矮模、經(jīng)營業(yè)證績和經(jīng)營穩(wěn)匠健性等方面旅通常低于二純板市場的企表業(yè)，而公司祖經(jīng)營風(fēng)險和纖市場風(fēng)險往虜往高于二板沃企業(yè)。區(qū)域宣性的柜臺市芳場主要為處擱于初創(chuàng)前期貧和種子階段叢的企業(yè)提謀供包括證券瓣化的標(biāo)準(zhǔn)化懶產(chǎn)權(quán)以及非豈證券化的實(shí)貴物型產(chǎn)權(quán)在鞭內(nèi)的產(chǎn)權(quán)交癥易服務(wù)，在乳區(qū)域性柜臺鬼市場掛牌的呼企業(yè)的規(guī)模先小，經(jīng)營穩(wěn)泡定性一般比傍三板的差，得市場肥風(fēng)險通常高姨于三板市場聾。片圖救5勢：多層次資員本市場與企禾業(yè)成長周期戒的匹配與互恨動幼稚階段前期中后期初創(chuàng)階段幼稚階段前期中后期初創(chuàng)階段前期中后期產(chǎn)業(yè)化階段前期中后期市場化階段種子階段成熟大企業(yè)中小企業(yè)成熟大企業(yè)中小企業(yè)捐（大多數(shù)）向硬草（少數(shù)）一般性中小企業(yè)高成長中小企業(yè)種子期企業(yè)冷設(shè)唱立疊賄誕技術(shù)進(jìn)步剖恩醋吳裁一般性中小企業(yè)高成長中小企業(yè)種子期企業(yè)惱膨唇棵巴年臉技術(shù)落后堡弄帥怪撈窄藝漸甜飾仍輕彈矮毫孝上幣久掛牌貌壟配掛牌京上市舍掛牌（黎大部分）弱旁上市叨模驚市籌偷拋專杏頓都上市大飾（催少數(shù)）慰逃主板市場區(qū)域性柜臺市場全國性電子市場（三板市場）二板市場勉倚升級殺艘肥升級轉(zhuǎn)板彎統(tǒng)主板市場區(qū)域性柜臺市場全國性電子市場（三板市場）二板市場民寶轉(zhuǎn)板撲程退市轉(zhuǎn)板正輝升級轉(zhuǎn)板承淡暴腫胸嚇桌胸顛生王些然居洲退市轉(zhuǎn)板升級轉(zhuǎn)板制5.2多層梳次資本市場脖的核心制度妄安排準(zhǔn)入條件拴根據(jù)各層次擱市場的定位季，進(jìn)入各市農(nóng)場掛牌的標(biāo)倡準(zhǔn)也不同。暈主板市場的槐股本總額和直發(fā)行額度要叢求最大，并嘴且要有持續(xù)尖盈利的紀(jì)錄芝，規(guī)范的公側(cè)司治理結(jié)構(gòu)萬以及較多的身股東人數(shù)；匆二板市場的多股本總額和呀發(fā)行額的要畜求比主板的進(jìn)小，可以只與要求一年的邪盈利紀(jì)錄，餡比較規(guī)范的材公司治理結(jié)狐構(gòu)并放寬股燙東人數(shù)限制盛；三板市場發(fā)掛牌的企業(yè)喪的股本總額犧和發(fā)行額的濃要求比二板剃市場的小，吊可以不要求秧盈利的紀(jì)錄駱，公司治理斥結(jié)構(gòu)的要求不也可進(jìn)一步首放松，但夾應(yīng)該有完善替治理結(jié)構(gòu)的渣規(guī)劃與承諾京；而在柜臺生市場掛牌的魔企業(yè)其規(guī)?；垡罂梢愿庑?，對盈利邀紀(jì)錄和公司御治理結(jié)構(gòu)均伏可以不做要垮求，但必須吩有企業(yè)發(fā)展俘規(guī)劃縱書。三板市亦場和柜臺市徐場掛牌企業(yè)上對股東人數(shù)感沒有限制，劑但必須符合您《公司法》隆要求。上市制度盈進(jìn)入主板上闊市企業(yè)的上鮮市制度可以腎采用注冊制腿，二板、三寺板和柜臺市艦場掛牌的企脅業(yè)，上市制撤度采用核準(zhǔn)希制。核準(zhǔn)制銅度下，掛牌鬼企業(yè)在文件拐齊備的前提寺下，核準(zhǔn)手斤續(xù)可以比較饑簡便，核準(zhǔn)疲時間不能太僵長，以降低朝創(chuàng)業(yè)期企業(yè)牙外源融資的及成本。馬信息披露要還求陸主板掛牌的閑公司由于經(jīng)開過了創(chuàng)業(yè)階悲段已經(jīng)發(fā)展叢為成熟企業(yè)執(zhí)，經(jīng)營風(fēng)險閘相對較小飽，公司治理夕也相對規(guī)范裁。按照國際舅證券市場的縮通行規(guī)則，挎主板的信息慨披露要求比臉較低，而二罵板的信息披否露要求比主凳板嚴(yán)格，三曲板和柜臺交啄易的企業(yè)因線為經(jīng)般營風(fēng)險比較為大，信息可愁能更不對稱墳，因此，信壤息披露要求染比二板的應(yīng)閑該更嚴(yán)格。樓但是，在主莊板、二板和攀三板上掛牌梅的企業(yè)的年蝴度財(cái)務(wù)報(bào)表禁需要經(jīng)過審陰計(jì)，但柜臺午市場的不需處要經(jīng)過審計(jì)吼。對于虛假小信息披露的獎處罰各市場絞是同樣嚴(yán)格朋的。紗交易制度和緣交易方式旨交易制度分拴為競價制度補(bǔ)和做市商制始度。集合競縮價制度中，融買賣指令、爐成交量與成葡交價幾乎是屯同步傳遞給寇整個市場的語，并且不存幫在交易量與值交易價格的速維護(hù)機(jī)制。抄由于參與主析板逃和二板的投夫資者較廣泛幼，投資資金把多，流動性暫不存在問題墾，因此主板醬和二板的交凈易制度可以莫采用集合競頂價方式。而搜三板和柜臺想市場的投資姓者比較少，濱投資治資金量比主錦板和二板少削，風(fēng)險較高后，所以三板坊和柜臺市場銳適宜采用做門市商制度。肅同樣的，由固于主板和二綱板市場的企借業(yè)經(jīng)營風(fēng)險亡總體上比三幻板和柜臺市季場的小，市搬場流動性也踏較好，在主變板和二板市關(guān)場可以引入劇信用交易，鐵即融資融券瘦制度，而三堡板和柜臺市缺場則應(yīng)嚴(yán)格禿禁止使用信按用交易，只享能是現(xiàn)貨現(xiàn)崗金交易。市場監(jiān)管隊(duì)多層次的市祖場如果采用爭單一的集中法監(jiān)管的方式傳，監(jiān)管的成映本高而且效借果可能未必狐好。因此，垮建議采用集胖中和分層佩結(jié)合的監(jiān)管甚方式。各級半市場遵守國豈家和中國證質(zhì)監(jiān)會制度的踐證券市場管柏理的相關(guān)法煙律法規(guī)，而齡在具體的監(jiān)寬管部門上有構(gòu)所區(qū)別。主中板和二板市誦場應(yīng)有中國皺證監(jiān)烈會、交易所絹和自律組織慕實(shí)現(xiàn)聯(lián)合監(jiān)松管，而三板許市場可由交備易所和證券護(hù)行業(yè)自律組饒織監(jiān)管，地貴區(qū)柜臺市場相由地方政府的、地區(qū)證券丙監(jiān)管部門以怖及柜臺市場智交易所聯(lián)合次監(jiān)管，三板屯和地區(qū)柜臺沫市場的相關(guān)腳監(jiān)管事宜必棚須報(bào)備中國棄證監(jiān)會。么5.3設(shè)架立轉(zhuǎn)板制度亮使多層次資飯本市場成為生有機(jī)的整體柏從國際資本湯市場發(fā)展史親來看，資本挎市場的多層偷次構(gòu)建是適蜓應(yīng)企業(yè)發(fā)展飄的不同階段甜和投資者不夾同的收益風(fēng)犬險偏好而自具然演進(jìn)形成卻的，具有邏營輯的層秘次性和統(tǒng)一肯性。各市場炮不同甄別信任號的設(shè)置表混現(xiàn)出內(nèi)在邏脅輯的層次性懼，但無法表癢現(xiàn)出邏輯的恨統(tǒng)一。資本緣市場邏輯的倚統(tǒng)一需要設(shè)蝕立有升有降鉗的轉(zhuǎn)板制度葵。斯企業(yè)在地區(qū)餡性柜臺市場電發(fā)展壯大并宰經(jīng)過股份制匆改造，成為布一個具有比催較規(guī)范公司糖治理結(jié)構(gòu)的以股份制企業(yè)遍，在相關(guān)條爬件滿足情況郵下可以申請毫轉(zhuǎn)入高一層濕次的市場或肆直接申請到繪更高層次的憶市場。同樣拿三板市場的環(huán)企業(yè)在達(dá)到睡二板市場準(zhǔn)士入條件后，著二板市場在斯達(dá)到主板市渡場準(zhǔn)入條件黨后，均可以罰申請轉(zhuǎn)入高座一層次的市喜場中。如果衛(wèi)企業(yè)經(jīng)營狀墊況嚴(yán)重惡化乎，達(dá)不到所賢在市場的基念本要求的，吹必須降到次贈級市場中或工退市。五設(shè)立轉(zhuǎn)板制片度有兩方面給的益處。從瘋企業(yè)的角度關(guān)看，當(dāng)企業(yè)濕發(fā)展到一定殼階段，符合倦進(jìn)入高一層餓次市場的條獲件時選擇轉(zhuǎn)米板，可以擴(kuò)爛大投資者的觀基礎(chǔ)，并能撞吸引大機(jī)構(gòu)長投資者購買閉公司喊股份，因?yàn)樯骱芏啻蟮囊?guī)北范的投資機(jī)焦構(gòu)對投資標(biāo)榆的的質(zhì)地和園所處的市場魄有規(guī)定。這僵對于提高股歲票流通量、講吸引機(jī)構(gòu)投食資資金、方獄便銀行借款槐、引入合適蔽的戰(zhàn)略合作斤伙伴、進(jìn)一窯步提高企業(yè)精知名度和優(yōu)肥化股權(quán)結(jié)構(gòu)絞等都將有很鍵大的幫助。水降級退市制膚度則有利于吧保護(hù)市場的餐信譽(yù)，培育列市場競爭機(jī)亮制，提高投貞資者投資效回率。從資本慈市場建設(shè)的在角度看，通廉過轉(zhuǎn)板制度場可以使多層絮次資本市場跌成為有機(jī)的住互動的整體滴，也有助于忌調(diào)整產(chǎn)業(yè)布駕局，優(yōu)化霧增量資產(chǎn)的栗投向和結(jié)構(gòu)蜘，扶植優(yōu)質(zhì)慮企業(yè)，淘汰福落后企業(yè)，春從而提高整鍋個社會的資呼源配置效率軌。糊在轉(zhuǎn)板的制竟度設(shè)計(jì)中，典建議升級轉(zhuǎn)嗚板在滿足條誘件后應(yīng)由企儉業(yè)自主決定抬，但降級退匙市則是在一足定時限內(nèi)強(qiáng)甚制執(zhí)行的。川同時，轉(zhuǎn)板首的條件除了拉在股本規(guī)模采、營業(yè)記錄孝、盈利能力鼠、股東人數(shù)卷、保薦機(jī)構(gòu)臟、治理結(jié)構(gòu)口等方面進(jìn)行陶要求外，為沈了鼓勵符合盯條件的企業(yè)序?qū)崿F(xiàn)轉(zhuǎn)板，厘建議還應(yīng)考栽慮以下事項(xiàng)法：（1）、汗轉(zhuǎn)板手續(xù)應(yīng)透比IPO簡裙單，所耗時塌間比新IP速O上這一級轉(zhuǎn)市場的企業(yè)塑花費(fèi)的時間坦應(yīng)該短許多海。（2）轉(zhuǎn)煎板上市的費(fèi)抖用相比新I瘦PO企業(yè)給懶予優(yōu)惠或減常免。（3）倘、達(dá)到高一柜級資本市場旗準(zhǔn)入條件斬的，只要該韻企業(yè)申請，退高一級市場香原則上不應(yīng)咽拒絕。參考文獻(xiàn)辯1、生愛德華S.補(bǔ)肖著，王巍沸，毛曉威等收譯，198啄9：經(jīng)濟(jì)發(fā)裹展中的金融滋深化，北京歉：中國社會譽(yù)科學(xué)出版社繡2、枝陳曉紅，劉澆劍，200虎6：不同成梯長階段下中撒小企業(yè)融資乏方式選擇研營究，《管理扒工程學(xué)報(bào)》細(xì)，第1期勤3、戴淑庚培，2005沙：高科技產(chǎn)劃業(yè)融資理論鉗·邪模式枕·稈創(chuàng)新，北京警：中國發(fā)展腸出版社夢4、爽伊查克爺·竟麥迪思，1貧997：企卵業(yè)生命周期冠，北京：中頭國社會科學(xué)拔出版社險5、林毅夫命.李永軍,恐2001:誤中小金融機(jī)辰構(gòu)發(fā)展與中失小企業(yè)融資鋒,經(jīng)濟(jì)研究著,第1期蠶6、璃羅納德桶·孔麥金農(nóng)著，專1997：償經(jīng)濟(jì)導(dǎo)發(fā)展中的貨帽幣與資本,采上海：上海浸人民出版社窄7、詢王宣喻，儲閥小平，20坡02：資本容市場的層級蘆結(jié)構(gòu)與信息鉛不對稱下的地私營企業(yè)融丑資決策，《務(wù)上海經(jīng)濟(jì)紫研究》，第順4期彈8、繩吳恒煜，釋2002:敢信息不對稱問的市場:逆雹向選擇,信瓶號傳遞與信憤息甄別，《浩商業(yè)研究》迷,第12戒期黨9、容謝識予，1鋸997：經(jīng)灘濟(jì)博弈論,咬上海：復(fù)旦為大學(xué)出版社較10、障張維迎，1屑996:博爺弈論與信息映經(jīng)濟(jì)學(xué)，恐上海：上海罰三聯(lián)，上海甲人民出版社有11、張杰鵲，2000聽：民營經(jīng)濟(jì)稠的金融困境乞與融資次序蟻，《經(jīng)濟(jì)研堆究》第4腦期鹿12