房地產(chǎn)行業(yè)預(yù)售資金監(jiān)管影響幾何-20220214-19

金。行業(yè)報告

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行業(yè)深度研究房地產(chǎn)

證券研究報告2022

年

02

月

14

日投資評級行業(yè)評級上次評級作者韓笑強于大市(維持評級)

強于大市

分析師SAC

執(zhí)業(yè)證書編號：S1110521120006hanxiaob@資料來源：聚源數(shù)據(jù)

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1

《房地產(chǎn)-行業(yè)研究周報:保障性租賃

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2022-02-13

2

《房地產(chǎn)-行業(yè)點評:疏解擠兌，提振

信心

—

預(yù)售資金監(jiān)管新規(guī)點評》

2022-02-11

3

《房地產(chǎn)-行業(yè)深度研究:知難而進，

精

準(zhǔn)

破

局

——

收

并

購

深

度

研

究

》

2022-02-07

1預(yù)售資金監(jiān)管影響幾何本篇報告通過整理匯總

33

個重點城市的預(yù)售資金監(jiān)管規(guī)定，在分析監(jiān)管現(xiàn)狀的同時，定量測算不同情境下上市房企資金鏈的改善空間。自由分化的預(yù)售資金監(jiān)管體系針對房企信用等級實行差異化監(jiān)管。33

個重點城市中有

11

個明確允許“保函替代”，即可用銀行出具的保函免除一定監(jiān)管額度；10

個城市設(shè)立了信用關(guān)聯(lián)機制，可下調(diào)優(yōu)質(zhì)信用企業(yè)部分或全部支取節(jié)點的監(jiān)管資金留存比例。監(jiān)管新規(guī)有望提高資金使用靈活性。全國性商品房預(yù)售資金監(jiān)督管理辦法已于近日出臺，辦法明確了預(yù)售資金監(jiān)管的基本標(biāo)準(zhǔn)。我們認(rèn)為新標(biāo)準(zhǔn)接近現(xiàn)有監(jiān)管規(guī)則下限，有望緩解此前監(jiān)管基數(shù)和比例過高、提取節(jié)奏不合理的問題。預(yù)售資金是無息杠桿的重要支點金融供給側(cè)改革，預(yù)售資金依賴度大幅提升。截止

2021Q3，樣本房企預(yù)收款占無息負(fù)債比達

57.3%；無息負(fù)債杠桿達到

2.72

倍。2015-2018

年行業(yè)上行周期內(nèi)預(yù)收款迅速擴張帶動無息杠桿率上行；2018

年后行業(yè)開啟金融供給側(cè)改革，無息杠桿率整體平穩(wěn)，維持歷史高位。30%的預(yù)售資金監(jiān)管導(dǎo)致經(jīng)營杠桿下滑約

17%，權(quán)益乘數(shù)下滑約

11%。監(jiān)管邊際放松影響幾何

短債端，預(yù)收短債比提升明顯，小型房企短債覆蓋率接近

1。截止

2021Q3，69

家樣本房企整體的預(yù)收短債比即“（預(yù)收款-應(yīng)付款）/短債”為

1.15

倍。龍頭房企銷售好覆蓋率較高，中小型房企實際的短債償付壓力較大。敏感性分析結(jié)果顯示，預(yù)售資金監(jiān)管放松對預(yù)收短債比提升明顯，中小房企雖然改善幅度不及龍頭房企，但是經(jīng)調(diào)整的預(yù)收短債比逐漸接近甚至超過

100%，表明預(yù)收款的放松有望彌補當(dāng)前非常緊張的現(xiàn)金流缺口，即現(xiàn)金短債比不足

100%的關(guān)鍵部分。有息債務(wù)層面，龍頭公司更具投資主動性。截止

2021Q3，在

30%預(yù)售資金監(jiān)管比例下，69

家樣本房企整體“（預(yù)收款-應(yīng)付款）/有息負(fù)債”為

0.35倍；房企整體的預(yù)收款對有息債務(wù)覆蓋率并不高。敏感性分析結(jié)果顯示，預(yù)售資金放松使房企有息償債能力能獲得較大提升，龍頭房企將更具債務(wù)和投資主動性。把握政策結(jié)構(gòu)性寬松的

beta

與收并購的

alpha。我們認(rèn)為，本輪預(yù)售監(jiān)管政策的邊際放松有助于自上而下緩解當(dāng)前地方層面的流動性危機，彌補中小房企短期償債缺口，避免行業(yè)信用風(fēng)險的蔓延；同時為頭部房企釋放更多資金空間，推動行業(yè)投資拿地預(yù)期的良性復(fù)蘇。后續(xù)可以期待政策結(jié)構(gòu)性寬松的

beta

與收并購的

alpha。持續(xù)推薦：1）優(yōu)質(zhì)成長：金科股份、新城控股、旭輝控股等；2）優(yōu)質(zhì)龍頭：金地集團、保利發(fā)展、萬科

A、龍湖集團、招商蛇口等；3）優(yōu)質(zhì)物管：碧桂園服務(wù)、綠城服務(wù)、招商積余、保利物業(yè)、旭輝永升等風(fēng)險提示：行業(yè)信用風(fēng)險蔓延；行業(yè)銷售下行；調(diào)控政策超預(yù)期；部分測算基于一定前提假設(shè)，存在主觀測算偏差風(fēng)險

請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資金監(jiān)管旨在完成保交樓使命。大部分城市預(yù)售資金監(jiān)管的對象為商品房；

行業(yè)走勢圖預(yù)售資金監(jiān)管范圍包括定金、首付款、分期付款、一次性付款、商業(yè)貸款、住房公積金貸款等全部購房款；預(yù)售資金分為一般監(jiān)管資金和重點監(jiān)管資

7%

3%各地監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和提取規(guī)則差異較大。樣本城市預(yù)售資金監(jiān)管口徑可分為三

-1%

-5%類：以工程預(yù)算為基數(shù)上浮、總預(yù)售款的一定比例、按單位面積建安成本定

-9%額計算。在資金支取節(jié)點與比例方面，各城市根據(jù)工程進度控制重點監(jiān)管資

-13%金最低留存比例或最高使用比例。

-17%-21%

2021-022021-062021-10房地產(chǎn)滬深300請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2行業(yè)報告

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行業(yè)深度研究

內(nèi)容目錄

1.

自由分化的預(yù)售資金監(jiān)管體系...................................................................................................4

1.1.

資金監(jiān)管旨在完成保交樓使命...................................................................................................4

1.2.

各地監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和提取規(guī)則差異較大

.........................................................................................4

1.3.

針對房企信用等級實行差異化監(jiān)管

.........................................................................................7

1.4.

監(jiān)管新規(guī)有望提高資金使用靈活性

.........................................................................................8

2.

預(yù)售資金是無息杠桿的重要支點...............................................................................................9

2.1.

金融供給側(cè)改革，預(yù)售資金依賴度大幅提升.......................................................................9

2.1.1.

重要性：逆周期有息杠桿增長空間有限，需倚靠預(yù)售款輸血...........................9

2.1.2.

預(yù)售資金監(jiān)管導(dǎo)致權(quán)益乘數(shù)下滑

10%以上...............................................................10

2.2.

監(jiān)管邊際放松影響幾何...............................................................................................................13

2.2.1.

短期：預(yù)收短債比提升明顯，小型房企短債覆蓋率接近

100%.......................13

2.2.2.

有息債務(wù)：龍頭公司更具投資主動性.......................................................................16

3.

把握政策結(jié)構(gòu)性寬松的

beta

與收并購的

alpha...................................................................18

4.

風(fēng)險提示.......................................................................................................................................18

圖表目錄

圖

1：各城市重點監(jiān)管資金政策簡析........................................................................................................5

圖

2：2015-2021Q3

樣本房企杠桿率變化...........................................................................................10

圖

3：2015-2021Q3

無息負(fù)債結(jié)構(gòu)占比................................................................................................10

圖

4：2015-2021Q3

樣本房企預(yù)收款占無息負(fù)債比.........................................................................10

圖

5：2015-2021Q3

樣本房企預(yù)收款撬動的杠桿率.........................................................................10

圖

6：上市房企預(yù)售資金監(jiān)管下的杠桿敏感性分析結(jié)果.................................................................12

圖

7：2021Q3

樣本房企扣除應(yīng)付款后的預(yù)收短債比.......................................................................14

圖

8：預(yù)售資金釋放對樣本房企預(yù)收短債比的影響..........................................................................14

圖

9：預(yù)售資金監(jiān)管放松對上市房企預(yù)收短債比的敏感性分析結(jié)果

.........................................15

圖

10：2021Q3

樣本房企扣除應(yīng)付款后的預(yù)收有息比....................................................................16

圖

11：釋放預(yù)售資金對樣本房企預(yù)收有息比的影響.......................................................................16

圖

12：預(yù)售資金監(jiān)管放松對上市房企預(yù)收有息比的敏感性分析結(jié)果.......................................17

表

1：天津、青島商品房監(jiān)管范圍............................................................................................................4

表

2：各地監(jiān)管額度確定方法政策原文部分節(jié)選

................................................................................5

表

3：各地重點額度資金支取節(jié)點與比例政策原文部分節(jié)選.........................................................6

表

4：各城市預(yù)售資金監(jiān)管其它條件匯總..............................................................................................7

表

5：最高法院、住建部最近聯(lián)合發(fā)布的相關(guān)文件............................................................................8

表

6：上市房企預(yù)售資金監(jiān)管杠桿敏感性計算方法..........................................................................10

表

7：預(yù)售資金放松對房企杠桿的影響測算........................................................................................11

表

8：上市房企預(yù)售資金釋放后對預(yù)售短債比的敏感性分析方法..............................................13

表

9：上市房企扣除應(yīng)付款后的預(yù)收款/短債敏感性分析結(jié)果......................................................13nMoNqQnNrNvNmOnOnRtNqM7NaO6MtRrRsQpNkPnNnPlOpOqN8OqRtNwMnNtMMYsQtM請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3行業(yè)報告

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行業(yè)深度研究

表

10：上市房企預(yù)售資金釋放后對預(yù)售有息比的敏感性分析方法............................................16

表

11：上市房企扣除應(yīng)付款后的預(yù)收款/有息負(fù)債敏感性分析結(jié)果..........................................16請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明4行業(yè)報告

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行業(yè)深度研究

1.

自由分化的預(yù)售資金監(jiān)管體系

1994

年出臺的《城市房地產(chǎn)管理法》和《城市商品房預(yù)售管理辦法》構(gòu)成了房地產(chǎn)預(yù)售制

度的基本框架，對預(yù)售條件、預(yù)售資金監(jiān)管等重點內(nèi)容作出綱領(lǐng)性指導(dǎo)，據(jù)此地方政府自

行制定相應(yīng)細(xì)則實施屬地管理。

預(yù)售資金作為無息杠桿的重要組成部分，是驅(qū)動房企高杠桿和高周轉(zhuǎn)的核心變量。而

2021

年以來民營房企流動性危機頻發(fā)，債務(wù)違約和保交房的雙重?fù)?dān)憂促使地方政府從嚴(yán)執(zhí)行預(yù)

售資金監(jiān)管規(guī)定。雖然此前房企通過自有賬戶收取購房款、虛報工程進度提前支取預(yù)售款

等違規(guī)操作得到有效制止，但是各地監(jiān)管自由度過高和層層加碼又導(dǎo)致一定程度的流動性

擠兌，影響房企的正常資金需求。2

月

10

日據(jù)財聯(lián)社報道，全國性的商品房預(yù)售資金監(jiān)督

管理辦法已于近日制定出臺，旨在確保項目交付前提下，提高商品房預(yù)售資金使用靈活性。

本篇報告通過整理匯總

33

個重點城市的預(yù)售資金監(jiān)管規(guī)定，在分析監(jiān)管現(xiàn)狀的同時，定量

測算不同情境下上市房企資金鏈的改善空間。

1.1.

資金監(jiān)管旨在完成保交樓使命

大部分地區(qū)的預(yù)售資金監(jiān)管體系基于統(tǒng)一的監(jiān)管機制與流程，為了更好地確保項目資金用

于工程建設(shè)，完成保交樓、保民生的使命：

大部分城市預(yù)售資金監(jiān)管的對象為商品房，少部分城市如青島、天津明確經(jīng)濟適用住房、

限價商品住房、人才住房等不納入監(jiān)管范圍；

大部分城市預(yù)售資金監(jiān)管范圍包括定金、首付款、分期付款、一次性付款、商業(yè)貸款、住

房公積金貸款等全部購房款，且名義上全額監(jiān)管；

大部分城市強調(diào)預(yù)售款項直接存入監(jiān)管賬戶，且預(yù)售資金分為一般監(jiān)管資金和重點監(jiān)管資

金，重點監(jiān)管資金為保證項目建設(shè)交付而嚴(yán)格支??；一般監(jiān)管資金多指超過重點監(jiān)管資金

的部分，通常優(yōu)先用于工程建設(shè)和開發(fā)貸償還，各城市取用規(guī)則差別較大，但相對來說較

為寬松，可由企業(yè)自行支取或向監(jiān)管部門申請支取。表

1：天津、青島商品房監(jiān)管范圍日期2021-08-012021-10-21城市天津青島文件《天津市新建商品房預(yù)售資金監(jiān)管辦法》《青島市商品房預(yù)售資金監(jiān)管暫行實施細(xì)則》監(jiān)管范圍經(jīng)濟適用住房、限價商品住房、還遷安置住房或購房人無需向開發(fā)企業(yè)支付房價款的項目不納入監(jiān)管范圍。經(jīng)濟適用住房、限價商品住房、人才住房預(yù)售資金不納入監(jiān)管范圍。資料來源：地方房管局、住建委，天風(fēng)證券研究所

1.2.

各地監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和提取規(guī)則差異較大

樣本城市預(yù)售資金監(jiān)管口徑可分為三類：以工程預(yù)算為基數(shù)上浮、總預(yù)售款的一定比例、

按單位面積建安成本定額計算。

1

工程預(yù)算為基數(shù)上?。禾旖颉⑶鄭u、無錫、西安、

廈門、杭州等

13

個城市為代表，上浮

比例為

10%-30%，其中浙江地區(qū)（杭州、寧波）偏高，為

30%。

2

總預(yù)售款的一定比例：成都、重慶、太原、昆明、長沙、武漢等

12

個城市為代表，監(jiān)管

比例區(qū)間10%-40%，其中監(jiān)管比例偏低的城市為南寧15%，桂林10%；偏高的城市為重慶35%，

太原

40%等。

3

單位面積建安成本定額計算：北京、石家莊、濟南、漳州等

4

個城市為代表，額度因項目

情況、房企信用、交付條件、地區(qū)差異等不同而不同，北京為每平方米不得低于

5000

元，

濟南為

3300

元/平方米，石家莊普通商品房、裝配式建筑、被動式超低能耗建筑工程建設(shè)

投入分別按每平方米

3200

元、3800

元、4200

元測算，普通商品房項目精裝修每平米增加

1000

元。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明5行業(yè)報告

|

行業(yè)深度研究

在資金支取節(jié)點與比例方面，各城市根據(jù)工程進度控制重點監(jiān)管資金最低留存比例或最高

使用比例，開發(fā)企業(yè)達到規(guī)定的工程建設(shè)進度節(jié)點，可申請支取相應(yīng)比例的重點監(jiān)管資金。

通常主要的設(shè)置節(jié)點有：達到形象進度，主體結(jié)構(gòu)封頂，竣工驗收，不動產(chǎn)登記。形象進

度節(jié)點各城市規(guī)定不同，如青島為建成層數(shù)達到總層數(shù)一半，成都為完成地上主體結(jié)構(gòu)四

分之三，無錫為地上工程

1/2，因此最低留存比例差異較大；各城市主體結(jié)構(gòu)封頂最低留存

比例在

20%-55%之間，30%居多；竣工驗收期最低留存比例則在

3%-20%之間，5%居多；不動

產(chǎn)登記時則通?？梢灾〕鋈勘O(jiān)管資金。圖

1：各城市重點監(jiān)管資金政策簡析資料來源：地方房管局、住建委，天風(fēng)證券研究所注：城市重點資金監(jiān)管額度=監(jiān)管額度計算口徑（第

2

列）*

對應(yīng)監(jiān)管比例（第

3

列）表

2：各地監(jiān)管額度確定方法政策原文部分節(jié)選監(jiān)管額度確定類別按建設(shè)所需資金上浮一定比例按總預(yù)售款比例城市天津青島福州湖州合肥鄭州衡水成都監(jiān)管額度確定具體方法對新建商品房預(yù)售資金中用于支付建筑安裝、區(qū)內(nèi)配套建設(shè)等費用的資金實行全程監(jiān)管。工程建設(shè)費用總額按商品房項目自取得商品房預(yù)售許可證始至項目取得現(xiàn)售備案證明所需工程建設(shè)費用核定，即批準(zhǔn)預(yù)售的商品房建筑面積與單位工程建設(shè)費用的乘積，稱預(yù)售資金協(xié)議監(jiān)管額度。單位工程建設(shè)費用標(biāo)準(zhǔn)由主管部門組織相關(guān)專業(yè)機構(gòu)結(jié)合建筑結(jié)構(gòu)、房屋用途、層數(shù)等因素綜合測定，并根據(jù)市場情況調(diào)整公布。一般按照建筑工程平方米建安造價平均值加

20%區(qū)內(nèi)配套費用確定。實行全裝修的項目，還應(yīng)當(dāng)將裝修裝飾費用按

1500

元/平方米計算，納入監(jiān)管。新建商品房項目的監(jiān)管額度原則上不少于項目工程總造價的

1.2

倍，并按工程建設(shè)進度節(jié)點撥付使用監(jiān)管額度內(nèi)的商品房預(yù)售資金。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)申報預(yù)售資金監(jiān)管額度時，工程預(yù)算清冊（毛坯）造價低于

4500

元/平方米，按

4500

元/平方米計算。預(yù)售資金監(jiān)管額度不得低于監(jiān)管項目工程預(yù)算清冊總額的

130％。重點監(jiān)管資金由監(jiān)管項目的工程建設(shè)費用總額（含建筑安裝工程、基礎(chǔ)設(shè)施及公共配套設(shè)施費用），加

20％不可預(yù)見費組成。工程建設(shè)費用總額由監(jiān)管部門依據(jù)市建設(shè)工程造價管理部門確認(rèn)的商品房建設(shè)工程單位綜合造價乘以監(jiān)管項目的測繪建筑面積核定。監(jiān)管資金總額應(yīng)為：項目建設(shè)工程資金總額加上

20%不可預(yù)見的費用支出〔即監(jiān)管資金=項目建設(shè)工程資金總額（1+20%）〕。重點監(jiān)管資金范圍主要包括建筑安裝費用和區(qū)內(nèi)配套建設(shè)費用。重點監(jiān)管資金標(biāo)準(zhǔn)按建設(shè)工程施工合同或建筑工程施工許可證標(biāo)定的合同價格的

1.1

倍確定。對于

2016

年

7

月

17

日前取得國有建設(shè)用地使用權(quán)（申請預(yù)售許可時工程形象進度要求為正負(fù)零）的商品房項目，監(jiān)管部門按照不低于預(yù)售掛牌價款總額（按照本批次申請預(yù)售面積乘以預(yù)售掛牌均價計算）的

25%初步測取得預(yù)售

取得預(yù)售許可

許可

一月后1/3外立面

施工竣工驗收竣工驗收備案不動產(chǎn)

登記天津青島無錫西安廈門杭州100%120%100%

-100%130%60%

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-60%60%

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-30%40%

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-6%-5%5%--1%15%

-1%

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寧波

福州

湖州

合肥

鄭州

衡水

煙臺

成都

重慶

太原

昆明

武漢

長沙哈爾濱130%120%130%120%120%110%

-

25%

35%

40%

30%

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30%

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5000元/平方米3200-4200元/平方米50%

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-10%5%

-10%

-5%

-0%0%

-0%

-0%

-

-濟南漳州

3300元/平方米4200-5500元/平方米

-70%----70%

-----

-40%35%

-

-30%

-20%18%0%0%

-

南寧

珠海

長春

桂林

玉林

北京石家莊

單位面積建安成本

主要監(jiān)管節(jié)點與最低資金留存比例

主體封

主體1/2

2/3

3/4

頂

驗收城市監(jiān)管額度計算

不同計算口徑的監(jiān)管

口徑

比例工程預(yù)算總預(yù)售款6行業(yè)報告

|

行業(yè)深度研究

算監(jiān)管額度；對于

2016

年

7

月

17

日之后取得國有建設(shè)用地使用權(quán)的商品房項目，監(jiān)管部門按照不低于預(yù)售掛

牌價款總額的

15%初步測算監(jiān)管額度。按單位面積定額重慶南寧珠海長春桂林玉林北京石家莊全市房地產(chǎn)開發(fā)項目預(yù)售資金首付款監(jiān)管全部按照預(yù)售總額的

35%核定監(jiān)管機構(gòu)按照房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)所申報的預(yù)售資金總額

15%確定監(jiān)管項目的監(jiān)管資金。監(jiān)管項目的預(yù)售價格低于政府公布的不同土地級別新建商品住房平均交易價格的，按政府公布的平均交易價格核算預(yù)售資金總額，并確定監(jiān)管資金。商品房屋預(yù)售資金專用監(jiān)管賬戶內(nèi)累計進賬總金額原則上按

10%預(yù)留，90%撥付。項目總預(yù)售款的

30%將作為新建商品房預(yù)售資金存入監(jiān)管賬戶。商品房預(yù)售資金進賬額達到本項目預(yù)售申報銷售總額的

10%后，預(yù)售人方可申請使用預(yù)售資金。監(jiān)管機構(gòu)與開發(fā)企業(yè)、監(jiān)管銀行在簽訂監(jiān)管協(xié)議時，應(yīng)當(dāng)以該預(yù)售項目的預(yù)售資金總額（項目預(yù)售資金總額=預(yù)售方案備案中批準(zhǔn)的可售建筑面積×開發(fā)企業(yè)所申報的預(yù)售價格）確定

30%的比例為重點監(jiān)管資金，用于支付建筑安裝、開發(fā)項目內(nèi)配套建設(shè)等。項目重點監(jiān)管額度由區(qū)住房城鄉(xiāng)建設(shè)主管部門根據(jù)項目綜合建設(shè)費用、交付使用條件、開發(fā)企業(yè)信用水平和經(jīng)營狀況等綜合確定，每平方米不得低于

5000

元。普通商品房、裝配式建筑、被動式超低能耗建筑工程建設(shè)投入分別按每平方米

3200

元、3800

元、4200

元測算

，普通商品房項目精裝修每平米增加

1000

元。濟南漳州商品房預(yù)售資金監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，按照建設(shè)項目基礎(chǔ)（正負(fù)零）以上平均建安造價、小區(qū)內(nèi)配套費用

3300

元/平方米執(zhí)行。商品房預(yù)售資金監(jiān)管額度，是指批準(zhǔn)預(yù)售的商品房面積與商品房預(yù)售資金監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的乘積。預(yù)售資金監(jiān)管額度以預(yù)售許可為單位設(shè)定，非全裝修商品房按以下標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定監(jiān)管額度（全裝修商品房項目在以下標(biāo)準(zhǔn)基礎(chǔ)上增加

1500

元/平方米。全裝修商品房項目以預(yù)售人與購房人約定的交付標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定，包括購房人統(tǒng)一委托預(yù)售人進行二次裝修的商品房項目，下同）：18

層以下（含）且建筑高度不超過

54

米（不含）為

4200

元/平方米；18

層以上

33

層以下（含）且建筑高度不超過

100

米（不含）為

4500

元/平方米；33

層以上或建筑

高度超過

100

米為

5500

元/平方米。資料來源：地方房管局、住建委，天風(fēng)證券研究所表

3：各地重點額度資金支取節(jié)點與比例政策原文部分節(jié)選城市北京天津青島無錫西安太原

監(jiān)管主要節(jié)點與資金支取比例

地下結(jié)構(gòu)完成；主體結(jié)構(gòu)完成；竣工驗收備案；首次登記完

成；完成首次登記前，專用賬戶內(nèi)的資金不得低于重點監(jiān)管

額度的

5%。

取得商品房銷售許可~申請額度不超過

40%；主體結(jié)構(gòu)驗收~

累計額度不超過

70%；竣工驗收~累計申請額度不超過

94%；

竣工驗收備案~累計申請額度不超過

99%；不動產(chǎn)首次登記~

可申請使用剩余監(jiān)管資金。

建成層數(shù)達到規(guī)劃總層數(shù)一半~協(xié)議監(jiān)管資金留存比例為

60%;

主體結(jié)構(gòu)封頂，取得《主體結(jié)構(gòu)工程質(zhì)量驗收報告》~

協(xié)議監(jiān)管資金留存比例為

30%；取得《房屋建筑工程竣工驗

收備案表》~協(xié)議監(jiān)管資金留存比例為

15%；當(dāng)取得項目現(xiàn)售

備案證明并足額交存房屋專項維修資金~監(jiān)管終止。

多層建筑完成地上

50%形象進度，重點監(jiān)管資金留存不得低

于重點監(jiān)管額度的

60%；形象進度達到主體結(jié)構(gòu)封頂?shù)?，資

金留存不得低于額度的

40%；形象進度完成外立面施工的，

資金留存不得低于額度的

30%；通過交付使用竣工驗收，資

金留存不得低于額度的

5%。

主體結(jié)構(gòu)驗收前，累計申請使用資金額度不得超過重點監(jiān)管

資金總額的

50%；竣工驗收前，累計申請使用額度不得超過

95%；竣工驗收備案前，累計申請使用額度不得超過

99%；不

動產(chǎn)首次登記后，可以申請?zhí)崛∈Ｓ?/p>

1%的重點監(jiān)管資金。

項目投入開發(fā)建設(shè)的資金達到預(yù)售項目工程建設(shè)總投資的

25%，且主體工程結(jié)構(gòu)達到地上“正負(fù)零”，使用資金額度不

得超過重點監(jiān)管資金總額的

30%；完成施工至建筑物主體工

程三分之一，使用資金額度不得超過重點監(jiān)管資金總額的

40%；完成施工至建筑物主體工程封頂，使用資金額度不得超

過重點監(jiān)管資金總額的

60%；建筑基本建成，具備驗收合格

資料，使用資金額度不得超過重點監(jiān)管資金總額的

80%；項

目竣工并具備驗收合格資料，使用資金額度不得超過重點監(jiān)請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明高層增加節(jié)點與資金支取比例最高樓棟為

7

層以上（含

7

層）10

層以下建筑的，可增加“建設(shè)層數(shù)達二分之一”節(jié)點；最高樓棟為

10

層以上（含

10

層）建筑的，可增加“建設(shè)層數(shù)達三分之一”

“建設(shè)層數(shù)達三分之二”節(jié)點。6

層以上（含

6

層）17

層以下（含

17

層）的建筑完成“建設(shè)層數(shù)達二分之一”節(jié)點的，累計申請使用資金額度不超過

55%；18

層以上（含

18

層）的建筑完成“建設(shè)層數(shù)達三分之一”節(jié)點和“建設(shè)層數(shù)達三分之二”節(jié)點的，累計申請使用資金額度分別不超過

50%和

60%。規(guī)劃設(shè)計總層數(shù)為

18

層（含

18

層）以上的建筑，建成層數(shù)達到規(guī)劃總層數(shù)三分之一時，協(xié)議監(jiān)管資金留存比例為

70%；建成層數(shù)達到規(guī)劃總層數(shù)三分之二時，協(xié)議監(jiān)管資金留存比例為45%。高層建筑完成地上

30%形象進度的，重點監(jiān)管資金留存不得低于重點監(jiān)管額度的

60%；高層建筑完成地上

60%形象進度的，重點監(jiān)管資金留存不得低于重點監(jiān)管額度的

50%；7

層以上（不含

7

層）的建筑，增加建設(shè)層數(shù)達三分之一節(jié)點

、建設(shè)層數(shù)達三分之二節(jié)點，累計申請使用資金額度分別不得超過重點監(jiān)管資金總額的

20%和

35%。對超高層或者大體量建筑，以及因房地產(chǎn)市場下行、疫情影響等原因造成監(jiān)管項目銷售困難，確需申請使用重點監(jiān)管資金的

，可增加

2—3

個控制節(jié)點，但重點監(jiān)管資金使用比例不得突破上述規(guī)定。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明7行業(yè)報告

|

行業(yè)深度研究

管資金總額的

97%；綜合竣工驗收備案并完成不動產(chǎn)首次登

記，解除資金監(jiān)管。

首次申辦商品房預(yù)售許可的形象進度，申請使用重點監(jiān)管資昆明濟南金的

40%；主體結(jié)構(gòu)驗收，累計申請使用資金額度不得超過重點監(jiān)管資金的

70%；竣工驗收備案的，可申請使用剩余監(jiān)管資金。建成層數(shù)達到地上規(guī)劃總層數(shù)二分之一時，監(jiān)管資金留存比例為

70%；取得《主體結(jié)構(gòu)工程質(zhì)量驗收報告》，留存比例為

35%，取得七層及以上建筑完成“建設(shè)層數(shù)達二分之一”節(jié)點，累計申請使用資金額度不得超過重點監(jiān)管資金的

60%。對于高層、超高層或者大體量建筑，可以增加

1-2

個控制節(jié)點

。玉林規(guī)劃設(shè)計

6

層以下（含

6

層）的建筑完成主體結(jié)構(gòu)施工并通過驗收，累計申請使用資金額度不得超過重點監(jiān)管資金的70%；完成外立面裝飾，室內(nèi)安裝，累計申請使用資金額度不超過

90%；完成竣工驗收備案的，累計申請使用資金額度不超過

95%；完成不動產(chǎn)首次登記的，解除監(jiān)管?！斗课萁ㄖこ炭⒐を炇諅浒竼巍?，留存比例為

18%；取得《房地產(chǎn)開發(fā)項目竣工綜合驗收備案證明》，監(jiān)管終止。

規(guī)劃設(shè)計

7

層以上（含

7

層）17

層以下（含

17

層）的建筑完成“建設(shè)層數(shù)達規(guī)劃設(shè)計層數(shù)二分之一”節(jié)點的，累計申請使用資金額度不得超過重點監(jiān)管資金的

50%；規(guī)劃設(shè)計

18

層以上（含

18

層）的建筑完成“建設(shè)層數(shù)達規(guī)劃設(shè)計層數(shù)三分之一

”節(jié)點和“建設(shè)層數(shù)達規(guī)劃設(shè)計層數(shù)三分之二”節(jié)點，累計申請使用資金額度分別不得超過重點監(jiān)管資金的

50%和

60%；完成主體結(jié)構(gòu)施工并通過驗收，累計申請使用資金額度不得超過重點

監(jiān)管資金的

70%。資料來源：地方房管局、住建委，天風(fēng)證券研究所

1.3.

針對房企信用等級實行差異化監(jiān)管

從其他特殊條件來看，33

個城市中有

11

個城市明確允許“保函替代”，即可用銀行出具的

保函免除一定監(jiān)管額度；10

個城市設(shè)立了信用關(guān)聯(lián)機制，信用優(yōu)質(zhì)的企業(yè)可下調(diào)部分或全

部支取節(jié)點的監(jiān)管資金一定的留存比例；濟南還對綠色建筑設(shè)置優(yōu)惠條件，規(guī)定符合的高

星級綠色建筑、高星級健康建筑、被動式超低能耗建筑、裝配式建筑設(shè)計標(biāo)準(zhǔn)要求的建設(shè)

項目，各撥付節(jié)點預(yù)售資金監(jiān)管留存比例可降低

10

個百分點。表

4：各城市預(yù)售資金監(jiān)管其它條件匯總城市北京天津青島成都無錫太原昆明石家莊佛山濟南其它條件設(shè)置允許保函替代：房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)可憑非監(jiān)管銀行出具的現(xiàn)金保函，免除同等額度的監(jiān)管資金。如現(xiàn)金保函額度和有效期可覆蓋房地產(chǎn)開發(fā)項目的重點監(jiān)管額度和建設(shè)周期，項目可不進行預(yù)售資金監(jiān)管。允許保函替代：房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)可以憑銀行出具的保函，免除同等額度的資金監(jiān)管允許保函替代：預(yù)售人可以憑見索即付、不可撤銷的銀行保函或經(jīng)公證并賦予強制執(zhí)行效力的商品房預(yù)售資金監(jiān)管保函，按樓棟為單位抵頂相應(yīng)樓棟建筑面積的協(xié)議監(jiān)管資金。保函的擔(dān)保期限須至項目取得商品房現(xiàn)售備案證明文件后止。信用關(guān)聯(lián)：監(jiān)管機構(gòu)可根據(jù)預(yù)售人上年度企業(yè)信用狀況、資質(zhì)等級等情況，適當(dāng)調(diào)整商品房預(yù)售監(jiān)管資金留存比例。信用等級為

A、B

的，可適當(dāng)降低監(jiān)管資金留存比例；信用等級為

D

的，監(jiān)管資金留存比例適當(dāng)增加。允許保函替代：1.開發(fā)企業(yè)信用等級為

A++級的，預(yù)售款監(jiān)管額度下浮百分之四十，但應(yīng)對下浮的監(jiān)管額度提供銀行保函；2.開發(fā)企業(yè)信用等級為

A+級的，預(yù)售款監(jiān)管額度下浮百分之二十，但應(yīng)對下浮的監(jiān)管額度提供銀行保函；3.開發(fā)企業(yè)信用等級為

A

級的，預(yù)售款監(jiān)管額度下浮百分之十，但應(yīng)對下浮的監(jiān)管額度提供銀行保函企業(yè)信用等級為

A

級及以上的，可使用外地銀行保函替代相應(yīng)下浮的監(jiān)管額度。允許保函替代：信用等級評定為誠信企業(yè)（A

級）的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，可以憑其監(jiān)管銀行以外的符合條件的商業(yè)銀行出具的不可撤銷的見索即付現(xiàn)金保函，免除同等額度的重點監(jiān)管資金額度。信用關(guān)聯(lián)：信用等級評價為

A

的預(yù)售人，可降低

5%的重點監(jiān)管資金額度，信用等級評價為

C

的預(yù)售人,增加

5%的重點監(jiān)管資金額度

。信用關(guān)聯(lián)：具有一級資質(zhì)且在昆明市從事房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營業(yè)績較好、無不良行為記錄的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，所開發(fā)項目的重點監(jiān)管資金比例可下調(diào)為

25%。在

1

年內(nèi)發(fā)生

1

次不良行為的，其新建、在建項目的重點監(jiān)管資金比例上調(diào)為

30%。允許保函替代：對從事房地產(chǎn)開發(fā)三年以上、服從行業(yè)管理、積極解決購房人合理訴求的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，可通過銀行保函方式替代同等金額的重點監(jiān)管資金。對于新成立的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，由其控股公司（成立三年以上）出具股權(quán)證明并承諾承擔(dān)連帶責(zé)任的

，也可申請保函方式。信用關(guān)聯(lián)：（一）房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)有“良好行為”信用信息記錄的，監(jiān)管資金比例額度調(diào)整為監(jiān)管資金總額的

80%。（二）房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)有“不良行為”信用信息記錄的，監(jiān)管資金比例額度調(diào)整為監(jiān)管資金總額的

110%。（三）房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)被列入“黑名單”的，監(jiān)管資金比例額度調(diào)整為監(jiān)管資金總額的

120%。允許保函替代：房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)可憑商業(yè)銀行出具的合法、有效的現(xiàn)金保函，替換商品房預(yù)售款監(jiān)管賬戶中的監(jiān)管資金。信用關(guān)聯(lián)：監(jiān)管賬戶內(nèi)的商品房預(yù)售款留存額度與房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的信用分值掛鉤。信用關(guān)聯(lián)：濟南市房地產(chǎn)企業(yè)信用評定為

AAA

級企業(yè)，各撥付節(jié)點預(yù)售資金監(jiān)管留存比例降低

5

個百分點。AA

級企業(yè)，各撥付節(jié)點預(yù)售資金監(jiān)管留存比例降低

3

個百分點。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明8行業(yè)報告

|

行業(yè)深度研究

綠色建筑優(yōu)惠：符合高星級綠色建筑、高星級健康建筑、被動式超低能耗建筑、裝配式建筑設(shè)計標(biāo)準(zhǔn)要求的建設(shè)項目，各撥付節(jié)點

預(yù)售資金監(jiān)管留存比例可降低

10

個百分點。

允許保函替代：房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)及其控股企業(yè)信用優(yōu)秀，且連續(xù)

2

個年度內(nèi)未受到房地產(chǎn)監(jiān)管部門行政處罰，可憑銀行出具的見索長沙哈爾濱武漢南寧煙臺鄭州即付性獨立保函替代等額監(jiān)管資金，保函有效期最少應(yīng)長于該項目竣工驗收備案日期一個月；信用關(guān)聯(lián)：對綜合排名靠前的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，可將被監(jiān)管的預(yù)售資金總額、房地產(chǎn)開發(fā)項目資本金比例適當(dāng)降低；對列入“黑名單”中的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，可將被監(jiān)管的預(yù)售資金總額、房地產(chǎn)開發(fā)項目資本金比例適當(dāng)提高。信用關(guān)聯(lián)：開發(fā)企業(yè)信用等級為藍牌、黃牌和紅牌的，應(yīng)當(dāng)按照本辦法的規(guī)定，接受商品房預(yù)售資金監(jiān)管。開發(fā)企業(yè)信用等級為綠牌的，可以不實行商品房預(yù)售資金監(jiān)管，自愿接受監(jiān)管的除外。允許保函替代：房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)可憑銀行出具的保函等額替換新建商品房預(yù)售資金監(jiān)管賬戶中的重點監(jiān)管資金，當(dāng)出現(xiàn)索賠情形并發(fā)起索賠時，由保函出具銀行或保函轉(zhuǎn)開銀行將索賠資金存入監(jiān)管賬戶或指定賬戶。允許保函替代：推廣預(yù)售資金銀行保函監(jiān)管方式，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)憑銀行出具的保函，免除同等額度的監(jiān)管資金。信用關(guān)聯(lián)：等級為

AAA

級的開發(fā)企業(yè)，階段控制比例可降低

5

個百分點；等級為

AA

級的開發(fā)企業(yè)，階段控制比例可降低

3

個百分點

；等級為

A

級的開發(fā)企業(yè)，正常監(jiān)管；等級為

B

級的開發(fā)企業(yè)，階段控制比例提高

10

個百分點；等級為

C

級的開發(fā)企業(yè)，階段控制比例提高

20

個百分點。允許保函替代：預(yù)售人可以現(xiàn)金保函等額替換監(jiān)管賬戶及按揭貸款專用存款賬戶資金信用關(guān)聯(lián)：3A”級企業(yè)執(zhí)行

5%的不可預(yù)見費標(biāo)準(zhǔn)；“2A”級企業(yè)執(zhí)行

10%的不可預(yù)見費標(biāo)準(zhǔn)；“1A

及暫定”級企業(yè)執(zhí)行

20%的不可預(yù)

見費標(biāo)準(zhǔn)。資料來源：地方房管局，住建委，天風(fēng)證券研究所

1.4.

監(jiān)管新規(guī)有望提高資金使用靈活性

財聯(lián)社報道，全國性的商品房預(yù)售資金監(jiān)督管理辦法已于近日制定出臺。據(jù)新聞披露，此次管

理辦法明確了預(yù)售資金監(jiān)管的基本標(biāo)準(zhǔn)。對監(jiān)管資金監(jiān)管額度、交納范圍、取用條件等進行了

明確。主要內(nèi)容包括：1

購房人的定金、首付款、按揭款和他形式的購房款，應(yīng)全部直接存入預(yù)

售資金監(jiān)管賬戶。預(yù)售資金監(jiān)管賬戶中的監(jiān)管額度內(nèi)資金必須?？顚Ｓ茫褂糜猛景ńㄖ?/p>

料、設(shè)備款、施工款等相關(guān)支出；2

預(yù)售資金監(jiān)管額度由市縣級城鄉(xiāng)建設(shè)部門根據(jù)工程造價合同

等進行核定，以確保項目竣工所需。當(dāng)賬戶內(nèi)資金達到監(jiān)管額度后，超出額度的資金可以由房

企提取自由使用。具體撥付的節(jié)點由各地的市縣級城鄉(xiāng)建設(shè)部門確定；3

管理辦法要求加強各方

信息共享，商業(yè)銀行按預(yù)售資金三方監(jiān)管協(xié)議加強賬戶監(jiān)測，定期和地方住建部門進行對賬等。

我們認(rèn)為新標(biāo)準(zhǔn)接近現(xiàn)有監(jiān)管規(guī)則下限，即滿足工程竣工資金要求即可，有望緩解此前監(jiān)管基

數(shù)和比例過高、提取節(jié)奏不合理的問題，如果能夠在地方層面執(zhí)行到位，有望緩解民營房企流

動性緊張的局面，提振市場信心，激活市場良性循環(huán)。表

5：最高法院、住建部最近聯(lián)合發(fā)布的相關(guān)文件日期2022-01-132022-01-13文件《關(guān)于規(guī)范人民法院保全執(zhí)行措施確保商品房預(yù)售資金用于項目建設(shè)的通知》《關(guān)于充分發(fā)揮司法職能作用助力中小微企業(yè)發(fā)展的指導(dǎo)意見》主要內(nèi)容一、人民法院凍結(jié)預(yù)售資金監(jiān)管賬戶的，應(yīng)當(dāng)及時通知當(dāng)?shù)刈》亢统青l(xiāng)建設(shè)主管部門。除當(dāng)事人申請執(zhí)行因建設(shè)該商品房項目而產(chǎn)生的工程建設(shè)進度款、材料款、設(shè)備款等債權(quán)案件之外，在商品房項目完成房屋所有權(quán)首次登記前，對于預(yù)售資金監(jiān)管賬戶中監(jiān)管額度內(nèi)的款項，人民法院不得采取扣劃措施。二、商品房預(yù)售資金監(jiān)管賬戶被人民法院凍結(jié)后，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、商品房建設(shè)工程款債權(quán)人、材料款債權(quán)人、租賃設(shè)備款債權(quán)人等請求以預(yù)售資金監(jiān)管賬戶資金支付工程建設(shè)進度款、材料款、設(shè)備款等項目建設(shè)所需資金，或者購房人因購房合同解除申請退還購房款，經(jīng)項目所在地住房和城鄉(xiāng)建設(shè)主管部門審核同意的，商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)及時支付，并將付款情況及時向人民法院報告。三、開設(shè)監(jiān)管賬戶的商業(yè)銀行接到人民法院凍結(jié)預(yù)售資金監(jiān)管賬戶指令時，應(yīng)當(dāng)立即辦理凍結(jié)手續(xù)。四、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)提供商業(yè)銀行等金融機構(gòu)出具的保函，請求釋放預(yù)售資金監(jiān)管賬戶相應(yīng)額度資金的

，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)主管部門可以予以準(zhǔn)許。五、人民法院工作人員在預(yù)售資金監(jiān)管賬戶的保全、執(zhí)行過程中，存在枉法裁判執(zhí)行、違法查封隨意解封、利用刑事手段插手民事經(jīng)濟糾紛等違法違紀(jì)問題的，要嚴(yán)肅予以查處。對商品房預(yù)售資金監(jiān)管賬戶、農(nóng)民工工資專用賬戶和工資保證金賬戶內(nèi)資金依法審慎采取保全、執(zhí)行措施，支持保障相關(guān)部門防范應(yīng)對房地產(chǎn)項目逾期交付風(fēng)險，維護購房者合法權(quán)益，確保農(nóng)民工工資支付到位。凍結(jié)商品房預(yù)售資金監(jiān)管賬戶的，應(yīng)當(dāng)及時通知當(dāng)?shù)刈》亢统青l(xiāng)建設(shè)主管部門；除當(dāng)事人申請執(zhí)行因建設(shè)該商品房項目而產(chǎn)生的工程建設(shè)進度款、材料款、設(shè)備款等債權(quán)案件外，在商品房項目完成房屋所有權(quán)首次登記前，對于監(jiān)管賬戶中監(jiān)管額度內(nèi)的款項，不得采取扣劃措施，不得影響賬戶內(nèi)資金依法依規(guī)使用。

除法律另有專門規(guī)定外，不得以支付為本項目提供勞動的農(nóng)民工工資之外的原因凍結(jié)或者劃撥農(nóng)民工工

資專用賬戶和工資保證金賬戶資金；為辦理案件需要，人民法院可以對前述兩類賬戶采取預(yù)凍結(jié)措施。資料來源：最高人民法院官網(wǎng)，住建部官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明9行業(yè)報告

|

行業(yè)深度研究

2.

預(yù)售資金是無息杠桿的重要支點

我們整理

A

股地產(chǎn)板塊

69

家上市房企相關(guān)財務(wù)指標(biāo)，測算分析預(yù)售資金監(jiān)管對房企杠桿率

和資金鏈的影響。我們認(rèn)為，預(yù)售資金

1）在行業(yè)融資趨嚴(yán)的大背景下充當(dāng)了無息杠桿的

支點作用，同時影響著權(quán)益乘數(shù)和周轉(zhuǎn)效率；2）監(jiān)管尺度的邊際寬松對龍頭和中小房企同

樣重要，中小房企資金改善空間雖然不如龍頭房企，但是有望彌補當(dāng)前非常緊張的現(xiàn)金流

缺口，即現(xiàn)金短債比不足

100%的關(guān)鍵部分。

2.1.

金融供給側(cè)改革，預(yù)售資金依賴度大幅提升

2.1.1.

重要性：逆周期有息杠桿增長空間有限，需倚靠預(yù)售款輸血

截止

2021Q3，樣本房企預(yù)收款占無息負(fù)債比達

57.3%，較

2015

年增長

6.0pct，整體呈上升

趨勢且在各無息負(fù)債科目中占比最高。截止

2021Q3，樣本房企的無息負(fù)債杠桿達到

2.72

倍，較

2015

年增長

0.79

倍。2015-2018

年無息杠桿率逐年攀升，行業(yè)上行周期內(nèi)公司高周

轉(zhuǎn)模式盛行，預(yù)收款迅速擴張帶動無息杠桿率上行；2018

年行業(yè)開啟金融供給側(cè)改革，無

息杠桿率整體平穩(wěn)，維持歷史高位。

截止

2021Q3，總體、龍頭、中型、小型房企預(yù)收款占無息負(fù)債比分別為

57.3%、

57.1%、

56.0%、

61.8%，較

2015

年分別增長

6.0pct、5.7pct、3.0pct、15.4pct?？傮w、龍頭、中型、小型房

企在

2021Q3

由預(yù)收款所撬動的杠杠分別為

1.37、1.55、1.09、1.37，較

2015

年增長

0.41、

0.36、0.24、0.80。小型房企

2020

年以來提升顯著，或因行業(yè)融資趨緊，資金鏈壓力下加

速銷售變現(xiàn)。行業(yè)報告

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行業(yè)深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明10圖

2：2015-2021Q3

樣本房企杠桿率變化圖

3：2015-2021Q3

無息負(fù)債結(jié)構(gòu)占比資料來源：Wind、天風(fēng)證券研究所圖

4：2015-2021Q3

樣本房企預(yù)收款占無息負(fù)債比資料來源：Wind、天風(fēng)證券研究所圖

5：2015-2021Q3

樣本房企預(yù)收款撬動的杠桿率資料來源：Wind、天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind、天風(fēng)證券研究所測算方法2.1.2.

預(yù)售資金監(jiān)管導(dǎo)致權(quán)益乘數(shù)下滑

10%以上結(jié)合重點城市現(xiàn)行預(yù)售資金監(jiān)管政策，我們使用

69

家上市房企最新的

2021Q3

財務(wù)數(shù)據(jù)來測算樣本房企在杠桿端可能受到預(yù)售資金監(jiān)管的影響，相關(guān)敏感性分析方法及測算結(jié)果如下：

表

6：上市房企預(yù)售資金監(jiān)管杠桿敏感性計算方法

①參考多地現(xiàn)行政策預(yù)售額度，當(dāng)前預(yù)售款監(jiān)管比例上限為

40%，可分為

40%、30%、20%

三檔

②監(jiān)管資金變動金額=監(jiān)管比例*（預(yù)收賬款+合同負(fù)債）③經(jīng)營杠桿變動幅度=權(quán)益乘數(shù)變動幅度=監(jiān)管比例*（預(yù)收賬款+合同負(fù)債）/凈資產(chǎn)

④經(jīng)營杠桿變動比例=[經(jīng)營杠桿變動幅度]/

[無息負(fù)債/凈資產(chǎn)]

⑤權(quán)益乘數(shù)變動比例=[權(quán)益乘數(shù)變動幅度]/

[（有息負(fù)債+無息負(fù)債）/凈資產(chǎn)]

資料來源：天風(fēng)證券研究所中性假設(shè)下，預(yù)售資金受到

30%的監(jiān)管：1)

經(jīng)營杠桿端，行業(yè)整體的“無息負(fù)債/凈資產(chǎn)”指標(biāo)將下降

67pct，下降比例為

17%；其中，龍頭、中型、小型房企該指標(biāo)將分別下降

83pct、

50pct、

55pct，下降比例為

17%、

17%、19%，各級別房企下降比例差距不大。龍頭房企下降比例低于行業(yè)整體水平，源于頭部房企擅用產(chǎn)業(yè)鏈地位進行供應(yīng)鏈融資，具有龐大的無息負(fù)債基數(shù)。2）權(quán)益乘數(shù)角度，行業(yè)整體的“（有息負(fù)債+無息負(fù)債）

/所有者權(quán)益”指標(biāo)下降比例為

11%；0.05.02015201620172018201920202021Q3無息負(fù)債杠桿率有息負(fù)債杠桿率0%4.0

80%3.0

60%2.0

40%1.0

20%100%2015201620172018201920202021Q3應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款應(yīng)付職工薪酬其他流動負(fù)債預(yù)售資金應(yīng)交稅費其它應(yīng)付款項其他非流動負(fù)債60%55%50%45%65%2015201620172018201920202021Q3龍頭房企中型房企小型房企總體房企1.51.00.50.02.02015201620172018201920202021Q3龍頭房企中型房企小型房企總體房企請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明11行業(yè)報告

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行業(yè)深度研究

其中，龍頭、中型、小型房企該指標(biāo)下降比例分別為

13%、10%、10%，龍頭房企下降比例

較高，源于負(fù)債結(jié)構(gòu)中有息負(fù)債占比較低，考慮有息負(fù)債的整體杠桿之后中小房企敏感度

有所降低。表

7：預(yù)售資金放松對房企杠桿的影響測算經(jīng)營杠桿20%監(jiān)管30%監(jiān)管40%監(jiān)管權(quán)益乘數(shù)20%監(jiān)管30%監(jiān)管%40%監(jiān)管龍頭房企-11.4%-17.1%-22.8%龍頭房企-8.4%-12.6%-16.9%中型房企小型房企總體房企-11.2%-12.4%-11.5%-16.8%-18.5%-17.2%-22.4%-24.7%-22.9%中型房企小型房企總體房企-6.4%-6.8%-7.5%

-9.6%-10.2%-11.3%-12.7%-13.6%-15.1%注：表格內(nèi)杠桿下降比例計算方法為：經(jīng)營杠桿變動比例=經(jīng)營杠桿變動幅度/經(jīng)營杠桿=[監(jiān)管比例*預(yù)收款/凈資產(chǎn)]

/

[無息負(fù)債/凈資產(chǎn)]權(quán)益乘數(shù)變動比例=權(quán)益乘數(shù)變動幅度/權(quán)益乘數(shù)

=[監(jiān)管比例*預(yù)收款/凈資產(chǎn)]

/

[（有息負(fù)債+無息負(fù)債）/凈資產(chǎn)]資料來源：Wind、天風(fēng)證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明12行業(yè)報告

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行業(yè)深度研究圖

6：上市房企預(yù)售資金監(jiān)管下的杠桿敏感性分析結(jié)果資料來源：Wind、天風(fēng)證券研究所財務(wù)杠桿

1.19

1.85

1.52

1.85

1.70

2.66

2.10

2.27

2.64

1.12

2.20

1.40

0.32

2.20

1.11

1.17

1.61

2.25

2.35

3.65

2.15

4.03

6.28

0.76

3.68

1.08

0.30

1.92

2.39

1.39

2.43

2.65

1.50

1.61

2.45

1.54

4.10

0.94

0.70

1.66

1.83

1.29

6.65

1.48

0.55

4.48

1.72

0.78

0.33

6.49

2.58

1.90

2.28

2.09

20.28

2.00

0.76

0.09

0.06

1.50

0.59

0.86

1.60

1.96

22.11

3.84

0.79

4.71

3.76經(jīng)營杠桿

5.71

4.02

2.49

5.98

2.73

9.27

3.21

0.86

1.99

0.98

4.81

0.16

0.16

5.64

0.88

3.28

0.99

1.03

0.93

4.74

6.23

3.73

5.56

0.67

3.70

2.28

0.40

0.51

2.78

2.46

7.86

7.46

1.40

0.84

1.94

0.36

1.80

0.07

1.04

1.28

4.48

2.42

7.39

1.42

1.23

3.58

4.79

0.72

0.31

14.98

2.20

1.88

2.06

2.69

18.27

1.28

0.89

0.39

0.12

1.71

2.45

1.92

5.28

3.35

9.83

4.58

2.53

5.54

4.16權(quán)益乘數(shù)

6.90

5.87

4.01

7.83

4.42

11.93

5.31

3.13

4.63

2.10

7.01

1.56

0.48

7.84

1.99

4.45

2.60

3.29

3.29

8.39

8.38

7.76

11.83

1.43

7.38

3.37

0.71

2.42

5.17

3.85

10.29

10.11

2.89

2.45

4.39

1.91

5.90

1.01

1.75

2.94

6.31

3.72

14.04

2.90

1.78

8.06

6.51

1.50

0.64

21.48

4.78

3.78

4.34

4.78

38.55

3.29

1.65

0.47

0.18

3.21

3.04

2.78

6.88

5.31

31.94

8.42

3.32

10.24

7.92經(jīng)營杠桿變動幅度

(pct)

-61.4

-49.9

-30.9

-77.9

-25.7

-99.4

-43.8

-6.9

-20.1

-14.1

-72.5

-0.4

-0.9

-95.1

-1.3

-35.9

-12.4

-11.9

-6.6

-46.9

-81.9

-41.7

-64.7

-8.4

-38.7

-5.8

-2.2

-4.0

-26.0

-21.1

-112.8

-58.4

-21.6

-9.1

-19.0

-0.3

-5.2

-0.5

-12.8

-15.4

-75.2

-24.1

-83.9

-18.8

-16.3

-25.7

-48.9

-3.3

-4.3

-181.4

-29.8

-22.4

-29.9

-43.0

-281.3

-18.0

-8.2

-4.9

-1.6

-20.1

-17.6

-29.4

-80.3

-54.1

-76.9

-70.5

-37.8

-62.3

-73.3經(jīng)營杠桿變動比例

-11%

-12%

-12%

-13%

-9%

-11%

-14%

-8%

-10%

-14%

-15%

-3%

-6%

-17%

-2%

-11%

-13%

-11%

-7%

-10%

-13%

-11%

-12%

-13%

-10%

-3%

-5%

-8%

-9%

-9%

-14%

-8%

-15%

-11%

-10%

-1%

-3%

-6%

-12%

-12%

-17%

-10%

-11%

-13%

-13%

-7%

-10%

-5%

-14%

-12%

-14%

-12%

-15%

-16%

-15%

-14%

-9%

-13%

-14%

-12%

-7%

-15%

-15%

-16%

-8%

-15%

-15%

-11%

-18%權(quán)益乘數(shù)變動幅度

(pct)

-61.4

-49.9

-30.9

-77.9

-25.7

-99.4

-43.8

-6.9

-20.1

-14.1

-72.5

-0.4

-0.9

-95.1

-1.3

-35.9

-12.4

-11.9

-6.6

-46.9

-81.9

-41.7

-64.7

-8.4

-38.7

-5.8

-2.2

-4.0

-26.0

-21.1

-112.8

-58.4

-21.6

-9.1

-19.0

-0.3

-5.2

-0.5

-12.8

-15.4

-75.2

-24.1

-83.9

-18.8

-16.3

-25.7

-48.9

-3.3

-4.3

-181.4

-29.8

-22.4

-29.9

-43.0

-281.3

-18.0

-8.2

-4.9

-1.6

-20.1

-17.6

-29.4

-80.3

-54.1

-76.9

-70.5

-37.8

-62.3

-73.3權(quán)益乘數(shù)變動比例

-9%

-9%

-8%

-10%

-6%

-8%

-8%

-2%

-4%

-7%

-10%

0%

-2%

-12%

-1%

-8%

-5%

-4%

-2%

-6%

-10%

-5%

-5%

-6%

-5%

-2%

-3%

-2%

-5%

-5%

-11%

-6%

-7%

-4%

-4%

0%

-1%

0%

-7%

-5%

-12%

-6%

-6%

-6%

-9%

-3%

-8%

-2%

-7%

-8%

-6%

-6%

-7%

-9%

-7%

-5%

-5%

-10%

-9%

-6%

-6%

-11%

-12%

-10%

-2%

-8%

-11%

-6%

-9%經(jīng)營杠桿變動幅度

(pct)

-92.1

-74.9

-46.4

-116.8

-38.5

-149.1

-65.7

-10.3

-30.2

-21.1

-108.8

-0.6

-1.4

-142.6

-2.0

-53.9

-18.7

-17.8

-9.9

-70.4

-122.9

-62.6

-97.1

-12.6

-58.1

-8.6

-3.3

-6.1

-39.0

-31.6

-169.2

-87.6

-32.4

-13.6

-28.5

-0.4

-7.8

-0.7

-19.2

-23.1

-112.8

-36.1

-125.8

-28.2

-24.5

-38.6

-73.4

-5.0

-6.5

-272.1

-44.7

-33.6

-44.9

-64.6

-422.0

-27.0

-12.3

-7.3

-2.4

-30.1

-26.4

-44.1

-120.5

-81.1

-115.4

-105.8

-56.7

-93.