當(dāng)前企業(yè)發(fā)行上市體制下的若干問題探討

當(dāng)前企業(yè)發(fā)行上市體制下的若干問題探討

我國證券發(fā)行市場在經(jīng)過2008年下半年至2009年上半年間承受國際金融危機(jī)的短暫停滯后，以2009年6月10日中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》為標(biāo)志，IPO重新開閘。幾乎同步，以2009年5月1日起實(shí)施《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》為標(biāo)志，我國創(chuàng)業(yè)板市場歷時(shí)近十年厚積薄發(fā)，隆重開場。如果說2006年“五一節(jié)”后股權(quán)分置“新老劃斷”、重啟新股發(fā)行，到2008年10月國際金融危機(jī)蔓延、暫停A股IPO的這一階段，是證券市場藍(lán)籌群體大擴(kuò)容，上市公司整體質(zhì)量大提升的關(guān)鍵時(shí)期的話，那么目前IPO恢復(fù)運(yùn)行一年以來，則是我國各行業(yè)細(xì)分市場龍頭和創(chuàng)新型、成長性企業(yè)紛紛登陸A股市場，多層次資本市場建設(shè)初具規(guī)模的重要階段。其間發(fā)行體制改革的節(jié)奏、時(shí)機(jī)的把握，從大脈絡(luò)到細(xì)節(jié)處，蘊(yùn)含著監(jiān)管者的智慧和良苦用心，這里不必贅述。以下重點(diǎn)分析最近一年證券發(fā)行市場凸現(xiàn)的幾個(gè)情況，將其概括為：超募辨析、排隊(duì)因由、過會(huì)博弈、對(duì)賭上市、資源流失等現(xiàn)象。超募辨析一、現(xiàn)象描述從Wind資訊調(diào)取數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，從2009年7月10日桂林三金、萬馬電纜兩只新股上市至今(統(tǒng)計(jì)截至2010年8月31日，下同)，共計(jì)329家公司在滬深交易所掛牌上市，成功募集資金5,142億元，與招股說明書中披露的募集資金項(xiàng)目計(jì)劃所需資金3，181億元相比，超出1，961億元。超募資金占比(實(shí)際募集/預(yù)計(jì)募集-1，以下簡稱“超募比例”)達(dá)到61％。發(fā)生超募現(xiàn)象的公司多達(dá)319家，占這一時(shí)期IPO總數(shù)的95％。細(xì)分滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板，可以發(fā)現(xiàn)超募比例迥異：如圖1所示，滬市主板的超募比例只有26％；中小板超募比例高達(dá)123％，該板塊實(shí)際募集資金1,634億元，招股書披露的計(jì)劃募集資金731億元；創(chuàng)業(yè)板的情況更有過之：實(shí)際募集資金747億元，預(yù)計(jì)募集資金257億元，超募比例達(dá)到190％。二、性質(zhì)辨析圖1超募資金情況(主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板)圖2IPO折價(jià)率(％)注：“股改前”指1990年至2005年6月7日股改前最后一只新股上市，共1325家IPO；“股改后”指2006年6月恢復(fù)新股發(fā)行，到2008年9月最后一只新股上市，共269家IPO（特殊的一家為上海電氣，其通過重組實(shí)現(xiàn)整體上市，于2008年12月5日掛牌，這里也包括在內(nèi)）；“新股發(fā)行改革后”指2009年7月新股上市恢復(fù)，到2010年8月31日，共計(jì)334家IPO。目前市場超募引發(fā)熱議，有人指出超募擾亂了市場秩序、宣揚(yáng)了暴利效應(yīng)，必須加以規(guī)范甚至遏制；另有觀點(diǎn)認(rèn)為超募是一種市場化行為，不應(yīng)由監(jiān)管方過多介入。我們認(rèn)為，宜采用歷史的視角、發(fā)展的觀點(diǎn)理性看待超募現(xiàn)象，然后探討治理之策。這里首先試圖厘清兩個(gè)問題：首先，超募概念引發(fā)的爭議。有種觀點(diǎn)認(rèn)為，超募是相對(duì)于“計(jì)劃募集”或“標(biāo)準(zhǔn)募集”而言，而后者是行政管制的產(chǎn)物，因此予以消除的不應(yīng)是超募，而是計(jì)募或標(biāo)募。這種觀點(diǎn)錯(cuò)將“計(jì)劃”理解為計(jì)劃經(jīng)濟(jì)之“計(jì)劃”，誤將“標(biāo)準(zhǔn)”理解為行政管制的標(biāo)準(zhǔn)。其實(shí)超募的參照物，是擬上市公司在招股說明書中披露的募集資金投向計(jì)劃，既非計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，也非行政管制的結(jié)果。這是在企業(yè)充分進(jìn)行可行性分析、主承銷商進(jìn)行盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上，根據(jù)全面信息披露的原則，向投資者招股時(shí)展示的募集資金的項(xiàng)目和金額。投資者用真金白銀換取公司發(fā)行的股票，購買的是公司的前景，因此募集資金披露的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整十分重要，在發(fā)行上市信息披露中不可或缺。募集資金的用途、進(jìn)度、金額經(jīng)過法定決策和披露程序即產(chǎn)生約束力，如果發(fā)生重大的用途變更、進(jìn)度變化、金額差異等情況，必然要求加以規(guī)范，而不是放縱自流。第二，超募是否源于、甚至歸咎于新股發(fā)行制度改革。超募現(xiàn)象確實(shí)發(fā)軔于制度改革提供的市場化發(fā)行環(huán)境(回顧2001年施行核準(zhǔn)制改革，用友軟件等企業(yè)獲得高市盈率發(fā)行，此次超募現(xiàn)象也許并不新奇)。但正如股權(quán)分置改革后迎來大牛市甚至瘋牛市，但并不能否定股改的偉大意義一樣，此次不論將超募定性為改革的“副產(chǎn)品”也好、“負(fù)”產(chǎn)品也好，發(fā)行制度改革的市場化方向正確，不可逆轉(zhuǎn)。過去對(duì)募集資金量采取行政管制，或限制發(fā)行市盈率(10-15倍)，或控制募集資金相對(duì)于企業(yè)凈資產(chǎn)的倍數(shù)，這些舉措作為股權(quán)分置市場時(shí)期的權(quán)宜之計(jì)，有其合理性。但在全流通時(shí)代，不同擬上市企業(yè)的盈利能力、成長性千差萬別，如果再要求每單位凈利潤限定固定的募集資金量(比如發(fā)行價(jià)格=歷史每股收益×10或15倍市盈率，或募資總額=凈資產(chǎn)×2)，相當(dāng)于要求優(yōu)質(zhì)瓜果與歪瓜劣棗只要斤兩相同，就必須賣一個(gè)價(jià)格，將嚴(yán)重抑制資本市場資源配置功能的發(fā)揮，絕非可取。在對(duì)新股發(fā)行實(shí)行行政配給的歷史時(shí)期，一方面上市額度稀缺，另一方面發(fā)行市盈率或募集資金規(guī)模受到管制，導(dǎo)致二級(jí)市場與一級(jí)市場形成巨大價(jià)差，從而誘發(fā)巨額資金囤積在一級(jí)市場打新股，博取無風(fēng)險(xiǎn)收益，造成社會(huì)資源的巨大浪費(fèi)和分配不公。新股發(fā)行改革挪去了橫亙?cè)谝?、二?jí)市場之間的管制堤壩。經(jīng)過詢價(jià)、配售等環(huán)節(jié)的市場化改革，發(fā)行市盈率向二級(jí)市場靠攏，一、二級(jí)市場價(jià)差明顯縮小，IPO折價(jià)顯著回落，如圖2所示。從歷史變遷的視角看，超募之源，實(shí)際上是動(dòng)了打新股資金的“奶酪”，把這部分超額財(cái)富從打新股的機(jī)構(gòu)或個(gè)人口袋轉(zhuǎn)移到發(fā)行上市企業(yè)，把超額資金流從虛擬經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)移到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。此為新股發(fā)行改革之功，決非改革之過。最后，“超募為市場化改革體制下的市場行為，不必監(jiān)管介入”之觀點(diǎn)亦不可取。如果超募僅僅是市場化發(fā)行體制下、市場牛市時(shí)期的正常現(xiàn)象，那么大可不必庸人自擾、橫加干涉。但目前在超募效應(yīng)的巨大誘惑下，不少企業(yè)改制輔導(dǎo)和申報(bào)上市過程中采取這樣一種“套路”：首先有意壓低發(fā)行前股本，同時(shí)壓縮申請(qǐng)發(fā)行的股份數(shù)量，以獲取“小盤股、高成長”的噱頭，借此獲得投資者的追捧，取得較高的發(fā)行市盈率，以此博得巨額超募資金。企業(yè)通過超募不但獲得大量的真金白銀，而且在財(cái)務(wù)報(bào)表上囤積了巨額資本公積，為日后大比例轉(zhuǎn)增股本埋下伏筆。待上市一年半載之后，推出“高送、轉(zhuǎn)”題材，繼續(xù)推高或維持股價(jià)，啟動(dòng)非公開發(fā)行等方式再融資，獲得新一輪募資甚至新一輪“超募”。圖3歷年年報(bào)上市公司基本每股收益注：柱狀圖前五列數(shù)據(jù)源自各會(huì)計(jì)年度所有已上市公司的基本每股收益的加權(quán)平均數(shù)和中位數(shù)；最后兩列的數(shù)據(jù)源自2009年7-12月、2010年1-3月IPO公司在2009年年報(bào)中披露的基本每股收益的加權(quán)平均數(shù)和中位數(shù)。公司估值理論及國外成熟市場數(shù)十年來積累的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，可以表明公司估值取決于未來盈利的大小、成長性和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而與股本大小幾無關(guān)聯(lián)。無論是上市前的小股本還是上市后的“高送、轉(zhuǎn)”，實(shí)質(zhì)是股東權(quán)益的內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整，不帶來公司盈利能力、資產(chǎn)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)等方面的任何變化。股本大小并不決定甚至不影響企業(yè)價(jià)值。因此可以說，通過操縱股本博取超募只是一種搏傻游戲。游戲愈演愈烈，以至于本身規(guī)模較大的公司，也熱衷于壓低發(fā)行股份數(shù)量，來達(dá)到“做小”公司的目的。人為壓低股本的證據(jù)從新上市公司的每股收益中可見一斑。仍以去年7月IPO恢復(fù)以來掛牌上市的329家公司為例，它們2009年年報(bào)的基本每股收益在1元以上的多達(dá)73家，介于0.5-1元之間的有191家，而低于0.3元的只有9家。按照市場慣例，每股收益0.3-0.4元當(dāng)屬正常水平，或者說1億股的股本支持3000-4000萬的凈利潤，3億股的股本搭配1億凈利潤(如圖3所示)。但是，時(shí)下追逐超募的股本游戲正在大幅度抬高新上市公司的每股收益水平。仍以2009年年報(bào)統(tǒng)計(jì)，上述329家公司的基本每股收益平均數(shù)高達(dá)0.81元(中位數(shù)0.73元)，其中中小板公司的每股收益高達(dá)0.89元，創(chuàng)業(yè)板公司的這一平均數(shù)為0.91元，而同期上市的滬市公司平均基本每股收益相對(duì)較低，為0.50元。這意味著有不少公司原本符合到上交所主板上市，但通過壓縮股本的數(shù)字游戲，躋身于中小板或創(chuàng)業(yè)板之列。但即使發(fā)行前的總股本在3億股以上，企業(yè)仍可以自愿削減申報(bào)發(fā)行數(shù)來“賭”超募。仍然以去年IPO開閘以來上市的329家為例，其中就有33家公司發(fā)行前總股本本身就在3億股以上，而它們的發(fā)行規(guī)?！霸O(shè)計(jì)”在了1億股以內(nèi)。三、治理之策由前面分析，“超募”由牛市中的個(gè)案現(xiàn)象演變成一種游戲規(guī)則，并非企業(yè)一廂情愿、一意孤行的作用，而是市場利益各方合謀、合力的結(jié)果。除了發(fā)行上市主體的利益訴求之外，同樣重要的因素包括承銷費(fèi)用與超募金額掛鉤、私募股權(quán)投資收益與高市盈率息息相關(guān)等驅(qū)動(dòng)因素。于是各環(huán)節(jié)推波助瀾，各方面熱烈追捧，超募愈演愈烈。但長此以往，放任自流，有悖于我國多層次資本市場體系建設(shè)的初衷，不利于企業(yè)理性選擇與自身戰(zhàn)略地位相匹配的板塊上市，也擾亂了市場正常的估值體系。終結(jié)這種搏傻游戲，防止泡沫積聚到不可收拾的后果，有關(guān)監(jiān)管部門正在多管齊下，探求治理之策：1.詢價(jià)環(huán)節(jié)：《關(guān)于深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》(以下簡稱《指導(dǎo)意見》)于今年8月公布征求意見稿，并于10月正式公布?！吨笇?dǎo)意見》允許主承銷商自主推薦一定數(shù)量的機(jī)構(gòu)投資者，讓其參與網(wǎng)下詢價(jià)配售。此舉旨在引導(dǎo)承銷商兼顧賣方(發(fā)行人)和買方(投資機(jī)構(gòu))的要求，減弱承銷商單方向傾向于發(fā)行人、推高價(jià)格的動(dòng)力。2.配售環(huán)節(jié)：《指導(dǎo)意見》取消同比例配售的做法，引入隨機(jī)搖號(hào)機(jī)制。要求如果申報(bào)價(jià)格在發(fā)行價(jià)格以上的機(jī)構(gòu)超過5家，通過隨機(jī)搖號(hào)的方式確定最終獲配的機(jī)構(gòu)。此舉旨在提高單個(gè)機(jī)構(gòu)獲配股份的數(shù)量，加大定價(jià)者的責(zé)任。避免在認(rèn)購踴躍的市場情況下，詢價(jià)對(duì)象的報(bào)價(jià)脫離企業(yè)基本面，人為抬高報(bào)價(jià)水平的傾向。3.審核環(huán)節(jié)：取消按照發(fā)行股本劃分滬深交易所“楚河漢界”之慣例，終結(jié)企業(yè)擬定改制方案時(shí)操縱股本的動(dòng)機(jī)。作為過渡措施，代之以衡量企業(yè)規(guī)模的指標(biāo)作為區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)，比如凈資產(chǎn)/總資產(chǎn)、凈利潤/利稅前利潤、營業(yè)收入、發(fā)行后總市值等等。同時(shí)設(shè)定競爭性的中間地帶，調(diào)動(dòng)交易所良性競爭的積極主動(dòng)性。更進(jìn)一步改革則放棄硬性指標(biāo)，通過明確政策導(dǎo)向，細(xì)化三個(gè)板塊(中小板、創(chuàng)業(yè)板和滬市主板)企業(yè)上市的指導(dǎo)意見，從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模、企業(yè)發(fā)展階段等多方面提出參考標(biāo)準(zhǔn)，引導(dǎo)企業(yè)按照自身發(fā)展戰(zhàn)略選擇與之匹配的市場板塊，而不是以博取超募作為選擇上市地的考量。4.上市公司監(jiān)管環(huán)節(jié)：針對(duì)高比例送股、轉(zhuǎn)增股本行為制訂約束機(jī)制，遏制高送轉(zhuǎn)題材的炒作。在決策程序和信息披露方面，加強(qiáng)對(duì)高送、轉(zhuǎn)的批準(zhǔn)和披露的約束，適當(dāng)引入網(wǎng)絡(luò)投票、累計(jì)投票、獨(dú)立董事事前認(rèn)可等機(jī)制，要求詳細(xì)披露高送、轉(zhuǎn)的原因，要求結(jié)合企業(yè)成長性和盈利預(yù)測(cè)分析高送、轉(zhuǎn)的必要性。另外，嚴(yán)控內(nèi)幕信息、嚴(yán)懲內(nèi)幕交易，對(duì)高送、轉(zhuǎn)信息公告之前股價(jià)異動(dòng)的，即時(shí)啟動(dòng)必要的監(jiān)管程序。5.信息披露層面：增加上市過程中承銷費(fèi)率和承銷費(fèi)的披露要求。要求單獨(dú)披露承銷商與發(fā)行人就承銷費(fèi)率和金額達(dá)成的所有書面和口頭協(xié)議，并要求承銷商和發(fā)行人承諾除已披露的有關(guān)事項(xiàng)外，不存在有關(guān)方面的其他協(xié)議、安排。同時(shí)做好超募資金管理、使用的持續(xù)信息披露，這方面舉措見諸深交所發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)板信息披露備忘錄第一號(hào)——超募資金使用》。排隊(duì)因由一、現(xiàn)象分析“排隊(duì)”在某種意義上屬于我國現(xiàn)階段證券市場的特色。當(dāng)國外不少交易所為爭搶上市資源而全球奔波的時(shí)候，我們目前還有上百家申請(qǐng)IPO的公司在等待核準(zhǔn)。此外更有千家企業(yè)在上市大門之外躍躍欲試。此非上市資源得天獨(dú)厚，而是我們的證券市場成立才短短20年，正在厚積薄發(fā)地在成熟市場一百多年的道路上疾行。在此歷史階段，謀求上市的企業(yè)良莠不齊，投資者的散戶結(jié)構(gòu)、投機(jī)意識(shí)尤盛，中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任尚未完全落實(shí)到位，投資者法律保護(hù)機(jī)制尚在完善過程中，多層次市場建設(shè)初見成效，證券發(fā)行體制處于漸進(jìn)式市場化改革階段。在傳統(tǒng)的額度分配和審批制度下，企業(yè)上市無排隊(duì)之說，因額度有限，審批也常采取個(gè)案處理的方式。與之對(duì)照，在一些成熟市場的“注冊(cè)制”下，企業(yè)公開發(fā)行股票的供需關(guān)系主要通過市場無形之手調(diào)配，也鮮有排隊(duì)現(xiàn)象。我國目前特殊之處可以描述為兩個(gè)特點(diǎn)：“兩頭排隊(duì)”、“兩頭市場”。所謂兩頭排隊(duì)，體現(xiàn)為一頭改制輔導(dǎo)，準(zhǔn)備申報(bào)材料的企業(yè)源源不斷，另一頭投資者隊(duì)伍及其擁有的巨額流動(dòng)性也非常龐大。換言之，股票供給方——擬上市企業(yè)排隊(duì)等待申請(qǐng)上市，股票的購買方——一級(jí)和二級(jí)市場投資者也在“排隊(duì)”，這可以從如火如荼的私募股權(quán)投資、踴躍的申購、較低的中簽率、充裕的打新股資金等方面可見一斑。與之并存的狀況是“兩頭市場”：在企業(yè)改制輔導(dǎo)、券商盡職調(diào)查階段，企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)自主決定、自主選擇是否準(zhǔn)備上市、準(zhǔn)備到哪里上市、準(zhǔn)備何時(shí)申請(qǐng)上市，企業(yè)和券商之間也是相互自主選擇；在獲得證監(jiān)會(huì)發(fā)行核準(zhǔn)之后，企業(yè)和承銷商自主完成詢價(jià)、配售、掛牌上市等工作，發(fā)行價(jià)格由市場決定，證監(jiān)會(huì)不進(jìn)行干預(yù)。但在企業(yè)發(fā)行上市的審核環(huán)節(jié)，核準(zhǔn)制充當(dāng)了過濾閥門的作用，對(duì)擬發(fā)行企業(yè)的流量和質(zhì)量進(jìn)行過濾。結(jié)果造成一個(gè)啞鈴狀結(jié)構(gòu)：一頭是大量企業(yè)處在改制輔導(dǎo)、準(zhǔn)備材料階段；中間是相對(duì)少數(shù)的企業(yè)處于證監(jiān)會(huì)受理、審核階段；另一頭是企業(yè)在詢價(jià)、申購和上市首日受到一級(jí)、二級(jí)市場投資者追捧，大量資金追逐為數(shù)有限的新股。在兩頭排隊(duì)、兩頭市場的環(huán)境中，核準(zhǔn)程序在一定程度上不免帶有質(zhì)量檢驗(yàn)的意味：公開出售的股票在獨(dú)立性、規(guī)范運(yùn)作、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)、募集資金項(xiàng)目及信息披露等方面合規(guī)。從這個(gè)角度不難理解，盡管說明書上載明“買者自負(fù)”的語句，獲準(zhǔn)發(fā)行的股票仍作為比較緊俏的“商品”受到供需雙方的追捧。二、因素探討如果粗略比較具有審批(或?qū)徍?權(quán)限的有關(guān)機(jī)構(gòu)，證監(jiān)會(huì)的發(fā)行上市核準(zhǔn)在程序公開、規(guī)則透明、責(zé)任明確等方面可謂典范。例如，《證券法》明確規(guī)定了三個(gè)月的審核期限，即證監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)自受理申請(qǐng)材料之日起三個(gè)月內(nèi)，依照法定條件和法定程序作出予以核準(zhǔn)或者不予核準(zhǔn)的決定。當(dāng)然，《證券法》預(yù)留了補(bǔ)充、修改材料的時(shí)間空間，指出申請(qǐng)人根據(jù)要求補(bǔ)充、修改發(fā)行申請(qǐng)文件的時(shí)間不計(jì)算在三個(gè)月審核期之內(nèi)。事實(shí)上，證監(jiān)會(huì)工作人員出具的反饋意見問題達(dá)數(shù)十條或上百條，如果情況需要，還會(huì)出具多輪反饋意見，如果其間收到舉報(bào)信函，還可能因核查舉報(bào)付出更多時(shí)間，因此實(shí)際審核周期與三個(gè)月的規(guī)定相去甚遠(yuǎn)。除了《證券法》的規(guī)定，證監(jiān)會(huì)還通過《企業(yè)首次公開發(fā)行并上市管理辦法》(以下簡稱《首發(fā)管理辦法》)、《中國證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)工作辦法》、《中國證監(jiān)會(huì)股票發(fā)審會(huì)工作程序指導(dǎo)意見》等系列文件，明確審核各環(huán)節(jié)的工作程序和方式。發(fā)行審核規(guī)則體系之完備和透明，堪與交通規(guī)則相比。同樣，即使在完善的交通規(guī)則之下，還是難免發(fā)生路段不暢、時(shí)段擁堵、交通事故等各種情況。以此類比，排隊(duì)上市的不確定性也不難理解。具體分析影響審核周期的因素，可分下述方面：1.實(shí)質(zhì)性審核的性質(zhì)合規(guī)性審核、合理性質(zhì)疑賦予審核環(huán)節(jié)一定的專業(yè)判斷空間和事前把關(guān)職責(zé)。與注冊(cè)制相比，這種審核又稱之為實(shí)質(zhì)性審核，意味著即使符合法律法規(guī)所羅列的上市條件也未必能夠獲得審核通過。監(jiān)管工作人員和發(fā)審委員要對(duì)申請(qǐng)企業(yè)的歷史沿革、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)真實(shí)性和合理性、持續(xù)盈利能力、募集資金投向的風(fēng)險(xiǎn)和合理性等各個(gè)方面作出實(shí)質(zhì)判斷，既要整體把關(guān)，也關(guān)注細(xì)節(jié)。試以實(shí)際控制人變更問題為例。《首發(fā)管理辦法》第十二條規(guī)定要求發(fā)行人最近3年內(nèi)實(shí)際控制人沒有發(fā)生變更，立意在于以公司控制權(quán)的穩(wěn)定為標(biāo)準(zhǔn)，判斷公司是否具有持續(xù)發(fā)展、持續(xù)盈利的能力，以便投資者在對(duì)公司的持續(xù)發(fā)展和盈利能力擁有較為明確預(yù)期的情況下做出投資決策。判斷實(shí)際控制人是否變更，既需要審查股權(quán)投資關(guān)系的歷史沿革，也需要具體問題具體分析，綜合對(duì)發(fā)行人股東大會(huì)、董事會(huì)決議的實(shí)質(zhì)影響，對(duì)董事和高級(jí)管理人員的提名及任免所起的作用等因素進(jìn)行分析判斷。這就涉及大量的分析和判斷，例如在共同控制的情況下，某位股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)是否構(gòu)成實(shí)際控制人變更？再如控股股東由過去的職工持股會(huì)量化到個(gè)人，是否構(gòu)成實(shí)際控制人變更？再比如有些公司聲稱沒有實(shí)際控制人，如何判斷等等。據(jù)了解，目前因上述問題解釋不清，導(dǎo)致“滯留”在審核階段的申報(bào)材料為數(shù)并不單薄。2.服從國家宏觀調(diào)控政策的需要例如2005-2006年間試點(diǎn)和全面推行股權(quán)分置改革，其間發(fā)行上市審核暫停一年之久；2008年國際金融危機(jī)從爆發(fā)到蔓延全球，A股亦不幸免，市場不能承受新股發(fā)行之重(究竟是否能承受無法經(jīng)過模擬實(shí)驗(yàn))，遂以新股發(fā)行制度改革為由頭，IPO再度暫停數(shù)月。再如國家近期對(duì)房地產(chǎn)融資的政策限制，證監(jiān)會(huì)作為落實(shí)、配合房產(chǎn)新政的部委之一，要求房地產(chǎn)公司IPO、再融資、重大資產(chǎn)重組的申報(bào)材料需補(bǔ)充取得國土資源部出具的意見，以此為由在房地產(chǎn)類企業(yè)的上市之路上設(shè)置了臨時(shí)“路障”。此舉涵蓋范圍之廣，甚至可能累及在業(yè)態(tài)上與商業(yè)地產(chǎn)沾邊的企業(yè)。3.有關(guān)主管部門出具意見或批文的不確定性例如企業(yè)募集資金投向的項(xiàng)目是否符合國家產(chǎn)業(yè)政策，需要征求國家發(fā)改委意見。對(duì)于涉及重污染行業(yè)的公司申請(qǐng)上市或再融資，需提交國家環(huán)保總局或者省級(jí)環(huán)保行政主管部門的核查意見。商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、擔(dān)保公司等金融類企業(yè)申請(qǐng)上市需取得銀監(jiān)會(huì)出具的意見函等等。一個(gè)明顯的例子是，2007年7月以來，由于部分城市商業(yè)銀行上市后暴露出來的員工持股問題，引起了國務(wù)院高層的關(guān)注，并指示財(cái)政部等部委起草有關(guān)文件對(duì)此進(jìn)行規(guī)范管理，證監(jiān)會(huì)因此暫停了對(duì)城市商業(yè)銀行的審核。杭州銀行于2007年6月將發(fā)行上市申請(qǐng)報(bào)送證監(jiān)會(huì)，不久即逢城商行上市被暫停。雖然該銀行將有關(guān)問題進(jìn)行了清理，由于目前有關(guān)規(guī)范文件尚未公布，上市日程仍不確定。有以上諸多原因存在，企業(yè)申請(qǐng)上市從證監(jiān)會(huì)受理到最終獲得交易所掛牌，最近幾年平均需要一年半左右。發(fā)行上市時(shí)間進(jìn)程上的不確定性，仍然成為目前有些企業(yè)選擇海外上市或者躊躇觀望的重要原因之一。在發(fā)行審核的核準(zhǔn)制框架內(nèi)，為減少上市不確定性、加快審核效率、減少上市成本，目前可以在以下方面嘗試進(jìn)一步改進(jìn)：(1)建立改制輔導(dǎo)期間擬上市企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)向證監(jiān)會(huì)溝通匯報(bào)的機(jī)制，避免懸而未決的問題無限期擱置。(2)借助交易所在市場一線的地位，發(fā)揮其培育市場的優(yōu)勢(shì)，形成擬上市企業(yè)和交易所的預(yù)溝通渠道，發(fā)現(xiàn)、匯總影響企業(yè)上市的問題或障礙，并及時(shí)向證監(jiān)會(huì)匯報(bào)。(3)減少宏觀調(diào)控、行業(yè)政策對(duì)發(fā)行上市的外部干預(yù)，避免政策推出、退出的傳聞對(duì)市場造成不利沖擊。(4)持續(xù)提高中介機(jī)構(gòu)專業(yè)水準(zhǔn)，提高職業(yè)人員素質(zhì)，加大處罰力度，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，遏制操縱、粉飾、隱瞞的僥幸心理和投機(jī)行為。過會(huì)博弈一、“上會(huì)”流程在不存在制度成本和交易成本的理想王國，企業(yè)能否公開發(fā)行股票并上市取決于企業(yè)前景能否獲得市場廣大投資者認(rèn)可；企業(yè)何時(shí)上市，則由企業(yè)家和投資銀行家根據(jù)市場狀況擇機(jī)決定。但在投資者結(jié)構(gòu)混雜、中介機(jī)構(gòu)職業(yè)質(zhì)量參差、擬上市企業(yè)情況差異較大的現(xiàn)實(shí)市場中，發(fā)行核準(zhǔn)制為企業(yè)上市設(shè)置了一道前置程序。概括之，企業(yè)上市的程序要走完“四次會(huì)”：見面會(huì)、反饋會(huì)、初審會(huì)、發(fā)審會(huì)。具體地講，企業(yè)申請(qǐng)材料經(jīng)過證券監(jiān)管機(jī)關(guān)有關(guān)部門受理后，企業(yè)代表(董事長、董秘等)和中介機(jī)構(gòu)將被通知參加與審核工作人員的見面會(huì)。該會(huì)有時(shí)被謔稱為“貓與老鼠”的第一次約會(huì)。會(huì)上將告知審核程序、工作紀(jì)律、主要關(guān)注點(diǎn)，并就企業(yè)的具體問題進(jìn)行初步溝通。見面會(huì)過后，進(jìn)入三個(gè)關(guān)鍵會(huì)議期。首先是反饋會(huì)，在會(huì)上討論確定反饋意見，此次為內(nèi)部會(huì)議，企業(yè)不能參加。反饋會(huì)后，審核人員匯總反饋意見，正式發(fā)送給企業(yè)及中介機(jī)構(gòu)。第二是初審會(huì)，在經(jīng)過一輪或若干輪反饋意見及回復(fù)之后，對(duì)企業(yè)的問題及解釋、解決告一段落，工作人員召開初審會(huì)，內(nèi)部討論審核發(fā)現(xiàn)的問題，確定是否提交發(fā)審會(huì)。最終階段是發(fā)審會(huì)。證監(jiān)會(huì)初審?fù)戤吅?，將初審?bào)告和申請(qǐng)文件提交發(fā)審會(huì)審核。7名委員進(jìn)行充分討論后，以記名投票方式對(duì)股票發(fā)行申請(qǐng)進(jìn)行表決，同意票數(shù)達(dá)到5票為通過，不設(shè)棄權(quán)票。發(fā)審會(huì)由委員、預(yù)審員、企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人共同參加。因此，企業(yè)獲取上市核準(zhǔn)的過程也常簡稱為“上會(huì)”、“過會(huì)”。在審核人員構(gòu)成方面，四次會(huì)議鏈接了2(兩位預(yù)審員)+2(兩位處長或兩位分管主任)+7(七位發(fā)審委員)，形成共同把關(guān)、盡責(zé)、免責(zé)、問責(zé)的有機(jī)體系。作為避嫌之舉，還規(guī)定了“靜默期”，即自受理申請(qǐng)文件至出具第一次反饋意見之間，負(fù)責(zé)企業(yè)審核事項(xiàng)的工作人員不得與申請(qǐng)人和有關(guān)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行接觸。二、問題簡析根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，股權(quán)分置改革前(2004年和2005年5月之前)，IPO通過率在50％-70％之間。考慮到還有不少申請(qǐng)企業(yè)在審核過程中自行撤回材料或被證監(jiān)會(huì)“勸退”，這部分不在統(tǒng)計(jì)之內(nèi)，因此實(shí)際通過率應(yīng)低于上述統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。2006年5月股改“新老劃斷”之后至2008年10月IPO暫停，過會(huì)率提高到平均77％。2009年7月恢復(fù)新股發(fā)行以來，通過率進(jìn)一步提高至83％。通過率的提高一方面反映了擬上市群體的公司治理和盈利能力近年明顯提高，另一方面的問題所在正如某委員指出，“過高的通過率，未必是企業(yè)自身質(zhì)量的提高，而是市場中介機(jī)構(gòu)對(duì)中國證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)越來越熟悉，申報(bào)材料有過度粉飾的跡象。”選擇兩個(gè)具代表性的年份——2009年和2004年來分析未過會(huì)的主要問題。選擇2009年是由于這是目前能獲得統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)最新一個(gè)完整年度，選擇2004年是由于時(shí)間上處于股權(quán)分置改革前，且全年沒有因?yàn)槭袌鲂星榛蛑贫雀母飭栴}導(dǎo)致發(fā)審會(huì)暫停，可以與2009年的情況對(duì)照。2004年審核未通過的四大問題包括：獨(dú)立性差、募投項(xiàng)目重大風(fēng)險(xiǎn)、持續(xù)盈利能力不確定性、業(yè)績真實(shí)性受質(zhì)疑。這些問題到2009年雖然仍屬于導(dǎo)致未能過會(huì)的重要問題，但問題發(fā)生的普遍性已經(jīng)大大降低。縱觀2009年的審核情況，沒有一個(gè)單一問題占比超過25％，這至少可以說明近年來擬上市企業(yè)、中介機(jī)構(gòu)對(duì)規(guī)則的熟知程度大大提高，同時(shí)規(guī)則的透明度大大提高，發(fā)行上市不再“神秘化”，企業(yè)基本上能夠避免一些“低級(jí)錯(cuò)誤”和“普遍錯(cuò)誤”。另一個(gè)顯著改進(jìn)是過去造假上市、包裝上市的情況如今已不普遍。2004年的被否企業(yè)當(dāng)中有36％存在“業(yè)績真實(shí)性受質(zhì)疑”的問題；到2009年，這一問題已經(jīng)從未過會(huì)問題榜單上消失。原因蓋出于幾個(gè)方面：首先，前些年“亂世重典”的綜合治理，(擬)上市公司和中介機(jī)構(gòu)的誠信意識(shí)顯著提高；其次，隨著我國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，積累了較豐富的優(yōu)秀企業(yè)尤其是民營企業(yè)的上市資源；另外，“高薪養(yǎng)廉”的保薦人制度也提高了市場中介的違規(guī)成本。另外值得注意的是，直接造假現(xiàn)象雖然銷聲匿跡，但“會(huì)計(jì)核算的合理性”問題取而代之，出現(xiàn)在2009年被否問題的榜單上，每5家被否公司就有一家因?yàn)闀?huì)計(jì)核算存在疑義等問題未獲得通過，可見打政策“擦邊球”、規(guī)則博弈的現(xiàn)象仍較盛行。創(chuàng)業(yè)板方面，既存在共性，也突顯特點(diǎn)。自去年9月17日首次