資本成本與資本結(jié)構(gòu)講義

第五章

資本成本與資本結(jié)構(gòu)第一頁，共八十三頁。第一節(jié)資本成本第二頁，共八十三頁。一、資本成本的含義和影響因素（一）資本成本的含義及意義資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價(jià)，體現(xiàn)為融資來源所要求的報(bào)酬率。資金成本包括資金籌集費(fèi)和資金占用費(fèi)兩部分。資金籌集費(fèi)是指在資金籌集過程中支付的各項(xiàng)費(fèi)用.資金占用費(fèi)是指占用資金支付的費(fèi)用，資金占用費(fèi)是籌資企業(yè)經(jīng)常發(fā)生的;而資金籌集費(fèi)通常在籌集資金時(shí)一次性發(fā)生，因此在計(jì)算資金成本時(shí)可作為籌資金額的一項(xiàng)扣除。第三頁，共八十三頁。

資本成本的意義資本成本是企業(yè)的投資者（包括股東和債權(quán)人）對(duì)投入企業(yè)的資本所要求的收益率，

企業(yè)投資報(bào)酬率＞它的資本成本補(bǔ)償投資者資本成本是投資項(xiàng)目（或本企業(yè)）的機(jī)會(huì)成本，

資本成本=投資者要求的最低報(bào)酬率是選擇資金來源、確定籌資方案的重要依據(jù)資本成本是評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目、決定投資取舍的重要標(biāo)準(zhǔn)企業(yè)第四頁，共八十三頁。（二）影響資本成本高低的因素總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境：經(jīng)濟(jì)中資本的供給和需求，以及預(yù)期通貨膨脹的水平

證券市場(chǎng)條件：證券的市場(chǎng)流動(dòng)難易程度和價(jià)格波動(dòng)程度企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營和融資狀況：經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小項(xiàng)目融資規(guī)模：企業(yè)的融資規(guī)模大，資本成本較高第五頁，共八十三頁。二、資本成本的計(jì)算（一）個(gè)別資本成本個(gè)別資本成本是指使用各種資金的成本。包括：債務(wù)資本成本：長期借款成本、債券成本權(quán)益資本成本：優(yōu)先股成本、留存收益成本、普通股成本。

第六頁，共八十三頁。個(gè)別資本成本是企業(yè)資金使用費(fèi)用和有效籌資額的比率。其基本公式如下：或：K——資本成本，以百分率表示；D——資金使用費(fèi)用額；P——籌資額；f——籌資費(fèi)用額；F——籌資費(fèi)用率，即籌資費(fèi)用額與籌資額的比率。第七頁，共八十三頁。1．長期借款成本長期借款成本是指借款利息和籌資費(fèi)用。借款利息可以在稅前扣除，可以抵稅。一次還本、分期還息借款的成本為：

式中：KL——長期借款資本成本；IL——長期借款年利息；T——所得稅率；L——長期借款籌資額（借款本金）；FL——長期借款籌資費(fèi)用率。式中：RL——長期借款的利率?；颍旱诎隧?，共八十三頁。如果對(duì)資本成本計(jì)算結(jié)果的精確度要求較高，可采用如下公式：+=式中：P——第ｎ年末應(yīng)償還的本金；K——所得稅前的長期借款資本成本；KL——所得稅后的長期借款資本成本。第九頁，共八十三頁。2．長期債券成本

發(fā)行債券的成本主要是指?jìng)⒑突I資費(fèi)用。債券利息的處理與長期借款利息的處理相同，應(yīng)以稅后的債務(wù)成本為計(jì)算依據(jù)。按照一次還本、分期付息的方式，債券資本成本的計(jì)算公式為：式中：Kb——債券資本成本；Ib——債券年利息；T——所得稅率；B——債券籌資額；Fb——債券籌資費(fèi)用率。式中：Rb——債券利率。第十頁，共八十三頁。如果需要將債券資本成本計(jì)算得更為準(zhǔn)確，應(yīng)當(dāng)先依據(jù)現(xiàn)金流量確定稅前的債券成本，進(jìn)而再計(jì)算其稅后成本。+式中：K——所得稅前的債券成本；Kb——所得稅后的債券成本。第十一頁，共八十三頁。3．優(yōu)先股成本優(yōu)先股的成本取決于投資者對(duì)優(yōu)先股收益率的要求，優(yōu)先股每期都有固定的股利支付率，所以優(yōu)先股實(shí)際上是一種永續(xù)年金，其成本為：

這里D為固定股利，P0是優(yōu)先股的當(dāng)前價(jià)格。第十二頁，共八十三頁。4．留存收益成本（1）資本資產(chǎn)定價(jià)模型法（CAPM模型）（2）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法式中：Kb——債務(wù)成本；RPc——股東比債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。第十三頁，共八十三頁。（3）股利增長模型法股利增長模型法是依照股票投資的收益率不斷提高的思路來計(jì)算留存收益成本。一般假定收益以固定的年增長率遞增.計(jì)算公式為：式中：KS——留存收益成本；D1——預(yù)期年股利額；P0——普通股市價(jià)；G——普通股利年增長率。第十四頁，共八十三頁。5．普通股資本成本普通股成本可以按照股利增長模式的思路計(jì)算，但需調(diào)整發(fā)行新股時(shí)發(fā)生的籌資費(fèi)用對(duì)資本成本的影響。普通股成本的計(jì)算公式為：式中：Ke——普通股成本；D1——預(yù)期年股利額；P0——普通股市價(jià)；Fc——普通股籌資費(fèi)用率G——普通股利年增長率。第十五頁，共八十三頁。（二）加權(quán)平均資本成本

加權(quán)平均資本成本一般是以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對(duì)個(gè)別資本成本(一般)按照其市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行加權(quán)平均確定的。其計(jì)算公式為：式中：Kw——加權(quán)平均資本成本；Kj——第j種個(gè)別資本成本；Wj——第j種個(gè)別資本占全部資本的比重（權(quán)數(shù)）。第十六頁，共八十三頁。影響加權(quán)平均資本成本的因素

1．公司不能控制的因素（1）利率:貨幣的需求和供給，投資項(xiàng)日的收益和風(fēng)險(xiǎn)（2）稅率:稅后利率等于稅前利率乘以1減稅率,稅率對(duì)加權(quán)平均資本成本影響較大.2．公司可以控制的因素（1）資本結(jié)構(gòu)政策:公司可以改變資本結(jié)構(gòu)來改變資本成本（2）股利政策:股利政策會(huì)影響留存收益進(jìn)而會(huì)影響股權(quán)成本的大小

（3）投資政策:投資項(xiàng)目不同,風(fēng)險(xiǎn)不同,資本成本也就不同第十七頁，共八十三頁。（三）邊際資本成本

邊際資本成本是指資金每增加一個(gè)單位而增加的成本。

企業(yè)的個(gè)別資本成本和加權(quán)平均資本成本，是企業(yè)過去籌集的或目前使用的資本的成本。企業(yè)進(jìn)行投資，不能僅僅考慮目前所使用的資金的成本，還要考慮為投資項(xiàng)目新籌集的資金的成本，這就需要計(jì)算資金的邊際成本。第十八頁，共八十三頁。邊際資本成本計(jì)算

企業(yè)追加籌資，可能只采取一種籌資方式。但在籌資數(shù)額較大，或在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)既定的情況下，企業(yè)往往通過多種籌資方式的組合來實(shí)現(xiàn)。這時(shí)，邊際資本成本需要按加權(quán)平均法計(jì)算，是追加籌資時(shí)所使用資本的加權(quán)平均資本成本。其權(quán)數(shù)為市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)，不是賬面價(jià)值權(quán)數(shù)。第十九頁，共八十三頁。

例：某公司目前擁有資本100萬元，其中長期借款20萬元，占比20%，長期債券5萬元，占比5%，普通股75萬元，占比75%，。

由于擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模的需要，公司擬在保持目前的資本結(jié)構(gòu)條件下籌措新資金。財(cái)務(wù)人員分析了資本市場(chǎng)狀況和企業(yè)籌資能力，認(rèn)為隨著企業(yè)籌資規(guī)模的擴(kuò)大，各種資本的成本也會(huì)增加。測(cè)算資料詳見下表：第二十頁，共八十三頁。表：籌資規(guī)模與籌資成本的變化資金種類目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)新籌資額資本成本（%）長期借款20％0-1000010000-40000＞40000678長期債券5％0-2500＞25001012普通股75％0-2250022500-75000＞75000141516試確定籌措新資金的資本成本為多少？第二十一頁，共八十三頁。（1）計(jì)算籌資突破點(diǎn)：

在保持某資本成本的條件下可以籌集到的資金總限度稱為現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)下的籌資突破點(diǎn)。在籌資突破點(diǎn)范圍內(nèi)籌資，原來的資本成本不會(huì)改變；一旦籌資額超過籌資突破點(diǎn)，即使維持現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)，其資本成本也會(huì)增加?；I資突破點(diǎn)的計(jì)算公式為：

籌資突破點(diǎn)=可用某一特定成本籌集到的某種資金額/該種資金在資本結(jié)構(gòu)中所占的比重第二十二頁，共八十三頁。表：籌資突破點(diǎn)的計(jì)算結(jié)果籌資方式資本成本（%）新籌資額

突破點(diǎn)籌資總額的范圍長期借款6780-1000010000-40000＞4000010000/0.2=5000040000/0.2=200000______0-5000050000-200000＞200000長期債券10120-2500＞25002500/0.05=50000______0-50000＞50000普通股1415160-2250022500-75000＞7500022500/0.75=3000075000/0.75=1000000-3000030000-100000＞100000第二十三頁，共八十三頁。2、計(jì)算邊際資本成本根據(jù)上一步計(jì)算出的籌資突破點(diǎn)，可以得到5組籌資總額范圍：（1）0～30000；（2）30000～50000；（3）50000～100000；（4）100000～200000；（5）＞200000；

對(duì)以上5組籌資總額范圍分別計(jì)算加權(quán)平均資本成本，即可得到各種籌資總額范圍的邊際資本成本。結(jié)果如下表：

第二十四頁，共八十三頁。表：邊際資本成本的計(jì)算籌資額范圍籌資方式資本結(jié)構(gòu)資本成本%邊際資本成本0～30000長期借款長期債券普通股20575610146%×20%=1.2%0.5%10.5%12.2%30000～50000長期借款長期債券普通股20575610151.2%0.5%11.5%12.95%第二十五頁，共八十三頁。表：邊際資本成本的計(jì)算(續(xù))50000～100000長期借款長期債券普通股20575712151.4%0.6%11.25%13.25%100000～200000長期借款長期債券普通股20575712161.4%0.6%12%14%＞200000長期借款長期債券普通股20575812161.6%0.6%12%14.2%第二十六頁，共八十三頁。第二節(jié)財(cái)務(wù)杠桿第二十七頁，共八十三頁。一、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（一）經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)含義:因經(jīng)營上的原因而導(dǎo)致企業(yè)未來營業(yè)利潤的不確定性,其大小可用息稅前利潤的方差來度量.成因:產(chǎn)品需求彈性或穩(wěn)定性市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度及產(chǎn)品售價(jià)的穩(wěn)定性產(chǎn)品成本的穩(wěn)定性調(diào)整價(jià)格的能力固定成本的比重或經(jīng)營杠桿的大小項(xiàng)目投資內(nèi)部管理水平第二十八頁，共八十三頁。（二）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)含義:是公司因發(fā)行固定收益證券到期不能履行償付義務(wù)給股東帶來的風(fēng)險(xiǎn),是公司融資決策的直接后果.成因:資本供求的變化:主要是資本供給限制企業(yè)的融資方式利率水平的變化:改變企業(yè)的融資成本公司獲利能力的變化:公司盈利不能支付固定證券本息公司內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)的變化(財(cái)務(wù)杠桿):影響企業(yè)自有資本的收益率第二十九頁，共八十三頁。二、經(jīng)營杠桿與財(cái)務(wù)杠桿（一）經(jīng)營杠桿含義：在某一固定成本比重的作用下，銷售量變動(dòng)引起的息稅前利潤的變動(dòng)。由于經(jīng)營杠桿對(duì)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的影響最為綜合，常常被用來衡量經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的大小。經(jīng)營杠桿系數(shù)及其計(jì)算：經(jīng)營杠桿系數(shù)是企業(yè)息稅前盈余變動(dòng)率與銷售量變動(dòng)率之間的比率。計(jì)算公式為：式中：DOL——經(jīng)營杠桿系數(shù)；EBIT——息稅前盈余；Q——銷售量。△——變動(dòng)符號(hào)第三十頁，共八十三頁。假定企業(yè)的成本一銷量一利潤保持線性關(guān)系，可變成本在銷售收人中所占的比例不變，固定成本也保持穩(wěn)定，經(jīng)營杠桿系數(shù)便可通過銷售額和成本來表示。公式：DOLq——銷售量為Q時(shí)的經(jīng)營杠桿系數(shù)P——產(chǎn)品單位銷售價(jià)格V——產(chǎn)品單位變動(dòng)成本F——總固定成本DOLS——銷售量為S時(shí)的經(jīng)營杠桿系數(shù)；S——銷售額；VC——變動(dòng)成本總額。第三十一頁，共八十三頁。例:設(shè)A、B兩企業(yè)的有關(guān)資料如下:A企業(yè)B企業(yè)固定成本2060單位變動(dòng)成本1.51單價(jià)22第三十二頁，共八十三頁。按照市場(chǎng)預(yù)測(cè),兩企業(yè)產(chǎn)品在市場(chǎng)上可能實(shí)現(xiàn)銷售的概率及銷售量如下表:概率銷售量(件)0.0300.07400.15600.501100.151600.071800.03220第三十三頁，共八十三頁。兩企業(yè)在不同銷售量下的營業(yè)利潤銷售額概率銷量銷售額AB0.030020-2060-600.074080800100-200.15601201101012000.5011022018535170500.15160320260602201000..07180360290702401200.0322044035090280160期望值1102201853517050經(jīng)營成本營業(yè)利潤經(jīng)營成本營業(yè)利潤第三十四頁，共八十三頁。計(jì)算結(jié)果說明:企業(yè)固定成本比重越高，企業(yè)將來營業(yè)利潤的變動(dòng)幅度越大，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也越高。第三十五頁，共八十三頁。項(xiàng)目銷售量6012060120銷售收入120240120240固定成本2050單位變動(dòng)成本1.51.0變動(dòng)成本9018060120營業(yè)成本110200110170營業(yè)利潤10401070

AB2004200520042005A、B企業(yè)營業(yè)利潤計(jì)算表第三十六頁，共八十三頁。第三十七頁，共八十三頁。結(jié)論：(1)企業(yè)固定成本比例越高，將來營業(yè)利潤的潛在變動(dòng)幅度越大。上例中，若A、B企業(yè)固定成本同時(shí)上升15%，生產(chǎn)產(chǎn)品各60件，其他條件不變，則：

A企業(yè)經(jīng)營杠桿程度為4.29（原為3）B企業(yè)經(jīng)營杠桿程度為24（原為6）固定成本的上升，兩企業(yè)的經(jīng)營杠桿系數(shù)都在增加，增加的程度與固定成本的基數(shù)又密切相關(guān)。(2)在固定成本不變的情況下，銷售額越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也就越??；反之，銷售額越小，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也就越大。

（3）由于經(jīng)營杠桿系數(shù)高的企業(yè)的利潤變動(dòng)幅度較大，同時(shí)帶來不能支付本息的可能性也加大。所以經(jīng)營杠桿程度高的企業(yè)在籌措資金和銷售有價(jià)證券時(shí)將會(huì)遇到困難，或應(yīng)支付較高的資本成本才能籌得同等資本。第三十八頁，共八十三頁。（二）財(cái)務(wù)杠桿含義：財(cái)務(wù)杠桿是指企業(yè)負(fù)債對(duì)利潤的影響程度。公司負(fù)債占資產(chǎn)總額的比率越大，財(cái)務(wù)杠桿的作用就越大。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)及其計(jì)算

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是指公司普通股每股收益變動(dòng)率與息稅前利潤變動(dòng)率的比率。公式：式中：DFL——財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)；EPS——普通股每股收益；EBIT——息稅前盈余。Δ——變動(dòng)額；或：第三十九頁，共八十三頁。例:A、B、C三家公司的資金總額相等，息稅前利潤相等，息稅前利潤增長率相等，不同的是資金結(jié)構(gòu)：A：普通股本100%B：普通股本75%，債券25%C：普通股本50%，債券50%其他相關(guān)資料如表所示：第四十頁，共八十三頁。表：企業(yè)利潤增加與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)產(chǎn)生的作用項(xiàng)目A公司B公司C公司普通股本（元）發(fā)行股數(shù)（股）債務(wù)（利率8%）資金總額息稅前利潤債務(wù)利息稅前利潤所得稅（稅率40%）凈利潤每股收益財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)2,000,00020,00002,000,000200,0000200,00080,000120,000611,500,00015,000500,0002,000,000200,00040,000160,00064,00096,0006.41.251,000,00010,0001,000,0002,000,000200,00080,0001,200,00048,00072,0007.21.67息稅前利潤增長率增長后的息稅前利潤債務(wù)利息稅前利潤凈利潤每股收益每股收益增加額每股收益增長率（%）50300,0000300,000180,000935050300,00040,000260,000156,00010.4462.550300,00080,000220,000132,00013.2683.33第四十一頁，共八十三頁?？偨Y(jié)：財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表明的是息稅前盈余增長所引起的每股收益的增長幅度。在資本總額、息稅前盈余相同的情況下，負(fù)債比率越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，但預(yù)期每股收益（投資者收益）也越高。在利潤增加時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，企業(yè)的每股收益的增長幅度越大。因此當(dāng)企業(yè)的息稅前利潤較多，增長幅度較大時(shí)，適當(dāng)?shù)乩秘?fù)債融資，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，可以增加每股收益，增加企業(yè)價(jià)值。第四十二頁，共八十三頁。（三）復(fù)合（總）杠桿與復(fù)合（總）杠桿系數(shù)含義：銷售數(shù)量或銷售收入的變動(dòng)息稅前利潤的變動(dòng)每股收益的變動(dòng)經(jīng)營杠桿財(cái)務(wù)杠桿每股收益的變動(dòng)是兩個(gè)杠桿綜合作用的結(jié)果。復(fù)合杠桿是將經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿結(jié)合在一起來綜合討論銷售量（額）變動(dòng)對(duì)每股收益的影響。第四十三頁，共八十三頁。復(fù)合杠桿系數(shù)：經(jīng)營杠桿系數(shù)和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的乘積。其計(jì)算公式為：

==或第四十四頁，共八十三頁。復(fù)合杠桿系數(shù)的意義：能夠反映出銷售變動(dòng)對(duì)每股收益的影響。能夠反映經(jīng)營杠桿與財(cái)務(wù)杠桿之間的相互關(guān)系。為了達(dá)到某一總杠桿系數(shù)，經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿可以有很多不同的組合。第四十五頁，共八十三頁。第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論

資本結(jié)構(gòu)是公司籌資決策的核心問題。公司應(yīng)綜合考慮有關(guān)影響因素，運(yùn)用資本結(jié)構(gòu)理論和適當(dāng)?shù)姆椒ù_定最佳資本結(jié)構(gòu)，并在追加籌資中保持這一理想資本結(jié)構(gòu)第四十六頁，共八十三頁。一、資本結(jié)構(gòu)的概念

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長期資金籌集來源的構(gòu)成和比例關(guān)系。

短期資金的需要量和籌集是經(jīng)常變化的，在整個(gè)資金總量中所占比重不穩(wěn)定，因此不列人資本結(jié)構(gòu)管理范圍，而作為運(yùn)營資金管理。

通常情況下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)由長期債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成，資本比例關(guān)系指的就是長期債務(wù)資本和權(quán)益資本各占多大比率。第四十七頁，共八十三頁。二、最佳資本結(jié)構(gòu)：公司在一定時(shí)期使其綜合資金成本（加權(quán)平均資本成本）最低，同時(shí)公司價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。由于債務(wù)利息的抵稅作用，一般情況下，隨著債務(wù)比率的增加，企業(yè)整體的綜合資本成本將不斷地下降。只要企業(yè)的資產(chǎn)報(bào)酬率高于負(fù)債成本，財(cái)務(wù)杠桿作用將是有利的。但是，隨著債務(wù)比率的增大，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨之增加。當(dāng)債務(wù)比率增大到一定程度，由于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的加大必然引起債務(wù)綜合資本成本上升。綜合上述兩個(gè)方面的消長趨勢(shì)，必然存在一個(gè)綜合資本成本最小化的債務(wù)比率范圍和點(diǎn)。這個(gè)范圍和點(diǎn)，即是資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)化的范圍和點(diǎn)。第四十八頁，共八十三頁。三、最佳資本結(jié)構(gòu)的確定方法（一）息稅前利潤——每股收益分析法未來盈利能力負(fù)債股東財(cái)富（EBIT）（EPS）基礎(chǔ)目的（資本結(jié)構(gòu)）在確定資本結(jié)構(gòu)時(shí)，要把EBIT與EPS結(jié)合起來，這種方法就是息稅前利潤——每股收益分析法。

每股盈余分析是利用每股盈余的無差別點(diǎn)進(jìn)行的。每股盈余無差別點(diǎn)：每股盈余不受籌資方式影響的息稅前利潤水平。根據(jù)每股盈余無差別點(diǎn)，可以分析判斷在什么樣的息稅前利潤水平下適合采用何種資本結(jié)構(gòu)。第四十九頁，共八十三頁。每股盈余無差別點(diǎn)的計(jì)算方法

（2）每股盈余無差別點(diǎn)：讓兩個(gè)籌資方案在息稅前利潤相同條件下的每股盈余相等，即可求出無差別點(diǎn)對(duì)應(yīng)的EBIT與EPS，具體計(jì)算公式是:第五十頁，共八十三頁。例：A公司目前有資金75萬，現(xiàn)因生產(chǎn)發(fā)展需要再籌集25萬元資金，經(jīng)研究有兩種籌資方案可供選擇：（1）發(fā)行年利息為8%的公司債券（2）發(fā)行10000股，每股面值10元，發(fā)行價(jià)25元（設(shè)所得稅率為50%）第五十一頁，共八十三頁。公司資本情況變化表資金來源原有資本結(jié)構(gòu)增加籌資后的資本結(jié)構(gòu)增發(fā)債券增發(fā)股票公司債券（8%）普通股（面值10元）資本公積留存收益資金總額10000020000025000020000075000035000020000025000020000010000001000003000004000002000001000000普通股數(shù)200002000030000此時(shí)每股收益：EPS1=EPS2=1（元）第五十二頁，共八十三頁。EBITEPS債券股票6.81圖:EBIT-EPS(籌資無差別點(diǎn))示意圖第五十三頁，共八十三頁。(二)公司價(jià)值分析法——考慮風(fēng)險(xiǎn)因素下的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策EBIT-EPS方法的缺點(diǎn):只慮了資本結(jié)構(gòu)對(duì)每股收益的影響,并假定每股收益最大,股票價(jià)格也就最高,其缺點(diǎn)是沒有考慮風(fēng)險(xiǎn)因素。

每股收益增長股價(jià)上升公司價(jià)值上升

風(fēng)險(xiǎn)不變每股收益增長每股收益上升投資風(fēng)險(xiǎn)增加風(fēng)險(xiǎn)溢酬上升股價(jià)下降公司價(jià)值下降

企業(yè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是使企業(yè)總價(jià)值最大化的資本結(jié)構(gòu)，而不一定是每股收益最大化的資本結(jié)構(gòu)。第五十四頁，共八十三頁。企業(yè)的市場(chǎng)總價(jià)值=股票總市值+債券總市值V=S+B假設(shè)：債券的市值=它的面值股票的市場(chǎng)價(jià)值S=（EBIT-I）（1-T）/Ks其中：Ks=Rf+β(Rm–Rf)公司的資本成本，用加權(quán)平均資本成本（Kw）表示，公式：加權(quán)平均資本成本=稅前債務(wù)資本成本債務(wù)額占總資本的比重（1—所得稅率）權(quán)益資本成本股票額占總資本的比重+×××第五十五頁，共八十三頁。例：有關(guān)B公司的資料預(yù)期年息稅前利潤：500萬元，資金構(gòu)成：普通股資本，股票賬面價(jià)值：2000萬元，公司的所得稅率：40%。公司擬發(fā)行債券購回部分股票以調(diào)整公司的資本結(jié)構(gòu)。公司目前的債務(wù)利率與權(quán)益資本成本如下表：第五十六頁，共八十三頁。

表：不同債務(wù)水平對(duì)公司債務(wù)成本和權(quán)益資本成本的影響債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值稅前債務(wù)資本成本Kb股票β值無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬Rf平均風(fēng)險(xiǎn)股票必要報(bào)酬率Rm權(quán)益資本成本Ks02004006008001000-10%10%12%14%16%1.21.251.301.401.552.1010%10%10%10%10%10%14%14%14%14%14%14%14.8%15.0%15.2%15.6%16.2%18.4%第五十七頁，共八十三頁。表:公司市場(chǎng)價(jià)值和資本成本債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值稅前債務(wù)資本成本Kb債務(wù)利息I股票的市場(chǎng)價(jià)值S公司的市場(chǎng)價(jià)值V權(quán)益資本成本Ks加權(quán)平均資本成本Kw02004006008001000-10%10%12%14%16%-20407211216020271920181616461437110920272120221622462237210914.8%15.0%15.2%15.6%16.2%18.4%14.8%14.15%13.54%13.36%13.41%14.23%結(jié)論:在沒有債務(wù)的情況下,公司的總價(jià)值就是其原有股票的市場(chǎng)價(jià)值,當(dāng)公司用部分債務(wù)替換權(quán)益資本時(shí),隨著債務(wù)的增加,加權(quán)平均資本成本開始下降,然后上升,其中債務(wù)為600元時(shí)的資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)第五十八頁，共八十三頁。

第三節(jié)

MM理論

第五十九頁，共八十三頁。

資本結(jié)構(gòu)理論是研究企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值及綜合資本成本等之間關(guān)系的理論。企業(yè)價(jià)值是由未來現(xiàn)金流量和企業(yè)加權(quán)平均資本成本率(WACC)決定的。企業(yè)價(jià)值與資本成本成反比，因此，要實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，必須使WACC最小。式中Kw—企業(yè)的加權(quán)平均資本成本;Ks—權(quán)益資本的資本成本;S—權(quán)益資本;V—企業(yè)總資產(chǎn);KB—企業(yè)負(fù)債的資本成本率;B—企業(yè)負(fù)債第六十頁，共八十三頁。一、早期的資本結(jié)構(gòu)理論創(chuàng)始人：戴維·杜蘭特1952年發(fā)表《企業(yè)負(fù)債及權(quán)益資金的成本:趨勢(shì)和計(jì)量問題》論文，提出了三種資本結(jié)構(gòu)理論:凈收益理論、凈營業(yè)收益理論和傳統(tǒng)理論，形成了早期的資本結(jié)構(gòu)理論。第六十一頁，共八十三頁。（一）凈收益理論1、三個(gè)假設(shè)：

(1)投資者按某一固定比率(權(quán)益資本成本)對(duì)企業(yè)的凈收益進(jìn)行估價(jià);(2)企業(yè)能以一個(gè)固定的利率籌措其所需的所有資金(3)投資者和債權(quán)人認(rèn)為公司負(fù)債比例的提高不會(huì)加大企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)等。2、思想：企業(yè)的加權(quán)平均資本成本是受負(fù)債、權(quán)益比例影響的，負(fù)債的資本成本比較低，因此負(fù)債比例增加時(shí)，會(huì)降低企業(yè)的加權(quán)平均資本成本，從而提高企業(yè)的價(jià)值。當(dāng)負(fù)債比例達(dá)到100%時(shí)，企業(yè)價(jià)值最大，此時(shí)的資本結(jié)構(gòu)最佳。第六十二頁，共八十三頁。負(fù)債比例資本成本KsKwKb負(fù)債比例與資本成本關(guān)系權(quán)益成本負(fù)債成本第六十三頁，共八十三頁。負(fù)債比例企業(yè)價(jià)值V=B+S負(fù)債比例與企業(yè)價(jià)值第六十四頁，共八十三頁。(二)凈營業(yè)收益理論

基本思想：不論負(fù)債比例的程度如何，加權(quán)平均資本成本都是固定不變的。理由：由于資本市場(chǎng)是完善的，企業(yè)無破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，處于財(cái)務(wù)困境的公司也可以在資本市場(chǎng)上獲取資金，這樣債權(quán)人不必面對(duì)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)成本線是一水平線，債務(wù)成本不隨財(cái)務(wù)杠桿水平的上升而增加，即債務(wù)成本線獨(dú)立于財(cái)務(wù)杠桿水平。權(quán)益成本與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（財(cái)務(wù)杠桿水平）之間存在線性關(guān)系：企業(yè)負(fù)債比例增加，企業(yè)的權(quán)益資本的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，股東會(huì)要求更高的報(bào)酬率。當(dāng)公司用負(fù)債替代權(quán)益時(shí)便宜的債務(wù)融資的利益被公司權(quán)益融資成本上升完全抵消，使得公司W(wǎng)ACC保持不變。企業(yè)的價(jià)值不隨負(fù)債比例的變化而變化，即資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值沒有影響，沒有所謂的最佳資本結(jié)構(gòu)的存在。第六十五頁，共八十三頁。負(fù)債比例資本成本KsKwKb負(fù)債比例與資本成本關(guān)系權(quán)益成本負(fù)債成本第六十六頁，共八十三頁。負(fù)債比例企業(yè)價(jià)值V=B+S負(fù)債比例與企業(yè)價(jià)值負(fù)債成本：明示成本——利息率非明示成本——因負(fù)債增加而使權(quán)益成本增加的部分第六十七頁，共八十三頁。（三）傳統(tǒng)理論

企業(yè)在一定的負(fù)債限度內(nèi)利用財(cái)務(wù)杠桿作用時(shí)，盡管權(quán)益資本成本有所上升，但它不會(huì)完全抵消使用成本率較低的負(fù)債資本的好處，因此加權(quán)平均資本成本會(huì)下降，企業(yè)的總價(jià)值會(huì)上升，并可能在此范圍內(nèi)達(dá)到最高。但是，負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿作用一旦超出一定的限度，由于風(fēng)險(xiǎn)明顯增大，使企業(yè)負(fù)債資金和權(quán)益資金的成本率開始上升，并使加權(quán)平均資本成本上升，企業(yè)的總價(jià)值下降。

該理論承認(rèn)存在一個(gè)使企業(yè)價(jià)值最大化的資本結(jié)構(gòu)，并可以通過適度財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用來實(shí)現(xiàn)。第六十八頁，共八十三頁。資本成本權(quán)益資本成本綜合資本成本負(fù)債資本成本最佳資本結(jié)構(gòu)負(fù)債率公司價(jià)值負(fù)債率公司價(jià)值最佳資本結(jié)構(gòu)傳統(tǒng)理論下的資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系第六十九頁，共八十三頁。二、MM理論第七十頁，共八十三頁。FrancoModigliani弗蘭克·莫迪格萊尼，1918年6月18日出生在意大利的羅馬。1939年8月，抵達(dá)紐約，1944年獲得社會(huì)科學(xué)博士學(xué)位。1990年獲得經(jīng)濟(jì)學(xué)諾貝爾獎(jiǎng)第七十一頁，共八十三頁。MertonMiller莫頓·米勒，1923年5月16日出生在美國的波士頓。1952年獲得博士學(xué)位。1990年獲得經(jīng)濟(jì)學(xué)諾貝爾獎(jiǎng)。米勒教授為現(xiàn)代理財(cái)學(xué)大師第一人，其著述對(duì)于財(cái)務(wù)理論的發(fā)展是不可替代的。第七十二頁，共八十三頁。他們發(fā)表的論文改變了人們思考財(cái)務(wù)杠桿、甚至財(cái)務(wù)理論的方式。他們因其卓越的研究工作獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。MM的論文發(fā)表于1958年和1963年。Miller在1977年有一篇單獨(dú)的論文。這些論文的區(qū)別在于稅的假設(shè)不同。第七十三頁，共八十三頁。（一）不考慮公司所得稅的MM定理主要假設(shè)公司在無稅收環(huán)境下運(yùn)營存在高度完善的資本市場(chǎng)：沒有交易成本；投資者進(jìn)入和退出市場(chǎng)不受限制；所有投資者可以平等、免費(fèi)獲取市場(chǎng)信息；投資者個(gè)人和組織可同公司一樣以同等利率借款。企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)可以用EBIT的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量，有相同經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)即處于同類風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。企業(yè)與個(gè)人的負(fù)債沒有風(fēng)險(xiǎn)，所以負(fù)債利率為無風(fēng)險(xiǎn)利率，此外，不論個(gè)人與企業(yè)舉債為多少，這個(gè)條件不變。投資者對(duì)未來收益和這些收益風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期是相等的。企業(yè)各期的現(xiàn)金流是固定的，形成等額年金流，企業(yè)各期的息稅前利潤不變。第七十四頁，共八十三頁。資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論

基本思想：資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值和綜合資本成本無關(guān)命題一：不論公司有無負(fù)債，其價(jià)值等于公司所有資產(chǎn)的預(yù)期收益除以適于該公司風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的報(bào)酬率。企業(yè)的價(jià)值獨(dú)立于企業(yè)的負(fù)債比率；有負(fù)債企業(yè)的綜合資本成本KA與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，它等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的沒有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本率；KA與KSU的高低視公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)而定第七十五頁，共八十三頁。命題二（資本結(jié)構(gòu)與資本成本）：有負(fù)債公司的權(quán)益成本（KSL）等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中無負(fù)債公司的權(quán)益成本（KSU）加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)根據(jù)無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本與負(fù)債企業(yè)的債務(wù)資本成本（KD）之差乘以債務(wù)與權(quán)益比例來確定。式中：D：有負(fù)債企業(yè)的負(fù)債價(jià)值SL:有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益價(jià)值命題的含義：使用財(cái)務(wù)杠桿的負(fù)債公司，其股東權(quán)益