房地產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作

#第一章導(dǎo)論研究背景和意義隨著我國(guó)總體經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，房地產(chǎn)業(yè)己成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)之一。然而隨著金融危機(jī)在全球的漫延，我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)也受到嚴(yán)重影響。在此危機(jī)關(guān)頭，創(chuàng)新性提出房地產(chǎn)項(xiàng)目融資模式，為房地產(chǎn)企業(yè)雪中送炭，為保持我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)是件非常有意義的事情。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)傳統(tǒng)的融資渠道主要有內(nèi)部融資和外部融資。內(nèi)部融資主要來(lái)自于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商自身的積累。開(kāi)發(fā)商自身資金積累主要是指開(kāi)發(fā)企業(yè)自身的資金和以企業(yè)為基礎(chǔ)的股權(quán)融資，前者積累過(guò)程相當(dāng)緩慢，而后者目前在我國(guó)利用有限。傳統(tǒng)的外源融資主要是銀行貸款、信托投資、承包商帶資承辦等，其中尤以銀行貸款為主。而銀行貸款提供資金的數(shù)量和使用期限都有嚴(yán)格的限制。銀行貸款項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)首先是由開(kāi)發(fā)企業(yè)完全承擔(dān)，然后由銀行承擔(dān)，非常不利于風(fēng)險(xiǎn)分散。可見(jiàn)，傳統(tǒng)的融資方式已經(jīng)嚴(yán)重阻礙了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的發(fā)展和壯大，通過(guò)安排建設(shè)項(xiàng)目本身進(jìn)入資本市場(chǎng)籌集資本則會(huì)逐漸形成一種必然趨勢(shì)。作為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)程度本身就比較高的行業(yè)，房地產(chǎn)企業(yè)資金結(jié)構(gòu)中債務(wù)比率過(guò)高還會(huì)帶來(lái)很大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，于企業(yè)的持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展十分不利。鑒于此，房地產(chǎn)企業(yè)也有必要重新審視其現(xiàn)行融資方式，以期在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下保持生存能力謀求發(fā)展?jié)摿Α?011年第一季度房地產(chǎn)融資中，國(guó)內(nèi)貸款占融資總額19.9%，利用外資占0.7%，自籌資金占37%個(gè)人按揭占42.4%。實(shí)際上我國(guó)的房地產(chǎn)融資可以說(shuō)基本上依靠銀行貸款，融資模式較單一。較上一季度，融資總額同比增長(zhǎng)18.6%，其中，國(guó)內(nèi)貸款、利用外資及自籌資金同比增長(zhǎng)為4.4%、45.2%和27.2%，個(gè)人按揭同比下降了5.3%。（如表1.1所示）表1.1全國(guó)房地產(chǎn)部分?jǐn)?shù)據(jù)Table1.1Thenationalrealestatesectiondata2011年1-3月全國(guó)房地產(chǎn)部分?jǐn)?shù)據(jù)（數(shù)據(jù)來(lái)源：東方證券研究所）項(xiàng)目上季度同比（%）3月同比（%）環(huán)比（%）銷售面積（萬(wàn)/平米）1763414.9950015.816.7銷售金額（億元）1015227.3491027.2-6.3住宅均價(jià)（元/平米）543110.148278.9-21.4資金來(lái)源（億元）1926818.6709522.7-41.7國(guó)內(nèi)貸款（億元）38374.41158-2.3-56.8利用外資（億元14445.25826.1-33.1自籌資金（億元）712627.2294236.4-29.7個(gè)人按揭（億元）2076-5.37966.2-37.8項(xiàng)目融資是一種能夠拓寬融資渠道和分散投資風(fēng)險(xiǎn)的融資方式，尤其是其中的資產(chǎn)證券化（ABS,Asset.Backedon5?愕］田?5）項(xiàng)目融資模式更是房地產(chǎn)項(xiàng)目融資的一個(gè)方向。融資模式在我國(guó)的發(fā)展，起始于199年2建設(shè)總公司曾經(jīng)通過(guò)發(fā)行地產(chǎn)投資券的形式融資開(kāi)發(fā)三亞的丹州小區(qū),這次融資過(guò)程已經(jīng)具備了資產(chǎn)證券化的某些基本特征。199年6珠海市建設(shè)高速公路的案例則是資產(chǎn)證券化在我國(guó)較為成功的。目前我國(guó)房地產(chǎn)融資模式單一，開(kāi)發(fā)資金仍以貸款為主，融資渠道狹隘，過(guò)分依賴銀行，創(chuàng)新力度不夠。通過(guò)對(duì)融資模式的運(yùn)用，使房地產(chǎn)融資方式多遠(yuǎn)化，拓寬了融資渠道。因此，基于ABS的企業(yè)房地產(chǎn)項(xiàng)目融資模式研究具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。研究的內(nèi)容和方法研究?jī)?nèi)容本文以基于ABS的企業(yè)房地產(chǎn)項(xiàng)目融資模式為研究對(duì)象，闡述 融資模式概念、結(jié)合融資模式的特點(diǎn)，探討 融資模式的相關(guān)理論，從房地產(chǎn)項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)性、可行性、價(jià)值性、交易結(jié)構(gòu)及運(yùn)作過(guò)程等方面對(duì) 投資模式進(jìn)行分析。最后結(jié)合天一綠海公司案例，對(duì)公司進(jìn)行 融資模式提出建議。i闡述相關(guān)理論，比如項(xiàng)目融資理論， 的內(nèi)涵，發(fā)展歷程等。2基于 模式下的房地產(chǎn)進(jìn)行研究，融資程序，存在的問(wèn)題，對(duì)實(shí)施 融資模式的必要性進(jìn)行論證。3結(jié)合 融資模式，對(duì)天一綠海進(jìn)行論述，對(duì)投資模式從運(yùn)營(yíng)性、可行性、價(jià)值性、交易結(jié)構(gòu)及運(yùn)作過(guò)程進(jìn)行分析。得出對(duì) 融資模式的一些建議。研究方法定性和定量分析相結(jié)合，綜合運(yùn)用專家調(diào)查法和層次分析法相結(jié)合對(duì)ABS的企業(yè)房地產(chǎn)項(xiàng)目融資模式進(jìn)行識(shí)別。理論和實(shí)證相結(jié)合，介紹ABS融資模式的相關(guān)理論，融資模式的比較，ABS融資模式在房地產(chǎn)企業(yè)的可行性研究，結(jié)合天一綠海公司的案例，論述我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)運(yùn)用融資模式的狀況。3.歸納與演繹相結(jié)合的方法，歸納ABS融資模式對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)生的影響，公司應(yīng)用融資模式的措施與建議。

ABS的房地產(chǎn)企業(yè)項(xiàng)目融資模式研究ABS融資模式在房地產(chǎn)企業(yè)的可行性研究ABS融資模式在房地產(chǎn)中的應(yīng)用利用ABS融資模式對(duì)房地產(chǎn)的影響案例分析：天一綠海公司圖文章結(jié)構(gòu)圖Fig.1.1Articlestructure第二章ABS模式以及融資模式的相關(guān)理論ABS基本概念及發(fā)展歷程ABS模式的含義ABS(Asset-BackedSecuritization)模式的漢譯全稱為“資產(chǎn)支持證券化”或者“資產(chǎn)證券化”融資模式。這種融資方式的目的在于，通過(guò)其特有的提高信用等級(jí)方式，使原本信用等級(jí)較低的項(xiàng)目可以進(jìn)入國(guó)際高檔證券市場(chǎng)，利用該市場(chǎng)信用等級(jí)高、安全性和流動(dòng)性強(qiáng)、債券利率低的特點(diǎn)，降低發(fā)行債券籌集資金的成本。資產(chǎn)證券化根據(jù)其發(fā)展階段有以下兩種不同的理解：第一種是在其初始階段。資產(chǎn)證券化是指通過(guò)在資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)上發(fā)行證券即以直接融資方式來(lái)舉債。這種資產(chǎn)證券化稱之為一級(jí)證券化或融資證券化。運(yùn)用這種方法。一個(gè)借款人可以向市場(chǎng)上的投資者直接借款而不再需要向銀行申請(qǐng)貸款或透支。這種類型的資產(chǎn)證券化會(huì)動(dòng)搖銀行作為資金提供者的傳統(tǒng)地位，并最終導(dǎo)致非中介化或“脫媒”現(xiàn)象的出現(xiàn)。第二種是指將已經(jīng)存在的信貸資產(chǎn)集中起來(lái)根據(jù)利率、期限、信用質(zhì)量等標(biāo)準(zhǔn)加以組合并進(jìn)行包裝后轉(zhuǎn)移給投資者。從而使此項(xiàng)資產(chǎn)在原持有者的資產(chǎn)負(fù)債表中消失。這種形式的資產(chǎn)證券化被稱為二級(jí)證券化。也就是我們通常所提及的資產(chǎn)證券化。因此，資產(chǎn)證券化的一般定義是指以目標(biāo)項(xiàng)目所擁有的資產(chǎn)為基礎(chǔ)。以該項(xiàng)目證券化資產(chǎn)的未來(lái)預(yù)期收益為擔(dān)保，對(duì)資產(chǎn)的原始權(quán)益人不構(gòu)成追索，在資本市場(chǎng)上發(fā)行高級(jí)債券(資信評(píng)級(jí)為AA及以上級(jí)的債券)來(lái)籌集資金的一種項(xiàng)目融資方式。ABS模式的特點(diǎn).通過(guò)證券市場(chǎng)發(fā)行債券籌集資金。這是ABS不同于其他項(xiàng)目融資方式的一個(gè)顯著特點(diǎn)。無(wú)論是產(chǎn)品的支付、融資租賃、還是BOT融資，都不是通過(guò)證券化進(jìn)行融資的。而證券化融資則代表著項(xiàng)目融資的未來(lái)發(fā)展方向。.由于ABS方式是通過(guò)“真實(shí)出售”來(lái)實(shí)現(xiàn)將固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為貨幣資金，隔斷了項(xiàng)目原始權(quán)益人自身的風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金收入的風(fēng)險(xiǎn)，使其清償債券本息的資金僅與項(xiàng)目資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金收入有關(guān)。加之在證券市場(chǎng)發(fā)行的債券是由眾多的投資者購(gòu)買的，從而分散了投資風(fēng)險(xiǎn)。.由于ABS是通過(guò)發(fā)行高檔投資級(jí)債券募集資金，這種負(fù)債不反映在原始權(quán)益人自身的資產(chǎn)負(fù)債表上，從而避免了對(duì)原始權(quán)益人資產(chǎn)質(zhì)量的限制。同時(shí)利用成熟的項(xiàng)目融資改組技巧，將項(xiàng)目資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流量包裝成高質(zhì)量的證券投資對(duì)象。充分顯示了金融創(chuàng)新的優(yōu)勢(shì)。.作為證券化項(xiàng)目方式融資的ABS,債券的信用風(fēng)險(xiǎn)得到了SPC的信用擔(dān)保，是高檔投資級(jí)證券。并且還能在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，變現(xiàn)能力強(qiáng)，投資風(fēng)險(xiǎn)小，因而具有較大的吸引力，易于債券的發(fā)行和推銷。同BOT方式比，ABS融資方式涉及的環(huán)節(jié)比較少，從而最大

限度地減少了傭金、手續(xù)費(fèi)等中間費(fèi)用，使融資費(fèi)用降到較低水平。ABS與其他融資模式的優(yōu)缺點(diǎn)比較表2.1ABS與其他融資模式的優(yōu)缺點(diǎn)比較Table2.1TheABSandotherfinancingmodecomparison優(yōu)點(diǎn)缺點(diǎn)BOT項(xiàng)目融資的所有責(zé)任都轉(zhuǎn)嫁給私人企業(yè)，減少了政府主權(quán)借債和還本付息的責(zé)任；政府可以避免大量的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)；組織機(jī)構(gòu)簡(jiǎn)單，政府部門和私人企業(yè)協(xié)調(diào)容易；項(xiàng)目回報(bào)率明確，嚴(yán)格按照中標(biāo)價(jià)實(shí)施，政府和私人企業(yè)之間利益糾紛少；拓寬資金來(lái)源，減少政府財(cái)政負(fù)擔(dān)。公共部門和私人企業(yè)往往都需要經(jīng)過(guò)一個(gè)長(zhǎng)期的調(diào)查了解、談判和磋商過(guò)程，以致項(xiàng)目前期過(guò)長(zhǎng)，使投標(biāo)費(fèi)用過(guò)高；投資方和貸款人風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大，沒(méi)有退路，使融資舉步維艱；參與項(xiàng)目各方存在某些利益沖突，對(duì)融資造成障礙。PPP可促進(jìn)政府管理改革，政府可實(shí)現(xiàn)融資風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移；政府與私企權(quán)利共享，改變了傳統(tǒng)政企關(guān)系；使私企在項(xiàng)目前期即可參與，有利于充分利用私企先進(jìn)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)；政府和私企共同參與項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)，可達(dá)成互利合作目標(biāo)；有意向私企可盡早與政府接觸，減少投標(biāo)費(fèi)用招標(biāo)時(shí)間。對(duì)于政府而言，確定合作公司有一定難度，而且在合作中要負(fù)有一定責(zé)任，增加了政府風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)；組織形式比較復(fù)雜，增加了管理上協(xié)調(diào)的難度，對(duì)參與方的管理水平有一定要求；如何設(shè)定項(xiàng)目的回報(bào)率可能成為一個(gè)頗有爭(zhēng)議的問(wèn)題。ABS涉及程序少，在一定程度上降低了融資成本；通過(guò)證券市場(chǎng)發(fā)行債券籌資，代表了項(xiàng)目融資未來(lái)發(fā)展方向，故發(fā)展前景良好；資金來(lái)源渠道多樣化，特別適合大規(guī)?；I集資金的需要；隔斷了項(xiàng)目原始權(quán)益人自身風(fēng)險(xiǎn)，并且通過(guò)在證券市場(chǎng)發(fā)行債券分散投資風(fēng)險(xiǎn)；有利于培養(yǎng)東道國(guó)在國(guó)際項(xiàng)目融資方面的專門人才。由于在境外證券市場(chǎng)發(fā)行債券融資，故無(wú)法充分吸收國(guó)外先進(jìn)的技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)。ABS模式發(fā)展歷程資產(chǎn)證券化主要經(jīng)歷了三個(gè)主要階段：首先是住宅抵押貸款證券化，其次是銀行信貸資產(chǎn)證券化，最后是其他公司應(yīng)收款證券化。資產(chǎn)證券化最初在美國(guó)產(chǎn)生，并在規(guī)模、創(chuàng)新方面一直保持全球領(lǐng)先地位，歐洲繼美國(guó)之后進(jìn)入資產(chǎn)證券化開(kāi)發(fā)行列，但由于法律結(jié)構(gòu)的差異，所以其資產(chǎn)證券化的融資規(guī)模和創(chuàng)新程度與美國(guó)相比一直有較大的差距。年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)以后，亞洲原有的金融格局已經(jīng)不復(fù)存在，亞洲企業(yè)的融資能力嚴(yán)重的被削弱，銀行不良資產(chǎn)比率增大，傳統(tǒng)的銀行貸款和債券發(fā)行規(guī)模萎縮，投資者對(duì)安全性和信用等級(jí)的關(guān)注，超過(guò)了對(duì)未來(lái)贏利的期望，于是，資產(chǎn)證券化技術(shù)成為解決亞洲公司的融資和流動(dòng)性問(wèn)題的辦法被到處應(yīng)用和研究。日本、韓國(guó)、泰國(guó)、馬來(lái)西亞等國(guó)家和地區(qū)，紛紛調(diào)整現(xiàn)有的法律框架以適應(yīng)資產(chǎn)證券化的需要，境外銀行也迅速介入，彌補(bǔ)了當(dāng)?shù)亟?jīng)驗(yàn)和技術(shù)差距。但是，由于資產(chǎn)證券化所要求的法律、會(huì)計(jì)、稅收、擔(dān)保、信托等支撐制度在以上國(guó)家的基礎(chǔ)非常薄弱，這些國(guó)家真正得以完成的證券化業(yè)務(wù)還不是很多。我國(guó)資產(chǎn)證券化運(yùn)作也有過(guò)成功嘗試，如1992年三亞市開(kāi)發(fā)建設(shè)總公司發(fā)行了三亞地產(chǎn)投資券，以投資券的形式，通過(guò)預(yù)售地產(chǎn)開(kāi)發(fā)后的銷售權(quán)益，籌集三亞地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的資金，并使項(xiàng)目融資得以成功。但是這類資產(chǎn)證券化還不是真正意義上的資產(chǎn)證券化，因?yàn)檫@種證券化只是我國(guó)企業(yè)或政府利用當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)沒(méi)有關(guān)于SPV的法律條文以及政府非制度性支持營(yíng)造了寬松的外部環(huán)境獲得融資成功的案例，還不是我國(guó)資產(chǎn)證券化的開(kāi)展，只能算是雛形。ABS模式融資程序及優(yōu)勢(shì)分析ABS模式融資程序.確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，組成資產(chǎn)池從原則上來(lái)講，投資項(xiàng)目所依附的資產(chǎn)只要有預(yù)期收益。即在未來(lái)一定時(shí)間內(nèi)能帶來(lái)現(xiàn)金收入都可以成為ABS融資的對(duì)象，能產(chǎn)生未來(lái)現(xiàn)金流所涵蓋的目標(biāo)項(xiàng)目的資產(chǎn)是ABS融資方式的物質(zhì)基礎(chǔ)和價(jià)值保證。項(xiàng)目資產(chǎn)應(yīng)該是穩(wěn)定、可靠、低風(fēng)險(xiǎn)和具有一定預(yù)測(cè)性的。.組建特設(shè)信托機(jī)構(gòu)SPV特設(shè)信托機(jī)構(gòu)可以是信托投資公司、信用擔(dān)保公司、投資保險(xiǎn)公司或其他獨(dú)立法人。該機(jī)構(gòu)應(yīng)該獲得國(guó)際權(quán)威性的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)授予的較高資信等級(jí)，一般為AAA或AA級(jí)。成功組建SPV是ABS有效運(yùn)作的基本條件和關(guān)鍵因素。SPV的行為活動(dòng)受到法律的嚴(yán)格限制。它不得發(fā)生兼并、重組，禁止參與交易規(guī)定外的活動(dòng)。不再負(fù)擔(dān)交易外確定的任何其他債務(wù)或提供其他擔(dān)保。.將原始權(quán)益人所擁有的項(xiàng)目資產(chǎn)在未來(lái)一定時(shí)期內(nèi)收入現(xiàn)金的權(quán)利轉(zhuǎn)讓給SPV實(shí)現(xiàn)真正銷售擁有未來(lái)現(xiàn)金收入所有權(quán)的企業(yè)或項(xiàng)目公司或機(jī)構(gòu)通常被稱為原始權(quán)益人。一旦原始權(quán)益人破產(chǎn)，該項(xiàng)目資產(chǎn)不被列入破產(chǎn)清算資產(chǎn)的范圍，從而實(shí)現(xiàn)了原始權(quán)益人的風(fēng)險(xiǎn)與項(xiàng)目資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)相隔離，這也被稱為破產(chǎn)隔離。.信用評(píng)級(jí)和增級(jí)通過(guò)對(duì)ABS交易的信用評(píng)級(jí)可以大幅度地提高交易的信用透明度，有利于增強(qiáng)投資者的信心。吸引投資者投資ABS交易的信用評(píng)級(jí)越高，證券的發(fā)行成本越低。信用增級(jí)是運(yùn)用各種有效手段和金融工具，確保發(fā)行人按時(shí)支付投資利息，是提高ABS交易質(zhì)量和安全性的重要手段。5.SPV發(fā)行證券SPV應(yīng)根據(jù)原始權(quán)益人的要求和證券化資產(chǎn)的特點(diǎn)，以追求成本最小化為原則,，選擇最適宜的方式進(jìn)行融資。6.SPV償債SPV將依靠證券化資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流償還所發(fā)行債券的本息。ABS融資方式除了具有傳統(tǒng)項(xiàng)目融資的優(yōu)點(diǎn)外，還因?yàn)槠溥\(yùn)用成熟的交易結(jié)構(gòu)和信用增級(jí)手段，改善了證券的發(fā)行條件，降低了融資成本，而且同BOT相比，交易環(huán)節(jié)減少，因而減少了費(fèi)用支出。結(jié)合前面的資產(chǎn)證券化操作的基本原理可構(gòu)造資產(chǎn)證券化操作的基本模型。如圖2.2資產(chǎn)證券化操作的基本模型Fig.2.2Assetsecuritizationoperationofthebasicmodel2.2.2ABS融資優(yōu)勢(shì)分析.ABS是通過(guò)在國(guó)際高檔證券市場(chǎng)上發(fā)行債券來(lái)籌集資金的融資方式，這是其不同于其他項(xiàng)目融資方式的最大優(yōu)勢(shì)，其債息率較低，從而降低了籌資成本，特別適合大規(guī)模的籌集資金。.作為證券化項(xiàng)目融資方式的ABS，由于采取了利用SPC增加信用等級(jí)的措施，從而能夠進(jìn)入國(guó)際高檔證券市場(chǎng)，發(fā)行那些易于銷售、轉(zhuǎn)讓以及貼現(xiàn)能力強(qiáng)的高檔債券。.同BOT等融資方式相比，ABS融資方式涉及的環(huán)節(jié)較少，在很大程度上減少了酬金、手續(xù)費(fèi)等中間費(fèi)用；并且，通過(guò)SPC發(fā)行高檔債券募集資金，這種負(fù)債不反映在原始權(quán)益人自身的“資產(chǎn)負(fù)債表”上，從而避免了原始權(quán)益人資產(chǎn)質(zhì)量的限制；同時(shí)，SPC利用成熟的項(xiàng)目融資改組技巧，將項(xiàng)目資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流量包裝成高質(zhì)量的證券投資對(duì)象，充分顯示了金融創(chuàng)新的優(yōu)勢(shì)。.由于ABS方式隔斷了項(xiàng)目原始權(quán)益人自身的風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金收入的風(fēng)險(xiǎn)，使其清償債券本息的資金僅與項(xiàng)目資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金收入有關(guān)；加之在國(guó)際高檔證券市場(chǎng)發(fā)行的債券由眾多的投資者購(gòu)買，從而分散了投資風(fēng)險(xiǎn)。.ABS方式在國(guó)際高檔證券市場(chǎng)籌資，接觸的多為國(guó)際一流的證券機(jī)構(gòu)，因此，要求必須抓住國(guó)際金融市場(chǎng)的最新動(dòng)態(tài)，按國(guó)際上規(guī)范的操作規(guī)程行事，這將有助于培養(yǎng)我國(guó)在國(guó)際項(xiàng)目融資方面的專門人才，規(guī)范國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)。2.3融資模式的相關(guān)性理論其他融資模式的介紹1.BOT的房地產(chǎn)項(xiàng)目融資模式BOT是英文Build-Operate-Transfer(建設(shè)運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)讓)的縮寫形式，是為了動(dòng)員私人投資基礎(chǔ)設(shè)施經(jīng)常采用的一種辦法，具體做法就是政府將公用基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和經(jīng)營(yíng)權(quán)交給私人資本，并授予特許權(quán)，然后由私人企業(yè)自行籌資建設(shè)，并在建成后自行運(yùn)營(yíng)取得預(yù)期收益，若干年后再移交給政府。BOT實(shí)際上是政府和私人企業(yè)間就基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)所建立的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)協(xié)議關(guān)系。BOT項(xiàng)目融資模式目前還發(fā)展出了BTO,BOOT，TOT等多種延伸形式。BOT項(xiàng)目融資模式可應(yīng)用于公共休閑場(chǎng)所的建設(shè)中，如公園等項(xiàng)目。BOT模式的操作流程基本上可以通過(guò)下列步驟予以實(shí)施：①作為項(xiàng)目發(fā)起人角色的當(dāng)?shù)卣x擇并確定擬進(jìn)行BOT項(xiàng)目融資的項(xiàng)目，就備選項(xiàng)目進(jìn)行技術(shù)經(jīng)濟(jì)和法律可行性研究論證；②項(xiàng)目選定以后就開(kāi)始準(zhǔn)備招標(biāo)和要約文件，提出招標(biāo)條件邀請(qǐng)相關(guān)投資機(jī)構(gòu)和財(cái)團(tuán)提出項(xiàng)目建設(shè)開(kāi)發(fā)的建議。作為企業(yè)則開(kāi)始調(diào)查項(xiàng)目的可行性，與貸款方協(xié)商，準(zhǔn)備組建項(xiàng)目公司；③政府在對(duì)投標(biāo)者進(jìn)行評(píng)估選擇后，政府和企業(yè)進(jìn)行相關(guān)協(xié)議的談判工作，對(duì)項(xiàng)目的所有方面進(jìn)行協(xié)商，并簽訂好法律文件；④在做好項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的全部準(zhǔn)備工作后，就開(kāi)始項(xiàng)目的建設(shè)和經(jīng)營(yíng)階段，各方當(dāng)事人根據(jù)協(xié)議履行協(xié)定義務(wù)和責(zé)任；⑤項(xiàng)目在經(jīng)過(guò)數(shù)年的經(jīng)營(yíng)后，企業(yè)根據(jù)協(xié)議規(guī)定的要求把項(xiàng)目的所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給政府。2.PPP即公共部門與私人企業(yè)合作的房地產(chǎn)項(xiàng)目融資模式PPP是publicprivatepartnership即公共部門與私人企業(yè)合作模式，對(duì)項(xiàng)目生命周期過(guò)程中的組織結(jié)構(gòu)設(shè)置提出了一個(gè)新的模式。它是政府、營(yíng)利性企業(yè)和非營(yíng)利性企業(yè)基于某個(gè)項(xiàng)目而形成的“雙贏”或“多底”為理念的相互合作形式，參與各方可以達(dá)到與預(yù)期單獨(dú)行動(dòng)相比更為有利的結(jié)果。此種融資模式適用于建設(shè)大型的體育場(chǎng)館和開(kāi)放式的健身場(chǎng)所。PPP同BOT模式有些相似，但參與項(xiàng)目的公共部分和私人企業(yè)之間是合作關(guān)系，私人企業(yè)從項(xiàng)目論證階段就開(kāi)始參與項(xiàng)目，而B(niǎo)OT模式從項(xiàng)目招標(biāo)階段才開(kāi)始參與項(xiàng)目。如體育場(chǎng)館的建設(shè)可由政府牽頭，體育協(xié)會(huì)、體彩中心等非營(yíng)利組織、房地產(chǎn)企業(yè)共同參與建設(shè)。2.3.2融資模式的比較.融資模式中政府作用比較BOT模式下政府作用：(1)在創(chuàng)造良好的建設(shè)運(yùn)營(yíng)環(huán)境方面；(2)在行政規(guī)劃、協(xié)調(diào)和支持方面；(3)法律方面；(4)經(jīng)濟(jì)方面。PPP模式下政府作用：由于這種模式是政府機(jī)構(gòu)和私人企業(yè)簽訂長(zhǎng)期協(xié)議，授權(quán)

私企代替政府管理公共設(shè)施，并利用公共設(shè)施向社會(huì)公眾提供服務(wù)，這種模式下政府只起監(jiān)管作用。政府和私企共同參與項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)，可達(dá)成互利合作目標(biāo)，政府的角色與以往相比有所改變，體現(xiàn)在：（1）政府和私企之間的合作和信任取代了命令和控制；（2）合作過(guò)程中政企雙方共同分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任；（3）合作雙方可就訴訟內(nèi)容進(jìn)行協(xié)商。.融資模式的運(yùn)行程序比較表2.2融資模式的運(yùn)行程序比較Table2.2Comparisonoffinancingmodetorunaprogram融資模式BOTPPPABS運(yùn)行程序.確立項(xiàng)目階段；.招投標(biāo)階段；.成立項(xiàng)目公司階段；.項(xiàng)目融資階段；.項(xiàng)目建設(shè)階段；.項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理階段；.項(xiàng)目移交階段1.選擇項(xiàng)目合作公司（私營(yíng)機(jī)構(gòu)）；2.確立項(xiàng)目階段；3.成立項(xiàng)目公司階段；.招投標(biāo)和項(xiàng)目融資階段；.項(xiàng)目建設(shè)階段；.項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理階段；.項(xiàng)目移交階段.確定資產(chǎn)證券化融資目標(biāo)；.組建特別目的公司SPV；.實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目資產(chǎn)的“真實(shí)出售”；.完善交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行內(nèi)部評(píng)級(jí)；.劃分優(yōu)先證券和次級(jí)證券，辦理金融擔(dān)保；.進(jìn)行發(fā)行評(píng)級(jí)，安排證券銷售；7.SPV獲得證券發(fā)行收入，向原始權(quán)益人支付購(gòu)買價(jià)格；.實(shí)施資產(chǎn)管理；.按期還本付息，并對(duì)聘用機(jī)構(gòu)付費(fèi)第三章基于ABS（資產(chǎn)證券行）的房地產(chǎn)企業(yè)項(xiàng)目融資模式研究ABS融資模式在房地產(chǎn)企業(yè)的可行性研究房地產(chǎn)實(shí)行ABS的供給分析形成資產(chǎn)證券化有效供給要具備2個(gè)條件：一是資產(chǎn)持有者有將其證券化的要求；二是要有可供證券化的資產(chǎn)，即未來(lái)現(xiàn)金流量穩(wěn)定。.我國(guó)房地產(chǎn)融資需要開(kāi)辟新的渠道。我國(guó)以往房地產(chǎn)融資的方式主要有以下幾種：自有資金、銀行貸款、抵押貸款、發(fā)行企業(yè)債券和股票等等。其中又以向銀行貸款為主要方式，融資方式極其有限。萬(wàn)一投資收不回來(lái)，直接受影響的就是銀行，就會(huì)給中國(guó)的金融市場(chǎng)造成很大的風(fēng)險(xiǎn)。因此我國(guó)出臺(tái)相關(guān)政策，如央行121號(hào)文件。首先要嚴(yán)肅清查的就是銀行業(yè)房貸方面的違規(guī)貸款問(wèn)題，旨在杜絕違規(guī)貸款，防范金融風(fēng)險(xiǎn)。如果我國(guó)的融資方式能夠多樣化，各種方式齊頭并進(jìn)，發(fā)揮各自優(yōu)勢(shì)，那么中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)必將有很好的發(fā)展前景。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)也必然迎來(lái)新的春天。所以說(shuō)有必要采用新的融資方式，來(lái)緩解當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)籌資方的困難。.房地產(chǎn)實(shí)行證券化籌資。一是可以緩解資金需求壓力。由于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商主要還是靠向銀行貸款的方式進(jìn)行籌資，國(guó)家相關(guān)政策的出臺(tái)，會(huì)給開(kāi)發(fā)商融資造成很大的制約。因此，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商如果實(shí)行資產(chǎn)證券化，就可以依靠已有的房地產(chǎn)以“真實(shí)出售”的方式獲取所需資金。二是房地產(chǎn)證券化能夠使發(fā)起人保持財(cái)務(wù)彈性。資產(chǎn)證券化可以設(shè)計(jì)為一種表外融資（通過(guò)“真實(shí)出售”來(lái)實(shí)現(xiàn)將固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為貨幣資金），這樣發(fā)起人能夠籌集到所需的資金，而且還不會(huì)增加資產(chǎn)負(fù)債表上的負(fù)債，也不會(huì)使資產(chǎn)負(fù)債率上升，從而使發(fā)起人能夠處于具有優(yōu)勢(shì)的融資地位。三是可以降低融資成本。首先資產(chǎn)證券化方式通過(guò)信用增級(jí)措施可以使我國(guó)房地產(chǎn)項(xiàng)目不受本身信用等級(jí)的約束，直接進(jìn)入國(guó)際證券市場(chǎng)籌集低成本資金；其次實(shí)行資產(chǎn)證券化只涉及發(fā)起人、SPC、信用評(píng)定機(jī)構(gòu)和投資者牽涉到的環(huán)節(jié)少，因此可節(jié)約籌資成本。據(jù)專家估計(jì)，相對(duì)于傳統(tǒng)融資方式來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化每年能為原始權(quán)益人節(jié)約至少相當(dāng)于融資額0.5%的融資成本。資產(chǎn)證券化有利于保護(hù)開(kāi)發(fā)企業(yè)的所有者權(quán)益。這是因?yàn)椋鹤鳛樵紮?quán)益人的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)，出售的只是資產(chǎn)在未來(lái)一定時(shí)期的現(xiàn)金收入流，不會(huì)因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化而改變自身的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，也不會(huì)失去本企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)，作為原始權(quán)益人的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)，證券到期后則享有資產(chǎn)收益權(quán)。綜上所述，房地產(chǎn)企業(yè)為了能夠籌到資，有了進(jìn)行證券化的迫切需求，再加上房地產(chǎn)有比較可靠的穩(wěn)定的未來(lái)現(xiàn)金流。滿足上述條件，所以說(shuō)房地產(chǎn)絕對(duì)具備進(jìn)行證券化的供給條件。房地產(chǎn)實(shí)行ABS的需求性分析目前我國(guó)投資需求的主要問(wèn)題是投資需求不足：一方面投資者手中擁有大量的資金；另一方面投資者不愿投資。對(duì)于個(gè)人投資者而言，盡管銀行存款利率一降再降，利息稅開(kāi)征，但城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款余額仍不斷攀升。造成目前這一狀況的原因除了我國(guó)個(gè)人投資渠道較為單一，股市的不穩(wěn)定加大了個(gè)人投資股票的風(fēng)險(xiǎn)以外，還因?yàn)榻逃?、醫(yī)療、社保等各項(xiàng)現(xiàn)行制度增加了居民的預(yù)期支出，人們出于預(yù)防的動(dòng)機(jī)而持有現(xiàn)金。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，投資于股市，風(fēng)險(xiǎn)依然較大。進(jìn)行直接投資又由于市場(chǎng)前景不明朗，市場(chǎng)需求不旺，找不到好的投資方向和項(xiàng)目。對(duì)房地產(chǎn)實(shí)行證券化增加了可供投資的金融產(chǎn)品，更為重要的是證券化的房地產(chǎn)能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流量來(lái)支付本息，同時(shí)資產(chǎn)支持證券信用等級(jí)較高，流動(dòng)性強(qiáng)，消除了個(gè)人預(yù)期收入的不確定性。而機(jī)構(gòu)投資者，如保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、養(yǎng)老基金、住房公積金、專業(yè)投資基金等機(jī)構(gòu)投資者。由于其資金來(lái)源分散、資金量大且存續(xù)期長(zhǎng)等特點(diǎn)，需要尋找收益穩(wěn)定、期限長(zhǎng)的運(yùn)用渠道和種類多樣、組合靈活的投資工具，使其資金保值增值。因此以房地產(chǎn)為依托的資產(chǎn)支持證券能夠滿足機(jī)構(gòu)投資者的需求。房地產(chǎn)實(shí)行ABS使用的主要金融工具房地產(chǎn)ABS主要使用三種金融工具。.傳遞證券(pass-through)代表投資者對(duì)一個(gè)抵押貸款組合或按揭貸款組合及其還款現(xiàn)金流的直接所有權(quán)。由于銀行和券商通過(guò)傳遞證券結(jié)構(gòu)把相應(yīng)的貸款過(guò)戶給投資者，所以傳遞證券不出現(xiàn)在銀行和券商的資產(chǎn)負(fù)債表上，銀行作為該貸款的服務(wù)人繼續(xù)為該籌資資產(chǎn)服務(wù)，其地位和隸屬關(guān)系不變。券商作為該貸款的管理人按月收到償還本金和利息，扣除合理費(fèi)用后，將剩余部分“傳遞”給投資者。.抵押債券(mortgagebond)它是銀行以其持有的按揭貸款或抵押貸款為抵押品而發(fā)行的債券，但與傳遞證券不同的是，抵押債券是銀行的負(fù)債，作為擔(dān)保的貸款組合仍保留在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中，分別計(jì)人資產(chǎn)和負(fù)債方。同時(shí)，相應(yīng)的抵押貸款和按揭貸款所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，并不一定用于債券的利息和本金支付，銀行可用其他來(lái)源的資金償還債券的本息。.轉(zhuǎn)付證券(pay-through)是前兩者的結(jié)合，兼有兩者特點(diǎn)。轉(zhuǎn)付證券是銀行的債券，投資者是債權(quán)人，這與抵押債券相同;銀行用抵押貸款或按揭貸款所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量來(lái)支付證券本息，這與傳遞證券相同。與抵押債券的區(qū)別是資金來(lái)源不同，與傳遞證券的區(qū)別是所有權(quán)沒(méi)有轉(zhuǎn)移，抵押擔(dān)保債務(wù)CMO(CollateralizedMortgageObligations)就是一種具有多層次的轉(zhuǎn)付證券。每一層次按一定的級(jí)別收到本金支付。所有帶息的層次在每一支付期都能從資產(chǎn)支持證券中收到利息支付，但每次只有一個(gè)層次能從抵押貸款或按揭貸款產(chǎn)生的現(xiàn)金流中收到本金支付。而債券的一個(gè)或多個(gè)層次可能是零息的，或是帶有浮動(dòng)利率的息票，浮動(dòng)利率層次是適應(yīng)當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)外投資市場(chǎng)上對(duì)浮動(dòng)利率證券的需求而設(shè)計(jì)的。ABS融資模式在房地產(chǎn)中的應(yīng)用國(guó)內(nèi)外房地產(chǎn)融資現(xiàn)狀.國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)融資現(xiàn)狀（1）融資規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)過(guò)近10年的高速發(fā)展，成為我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不可缺少的部分。房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展離不開(kāi)資金的支持。盡管一段時(shí)間以來(lái)出現(xiàn)了房地產(chǎn)泡沫爭(zhēng)論以及央行收緊信貸政策的出臺(tái)，但房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金仍有較大幅度增長(zhǎng)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2006年全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)到位資金高達(dá)2.11萬(wàn)億元，是1997年的6.6倍。（2）融資方式單一，開(kāi)發(fā)資金仍然以銀行貸款為主在中國(guó)現(xiàn)有的金融體制條件下，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、消費(fèi)過(guò)程都離不開(kāi)銀行支持。房地款在國(guó)內(nèi)主要有三種形式：第一種是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)流動(dòng)資金貸款。主要用于補(bǔ)充企業(yè)為計(jì)劃內(nèi)土地開(kāi)發(fā)和商品房建設(shè)任務(wù)需要的流動(dòng)資金；第二種是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目貸款。為具體的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目提供生產(chǎn)性流動(dòng)資金貸款;第三種房地產(chǎn)抵押貸款,是開(kāi)發(fā)擬開(kāi)發(fā)的土地使用權(quán)或房屋產(chǎn)權(quán)做抵押而向銀行取得貸款。這三種是貸款方式的期限短，無(wú)法適應(yīng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)周期的需要。因此，目前我國(guó)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)化的程度仍有待提高。相應(yīng)的房地產(chǎn)貸款方式也有待創(chuàng)新和拓展。從表面看：銀行貸款所占比重并不高，但實(shí)際上，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的自籌資金主要由商品房銷售收入轉(zhuǎn)變而來(lái)，大部分來(lái)自購(gòu)房者的銀行按揭貸款。如按平均七成按揭計(jì)算，企業(yè)自籌資金中有大約70%來(lái)自銀行貸款；“定金和預(yù)收款”也有30%的資金來(lái)自銀行貸款。因此，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金中使用銀行貸款的比重在55%以上。（3）融資工具組合簡(jiǎn)單房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道狹窄，融資工具單一，過(guò)分依賴銀行，創(chuàng)新力度不夠，工具使用存在一定程度上限制和不足。我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)融資工具的應(yīng)用是被動(dòng)的，雖然在實(shí)務(wù)中采用多種融資工具，但缺乏整體的思量和籌劃，還不能稱之為融資工具組合。尤其是對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)具體情況的研究不夠深入細(xì)致，未能結(jié)合企業(yè)的發(fā)展周期確定融資策略，沒(méi)有意識(shí)到房地產(chǎn)企業(yè)所處周期對(duì)于融資策略的根源性決定作用。因此，融資策略不僅缺乏科學(xué)的理論支持，而且缺乏策略上的前瞻性和靈活性，使融資結(jié)果不能達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。.國(guó)外房地產(chǎn)融資現(xiàn)狀從國(guó)外的融資理論的發(fā)展歷程看，通過(guò)多年的探索和實(shí)踐，已形成了一整套較為完善且成熟的體系。具體到房地產(chǎn)業(yè)，政府以法律保障為前提，通過(guò)制定產(chǎn)業(yè)政策、成立專門的機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行支持并取得了良好的成效。各種措施和手段的合理運(yùn)用，極大地促進(jìn)了房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮。同時(shí)改善了低收入者的住房問(wèn)題，緩和了社會(huì)矛盾，對(duì)保證社會(huì)整體環(huán)境的穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生了十分重要的意義。發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中房地產(chǎn)融資渠道非常豐富，僅權(quán)益資金的融資渠道就有房地產(chǎn)投資信托基金、人壽保險(xiǎn)、退休基金、債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)等。而債務(wù)融資除來(lái)自商業(yè)銀行外，還包括房地產(chǎn)抵押債券、外商投資、人壽保險(xiǎn)、退休基金和其他機(jī)構(gòu)投資者的投資等。就融資模式而言，目前較為有代表性的主要有三種：市場(chǎng)主導(dǎo)模式、銀行貸款主導(dǎo)模式以及政府調(diào)控主導(dǎo)模式。房地產(chǎn)金融的新政策2010年年底召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“要健全多層次資本市場(chǎng)體系，提高直接融資比重。”同樣，“十二五”規(guī)劃建議中提出要“顯著提高直接融資比重，積極發(fā)展債券市場(chǎng)”。這意味著作為直接融資重要渠道之一的債券市場(chǎng)將在2011年面臨更大的機(jī)遇。相對(duì)于銀行信貸，債務(wù)資本市場(chǎng)具有融資成本低、產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向強(qiáng)以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)低等優(yōu)勢(shì)；相對(duì)于股權(quán)融資，債權(quán)融資具有融資規(guī)模大、發(fā)展空間高、適用企業(yè)廣泛等優(yōu)勢(shì)。因此，盡快建立與國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)、與市場(chǎng)需求相吻合、具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的債券市場(chǎng)，確保經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展各項(xiàng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，債券市場(chǎng)在發(fā)揮直接融資，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面的作用和功能仍需要引起足夠的重視。3.2.3我國(guó)房地產(chǎn)證券化發(fā)展的制約目前我國(guó)金融機(jī)構(gòu)儲(chǔ)蓄存款絕大部分都是短期存款，而房地產(chǎn)抵押貨款中的個(gè)人住房按揭貨款的期限一般為長(zhǎng)期貨款。如果商業(yè)銀行擴(kuò)大信貸規(guī)模，必然引起自身的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等一系列問(wèn)題。雖然房地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化是分散風(fēng)險(xiǎn)的一種切實(shí)可行的方法，但是我國(guó)現(xiàn)有的商業(yè)體制和住房體制改革，對(duì)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的開(kāi)展存在著一定的制約和障礙。從1998年中國(guó)停止住房實(shí)物分配后，住房抵押貸款成為人們買房的主要方式。它拓展了住房貸款的巨大市場(chǎng)，這正是住房貸款證券化得以開(kāi)展的前提。但在現(xiàn)實(shí)情況中,大量的商業(yè)銀行對(duì)推行資產(chǎn)證券化表現(xiàn)出不甚積極的態(tài)度。從根本上來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化是一條延長(zhǎng)的信用鏈。它將傳統(tǒng)的由借款人—金融中介機(jī)構(gòu)—儲(chǔ)蓄者的信用鏈條，延長(zhǎng)為一個(gè)有儲(chǔ)蓄者、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、投資機(jī)構(gòu)和眾多中小投資者組成的更長(zhǎng)的信用鏈。雖然我國(guó)以商品化為核心的住房體制改革，具有一定規(guī)模的抵押信貸市場(chǎng)體系、相對(duì)高效率的證券市場(chǎng)體系和相對(duì)完善的房地產(chǎn)及房地產(chǎn)金融法律法規(guī)體系，都為推行房地產(chǎn)證券化奠定了基礎(chǔ)條件和各種保證。但無(wú)疑也存在著不可低估的障礙：主要有以下3個(gè)方面：.我國(guó)金融機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的貸款面臨著巨額呆帳和不良資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。.我國(guó)《證券法》未對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行金融資產(chǎn)證券化作出單獨(dú)的規(guī)定和描述。.缺乏健全的個(gè)人信用制度。在目前的情況下，應(yīng)加緊建設(shè)資產(chǎn)證券化法律體系的完善支持。明確原始權(quán)益人、特設(shè)信托機(jī)構(gòu)SPV、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)等各個(gè)利益方的權(quán)益，以及建立房地產(chǎn)證券化交易市場(chǎng)保證資產(chǎn)證券化流動(dòng)性等工作。我國(guó)現(xiàn)有的兩處證券交易場(chǎng)所尚無(wú)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的準(zhǔn)備，各地現(xiàn)有的產(chǎn)權(quán)交易所由于自身?xiàng)l件限制，也沒(méi)有開(kāi)展類似的業(yè)務(wù)。可以從現(xiàn)有的試點(diǎn)地區(qū)的產(chǎn)權(quán)交易所入手，開(kāi)展資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)。總之，雖然我國(guó)的資產(chǎn)證券化過(guò)程還有許多的路要走，但我們堅(jiān)信，有國(guó)外成熟的經(jīng)驗(yàn)和國(guó)內(nèi)巨大的市場(chǎng)需求，中國(guó)的房地產(chǎn)證券化進(jìn)程和前景依然樂(lè)觀。實(shí)行ABS融資模式對(duì)房地產(chǎn)的影響在房地產(chǎn)企業(yè)中風(fēng)險(xiǎn)的影響ABS項(xiàng)目的投資者一般為國(guó)際資本市場(chǎng)上的債權(quán)購(gòu)買者，其數(shù)量眾多，這就極大地分散了投資的風(fēng)險(xiǎn)，使每一個(gè)投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。這種債券在二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓，具有較高的資信等級(jí)，使其在資本市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)較小，對(duì)投資者有較大的吸引力。資本利用效率的影響資產(chǎn)的流動(dòng)性指的是資產(chǎn)變現(xiàn)的能力。貨幣作為一種普遍的支付手段，流動(dòng)性最高的資產(chǎn)。而其他的貸款、應(yīng)收賬款等則是流動(dòng)性較低的資產(chǎn)。資產(chǎn)證券化最基本的功能是增強(qiáng)資產(chǎn)的流動(dòng)性。發(fā)起人通過(guò)資產(chǎn)證券化將流動(dòng)性較低的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV并獲得對(duì)價(jià)，從而使得流動(dòng)性較低的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成具有高流動(dòng)性的現(xiàn)金，從而為他們提供一條新的解決流動(dòng)性不足的渠道。資產(chǎn)流動(dòng)性的提高，意味著資本利用效率的提高。資產(chǎn)證券化作為一種表外融資方式，在不增加負(fù)債的前提下，使得發(fā)起人獲得了資金，促進(jìn)了資金的周轉(zhuǎn)，從而提供了資本的利用效率。融資成本的影響傳統(tǒng)的融資方式是以融資方的整體信用為支持的，而資產(chǎn)證券化是一種資產(chǎn)支持融資，其融資的基礎(chǔ)是基礎(chǔ)資產(chǎn)，投資者只需要考慮基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量就可以。資產(chǎn)證券化可以通，過(guò)破產(chǎn)隔離機(jī)制的設(shè)計(jì)，再輔以信用增級(jí)等手段，使得發(fā)行的證券的信用級(jí)別獨(dú)立于融資方的信用級(jí)別，大大提高證券的信用級(jí)別。也就是說(shuō)即使發(fā)起人的信用級(jí)別并不高，資產(chǎn)證券化后的證券也可以有比較高的信用級(jí)別。信用級(jí)別的提高必然使得投資者要求的回報(bào)率降低，所以融資成本也隨之降低。此外，由于資產(chǎn)證券化可以使得證券的信用級(jí)別高于發(fā)起人的整體信用，原來(lái)可能因?yàn)樾庞眉?jí)別不夠而無(wú)法融資的融資者也可以獲得融資的機(jī)會(huì)，這就使其融資渠道得到了拓展。信用增級(jí)通常還會(huì)帶來(lái)一個(gè)差額收益，這個(gè)收益一般都是屬于發(fā)起人所得，這對(duì)發(fā)起人來(lái)說(shuō)，是一個(gè)很大的吸引。第四章天一綠海公司案例分析公司簡(jiǎn)介公司背景天津天一綠海是一家集工業(yè)與民用建筑、建筑裝飾、設(shè)備安裝、市政建設(shè)工程、地基與基礎(chǔ)、鋼結(jié)構(gòu)、古建筑園林綠化、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、機(jī)械設(shè)備及鋼模鋼管租賃等為一體，具有年完成施工面積200萬(wàn)平方米，施工產(chǎn)值40億元以上的總承包一級(jí)施工企業(yè)。公司遵循“以人為本、高效重責(zé)、科學(xué)規(guī)范、盡善盡美”的管理理念，積極實(shí)施名牌戰(zhàn)略，爭(zhēng)創(chuàng)精品工程。自1992年進(jìn)入天津建筑市場(chǎng)以來(lái)，榮獲國(guó)家優(yōu)質(zhì)工程“魯班獎(jiǎng)”、全國(guó)用戶滿意工程、天津市優(yōu)質(zhì)工程“金獎(jiǎng)海河杯”、天津市優(yōu)質(zhì)工程“海河杯”、天津市市級(jí)文明示范工地、天津市市級(jí)文明工地等國(guó)家和省部級(jí)優(yōu)質(zhì)工程獎(jiǎng)、文明工地稱號(hào)80多項(xiàng)。現(xiàn)已形成比較成熟的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)管理體系，各個(gè)部門協(xié)作共識(shí)，成績(jī)優(yōu)秀。公司組織機(jī)構(gòu)合理，質(zhì)量、職業(yè)健康安全、環(huán)境保證體系和經(jīng)濟(jì)核算體系及各項(xiàng)規(guī)章制度健全完善、技術(shù)力量雄厚、各類裝備齊全。目前，公司所有在職管理人員639人，其中中層領(lǐng)導(dǎo)65人，管理層573人；中、高級(jí)職稱技術(shù)人員197人，初級(jí)職稱技術(shù)人員442人；碩士、博士學(xué)位的12人，本科學(xué)歷的188人，專科學(xué)歷的117人，?？埔韵聦W(xué)歷的321人，形成了合理的員工結(jié)構(gòu)。天一綠海憑借強(qiáng)大的資金支持和豐富的土地儲(chǔ)備量，實(shí)現(xiàn)著企業(yè)遠(yuǎn)景規(guī)劃目標(biāo)，同時(shí)正在以天津作為企業(yè)未來(lái)投資的重點(diǎn)急劇擴(kuò)張。綠海地產(chǎn)所統(tǒng)領(lǐng)的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)已經(jīng)占到集團(tuán)主營(yíng)業(yè)務(wù)的半壁江山，如何通過(guò)戰(zhàn)略規(guī)劃讓這個(gè)崛起的品牌，成為行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)而成為領(lǐng)導(dǎo)者，在現(xiàn)階段具有異常重要的意義。4.1.2公司組織構(gòu)架圖4.1公司組織構(gòu)架圖Fig.4.1thecompanyorganizationstructurechart4.2公司對(duì)于ABS融資模式的應(yīng)用案例背景天一綠海公司以一般合伙人身份設(shè)立了一家有限合伙人性質(zhì)的公司鑫茂財(cái)務(wù)公司，專門經(jīng)營(yíng)管理位于天津市華苑北路一幢44層的辦公樓。天一綠海公司修建這幢樓的資金來(lái)自萬(wàn)隆不動(dòng)產(chǎn)金融公司，采取的是不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款方式。貸款將于2011年底到期，而天一綠海公司資金緊張。公司決定不再采用抵押貸款方式來(lái)借新還舊，而是借助發(fā)行資產(chǎn)支持證券方式，從證券市場(chǎng)籌集資金，償還萬(wàn)隆不動(dòng)產(chǎn)金融公司提供的抵押貸款，以達(dá)到節(jié)約籌資成本的目的。公司實(shí)行ABS融資模式天一綠海公司設(shè)立鑫茂財(cái)務(wù)公司作為此次證券發(fā)行的特別目的公司（SPV）,基本結(jié)構(gòu)如下表所示：表4.1鑫茂財(cái)務(wù)公司設(shè)計(jì)的樓宇擔(dān)保證券表Table4.1Xinmaobuildingcollateralsecuritiesfinancecompanydesigntable發(fā)行證券（Issue）票面利率為10.375%的資產(chǎn)支持證券發(fā)行人（Issuer）鑫茂財(cái)務(wù)公司發(fā)行日期（Offeringdate）2011年12月23日S&P的信用等級(jí)（S&P）AA級(jí)金額(Principalamount)2000,000,000擔(dān)保品（Collateral）位于天津市華苑北路4號(hào)的辦公樓期限（Maturity）10年起，持有證券8年后可以要求償還支付頻率(Paymentfrequency)每年年終支付一次利息發(fā)行日與同期國(guó)債的利差141個(gè)基本點(diǎn)信用增級(jí)（Creditfrequency）鞍山災(zāi)害保險(xiǎn)公司提供303800,000的保險(xiǎn)朱承銷商(Managingunderwriter)萬(wàn)隆國(guó)際證券公司證券發(fā)行收入通過(guò)貸款的方式提供給天一綠海公司，后者用該筆資金償還萬(wàn)隆不動(dòng)產(chǎn)金融公司提供的貸款，并收回天津市華苑北路4號(hào)辦公樓的抵押權(quán),然后修訂抵押合同，將該辦公樓的抵押權(quán)轉(zhuǎn)讓給鑫茂財(cái)務(wù)公司，并最終轉(zhuǎn)讓給作為證券持有人代表的漢威信托公司。圖4.2融資流程示意圖Fig.4.2ABSModeofOperationFowlChart4.2.3公司實(shí)行ABS融資模式優(yōu)點(diǎn)天一綠海公司實(shí)行資產(chǎn)證券化降低了籌資成本，增加籌資機(jī)會(huì)。提高資本充足率和資本使用效率，擴(kuò)大了經(jīng)營(yíng)范圍并提高收益率，改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，降低由于資產(chǎn)和負(fù)債在期限上的不匹配所帶來(lái)的提前償付風(fēng)險(xiǎn)和再投資風(fēng)險(xiǎn)，以及資產(chǎn)和負(fù)債在流動(dòng)性方面的不匹配所帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。4.3對(duì)天一綠海公司融資模式的相關(guān)建議企業(yè)在選擇融資模式的時(shí)候，要因時(shí)而異，根據(jù)自己的特點(diǎn)采用不同的融資模式組合，盡量避免因?yàn)槿谫Y模式單一帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。.制定合適的融資戰(zhàn)略房地產(chǎn)企業(yè)要有合適的融資戰(zhàn)略，唯有如此才能不斷滿足發(fā)展的需求。而融資戰(zhàn)略，不僅要求房地產(chǎn)企業(yè)制定長(zhǎng)期的融資策略，也要有滿足企業(yè)中期、短期發(fā)展而進(jìn)行融資的預(yù)案。.積極采用多元化融資模式，避免融資渠道單一化房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道單一，可能對(duì)企業(yè)發(fā)展造成威脅，特別是在企業(yè)融資需求強(qiáng)烈時(shí)，可能會(huì)造成資金鏈的斷裂，直接影響到企業(yè)的生死存亡。.通過(guò)合法、規(guī)范經(jīng)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)房地產(chǎn)企業(yè)要想實(shí)現(xiàn)持續(xù)發(fā)展，需要提高自身實(shí)力，即規(guī)范管理。采取合理的融資模式，提高資金的使用效率，促進(jìn)企業(yè)業(yè)績(jī)的提高。同時(shí)，企業(yè)業(yè)績(jī)的提高有利于增強(qiáng)投資者對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的信任，進(jìn)一步促進(jìn)房地產(chǎn)融資市場(chǎng)的良性發(fā)展。第五章結(jié)論房地產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作是一個(gè)涉及產(chǎn)業(yè)多、技術(shù)性要求高、相關(guān)關(guān)系復(fù)雜及操作難度較大的系統(tǒng)工程，因此，信托投資公司擔(dān)綱主演、充當(dāng)主要角色，并不是也不可能單槍匹馬、唱獨(dú)角戲，它必須在發(fā)揮主導(dǎo)作用的同時(shí)，與參與各方積極配合，互動(dòng)運(yùn)作。同時(shí)，從相關(guān)的外部環(huán)境與內(nèi)部條件講，實(shí)施房地產(chǎn)證券化，還必須認(rèn)真研究與切實(shí)解決以下幾個(gè)方面的問(wèn)題：.以實(shí)現(xiàn)“資本大眾化、產(chǎn)權(quán)證券化、經(jīng)營(yíng)專業(yè)化”為運(yùn)行目標(biāo)，建立健全相關(guān)的法律制度。房地產(chǎn)證券化會(huì)給資本市場(chǎng)帶來(lái)一系列的問(wèn)題，它不僅涉及到房地產(chǎn)本業(yè)及行業(yè)，還涉及到銀行業(yè)、信托業(yè)、證券業(yè)以及保險(xiǎn)業(yè)等相關(guān)行業(yè)，進(jìn)而必然對(duì)這些市場(chǎng)運(yùn)作與規(guī)范產(chǎn)生重大的影響。譬如，投資信托資金的運(yùn)用怎樣公開(kāi)、公平？交易原則如何得以確保？市場(chǎng)交易規(guī)則怎樣規(guī)范以及業(yè)務(wù)運(yùn)作范圍如何準(zhǔn)確界定等等，非常有必要認(rèn)真研究與制定一系列法規(guī)進(jìn)行調(diào)整；同時(shí)，要進(jìn)一步改革與房地產(chǎn)證券化相關(guān)的各種資本市場(chǎng)管理制度，以