2023年綠的諧波研究報告 聚焦諧波減速器產(chǎn)品

2023年綠的諧波研究報告聚焦諧波減速器產(chǎn)品1、綠的諧波：國內(nèi)領先的諧波減速器龍頭公司核心產(chǎn)品為諧波減速器，下游應用于高端制造領域。綠的諧波是一家從事精密傳動裝置研發(fā)、設計、生產(chǎn)和銷售的高新技術企業(yè)，公司產(chǎn)品包括諧波減速器及金屬部件、機電一體化產(chǎn)品及液壓產(chǎn)品，2021年諧波減速器及金屬件收入占比93.88%，產(chǎn)品下游應用于工業(yè)機器人、服務機器人、數(shù)控機床等高端制造領域。公司通過自主研發(fā)成為國內(nèi)諧波減速器龍頭，深耕諧波傳動領域近20年。公司核心團隊于2003年開始從事機器人用精密諧波減速器理論基礎的研究。2009年團隊制造出第一臺諧波減速器的原型機，并建立企業(yè)檢驗測試中心，開始對諧波減速器進行評價和測試。2011年綠的諧波正式成立。2013年，公司諧波減速器開始上市銷售，并與多家客戶建立合作關系。2014年，公司主持編制的GB/T30819-2014《機器人用諧波齒輪減速器》國家標準于2014年6月24日發(fā)布，于2014年12月31日起正式實施。2020年，公司于科創(chuàng)板上市，募集資金用于建設年產(chǎn)50萬臺精密諧波減速器項目。1.1、公司實際控制人實現(xiàn)絕對控股公司實際控制人持股比例為40.8%，股權較為集中。公司實際控制人為左昱昱和左晶兩兄弟，兩人各持有20.4%的股權比例。公司兩位實際控制人可實現(xiàn)“技術+管理”的良好配合。從任職履歷來看，左昱昱先生從南京大學物理學專業(yè)畢業(yè)，在任職恒加金屬期間搭建團隊并帶領團隊實現(xiàn)了自研諧波減速器，并在2011年創(chuàng)立綠的諧波并擔任董事站至今。后續(xù)左晶先生在2014年進入公司擔任總經(jīng)理職務，由于其豐富的行政履歷可較好幫助公司處理公眾關系以及治理公司。董事長與總經(jīng)理為一致行動人可減少公司代理成本，并且形成“技術+管理”的良好配合。公司以諧波減速器產(chǎn)研為核心，布局下游智能機器人/機電一體化產(chǎn)品/特種設備多個領域。公司以諧波減速器產(chǎn)研為核心，同時對諧波減速器進行進一步集成和延伸，布局下游機電一體化產(chǎn)品/智能機器人等多個領域，業(yè)務涉及伺服系統(tǒng)/傳感器集成模塊，同時還橫向拓展多種精密傳動技術路線。1.2、IPO上市助力公司提升產(chǎn)研能力公司于2020年上市募資，投資項目分別為年產(chǎn)50萬臺精密諧波減速器項目和研發(fā)中心升級建設項目。年產(chǎn)50萬臺精密諧波減速器項目：主要用于提升現(xiàn)有諧波減速器產(chǎn)能，為下游機器人領域客戶提供配套組件，更好的滿足國內(nèi)自主品牌機器人客戶生產(chǎn)需求。項目達產(chǎn)后將極大提升公司諧波減速器生產(chǎn)能力，鞏固公司在國內(nèi)減速器市場優(yōu)勢地位。研發(fā)中心升級建設項目：致力于創(chuàng)新諧波傳動技術，改進生產(chǎn)工藝，提高生產(chǎn)效率，研制出適應不同領域的諧波減速器，實現(xiàn)精密諧波減速器品質(zhì)與性能的提升，建設內(nèi)容包括研發(fā)中心、實驗中心以及檢測中心。通過本項目的建設，公司將進一步發(fā)展和完善現(xiàn)有的諧波減速器技術，滿足國內(nèi)機器人產(chǎn)業(yè)發(fā)展的需要，推進諧波傳動技術的發(fā)展，使公司諧波減速器產(chǎn)品的各項性能指標始終處于國內(nèi)領先水平。公司近期發(fā)布定向增發(fā)計劃持續(xù)擴張產(chǎn)能。公司于2023年3月15日提交定增計劃，計劃募集20.3億元，建設100萬諧波減速器產(chǎn)能，20萬機電一體化產(chǎn)品產(chǎn)能。項目建設周期兩年，從第三年開始投產(chǎn)，投產(chǎn)前三年產(chǎn)能利用率計劃分別為20%、60%、100%。公司持續(xù)建設諧波減速器產(chǎn)能彰顯公司信心。公司以研發(fā)為核心，堅持自主研發(fā)，產(chǎn)能增速較快。公司生產(chǎn)能力大幅提升，得益于年產(chǎn)50萬臺精密諧波減速器項目逐步投產(chǎn)，公司產(chǎn)能從19年的9萬提升至22年的34萬產(chǎn)能，復合增速達到55.74%。根據(jù)2022年定增募集說明書，公司預計于25/26/27三年分別新增20/60/100萬產(chǎn)能，22年至27年公司產(chǎn)能復合增速可達36.14%。產(chǎn)能大幅增長有利于后續(xù)公司業(yè)績持續(xù)釋放。公司的研發(fā)費用穩(wěn)步增長，近年來研發(fā)費用率在保持在10%左右。2022年Q3公司研發(fā)費用達到3356萬元，研發(fā)費用占比為9.74%。1.3、公司聚焦諧波減速器產(chǎn)品公司銷售模式為直銷為主，經(jīng)銷為輔，前五大客戶收入占比逐漸降低。公司的銷售模式為直銷與經(jīng)銷相結(jié)合的銷售模式，2021年直銷占比為80%，產(chǎn)品主要面向工業(yè)企業(yè)客戶。公司前五大客戶收入占比持續(xù)降低。公司目前積累了包括新松機器人、埃斯頓、新時達等國內(nèi)知名機器人廠商，也包括ABB、通用電氣、那智不二越、阿法拉伐等國外知名廠商，客戶粘性較高。同時公司也在持續(xù)拓展客戶，降低單一大客戶銷售占比較高的風險。公司聚焦核心產(chǎn)品諧波減速器，并不斷拓展海外市場。公司核心產(chǎn)品為諧波減速器。2021年諧波減速器及金屬件收入占比為94.79%。同時向下游機電一體化領域延伸，提升核心諧波減速器產(chǎn)品附加值。公司也將目光投向海外市場，海外市場收入持續(xù)提升，17年至21年海外收入復合增速達到21.08%，2021年海外收入同比增長102.26%。1.4、公司銷量呈現(xiàn)較快增長受益于產(chǎn)能投放，公司21年諧波減速器產(chǎn)銷量均呈現(xiàn)較快增長，產(chǎn)能利用率與產(chǎn)銷率接近100%。受益于年產(chǎn)50萬臺精密諧波減速器項目投產(chǎn)，2021年，公司諧波減速器產(chǎn)量達到歷史新高26.74萬臺，同比增長138%；銷量同樣為歷史新高，達到25.66萬臺，同比增長131%。公司實施“以銷定產(chǎn)”的生產(chǎn)模式，近年來公司在產(chǎn)量、銷量兩端始終維持著穩(wěn)定的增長，2017-2021年，年復合增長率分別為39%和40%。同時公司產(chǎn)能利用率與產(chǎn)銷率也保持在較高水平，17-19年公司產(chǎn)能利用率在100%左右，而20年與21年產(chǎn)能出現(xiàn)下滑主要由于新增50萬產(chǎn)能快速投放，產(chǎn)能爬坡需要一定時間。公司22年收入增速放緩但預計下游需求恢復將推動公司收入重回高增速。公司歷史營業(yè)收入呈現(xiàn)高速增長態(tài)勢，根據(jù)公司財報顯示，2017年至2022年公司營業(yè)收入復合增速達20.42%。2021年受益于新增產(chǎn)能大幅釋放以及下游強勁的需求推動，公司營收同比增長104.77%。而2022年公司收入環(huán)比基本持平，主要由于受經(jīng)濟周期波動影響，公司下游機器人公司客戶訂單量延后，故公司在22年產(chǎn)能投放較為慎重，但伴隨著23年國內(nèi)經(jīng)濟復蘇，下游機器人公司訂單量大幅增速，綠的諧波23年收入有望實現(xiàn)較快增長。公司22年利潤率下滑受費用率提升影響。公司22年歸母凈利潤同比下降15.87%，根據(jù)公司披露的前三季度業(yè)績推測，公司22年歸母凈利率出現(xiàn)下滑主要受管理費用率以及研發(fā)費用率提升影響，2022年公前三季度管理費用同比增長74.64%，研發(fā)費用同比增長33.95%。而公司管理費用率大幅增長主要由于2021年新增股權激勵方案導致股份支用增加所致?？紤]到公司22年未能完成股權激勵計劃目標，故到23年公司管理費用率將回到正產(chǎn)水平從而可釋放利潤。1.5、公司利潤率持續(xù)提升公司成本控制良好，毛利率與凈利率穩(wěn)步提升，管理與銷售費用率得到控制。公司利潤率水平大幅高于制造業(yè)平均水平，印證競爭力：根據(jù)公司財報披露，綠的諧波2021年毛利率52.52%，凈利率為42.87%，對比2021年全國規(guī)模以上制造業(yè)企業(yè)利潤率6.53%（數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局），公司能夠獲得大幅超越制造業(yè)的利潤率水平，證明公司行業(yè)壁壘較高，競爭力較強。費用控制良好，主要支出為研發(fā)支出：公司費用控制也較好，主要費用支出為研發(fā)費用支出，管理費用與銷售費用較低，同時還有利息收入，說明公司整體經(jīng)營情況較為良好，2022年前三季度銷售費用率僅為1.22%，說明不需要持續(xù)投入銷售費用維系客戶。另外公司研發(fā)投入均為費用化支出，無資本化支出，未來不用考慮攤銷問題。1.6、公司盈利能力居于行業(yè)前列水平公司毛利率和凈利率均長期處于行業(yè)前列。我們選取了機器人行業(yè)里的其他公司：埃斯頓、雙環(huán)傳動、華中數(shù)控比較來看，公司盈利能力顯著高于同行業(yè)公司，說明公司具備較高的技術與研發(fā)壁壘，對于上下游議價能力更強。流動比率及速動比率方面，公司處于行業(yè)較高水平。2022年第三季度公司流動比率和速動比率分別為5.28和4.22，較去年同期有所下滑，主要由于公司將IPO募集資金逐步投入到年產(chǎn)50萬諧波減速器項目中。對比來看綠的諧波流動比率以及速凍比率均處于較高水平，公司現(xiàn)金較為充裕。公司存貨周轉(zhuǎn)率稍低，應收賬款周轉(zhuǎn)率較高。存貨周轉(zhuǎn)方面，根據(jù)公司公告披露數(shù)據(jù)來看，公司存貨周轉(zhuǎn)率稍低于行業(yè)平均水平，主要由于公司所披露的產(chǎn)能利用率接近100%，公司產(chǎn)能實現(xiàn)滿產(chǎn)生產(chǎn)，公司需要加強原材料庫存?zhèn)湄洀亩鴮е麓尕浿苻D(zhuǎn)天數(shù)較高。應收賬款方面，近年來呈現(xiàn)出穩(wěn)中略降的趨勢，體現(xiàn)出公司不斷加強回款管理，與同行業(yè)公司相比，公司應收賬款周轉(zhuǎn)率處于行業(yè)較高水平，說明公司對于下游公司議價能力較強。2、行業(yè)分析：受益機器人產(chǎn)業(yè)發(fā)展諧波減速器成長空間較大2.1、機器取代人工為歷史趨勢老齡化疊加教育水平提升導致工廠用工緊缺：從數(shù)據(jù)來看，目前我國15-59歲勞動力人口占比持續(xù)下降，老齡化壓力較大的同時，疊加就業(yè)人口本科化率持續(xù)提升，導致工廠用工壓力較大，勞動力成本持續(xù)提升（2011-2021年城鎮(zhèn)非私營單位制造業(yè)人均工資由4.25萬元增長至11.02萬元，年均復合增速為10%），故未來利用機器人取代勞動力進行生產(chǎn)是歷史趨勢。機器人工成本比持續(xù)降低，機器換人性價比凸顯。根據(jù)中國機器人產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟以及國家統(tǒng)計局提供的數(shù)據(jù)交叉測算，工業(yè)機器人銷售均價從2015年的4.35萬美元每臺降低至2020年的3.71萬美元每臺，工業(yè)機器人價格不斷下降與制造業(yè)工人工資不斷上升之間形成的剪刀差正在不斷縮小，機器人工成本比從2015年的4.68降低至2020年的2.51，考慮到工業(yè)機器人代替人工所帶來的效率和安全性等方面的提升，目前機器換人已經(jīng)具備較高性價比。2.2、諧波減速器為機器人生產(chǎn)領域關鍵核心零部件減速器在高端制造領域不可或缺。減速器是連接動力源和執(zhí)行機構的中間機構，具有匹配轉(zhuǎn)速和傳遞轉(zhuǎn)矩的作用。按照控制精度劃分，減速器可分為一般傳動減速器和精密減速器。精密減速器回程間隙小、精度較高、使用壽命長，更加可靠穩(wěn)定，應用于機器人、數(shù)控機床等高端領域，減速器類型包括諧波減速器與RV減速器。諧波減速器較RV減速器更適宜小關節(jié)應用。相較于RV減速器，諧波減速器使用的材料、體積及重量大幅度下降，具備體積小、傳動比高、高精密度等特性，主要應用于機器人小臂、腕部或手部。價格方面諧波減速器也更為便宜。根據(jù)綠的諧波招股說明書披露，諧波減速器1000-5000元/臺，而RV減速器為5000-8000元/臺。諧波減速器由于其結(jié)構可在較小的體積之下實現(xiàn)較好的傳動。諧波減速器由剛輪、柔輪與波發(fā)生器三個基本構件組成。當波發(fā)生器裝入柔輪內(nèi)圓時，迫使柔輪產(chǎn)生彈性變形而呈橢圓狀，使其長軸處柔輪齒輪插入剛輪的輪齒槽內(nèi)，成為完全嚙合狀態(tài)；而其短軸處兩輪的輪齒完全不接觸，處于脫開狀態(tài)。當波發(fā)生器連續(xù)轉(zhuǎn)動時，迫使柔輪不斷產(chǎn)生變形并產(chǎn)生了錯齒運動，從而實現(xiàn)波發(fā)生器與柔輪的運動傳遞。諧波減速器核心技術主要包括諧波傳動技術及生產(chǎn)加工技術兩方面。諧波傳動技術主要包括諧波傳動理論、嚙合數(shù)學建模、齒輪齒形設計等一系列理論和設計工作；生產(chǎn)加工技術主要包括材料分析和處理、精密加工和裝配及綜合性能測試等。諧波減速器由于其傳動速比大、傳動精度高、結(jié)構簡單、體積小等多種特性，非常適宜用于機器人及機械臂的末端關節(jié)使用，故在機器人生產(chǎn)中不可或缺。諧波減速器下游應用廣泛。諧波減速器除了應用在工業(yè)機器人外，還廣泛應用于數(shù)控機床、半導體設備、面板設備、醫(yī)療設備等領域。由于諧波減速器自身的特性，其主要應用在對于體積、傳動比、精密度等參數(shù)有較高要求的領域。隨著諧波減速器技術的發(fā)展，其應用領域也在不斷拓展。2.3、單臺機器人平均需用諧波減速器有提升空間目前機器人分為工業(yè)機器人與協(xié)作機器人，為諧波減速器主要應用領域。工業(yè)機器人：主要用于組裝/焊接/切割/噴涂/搬運和包裝等基礎工業(yè)制造領域，可有效提升生產(chǎn)效率，降低生產(chǎn)成本。協(xié)作機器人：不同于工業(yè)機器人，協(xié)作機器人更多用于精密制造等高端工業(yè)領域以及家庭服務領域，下游包括3C電子/汽車零部件/醫(yī)療保健等領域。工業(yè)機器人中多關節(jié)機器人所需諧波減速器較多，且多關節(jié)機器人滲透率仍有望繼續(xù)提升。多關節(jié)機器人平均所需諧波減速器數(shù)量高于平均水平：根據(jù)綠的諧波招股說明書數(shù)據(jù)，全球單臺機器人平均所需諧波減速器為2.83個，而多關節(jié)機器人平均所需3.5個諧波減速器，其中負載10kg以下機器人主要使用諧波減速器；10-20kg及更高負載的機器人小臂、手腕關節(jié)可以采用諧波減速器；負載30kg以上的，在其輕負荷的末端關節(jié)上也能夠使用諧波減速器。多關節(jié)機器人更加適宜立體場景，未來諧波減速器有望受益多關節(jié)機器人發(fā)展。由于多關節(jié)機器人的高度的靈活性和自由度，能夠適應不同的工作環(huán)境和任務，它可以將機械手臂末端工具以幾乎任意角度放置在接近無限數(shù)量的平面上，因此在制造業(yè)、醫(yī)療、服務業(yè)等領域得到了廣泛的應用，未來隨著機器人技術的不斷進步和應用場景的不斷拓展，多關節(jié)機器人的應用將會更加廣泛，其滲透率也將會進一步增加。故未來諧波減速器將較為受益于多關節(jié)機器人滲透率提升。協(xié)作機器人銷量增速較快，平均所需諧波減速器較高。根據(jù)公司招股說明書披露，協(xié)作機器人全部關節(jié)使用諧波減速器，一般使用6-7個諧波減速器，所需諧波減速器高于工業(yè)機器人所需水平，使用功能場景與多關節(jié)機器人相同，且可以在沒有防護欄的情況下與人近距離協(xié)同工作。同時由于協(xié)作機器人的靈活性非常高，可以在不同的任務和工作環(huán)境中進行適應和調(diào)整，故從數(shù)據(jù)來看其16-21年銷量復合增速為51.9%，增速快于傳統(tǒng)工業(yè)機器人。2.4、制造業(yè)復蘇周期到來預計刺激減速器需求大漲2.4.1、制造業(yè)復蘇周期即將到來PMI數(shù)據(jù)印證制造業(yè)復蘇周期即將到來，工業(yè)企業(yè)利潤有望重回上行軌道。從國家統(tǒng)計局披露的數(shù)據(jù)來看，制造業(yè)PMI指數(shù)與工業(yè)企業(yè)月度利潤有較大相關性。PMI指數(shù)屬于較好的宏觀先導指標。我們選取PMI指數(shù)中的新訂單與產(chǎn)成品庫存進行測算，將新訂單指數(shù)減去產(chǎn)成品庫存指數(shù)得到制造業(yè)PMI（新訂單-產(chǎn)成品庫存）指數(shù)，該指數(shù)目前處于較低水平，從周期來看隨著復蘇該指數(shù)觸底反彈，說明企業(yè)新訂單逐步到位，有利于工業(yè)企業(yè)利潤重回上行軌道。另外工業(yè)產(chǎn)能利用率以及產(chǎn)成品庫存增速數(shù)據(jù)也從側(cè)面印證，當前產(chǎn)能利用率處于較低水平，庫存增速也在持續(xù)下行（該指標相對滯后）。復蘇即將到來，看好通用設備行情：由于PMI數(shù)據(jù)可以較好的前瞻工業(yè)企業(yè)利潤，其對于通用設備指數(shù)也有較好的預測作用，從歷史來看，PMI（新訂單-產(chǎn)成品庫存）指標處于歷史極低水平下（說明新訂單差，庫存高），例如09年年中與12年年中，伴隨復蘇訂單量恢復，后續(xù)通用設備指數(shù)均取得較大漲幅，同時該PMI指標往往會先于指數(shù)見頂，例如10年年中、14年年中與21年年中，可作為離場信號。2.4.2、單位工業(yè)企業(yè)利潤產(chǎn)生機器人投資意愿持續(xù)提升從數(shù)據(jù)來看，工業(yè)機器人裝機量與工業(yè)企業(yè)利潤具備較強相關性，同時伴隨著機器取代人工的歷史趨勢，單位工業(yè)企業(yè)利潤所產(chǎn)生工業(yè)機器人投資意愿也在持續(xù)提升。在企業(yè)經(jīng)營狀況良好的情況下，企業(yè)往往有較強的機器人裝機意愿，例如在16-17年和20-21年，而當企業(yè)業(yè)績面臨較大壓力的時候，工業(yè)企業(yè)對工業(yè)機器人裝機意愿也將減弱，例如18-19年。2.4.3、諧波減速器需求空間較為廣闊根據(jù)歷史數(shù)據(jù)來看，制造業(yè)利潤占GDP比重整體呈現(xiàn)較為穩(wěn)定，從數(shù)據(jù)來看2017年至2021年制造業(yè)利潤占GDP比重在5%-8%左右。伴隨著工業(yè)企業(yè)利潤修復以及單位單位利潤產(chǎn)生的機器人裝機意愿提升，20-21年工業(yè)機器人裝機量實現(xiàn)較快增長。同時協(xié)作機器人由于基數(shù)較低，整體增速快于工業(yè)機器人增速，兩者共同帶動國內(nèi)諧波減速器需求量出現(xiàn)較快增長。綠的諧波通過在同期大幅釋放產(chǎn)能，測算下其市占率從17年的11.55%提升至2021年的23.67%，市占率的大幅提升也印證了公司的核心競爭力。預計綠的諧波新增產(chǎn)能將得到有效消化：預計23年伴隨著周期復蘇到來，工業(yè)企業(yè)利潤將得到修復，同時在此基礎上單位利潤產(chǎn)生的工業(yè)機器人裝機量也將繼續(xù)增長，同時預計協(xié)作機器人增速快于工業(yè)機器人增速，多方面需求因素刺激之下，預計將帶動諧波減速器市場需求量出現(xiàn)較快增長，考慮到綠的諧波核心競爭力較強，性價比明顯，帶來的市占率提升將帶動消化綠的諧波新增投放產(chǎn)能，助力公司業(yè)績實現(xiàn)快速增長。2.4.4、下游客戶出貨目標增速較快印證宏觀判斷出于謹慎考慮，我們對2023年諧波減速器需求量測算還需通過微觀層面下游機器人企業(yè)投產(chǎn)計劃進行印證。埃斯頓為綠的諧波下游重要客戶，根據(jù)埃斯頓公告顯示，其22年機器人出貨目標為1.6-1.8萬臺，23年機器人出貨目標為2.5萬臺，同比增長39%-56%。同時埃斯頓計劃將目前2.5萬臺機器人年產(chǎn)能，在2023年年中提升至5萬臺。埃斯頓機器人23年產(chǎn)量大幅增長保證綠的諧波釋放的產(chǎn)能可得到有效消化，印證我們在宏觀層面進行的減速器需求量的測算。2.5、機器人產(chǎn)業(yè)政策與ChatGPT成為雙重催化劑機器人產(chǎn)業(yè)受政策鼓勵，2025年機器人密度目標翻倍。根據(jù)“十四五”機器人產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃，2020年制造業(yè)機器人密度達到246臺/萬人，到2025年制造業(yè)機器人密度實現(xiàn)翻番。同時規(guī)劃還高性能減速器（包含諧波減速器）列為機器人關鍵基礎提升行動之一，故預計諧波減速器會較大受益于機器人產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃政策?！癈hatGPT+機器人”預計將掀起第四次工業(yè)革命，極大提升機器人應用想象空間。ChatGPT是由OpenAI公司訓練的大型語言模型，主要功能是與人類用戶進行自然語言交互，盡可能地回答用戶提出的問題。而近期發(fā)布的GPT4.0版本最大的進步為可接受圖像的輸入，并且能夠生成文本語言。未來如果將GPT的自然語言處理技術與機器人技術結(jié)合起來，則可創(chuàng)建更具交互性和自主性的機器人，使其能夠更好地理解和回應人類的語言和行為，將有利于人形機器人數(shù)量大幅提升，驅(qū)動諧波減速器市場大幅增長。3、公司看點：綠的諧波邏輯清晰3.1、綠的諧波產(chǎn)品性價比高于海外龍頭哈默納科減速器領域龍頭為日本公司，綠的諧波在國內(nèi)自主品牌機器人市場份額較高。全球減速器市場中諧波減速器行業(yè)龍頭為哈默納科，RV減速器的行業(yè)龍頭為納博特斯克，根據(jù)綠的招股說明書披露，目前在精密機器人減速器市場中，上述兩家公司占據(jù)了全球工業(yè)機器人減速器市場70%左右的份額。而綠的諧波是少數(shù)的國內(nèi)自主研發(fā)生產(chǎn)諧波減速器的廠商，根據(jù)招股說明書披露，目前綠的諧波在自主品牌機器人的減速器應用中占據(jù)較高的市場份額，18年市場占有率達62.55%。綠的諧波具備較強的邏輯，在國內(nèi)壓縮日企市場份額。在目前國內(nèi)各高精尖領域自主可控的大背景之下，綠的諧波在工業(yè)機器人諧波減速器領域率先實現(xiàn)了對進口產(chǎn)品的替代，并極大地降低了國產(chǎn)機器人企業(yè)的采購成本及采購周期，目前已積累了機器人（300024.SZ）、華中數(shù)控（300161.SZ）、埃斯頓（002747.SZ）等多家國產(chǎn)大客戶。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2020-2021年綠的諧波國內(nèi)市占率提升了3.7pct，相應的哈默納科市占率下滑1.5pct。相較于哈默納科，綠的諧波產(chǎn)品性價比較高。根據(jù)綠的諧波招股說明書披露，相較于哈默納科，公司諧波減速器產(chǎn)品性能與壽命基本達到相同水平，但公司通過本土化配件生產(chǎn)，產(chǎn)品價格更具備優(yōu)勢。我們選取兩者標準品諧波減速器對比來看，綠的諧波已經(jīng)可以做到在額定轉(zhuǎn)矩、角度傳達精度、遲滯損失、棘爪轉(zhuǎn)矩、屈曲轉(zhuǎn)矩等多項關鍵參數(shù)上基本接近，在產(chǎn)品設計壽命上實現(xiàn)反超（主要由于齒形差異：哈默納克的齒形較高，綠的齒形較低，故抗沖擊能力要比哈默納克強），同時產(chǎn)品售價大幅低于哈默那科，性價比凸顯，故諧波減速器領域邏輯較為順暢。3.2、綠的諧波對諧波減速器具備較深的認知與技術積累數(shù)理模型是諧波減速機行業(yè)最大進入門檻，制造商需要考慮：(1)柔性變形機構件和剛輪產(chǎn)生嚙合的運動軌跡；(2)傳遞運動主要在于特殊鋼材薄璧件上；因此，要如何保證運動模型在波發(fā)生器、剛輪、柔輪上長期穩(wěn)定運行是核心因素。綠的諧波對于諧波減速器具備較深的認知與技術積累：通過研究，公司發(fā)現(xiàn)諧波嚙合是基于曲線（曲面）的幾何映射的理論，該理論是公司擁有獨立自主知識產(chǎn)權的新型理論。傳統(tǒng)理論建立在willis定理基礎上，以此為基礎推導出共軛齒形，而諧波嚙合較為特殊，實際上是非共軛的。公司理論對此進行了優(yōu)化拓展，使嚙合使用范圍更廣闊，更符合諧波嚙合的實際情況。公司根據(jù)理論研究發(fā)明出P型齒結(jié)構：公司通過多年技術創(chuàng)新和研發(fā)積累，在傳統(tǒng)諧波傳動的理論基礎上提出了基于曲面幾何映射的非共軛諧波嚙合齒形設計方法，發(fā)明了全新的“P型齒”結(jié)構，與國外主流齒形技術路線實現(xiàn)了差異化，并大幅提升了諧波減速器的輸出效率和承載扭矩。公司減速器齒廓修形工藝、軸承優(yōu)化方法和等效壽命測試技術，構建了精密諧波減速器設計、制造與性能測試的技術體系。3.3、公司持續(xù)構建研發(fā)壁壘與客戶粘性護城河公司專利技術積累構成研發(fā)壁壘：公司合計26項核心技術，其中23項受到專利保護，形成了較為強大的研發(fā)壁壘。盡管從絕對數(shù)額來看公司研發(fā)金額投入不高，但技術研發(fā)一方面是研發(fā)金額的投入，另一方面也需要時間的積累，公司通過長期深耕諧波減速器領域，構筑了較為深厚的技術專利護城河。自有技術中心+研究產(chǎn)學研合作機制保證研發(fā)實力：公司不僅自身設有江蘇省諧波減速器工程研究中心、江蘇省工業(yè)企業(yè)技術中心，并先后與浙江大學蘇州工業(yè)技術研究院、東南大學合作設立了浙大綠的諧波傳動實驗室、機器人驅(qū)動技術聯(lián)合工程研發(fā)中心，還設有江蘇省博士后創(chuàng)新實踐基地等研發(fā)機構，與哈爾濱工業(yè)大學、上海交通大學等知名高校建立了長期的產(chǎn)學研合作關系。公司以產(chǎn)學研合作方式，降低研發(fā)成本，提升研發(fā)效率?！癟OB銷售模式+高毛利率+低銷售費用率”印證客戶粘性較強。首先，從產(chǎn)業(yè)鏈角度來看，公司的下游應用主要為機器人等高端裝備制造，所以是典型的TOB銷售模式。其次，根據(jù)公司招股說明書披露，公司前五大客戶主要為工業(yè)客戶以及經(jīng)銷商，前五大客戶銷售占比逐步下降也化解了公司銷售較為單一的風險。最后，根據(jù)前文財務數(shù)據(jù)分析，公司毛利率與凈利率較高銷售費用率較低，并且其盈利能力顯著高于下游機器人公司，說明公司對于下游客戶議價能力較強，客戶粘性優(yōu)勢顯著。3.4、公司生產(chǎn)成本有望持續(xù)降低受益于公司產(chǎn)能持續(xù)擴張，公司諧波減速器人工以及制造成本持續(xù)降低。根據(jù)公司年報披露數(shù)據(jù)，綠的諧波19/20/21年單個諧波減速器生產(chǎn)成本分別為667元/715元/632元，從成本結(jié)構分項來看，公司諧波減速器主要成本分項為材料成本、人工成本、制造費用、委外加工成本，其中人工成本以及制造費用占比受益于公司擴產(chǎn)帶來的規(guī)模效應而得到顯著攤薄，人工成本從250元/個降低至172元/個，制造費用從200元/個降低至156元/個。未來隨著公司產(chǎn)能的繼續(xù)投放，這些成本分攤效將變得更加明顯，從而拉低公司產(chǎn)品成本。公司原材料成本壓力預計得到緩解，預計釋放利潤彈性。由于公司產(chǎn)品原材料主要為鋼材/鋁材等大宗商品，2019年兩者成本合計占比達45.9%。受2021年全球大宗商品價格上漲，2021年鋼材以及鋁材均價大幅上漲，從而導致公司諧波減速器直接材料成本以及成本占比均有所上升，19-21年公司諧波減速器產(chǎn)品直接材料占比從18.2%上升至31.97%，單個諧波減速器材料成本從121元/個上升至202元/個。但目前伴隨著大宗商品價格出現(xiàn)回落，鋼材價格從21年高點的5108元/噸降低至2023Q1的4521元/噸，鋁材價格從22年高點的19922元/噸降低至2023Q1的18416元/噸，預計公司諧波減速器產(chǎn)品直接材料成本將出現(xiàn)降低，有利于公司釋放利潤彈性。3.5、綠的諧波向下游產(chǎn)業(yè)鏈延伸布局將打開第二成長曲線機電一體化產(chǎn)品將打開綠的諧波下一成長空間。機電一體化主要是將伺服系統(tǒng)、諧波減速器、傳感器等零部件集成模塊，為客戶提供更為標準化的解決方案。公司通過以諧波減速器為核心，向下游延伸布局機電一體化產(chǎn)品的方式，提升產(chǎn)品附加值，提高集成效率，降低下游客戶采購成本，同時還提升了產(chǎn)品的可靠性和維護性。降低下游機器人企業(yè)客戶應用門檻。綠的諧波主要通過旗下子公司開璇智能經(jīng)營機電一體化業(yè)務。開璇智能為綠的諧波旗下控股子公司，負責生產(chǎn)銷售旋轉(zhuǎn)執(zhí)行器/數(shù)控轉(zhuǎn)臺/伺服系統(tǒng)（包括無框力矩電機，伺服驅(qū)動器）。受益于機電