企業(yè)并購中財務風險 以美的并購小天鵝為例

企業(yè)并購中財務風險以美的并購小天鵝為例摘要隨著社會主義市場經濟的不斷發(fā)展，特別是在進行供給側改的現(xiàn)階段，我國的市場經濟進行了較大的洗牌，其許多商業(yè)規(guī)則都發(fā)生了變化，整個市場上的所有參與者都需要提高自身相應的競爭力，以此來提高自身未來的盈利能力。長期以來，中國國內白色家電的市場競爭非常激烈，在西方家電品牌進入中國市場之前，國內洗衣機品牌中最家喻戶曉得品牌就是海爾、小天鵝、美的，在2008年奧運會之后，三星、西門子、博世等品牌的洗衣機相繼進入中國，國內洗衣機市場開始新一輪的洗牌，截至這2018年，全國洗衣機市場的主要參與對象為海爾（30.50%）、小天鵝（17.20%）、美的（9.30%）、西門子（8.60%）、松下（7.30%），其前三均為國產品牌，并且整體占據(jù)了銷售總額的57%，對于市場的占有量是非常巨大的。在這樣的情況下美的對小天鵝進行了兼并，通過直接投資的方式，占有了其小天鵝28.9%的股票，成為了小天鵝的第一大股東。對于美的而言，通過兼并來縮短與海爾之間的差距，提高自身產品的整體競爭力，在一定程度上成為了國內洗衣機的第二大品牌。對于小天鵝而言，通過注資提高了自身企業(yè)的可用資金，在一定程度上緩解了其資金方面的壓力，同時和美的這樣的大型家電品牌兼并，也可以實現(xiàn)自身的技術和銷售方面的進步。但是，對于未來的市場競爭而言，雙方的兼并也有可能存在一定的風險，特別是由于雙方可能都存在一定的財務問題，在兼并之后財務風險在一定程度上提升，可能導致對雙方的未來發(fā)展一些意想不到的問題。1并購財務風險分析1.1企業(yè)并購中的融資風險并購的融資風險是指并購企業(yè)在并購協(xié)議簽訂后，未能按照協(xié)議的要求足額地籌集到資金支付交易價格而產生的影響并購活動順利進行的風險。融資結構不合理會引發(fā)財務風險，企業(yè)融資結構是指企業(yè)在籌集資金時，全部資本中債務性資本與股權性資本所占的比重關系。并購協(xié)議簽訂后，如果并購企業(yè)經營狀況良好，自有資金能夠保證生產經營需要，但支付收購價款確有不足，此時可以選擇合理的融資方式完成并購支付。選擇何種方式融資和融資規(guī)模的大小是并購企業(yè)需要解決的重要問題，嚴重影響著并購企業(yè)的生產經營情況。如果并購目的是為了長期持有目標公司，獲得其經營利潤，并購企業(yè)要根據(jù)目標企業(yè)的資本結構和持續(xù)經營所需的資金量選擇合適的融資方式，既能保證按時實施并購計劃，又要保證生產經營資金的使用，處理不當就會出現(xiàn)償債危機。另外，如果并購后目標企業(yè)未能達到預期盈利水平，產生的經營現(xiàn)金流無法償還到期的并購負債，就會引發(fā)結構性風險，導致并購的失敗。如果企業(yè)并購的動機是資本運作，改造后重新出售目標企業(yè)，就可以選擇資本成本相對較低的短期借款方式支付，可以避免對并購企業(yè)的營運資金產生影響，但是這種方式下還本付息的負擔較重。如果企業(yè)并購以權益性融資為主要形式，無須背負巨大的債務，但對外發(fā)行新股擴大了股本規(guī)模，稀釋了原有股東權益和每股凈資產，還可能使控股股東喪失對企業(yè)的控制權導致并購失敗，甚至使并購企業(yè)存在被收購的可能。1.2并購支付風險支付風險主要是指并購資金的使用風險，它與并購融資風險有密切的關系。在我國目前常用的并購支付方式主要包括：現(xiàn)金支付、換股并購、杠桿支付及混合支付等方式，其中現(xiàn)金支付是最常見的支付方式，其包括自有現(xiàn)金支付、債務融資現(xiàn)金支付和股權融資現(xiàn)金支付三種。在實踐中，并購公司應根據(jù)并購動機和自身情況，研究目標公司的資本結構，合理設計并購支付方案，結合并購融資方案，合理有效的配置長、短期資金及自有、債務資金的金額和比例關系。選擇不同的支付方式會嚴重影響企業(yè)的現(xiàn)金流量和融資能力。如果企業(yè)未能選擇正確的并購支付方式，就會產生嚴重的財務風險。1.3整合風險并購的整合風險是指并購企業(yè)未能預計并購完成后并購雙方在實際生產經營等方面的問題，造成無法實現(xiàn)并購的協(xié)同效應，達不到預期盈利目標，從而產生的風險。其中，企業(yè)并購整合的核心環(huán)節(jié)是財務整合。為保證并購后企業(yè)經營戰(zhàn)略的正常運行，就必須實施適當?shù)呢攧照?，有效防范可能出現(xiàn)的財務風險，發(fā)揮出并購雙方兩家企業(yè)的財務優(yōu)勢，實現(xiàn)1+1>2的并購協(xié)同效應。財務整合風險的形成是并購流程中各種因素綜合作用的結果。如果財務整合失敗，就無法發(fā)揮財務管理在公司運營管理中的重要作用，會造成財務管理失控，導致整個企業(yè)管理系統(tǒng)受到嚴重影響，同時整合失敗會無法發(fā)揮企業(yè)并購的財務協(xié)同效應。2案例研究--以美的并購小天鵝為例2.1案例背景美的電器為我國家電行業(yè)大型制造企業(yè)，主要從事家用及商用空調、冰箱及洗衣機的生產與銷售，2007年“美的”品牌被評為中國最有價值品牌，以378.29億元人民幣的品牌價值位居第七位。無錫小天鵝股份有限公司主要生產經營洗衣機、空調、冰箱、洗碗機等家用、商用電器產品。2007年底，小天鵝的控股股東是江蘇小天鵝集團有限公司。江蘇小天鵝集團有限公司是無錫國聯(lián)發(fā)展（集團）有限公司的全資子公司，持有小天鵝24.01%的股份。2008年1月14日，小天鵝發(fā)布公告稱，公司控股股東無錫國聯(lián)集團擬將其持有的公司24.01％的股份，通過公開征集意向受讓方的方式協(xié)議轉讓。受條件限制，僅美的與長虹最有可能入主小天鵝。四川長虹提出了互相持股，或是部分現(xiàn)金、部分持股的方案，但是都被小天鵝拒絕了。美的電器于2008年2月15日向國聯(lián)集團遞交了受讓要約書，并于2008年2月26日簽署《股份轉讓協(xié)議》。根據(jù)協(xié)議安排，美的電器擬受讓無錫國聯(lián)持有的小天鵝87,673,341股股份，股份轉讓金額為人民幣16.8億元，轉讓股份達到小天鵝總股本的24.01%。2.2并購動因及過程并購動因第一是做大做強，發(fā)揮規(guī)模經濟效益。美的電器洗衣機事業(yè)部2006年已經規(guī)劃了“三到五年內進軍洗衣機市場前兩強”的戰(zhàn)略。經過華凌、榮事達等多次收購，并且投入巨資在合肥打造白電基地之后，美的電器進一步優(yōu)化和完善白色家電產業(yè)的戰(zhàn)略布局。按計劃，到2009年，美的將成為擁有11條新增生產線、產能超過550萬臺的大型洗衣機制造基地。美的要想迅速進入業(yè)內第二，市場份額在17%左右的小天鵝顯然是最好的選擇，加上榮事達的10%，美的洗衣機業(yè)務就可以與海爾（約30%）旗鼓相當。第二是技術互補滾筒洗衣機代表行業(yè)發(fā)展方向，美的電器在研發(fā)和制造上發(fā)展滯后，而小天鵝期為GE和西門子代工滾筒洗衣機的過程中積累了很強的制造和研發(fā)，但在國內市場推廣上存在瓶頸，二者整合后有望獲取快速發(fā)展。美的電器總裁方洪波稱意欲在洗衣機行業(yè)競爭，收購小天鵝則是最好的辦法。第三是協(xié)同效應此次收購有利于增強美的電器的市場競爭優(yōu)勢，利用規(guī)模優(yōu)勢來增強對上下游的議價能力。美的電器具有完善的物流配送和技術支持系統(tǒng)，分銷網點遍布國內、國外主要下游用戶區(qū)域。因此，小天鵝可以通過美的電器的物流配送系統(tǒng)和營銷渠道，利用美的電器在采購、倉儲、運輸中的優(yōu)勢，獲取上游生產原料和銷售產成品，以降低生產成本、運輸成本和服務成本。并購過程2008年1月14日，小天鵝公開進行股權轉讓，其控股股東無錫國聯(lián)公司發(fā)布公告稱，擬采用公開征集的方式將其持有的小天》股份協(xié)議轉讓。此后雖然長虹公司公告稱有意關注小天鵝股權重組事宜，但其與無錫國聯(lián)及無錫市政府進行過接觸商討股權轉讓事宜，但為形成一致意見也未簽訂相關協(xié)議。2008年2月2日，四川長虹公開表示，公司有意拓展洗衣機產業(yè)，董事會同意公司作為意向受讓方，正式加入此次股權轉讓的事宜中。作為長虹最大的競爭對手，美的對于小天鵝的關注時間更久。2008年2月5日，美的電器也發(fā)布提示公告稱，公司于2月4日收到了無錫國聯(lián)發(fā)出的關于小天鵝股權轉讓的《要約邀請函》，首次公開競購意向，從而形成了美的電器、四川長虹兩強相爭的局面。2月15日，四川長虹突然發(fā)布公告稱，小天鵝股權轉讓底價高達億元，公司認為這一價格過高，暫時放棄報價。四川長虹的公告透露，根據(jù)無錫國聯(lián)的要求，其持有的小天鵝8767.3萬股限售流通股（占小天鵝總股本的24.01%）轉讓價格確定為不低于16.54億元，且轉讓價款全部用現(xiàn)金方式支付。以此計算，每股小天鵝股票價格約為18.87元，比流通股市價低13.8%。小天鵝1月11日停牌，停牌前的價格為21.9元。2008年2月26日18點，美的電器在無錫太湖飯店正式與無錫國聯(lián)集團簽約，以16.8億收購小天鵝24.01%股權。加上美的之前通過其他方式持有的4.93%小天鵝股權，在此次交易完成后，美的將共持有小天鵝28.9%股權，從而成為小天鵝的第一大股東，對小天鵝可以實施控制，雙方最終約定，小天鵝將成為美的洗衣機產品中的第一品牌。3美的并購小天鵝的財務風險分析3.1并購中存在融資風險企業(yè)并購融資風險是指企業(yè)能否及時足額的籌集到資金以及籌集到資金對并購后企業(yè)的影響。一般來說，并購需要大量的資金來予以支持，即使是負債并購，只不過是把資金支出向后移一定時期而已，所以無論是何種融資方式，都存在融資風險。美的此次采用發(fā)行短期債券來解決此次并購的資金問題，由于短期債券的特點，美的需要在并購后達到預期收益，并規(guī)劃好資金流問題，才能解決短期負債償還期短，償還壓力大特點。從這點上看，美的在此次并購的融資風險較大。并購中存在的支付風險美的在此次并購中采用現(xiàn)金支付方式，其原因有二：第一，四川長虹在與小天鵝進行談判時，提出了互相持股，或是部分現(xiàn)金，部分持股的方案，但都遭到小天鵝的拒絕，可見小天鶴希望的收購方式是現(xiàn)金收購；第二，美的對外宣傳本次收購為現(xiàn)金收購，其目的是帶給投資者信心，但如前文部分分析，此部分現(xiàn)金為負債融資而來。由于債券融資償還期固定，所以比其他方式存在更大風險，所以本文認為，美的應與小天鵝談判時，在溢價收購的情況下，釆用混合支付方式，從而降低并購風險。并購中存在財務整合風險并購手續(xù)的完成是法律意義上并購的結束，但這時并購最重要的階段才剛剛開始，也就是并購整合。并購后的整合是企業(yè)并購成功最關鍵的因素，主要包括人事的安排，管理模式的組合，管理機制的磨合，資產的處置以及供銷的整合。經營整合風險方面，小天鵝并購后的銷售數(shù)據(jù)并不理想。2008年小天鵝的營業(yè)收入同比下降了87.99%，凈利潤下降，并且2009年一季度營業(yè)收入仍在繼續(xù)下滑。我們可以清晰的看到美的并購小天鵝經營整合方面是存在風險的。另在與小天鵝進行談判時，美的表示要將小天鵝作為旗下第一品牌進行發(fā)展，這在并購后未明確地體現(xiàn)出來，這也加劇了經營整合風險，應該按著三大品牌各自特點進行各自的經營策略。管理整合風險方面，美的自從2008年4月1日正式入主小天鵝以來，圍繞著該收購及后續(xù)整合，小天鵝內部的爭議質疑聲就從未停止后，其中以數(shù)百名原小天鵝員工鬧事，集體請愿為代表事件。導火線是美的9月初推出的一項改革措施，取消原小天鵝駐各地的售后服務機構，移交給社會辦專業(yè)服務部門，原駐地售后人員全部召回待崗。這項措施在美的看來習以為常，因為美的是私企，變革情況經常發(fā)生，但對于原國企性質的小天鵝員工難以接受。最終的結果是美的拿出八千萬，對小天鵝員工進行工齡買斷賠償。從這個事件可以看出，小天鵝和美的是兩個管理制度和企業(yè)文化完全不同的企業(yè)，在并購后肯定會帶來較大沖突，美的在并購后并沒有很好的進行協(xié)調，后來只能通過買斷原小天鵝員工工齡的手法來息事寧人，帶來了風險，因此美的在此次管理整合風險上風險還是較大的。3企業(yè)并購中財務風險的防范措施融資風險的防范首先要選擇合適的融資方式，一般來說，在并購活動中，并購企業(yè)往往需要支付十分巨大的交易價格來完成交易，因此并購企業(yè)在制定并購戰(zhàn)略計劃中的融資方式時，應在目前經營狀況的基礎上一般來說，在并購活動中，并購企業(yè)往往需要支付十分巨大的交易價格來完成交易，因此并購企業(yè)在制定并購戰(zhàn)略計劃中的融資方式時，應在目前經營狀況的基礎上。對于債務融資方式，并購企業(yè)應該注意平衡發(fā)揮杠桿效益與負債比率。對于權益性融資方式，并購企業(yè)要注意并購后企業(yè)增加的價值是否大于以股票支付的交易對價的升值。同時，權益融資還要考慮新增股權對企業(yè)控制權分散程度的影響，以避免控制權旁落他人。其次要積極拓寬融資渠道，在我國金融體系中，傳統(tǒng)金融機制的融資渠道比較單一，企業(yè)的融資活動大都受到一定的限制。企業(yè)融資大多通過銀行貸款方式，不僅需要的抵押或擔保條件苛刻，還存在審批環(huán)節(jié)多、流程長的缺陷。目前，我國的融資渠道主要有內源融資、向金融機構取得借款、發(fā)行債券或股票，企業(yè)拆借資金等，并購企業(yè)還可以使用銀行信用證、銀行承兌匯票等方式融資。另外，政府財政部門應著眼于市場經濟中企業(yè)融資的需求，開拓新的融資渠道，并給予金融政策上的支持，從而不斷完善我國資本市場。支付風險的防范支付風險的防范可以從支付方式的選擇入手，并購企業(yè)可以選擇混合支付方式，從近年來世界上發(fā)生的主要并購案例來看，采用混合支付方式的比例越來越高，如何運用混合支付方式既能降低資金成本又能降低并購支付風險越來越受到重視。近年來，我國不斷完善并購法律法規(guī)，隨著并購操作程序的進一步規(guī)范，并購企業(yè)應當制定并購的長遠規(guī)劃，以自身的財務狀況和資本結構為基礎，結合并購動機，發(fā)揮現(xiàn)金支付、股權支付等支付方式的優(yōu)勢，設計出不同組合的支付方式。比如在交易規(guī)模較大的并購業(yè)務中，并購方為了維持合理的資本結構、減輕背負巨額債務的壓力，支付方式可以設計為一部分以現(xiàn)金支付，一部分以等價的股權支付的混合支付方式。采用這種支付形式，一方面可以減少現(xiàn)金支付，降低流動性風險；另一方面是股票支付可以使目標企業(yè)的原股東轉變?yōu)椴①徍笃髽I(yè)的股東，誘使其盡快承諾出售，原股東沒有得到股權轉讓的現(xiàn)金收益，從而節(jié)省了所得稅費。其次可以推遲支付協(xié)議，近年來產生的并購活動中，并購企業(yè)的支付方式很大一部分都選擇現(xiàn)金支付，其中包括自有現(xiàn)金支付、債務融資現(xiàn)金支付和股權融資現(xiàn)金支付。在這種支付方式下，因現(xiàn)金支付過多產生了流動性風險的情況非常多。因此，規(guī)避此類風險的主要方式即在數(shù)量上減少或在時間上延遲現(xiàn)金支付規(guī)模。緩解資金壓力的方法可以選擇混合支付方式，還可以選擇分期付款方式。并購企業(yè)與目標企業(yè)的股東可以達成協(xié)議，并購方無須立刻以現(xiàn)金支付全部價款，而是通過雙方商定，確定每年償還的金額、增長率和償還年限，以并購后企業(yè)每年實現(xiàn)的營業(yè)利潤逐年清償，直至清償全部價款。并購企業(yè)還可以選擇以背負目標公司的債務的形式控股，即并購企業(yè)可以在簽訂并購協(xié)議