上市公司管理層收購的法律與法規(guī)概述

我國上理層收購的法律規(guī)制分析一、上理層收購的定義和法律特征所謂理層收購ManagementBuy—outs縮寫為MBO又譯經(jīng)理層收購、理者收購等〕是典型的舶來概念。1980年英國經(jīng)濟學家麥克。萊特Mikewright〕提出了該概念[1]并給出了相應的定義即屬于理企業(yè)地位的人收購企業(yè)[2].隨著我國經(jīng)濟的不斷開展理層收購的概念導入我國經(jīng)濟學界逐漸被認可[3].但迄今為止理層收購的定義表述尚處于眾說紛紜的場面沒有準確完好的定義。有人認為理層收購是杠桿收購LBO即LeveragedBuyout〕的一種特殊方式當運用杠桿收購的主體是目的的經(jīng)理層時一般的LBO就演變成了特殊的MBO[4].在這個意義上理層收購也可稱為“理層融資收購〞[5].也有人認為理層收購是理者為了控制所在而購置該股份的行為[6].還有人將理層收購表述為“指理層利用自有資金或靠外部融資來購置其所經(jīng)營的股份進而改變所有權(quán)構(gòu)造、控制權(quán)構(gòu)造和資產(chǎn)構(gòu)造最終到達重組該并獲得預收益的行為〞[7].此外還有諸多其他的表述。本文認為無對理層收購定義的表述如何它均包含了以下涵義：收購主體是的理層Management〕、收購的對象是理層所經(jīng)營的股份、收購必須支付相應的對價Buyout〕、收購的法律后果是理層實現(xiàn)了股東身份的轉(zhuǎn)變且獲得了的控制權(quán)、收購的動機和目的是為了獲取利潤即具有商事性。此本文理層收購的定義為：理層收購是理層利用自有資金或外部融資來購置其所經(jīng)營的股份以此完成由單純的理者到股東法律地位的轉(zhuǎn)變并進而改變所有權(quán)構(gòu)造、控制權(quán)構(gòu)造的商事行為。相應的上理層收購即是指上的理層利用自有資金或外部融資來購置其所經(jīng)營的上的股份以此完成由單純的理者到股東法律地位的轉(zhuǎn)變并進而改變上股權(quán)構(gòu)造、控制權(quán)構(gòu)造的商事行為。所以上理層收購具有以下法律特征：一〕上理層收購的主體是理層該特征將理層收購與員工持股EmployeeStockOwnershipPlans縮寫為ESOP〕相區(qū)別開來。所謂員工持股是指由員工個人出資認購本部股份的商事行為通常情況下員工持股采取委托工會或員工持股會或信托機構(gòu)等進展集中持股理的組織形式[8].顯然員工持股所要求的主體資格是員工與理層收購的主體是理層是有區(qū)別的因為后者通常是指的高人員。二〕上理收購的對象是理層所經(jīng)營的股份該特征將理層收購與其他類型的股權(quán)收購相區(qū)別開來。該特征的直接法律后果是理層的法律地位發(fā)生了變化即理層既具有理層的身份也具有了股東的身份完成了資產(chǎn)“所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的合一〞。三〕上理層收購是理層獲得控制權(quán)的收購該特征與經(jīng)營層層持股相區(qū)別開來。從共同點看經(jīng)營層持股和理層收購都是為理解決國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)和分配制度改革問題而設計的制度以產(chǎn)權(quán)紐帶、權(quán)責對稱、鼓勵約束機制等將理層經(jīng)營層〕利益與企業(yè)聯(lián)絡起來[9].但經(jīng)營層持股不具有獲得控制權(quán)的內(nèi)涵。四〕上理層收購的商事性特征理層收購在經(jīng)濟上的根底在于目的必須具有宏大的資產(chǎn)潛力或存在“潛在的理效率空間〞[10].假設目的不存在該根底那么喪失理層收購的前提條件。在具備該收購的前提條件下理層收購股權(quán)并控制該后通過資產(chǎn)及業(yè)務的重組以節(jié)約代理本錢、使獲得宏大的現(xiàn)金流從而實現(xiàn)以股東身份獲得超過正常收益的目的。這充分表達了理層收購的商事性特征。二、理層收購的理根底研究一〕西方經(jīng)濟學家理層收購的理闡釋及其評析任何商事制度的存在均有其理根底。理層收購到底有樣的經(jīng)濟效益？這首先是經(jīng)濟學家對理層收購制度的證。在西方經(jīng)濟學界理層收購的理非常興隆經(jīng)濟學家們從不同角度證了理層收購的理根底。1.代理人本錢理該理認為理層收購是為理解決“代理人問題〞。其證邏輯可以表述為：由于理層存在對自身利益的追求那么沒有任何理由或證據(jù)可以說明他們是無私的或者會天然的與股東的利益保持一致[11].因此委托人和代理人是不同的利益主體而代理人具有偷懶和時機動機在信息不對稱的情形下必然存在代理本錢。即使理層持有部股權(quán)但假設只是擁有股份的一小部時也會產(chǎn)生大量代理本錢問題導致理層的工作缺乏活力或進展額外的職務消費。因為絕大多數(shù)的職務消費將由擁有絕大多數(shù)股份的所有者來負擔。在所有權(quán)分散的大中單個所有者沒有足夠的動力在監(jiān)視理層行為方面進展大量花費或者說監(jiān)視本錢太高。而理層收購那么可以解決該問題。因為理層收購使理權(quán)與所有權(quán)形成聯(lián)盟既建立了股東與理層互相制約的責任機制也建立了利益共享的鼓勵機制。本質(zhì)上理層收購是利用股權(quán)安排來實現(xiàn)鼓勵理層的目的。理層持有股份成了企業(yè)的所有人那么企業(yè)的利益也就是理層的利益。2.鼓勵機制理[12]鼓勵理主要從行為產(chǎn)生的原因出發(fā)尋求行為鼓勵的其代表人物和代表理是馬斯洛的需要鼓勵理、麥克萊蘭成就鼓勵理和赫茨伯格的雙因素鼓勵理。馬斯洛在其?需要層序?和?調(diào)動人的積極性的理?中認為人的最迫切的需要是激發(fā)人的行為的主要原因和動力因此在進展行為鼓勵時必須注意抓住人的核心需要和最迫切需要的滿足。顯然在物質(zhì)經(jīng)濟和消費力開展到一定階段傳統(tǒng)的年薪和獎金等只能對應于低層級的需要層序MBO是實現(xiàn)企業(yè)家更高層需要的最正確鼓勵方式。大衛(wèi)。麥克萊蘭在其?成就鼓勵?中提出了三種需要理現(xiàn)代企業(yè)的理者擁有企業(yè)控制權(quán)可滿足以下三種需要：成就需要權(quán)利需要歸屬需要。以上3種需要的滿足無疑使控制權(quán)回報即施行MBO成為一種最正確的鼓勵機制。赫茨伯格在其?雙因素?中指出人的所有需要都可以歸結(jié)為兩種因素即鼓勵因素和保健因素。所謂鼓勵因素又叫滿意因素是指人的需要中可以激發(fā)人們向上積極行動去實現(xiàn)目的的因素；保健因素是指那些“有之起不到鼓勵作用但無之那么起到消極作用〞的因素。3.理層控制理[13]英美公認為股東擁有且表現(xiàn)為二方面：一是股東不僅的開展方向而且的解散和清算；二是股東對的收益或利潤具有幾乎完全的支配權(quán)。但當技術(shù)進步和擴張使現(xiàn)代大成為主要的組織形式之后資本所有者股東對于的日常經(jīng)營甚至長開展就力所不逮了的職業(yè)經(jīng)理人取代資本家而成為企業(yè)的實際控制者。理成為一門高度專業(yè)化的職業(yè)。在這個背景下理的職業(yè)化帶來更高的消費力、更低的本錢、更多的收入和利潤符合資本所有者的根本利益。3.利潤共享理1984年麻理工學院經(jīng)濟學教授馬丁。L.魏茨曼發(fā)表了?共享經(jīng)濟?一書提出了共享經(jīng)濟新理。魏茨曼認為傳統(tǒng)的資本經(jīng)濟是一種工資經(jīng)濟在這種經(jīng)濟體系中員工得到的報酬與追求利潤化的經(jīng)營目的沒有聯(lián)絡這樣會導致工資的固定化而且當整個經(jīng)濟處于不安康狀況、如總需求下降時為維持既定的價格而縮減消費規(guī)模勢必會造成大量失業(yè)采取的防止經(jīng)濟衰退的措施又會導致通貨膨脹最終導致失業(yè)和通貨膨脹并存。此魏茨曼建議實行共享經(jīng)濟制度使工人的勞動收入由固定的根本工資和利潤共享部組成。當總需求受到?jīng)_擊時可以通過調(diào)整利潤共享數(shù)額或比例來降低價格擴大產(chǎn)量和就業(yè)。4.治理構(gòu)造理[14]該理認為治理構(gòu)造應由“股東至上〞向“共同治理〞轉(zhuǎn)變。“股東至上〞形式下的目的主要是為股東利益化效勞而“共同治理〞形式下的目的主要是為股東、員工和其他利益相關(guān)者的利益化效勞員工和其他利益相關(guān)者成為治理中重要組成部。與此相應的是治理的要素也由單一的股東出資資源轉(zhuǎn)向人力資源、技術(shù)資源、文化資源、品牌資源、業(yè)務關(guān)系資源等的多重復合化。5.產(chǎn)權(quán)鼓勵理[15]產(chǎn)權(quán)學派的研究結(jié)果說明一種產(chǎn)權(quán)構(gòu)造是否有效率主要看其能否為在它支配下的人們提供將外部性較大地內(nèi)在化的鼓勵共有產(chǎn)權(quán)和國有產(chǎn)權(quán)都不能解決這個問題而私有產(chǎn)權(quán)卻能產(chǎn)生更為有效地利用資源的鼓勵換言之私有產(chǎn)權(quán)在實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置、調(diào)動消費者的積極性、主動性和創(chuàng)造性等方面所起的鼓勵作用是一切傳統(tǒng)手段無法比擬的理層收購MBO〕就是充分尊重和理解人的價值將人及附加在人身上的理要素、技術(shù)要素與企業(yè)分配的問題制度化。綜上所述西方經(jīng)濟學家各自從不同的角度證了理層收購的合理性無是降低代理本錢、實行產(chǎn)權(quán)鼓勵還是利潤共享都是理層收購的良好理根底。這些理不是互相割裂的而是互相補充的。尤其在現(xiàn)代經(jīng)濟社會理層收購的目的不是單一的而是多個目的的復合。理層收購必定通過產(chǎn)權(quán)鼓勵和理層控制的手段來到達降低代理本錢、解決理層的鼓勵機制問題同時這也是治理構(gòu)造的轉(zhuǎn)變需要。二〕我國實行理層收購的理根底我國理層收購的理解根底根源于我國的經(jīng)濟體制改革及其產(chǎn)生的問題。由于改革過程中出現(xiàn)了產(chǎn)權(quán)構(gòu)造不合理、所有者缺位、人控制等諸多現(xiàn)象以理層收購手段來解決這些問題成為有效的途徑之一。1.產(chǎn)權(quán)構(gòu)造不合理問題。長以來我國國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)主體單一代表全民所有的國有資產(chǎn)占據(jù)了國有企業(yè)的全部的份額委托的代理人全權(quán)行使著企業(yè)的權(quán)利導致企業(yè)與的合一使企業(yè)經(jīng)營背上了更多的行政色彩。即使從上來看代表著國有企業(yè)較為先進的企業(yè)制度和經(jīng)營機制的1200多家上中國有股所占的比重過大平均大約65的股份是股這就很難讓非國有股東有效地監(jiān)視企業(yè)的經(jīng)營行為。這就是所謂的“一股獨大〞現(xiàn)象帶來的弊端。2.“所有者缺位〞現(xiàn)象。由于國有企業(yè)的經(jīng)營者是受國有資產(chǎn)的所有者代表全民的〕部委托經(jīng)營企業(yè)的受托人的個人行為對企業(yè)的影響非常宏大。但同時相當一部國有企業(yè)的受托人不盡本職由于缺乏有效的監(jiān)視、鼓勵機制受托人對企業(yè)的經(jīng)營行為不是積極指導決策而因為不與自身利益切身相關(guān)采取不過問的態(tài)度致使國有資產(chǎn)的代理人失去應有的決策監(jiān)視功能企業(yè)的多數(shù)決策經(jīng)營權(quán)實際掌握在經(jīng)理人員手中進一步加堅信息不對稱這就是所謂的“所有者缺位〞現(xiàn)象。3.“人控制〞。在體制改革過程中某些企業(yè)沒有按照?公?建立的治理構(gòu)造、不能起到應有的監(jiān)視作用甚至形同虛設企業(yè)的“人控制〞現(xiàn)象較為普遍。國有企業(yè)是授權(quán)經(jīng)營這就把公人治理構(gòu)造中股東大會和的信任關(guān)系與與經(jīng)理層的委托代理關(guān)系混淆起來形成了“人〞對自己的監(jiān)視淡化了所有者最終控制權(quán)。對具有完好的成員資料的406家上的分析說明平均人控制度董事人數(shù)/成員總數(shù)〕為67其中人控制度為100的有83家占有效樣本總數(shù)的20.4.[16][應當看到理者收購在我國的實行是由國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)改革、集體和民營企業(yè)的制度創(chuàng)新所引起的。無疑理者收購對國有經(jīng)濟的戰(zhàn)略性重組和國有企業(yè)改革有著重要的意義。作為一種制度的創(chuàng)新理者收購對解決所有者缺位和產(chǎn)權(quán)虛置從而明晰產(chǎn)權(quán)關(guān)系、促進國有企業(yè)資產(chǎn)構(gòu)造的有效調(diào)整及業(yè)務的重新整合調(diào)動理層的積極性和創(chuàng)造意識從而降低代理本錢進步經(jīng)營理效率以及社會資源的優(yōu)化配置將起到積極的作用。1.理層收購明晰了產(chǎn)權(quán)關(guān)系促進了產(chǎn)權(quán)流通。十六大中確立了我國國有資產(chǎn)理體制的改革方向-從統(tǒng)一所有地方分級理到所有和地方分別代表履行出資人職責享受所有者權(quán)益。所有、分級行使產(chǎn)權(quán)給了地方在處置國有資產(chǎn)上更多的自主權(quán)和積極性。國有資本在一般性競爭行業(yè)中的存量調(diào)整等政策已成為經(jīng)濟體制改革的明確思路。從已經(jīng)施行的理者收購情況看一方面國有企業(yè)施行理者收購后將國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給企業(yè)理層以明晰的增量代替模糊的存量解決國有企業(yè)的所有者缺位問題。另一方面由于歷史原因許多民營企業(yè)帶有集體企業(yè)的紅帽子集體企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清難題也了企業(yè)的進一步開展。通過理者收購方式恢復民營企業(yè)的產(chǎn)權(quán)面目從而為企業(yè)的長遠開展掃除產(chǎn)權(quán)障礙。2.理層收購減少了代理本錢強化了債權(quán)人監(jiān)視約束。一方面股權(quán)集中于理層實現(xiàn)了所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的部統(tǒng)一從而降低了由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)別離所產(chǎn)生的代理本錢防止了企業(yè)決策的短效應有效保證了企業(yè)長安康開展；另一方面理者收購將采用杠桿收購的技術(shù)在操作中必然形成理層負債率高企的現(xiàn)象歸還債務的壓力以及債權(quán)人的監(jiān)視都會對理層的行為形成有效約束。三、我國上理層收購的歷史和現(xiàn)狀首先我們需要考察理層收購在國外的開展歷史沿革。作為一種便利的所有權(quán)轉(zhuǎn)換機制和制度創(chuàng)新理層收購對于降低代理本錢、進步經(jīng)營理效率以及社會資源的優(yōu)化配置都有重要意義。所以自20世紀80年代始西方的理層收購經(jīng)歷了逐步開展和普及興隆的過程。以英國為例80年代初的英國撒切爾通過“自力更生〞和引進“競爭原理〞進展改革并修改公以積極施行國營企業(yè)民營化在民營化途徑方面采取股票上和把企業(yè)給理層的方式進展。1979年英國施行理層收購的案例僅18例但1997年那么增加到了430例[17].即使在1987年英國股票的背景下理層收購反而成了上轉(zhuǎn)為非上的手段而被者普遍使用并使得資本更加活潑。[18]而的統(tǒng)計數(shù)據(jù)說明20世紀70年代末運用理層收購進展資產(chǎn)剝離的案例占資產(chǎn)剝離總案例的百分比僅為5％左右但在20世紀90年代中該百分比已經(jīng)增長到了15％左右。[19]我國理層收購是隨著我國經(jīng)濟體制改革的不斷深化產(chǎn)生的。改革之初的主導方針是不觸及產(chǎn)權(quán)變化的放權(quán)讓利其標志是1981年工業(yè)企業(yè)利潤包干的責任制和1986年推行企業(yè)承包經(jīng)營責任制。1993年?公?公布確認了制成為現(xiàn)代企業(yè)制度的根本形式并在理中開始了現(xiàn)代企業(yè)制度的試點1995年提出“抓大放小〞要求“區(qū)別不同情況采取改組、結(jié)合、兼并、股份合作制、租賃、承包經(jīng)營和等形式加快國有小企業(yè)改革改組步伐〞。在此背景下理層收購開始興起。的十五大以后由于對私有制企業(yè)的重新定位某些名義上是集體所有制企業(yè)但本質(zhì)上是個人占絕大部股份比例的企業(yè)紅帽子企業(yè)〕發(fā)動了理層收購開始觸及企業(yè)產(chǎn)權(quán)變動[20].從經(jīng)濟生活理來看我國理層收購的案例最早可以追溯到1999四通案例。在20世紀80年代四通集團的規(guī)模以每年300的速度增長但隨著時間的推移和規(guī)模的擴張其產(chǎn)權(quán)不清的缺陷已經(jīng)嚴重制約了四通集團的進一步開展比方產(chǎn)權(quán)虛置帶來了盲目擴張、主業(yè)不清、人才流失嚴重、費用居高不下、機構(gòu)臃腫等諸多弊端。四通理層的三次大均歸因于產(chǎn)權(quán)不清。為解決產(chǎn)權(quán)問題1999年5月13日通-“北京四通〞在海淀區(qū)工商注冊成立并確保了理層控股。通過通理層收購了四通集團的電子、系統(tǒng)集成等主要業(yè)務并逐步購置了四通集團其他的資產(chǎn)與業(yè)務。至此以后我國上的理層收購逐漸增多僅以2002年發(fā)生的理層收購案例統(tǒng)計就有成功股份、洞庭水殖、中興、新天國際、特變電工、塑股份、宇通客車、麗珠集團、方大A、粵美的A等。從我國理層收購的歷史開展可以看出理層收購一直在的政策指導下進展迄今為止還沒有相應的法律加以。中國證監(jiān)會2002年12月1日施行的?上收購理?第十五條“理層、員工進展上收購的被收購的董事應當就收購可能對產(chǎn)生的影響發(fā)表。董事應當要求聘請財務參謀等專業(yè)機構(gòu)提供咨詢咨詢與董事一并予以。財務參謀費用由被收購承擔。〞被認為是目前理層收購的唯一法律根據(jù)。顯然這不利于理層收購的安康開展因此有必要從立法角度來研究上的理層收購問題。四、我國上理層收購法律規(guī)制的理由和價值取向：保護中小者的合法權(quán)益理層收購具有節(jié)約代理本錢、提升理效率和優(yōu)化社會資源配置等諸多經(jīng)濟上的好處。但相對于中小者而言理層與生俱來的優(yōu)越地位使得法律在理層收購過程中應優(yōu)先保護中小者的合法權(quán)益。尤其在我國上存在非流通股和流通股的股權(quán)分割狀況、信息不對稱現(xiàn)象更使得保護中小者的合法權(quán)益成為法律規(guī)制的價值取向。而目前已經(jīng)施行的理層收購案例導致的問題更是保護中小者合法權(quán)益的現(xiàn)實理由。一〕我國上理層收購過程中的問題我國是在存在制度缺陷的情況下開展和運行的這突出表現(xiàn)為存在非流通股和流通股的股權(quán)分割狀況。因此在目前制度不健全的情況下施行理者收購不可防止的將出現(xiàn)問題。1.信息不對稱暗箱操作。由于理層對企業(yè)情況理解掌握了最的信息。所以一些在施行理者收購過程中伴隨著大量的關(guān)聯(lián)交易嚴重的損害了中小股東的利益。也有的上的理層存在著利用信息不對稱打著股權(quán)鼓勵的幌子掏空上的現(xiàn)象。顯然如理層通過事先隱瞞企業(yè)經(jīng)營狀況采用隱藏利潤或擴大賬面虧損的進展暗箱操作那么可大大降低理者收購本錢。典型案例是宇通客車。該在施行理層收購過程中為降低收購本錢在編制1999年年報時編造虛假記賬憑證將“銀行存款〞虛減1883.80萬元“其他應收款〞虛增1883.80萬元；又通過編制虛假銀行對賬單科目匯總表修改部賬使資產(chǎn)負債表“銀行存款〞虛減4500萬元“短〞虛減9000萬元“短借款〞虛減4000萬元“應付賬款〞虛減7000萬元“長借款〞虛減2500萬元共計虛減資產(chǎn)、負債各13500萬元。2.進一步加劇人控制。實行理者收購后許多國有控股上可能從國有股“一股獨大〞轉(zhuǎn)變?yōu)槔韺印耙唤y(tǒng)天下〞甚至會出現(xiàn)理層中某個人“一人獨霸〞的現(xiàn)象。國有企業(yè)同一般的企業(yè)比擬往往會因為無人所有而放棄對理層的監(jiān)即通常所說的國有企業(yè)人控制問題。理者收購后雖然所有者缺位問題解決了但是所有者和理者的合二為一、股權(quán)的集中會產(chǎn)生嚴重的信息不對稱假設監(jiān)不力將會出現(xiàn)新的人控制問題這無疑會使中小股東的利益損失更為嚴重。可以想象一個上一旦完成理者收購后理層往往背負著高額的負債這將給理層造成宏大的財務壓力因此也就不排除理層利用關(guān)聯(lián)交易等將上的利潤轉(zhuǎn)移到由理層直接持有的上的母以緩解理層母〕的財務壓力。3.造成國有資產(chǎn)損失和不公平交易。目前雖然國內(nèi)理者收購正在逐步推廣但卻缺乏根本的運作和制度保障從而不可防止地產(chǎn)生了諸如低價收購、暗箱操作、不透明以及資金來源不清等一系列問題。特別是在收購價格方面由于目前我國還沒有出臺與之相應的運作和制度約束無法通過形成一個合理的公允價格因此理中出現(xiàn)了上述理者收購價格大都低于甚至遠遠低于當時的每股凈資產(chǎn)值的現(xiàn)象甚至事后監(jiān)部門也無法對其進展有效監(jiān)視。下表是部上理層收購價格。由此反映出收購價格低于每股凈資產(chǎn)。代碼簡稱收購價格元〕2002年三季度每股凈資產(chǎn)元〕000407成功股份2.272.28600084新天國際3.413.096000特變電工1.24-3.13.41000973塑股份2.963.26000513麗珠集團4.13.23000055方大A3.283.25000527粵美的A2.95-34.59二〕我國上是否適宜理層收購？由于上理層收購過程中出現(xiàn)了諸多問題并且對中小者的合法權(quán)益構(gòu)成了損害所以學術(shù)界對我國上是否適宜進展理層收購進展了廣泛的爭。1.肯定。以中國證監(jiān)會?上收購理?和?上股東持股變動理?的施行為顯著標志持該點的學者認為隨著我國的不斷開展和條件的成熟上應當通過理層收購來解決困擾時間長久的產(chǎn)權(quán)問題、企業(yè)家鼓勵約束機制問題。如有學者認為隨著我國企業(yè)改革已深化到企業(yè)家報酬機制、鼓勵與約束機制等深層次問題我國在理層收購方面已經(jīng)有了理上的研究和理上的探究在我國進展上理層收購的條件已經(jīng)成熟[21].這些條件包括：1〕已存在施行理層收購的對象。我國經(jīng)過20年的改革已造就了一大批企業(yè)家階層這些企業(yè)家階層具有很強的風險意識、創(chuàng)新意識和產(chǎn)業(yè)意識以及事業(yè)的開拓精；2〕具有了施行理層收購所需的者階層。如從不斷增加的居民儲蓄、各種類型的銀行、或隨著經(jīng)濟的社會化退休和的開展也將給理層收購提供更多的資源。3〕已具有施行理層收購的理團隊。經(jīng)過20年的改革我國已逐步施行企業(yè)家資質(zhì)認證、企業(yè)家持證上崗、企業(yè)家業(yè)績評價、企業(yè)家年薪制、企業(yè)家化、企業(yè)家人才庫、企業(yè)家職業(yè)化等這些理上的探究與打破無疑對施行MBO具有極為重要的作用與價值；4〕施行理層收購所必須的職業(yè)金融中介機構(gòu)業(yè)已建立。當施行MBO的企業(yè)規(guī)模較大所需融資額比擬大時必須有職業(yè)金融中介機構(gòu)的效勞成熟的高的完全與部門脫鉤的職業(yè)中介機構(gòu)對MBO的意義是非常重大的。目前我國已經(jīng)對會計、律師、、資產(chǎn)評估、咨詢等中介機構(gòu)與部門進展了徹底的脫鉤并以客觀、、公正等要求依法其行為。2.否認[22].該認為理層收購雖然具有進步人積極性、降低代理本錢等功能且在國外是成熟的金融制度。但我國與西方情況不同上存在著非流通股權(quán)價格遠遠低于流通股權(quán)價格、理層收購往往是低價低于每股凈資產(chǎn)〕購置非流通股權(quán)再高價等問題必將損害中小者的合法權(quán)益所以上不適宜進展理層收購[23].詳細而言對上理層收購的置疑集中于以下問題：其一是理層收購的價格問題。目前我國上理層收購被認為缺乏合理的定價機制和必要的監(jiān)視與制衡從披露的理層收購價格來看都低于收購時的每股凈資產(chǎn)這可能成為使得理層收購成為經(jīng)營理者合法侵吞國有資產(chǎn)和權(quán)益的一塊盾牌因此有學者提出要防止“人暴富〞現(xiàn)象。其二是理層收購的資金來源問題。由于我國長久以來的收入分配體制了理層很難拿出大筆資金來完成相關(guān)股份的收購因此有學者提出“誰為MBO買單〞？比方理層是否會利用上為這部股權(quán)支付收購費用？比方一家施行理層收購的上年末高派現(xiàn)是否有以分紅收益歸還股權(quán)收購款之嫌？其三是理層收購的施行效果。通常認為理層收購能推動業(yè)績增長但在施行理層收購后有的上業(yè)績反而由盈轉(zhuǎn)虧更為關(guān)鍵的是由于制衡制度缺乏、治理機制不健全理層收購有可能成為掏空或擠占上資產(chǎn)和利潤的新工具。但我們認為我國應在上實行理層收購。否認點所提出的問題現(xiàn)實中存在但這并不構(gòu)成反對該項制度的理由。即使否認點的代表人物劉紀鵬教授也成認上理層收購是暫不適宜。正因為存在否認點提出的諸多情況才需要以立法方式來規(guī)制因噎廢食的態(tài)度是不可取的[24].就收購價格而言在商事法中商事活動是否合法強調(diào)的是雙方意志。假設股權(quán)交易雙方意志認可的交易價格不應受到非難。所以即使理層收購過程中收購價格低于每股凈資產(chǎn)也應成認其合法性。應當允許交易雙方根據(jù)交易標的的質(zhì)量自主定價。當然所交易雙方在定價過程中存在欺詐情形那么屬于追究其法律責任的范疇不構(gòu)成否認理層收購制度的理由。就收購資金來源而言正因為理層沒有足額的對價即時清結(jié)價款所以才會有融資收購等杠桿金融技術(shù)來幫助理層完成收購不存在“誰為MBO買單〞的問題買單的仍然是理層自己。而理層收購后的施行效果更不應成為該項制度設計的考慮因素。任何商業(yè)活動都具有風險施行效果不理想是理層自己應當考慮的問題。由此可見在經(jīng)濟的思維方式下上的所有活動應以公開〕為基點充分尊重當事人的意志。而否認在我國上中進展理層收購的點實際上還是站在方案經(jīng)濟的立場上考慮問題總是以“看護人〞的身份考慮問題害怕國有資產(chǎn)流失。其實正是這種思維方式導致了我國國有資產(chǎn)的重大流失。之所以贊成上進展理層收購其理由是在國內(nèi)上鼓勵機制普遍存在嚴重缺乏和扭曲的情況下理層收購可以使個人經(jīng)濟利益與的長利益緊緊連在一起從而進步理層的工作積極性進步企業(yè)經(jīng)營效益；同時理層收購也是國有股權(quán)退出的重要渠道有助于明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)完善治理構(gòu)造解決所有者代表缺位和人控制等問題。理層收購不僅會在國有經(jīng)濟構(gòu)造戰(zhàn)略性調(diào)整揮重要作用而且通過對企業(yè)的控制實現(xiàn)理層或創(chuàng)業(yè)者個人價值。詳細而言主要兩個因素：一是實現(xiàn)真正的企業(yè)所有者回歸。從歷史的角度來看我國的民營企業(yè)在成長過程中幾乎都有戴“紅帽子〞的現(xiàn)象。隨著國內(nèi)經(jīng)濟體制的改革逐步明晰產(chǎn)權(quán)并最終摘去“紅帽子〞實現(xiàn)真正企業(yè)所有者的“回歸〞是還歷史本來面目的需要。如粵美的、深方大的理層收購表達的就是該種精；二是在國內(nèi)產(chǎn)業(yè)調(diào)整國有資本退出一般競爭性行業(yè)的大背景下一些國企指導在企業(yè)長開展中作出了宏大奉獻地方為了表達理層的歷史奉獻并保持企業(yè)的持續(xù)開展在國退民進的調(diào)整中地方把國有股權(quán)通過MBO方式轉(zhuǎn)讓給理層。如宇通客車、鄂爾多斯等表達的即是該種精。五、我國上理層收購立法應解決的問題在法律的視角看來理層收購實際上就是股權(quán)的轉(zhuǎn)讓問題屬于交易法的范疇。因此理層收購的法律淵源首先是要遵循?公?、?法?上股權(quán)的相應規(guī)定。其次是上股權(quán)轉(zhuǎn)讓的行政法規(guī)如?股票發(fā)行與交易理暫行?。第三部門規(guī)章也是上理層收購的法律淵源。如中國證監(jiān)會?上收購理?、?上股東持股變動理?等。再如的?企業(yè)國有資產(chǎn)監(jiān)視理暫行?、中國人民銀行?貸款通那么?等。第四地規(guī)也是上理層收購必須遵循的行為。此外的政策在上收購過程中也具有指導意義多數(shù)學者認為正是因為的十六大強調(diào)“要對國有企業(yè)作戰(zhàn)略性的改組大多數(shù)國有企業(yè)要退出一般性競爭領(lǐng)域〞才可能使得理層收購出現(xiàn)[25].從上收購理中反映出的問題看主要集中于收購主體、收購資金來源融資〕、收購定價、等方面。本文僅從收購主體和收購融資角度進展討。一〕上理層收購主體的法律問題簡單而言上理層收購的主體只能是該的理層非理層主體的收購不是理層收購。但顯然這不能教條的認識這個問題理層收購本股權(quán)在主體形式上可能表達為自然人個人、職工持股會、工會、設立特殊目的SpecialPurposeVehicle縮寫為SPV〕以及通過信托等。應當認識到理層采用不同的主體形式進展MBO將形成不同類型的法律關(guān)系。1.理層以自然人名義進展MBO理者以自然人名義進展MBO收購完成后目的股東上將直接記載理層個人的。這屬于顯名可以稱為是“光下的MBO〞值得提倡。上理層收購以自然人名義進展在目前的法律下其法律后果除前述記載外還涉及收購本錢和股權(quán)運作問題即理層收購的該部股權(quán)在任職間不得轉(zhuǎn)讓、也不得用于質(zhì)押融資。?公?47條規(guī)定：“董事、監(jiān)事、經(jīng)理應當向申報所持有的本的股份并在任職間內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。〞；?擔保法?第75條也規(guī)定“只有依法可以轉(zhuǎn)讓的股份、股票才可以質(zhì)押〞。本來以自然人身份直接收購無需專門設立SPV或支付信托費用可以減少本錢。但由于直接以自然人身份收購那么使得理層顯名于股東之中而無法在收購后質(zhì)押股權(quán)融資從而相應的增加了潛在收購本錢。2.理層以職工持股會或工會名義進展收購我國職工持股會的產(chǎn)生是以團體的面目出現(xiàn)的所以其法律地位受到了置疑。2000年7月7日了?暫停對企業(yè)職工持股會進展社會團體法人登記的?民辦2000〕110〕并實際上在1999年就暫停了對職工持股會的審批。中國證監(jiān)會法律部24文2000年12月11日發(fā)〕那么闡釋了理由：“職工持股會屬于團體不再由門登記理。對次前已登記的職工持股會在社團清理整頓中暫不換發(fā)社團法人證書。因此職工持股會不能成為股東〞。但我們認為職工持股會的團體性質(zhì)不是與生俱來的而是我國經(jīng)濟體制改革過程中尤其是股份制改制過程中為了維護職工股東權(quán)益和代表職工股東行使股東權(quán)利而設置并賦予其團體性質(zhì)的。實際上職工持股會完全可以被賦予的法人地位[26].因為職工持股會的職責不僅要負責持股職工的股份集中托與日常理還要維護持股職工的股東權(quán)益并代表持股職工行使股東權(quán)利而這一切活動都是以職工持股會的名義進展[27].所以它符合?民法通那么?法人成立的要件：職工持股會擁有相應的資產(chǎn)、有自己的組織機構(gòu)、經(jīng)營場所等假設法律賦予其法人地位那么可承擔民事責任。而前述和中國證監(jiān)會發(fā)布的件不具有法律意義上的效力。應當指出成認職工持股會作為理層收購主體將拓寬收購主體有利于推動上理層收購。工會的法律地位如何確定？可否作為理層收購的主體？前述中國證監(jiān)會法律部24文指出“根據(jù)中華全國總工會的和?工會法?的有關(guān)規(guī)定工會作為上的股東其身份與工會的設立和活動宗旨不一致可能會對工會正?；顒赢a(chǎn)生不利影響。因此我會也暫不受理工會作為股東或發(fā)起人的公開發(fā)行股票的申請。〞由此中國證監(jiān)會否認了工會作為上股東的可能性相應的也就否認了理層收購以工會為主體的可能性。這存在的問題是中國證監(jiān)會是否為上的股東身份確實認？根據(jù)公原理工商行政理部門才是有權(quán)的股東身份確認。所以中國證監(jiān)會法律部的前述件的法律效力值得商榷。3.理層設立SPV作為收購主體其操作程序是理層設立SPV作為收購的殼收購目的的股權(quán)由此實現(xiàn)理層對目的的間接控制到達MBO的目的。在這種收購主體形式下應當注意的問題是SPV對外不能超過凈資產(chǎn)的50％。根據(jù)?公?2條的規(guī)定“向其他有限責任、股份的除規(guī)定的和控股外所累計額不得超過本凈資產(chǎn)的百分之五十在后承受被以利潤轉(zhuǎn)增的資本其增加額不包括在內(nèi)。〞與理層收購的股權(quán)價值相比擬SPV通常不會有很巨額的凈資產(chǎn)所以?公?2條的規(guī)定常常成為理層收購中的法律障礙。[28]4.以信托作為收購主體理層將收購資金委托給信托信托以自己的名義收購目的股份并設定自己為收益人。這是通常的以信托作為收購主體的法律設計。在這種收購主體形式下容易導致的法律問題是。按照?信托理?的規(guī)定信托應當為委托人、收益人以及處理信托事務的情況和資料法律、法規(guī)或者信托另有規(guī)定的除外〕。但上理層收購應當遵循中國證監(jiān)會的相應規(guī)定這使得信托無法利用前述規(guī)定免除義務。中國證監(jiān)會?公開發(fā)行的內(nèi)容與格式準那么6――上收購書?第三十一條要求“屬于上理層包括董事、監(jiān)事、高級理人員〕及員工收購的收購人應當披露如下根本情況：一〕上理層及員工持有上股份的數(shù)量、比例以及理層個人持股的數(shù)量、比例；如通過上理層及員工所控制的法人或者其他組織持有上股份的還應當披露該控制關(guān)系、股本構(gòu)造、組織架構(gòu)、理程序、章程的主要內(nèi)容、所涉及的人員范圍、數(shù)量、比例等；二〕獲得上股份的定價根據(jù)；三〕支付方式及資金來源如就獲得股份簽有融資協(xié)議的應當披露該協(xié)議的主要內(nèi)容包括融資的條件、金額、還款方案及資金來源；四〕除上述融資協(xié)議外假設就該股份的獲得、處分及表決權(quán)的行使與第三方存在特殊安排的應當披露該安排的詳細內(nèi)容；五〕假設該股份通過贈與方式獲得的應當披露贈與的詳細內(nèi)容及是否附加條件；六〕上實行理層收購的目的及后續(xù)方案包括是否將于近提出利潤分配方案等；七〕上、聲明其已經(jīng)履行誠信義務有關(guān)本次理層及員工持股符合上及其他股東的利益不存在損害上及其他股東權(quán)益的情形。〞其第十八條更是明確規(guī)定“收購人為法人或者其他組織的應當披露如下根本情況：一〕收購人的名稱、注冊地、注冊資本、工商行政理部門或者其他機構(gòu)核發(fā)的注冊碼及代碼、企業(yè)類型及經(jīng)濟性質(zhì)、經(jīng)營范圍、經(jīng)營限、稅務登記證碼、股東或者發(fā)起人的或者名稱如為有限責任或者股份〕、方式；二〕收購人包括股份持有人、股份控制人、一致行動人〕應當以方框圖或者其他有效形式全面披露其相關(guān)的產(chǎn)權(quán)及控制關(guān)系列出股份持有人、股份控制人及各層之間的股權(quán)關(guān)系構(gòu)造圖包括自然人、國有資產(chǎn)理部門或者其他最終控制人；收購人應當以文字簡要介紹收購人的主要股東及其他與收購人有關(guān)的關(guān)聯(lián)人的根本情況以及其他控制關(guān)系包括人員控制〕。三〕收購人在最近五年之內(nèi)受過行政處分與明顯無關(guān)的除外〕、刑事處分、或者涉及與經(jīng)濟糾紛有職工的股份集中托與日常理還要維護持股職工的股東權(quán)益并代表持股職工行使股東權(quán)利而這一切活動都是以職工持股會的名義進展[27].所以它符合?民法通那么?法人成立的要件：職工持股會擁有相應的資產(chǎn)、有自己的組織機構(gòu)、經(jīng)營場所等假設法律賦予其法人地位那么可承擔民事責任。而前述和中國證監(jiān)會發(fā)布的件不具有法律意義上的效力。應當指出成認職工持股會作為理層收購主體將拓寬收購主體有利于推動上理層收購。工會的法律地位如何確定？可否作為理層收購的主體？前述中國證監(jiān)會法律部24文指出“根據(jù)中華全國總工會的和?工會法?的有關(guān)規(guī)定工會作為上的股東其身份與工會的設立和活動宗旨不一致可能會對工會正?；顒赢a(chǎn)生不利影響。因此我會也暫不受理工會作為股東或發(fā)起人的公開發(fā)行股票的申請。〞由此中國證監(jiān)會否認了工會作為上股東的可能性相應的也就否認了理層收購以工會為主體的可能性。這存在的問題是中國證監(jiān)會是否為上的股東身份確實認？根據(jù)公原理工商行政理部門才是有權(quán)的股東身份確認。所以中國證監(jiān)會法律部的前述件的法律效力值得商榷。3.理層設立SPV作為收購主體其操作程序是理層設立SPV作為收購的殼收購目的的股權(quán)由此實現(xiàn)理層對目的的間接控制到達MBO的目的。在這種收購主體形式下應當注意的問題是SPV對外不能超過凈資產(chǎn)的50％。根據(jù)?公?2條的規(guī)定“向其他有限責任、股份的除規(guī)定的和控股外所累計額不得超過本凈資產(chǎn)的百分之五十在后承受被以利潤轉(zhuǎn)增的資本其增加額不包括在內(nèi)。〞與理層收購的股權(quán)價值相比擬SPV通常不會有很巨額的凈資產(chǎn)所以?公?2條的規(guī)定常常成為理層收購中的法律障礙。[28]4.以信托作為收購主體理層將收購資金委托給信托信托以自己的名義收購目的股份并設定自己為收益人。這是通常的以信托作為收購主體的法律設計。在這種收購主體形式下容易導致的法律問題是。按照?信托理?的規(guī)定信托應當為委托人、收益人以及處理信托事務的情況和資料法律、法規(guī)或者信托另有規(guī)定的除外〕。但上理層收購應當遵循中國證監(jiān)會的相應規(guī)定這使得信托無法利用前述規(guī)定免除義務。中國證監(jiān)會?公開發(fā)行的內(nèi)容與格式準那么6――上收購書?第三十一條要求“屬于上理層包括董事、監(jiān)事、高級理人員〕及員工收購的收購人應當披露如下根本情況：一〕上理層及員工持有上股份的數(shù)量、比例以及理層個人持股的數(shù)量、比例；如通過上理層及員工所控制的法人或者其他組織持有上股份的還應當披露該控制關(guān)系、股本構(gòu)造、組織架構(gòu)、理程序、章程的主要內(nèi)容、所涉及的人員范圍、數(shù)量、比例等；二〕獲得上股份的定價根據(jù)；三〕支付方式及資金來源如就獲得股份簽有融資協(xié)議的應當披露該協(xié)議的主要內(nèi)容包括融資的條件、金額、還款方案及資金來源；四〕除上述融資協(xié)議外假設就該股份的獲得、處分及表決權(quán)的行使與第三方存在特殊安排的應當披露該安排的詳細內(nèi)容；五〕假設該股份通過贈與方式獲得的應當披露贈與的詳細內(nèi)容及是否附加條件；六〕上實行理層收購的目的及后續(xù)方案包括是否將于近提出利潤分配方案等；七〕上、聲明其已經(jīng)履行誠信義務有關(guān)本次理層及員工持股符合上及其他股東的利益不存在損害上及其他股東權(quán)益的情形。〞其第十八條更是明確規(guī)定“收購人為法人或者其他組織的應當披露如下根本情況：一〕收購人的名稱、注冊地、注冊資本、工商行政理部門或者其他機構(gòu)核發(fā)的注冊碼及代碼、企業(yè)類型及經(jīng)濟性質(zhì)、經(jīng)營范圍、經(jīng)營限、稅務登記證碼、股東或者發(fā)起人的或者名稱如為有限責任或者股份〕、方式；二〕收購人包括股份持有人、股份控制人、一致行動人〕應當以方框圖或者其他有效形式全面披露其相關(guān)的產(chǎn)權(quán)及控制關(guān)系列出股份持有人、股份控制人及各層之間的股權(quán)關(guān)系構(gòu)造圖包括自然人、國有資產(chǎn)理部門或者其他最終控制人；收購人應當以文字簡要介紹收購人的主要股東及其他與收購人有關(guān)的關(guān)聯(lián)人的根本情況以及其他控制關(guān)系包括人員控制〕。三〕收購人在最近五年之內(nèi)受過行政處分與明顯無關(guān)的除外〕、刑事處分、或者涉及與經(jīng)濟糾紛有關(guān)的重大民事訴訟或者仲裁的應當披露處分或者受理機構(gòu)的名稱處分種類訴訟或者仲裁結(jié)果以及日、原因和執(zhí)行情況；四〕收購人董事、監(jiān)事、高級理人員或者主要負責人〕的、碼可以不在媒體〕、國籍長居住地是否獲得其他或者地區(qū)的居留權(quán)；前述人員在最近五年之內(nèi)受過行政處分與明顯無關(guān)的除外〕、刑事處分或者涉及與經(jīng)濟糾紛有關(guān)的重大民事訴訟或者仲裁的應當按照本款第三〕項的要求披露處分的詳細情況。五〕收購人持有、控制其他上百分之五以上的發(fā)行在外的股份的簡要情況。〞此外我們還應關(guān)注理層收購的除外主體資格問題。即法律、行政法規(guī)制止從事商業(yè)營利人員不能作為上理層收購的主體。如按工商企業(yè)法人的法定代表人審批條件和登記理暫行規(guī)定公務員、、審訊、檢察在職干部等特殊人員制止從事商業(yè)營利活動。假設這些特殊身份人員在特殊身份沒有辭去之前利用理者收購的方式收購了企業(yè)那么這種收購是無效的。再如根據(jù)我國?公?和?工商企業(yè)法人的法定代表人審批條件和登記理暫行規(guī)定?對于在原企業(yè)被撤消營業(yè)執(zhí)照的法定代表人自撤消執(zhí)照之日起三年內(nèi)；因理不善企業(yè)被依法撤銷或宣告破產(chǎn)的企業(yè)負有主要責任的法定代表人在三年內(nèi)；刑滿釋放人員、勞教人員在滿和解除勞教三年內(nèi)；被立案調(diào)查的人員都不能作為MBO的主體。二〕理層收購融資的法律問題如前所述理層收購是杠桿收購的一種。在MBO的實際操作過程中由于收購標的價值一般都遠遠超出收購主體的支付才能理層往往只可以支付得起收購價格中很小的一部。他們可以支付的部和收購價格之間的差額就要通過融資來彌補因此融資能否成功事關(guān)整個收購能否進展和成功的關(guān)鍵。而在較大規(guī)模的理層收購中通常還需要有多個金融機構(gòu)結(jié)合組成的財團來滿足這種融資的需求。西方興隆擁有高度成熟的資本企業(yè)和個人可以使用金融工具相當廣泛而我國目前的資本還處在開展階段金融工具比擬單一企業(yè)及個人還不能像西方那樣利用資本的優(yōu)勢。從操作程序上看國外理層收購融資通常以目的資產(chǎn)為抵押向銀行借貸大筆資金并發(fā)行垃圾債券完成后再歸還借貸資金并支付債券利息。我國理層收購的融資方式主要表達為：1.銀行貸款通常的商事活動通過銀行貸款進展融資不會存在法律障礙但理層收購卻無法采用。按照中國人民銀行1996年8月1日?貸款通那么?的規(guī)定借款人不得將貸款用于從事股本權(quán)益性否那么將承擔相應的法律責任另有規(guī)定的除外〕[29].因此根據(jù)我國?商業(yè)銀行法?、?貸款通那么?和?法?的規(guī)定商業(yè)銀行向我國上理層提供資金用于施行MBO尚有法律上的障礙。?商業(yè)銀行法?第43條規(guī)定：“商業(yè)銀行在境內(nèi)不得從事信托和股票業(yè)務不得于非自用