美聯(lián)儲二次緊縮邏輯有兌現概率

一、2023Q1：定價邏輯的快速切換回顧2023Q1的人民幣走，以2月3日和和3月9日作為兩條分界線市場經歷了牛熊的快切：2022年11月1日-2023年2月2日，人民由7.12升至6.72；2023年2月3日至3月9日民幣由6.72貶至6.97；023年3月9日至，人民由6.97升至6.87。驅因素來自市場定價輯快速切換：圖表1：回顧22Q1的人民幣走勢以2月3日和和3月9日作兩條分界線，市場經歷了牛熊的快速切換資料來源BLOBRG中信貨研究所2022年11月11日–2023年2月2日，人民幣到了內部疫情防控化+外部美聯(lián)儲放緩加息的雙重利好。11月2，聯(lián)主威在FOC的聞會上示考貨政策的累積效應、貨幣政策對經濟和通脹的滯后影響、以及經濟和金融發(fā)展狀況，FOMC將在2或1月會議論緩息伐11月11日國院進一優(yōu)疫防工二十措。點容包括：1）對于不再判定密接的密接；3）將風險區(qū)由“高、中、低”三類調整為“高、低”兩類；4）取消入境航班熔斷機制；5）有序推進新冠病毒疫苗接種、加快新冠肺炎治療相關藥物儲備；6）加大“一刀切”、層層加碼問題整治力度等。11月11日中人行、保會臺大十六措支房產市場平穩(wěn)健康發(fā)展。六大項措施分別為：1）保持房地產融資平穩(wěn)有序；2）積極做好“保交樓”金融服務；3）積極配合做好受困房地產企業(yè)風險處置；4）依法保障住房金融消費者合法權益；5）階段性調整部分金融管理政策；6）加大住房賃融持度。2023年2月3日至3月9日，人民幣受到了部濟目標制定謹慎+外部市場修正對美聯(lián)儲派價的雙重利空。美國223年1新農51.7萬，著市預期的18.8萬202年2數由增223人上至26萬11數據增256人至29萬人。美國1月PI同增得64值65期62下）季CPI環(huán)增錄得0.（.1、.5）核心CPI比增錄得565.75.5；調心CI環(huán)比速得0.4（04、0.4）其主貢是能源、食品、服裝、休閑服務、運輸服務；主要拖累項是二手車、醫(yī)療服務。美國1月PCE同增得5.4（值5、期4.9下）季后PCE環(huán)增錄得0.（.1、.4）核心PCE比增錄得44.4、4.3；調心PE環(huán)比速得0.6（03、0.4）其主貢項是能源、食品、服裝、休閑服務、運輸服務；主要拖累項是二手車、醫(yī)療服務。中國兩”定DP標速5、字率專項模3.8萬“兩”，場一預期GDP目設為6。因“會結被場讀為慎。2023年3月9日至今美國硅谷銀行事件露國金融穩(wěn)定風險，場注美聯(lián)儲完全停止息并在下半年降息70bp。元指數暴跌，人民升。3月8日，硅谷銀行宣布出售總金額達210億美元的可供出售金融資產（AF）造約18億元稅虧，時劃權資225美，市場恐，資售SVB股票儲競提存。3月0，SB價跌60間SB布集金失，始求。3月1，SVB倒，美國邦款險構DIC接。市場借機認為金融穩(wěn)定將倒逼美聯(lián)儲放棄既有加息節(jié)奏，押注美聯(lián)儲完全停止息并下年息70p美指暴人民升。展望2023二季度，人幣很難走出獨立行，因一則出口下行周，常項對人民幣的支撐不再；二則中國人民銀行貨幣政策重回中性：既不寬松、也不緊縮，以穩(wěn)為主。人民幣匯率和美元指數的聯(lián)動性將增強，分析的側重點在海外央行。以美元計價的中國名義出口增速和大宗商品價格周期、美國制造業(yè)庫存周期顯出高致?？糃RB價同和國義制業(yè)存比速有6–8個季度下行，中國出周期在今下半年觸回升因此個季度出仍于行期，常對民的撐不。圖表2：中國出口周期、大宗商品價格周期、美國制造業(yè)周期基本同步資料來源BLOBRG中信貨研究所圖表3：中國貿易結售匯是人民幣匯率的最大驅動力量資料來源BLOBRG中信貨研究所20224的《中國貨幣政策執(zhí)行報告》重提“引導市場利率圍繞政策利率波動”“持幣應和社融規(guī)增與義經增基匹”。2022年3月3，行長席新“威門話局系主新聞發(fā)布會，指出“目前我們貨幣政策的一些主要變量的水平是比較合適的，實際利率水也比合的”。上述措辭暗示中國人民銀行貨幣政策重回中性：既不寬松、也不緊縮，以穩(wěn)為主（詳見報告《四季度貨幣政策執(zhí)行報告點評：貨幣政策姿態(tài)重回中性的標志）。圖表4：中國人民銀行貨幣政策重回中性：既不寬松、也不緊縮，以穩(wěn)為主，花旗中國貨幣政策指數在近一個季度企穩(wěn)資料來源BLOBRG中信貨研究所二、美聯(lián)儲貨幣政策錨點：物價穩(wěn)定是金融穩(wěn)定充分就業(yè)的前提（一）美國通脹失控的風險正在逐漸暴露我們曾在年報《先升后貶，警惕美聯(lián)儲二輪緊縮》中提出，美聯(lián)儲放緩加息幅度意味著美國通脹失控的概率增加，主因一則實際利率上行放緩，不利于持續(xù)遏制以汽車為代表的耐用品價格；二則金融條件轉松不利于遏制核心服務通脹。通脹增速下行放緩+美儲降低加息幅度=實際策利率上行速率放不利于持續(xù)遏制以汽車為代表的耐用品價格，未來兩個月，二手車漲價將逐漸向CPI傳導。我們在告從10美國CPI看后美儲息路選》指，以汽車為代表的耐用品價格屬于可貿易部門價格，其變動對美國實際政策利率基本不在后系可現在期價和易支上。圖表5：美國實際政策利率對耐用品價格有較好壓制資料來源BLOBRG中信貨研究所去年來美儲漸單次息度從5bp至25b，一略通脹增速快速下行時相對有效，因為可以保證實際政策利率的上行斜率不受影響。然而，目前隨著通脹增速下行放緩，加息幅度仍保持在2bp，將造成實際政策利率行率緩不于持遏以車代的耐品格。對應數上Maneim二手價指在、2月反，慮該數和CPI手分的先后關，來個，手車價逐向PI導。圖表6：Mahm二手車價格指數在12月反彈資料來源BLOBRG中信貨研究所金融條件過快轉松，無法對核心服務價格形成持續(xù)壓制，未來運輸服務、休閑服務項的薪資速持續(xù)向CPI傳導。我們在告從10美國CPI看后美儲息路選》指核心服務價格對非信貸類金融條件指數相對敏感，市場情緒較為亢奮、金融條件轉松，給心務脹大的行力。觀測融件芝哥儲FI到202年2水，應40p的加息金條上作消褪高盛FCI回到02年12月平對應5p的加息金條上作消褪。圖表7：觀測美國金融條件，芝加哥聯(lián)儲FI回到222年2月水平高盛FI回到222年2月平資料來源BLOBRG中信貨研究所對應到服務業(yè)薪資上，根據紐約聯(lián)儲的研究，202年四季度以來，美國薪資中性未延續(xù)02年的行勢，近4個月近平其運服務業(yè)的貢獻提升；進一步將薪資韌性項分拆為共同項和行業(yè)專有項，行業(yè)專有項的貢在斷升。圖表8：各行業(yè)對工資韌性項的貢獻 圖表9：工資韌性項中，特定行業(yè)的貢獻越來越大資料來源：FRB 資料來源：FRB上述商品價格和服務薪資映射到上美國通脹上，就是核心商品和除住房外的核心服務通脹趨反，帶動整體的核心脹勢連續(xù)兩個月反彈。圖表10：國核心通脹趨勢項連續(xù)兩個月反彈資料來源FRB中信期貨研所向后看，職位空缺仍在向薪資通脹傳導，服務價格粘性將顯著放緩通脹增速的下行斜率。2月美國整體時薪季調環(huán)比增02，其中生產與非管理類工人季調環(huán)比增0.5高值03速為一次；易輸業(yè)薪調增前增0.休與業(yè)時季環(huán)增.3前增0.。上述業(yè)是2美除房外心務CPI速主要獻，示心服務通居不。圖表11：運輸業(yè)和休閑業(yè)是2月美國住房外核心服務CI增速的要貢獻項資料來源BLOBRG中信貨研究所圖表12：職位空缺仍在向薪資通脹傳導，服務價格粘性將顯著放緩通脹增速的下行斜率資料來源BLOBRG中信貨研究所（二）類似硅谷銀行的金融穩(wěn)定事件不會影響美聯(lián)儲緊縮節(jié)奏：通脹穩(wěn)定是金融穩(wěn)定和充分就業(yè)的前提當地間3月10日據美聯(lián)存保公FDIC發(fā)的份明，美國州融護創(chuàng)部(DFI)日布閉國硅銀，命FC為破產理。硅谷銀行并非經營不善的“壞銀行”，資產負債表基本僅進行了期限錯配，經營穩(wěn)健。市場上關于硅谷銀行事件的來龍去脈已有較多討論，我們再次不再贅述，僅陳核觀。銀行潤自個面期限配流性配信用配。觀測谷行資負表，資為120億元，中現為凈貸款、5為固定收益證券。55的固定收益證券中，絕大部分都是有美主權用書國和S，期在5上。負債端中，45為有息存款，40為無息存款，剩余項為股東權益和其他入資等。也即，硅谷銀行的資產負債表基本僅進行了期限錯配，基本未進行流動性錯配和信用錯配：資產端的主要組成部分是沒有信用風險且極具流動性的國債和MB。觀測谷行資情，一資充率為3.，最監(jiān)要高出5.4總本足為.7比低管求出4.。整體來看，硅谷銀行并非經營不善的“壞銀行”，資產負債表僅進行了期限錯，營健。圖表13：硅谷銀行金融集團資產負債表資料來源BLOBRG中信貨研究所一家經營穩(wěn)健的銀為破產？美聯(lián)儲控制脹力的結果。如上所述，硅谷銀行的問題表面來看是資負久期不匹配的結果，但歸根到底是聯(lián)貨政失、抗脹利金體的映：疫情爆發(fā)初期，美聯(lián)儲釋放大量流動性，資金流向科創(chuàng)領域，科技公司向硅谷行入額款硅谷行而置流性資；2021年，美聯(lián)儲無視通脹壓力，踐行“平均通脹目標制”，要求看到就業(yè)市場“進一步實質性進展”，推遲收緊貨幣政策，造成實際政策利率跌至-5極低平誘房產脹和入耐品脹；2022年11，聯(lián)金融件緊由忽尚未正實政利，將加步從75bp放至25b，際策率行速放，融件回寬松，脹始釀來大的彈險。正是美聯(lián)儲抗通脹不力、加息曲線拉的平且長，造成硅谷銀行存款流動大開大，大產布力，后成產局。圖表14：201年，美聯(lián)儲推遲收緊貨幣政策，實際政策利率跌至-的極低水平，誘發(fā)房地產通脹和輸入性耐用品通脹202年1月美聯(lián)儲將加步伐從75p放緩至5p，際政策利率上行速率放緩，金融條件重回寬松，通脹開始醞釀越來越大的反彈風險資料來源BLOBRG中信貨研究所對美聯(lián)儲貨幣政策節(jié)奏有何影響？流動性、金融風險傳染、通脹前景都不足以扭轉美聯(lián)儲緊節(jié)。美國金融系統(tǒng)流動總充裕、結構短缺，ONRRPBTFP等一系列流動性具可以對沖擠兌帶的額儲備金需求。目前國業(yè)行備約3萬，于充備金臨值約4000億（美儲員Wller曾示，充準金臨值約名義GDP的10左對應222Q4的義GD約2.6萬）ORRP254萬，體動非充裕。圖表15：目前美國商業(yè)銀行儲備金約3萬億，高于“充裕準備金”臨界值約400億ORP24萬億資料來源BLOBRG中信貨研究所以99huanileEFR和聯(lián)基目利上差值征備結性短缺程，新?lián)?b，高于019縮末的10b，示動確存在結構短。圖表16：以9thunieEFR和聯(lián)基金目標利率上限差值表征的儲備金結構性短缺程度高于219年資料來源BLOBRG中信貨研究所這本質上是商業(yè)銀行存款利率抬升幅度慢于美聯(lián)儲加息幅度的結果：根據FDIC據022以業(yè)銀存利僅升9b，低美儲加幅度，成量金出行體入M高ORRP用自202年年以來NRRP維在.5億以。因此，只需商業(yè)銀行提高存款利率，便可吸引這部分資金回流，滿足儲備金需。此外美于3月13推出ankTermFndigProgrm,BTFP緊急融資具將抵美國債機債、押款支證券MBS)他合格資的行供長年的款。還要看到，美聯(lián)儲的貨幣政策工具中仍有貼現窗口（Dicoutindw）StandngepoFaclitSRF金機開，滿足期動需。美國商業(yè)銀行系統(tǒng)營健，收益率曲線倒尚侵蝕其NIM，資本和撥情況都不指向大規(guī)的險傳染。雖然債益曲12s）年7陷倒，但未化商銀行的凈息差（NIM）壓力，主要是因為商業(yè)銀行存款利率上行慢于貸款利率上行根據DIC數202，美各模行息NI）在上升利能力觀。圖表17：收益率曲線倒掛尚未引發(fā)商行NM收窄資料來源FDC中信期貨究所根據FDIC數國規(guī)模于2500億大行，保款總款比為805資規(guī)低于500億中型行中受存占存比為也為567遠于硅銀的。圖表18：美國各規(guī)模銀行受保存款占總存款比重資料來源FDC中信期貨究所根據FIC據截至202年，國業(yè)行撥備蓋約20有統(tǒng)數以最。題銀數量36，規(guī)模僅475美（銀行資產模120億元為有計據來低。圖表圖表19：美國商業(yè)銀行目前撥備覆蓋率約20圖表20：問題銀行數量36家，資產規(guī)僅45億美元資料來源：FRB 資料來源：FRB根據FDIC數，至202年底大、型型銀的心本足率為839.4、1.4一級本足為14、3.113.資充15.3，14314.高于管求。圖表21：大型、中型和小型銀資本相關指標均高于監(jiān)管要求資料來源BLOBRG中信貨研究所以現金資產/非定期存款表征美國商業(yè)銀行的流動性儲備充裕程度，截至2023年3月1日大業(yè)銀的比例為12.、高疫前平小行為8.4、低于疫情前水平。因此，小銀行確實有流動性儲備不足問題，但正如上所述美儲一列動性具以決類題。圖表22：小銀行確實有流動性儲備不足問題資料來源BLOBRG中信貨研究所（三）高通脹環(huán)境下，貨幣政策重心在治理通脹，通脹穩(wěn)定是金融穩(wěn)定和充分就業(yè)的前提。而越快的緊縮節(jié)奏壓通，對金融機構的傷越。鮑威在222年3啟首加后記發(fā)會上“格定充分就業(yè)前”priestbilityisanesenialgoal.Inact,t’saprecoditon,rall,orchivinghekidofaborarktthatewant,whihisatrogandustinedlaorrket美聯(lián)儲前副主席LalBainard在2022年9月30發(fā)表名為“GobalFinanialStailiyCnsideatinsoronearyPlicyinaHg-InflaionEniroment”的演講：“在宏觀審慎政策本身無法消除金融脆弱性造成的沖擊放大的情況下，低通脹時，貨幣政策相對于傳統(tǒng)貨幣政策規(guī)則所規(guī)定的更為寬松，以降低不利產出和就業(yè)結果的可能性。但高通脹時，貨幣政策需保持限制性，以恢復價格穩(wěn)定并維持錨定的通脹預期”（incircmstnesinwichmaropudeialoliyanntnitsowneimiateheampliicaionofsocstrouhinaciallnerailiies,naw-inflaionnvionmnt,monetrypoicyhsbeenreatielymeaccomodaivethanwodberesribdbyaoventinalmontarypocyruleinordroeducethelielioodofadvrseutptndempoymtoutcoes.utnahgh-inlatonnvionmnt,mnetryplicysrestrctietoresorepricesabiityandmntainachoedinfatinexpecatins）。三、加息幅度再次抬升所表征的二次緊縮邏輯有現概率我們曾在年報《先升后貶，警惕美聯(lián)儲二輪緊縮》中提出，美國通脹失控意味著美聯(lián)儲第二輪緊縮來襲，具體策略是再次抬升單次加息幅度，目前來看這一輯兌概。對于目前的美聯(lián)儲來說，其致力于一方面有效遏制通脹、另一方面避免經濟衰。何現一標？根據實際政策利率升->經濟衰退的兩階段框架硅谷銀行事件造成時性恐慌緩解后，50bp的加息幅度可以一則快速抬升實際政策利率以壓制商品通脹、抬高實際薪資水平；二則實際政策利率絕對水平不超過3，從而避免露私人部門信用風險和觸發(fā)衰弱；三則維持足夠限制性水平相當長一段時間，使實際利率對實際資抬升作用逐漸消散進冷卻需求和就業(yè)市。（一）實際政策利率抬升->經濟衰退的兩階段框架以3作為分界線，實際率抬升對美國經濟影分為兩個階段：階段一，3以下，實際利率抬升帶動實際薪資增速抬升，消費者信心改善美國居民消費前景善。階段一得以成立的邏輯依賴于通脹構成中，商品價格和服務價格對實際政策利率的敏感性不同：商品價格更為敏感，實際政策利率抬升帶動商品價格下行、名義通脹下行；核心服務價格對實際政策利率的反應較為惰性，本質上是服務薪粘的果商品格動義脹低+資性實資增速抬，費信改，美居消前改。這一邏輯可從實際政策利率對居民實際收入和居民消費信心的領先滯后關系得?。?84年、94、202年6至皆是此圖表23：實際利率和實際薪資增速的領先滯后關系資料來源BLOBRG中信貨研究所圖表24：實際利率和消費者信心的領先滯后關系資料來源BLOBRG中信貨研究所階段二，3以上，實際利率抬升誘發(fā)私人部門信用風險暴露，美國經濟衰退。階段二得以成立的邏輯在于，實際政策利率抬升至3后，一則對抬升實際薪資增速的效用消耗殆盡；二則此時美債收益率曲線往往扁平甚至倒掛，造成金融部門減少信貸供給；三則如此之高的實際政策利率暴露私人部門信用風險，引發(fā)金融機構進一步順周期縮表，并由此形成螺旋。以上合計，信用緊縮壓垮總需，國濟入退。這一邏輯可以從實際政策利率高于3后，往往和消費者信心負相關得到證：17198、18989、99、19、002006皆如。圖表圖表25：實際政策利率高于3后，往和消費者信心負相資料來源BLOBRG中信貨研究所（二）居民部門低杠桿+實際政策利率水平為0，快速拉升實政策利率不會觸發(fā)信用風險型衰退，反而提高了軟著陸概率我們目前處在兩階段框架中的階段一：快速拉升實際政策利率并不會暴露私人部門信用風險、誘發(fā)衰退，反而會加速抬升實際薪資增速水平，鞏固居民消費向好前景。目前美居部杠率73，次到一平要至201三度，即前國民門杠率近0以低。歷史經驗來看，美聯(lián)儲加息誘發(fā)美國經濟衰退的實際政策利率經驗閾值為3：173–197、176–198、180–98、1987–181999–20002004–206如此目實政利剛剛正得0.4。因此，我們目前處在兩階段框架中的階段一：快速拉升實際政策利率并不會暴露私人部門信用風險、誘發(fā)衰退，反而會加速抬升實際薪資增速水平，鞏固居消向前。收益率曲線倒掛并不會是一個問題，因為歷史經驗來看，名義政策利率抬升、實際政策利率達到3、收益率曲線倒掛三者基本重合，進而引發(fā)私人部信用風險暴露和金融機構順周期縮表，觸發(fā)經濟衰退。而目前，雖然美債收益率曲線已倒掛半年以上，但實際政策利率剛剛轉正，難以觸發(fā)私人部門信用風險暴，國濟以退。圖表26：歷史經驗來看，名義策利率抬升、實際政策利率達到3收益率曲線倒掛三者基本重合（灰色陰影），進而發(fā)私人部門信用風險暴露和金融機構順周期縮表，觸發(fā)經濟衰退。而目前，三者并不重合資料來源BLOBRG中信貨研究所（三）硅谷銀行事件造成的暫時性恐慌緩解后，50bp的加息節(jié)奏以實現上述目標，對市場來說這是二次緊縮風險，將顯著拉高美元指數50bp的息奏以義政利推至平。2022年12，聯(lián)儲SP預測023年心PCE比增為35假一預測依然成立，則實際政策利率水平的高點為5，距能夠觸發(fā)衰退的經閾值有0bp的距以誘信風型退。加息幅度再次加速不僅不會觸發(fā)衰退，還會持續(xù)壓低商品通脹水平、推高實際資速以現方面效制脹另方面免濟退目。這一貨幣政策策略對市場來說，是二次緊縮的風險，實際利率的抬升一則進一步壓縮美國貿易逆差；二則吸引資金回流美國；三則遏制風險偏好。三渠道共將著振元數。四、美聯(lián)儲二次緊縮將降低歐央行、日本銀行貨收緊必要性（一）美聯(lián)儲二次緊縮帶動歐元區(qū)商品通脹下行，緩解歐央行緊縮必要性，歐央行或需重新寬松以對沖金融條件緊張壓力。2月2日以來，市場定的歐央行加息終點從3.3逐漸走高至4以上，后的驅動因素是歐區(qū)心通脹頻繁超預期+以MI為代表的景氣指數反，市場定價愈發(fā)鷹派歐行。歐元心HCP同速由202年1的.抬至03年2月的7.4。歐元制業(yè)MI由202年11月的47.1抬至23年2的48。歐元非業(yè)PMI由22年1的4.5抬至2023年2月的2.。歐元經景指由22年1的9.1抬至2023年2月的9.。歐元消信指由22年1的-3.7抬至203年2的-1。觀測歐元區(qū)核心通脹構成，其上行驅動因素一是以服裝、家具和家用設備為代表的非能源工業(yè)產品價格；二是以餐飲住宿和個人護理服務為代表的核心服務價格。非能工產價同增速由2022年11月的61抬至223年26.8其：服裝鞋價同增由202年11的.4升至023年1月的4.9；家具家設價同增速由2022年11月的86抬至223年19.1。核心務格比由2022年1月的4.2抬至223年2的.8其中：餐飲務格比由2022年1月的7.6抬至223年2的.1；個人理務由202年11月的6.8抬至23年2月的8.0。圖表27：非能源工業(yè)產品價和核心服務價格推升歐元區(qū)核心通脹資料來源BLOBRG中信貨研究所歷史經驗來看，真正能影響歐元區(qū)非能源工業(yè)產品價格趨勢的是美聯(lián)儲而非歐央行：這是美元作為全球貿易主要計價貨幣、全球金融體系主要融資貨幣的必然結果。美聯(lián)儲二次緊縮、再度快速拉升實際政策利率，將更高效抑制歐元區(qū)商品通脹。觀測歐元區(qū)非能源工業(yè)產品價格同比增速與美聯(lián)儲實際政策利率/歐央行際政策利率的經驗關系，真正能影響歐元區(qū)非能源工業(yè)產品價格趨勢的是美聯(lián)儲而歐行：2011，聯(lián)實政利率降80歐行際政利上行0b，歐元非源業(yè)品格同增升1.；2012–204，儲實政利升70，歐行際策率基本不，元非源業(yè)產價同增降1.5；2020-201，聯(lián)實際策率降72b，歐行際策率上行43歐區(qū)能業(yè)產價同增升2.87。圖表28：真正能影響歐元區(qū)非能源工業(yè)產品價格趨勢的是美聯(lián)儲而非歐央行資料來源BLOBRG中信貨研究所因此，即便對于非能源工業(yè)商品價格，歐央行的貨幣政策效力依舊十分受限，這幾乎是美元作為全球貿易主要計價貨幣和全球金融體系主要融資貨幣的一種然果紐聯(lián)的一文“Teoll’smpeialCicl對這背后傳機有詳的論：美聯(lián)加息->元值->貿品格得貴大部貿品美標價）+全金環(huán)縮（元全主融貨幣）->球造收縮->可易品格低>美受球易境影響小->美進升值，重上循。圖表29：美元指數往往和新興市場金融壓力指數正相關，和供應鏈壓力指數負相關資料來源BLOBRG中信貨研究所歐元區(qū)核心服務通脹壓力遠不及美國，背后原因一則歐元區(qū)沒有房價過高壓力；二則歐元區(qū)雖有勞動力短缺問題，但其薪資上漲幅度遠不及美國；三則歐元區(qū)服務通脹中50上的貢獻其實來自源感型項目；四則歐區(qū)心脹中，薪資敏感型目貢獻了20。第一疫，元核心務脹高為2023年2的4.國核服通最增為203年2的73。歐元最的房價同比為2.美為8.6。圖表30：歐元區(qū)核心服務通脹和房租通脹遠不及美國資料來源BLOBRG中信貨研究所第二截至022歐區(qū)職空率為.1，長期勢高0.國職空為6.長期勢高.1。圖表31：美職位空缺率距其趨勢值的缺口高于和歐元區(qū)資料來源BLOBRG中信貨研究所歐央行預計，歐元區(qū)居民薪酬同比增速為5.2（023年）、年）3.9（225年歐元單勞成同增為5.（023年（2024年262025年）美國2022年民酬同增一高達單位動本比速年維在.3以。圖表32：歐元區(qū)薪資上漲壓力遠低于美國資料來源BLOBRG中信貨研究所第三根歐行研，歐區(qū)務脹中0以上貢來能敏型項；圖表圖表33：歐元區(qū)服務通脹中50以上貢獻來自能源敏感型項目資料來源ECB中信期貨研所第四，根據歐央行計算，服務項通脹動量已經下行，僅有商品項通脹動量仍在位；圖表34：歐元服務項通脹動量已經下行，僅有商品項通脹動量仍在高位資料來源ECB中信期貨研所第五核通中薪敏感項僅獻了0。也能價下能效壓服通，資便有行力但核通脹貢偏。圖表圖表35：核心通脹中，薪資敏感型項目僅貢獻了20資料來源ECB中信期貨研所此外，歐元區(qū)經濟氣據上行可能是高耗行減產+天然氣價格下的一個“畸形”的果并不具備良性和可續(xù)。自222年然價漲以，化為表高耗行生指一路下行由的12年的8。便2223天然價快回也見其反彈。因此歐區(qū)濟氣據上可是耗行減產+天氣格行的一“形的果犧牲工業(yè)出來他行景度升。后續(xù)來看，若高耗能行業(yè)持續(xù)減產，雖換來其他行業(yè)景氣抬升，但能源問題帶來的產業(yè)缺陷問題逐漸深化；若高耗能行業(yè)重啟生產，則積壓其他行業(yè)能源需，氣落。圖表36：歐元區(qū)經濟景氣數據上行可能是高耗能行業(yè)減產+天然氣格下行的一個“畸形”的結果資料來源BLOBRG中信貨研究所綜上，考慮到真正能影響歐元區(qū)非能源工業(yè)產品價格趨勢的是美聯(lián)儲而非歐央行，歐元區(qū)薪資通脹壓力遠不及美國。美聯(lián)儲二次緊縮、再度快速拉升實際政策利率，自然會帶動歐元區(qū)核心通脹進入下行通道，進而緩解歐央行緊縮必要性。通脹下行會造成歐元區(qū)整體金融環(huán)境被動收緊，歐元區(qū)尚未進入到流暢的金融周期上行階段，難以趨勢性加息并維持高利率，歐央行可能需要重新放松貨幣政策進行對沖。圖表37：通脹下行會造成歐元區(qū)整體金融環(huán)境被動收緊資料來源BLOBRG中信貨研究所（二）日元貶值壓低日本商品通脹，薪資–通脹良性循環(huán)難以形成。無論調整“YCC”與否，日本銀行都需加大擴表力度。2022年11月至2023年1月，日本通脹同比由3.8抬升至4.3，日通脹（除生鮮食品能）同比增速由2.8抬至3.2。驅動因素來自能和家庭耐用消費品格。能源格比由13抬至1.6；家庭用費價同增由107升至11.。家庭耐用消費品價格上漲本質上是能源漲價的滯后體現，并非需求拉動，因此日本通脹的核仍能源。疫后日家耐消品價經了個段：階段220年5月–201年8，庭消費價同增-1.3升至.3，后日本民用實消指數從020年5月的46快速反至021年4月的12.8；階段，221年8月–022年2，庭用品價同增由5.3跌至-.4，后日民耐品際費數入下通，由021年4月的11.8勢至202年12月的94.。階段222年3月–至今家耐消品格同增由.3跌至-0.4至111。階段三的家庭耐用消費品價格同比增速反彈并非需求驅動，因為日本居民耐用品實際消費在201年4月趨勢下行后，本已帶動耐用消費品價格增速于2021年8月落背價反的實素是能價上的后應。圖表38：日耐用消費品價格反彈的真實因素應是能源價格上漲的滯后效應，而非需求驅動資料來源BLOBRG中信貨研究所歷史經驗來看，日銀貨幣緊縮->日升值>能源通脹緩解這一邏輯鏈條基本無效，日本能源通脹下行往往由日元兌美元貶值來實現。因此，隨著美聯(lián)儲拉升實際政策利率推升美元指數、壓低能源價格，日本能源通脹自然得到緩解。背后邏輯在于日本作為對外能源高依賴度國家，輸入性通脹的根源在能源價格高非元值日元值是能價帶來易差一結。日本銀行通過日元貶值吸引大量低息資金推升美元指數，緊縮全球貿易和金融件壓大商需求才從本解日本輸性脹題。圖表39：日本能源通脹下行往往由日元兌美元貶值來實現資料來源BLOBRG中信貨研究所能源通脹緩解后，本行的通脹超調承諾在204年之前（含）無法完。BOJ在2023年1月19發(fā)布經展報中預測2023年際GDP增速為.7（202年10預為1.下）24實際GDP增為.1（1.5）；預測203年CP（生食品同增為1.6（.6，204年C生鮮品同增為8（16預測223年P除食品能）比速為1.81.6）2024年CPI除鮮品同速為.6（1.即日的脹調在2024年前含無成。圖表40：日銀預測實際GP增速走低 圖表41：日銀對CPI增速的預測低于2，難以在2024年前（含）完成通脹超調承諾資料來源BOJ中信期貨研所 資料來源：BOJ中信期貨研所從產出缺口來看，3的義薪資增速達成難較。我們曾在報告《見微知著：尋找日銀調整貨幣政策的真實原因及后續(xù)展望》指出日認后通有三驅因：出口轉正+通預抬升+企業(yè)漲和資漲良循環(huán)。從最新的數據來看，調查的通脹預期已在磨頂，市場交易的通脹預期已經回落上通預指均未過2，低于24年底前，脹推通脹動將分限。圖表42：調查的通脹預期已在磨頂 圖表43：市場交易的通脹預期已經回落資料來源BOJ中信期貨研所 資料來源：BOJ中信期貨研所邏輯上來說，通脹壓力可以有效傳導至薪資增速的前提，是需求旺盛帶動產出缺口轉正，企業(yè)必須提高實際薪資水平以吸引更多的勞動力供給，實際薪資水平走高和通脹上行帶動名義薪資走高，企業(yè)通過成本轉嫁進一步推升通脹，并重進上抬實薪資循。2022年，銀計出缺近0，史上這產缺對薪資約1。日本次歷3的資速要溯到1991年彼日銀和IMF估的缺口在3左。據MF的計2023年的產缺為-.15，法能夠到資速驗水相并。圖表圖表44：根據IF的估計，03年日的產出缺口-115，無法能夠達到3薪資增速的經驗平相提并資料來源BLOBRG中信貨研究所即便“春斗”結果獲得3以上的名義薪資增速，考慮到較低的實際薪資平和并不火熱的勞力場，實際薪資上升–脹上升的良性循環(huán)否成依舊存疑。日本勞動組合總聯(lián)盟的調查顯示，各大公會在今年“春斗”中要求的平均名義加薪幅度為4.5。經驗來看，最終實際結果將低于這一訴求，即名義薪增速有能成。名義資速到3的191年實薪增速約16，應動市職位缺求人最為15平為.銀短就調最為-（越低就市越俏、均為-0日的業(yè)最為06平為0.；消費信最為9.平為48。面臨4以上的通脹增速，3的名義薪資依舊對應負的實際薪資增速。對到目前的勞動力市場，職位空缺/求職人數為135；日銀短觀就業(yè)調查為-31；日銀就缺為0.消費信為3。動場火程遠及1991因此，即便“春斗”可以達成3的名義薪資增速，依舊對應的是負的實薪資速結與匹的并火的動市，實薪上升–上升的良循能達依存疑。圖表45：考慮到較低的實際薪資水平和并不火熱的勞動力市場，實際薪資上升–通脹上升的良循環(huán)能否達成依舊存疑資料來源BLOBRG中信貨研究所結合植田和男近期表態(tài)和上述分析，無論調整“YCC”與否，日本銀行都重新加大擴表力度日面臨貶值壓力。2023年2月4，銀行長選在本議院受證表的主要觀：一則目前主要是短期因素推升通脹高于2，仍需時日才能將通脹長期維在2；二則便脹景有善，許慮YC”面效；三則通脹可以長期維持在2的水平后，才會考慮貨幣政策正?；⒔Y束國債購；四則際資上取于生力升并在行的力圍；五則現有的貨幣寬松是合適的，將繼續(xù)寬松以營造一個企業(yè)可以漲薪的環(huán)境；六則續(xù)貨政將決于濟通前。因此，結合上述我們質疑日本通脹前景達標的可能性，日本銀行即便退出“YCC”，也是基于其副作用的考慮，體現在目前依舊扭曲的收益率曲線和進一步惡的市能而非標著幣策緊。圖表46：日本國債收益率曲線依舊扭曲資料來源BLOBRG中信貨研究所綜上，無論無論調整“YCC”與否，日本銀行都需重新加大擴表力度，日元面臨值力。圖表47：無論無論調整YCC”與否，本銀行都需重新加大擴表力度資料來源BLOBRG中信貨研究所五、匯率展望（一）市場展望：美聯(lián)儲二輪緊縮或進入兌現期展望2023二季度，人幣很難走出獨立行，因一則出口下行周，常項對人民幣的支撐不再；二則中國人民銀行貨幣政策重回中性：既不寬松、也不緊縮，以穩(wěn)為主。人民幣匯率和美元指數的聯(lián)動性將增強，分析人民幣的側重點在海外央行。美國通脹失控風險逐漸暴露。一則隨著美聯(lián)儲調低加息幅度，實際利率上行放緩，不利于持續(xù)遏制以汽車為代表的耐用品價格；二則金融條件轉松不利于遏制核心服務通脹；三則勞動力市場和服務業(yè)薪資將持續(xù)向核心服務通脹傳導。類似硅谷銀行的金融穩(wěn)定事件不會影響美聯(lián)儲緊縮節(jié)奏：通脹穩(wěn)定是金融穩(wěn)定和充分就業(yè)的前提。一則美國金融系統(tǒng)流動性總體充裕、結構短缺，ONRPBTFP等一系列流動性工具可以對沖擠兌帶來的超額儲備金需求；二則美國商業(yè)銀行統(tǒng)營健