2022年消費(fèi)市場(chǎng)深度研究報(bào)告

2022年消費(fèi)市場(chǎng)深度研究報(bào)告2022年6月-4-1、消費(fèi)：長(zhǎng)期收益的王者1.1、長(zhǎng)期的輝煌歷史上，消費(fèi)板塊有著長(zhǎng)期優(yōu)秀的表現(xiàn)。年至今，消費(fèi)板塊累計(jì)上漲970.1%，年化漲幅達(dá)到15.1%，而同期萬(wàn)得全A累計(jì)上漲525%，年化漲幅為11.5%2005-2019年間的任意一年年初至今的消費(fèi)相比于萬(wàn)得全A的年化超額收益均在2pct來(lái)看，消費(fèi)的表現(xiàn)也是最優(yōu)的，2005年至今年化漲跌幅較成長(zhǎng)高出3.7pct3.5pct2005-2018年任一年初至今都是消費(fèi)的表現(xiàn)最好。年至今消費(fèi)表現(xiàn)與成長(zhǎng)相近，年至今則弱于周期和成長(zhǎng)。整體而言，從長(zhǎng)時(shí)間周期來(lái)看，消費(fèi)的表現(xiàn)顯著更優(yōu)。消費(fèi)板塊的表現(xiàn)也相對(duì)穩(wěn)定。從消費(fèi)板塊的走勢(shì)來(lái)看，表現(xiàn)最穩(wěn)定的一個(gè)。年以來(lái)，食品飲料行業(yè)的年化漲幅達(dá)到21.9%，是唯一一個(gè)超過(guò)20%的一級(jí)行業(yè)，家電、醫(yī)藥的年化漲幅分別為16.1%和15.6%，僅次于食品飲料行業(yè)。而從年的任意一年年初至今，食品飲料行業(yè)年化漲跌幅僅有1個(gè)年份排名第二，其他年份均排名第一，家電、醫(yī)藥的表現(xiàn)也同樣靠前。20051389%17.3%15.1%還高出2pctA6pct來(lái)看，食品飲料、家電等行業(yè)的龍頭個(gè)股表現(xiàn)突出。圖1：長(zhǎng)期來(lái)看，消費(fèi)板塊有穩(wěn)定而持續(xù)的超額收益9.03.08.02.87.02.42.25.02.04.0

1.83.0

1.62.0

1.41.01.20.02005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120221.0消費(fèi)/萬(wàn)得全A非消費(fèi)(右軸)消費(fèi)非養(yǎng)殖PE/萬(wàn)得全非消費(fèi)PE資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部，此處將萬(wàn)得全A非消費(fèi)公司作為整體，并與消費(fèi)指數(shù)統(tǒng)一，將2004年末設(shè)為1000萬(wàn)得全A非消費(fèi)”為相應(yīng)的指數(shù)之比；部分?jǐn)?shù)據(jù)波動(dòng)過(guò)大未予顯示，數(shù)據(jù)截至2022/5/20-5-圖2：消費(fèi)板塊長(zhǎng)期走勢(shì)表現(xiàn)優(yōu)秀18,00014016,000

12014,00010012,0008010,0008,000

606,000

404,000202,00000消費(fèi)指數(shù)消費(fèi)指數(shù)PE(右軸)消費(fèi)板塊歸母凈利潤(rùn)同比資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部，消費(fèi)板塊歸母凈利潤(rùn)同比增速無(wú)對(duì)應(yīng)坐標(biāo)軸，僅展示趨勢(shì)，數(shù)據(jù)截至2022/5/20，虛線框內(nèi)為消費(fèi)指數(shù)出現(xiàn)顯著調(diào)整的區(qū)間。圖3：消費(fèi)板塊有長(zhǎng)期而持續(xù)的超額收益圖4：在歷史上任意時(shí)點(diǎn)，配置消費(fèi)能夠獲得超額收益的概率100%20%

890%

615%80%410%70%25%60%0%050%40%-5%30%

-10%20%

10%-15%

0%消費(fèi)萬(wàn)得全A消費(fèi)-萬(wàn)得全A（pct,右軸）-20%-10持有1年持有2年持有3年持有5年持有10年Wind2022/5/20資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部，數(shù)據(jù)時(shí)間長(zhǎng)度為2000/1/1至2022/5/20。數(shù)據(jù)為任計(jì)年化收益率意時(shí)點(diǎn)持有消費(fèi)板塊相比于持有萬(wàn)得全A非消費(fèi)在特定時(shí)間長(zhǎng)度下獲得超額收益的概率圖5：消費(fèi)表現(xiàn)顯著優(yōu)于其他風(fēng)格指數(shù)圖6：五大風(fēng)格指數(shù)累計(jì)漲跌幅走勢(shì)1600%20%61400%

415%1200%210%1000%0800%5%-2600%0%-4400%-5%

-6200%-10%0%

-8-200%消費(fèi)周期金融成長(zhǎng)穩(wěn)定消費(fèi)超額收益(pct,右軸)-15%-10消費(fèi)成長(zhǎng)金融周期穩(wěn)定Wind2022/5/20資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部，數(shù)據(jù)截區(qū)間為2005年年初至2022/5/20年化收益率，消費(fèi)超額收益為消費(fèi)漲幅與其他風(fēng)格指數(shù)最大漲幅之間的差-6-圖7：主要消費(fèi)板塊中長(zhǎng)期都有著較好的表現(xiàn)圖8：長(zhǎng)期來(lái)看，主要消費(fèi)行業(yè)龍頭個(gè)股收益率均非?？捎^50%50%40%

40%30%

30%20%

20%10%

10%0%

0%貴州茅臺(tái)五糧液恒瑞醫(yī)藥格力電器云南白藥-10%

-10%-20%-20%-30%食品飲料醫(yī)藥家電商貿(mào)零售農(nóng)林牧漁2005201020152020-30%Wind2022/5/20資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部，數(shù)據(jù)為持有至今的年化收益率，2005指從2005年年化收益率初至今，其他以此類(lèi)推。數(shù)據(jù)截至2022/5/201.2、短期的逆風(fēng)但20214.6%，表現(xiàn)排名倒數(shù)第二的情況并不多見(jiàn)，年也是年以來(lái)消費(fèi)表現(xiàn)第二差的年份。主要消費(fèi)行業(yè)表現(xiàn)均不佳。年，在全年下跌的8個(gè)行業(yè)中，有5個(gè)是消費(fèi)品行業(yè)。其中消費(fèi)者服務(wù)的跌幅在20%以上，食品飲料、醫(yī)藥、家電分別下跌了5.2%、4.4%、18.6%。從歷史上看，2021年的情況并不多見(jiàn)。從歷史上看，消費(fèi)長(zhǎng)期跑贏非消費(fèi)年之外，還有三次顯著的階段性跑輸階段，分別是2014年下半年和年均有所不同。年下半年均處于A股的大牛市中，在大牛市行情中，消費(fèi)彈性要弱于非消費(fèi)板塊。年下半年消費(fèi)的階段性跑輸則是因?yàn)樯缌銛?shù)據(jù)的不及預(yù)期引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)消費(fèi)板塊長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)的擔(dān)憂。階段性跑輸與歷次情形均有所不同，我們?cè)谙挛脑敿?xì)論述。現(xiàn)？下文中我們將重點(diǎn)討論以上問(wèn)題。圖9：消費(fèi)與非消費(fèi)板塊相對(duì)走勢(shì)9876543201/)資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部，數(shù)據(jù)截至2022/5/20，消費(fèi)萬(wàn)得全A非消費(fèi)為兩個(gè)指數(shù)收盤(pán)價(jià)比值，虛線框內(nèi)為消費(fèi)萬(wàn)得全A非消費(fèi)出現(xiàn)顯著調(diào)整的區(qū)間-7-圖10：2021年主要消費(fèi)行業(yè)表現(xiàn)大多靠后圖11：2021年表現(xiàn)靠后的個(gè)股也多集中在消費(fèi)行業(yè)6%4%2%0%-2%前25%25%-50%50%-75%75%以上-4%-6%-8%順周期成長(zhǎng)消費(fèi)資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：Wind2021年漲跌幅從小到大排序，計(jì)算漲幅前25%的個(gè)股中各板塊個(gè)股數(shù)量占比，再減去市場(chǎng)整體數(shù)量結(jié)構(gòu)占比圖12：消費(fèi)板塊個(gè)股2021年漲跌幅區(qū)間劃分圖13：消費(fèi)板塊主要代表性龍頭2021年大多有所下跌20%18%30%20%19%14%16%10%4%14%

0%-2%-5%12%-10%-11%10%-20%8%-30%-19%-19%-22%-23%-24%6%-31%

-40%4%-45%-50%2%0%專(zhuān)營(yíng)連酒店及酒類(lèi)畜牧業(yè)飲料廚房電小家電旅游及黑色家酒類(lèi)白色家食品化學(xué)制鎖餐飲器ⅡⅡ休閑電Ⅱ電Ⅱ藥資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部，橫軸為漲跌幅區(qū)間，縱軸為對(duì)應(yīng)區(qū)間個(gè)股數(shù)量的占資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部比圖14：消費(fèi)板塊歷史上有相對(duì)穩(wěn)定的優(yōu)秀表現(xiàn)，但202120052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021

01金融金融周期消費(fèi)周期成長(zhǎng)金融金融成長(zhǎng)金融成長(zhǎng)金融金融金融消費(fèi)消費(fèi)周期2消費(fèi)消費(fèi)消費(fèi)穩(wěn)定成長(zhǎng)消費(fèi)穩(wěn)定穩(wěn)定消費(fèi)穩(wěn)定消費(fèi)消費(fèi)消費(fèi)穩(wěn)定成長(zhǎng)成長(zhǎng)成長(zhǎng)3穩(wěn)定周期穩(wěn)定成長(zhǎng)消費(fèi)周期消費(fèi)消費(fèi)穩(wěn)定周期周期穩(wěn)定周期消費(fèi)金融周期穩(wěn)定4成長(zhǎng)成長(zhǎng)成長(zhǎng)金融金融穩(wěn)定周期成長(zhǎng)周期成長(zhǎng)穩(wěn)定周期穩(wěn)定周期周期金融消費(fèi)50周期穩(wěn)定金融周期穩(wěn)定金融成長(zhǎng)周期金融消費(fèi)金融成長(zhǎng)成長(zhǎng)成長(zhǎng)穩(wěn)定穩(wěn)定金融1金融金融金融金融金融消費(fèi)消費(fèi)金融消費(fèi)金融消費(fèi)消費(fèi)消費(fèi)消費(fèi)消費(fèi)消費(fèi)消費(fèi)2消費(fèi)消費(fèi)消費(fèi)消費(fèi)消費(fèi)成長(zhǎng)金融消費(fèi)金融消費(fèi)成長(zhǎng)金融金融金融金融金融成長(zhǎng)3穩(wěn)定周期周期周期周期金融成長(zhǎng)成長(zhǎng)成長(zhǎng)成長(zhǎng)金融成長(zhǎng)成長(zhǎng)成長(zhǎng)成長(zhǎng)成長(zhǎng)金融4成長(zhǎng)成長(zhǎng)成長(zhǎng)穩(wěn)定成長(zhǎng)周期周期周期周期周期周期周期周期周期周期周期周期5周期穩(wěn)定穩(wěn)定成長(zhǎng)穩(wěn)定穩(wěn)定穩(wěn)定穩(wěn)定穩(wěn)定穩(wěn)定穩(wěn)定穩(wěn)定穩(wěn)定穩(wěn)定穩(wěn)定穩(wěn)定穩(wěn)定620052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部，上圖為五種市場(chǎng)風(fēng)格年度漲跌幅排名，下圖為自2005年初開(kāi)始的累計(jì)漲跌幅排名-8-2、消費(fèi)超額收益的來(lái)源：自身的優(yōu)秀與時(shí)代的饋贈(zèng)2.1、長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)過(guò)去年，消費(fèi)板塊有著最佳的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。長(zhǎng)期優(yōu)秀的股價(jià)表現(xiàn)背后離不從增速上看，2011-2021年間，消費(fèi)板塊的年化凈利潤(rùn)增速為9.9%，為所有板塊中最高，較全部A股高出3.1pct；另外一方面，消費(fèi)板塊的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定性2010-2019ROE年以來(lái)消費(fèi)板塊的相對(duì)優(yōu)勢(shì)都逐步抬升。消費(fèi)板塊優(yōu)秀業(yè)績(jī)表現(xiàn)背后也是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變遷。年之前，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要依靠投資和出口的拉動(dòng)，第二產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)占比一度接近60%。年之后，投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用漸弱，出口增速也顯著下行。與此同時(shí)，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度逐漸上升，2019年對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)占比達(dá)到63.5%2020年受到疫情影響降至47.3%年前三季度，回升至54.2%。A股不同行業(yè)公司業(yè)績(jī)著居民收入的抬升，消費(fèi)升級(jí)的現(xiàn)象普遍存在，部分行業(yè)龍頭的優(yōu)勢(shì)不斷強(qiáng)化，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局得到持續(xù)優(yōu)化。圖15：消費(fèi)板塊長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)水平高且相對(duì)穩(wěn)定圖16：消費(fèi)板塊的歸母凈利潤(rùn)增速相對(duì)穩(wěn)定12%2.50

100%10%

2.0080%8%60%1.506%40%1.004%20%0.50

2%0%0%消費(fèi)金融萬(wàn)得全A穩(wěn)定全部A股0.00成長(zhǎng)周期-20%非金融)-40%消費(fèi)全A非消費(fèi)全A非消費(fèi)非金融2011年至2021年年化增速標(biāo)準(zhǔn)差（右軸）資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部，部分?jǐn)?shù)據(jù)波動(dòng)過(guò)大，未予顯示，數(shù)據(jù)截至2022Q1-9-圖17：消費(fèi)板塊毛利率優(yōu)勢(shì)顯著圖18：消費(fèi)板塊的凈利率走勢(shì)同樣更為占優(yōu)30%14%28%

12%26%

10%24%

8%22%6%20%4%18%2%16%14%0%消費(fèi)萬(wàn)得全A非消費(fèi)非金融消費(fèi)萬(wàn)得全A非消費(fèi)萬(wàn)得全A非消費(fèi)非金融資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部，數(shù)據(jù)截至2022Q1資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部，數(shù)據(jù)截至2022Q1圖19：近十年來(lái)，消費(fèi)板塊的ROE表現(xiàn)也相對(duì)更優(yōu)25%20%15%10%5%0%-5%金融周期消費(fèi)成長(zhǎng)全部股全全資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部，數(shù)據(jù)截至2022Q1圖20：2010年以來(lái)，第三產(chǎn)業(yè)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用越來(lái)越強(qiáng)圖21：第三產(chǎn)業(yè)增加值同比增速在2010年之后優(yōu)勢(shì)逐漸凸顯100%16%18%90%80%14%16%14%70%60%12%12%10%50%10%8%40%30%8%6%20%

4%6%10%

2%0%4%

0%GDP累計(jì)同比貢獻(xiàn)率:第三產(chǎn)業(yè)GDP累計(jì)同比貢獻(xiàn)率第二產(chǎn)業(yè)第一產(chǎn)業(yè)累計(jì)同比第二產(chǎn)業(yè)累計(jì)同比GDP累計(jì)同比貢獻(xiàn)率:第一產(chǎn)業(yè)GDP:不變價(jià):累計(jì)同比右軸第三產(chǎn)業(yè)累計(jì)同比不變價(jià)GDP累計(jì)同比資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部，數(shù)據(jù)截至2022Q1，部分?jǐn)?shù)據(jù)波動(dòng)過(guò)大未予顯示資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部，數(shù)據(jù)截至2022Q1，部分?jǐn)?shù)據(jù)波動(dòng)過(guò)大未予顯示-10-圖22：社零增速在2010年之后的降幅顯著小于出口和投資圖23：工業(yè)企業(yè)增加值增速逐年下降40%

40%30%

30%20%

20%10%

10%0%

0%-10%

-10%社零同比出口同比固定資產(chǎn)投資同比-20%-20%工業(yè)增加值累計(jì)同比工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)同比Wind2021Wind2022年4據(jù)波動(dòng)過(guò)大，未予顯示2.2、中期的風(fēng)格變化2019/2020變化或是消費(fèi)估值在中期維度上波動(dòng)的主要原因。消費(fèi)板塊估值走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)之間存在著顯著的相關(guān)關(guān)系。從歷史上費(fèi)非金融板塊估值的比值與調(diào)整后的社融增速1年出現(xiàn)了短期的背離。1調(diào)整后社融增速為人民銀行公布的人民幣貸款、企業(yè)債券融資和境內(nèi)股票融資三者合計(jì)的累計(jì)同比增速，具體分析參加下文-11-圖24：業(yè)績(jī)并不能夠完全解釋消費(fèi)板塊的股價(jià)走勢(shì)圖25：消費(fèi)板塊估值與業(yè)績(jī)走勢(shì)間也并非完全對(duì)應(yīng)60%45PE估值50%

4020152020201940%30%

352014

20%2013201020173010%20120%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%25-10%20162021-20%202011凈利潤(rùn)同2018-30%比增速-40%15-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部圖26：消費(fèi)與非消費(fèi)非金融板塊的相對(duì)估值走勢(shì)與新增社融走勢(shì)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系/資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部，估值數(shù)據(jù)截至2022/5/20，社融數(shù)據(jù)截至4月，部分?jǐn)?shù)據(jù)波動(dòng)過(guò)大未予顯示。此處均選用龍頭，以二級(jí)行業(yè)為基礎(chǔ)，選取市值高代表性強(qiáng)的公司作為龍頭，然后將所有行業(yè)龍頭和非消費(fèi)行業(yè)龍頭的估值進(jìn)行分別計(jì)算，然后進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。此處調(diào)整后新增社融僅包括更能夠反映企業(yè)融資需求的人民幣貸款、企業(yè)債券融資、境內(nèi)股票融資。圖27：上市公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)與社融等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)高度相關(guān)圖28：社融與消費(fèi)及非消費(fèi)業(yè)績(jī)?cè)鏊俨钪g也正相關(guān)120%60

100%100%80%4080%

60%2040%60%020%40%-200%20%-40-20%0%-40%-60

-20%-60%-80%-40%新增社融TTM同比后移6M)全A非消費(fèi)非金融歸母凈利潤(rùn)同比新增社融TTM同比(后移6M)全A非消費(fèi)非金融消費(fèi)(pct,右軸)-80資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部，數(shù)據(jù)截至2022Q1資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部，數(shù)據(jù)截至2022Q1-12-圖29：從趨勢(shì)上看，消費(fèi)與非消費(fèi)的業(yè)績(jī)差更多由非消費(fèi)板塊的業(yè)績(jī)波動(dòng)所決定120%110100%6080%60%1040%20%-400%-20%

-90-40%消費(fèi)全A非消費(fèi)非金融全A非消費(fèi)非金融-消費(fèi)(pct,右軸)-60%-140資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部，數(shù)據(jù)截至2022Q1，圖中數(shù)據(jù)為歸母凈利潤(rùn)同比增速的年份主要有兩次，一次是年，一次是年雖然社融增速整體呈現(xiàn)出之間互有高低，但自年開(kāi)始，龍頭開(kāi)始大幅跑贏非龍頭。年消費(fèi)龍頭股全年上漲52.5%12.9%65.4pct消費(fèi)板塊的龍頭與非龍頭表現(xiàn)之間差異同樣較大，年全年漲跌幅差達(dá)到了34.1pctA2017年北上資金大幅流入19972014-2016塊的流入規(guī)模占比達(dá)到一半。年疫情的沖擊也導(dǎo)致規(guī)律出現(xiàn)短期失靈。從年的情況來(lái)看，社年全年消費(fèi)板塊仍然保持了不錯(cuò)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，而非消費(fèi)板塊則面臨了較大的業(yè)績(jī)壓力。圖30：2017年是市場(chǎng)追逐核心資產(chǎn)”元年圖31：2017年龍頭股大幅跑贏非龍頭股8060%單位：pct7050%

606040%

405030%204020%03010%-2020

0%-40-10%10-60-20%020082009201020112012201320142015201620172018201920202021消費(fèi)龍頭消費(fèi)非龍頭非消費(fèi)龍頭非消費(fèi)非龍頭消費(fèi)龍頭非龍頭非金融非消費(fèi)龍頭非龍頭2017年度漲跌幅龍頭與非龍頭漲跌幅差（右軸，pct）資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部，龍頭為結(jié)合行業(yè)及市值進(jìn)行篩選，消費(fèi)龍頭-非龍頭資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部為消費(fèi)龍頭個(gè)股整體年度漲跌幅與非龍頭個(gè)股整體年度漲跌幅的差-13-圖32：2017年北上資金規(guī)模大幅抬升圖33：2017年北上資金一半以上流入消費(fèi)行業(yè)5,000單位：億元60%4,3224,50050%4,0003,5173,5003,0002,94240%30%2,5002,089

1,9972,000

20%1,5001,00068660710%5001850%0下游科技金融中游上游20142015201620172018201920202021資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部2.3、短期的資金推動(dòng)板塊，特別是消費(fèi)板塊的龍頭個(gè)股更為偏好。和2021年公募基金發(fā)行節(jié)奏即已呈現(xiàn)出加速趨勢(shì)，20202020年全年偏股型基金新發(fā)行份22000-2019合計(jì)新發(fā)行規(guī)模僅為5.2年2募基金發(fā)行遇冷，截至5月日的偏股型基金發(fā)行規(guī)模不足億份。雖然2021年公募基金發(fā)行同樣火熱，但配置方向卻迥然不同。從配置方向上看，2020年報(bào)消費(fèi)行業(yè)的持倉(cāng)市值占比達(dá)到了40%，中報(bào)更是一度達(dá)到44%2021年新發(fā)基金2021Q1的19%抬升至2021Q4的30%，而同期消費(fèi)行業(yè)的持倉(cāng)市值占下降至27%。年消費(fèi)行業(yè)的配置比例顯著抬升，而年則更傾向于向成長(zhǎng)38.3%左右，2020Q442.3%，但2021Q4，其中食品飲料行業(yè)的持倉(cāng)占比2019-2021年年報(bào)分19.2%13.8%為16.8%21.3%、29.4%。近年來(lái)公募基金發(fā)行的火熱和調(diào)倉(cāng)行為進(jìn)一步推動(dòng)了行情的演繹。本質(zhì)而言，公募基金的調(diào)倉(cāng)行為同樣是受到了相對(duì)景氣變化的影響，2020年消費(fèi)板塊2021年非消費(fèi)板塊的景氣度則顯著抬升，這也造就了2020和年公募基金的調(diào)倉(cāng)行為，這一點(diǎn)與我們?cè)谟^上也放大了這種波動(dòng)，使得行情的演繹在過(guò)去兩年更為極致。從結(jié)果上看，年消費(fèi)行業(yè)估值被推升至歷史高位，而年消費(fèi)板塊的估值又顯著回2021年是歷史上少見(jiàn)的消費(fèi)大幅跑輸?shù)暮诵?14-圖34：2018年以來(lái)北上資金大幅流入圖35：近年來(lái)北上資金分板塊流入占比1,000100%80090%60080%70%400

60%50%

20040%02015201620172018201920202021202230%-20020%10%

-4000%20172018201920202021

-600下游科技金融中游上游北上當(dāng)月流入規(guī)模(億元)-800資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部，數(shù)據(jù)截至2022/5/20資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部圖36：2020-2021年基金發(fā)行火熱圖37：基金規(guī)模近年來(lái)快速擴(kuò)張5,00020,000單位：億份1,3004,50018,0001,1004,000

90016,00014,0003,500

70012,0003,000

50010,0002,500

3008,0002,000

1006,0001,500

4,0001,000

2,00050000201320162019公募基金份額:開(kāi)放式基金:億份股票型(月度新增,右軸,億份)資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部，數(shù)據(jù)截至2022/5/20資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部，數(shù)據(jù)截至2022/5/20圖38：年度新發(fā)基金規(guī)模走勢(shì)0()()資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部，數(shù)據(jù)截至2022/5/20-15-圖39：2020年成立的公募基金建倉(cāng)多集中在消費(fèi)行業(yè)圖40：2021年新成立基金對(duì)于消費(fèi)配置比例顯著下降90%

80%80%

70%70%

60%60%

50%50%40%40%30%

30%20%

20%10%

10%0%

0%2020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032021-032021-062021-092021-122022-03消費(fèi)電子+電力設(shè)備周期電子+電力設(shè)備周期消費(fèi)資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部，圖中數(shù)據(jù)為2020年新成立的偏股型基金持倉(cāng)結(jié)構(gòu)，資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部消費(fèi)包括食品飲料、醫(yī)藥、家電、農(nóng)業(yè)、紡服、零售、社會(huì)服務(wù)；周期包括鋼鐵、煤炭、石化、化工、有色圖41：2020年偏股型基金持倉(cāng)結(jié)構(gòu)變化圖42：2021年消費(fèi)行業(yè)持倉(cāng)占比大幅下降25%825%620%15%6420%4215%20

010%

10%5%

5%0%0%202020212021-2020(pct,右軸)201920202020-2019(pct,右軸)資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部圖43：偏股型基金持倉(cāng)結(jié)構(gòu)變化圖44：偏股型基金消費(fèi)持倉(cāng)與相對(duì)景氣變化70%50%604060%45%2050%40%040%

-2035%30%30%

-4025%

20%-6020%-8010%15%-100

0%消費(fèi)行業(yè)持倉(cāng)占比電氣設(shè)備+電子消費(fèi)行業(yè)持倉(cāng)占比凈利潤(rùn)增速差消費(fèi)全A非消費(fèi)非金融,pct,右軸)資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部，部分?jǐn)?shù)據(jù)波動(dòng)過(guò)大未予顯示，數(shù)據(jù)截至2022Q1-16-3、年，消費(fèi)王者歸來(lái)3.1、2022年經(jīng)濟(jì)再度承壓年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)將再度承壓。今年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下降的壓力加大，一季度4.8%8.1%當(dāng)前出口、投資和消費(fèi)增速均較去年有所下降。包括GDP在內(nèi)的部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在了我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)所面臨的壓力。3最大新增無(wú)癥狀感染者達(dá)到2.5萬(wàn)例以上，高于新冠疫情初期的單日新增數(shù)據(jù)。35月65這與奧密克戎毒性相對(duì)更低以及全國(guó)廣泛接種疫苗有關(guān)。4月新增億元，單月新增規(guī)模是年2月疫情擾動(dòng)以來(lái)的最低值；4月社零總額同比增速僅為-0.2%4月出口總額同比增速僅為3.9%2020年下半年以來(lái)的最低值，4月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速為6.8%，三駕馬車(chē)”中表現(xiàn)相對(duì)最好。策支持之下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)有望逐漸得到修復(fù)。圖45：中國(guó)及韓國(guó)出口金額增速均有所下降圖46：美國(guó)儲(chǔ)蓄下降可能會(huì)影響出口需求100%7,00040%80%6,0005,00035%30%60%25%

4,00020%40%3,000

15%2,000

20%10%1,000

5%0%00%-20%-40%美國(guó):個(gè)人儲(chǔ)蓄存款總額:季調(diào):折年數(shù)十億美元)-60%出口金額當(dāng)月同比韓國(guó)出口金額當(dāng)月同比美國(guó):個(gè)人儲(chǔ)蓄存款占可支配收入比例:季調(diào):折年數(shù)右軸)資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部，數(shù)據(jù)截至2022年4月資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部，數(shù)據(jù)截至2022年2月-17-圖47：近期國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)圖48：上海經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯著受到疫情擾動(dòng)1,000,000單位：例60%900,000800,00040%700,000600,00020%500,0000%400,000300,000-20%200,000100,000

-40%0-60%上海:工業(yè)增加值可比價(jià):當(dāng)月同比全國(guó)工業(yè)增加值:當(dāng)月同比累計(jì)本土確診累計(jì)無(wú)癥狀感染者累計(jì)本土確診+本土無(wú)癥狀-80%資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部，數(shù)據(jù)截至2022/5/20資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部，數(shù)據(jù)截至2022年4月圖49：近期國(guó)內(nèi)部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)再度走弱圖50：第三產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率仍顯著低于疫情前30%100%90%20%80%70%10%60%50%40%0%30%20%-10%10%0%-10%-20%社零累計(jì)同比出口累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比第三產(chǎn)業(yè)第二產(chǎn)業(yè)第一產(chǎn)業(yè)-30%Wind2022年42021年數(shù)據(jù)為相比于2019資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部年同期的復(fù)合增速圖51：4月新增社融大幅下降圖52：4月社融存量同比增速也有所下降70,00050%16%單位：億元60,000

40%14%50,000

12%30%40,000

10%20%30,000

8%10%20,0006%10,0000%

4%0-10%2%新增社融（TTM同比）社融存量同比(右軸)-20%0%資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部，數(shù)據(jù)截至2022年4月資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部，數(shù)據(jù)截至2022年4月3.2、市場(chǎng)風(fēng)格有望重回消費(fèi)年調(diào)整后的社融增速與社融整體增速或較為接近。在上文中，我們發(fā)-18-融指標(biāo)是因?yàn)樯缛诳趶皆?017年將政府債券納入，同時(shí)自年以來(lái)非標(biāo)不徑之間也保持著較高的相關(guān)性，但在2015-2018年間產(chǎn)生顯著背離，其中2015-2016年間主要是受到非標(biāo)大幅波動(dòng)的影響，而2017-2018年則主要是受到社融口徑調(diào)整的影響。預(yù)期望逐步回暖。2021年下半年以來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)壓力的加大，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議進(jìn)“穩(wěn)字當(dāng)頭，而人民銀行也在和年4月兩次降準(zhǔn)。2022年1月）和7天期逆回購(gòu)利率個(gè)BP至2.85%和2.1%1月日也隨之下調(diào)，1年期和5年期分別下調(diào)了10BP和5BP5年期在5月20日再度下調(diào)4據(jù)未來(lái)或?qū)⒗^續(xù)修復(fù)，預(yù)計(jì)年全年社融增速有望小幅回升。圖53：調(diào)整后的社融增速與社融整體增速間有較強(qiáng)相關(guān)性80%60%40%20%0%資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部，本節(jié)中，調(diào)整后的新增社融為人民幣貸款、企業(yè)債券融資和境內(nèi)股票融資三項(xiàng)合計(jì)，非標(biāo)為委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票三項(xiàng)合計(jì)，其他為社融剔除企業(yè)實(shí)際融資和非標(biāo)之后的剩余部分，主要是政府債券。數(shù)據(jù)為同比，數(shù)據(jù)截至2022年3月圖54：年度來(lái)看，新增社融的主要構(gòu)成圖55：社融存量中，非標(biāo)占比不斷下降25%75%40單位：萬(wàn)億3574%20%

3073%2515%

72%201571%10%1070%55%69%

00%20102011201220132014201520162017201820192020202120172018201920202021202268%調(diào)整后新增社融非標(biāo)其他非標(biāo)其他調(diào)整后新增社融右軸)資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部，數(shù)據(jù)截至2022年3月-19-圖56：月度新增非標(biāo)在2015-2016年間大幅波動(dòng)圖57：非標(biāo)的TTM同比增速波動(dòng)較大15,000單位：億元80%60%40%10,00020%0%5,000-20%-40%

0-60%-80%-5,000-100%-10,0002013201420152016201720182019202020212022調(diào)整后新增社融新增社融非標(biāo)資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部，數(shù)據(jù)截至2022年4月資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部，數(shù)據(jù)為滾動(dòng)12個(gè)月同比增速，非標(biāo)包括委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票，數(shù)據(jù)截至2022年4月TTM同比增速?gòu)闹罙年A股凈利潤(rùn)同比增速逐季下行，但從相比于年同期的復(fù)合增速來(lái)看，全A非金融非消費(fèi)板塊的業(yè)績(jī)?cè)鏊偃跃S持在15%PPI高漲等多種因素有關(guān)。年經(jīng)濟(jì)偏“，且向A股業(yè)績(jī)的傳導(dǎo)更為順暢。一方面，如我們?cè)谀曛饾u褪去，經(jīng)濟(jì)壓力之下A股業(yè)績(jī)，特別是與經(jīng)濟(jì)相關(guān)度更高的板塊業(yè)年全年A股凈利潤(rùn)增速將降至低個(gè)位數(shù)水平，全A非金融的增速或降至負(fù)增長(zhǎng)。的下行往往也會(huì)導(dǎo)致A股非金融非消費(fèi)板塊的業(yè)績(jī)下行，壓力的加大，與經(jīng)濟(jì)相關(guān)度更高的非金融非消費(fèi)板塊的業(yè)績(jī)?cè)鏊倩蛞矊⒃俣认履觐?lèi)似，都是面臨著經(jīng)濟(jì)的不確定性，非金融非消費(fèi)板塊業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳，而消費(fèi)板塊業(yè)績(jī)穩(wěn)定性。場(chǎng)整體業(yè)績(jī)?cè)鏊僖餐滦校鶕?jù)我們預(yù)測(cè)，2022年全部A股的凈利潤(rùn)增速將降至個(gè)位數(shù)，而得益于消費(fèi)板塊長(zhǎng)期以來(lái)相對(duì)穩(wěn)定的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，度走向抬升。-20-圖58：2021年A股凈利潤(rùn)增速逐季下行圖59：2021年各季度A股凈利潤(rùn)復(fù)合增速并未顯著下降250%20%18%200%16%14%150%12%10%100%8%6%4%50%2%0%

0%萬(wàn)得全A消費(fèi)全部A股非金融)全A非消費(fèi)非金融

萬(wàn)得全A消費(fèi)全部A股非金融)全A非消費(fèi)非金融-50%2021-032021-062021-092021-122021-032021-062021-092021-12資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部Wind2019年同期的復(fù)合年化增速圖60：預(yù)計(jì)2022年盈利增速將降至低個(gè)位數(shù)水平圖61：消費(fèi)業(yè)績(jī)相對(duì)優(yōu)勢(shì)將逐步提升200%45%50消費(fèi)業(yè)績(jī)?cè)鏊倏萍贾圃鞓I(yè)績(jī)?cè)鏊?消費(fèi)業(yè)績(jī)?cè)鏊伲ㄓ遥琾ct）40%40150%35%3030%100%25%2020%1015%50%10%05%0%-1020102011201220132014201520162017201820192020202120220%-20-5%-50%-10%-30全A全A非金融金融-100%資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部，2022年中報(bào)及之后為光大策略預(yù)測(cè)值，預(yù)測(cè)基于一資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部定假設(shè)，結(jié)果僅供參考圖62：從趨勢(shì)上看，消費(fèi)與非消費(fèi)的業(yè)績(jī)差更多由非消費(fèi)板塊的業(yè)績(jī)波動(dòng)所決定120%110100%6080%60%1040%20%-400%-20%

-90-40%消費(fèi)全A非消費(fèi)非金融全A非消費(fèi)非金融-消費(fèi)(pct,右軸)-60%-140資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部，數(shù)據(jù)截至2022Q1，圖中數(shù)據(jù)為歸母凈利潤(rùn)同比增速-21-3.3、資金層面仍將對(duì)消費(fèi)板塊估值形成支撐當(dāng)前消費(fèi)板塊的估值已有顯著回落。當(dāng)前消費(fèi)板塊PE(TTM)估值為37.0X，2010年以來(lái)歷史74%年的高點(diǎn)顯著回落，但仍然相對(duì)偏高。但剔除掉業(yè)績(jī)波動(dòng)較大的養(yǎng)殖板塊之后，其估值水平為30.3X42%的分位數(shù)左右。從主要行業(yè)來(lái)看，食品飲料、醫(yī)藥、家電當(dāng)前估值分別為36.4X31.4X、16.8X，所處年以來(lái)的分位數(shù)水平分別為70.4%10.3%33.4%。今年公募基金的影響或顯著弱于和2021年，但仍將對(duì)消費(fèi)板塊估值年初至今偏股型基金發(fā)行規(guī)模不足公募資金對(duì)消費(fèi)的配置比例或?qū)⒃俣壬仙?。年以?lái)公募資金對(duì)消費(fèi)的2022Q1消費(fèi)持倉(cāng)占比僅為31%年以來(lái)的底增加對(duì)于消費(fèi)的配置。圖63：消費(fèi)板塊整體估值仍相對(duì)較高圖64：消費(fèi)非養(yǎng)殖板塊的估值降至中部偏低水平5080%604570%55403560%504550%30402540%2035

30%1510520%10%30252000%消費(fèi)穩(wěn)定消費(fèi)非養(yǎng)殖萬(wàn)得全A成長(zhǎng)金融周期152010201120122013201420152016201720182019202020212022PE估值PE估值歷史分位數(shù)(2010年以來(lái),右軸)

消費(fèi)指數(shù)PE消費(fèi)非養(yǎng)殖PE資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部，數(shù)據(jù)截至2022/5/20資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部，數(shù)據(jù)截至2022/5/20圖65：消費(fèi)板塊主要一級(jí)行業(yè)估值圖66：偏股型基金對(duì)消費(fèi)板塊配置降至低位300120%

50%45%250100%

40%20015080%60%35%30%25%20%10040%15%10%5%5020%0%00%消費(fèi)者服務(wù)食品飲料家電紡織服裝醫(yī)藥PE估值PE估值歷史分位數(shù)(2010年以來(lái),右軸)醫(yī)藥生物食品飲料農(nóng)林牧漁家用電器休閑服務(wù)紡織服裝商業(yè)貿(mào)易Wind資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部，數(shù)據(jù)截至2022Q1至2022/5/20-22-3.4、疫情擾動(dòng)不改消費(fèi)核心推薦邏輯近期國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)。3月以來(lái)國(guó)內(nèi)疫情出現(xiàn)反彈，新增確診病例大幅抬升，單日最大新增病例數(shù)量達(dá)到2萬(wàn)例以上，高于新冠疫情初期的單日新增數(shù)據(jù)。3月合計(jì)新增本土確診病例6.71103月占比達(dá)到63.5%性相對(duì)更低以及全國(guó)廣泛接種疫苗有關(guān)。適，我國(guó)或也將對(duì)部分政策進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。會(huì)改變這一優(yōu)勢(shì)，甚至可能