2022年度全球金融市場-26正式版

NIFD季報(bào)主編:李揚(yáng)全球金融市場胡志浩李曉花李重陽2023年2月NIFD季報(bào)》是國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室主要的集體研成果之一，旨在定期、系統(tǒng)、全面跟蹤全球金融市場、人民幣匯率、國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)、中國宏觀金融、國家資產(chǎn)負(fù)表、財(cái)政運(yùn)行、金融監(jiān)管、債券市場、股票市場、房地產(chǎn)金融、銀行業(yè)運(yùn)行、保險(xiǎn)業(yè)運(yùn)行等領(lǐng)域的動(dòng)態(tài)，并對(duì)各領(lǐng)域的金融風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行評(píng)估?！禢IFD季報(bào)》由三個(gè)季度報(bào)告和一個(gè)年度報(bào)告構(gòu)成。NIFD季度報(bào)告于各季度結(jié)后的第二個(gè)月發(fā)布，并在實(shí)驗(yàn)室微信公眾號(hào)和官方網(wǎng)站同時(shí)推出；NIFD年度報(bào)告于下一年度2月份發(fā)布。摘 要2022年，全球經(jīng)濟(jì)從疫情中復(fù)蘇，持續(xù)高通脹和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相繼實(shí)施緊縮政策是影響全球金融市場的主線，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國債利率均有明顯上行。同時(shí)，強(qiáng)緊縮政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長造成巨大壓力，全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期不斷被強(qiáng)化，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國債利率也有不同程度的回調(diào)。具體來看，2022年歐美國債收益率曲線整體呈現(xiàn)熊平態(tài)勢，美國國債曲線深度倒掛；第四季度，隨著通脹降溫和衰退預(yù)期強(qiáng)化，美國長債利率回調(diào)，國債收益率曲線呈現(xiàn)牛平態(tài)勢；由于日本堅(jiān)持量化寬松和收益率曲線控制政策，僅在2022年12月擴(kuò)大10年期國債利率區(qū)間，在通脹持續(xù)升溫和日元貶值的背景下，日本長債利率承壓，屢次逼近并突破“上限”，國債收益率曲線呈現(xiàn)熊陡態(tài)勢。展望未來，勞動(dòng)力市場是觀察通脹走勢和美聯(lián)儲(chǔ)政策調(diào)整的關(guān)鍵。勞動(dòng)供給短期內(nèi)難以改善，加息導(dǎo)致需求進(jìn)一步下降，勞動(dòng)力市場供求關(guān)系達(dá)到新的平衡。美國國債收益率曲線深度倒掛，為近四十年以來之最，美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步提升。2022年，在美歐持續(xù)緊縮政策的背景下，新興經(jīng)濟(jì)體面臨通脹高企、資本外流、債務(wù)危機(jī)和貨幣貶值的壓力進(jìn)一步凸顯，國債收益率波動(dòng)加劇。由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策取向不同，新興經(jīng)濟(jì)體國債利率走勢也不盡相同。其中，印度和巴西采取跟隨美歐加息政策，國債收益率曲線整體呈現(xiàn)熊平態(tài)勢；8月后，巴西在通脹回落的背景下暫停加息，國債收益率曲線有所回調(diào)；俄羅斯在盧布堅(jiān)挺背景下將烏克蘭危機(jī)前期超高利率逐漸恢復(fù)至正常水平，國債收益率曲線經(jīng)歷熊平轉(zhuǎn)牛陡兩個(gè)階段；土耳其采取“降息抗通脹”的策略，國債收益率曲線整體呈現(xiàn)牛陡態(tài)勢；中國為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行采取偏松的貨幣政策，國I

本報(bào)告負(fù)責(zé)人：胡志浩本報(bào)告執(zhí)筆人：胡志浩國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任李曉花國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室全球經(jīng)濟(jì)與金融研究中心研究員李重陽國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室全球經(jīng)濟(jì)與金融研究中心研究員【NIFD季報(bào)】全球金融市場人民幣匯率國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)宏觀杠桿率中國金融監(jiān)管中國宏觀金融中國財(cái)政運(yùn)行地方區(qū)域財(cái)政房地產(chǎn)金融債券市場股票市場銀行業(yè)運(yùn)行保險(xiǎn)業(yè)運(yùn)行債利率在歷史低位保持小幅震蕩。2022年，中美國債收益率利差延續(xù)收斂態(tài)勢，由歷史較高正區(qū)間快速回落至深度負(fù)區(qū)間。3月期利差大幅收窄431BP，降至-267BP；10年期利差大幅收窄230BP，降至-104BP。未來，由于美聯(lián)儲(chǔ)延續(xù)緊縮政策、中國保持穩(wěn)健貨幣政策，中美3月期國債利差或?qū)⑦M(jìn)一步下探，但速度和幅度會(huì)明顯放緩；考慮美國經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期、中國經(jīng)濟(jì)較強(qiáng)勁復(fù)蘇，中美10年期國債利差或?qū)㈤_始震蕩上行態(tài)勢。2022年，加密資產(chǎn)市場變動(dòng)巨大，價(jià)格大幅下跌，自2021年11月初創(chuàng)下歷史高點(diǎn)以后，2022年加密資產(chǎn)價(jià)格總體呈現(xiàn)跌勢，比特幣和以太坊跌幅均超七成。導(dǎo)致加密資產(chǎn)下跌的宏觀風(fēng)險(xiǎn)主要受到美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策的影響，微觀事件沖擊則包括烏克蘭危機(jī)、Terra穩(wěn)定幣項(xiàng)目失敗和FTX交易所破產(chǎn)等。2022年11月，一度位居全球第二的加密貨幣交易所FTX申請破產(chǎn)保護(hù)，使得挪用客戶資產(chǎn)和依賴牛市過度投機(jī)的“老橋段”在加密資產(chǎn)領(lǐng)域再度重演。這一事件令加密資產(chǎn)領(lǐng)域存在的法律空白、監(jiān)管合規(guī)缺失、公司治理不力、信息不透明、誤導(dǎo)與欺詐、風(fēng)險(xiǎn)傳染等問題被國際社會(huì)高度關(guān)注。美國、歐洲等監(jiān)管當(dāng)局以及IMF、BIS等國際組織紛紛呼吁盡快對(duì)加密資產(chǎn)建立有效監(jiān)管，當(dāng)局普遍認(rèn)同“同樣的風(fēng)險(xiǎn)、同樣的活動(dòng)、同樣的對(duì)待”原則，以確保金融監(jiān)管的一致性。2023年加密資產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)仍在，“大浪淘沙”或?qū)⒊掷m(xù)。首先，大量“空氣幣”和劣質(zhì)項(xiàng)目可能消亡。其次，隨著加密資產(chǎn)可能面臨更嚴(yán)格的監(jiān)管，國家的干預(yù)、政治的考量、商業(yè)的利益將進(jìn)一步深刻影響數(shù)字世界的發(fā)展，加密世界將越來越接近權(quán)力和資本，遠(yuǎn)離自由與去中心。第三，應(yīng)高度關(guān)注穩(wěn)定幣風(fēng)險(xiǎn)。第四，應(yīng)正視“大浪淘沙”，基于區(qū)塊鏈和分布式的新型金融基礎(chǔ)設(shè)施大有可為。未來，數(shù)字美元可能表現(xiàn)出與數(shù)字人民幣創(chuàng)新研發(fā)不同的特點(diǎn)。一是數(shù)字美元研究在前、立法在先、謀定而動(dòng)。二是金融機(jī)構(gòu)、科技公司等私營部門仍將是美國金融創(chuàng)新的主要推動(dòng)者，其盤根錯(cuò)節(jié)的利益關(guān)系將極大影響數(shù)字美元的命運(yùn)，如果監(jiān)管之下的穩(wěn)定幣就能提供數(shù)字美元所預(yù)期的好處，這種私人化的、更符合所謂美國價(jià)值觀的路徑可能會(huì)受到更廣泛的青睞。II目 錄一、全球國債收益率情況 1（一）發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國債收益率曲線情況 1（二）新興經(jīng)濟(jì)體國債收益率曲線情況 6（三）中美國債利差情況 10（四）中國國債期限利差情況 11二、信用利差情況 12（一）發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體信用利差曲線情況 12（二）新興經(jīng)濟(jì)體信用利差曲線情況 13三、2022年加密資產(chǎn)市場回顧 14四、FTX交易所破產(chǎn)加速全球加密資產(chǎn)監(jiān)管建立 16五、2023年數(shù)字貨幣展望 19（一）加密資產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)仍在，“大浪淘沙”難避免 19（二）高度關(guān)注數(shù)字美元研發(fā)進(jìn)程 20一、全球國債收益率情況（一）發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國債收益率曲線情況2022年，全球經(jīng)濟(jì)從疫情中復(fù)蘇，持續(xù)高通脹和強(qiáng)緊縮政策是影響全球金融市場的主線，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國債利率均有明顯上行。同時(shí)，強(qiáng)緊縮政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長造成巨大壓力，全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期不斷被強(qiáng)化，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國債利率在不同階段有不同程度的回調(diào)。具體來看，2022年歐美國債收益率曲線整體呈現(xiàn)熊平態(tài)勢，美國國債曲線深度倒掛；第四季度，隨著通脹降溫和衰退預(yù)期強(qiáng)化，美國長債利率回調(diào)，國債收益率曲線呈現(xiàn)牛平態(tài)勢；由于日本堅(jiān)持量化寬松和收益率曲線控制政策，僅在2022年12月上調(diào)10年期國債利率區(qū)間目標(biāo)，在通脹持續(xù)升溫和日元貶值的背景下，日本長債利率承壓，屢次逼近并突破“上限”，國債收益率曲線呈現(xiàn)熊陡態(tài)勢。1．美國加息節(jié)奏放緩，曲線倒掛加深，經(jīng)濟(jì)衰退概率進(jìn)一步提升2022年，持續(xù)的高通脹和強(qiáng)力的貨幣緊縮政策是美國乃至全球經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行最為顯著的特征。在此背景下，美國國債收益率曲線水平大幅上行，斜率深度倒掛；第四季度，隨著通脹降溫和衰退預(yù)期強(qiáng)化，美國長債利率有所回調(diào)。具體而言，美國國債收益率曲線經(jīng)歷了前三個(gè)季度熊平和第四季度牛平兩個(gè)階段。2022年上半年，美國物價(jià)延續(xù)2021年年中開始的上升趨勢，CPI同比增速由年初的7.5%持續(xù)上升到6月份的9.1%，創(chuàng)近四十年以來新高。從剔除商品和能源的核心CPI來看，其上升趨勢一直持續(xù)到9月的6.6%，也創(chuàng)近四十年以來新高。之后通脹開始回落，但回落的幅度并不明顯。12月的CPI同比為6.5%，剔除能源和食品影響的核心CPI同比為5.7%，同期美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的PCE和核心PCE同比增速也高達(dá)5.02%和4.42%，遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲(chǔ)2%的政策目標(biāo)。根本上來說，供需失衡疊加烏克蘭危機(jī)是造成持續(xù)高通脹的主因。一是疫情期間大規(guī)模的財(cái)政金融刺激措施助推了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段的需求。以美聯(lián)儲(chǔ)為例，資產(chǎn)負(fù)債表由疫情之初的4.2萬億美元大幅飆升至8.9萬億美元，擴(kuò)張超過一倍；二是疫情反復(fù)以及美國對(duì)中國的持續(xù)打壓引發(fā)的供應(yīng)鏈和產(chǎn)業(yè)鏈的斷裂導(dǎo)致的供應(yīng)瓶頸；三是烏克蘭危機(jī)推高能源和糧食價(jià)格是短期內(nèi)通脹飆升的主要原因。為遏制通1脹，美聯(lián)儲(chǔ)不得不在2022年連續(xù)加息七次，力度為近四十年之最。在通脹持續(xù)超預(yù)期以及強(qiáng)力加息政策下，美國國債利率大幅上行；在第四季度，由于強(qiáng)緊縮政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長帶來巨大壓力，市場對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期不斷強(qiáng)化，美聯(lián)儲(chǔ)12月議息會(huì)議在前期連續(xù)四次加息75BP的基礎(chǔ)上，加息50BP，并暗示未來可能會(huì)進(jìn)一步放緩加息幅度，美國長債利率從高位回落，國債收益率曲線呈現(xiàn)牛平態(tài)勢。2022年，在美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)力加息背景下，美國國債收益曲線倒掛不斷加深，經(jīng)濟(jì)衰退概率進(jìn)一步提升。首先，美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的10年期與2年期國債利差自2022年7月6日以來持續(xù)倒掛，倒掛最深達(dá)84BP，為近四十年之最；其次，從經(jīng)驗(yàn)上看，十年期與三月期國債利差在預(yù)測經(jīng)濟(jì)衰退方面更加精準(zhǔn)。該利差自2022年10月25日以來持續(xù)倒掛，且倒掛迅速超過90BP，接近四十年以來最低；更值得關(guān)注的是，隨著美聯(lián)儲(chǔ)未來持續(xù)加息，倒掛加深的趨勢也將延續(xù)。歷史數(shù)據(jù)表明：美國十年期與三月期國債利差持續(xù)倒掛，預(yù)示未來3至6個(gè)季度美國經(jīng)濟(jì)將步入衰退。自1982年以來，在美國經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）經(jīng)濟(jì)周期測定委員會(huì)測定的5次衰退之前，十年期與三月期國債利差均倒掛；同時(shí)，當(dāng)十年期與三月期國債利差呈現(xiàn)倒掛時(shí)，除1998年（財(cái)政盈余引發(fā)市場對(duì)國債回購預(yù)期）外，在未來3至6個(gè)季度美國經(jīng)濟(jì)均步入衰退。當(dāng)前，美國十年期與三月期國債利差持續(xù)深度倒掛，預(yù)示美國經(jīng)濟(jì)將大概率步入衰退。2022年，美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)力加息，一方面是通脹持續(xù)超預(yù)期，對(duì)前期“通脹只是短期問題”的觀點(diǎn)的糾偏。早在2021年初美國通脹就出現(xiàn)抬升的趨勢，202112月，PCE同比增速接近6%，但由于對(duì)總需求的持續(xù)擔(dān)憂和低通脹環(huán)境形成的思維慣性，通脹短期化的預(yù)期一直持續(xù)到2022年第一季度。另一方面是就業(yè)市場持續(xù)緊張。2022年，美國失業(yè)率一路走低，12月降至3.5%的歷史低點(diǎn)。同時(shí)，職位空缺率也一直保持在6%以上，顯示就業(yè)市場需求旺盛。因此，抗通脹成為美聯(lián)儲(chǔ)更主要的政策目標(biāo)。當(dāng)前來看，勞動(dòng)力市場是觀察通脹走勢和美聯(lián)儲(chǔ)政策調(diào)整的關(guān)鍵。第一，服務(wù)已經(jīng)替代商品成為了當(dāng)前更為主要的通脹來源。由于能源價(jià)格的逐步回落，美國商品的通脹同比增速已由6月的13.4%下降到12月的4.8%，同期核心商品通脹也從7.1%下降到2.1%；而同期的服務(wù)同比增速卻從6.2%上升到7.5%，同期核心服務(wù)同比增速則從5.5%上升到7.0%。2第二，從CPI指數(shù)分項(xiàng)來看，占比權(quán)重超過40%的住宅項(xiàng)對(duì)通脹的貢獻(xiàn)最為顯著，僅此一項(xiàng)指標(biāo)對(duì)12月份CPI同比增長的貢獻(xiàn)率就達(dá)到52.7%，住房消費(fèi)已成為當(dāng)前影響美國物價(jià)的最重要因素。強(qiáng)勁的勞動(dòng)力市場有力地支撐了當(dāng)前不斷上漲的住房消費(fèi)?？傮w來看，美國就業(yè)市場緊張可能主要是供給的問題，并且在不短的時(shí)間內(nèi)，似乎勞動(dòng)力供給問題難以改善，最終不得已只能以需求減弱來達(dá)到新均衡。第一，2022年以來勞動(dòng)參與率一直處于62.1%至62.4%之間，沒有繼續(xù)改善的趨勢，相較疫情前，美國勞動(dòng)力市場喪失的400多萬勞動(dòng)力似乎難以恢復(fù)；第二，從行業(yè)來看，低薪雇員的休閑酒店、醫(yī)療保健等職位空缺情況最為嚴(yán)重，且這些行業(yè)也是新增就業(yè)人數(shù)最多的行業(yè)；第三，對(duì)于低薪雇員的高度依賴，使得美國勞動(dòng)生產(chǎn)率出現(xiàn)負(fù)增長。低薪雇員的大量進(jìn)入使時(shí)薪增速不斷下降，而緊張的勞動(dòng)力市場又使單位勞動(dòng)成本不斷上升，兩種因素疊加，使得美國勞動(dòng)生產(chǎn)率出現(xiàn)近四十年來的最大跌幅。未來，勞動(dòng)力市場衍化路徑可能是勞動(dòng)力供給短期內(nèi)難以改善，加息導(dǎo)致需求進(jìn)一步下降，勞動(dòng)力市場供求關(guān)系達(dá)到新的平衡。在此情況下，美國經(jīng)濟(jì)衰退概率或?qū)⑦M(jìn)一步提升。2．日本擴(kuò)大收益率曲線控制區(qū)間，國債利率上行2022年，日本整體保持質(zhì)化與量化寬松政策（QQE）和收益率曲線控制（YCC）政策，在國內(nèi)通脹升溫以及國際美歐強(qiáng)力加息的雙重影響下，日本國債利率屢次逼近并突破上限，國債收益率曲線全年基本保持熊陡態(tài)勢。在經(jīng)歷長期的通縮后，日本物價(jià)呈現(xiàn)抬升趨勢。2022年，由于能源價(jià)格飆升和勞動(dòng)力市場緊張，日本CPI同比由0.5%穩(wěn)步上升至4.0%，創(chuàng)三十年以來的新高?？傮w來看，日本物價(jià)反映的更多是輸入型通脹，而不是需求驅(qū)動(dòng)型通脹。日本前三季度GDP同比增長分別為0.4%、1.6%和1.5%，遠(yuǎn)低于美歐。日本央行一再強(qiáng)調(diào)“日本經(jīng)濟(jì)前景仍然存在極高的不確定性，包括國內(nèi)外疫情發(fā)展及其影響、俄烏局勢發(fā)展，大宗商品價(jià)格波動(dòng)，以及海外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和物價(jià)的發(fā)展”。這也是歐美央行紛紛加息之際，日本央行保持寬松政策的原因。在此背景下，匯率和利率承壓。首先，今年以來，日元兌美元匯率跌幅曾高達(dá)20%之上，一度跌至24年來的低點(diǎn)，逼近1美元兌換150日元的重要關(guān)口。其次，在日元貶值情況下，日本貿(mào)易逆差仍然創(chuàng)出新高，日本財(cái)務(wù)省發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，3自2021年8月以來，日本已連續(xù)17個(gè)月貿(mào)易逆差。最后，在YCC政策下，10年期日本國債曾連續(xù)幾天“零交易”，成為市場流動(dòng)性惡化的新信號(hào)。盡管日本央行實(shí)施固定利率無限量購債操作，但國債收益率仍屢次突破央行控制目標(biāo)。2022年12月20日，日本央行宣布擴(kuò)大收益率曲線控制（YCC）政策區(qū)間，將日本10年期國債利率區(qū)間從±0.25%調(diào)整至±0.50%，同時(shí)宣布2023年1~3月購買長期政府債券的規(guī)模從此前的7.3萬億日元增加至約9萬億日元。受此消息影響，日本國債收益率全線飆升，10年期日本國債收益率躍升21個(gè)基點(diǎn)至0.46%，為2015年以來最高。目前，日本央行持有日本國債的占比已超過50%，日本央行調(diào)整YCC政策區(qū)間，一方面，可以緩解收益率曲線扭曲和市場流動(dòng)性壓力，從而保障央行購買和YCC政策持續(xù)性；另一方面，盡量減輕輸入型通脹對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的影響。日本央行調(diào)整收益率曲線控制區(qū)間，被市場解讀為日本貨幣政策轉(zhuǎn)向的標(biāo)志。當(dāng)前來看，緊張的勞動(dòng)力市場和穩(wěn)步抬升的通脹，支持日本央行開啟貨幣政策正?；?；但從日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的程度以及面臨的不確定性風(fēng)險(xiǎn)來看，尤其是在全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期的背景下日本外貿(mào)形勢難以改善，日本央行棄寬松政策，開啟貨幣政策正?；哂邢喈?dāng)大的挑戰(zhàn)。3．通脹持續(xù)飆升下，歐央行連續(xù)加息，公債利率上行2022年，歐元區(qū)通脹持續(xù)飆升和歐元大幅貶值“逼迫”歐央行連續(xù)大幅加息，半年內(nèi)累計(jì)加息250BP，歐元區(qū)公債收益率曲線整體呈現(xiàn)熊平態(tài)勢，其中，年期公債收益率保持上行，走出負(fù)區(qū)間；公債收益率曲線斜率保持走平，當(dāng)前處于歷史低位。2022年，烏克蘭危機(jī)令歐洲面臨更嚴(yán)重的供應(yīng)鏈中斷和原材料價(jià)格上漲，而該地區(qū)急于擺脫對(duì)俄羅斯能源的依賴則進(jìn)一步加劇了通脹壓力，自2022年1月以來，歐元區(qū)通脹幾乎每月均創(chuàng)歷史新高。其中，CPI同比均在5%以上，在10月份達(dá)到10.60%的高點(diǎn)；核心CPI同比一路上行，在12月達(dá)到5.2%的高點(diǎn)。在通脹持續(xù)高企背景下，由于對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)以及歐元區(qū)外圍國家（如希臘、意大利、愛爾蘭、葡萄牙等）的債務(wù)危機(jī)的擔(dān)憂，歐元區(qū)遲遲不愿加息。最終，在歐元大幅貶值的壓力下，歐央行被迫于7月開啟近11年以來的首次加息，加息幅度為50BP。之后連續(xù)兩次加息75BP，由于擔(dān)心經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)心，歐央行在月加息50BP，半年內(nèi)累計(jì)加息250BP。由于高通脹和持續(xù)加息，2022年，4歐元區(qū)公債收益率整體呈現(xiàn)熊平態(tài)勢。其中，10年期公債收益率由-0.19%升至2.56%。由于地處烏克蘭危機(jī)前沿，烏克蘭危機(jī)對(duì)歐元區(qū)影響更加深遠(yuǎn)，在強(qiáng)力緊縮背景下，市場對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂從未間斷。在加息和經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期強(qiáng)化背景下，7月歐元區(qū)公債利率有所回調(diào)，曲線呈現(xiàn)牛平態(tài)勢。隨著歐元區(qū)通脹繼續(xù)走高，歐元區(qū)陷入衰退似乎難以避免，歐央行面臨處境將愈加困難。預(yù)計(jì)，歐央行在貨幣政策正?；倪^程中，將更加關(guān)注經(jīng)濟(jì)的不確定性與衰退風(fēng)險(xiǎn)，政策調(diào)整也將是溫和漸進(jìn)的。%543210-1-2%0.50.40.30.20.10-0.1-0.2-0.3-0.4

美國:水平 斜率(右) 曲率日本:水平斜率(右)曲率5%32.521.510.50-0.5-1-1.52022-122022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-102021-092021-082021-072021-062021-052021-042021-032021-022021-012020-122020-112020-102020-092020-082020-072020-062020-052020-042020-032020-022020-01歐元區(qū):水平 斜率(右) 曲率圖1 主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國債收益率曲線情況數(shù)據(jù)來源：WIND、國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室2

198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022聯(lián)邦基金目標(biāo)利率%利差:10Y-3M%圖2 美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率與國債期限利差數(shù)據(jù)來源：WIND、國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室。（二）新興經(jīng)濟(jì)體國債收益率曲線情況2022年，在美歐持續(xù)緊縮政策的背景下，新興經(jīng)濟(jì)體面臨通脹高企、資本外流、債務(wù)危機(jī)和貨幣貶值的壓力進(jìn)一步凸顯，國債收益率波動(dòng)加劇。由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策取向不同，新興經(jīng)濟(jì)體國債利率走勢也不盡相同。其中，印度和巴西采取跟隨美歐加息政策，國債收益率曲線整體呈現(xiàn)“熊平”態(tài)勢；8月后，6巴西在通脹回落的背景下暫停加息，國債收益率曲線有所回調(diào)；俄羅斯在盧布堅(jiān)挺背景下將烏克蘭危機(jī)前期超高利率逐漸恢復(fù)至正常水平，國債收益率曲線經(jīng)歷熊平轉(zhuǎn)牛陡兩個(gè)階段；土耳其采取“降息抗通脹”的策略，國債收益率曲線整體呈現(xiàn)“牛陡”態(tài)勢；中國為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行采取偏松的貨幣政策，國債利率在歷史低位保持小幅震蕩。2022年，印度國債收益率曲線大致經(jīng)歷穩(wěn)定——熊平兩個(gè)階段。2022年第一季度，印度通脹相對(duì)穩(wěn)定，CPI同比略高于通脹目標(biāo)上限6%，相對(duì)于去年底僅上升一個(gè)百分點(diǎn)；同時(shí)，制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI均處于景氣區(qū)間；政策利率自疫情以來，一直穩(wěn)定在3.35%的水平。在此背景下，印度國債利率保持小幅震蕩，其中，10年期國債利率維持在6.40%～6.90%區(qū)間，有小幅上行。進(jìn)入二季度，印度通脹維持在7%以上的高位，CPI同比在4月創(chuàng)下7.79%的8年以來高點(diǎn)；同時(shí)，印度面臨貿(mào)易逆差擴(kuò)大、資本加速外流的雙重壓力，其中，7月貿(mào)易逆差擴(kuò)大至310億美元的歷史高點(diǎn)，印度股市海外資金凈流出達(dá)289億美元，在亞洲僅次于日本。在此背景下，印度盧比持續(xù)貶值，兌美元匯率屢創(chuàng)歷史新低，今年以來累計(jì)貶值超過10%。大宗商品尤其是油價(jià)上漲以及全球金融狀況收緊是印度貿(mào)易逆差擴(kuò)大和資本外流的主要原因。為應(yīng)對(duì)通脹和穩(wěn)定匯率，印度在今年5月以來連續(xù)5次加息，基準(zhǔn)利率累計(jì)上調(diào)225BP，至6.25%。受通脹和加息影響，二季度以來，印度國債收益率曲線呈現(xiàn)“熊平”態(tài)勢。2022年，受政策利率大幅調(diào)整的影響，俄羅斯國債收益率曲線大致經(jīng)歷熊平——牛陡——穩(wěn)定三個(gè)階段。2022年第一季度，受烏克蘭危機(jī)以及西方集團(tuán)對(duì)俄羅斯經(jīng)濟(jì)金融全方位的制裁，俄羅斯金融市場接連受挫，盧布一個(gè)月之內(nèi)大幅貶值超過50%，俄羅斯通脹惡化，3月CPI同比達(dá)到16.69%。俄羅斯采取資本管制，同時(shí)將政策利率由9.5%大幅提升至20%，俄羅斯國債利率曲線呈現(xiàn)熊平態(tài)勢。進(jìn)入二季度，隨著俄羅斯將盧布與黃金和大宗商品掛鉤，同時(shí)宣布對(duì)于“不友好國家”的債務(wù)由盧布結(jié)算，受此影響，盧布在不到半個(gè)月時(shí)間內(nèi)“收復(fù)之前失地”，升至沖突前水平。在匯率和金融市場相對(duì)穩(wěn)定的情況下，俄羅斯央行自4月11日開始直至9月19日，央行連續(xù)6次，將基準(zhǔn)利率由20%降至7.5%，俄羅斯國債收益率曲線轉(zhuǎn)為牛陡。第四季度，隨著烏克蘭危機(jī)處于相持階段且俄羅斯金融市場逐步穩(wěn)定，俄羅斯央行維持政策利率不變，俄羅斯7國債利率保持相對(duì)穩(wěn)定態(tài)勢。2022年，巴西國債收益率曲線大致經(jīng)歷熊平——小幅波動(dòng)兩個(gè)階段，曲線基本保持倒掛狀態(tài)。2022年上半年，巴西物價(jià)延續(xù)抬升趨勢，CPI同比增速均10%，在4月份高達(dá)12.47%，為2004年以來新高。為對(duì)抗資本外流和通脹壓力，巴西自2021年3月開啟加息周期，連續(xù)12次加息，將基準(zhǔn)利率提高至2022年8月的13.75%，其間累計(jì)加息11.75個(gè)百分點(diǎn)，國債收益率曲線呈現(xiàn)熊平態(tài)勢。得益于大宗商品價(jià)格的高漲，巴西雷亞爾兌美元匯率在歷史低位有所反彈，全年累計(jì)升值7.07%。自2022年7月以來，由于巴西通脹持續(xù)回落，之后基準(zhǔn)利率保持不變，巴西國債收益率呈現(xiàn)小幅波動(dòng)態(tài)勢。2022年，土耳其國債收益率曲線大致經(jīng)歷熊陡—牛平—牛陡三個(gè)階段。土耳其長期面臨惡性通脹，受能源和食品價(jià)格影響，2022年，土耳其通脹持續(xù)惡化，除1月份之外，全年CPI同比均超50%，10月份更是高達(dá)85.51%，為1998年以來新高。與經(jīng)典西方經(jīng)濟(jì)學(xué)收緊貨幣政策來抗通脹的做法相反，土耳其總統(tǒng)埃爾多安反對(duì)加息，主張降息抗通脹。在此背景下，土耳其里拉兌美元匯率在2021年四季度貶值50%的基礎(chǔ)上，今年又貶值28.7%?？傮w來看，2022年，土耳其國債收益率受通脹以及降息政策主導(dǎo)。一季度，在通脹惡化以及總統(tǒng)反對(duì)加息的情況下，國債利率呈現(xiàn)熊陡態(tài)勢。二季度，由于通脹上漲低于經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測，在政策利率保持不變的背景下，國債利率呈現(xiàn)牛平態(tài)勢。三、四季度，土耳其實(shí)施“降息抗通脹”的政策，土耳其央行于8月、9月和10月分別降息100BP、100BP和150BP，國債利率曲線呈現(xiàn)牛陡態(tài)勢。2022年，中國國債收益率曲線整體呈現(xiàn)小幅震蕩態(tài)勢，10年期國債利率在2.60%～2.9%的小幅區(qū)間波動(dòng)。2022年，中國地產(chǎn)部門收縮、收入增速拖累影響消費(fèi)，四季度以來，前期強(qiáng)勁的外貿(mào)急速下滑，再疊加疫情的反復(fù)干擾，經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力。制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI在榮枯線左右波動(dòng)，大部分月份都處于收縮區(qū)間，全年GDP增速3.0%，為改革開放以來（除2020年疫情以外）的最低值。從物價(jià)水平來看，在全球通脹高企背景下，中國物價(jià)整體保持穩(wěn)定。PPI同比持續(xù)回落至負(fù)區(qū)間，CPI同比相對(duì)穩(wěn)定，三季度以來，除食品和能源外的核心CPI同比下滑，反映內(nèi)需不足。在此背景下，央行貨幣政策保持寬松，通過降準(zhǔn)降息方式，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。其中，1月份央行將1年期MLF和LPR利8率均下調(diào)10BP分別至2.85%和3.70%；5月份下調(diào)5年期LPR15BP；8月MLF和逆回購操作利率均下降10BP，1年期LPR下調(diào)5BP到3.65%，5年期以上LPR下調(diào)15BP到4.3%；4月份和11月分別降準(zhǔn)25BP。同時(shí)，貨幣市場資金利率保持低位，且長期顯著低于政策利率。為減少資金利率倒掛造成扭曲，下半年市場資金利率逐漸向政策利率靠攏。在貨幣政策調(diào)整節(jié)點(diǎn)，國債利率均有反應(yīng)，但調(diào)整幅度有限。一方面是由于我國政策調(diào)整以微調(diào)為主，另一方面是由于當(dāng)前市場利率處以歷史低位，與逆回購政策利率利差較小，進(jìn)一步下行空間有限。%876543210-1-2%20151050-5-10-152-4

11-2021印度:水平斜率(右)曲率俄羅斯:水平斜率(右)曲率巴西:水平斜率(右)曲率9%302520151050-5-10-152020-01

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2022-12土耳其:水平

斜率(右)

曲率%3.532.521.510.50-0.5-1-1.52022-122022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-102021-092021-082021-072021-062021-052021-042021-032021-022021-012020-122020-112020-102020-092020-082020-072020-062020-052020-042020-032020-022020-01中國:水平 斜率(右) 曲率圖3 部分新興經(jīng)濟(jì)體國債收益率曲線情況數(shù)據(jù)來源：WIND、國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室。（三）中美國債利差情況2022年，中美國債收益率利差延續(xù)收斂態(tài)勢，由處于歷史較高正區(qū)間快速回落至深度負(fù)區(qū)間。其中，中美3月期國債利差大幅收窄431BP，降至-267BP；10年期國債利差大幅收窄230BP，降至-104BP。在4月11日，中美10年期國債利差出現(xiàn)自2011年以來的首次倒掛，之后，中美利差倒掛開始向短端蔓延，6月13日中美3月期國債利差出現(xiàn)倒掛。中美利差倒掛是因?yàn)橹忻澜?jīng)濟(jì)周期和政策周期錯(cuò)位。中國受疫情沖擊，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，有效需求不足，通脹溫和，貨幣政策偏寬松；美國經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇階段，通脹持續(xù)飆升，貨幣政策大幅收緊。未來，由于美聯(lián)儲(chǔ)延續(xù)緊縮政策、中國保持穩(wěn)健貨幣政策，中美3月期10國債利差或?qū)⑦M(jìn)一步下探，但速度和幅度放緩；綜合考慮美國經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期、中國經(jīng)濟(jì)較強(qiáng)勁復(fù)蘇，中美10年期國債利差或?qū)⑻幱谡鹗幧闲袘B(tài)勢。BP4003002001000-100-200-300中美國債利差3M中美國債利差10Y圖4 中美國債利差情況注：利差等于中國國債對(duì)應(yīng)期限收益率減去美國國債對(duì)應(yīng)期限收益率。數(shù)據(jù)來源：WIND。（四）中國國債期限利差情況經(jīng)過嚴(yán)格推導(dǎo)，收益率曲線的斜率（期限利差）可以分解為三個(gè)部分：利率預(yù)期、期限收益（持有長債相對(duì)于短債的超額收益）以及凸度偏差（價(jià)格與收益率的非線性部分）。其中，凸度偏差通常較小，期限利差主要包含前兩個(gè)部分。通俗可以理解：陡峭的收益率曲線，預(yù)示未來利率上行或正的期限收益；倒掛的收益率曲線，預(yù)示未來利率下行或負(fù)的期限收益。本文以一個(gè)季度為頻率，短債設(shè)期限為3個(gè)月的國債收益率，持有期也設(shè)為3個(gè)月，重點(diǎn)考察中國國債市場。2022年第四季度，持有4年期中國國債的收益相對(duì)其他期限來說，收益最高。圖5展示了2022年9月末持有各個(gè)期限中國國債3個(gè)月后，期限利差分解情況。其中，藍(lán)色表示2022年9月末收益率曲線期限利差；紅色表示利率預(yù)期，3個(gè)月后，各個(gè)期限收益率變化部分；灰色線表示期限收益，即持有各個(gè)期限債券相對(duì)于3個(gè)月期國債的超額收益部分。圖中可以看出，由于持有期利率下行，利率預(yù)期部分為負(fù)，期限收益部分為正。11%32.521.510.50-0.5-1-1.5-20 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10期限（年）期限利差 利率預(yù)期 期限收益圖5 2022年三季度末期限利差分解情況數(shù)據(jù)來源：中債估值中心、國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室。二、信用利差情況本文中，信用利差曲線指同一信用等級(jí)、不同期限信用債收益率與對(duì)應(yīng)期限國（公）債收益率曲線的利差組成的一條曲線。（一）發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體信用利差曲線情況2022年，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體信用利差有從歷史低位抬升趨勢。一方面，2022年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體整體處于復(fù)蘇階段，私人企業(yè)投資需求有所回暖；另一方面，2022年，應(yīng)對(duì)高通脹，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍采用緊縮貨幣政策，市場流動(dòng)性邊際收緊；而日本堅(jiān)持寬松貨幣政策，是因?yàn)槠浣?jīng)濟(jì)增長面臨諸多不確定性，市場信用風(fēng)險(xiǎn)有所抬升。展望未來，在全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)提升、貨幣政策緊縮放緩的背景下，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體信用利差或?qū)⒈３终鹗帒B(tài)勢。%21.510.50-0.5-1-1.5-2美國利差:水平斜率(右)曲率12%0.50.40.30.20.10-0.1-0.2日本利差:水平斜率(右)曲率%21.510.50-0.5歐元區(qū)利差:水平斜率(右)曲率圖6 主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體利差曲線情況注：利差=(美、日、歐)A級(jí)信用債收益率-國債收益率數(shù)據(jù)來源：Bloomberge、中債估值中心、國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室。（二）新興經(jīng)濟(jì)體信用利差曲線情況2022年，中國和印度信用利差在歷史低位保持小幅波動(dòng)，其中，中國信用利差先下后上；印度信用利差基本保持穩(wěn)定。2022年，由于疫情反復(fù)，中國經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，央行采用偏松政策，市場回購利率長時(shí)間低于政策逆回購利率，市場流動(dòng)性充裕，信用利差隨之下行；但在四季度，隨著資金邊際收緊，市場利率向政策利率靠攏，流動(dòng)性趨緊使得信用利差又有所反彈。印度在面臨高通脹和貨幣貶值壓力，采取緊縮政策，但經(jīng)濟(jì)仍處于復(fù)蘇階段，其信用利差在歷史低位基本保持穩(wěn)定。展望未來，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期較為強(qiáng)烈，但預(yù)期實(shí)現(xiàn)仍面臨壓力，貨幣政策仍將以偏松為主，中國信用利差或?qū)⒗^續(xù)保持穩(wěn)定；同時(shí)，在新興經(jīng)濟(jì)體持續(xù)高通脹和貨幣貶值壓力背景下，面對(duì)疫情沖擊和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政策外溢影響，其信用利差或?qū)⒂兴?3%2.521.510.50-0.5-1-1.52022-122022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-102021-092021-082021-072021-062021-052021-042021-032021-022021-012020-122020-112020-102020-092020-082020-072020-062020-052020-042020-032020-022020-01中國利差:水平 斜率(右) 曲率%32.521.510.50-0.5-1-1.52022-122022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-102021-092021-082021-072021-062021-052021-042021-032021-022021-012020-122020-112020-102020-092020-082020-072020-062020-052020-042020-032020-022020-01印度利差:水平 斜率(右) 曲率圖7 部分新興經(jīng)濟(jì)體利差曲線情況注：利差=（中、印）AA級(jí)信用債收益率-國債收益率數(shù)據(jù)來源：Bloomberge、中債估值中心、國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室。三、2022年加密資產(chǎn)市場回顧2022年，加密資產(chǎn)市場變動(dòng)巨大，一方面價(jià)格大幅下跌，另一方面出現(xiàn)了多起風(fēng)險(xiǎn)事件。自2021年11月初創(chuàng)下歷史高點(diǎn)以后，2022年加密資產(chǎn)價(jià)格總體呈現(xiàn)跌勢。以比特幣和以太坊為例，2021年11月，二者收盤價(jià)一度沖高到67566.83美元和4812.09美元。然而截至2022年末，比特幣和以太坊分別收于16547.50美元和1196.77美元，下跌75.51%和75.13%。1470000500060000450040005000035004000030002500300002000200001500100001000500002021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/01Bitcoin:收盤價(jià)(美元)Ethereum:收盤價(jià)(美元，右軸)圖8 2022年比特幣、以太坊價(jià)格走勢數(shù)據(jù)來源：CoinMarktetCap，國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室整理。分階段來看，2022年比特幣和以太坊兩大頭部加密資產(chǎn)大致經(jīng)歷了下跌、反彈、暴跌、震蕩等四個(gè)階段（如圖8所示）。第一階段：2022年初至2023年1月22日，受美聯(lián)儲(chǔ)縮表和加息預(yù)期的下跌階段。2021年四季度，美聯(lián)儲(chǔ)縮表和加息預(yù)期形成，比特幣和以太坊等加密資產(chǎn)價(jià)格和其它風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)一道價(jià)格受挫。截至1月22日，比特幣和以太坊收盤價(jià)分別是35000美元和2400美元，這與11月下跌前的高點(diǎn)相比已是腰斬。這一時(shí)期可以看做是2021年11月跌勢的延續(xù)。第二階段：2022年2月末烏克蘭危機(jī)爆發(fā)，加密資產(chǎn)因可能成為避險(xiǎn)和逃脫制裁手段而受到關(guān)注，價(jià)格階段性反彈；以太坊“合并”計(jì)劃順利推進(jìn)，升幅跑贏比特幣。烏克蘭危機(jī)爆發(fā)后，市場預(yù)期俄羅斯將面臨嚴(yán)重制裁、盧布將會(huì)暴跌，于是比特幣等加密資產(chǎn)似乎成為了俄羅斯寡頭和民眾繞開制裁的救命稻草。因此，沖突發(fā)生后的幾天內(nèi)，比特幣價(jià)格拉升超過10%，在3月1日收盤價(jià)接近4.5萬美元。然而，這種猜測很快被證偽。一是因?yàn)榧用苜Y產(chǎn)市場無法容納俄羅斯所需的交易量，二是因?yàn)槊罋W迅速推出了加密領(lǐng)域的制裁措施，導(dǎo)致比特幣價(jià)格再度跌回3.8萬美元附近。不過，隨著沖突導(dǎo)致的緊張情緒逐漸恢復(fù)，3月下半月，比特幣和以太坊重新上漲，幾乎回到了年初的價(jià)格。在這一階段，由于以太坊Klin測試網(wǎng)部署完畢，其“合并”計(jì)劃的推進(jìn)也反映在價(jià)格的超漲上。從3月15日至3月31日，以太坊上漲25.2%，而同時(shí)期比特15幣漲幅僅為15.7%。以太坊跑贏比特幣，究其原因，一方面，以太坊向POS的過渡可以成功地減少碳足跡并提升交易效率，從而受到市場追捧；另一方面，看好以太坊的投資者已經(jīng)在ETH2.0合約上鎖定了超過1000萬以太幣，這本身也減少了以太幣的供應(yīng)，從供求角度助推價(jià)格上漲。第三階段：從4月到7月，美聯(lián)儲(chǔ)加息的宏觀環(huán)境疊加算法穩(wěn)定幣暴雷的事件驅(qū)動(dòng)，雙重因素交織引發(fā)加密資產(chǎn)暴跌。5月9日，算法穩(wěn)定幣TerraUSD（UST）與美元脫鉤，Terra區(qū)塊鏈上的兩大加密資產(chǎn)UST和Luna形成“死亡螺旋”，在短短數(shù)天內(nèi)被“雙殺”，一度被追捧為“算穩(wěn)龍頭”的Terra項(xiàng)目終結(jié)，一時(shí)間諸多穩(wěn)定幣、加密貨幣、交易所及場外市場受到波及。而進(jìn)入6月以來，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息的開展，加密資產(chǎn)集體暴跌，山寨幣的跌勢甚至更加慘烈。加密資產(chǎn)市場的動(dòng)蕩也傳導(dǎo)至諸多平臺(tái)和機(jī)構(gòu)，包括知名加密資產(chǎn)對(duì)沖基金三箭資本（ThreeArrowsCapital）、加密資產(chǎn)交易平臺(tái)AEX、加密資產(chǎn)借貸平臺(tái)Celsius、BabelFinance和CoinLoan等。第四階段：7月到年末的震蕩走勢以及11月初事件驅(qū)動(dòng)型的短期下跌。這一階段雖然加密資產(chǎn)價(jià)格整體震蕩，但考慮到其他主要大類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都在期間下跌明顯，加密資產(chǎn)在震蕩中稍有上漲的表現(xiàn)已經(jīng)堪稱“亮眼”。我們認(rèn)為這主要得益于以太坊“合并”的完成以及美國可能出臺(tái)的關(guān)于加密資產(chǎn)監(jiān)管的全面框架的預(yù)期，后者當(dāng)時(shí)被市場認(rèn)為是監(jiān)管當(dāng)局對(duì)加密資產(chǎn)作為一種全新數(shù)字化資產(chǎn)的認(rèn)可。在這一波較為平坦的走勢中，11月初FTX交易所為其中平添了一道波瀾，并拉低了震蕩中樞，針對(duì)這一事件的具體分析，我們將在報(bào)告的第二部分詳細(xì)展開。四、FTX交易所破產(chǎn)加速全球加密資產(chǎn)監(jiān)管建立2022年11月11日，全球第二大加密貨幣交易所FTX發(fā)布申請破產(chǎn)保護(hù)的聲明，創(chuàng)始人SamBankman-Fried（以下簡稱SBF）辭去CEO職務(wù)。而此時(shí)，F(xiàn)TX交易所發(fā)行的加密貨幣已經(jīng)從此前的20余美元跌至2美元左右（見圖9）。1670000500060000450040005000035004000030002500300002000200001500100001000500002021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/01Bitcoin:收盤價(jià)(美元)Ethereum:收盤價(jià)(美元，右軸)圖9 FTX交易所崩盤前后FTT價(jià)格及交易量數(shù)據(jù)來源：CoinMarktetCap，國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室整理。FTX交易所成立于2019年5月，為用戶提供比特幣、以太坊和其它加密資產(chǎn)及相關(guān)衍生品的交易服務(wù)。同時(shí)，SBF還控制著名為AlamedaResearch的基金公司（以下簡稱Alameda）。2022年11月2日，加密資產(chǎn)領(lǐng)域知名媒體Coindesk的一份報(bào)告稱，Alameda146億總資產(chǎn)中，有58億美元的資產(chǎn)是FTX發(fā)行的FTXToken（FTT）代幣及其衍生品，占比39%。如果扣除80億美元的總負(fù)債，其凈資產(chǎn)將為66億美元，那么它持有“自家”關(guān)聯(lián)資產(chǎn)的占比將達(dá)到凈資產(chǎn)的88%。這份報(bào)告一石激起千層浪，F(xiàn)TX交易所遭到擠兌，F(xiàn)TT代幣被大面積拋售。其間，全球最大交易所幣安于11月6日宣布拋售公司賬面所有FTT幣，到11月9日已有60億美元被從FTX交易所提現(xiàn)（見圖9，這期間交易量急劇放大）。雖然11月9日幣安表示愿意收購FTX，但經(jīng)過僅1天的盡調(diào)，幣安便宣布“FTX的問題超出了我們的控制和幫助能力?！弊源耍現(xiàn)TX全面崩盤，并于11月11日申請破產(chǎn)。不難看出，F(xiàn)TX的失敗并不是一件“太陽底下的新鮮事”，它只是挪用客戶資產(chǎn)和依賴牛市過度投機(jī)在加密領(lǐng)域的重演而已。Alameda的運(yùn)作方式與FTX交易所深度綁定，并強(qiáng)烈依賴加密市場的上漲環(huán)境。Alameda通過內(nèi)部交易首先低價(jià)買入FTX交易所的FTT代幣，然后以FTT向FTX交易所進(jìn)行質(zhì)押17融資，將客戶存在FTX交易所的資金套取出來。Alameda使用這些挪用的資金進(jìn)行加密資產(chǎn)、股票投機(jī)，并被曝出還為美國民主黨提供了巨額的政治獻(xiàn)金。在加密資產(chǎn)價(jià)格上漲的牛市，Alameda自然可以通過炒作FTT推高其價(jià)格，從而可以質(zhì)押出更多的客戶資產(chǎn)，并用投機(jī)收益“堵回窟窿”；然而在2022年加密資產(chǎn)市場整體下跌的環(huán)境中，這種做法便不可持續(xù)了。據(jù)報(bào)道，SBF至少虧損了10億美元的FTX客戶資金。FTX暴雷引起了美國、歐洲等諸多經(jīng)濟(jì)體監(jiān)管當(dāng)局以及IMF、BIS等國際組織的高度關(guān)注，紛紛呼吁盡快對(duì)加密資產(chǎn)建立有效監(jiān)管。2023年1月3日，美聯(lián)儲(chǔ)、聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司以及貨幣監(jiān)理署等三大美國銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)共同發(fā)表《銀行業(yè)加密資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的聯(lián)合聲明》。該聲明強(qiáng)調(diào)，鑒于2022年加密資產(chǎn)市場發(fā)生的重大風(fēng)險(xiǎn)，三機(jī)構(gòu)將加強(qiáng)對(duì)美國銀行業(yè)加密資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的審慎監(jiān)管，嚴(yán)防加密資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)向銀行機(jī)構(gòu)遷移及蔓延。在2021年底，這三部門也曾發(fā)布過一份聯(lián)合聲明，表示將在2022年圍繞銀行能否以及如何參與加密資產(chǎn)相關(guān)活動(dòng)進(jìn)行“政策沖刺”。短短一年過去，“政策沖刺”恐怕已被加密資產(chǎn)的“暴雷沖刺”和“暴跌沖刺”打亂，美聯(lián)儲(chǔ)等監(jiān)管部門恐怕將對(duì)銀行參與加密資產(chǎn)相關(guān)活動(dòng)采取更為審慎的態(tài)度。與此同時(shí)，美國金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(huì)也建議通過立法彌補(bǔ)加密資產(chǎn)的監(jiān)管空白，認(rèn)為聯(lián)邦應(yīng)收歸加密資產(chǎn)監(jiān)管規(guī)則制定權(quán)，防止監(jiān)管套利。1月5日，歐洲央行指出加密資產(chǎn)是偽裝成投資的賭博，存在根本性缺陷，因此應(yīng)盡快實(shí)施歐盟《加密資產(chǎn)市場監(jiān)管條例》，并呼吁建立全球統(tǒng)一的監(jiān)管規(guī)則，防止監(jiān)管套利。歐央行還強(qiáng)調(diào)只有CBDC才能提供無風(fēng)險(xiǎn)、可靠的數(shù)字結(jié)算資產(chǎn)。總體而言，F(xiàn)TX破產(chǎn)對(duì)加密資產(chǎn)領(lǐng)域的遠(yuǎn)期影響可能比即期影響更為深遠(yuǎn)。在傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)謀求參與加密資產(chǎn)相關(guān)活動(dòng)苗頭初現(xiàn)時(shí)，給各經(jīng)濟(jì)體監(jiān)管當(dāng)局敲響了警鐘。經(jīng)此一役，加密資產(chǎn)領(lǐng)域存在的法律空白、監(jiān)管合規(guī)缺失、公司治理不力、信息不透明、誤導(dǎo)與欺詐、風(fēng)險(xiǎn)傳染等問題引起了國際社會(huì)高度關(guān)注，監(jiān)管者普遍認(rèn)為應(yīng)該秉持“同樣的風(fēng)險(xiǎn)、同樣的活動(dòng)、同樣的對(duì)待”原則，將類似于對(duì)待傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)和金融活動(dòng)的工具應(yīng)用到加密資產(chǎn)相關(guān)機(jī)構(gòu)和市場中來，以確保金融監(jiān)管的一致性。18五、2023年數(shù)字貨幣展望（一）加密資產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)仍在，“大浪淘沙”難避免目前的加密資產(chǎn)領(lǐng)域仍舊處于新技術(shù)和新機(jī)制的探索過程當(dāng)中，其應(yīng)用事實(shí)上是非常原始的，基本上是用區(qū)塊鏈等技術(shù)復(fù)現(xiàn)既有的金融產(chǎn)品，甚至有些復(fù)現(xiàn)還是相當(dāng)“低水平”的。在這樣刀耕火種的時(shí)代，疊加全球經(jīng)濟(jì)下行和貨幣政策的不確定性，加密資產(chǎn)市場存在進(jìn)一步風(fēng)險(xiǎn)釋放的可能。首先，大量“空氣幣”和劣質(zhì)項(xiàng)目可能消亡。領(lǐng)頭羊如比特幣、以太坊都難以逃過價(jià)格蒸發(fā)近七成的噩