2023年基本面量化研究 從光伏看成長與周期行業(yè)的景氣框架差異

2023年基本面量化研究從光伏看成長與周期行業(yè)的景氣框架差異1.光伏行業(yè)發(fā)展概況1.1、從光伏指數(shù)看產(chǎn)業(yè)發(fā)展自2010年以來，經(jīng)歷十余年的發(fā)展，光伏產(chǎn)業(yè)已成為我國少有的形成國際競爭優(yōu)勢、實(shí)現(xiàn)端到端自主可控的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，是推動(dòng)我國能源改革的重要引擎。光伏行業(yè)也是近年來最受市場投資者關(guān)注的標(biāo)的之一，中證指數(shù)公司在2019年4月22日正式發(fā)布中證光伏產(chǎn)業(yè)指數(shù)，是我國光伏指數(shù)基金主要跟蹤的光伏指數(shù)。從光伏產(chǎn)業(yè)相關(guān)指數(shù)的走勢可以看出，我國光伏行業(yè)從2020年正式開始快速發(fā)展，主要經(jīng)歷了2015年上半年、2020年、2021年、2022年5月下旬至8月下旬的幾波大漲。1.2、光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展三階段中國光伏行業(yè)經(jīng)歷了十幾年的發(fā)展已經(jīng)形成了擁有閉環(huán)完整的產(chǎn)業(yè)鏈，使得中國成為兼具技術(shù)和規(guī)模優(yōu)勢的光伏產(chǎn)業(yè)出口大國。我們復(fù)盤光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，大致可以分為三個(gè)階段。第一階段：2011年以前，光伏行業(yè)快速野蠻發(fā)展。2008年以前，在德國等歐洲國家強(qiáng)制光伏發(fā)電并網(wǎng)，大規(guī)模補(bǔ)貼以及多項(xiàng)國家計(jì)劃的支持下，光伏行業(yè)發(fā)展在源源不斷的出口需求下迎來了第一波高潮。2008年，受到國際金融危機(jī)的影響，海外需求大幅萎縮，光伏行業(yè)遭受重創(chuàng)。對此，2009年7月，財(cái)政部、科技部和國家能源局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于實(shí)施金太陽示范工程的通知》。根據(jù)通知附件，并網(wǎng)光伏發(fā)電項(xiàng)目原則上按光伏發(fā)電系統(tǒng)及其配套輸配電工程總投資的50%給予補(bǔ)助，偏遠(yuǎn)無電地區(qū)的獨(dú)立光伏發(fā)電系統(tǒng)按總投資的70%給予補(bǔ)助。在2010年10月發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》中，新能源產(chǎn)業(yè)更是被提升為國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。在國家政策的大力扶持下，光伏行業(yè)得以快速的發(fā)展。第二階段：2011年-2018年，產(chǎn)業(yè)格局調(diào)整，重心向國內(nèi)市場轉(zhuǎn)移。從2011年開始，全球光伏主要市場國家大幅下調(diào)補(bǔ)貼力度，美歐聯(lián)合對我國光伏產(chǎn)業(yè)開啟“反傾銷、反補(bǔ)貼”的調(diào)查，整個(gè)行業(yè)遭受重創(chuàng)。在此之后，我國的光伏行業(yè)發(fā)展中心開始向國內(nèi)轉(zhuǎn)移，并開啟了技術(shù)快速迭代的階段。2013年-2017年，我國對光伏產(chǎn)業(yè)的補(bǔ)貼形式和由事前補(bǔ)貼轉(zhuǎn)為度電補(bǔ)貼，同時(shí)補(bǔ)貼力度也逐漸減弱。2013年7-8月，國務(wù)院、國家發(fā)改委相繼印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)光伏產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的若干意見》和《關(guān)于發(fā)揮價(jià)格杠桿作用促進(jìn)光伏產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的通知》，加快了落后產(chǎn)能的淘汰速度。2014年以后，行業(yè)格局在經(jīng)歷了一輪調(diào)整后，開始大幅開拓國內(nèi)市場，光伏行業(yè)再次恢復(fù)發(fā)展。2015年，國家能源局推出“領(lǐng)跑者”光伏扶持專項(xiàng)計(jì)劃。行業(yè)在經(jīng)歷了光伏組件轉(zhuǎn)化方面的技術(shù)更替后愈發(fā)成熟。第三階段：2018年至今，行業(yè)格局繼續(xù)優(yōu)化，進(jìn)入平價(jià)入網(wǎng)的新時(shí)代。2018年5月31日，國家發(fā)改委、財(cái)政部和國家能源局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于2018年光伏發(fā)電有關(guān)事項(xiàng)的通知》，通知中提出暫不安排當(dāng)年普通光伏電站建設(shè)規(guī)模、2018年分布式光伏項(xiàng)目建設(shè)指標(biāo)為1000萬千瓦、降低光伏補(bǔ)貼強(qiáng)度等重要措施。受新政影響，2018年上半年分布式光伏新增裝機(jī)容量為1224萬千瓦，而下半年僅為872萬千瓦。在此之后，依賴政策補(bǔ)貼且缺乏核心競爭力的企業(yè)紛紛倒閉，留下的是一批技術(shù)現(xiàn)金、擁有充足資金的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)集中度增加。2019年1月，逐步進(jìn)入平價(jià)入網(wǎng)的新時(shí)代。2020-2021年，中國光伏行業(yè)迎來了最好的發(fā)展機(jī)遇。2021年，隨著“碳中和”目標(biāo)提出后的落地，光伏行業(yè)發(fā)展進(jìn)入了政策加持、技術(shù)支撐、內(nèi)生動(dòng)力充沛的發(fā)展階段。2、從光伏看成長與周期行業(yè)的景氣框架差異申萬金工針對周期行業(yè)設(shè)計(jì)的景氣框架主要由供需、宏觀、上市公司財(cái)務(wù)三個(gè)維度來構(gòu)成。在探究行業(yè)景氣度來源的核心邏輯下，行業(yè)宏觀景氣度被視為是推動(dòng)行業(yè)景氣度變動(dòng)的主要來源；不同宏觀環(huán)境下，行業(yè)供需關(guān)系的變化反映在行業(yè)供需景氣度上；而行業(yè)上市公司實(shí)際業(yè)績是行業(yè)景氣最直觀的表現(xiàn)，也可以視作行業(yè)宏觀景氣度及供需景氣度的結(jié)果。2.1、成長行業(yè)供需結(jié)構(gòu)復(fù)雜度更高煤炭本身作為大宗商品，其進(jìn)出口數(shù)據(jù)和庫存數(shù)據(jù)的可得性較高。在供求關(guān)系上，庫存數(shù)據(jù)可以用于衡量消費(fèi)量和需求的平衡關(guān)系，庫存變化趨勢可以反映市場供給與市場需求的預(yù)期變化趨勢。另外，煤炭的下游行業(yè)明確，分別為火電、鋼鐵、建材、化工。這些下游行業(yè)的相關(guān)產(chǎn)量數(shù)據(jù)的可得性較強(qiáng)，能夠滿足全面刻畫行業(yè)供需情況的要求。相較煤炭，光伏產(chǎn)業(yè)鏈冗長，環(huán)節(jié)豐富，整體已經(jīng)形成從原材料到終端應(yīng)用的閉環(huán)，因此用類似于煤炭的上下游供需分析方法難度較大。具體地，中國光伏產(chǎn)業(yè)地完整產(chǎn)業(yè)鏈條由上游的硅料/硅片，中游的光伏電池片/組件、光伏輔材、光伏組件，以及光伏下游應(yīng)用構(gòu)成。主產(chǎn)業(yè)鏈可以分為工業(yè)硅、晶體硅、硅片、電池片、層壓件、組件、光伏電站等環(huán)節(jié)。由于各個(gè)環(huán)節(jié)的產(chǎn)量數(shù)據(jù)可得性差，我們很難對光伏的完整產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行詳盡的刻畫。綜合以上因素，我們將以光伏海內(nèi)外最終端的裝機(jī)需求為產(chǎn)業(yè)鏈景氣的基準(zhǔn)，選擇核心的產(chǎn)業(yè)鏈中間環(huán)節(jié)指標(biāo)來衡量行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈整體景氣水平。具體地，我們將從海外市場需求和國內(nèi)市場需求出發(fā)，尋找光伏產(chǎn)業(yè)鏈中關(guān)鍵生產(chǎn)環(huán)節(jié)的“量”指標(biāo)。對于海外需求旺盛的環(huán)節(jié)，通過海關(guān)總署的中間產(chǎn)品出口數(shù)據(jù)來刻畫海外市場需求水平。這一類數(shù)據(jù)較為高頻，且可得性高，適用于行業(yè)月度景氣度刻畫。2.2、行業(yè)政策對成長行業(yè)發(fā)展更重要以煤炭為代表的周期行業(yè)通常為上游行業(yè)，煤炭行業(yè)的景氣水平也受全球宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，以及與宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)的下游行業(yè)整體的需求所驅(qū)動(dòng)，宏觀因素從上到下的傳導(dǎo)相對更為順暢。宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和煤炭價(jià)格往往也在數(shù)據(jù)層面上具有非常強(qiáng)的相關(guān)性。一般來說，PMI和M2上漲預(yù)示未來經(jīng)濟(jì)上行的可能性較大，煤炭獲得超額的概率更大。相比之下，成長行業(yè)缺乏直接由宏觀因子向下傳導(dǎo)到行業(yè)的路徑。光伏行業(yè)是成長屬性較強(qiáng)的制造行業(yè)，受較多因素影響。比起直接篩選在指標(biāo)數(shù)據(jù)上具有強(qiáng)相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，我們認(rèn)為應(yīng)該從更本質(zhì)的角度去理解宏觀層面上影響這類行業(yè)景氣的因素。其中，政策就是從宏觀維度衡量成長行業(yè)景氣的關(guān)鍵因素。在我國，政策支持是高成長屬性行業(yè)發(fā)展的基本。類似于光伏這樣需要前期大量資金投入，技術(shù)更迭快、研發(fā)要求高的成長行業(yè)，行業(yè)政策能夠有效推動(dòng)行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，也為行業(yè)技術(shù)革新提供了核心支持。如果說資金在交易成長行業(yè)時(shí)看的是預(yù)期，那么政策激勵(lì)作為行業(yè)預(yù)期的基礎(chǔ)，是不容忽略的部分。另一方面，相比起具有一定滯后性的宏觀因子，政策信息的公開性和及時(shí)性在一定程度上能夠迅速左右市場投資情緒和行業(yè)預(yù)期。因此，我們將政策加入到行業(yè)景氣度的構(gòu)建框架中，希望通過更宏觀的維度及時(shí)抓住行業(yè)景氣動(dòng)態(tài)。2.3、業(yè)績預(yù)期對成長行業(yè)發(fā)展更重要從公司盈利角度，周期行業(yè)財(cái)務(wù)景氣度的構(gòu)建認(rèn)為企業(yè)當(dāng)期的業(yè)績狀況是行業(yè)景氣的最直接表現(xiàn)。煤炭行業(yè)作為典型的周期行業(yè)，上市公司盈利指標(biāo)也被用作體現(xiàn)行業(yè)景氣度的同步指標(biāo)。在具體合成方式上，煤炭行業(yè)選用上市公司財(cái)報(bào)披露的ROA(TTM)、銷售毛利率、單季度ROA、經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量/營業(yè)總收入這四個(gè)指標(biāo)合成反映煤炭行業(yè)上市公司某一季度盈利能力的景氣度。通過滯后處理實(shí)際財(cái)務(wù)指標(biāo)，煤炭財(cái)務(wù)景氣度衡量的是短期業(yè)績。這個(gè)維度對于更看重短期盈利兌現(xiàn)的周期行業(yè)是適用的，但是并不符合成長行業(yè)的交易邏輯。像光伏行業(yè)這樣的成長行業(yè)，投資者更看重行業(yè)的業(yè)績預(yù)期，并傾向于關(guān)注持續(xù)的業(yè)績兌現(xiàn)。因此，在光伏行業(yè)景氣度的刻畫上，我們考慮從業(yè)績預(yù)期的角度出發(fā)，通過選擇分析師一致預(yù)期指標(biāo)，合成更符合“成長行業(yè)買預(yù)期、關(guān)注持續(xù)的業(yè)績兌現(xiàn)”這一邏輯主線的綜合指標(biāo)，從而反映行業(yè)的業(yè)績預(yù)期景氣水平。相比起滯后披露的實(shí)際財(cái)務(wù)指標(biāo)，萬得分析師一致預(yù)期數(shù)據(jù)通常是對年度盈收等財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行預(yù)測，數(shù)據(jù)來源主要為公司研究報(bào)告、行業(yè)研究報(bào)告，能夠根據(jù)新發(fā)研報(bào)進(jìn)行日度數(shù)據(jù)更新，在綜合反映市場對行業(yè)及個(gè)股的業(yè)績預(yù)測之外，還能夠持續(xù)體現(xiàn)市場對行業(yè)業(yè)績預(yù)期的變化。3、產(chǎn)業(yè)鏈景氣度在合成產(chǎn)業(yè)鏈景氣度前，我們首先對我國光伏產(chǎn)業(yè)的需求層次做劃分。按照市場區(qū)域分，可以將需求部分分為海外市場和國內(nèi)市場需求。由于裝機(jī)量數(shù)據(jù)是產(chǎn)業(yè)鏈最終端的需求體現(xiàn)，因此我們選擇海外新增裝機(jī)量和國內(nèi)新增裝機(jī)量來分別反映兩個(gè)市場需求情況?？紤]到光伏裝機(jī)量的數(shù)據(jù)披露具有時(shí)滯性，我們將錨定光伏新增裝機(jī)量，尋找與其高度相關(guān)的上游和中游環(huán)節(jié)指標(biāo)，最終合成產(chǎn)業(yè)鏈景氣度。3.1、國內(nèi)市場產(chǎn)業(yè)鏈景氣度根據(jù)我們在附錄產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的分析結(jié)論，中國對多晶硅仍有不小的進(jìn)口需求，主要以供給內(nèi)需為主。因此在國內(nèi)市場產(chǎn)業(yè)鏈部分，我們選取與多晶硅產(chǎn)量以及進(jìn)口有關(guān)的指標(biāo)，探尋指標(biāo)與國內(nèi)新增裝機(jī)量之間的相關(guān)性，最終構(gòu)建國內(nèi)部分的產(chǎn)業(yè)鏈景氣度指標(biāo)。待選指標(biāo)包括：多晶硅產(chǎn)量當(dāng)月同比、光伏電池產(chǎn)量當(dāng)月同比、多晶硅進(jìn)口數(shù)量當(dāng)月同比、多晶硅進(jìn)口金額當(dāng)月同比。原始指標(biāo)數(shù)據(jù)大部分來源于萬得數(shù)據(jù)庫，僅多晶硅產(chǎn)量數(shù)據(jù)來源于百川盈孚。分別測算各指標(biāo)序列在不同領(lǐng)先期k（k=-12、-11…0…11、12）與中國光伏新增裝機(jī)同比增速序列的相關(guān)關(guān)系，根據(jù)各組序列間的相關(guān)系數(shù)來表征不同指標(biāo)相對國內(nèi)裝機(jī)需求的領(lǐng)先滯后情況，具體計(jì)算方式如下：=(,?)其中為中國光伏新增裝機(jī)同比增速，?為解釋變量x滯后k期的值。我們主要以當(dāng)期（即k=0）的相關(guān)系數(shù)0為基準(zhǔn)，如果滯后k期的x的相關(guān)系數(shù)_有明顯的提升，我們認(rèn)為x對y領(lǐng)先k期。根據(jù)回歸結(jié)果判斷，滯后9期后的多晶硅產(chǎn)量：當(dāng)月同比是與錨定指標(biāo)之間相關(guān)性最強(qiáng)的指標(biāo)，即多晶硅產(chǎn)量：當(dāng)月同比領(lǐng)先中國新增裝機(jī)量同比序列9個(gè)月，且相關(guān)關(guān)系顯著。從產(chǎn)業(yè)鏈角度，上游向下游傳導(dǎo)需要時(shí)間，多晶硅作為光伏產(chǎn)業(yè)鏈上游的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，其產(chǎn)量當(dāng)月同比值能夠提前反映中國光伏新增裝機(jī)變化的結(jié)論是符合邏輯的。鑒于國內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)鏈高頻產(chǎn)量數(shù)據(jù)有限，國內(nèi)部分我們僅選用多晶硅產(chǎn)量同比(k=9，即考慮領(lǐng)先期數(shù)后做滯后9期處理)序列構(gòu)成國內(nèi)部分的產(chǎn)業(yè)鏈景氣度。將由多晶硅產(chǎn)量同比（k=9）構(gòu)成的原始國內(nèi)市場產(chǎn)業(yè)鏈景氣度分別和光伏申萬二級(jí)行業(yè)指數(shù)、光伏申萬二級(jí)行業(yè)指數(shù)/萬得全A指數(shù)、剔除β后的光伏指數(shù)α收益月度序列進(jìn)行比對。可以看到國內(nèi)市場部分的產(chǎn)業(yè)鏈景氣度與光伏行業(yè)價(jià)格的走勢基本趨于一致。通過剔除β的影響，光伏指數(shù)α收益序列和國內(nèi)市場產(chǎn)業(yè)鏈景氣度序列的一致性更高，說明國內(nèi)市場產(chǎn)業(yè)鏈景氣度對光伏指數(shù)的收益具備一定的解釋能力。3.2、海外市場產(chǎn)業(yè)鏈景氣度與國內(nèi)市場產(chǎn)業(yè)鏈景氣度分析方法相似，我們首先錨定能夠直接反映終端需求的裝機(jī)量指標(biāo)，再從我國光伏產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)中選擇出口比例較高環(huán)節(jié)的出口數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，目標(biāo)選取能夠較好反映海外裝機(jī)需求增速的指標(biāo)來構(gòu)建我國光伏產(chǎn)業(yè)鏈在海外市場方面的景氣度水平。在海外裝機(jī)需求方面，考慮到光伏裝機(jī)規(guī)模相關(guān)數(shù)據(jù)的可獲得性，我們選取美國、德國、澳大利亞、印度四個(gè)國家的月度光伏新增裝機(jī)總?cè)萘看砗Ｍ庋b機(jī)需求。結(jié)合相關(guān)環(huán)節(jié)量指標(biāo)的可得性，我們選擇多晶硅、單晶硅片、光伏電池（含組件）、逆變器這四個(gè)環(huán)節(jié)作為我們構(gòu)成海外部分產(chǎn)業(yè)鏈景氣度的重點(diǎn)，選取各環(huán)節(jié)中與海外光伏新增裝機(jī)同比增速指標(biāo)具有較強(qiáng)相關(guān)性的指標(biāo)，根據(jù)相關(guān)系數(shù)加權(quán)合成海外市場產(chǎn)業(yè)鏈景氣度。3.2.1、多晶硅多晶硅主要由工業(yè)硅、氯氣和氫氣制備而來，其供給量直接決定了下游產(chǎn)品產(chǎn)量的上限，在全產(chǎn)業(yè)鏈中具備較強(qiáng)話語權(quán)。我們選取多晶硅出口金額當(dāng)月同比、多晶硅出口數(shù)量當(dāng)月同比指標(biāo)，分別統(tǒng)計(jì)兩者與海外光伏新增裝機(jī)同比增速之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系。根據(jù)相關(guān)性分析結(jié)果，滯后8個(gè)月處理后的多晶硅出口金額：當(dāng)月同比（k=8）與海外光伏新增裝機(jī)同比增速之間的相關(guān)關(guān)系最顯著，即多晶硅出口金額：當(dāng)月同比相對于海外光伏新增裝機(jī)同比增速的領(lǐng)先期數(shù)為8個(gè)月。3.2.2、單晶硅片進(jìn)一步，我們選取單晶硅片出口金額當(dāng)月同比、單晶硅片出口數(shù)量當(dāng)月同比指標(biāo)，分別統(tǒng)計(jì)兩者與海外光伏新增裝機(jī)同比增速之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系。根據(jù)相關(guān)性分析結(jié)果，滯后12個(gè)月處理后的單晶硅片出口數(shù)量：當(dāng)月同比（k=12）與海外光伏新增裝機(jī)同比增速之間的相關(guān)關(guān)系最顯著，即單晶硅片出口數(shù)量：當(dāng)月同比相對于海外光伏新增裝機(jī)同比增速的領(lǐng)先期數(shù)為12個(gè)月。3.2.3、光伏電池（含組件）針對光伏電池環(huán)節(jié)，選取光伏電池（含組件）出口金額當(dāng)月同比、光伏電池（含組件）出口數(shù)量當(dāng)月同比指標(biāo)，分別統(tǒng)計(jì)兩者與海外光伏新增裝機(jī)同比增速之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系。根據(jù)相關(guān)性分析結(jié)果，滯后12個(gè)月處理后的光伏電池（含組件）出口數(shù)量當(dāng)月同比（k=12）與海外光伏新增裝機(jī)同比增速之間的相關(guān)關(guān)系最顯著，即光伏電池（含組件）出口數(shù)量當(dāng)月同比相對于海外光伏新增裝機(jī)同比增速的領(lǐng)先期數(shù)為12個(gè)月。3.2.4、逆變器我們選取逆變器出口金額當(dāng)月同比、逆變器出口數(shù)量當(dāng)月同比指標(biāo)，分別統(tǒng)計(jì)兩者與海外光伏新增裝機(jī)同比增速之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系。根據(jù)相關(guān)性分析結(jié)果，滯后1個(gè)月處理后的逆變器出口數(shù)量當(dāng)月同比（k=1）與海外光伏新增裝機(jī)同比增速之間的相關(guān)關(guān)系最顯著，即逆變器出口數(shù)量當(dāng)月同比相對于海外光伏新增裝機(jī)同比增速的領(lǐng)先期數(shù)為1個(gè)月。另外，滯后8期處理后的逆變器出口金額當(dāng)月同比（k=8）與海外光伏新增裝機(jī)同比增速之間的相關(guān)關(guān)系也較為顯著，即逆變器出口金額當(dāng)月同比相對于海外光伏新增裝機(jī)同比的領(lǐng)先期數(shù)為8個(gè)月?？紤]海關(guān)總署出口數(shù)據(jù)披露往往滯后2-3個(gè)月，影響數(shù)據(jù)時(shí)效性，我們選取領(lǐng)先期為8期的逆變器出口金額當(dāng)月同比代表海外對于逆變器需求增速。3.2.5、海外市場產(chǎn)業(yè)鏈景氣度合成綜合從多晶硅、單晶硅片、光伏電池和逆變器這四個(gè)環(huán)節(jié)篩選得到的相關(guān)領(lǐng)先出口數(shù)據(jù)指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)系數(shù)加權(quán)，合成海外市場產(chǎn)業(yè)鏈景氣度（未經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化處理）。將原始未經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化處理的海外市場產(chǎn)業(yè)鏈景氣度分別和光伏申萬二級(jí)行業(yè)指數(shù)、光伏申萬二級(jí)行業(yè)指數(shù)/萬得全A指數(shù)、剔除β后的光伏指數(shù)α收益月度序列進(jìn)行比對?？梢钥吹胶Ｍ馐袌霾糠值漠a(chǎn)業(yè)鏈景氣度與光伏行業(yè)價(jià)格的走勢基本趨于一致。通過剔除β的影響，光伏指數(shù)α收益序列和海外市場產(chǎn)業(yè)鏈景氣度序列的一致性更高，說明國內(nèi)市場產(chǎn)業(yè)鏈景氣度對光伏指數(shù)的收益具備一定的解釋能力。3.3、產(chǎn)業(yè)鏈景氣度合成下一步，我們將代表國內(nèi)市場的產(chǎn)業(yè)鏈景氣度和海外市場的產(chǎn)業(yè)鏈景氣度合成，以得到能夠全面反映我國光伏產(chǎn)業(yè)鏈景氣度的綜合指標(biāo)。近年來，國內(nèi)光伏新增裝機(jī)約占全球光伏新增裝機(jī)三成。根據(jù)新增裝機(jī)比例，我們分別將國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈景氣度和海外產(chǎn)業(yè)鏈景氣度標(biāo)準(zhǔn)化后，按照30%、70%的比例進(jìn)行加權(quán)，得到產(chǎn)業(yè)鏈景氣度序列。計(jì)算公式如下：產(chǎn)業(yè)鏈景氣度=30%×國內(nèi)市場產(chǎn)業(yè)鏈景氣度+70%×海外市場產(chǎn)業(yè)鏈景氣度從景氣度合成的情況來看，2020年1月-2022年3月，光伏產(chǎn)業(yè)鏈景氣度主要是由海外市場主導(dǎo)，尤其是在2021年7月、10月等時(shí)點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)鏈景氣度到達(dá)峰值主要是受到海外市場需求激增的影響。而在2022年4月之后，國內(nèi)市場景氣度增量占比擴(kuò)大，產(chǎn)業(yè)鏈景氣度受國內(nèi)部分的正向改善出現(xiàn)了明顯的上升。4．政策景氣度在產(chǎn)業(yè)鏈景氣度之外，本篇報(bào)告將針對“政策幫扶光伏行業(yè)發(fā)展、影響市場預(yù)期”的行業(yè)特點(diǎn)，進(jìn)一步通過大數(shù)據(jù)分析提取光伏信息網(wǎng)站公開新聞中的的關(guān)鍵信息，量化行業(yè)在政策新聞方面的熱度，從而刻畫政策指導(dǎo)下的行業(yè)景氣。以文本關(guān)鍵詞出現(xiàn)頻次為切入點(diǎn)，我們得以量化光伏方面的政策新聞熱度，度量行業(yè)政策力度。我們認(rèn)為，對于以補(bǔ)貼、項(xiàng)目支持，以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)政策為主的光伏行業(yè)政策通常在經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性明顯寬松的時(shí)期出臺(tái)，對企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生影響，企業(yè)經(jīng)營、投融資現(xiàn)金流發(fā)生變化，最終使得市場對行業(yè)的未來預(yù)期更趨于正面，行業(yè)景氣抬升。如果以M2同比和社會(huì)融資規(guī)模存量同比對經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性做刻畫，我們看到“流動(dòng)性明顯寬松+景氣度明顯改善”主要對應(yīng)了2020年2-6月、2021年三季度、2022年5-6月，期間政策方面包括了“碳中和”目標(biāo)的提出到落地，另外還有“分布式光伏”、“十四五能源規(guī)劃”、“光伏整縣推進(jìn)”等政策加持。獲得政策得分后，我們計(jì)算政策得分的同比值作為光伏行業(yè)的政策景氣度（未經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化）。具體地，我們用每月末的政策得分同比值作為下一月的政策景氣度。若將政策景氣度序列和光伏指數(shù)做滾動(dòng)12個(gè)月相關(guān)性分析，我們再次發(fā)現(xiàn)“流動(dòng)性明顯寬松+景氣度明顯改善”主要對應(yīng)了2020年2-6月、2021年三季度、2022年5-6月。因此，在宏觀流動(dòng)性較為寬松的時(shí)期，判斷光伏行業(yè)整體景氣度時(shí)應(yīng)適當(dāng)提高對于政策景氣度的考慮權(quán)重。對比政策景氣度和申萬光伏指數(shù)α收益序列，可以看到政策景氣度從2021年下半年以來至今對光伏指數(shù)收益表現(xiàn)的刻畫更為有效，在此之前政策景氣度的變化趨勢較為平緩，與光伏指數(shù)α收益表現(xiàn)得相關(guān)性較弱，效果不佳。這一點(diǎn)與光伏信息網(wǎng)站對新聞、信息的更新和維護(hù)頻率也有一定的關(guān)系。因此，當(dāng)下通過大數(shù)據(jù)文本信息統(tǒng)計(jì)來量化政策面對行業(yè)景氣的影響相比過去會(huì)更加有效。5．一致預(yù)期景氣度除了產(chǎn)業(yè)鏈、政策面兩個(gè)維度之外，我們從盈利預(yù)期指標(biāo)入手，嘗試刻畫光伏行業(yè)上市公司在未來中長期的盈利收入預(yù)期水平，直觀地表現(xiàn)行業(yè)景氣度。在我們過去的行業(yè)景氣度研究框架中，上市公司（財(cái)務(wù)）景氣度通常選用的是某一行業(yè)上市公司實(shí)際的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，這些財(cái)務(wù)指標(biāo)序列其本身雖與行業(yè)指數(shù)之間存在一定的相關(guān)性，但從財(cái)務(wù)指標(biāo)含義上看，它實(shí)際上刻畫的是行業(yè)發(fā)生在過去的實(shí)際盈利水平，而實(shí)際財(cái)務(wù)指標(biāo)并不能全面體現(xiàn)投資者對強(qiáng)成長屬性行業(yè)的預(yù)期。投資者配置強(qiáng)成長屬性的標(biāo)的通常交易的是對行業(yè)的預(yù)期。因此，我們選用分析師一致預(yù)期指標(biāo)替代實(shí)際財(cái)務(wù)指標(biāo)，來刻畫市場對行業(yè)盈利、成長等因素的預(yù)期。根據(jù)萬得分析師一致預(yù)期指標(biāo)體系，一致預(yù)期指標(biāo)主要包含凈利潤、營業(yè)收入、每股收益等11類指標(biāo)。每類指標(biāo)下可細(xì)分為FY1、FY2、FY3、NTM、YOY指標(biāo)。1)FY1：將已披露的最新年報(bào)做為基準(zhǔn)年份，未來第一年的指標(biāo)預(yù)期；2)FY2：將已披露的最新年報(bào)做為基準(zhǔn)年份，未來第二年的指標(biāo)預(yù)期；3)FY3：將已披露的最新年報(bào)做為基準(zhǔn)年份，未來第三年的指標(biāo)預(yù)期；4)NTM：將當(dāng)前日期做為基準(zhǔn)日，未來12個(gè)月的指標(biāo)預(yù)期；5)YOY：將已披露的最新年報(bào)做為基準(zhǔn)年份，未來第一年的指標(biāo)預(yù)期相對已披露年報(bào)指標(biāo)的變化率。分析師一致預(yù)期指標(biāo)是基于全市場分析師在不同時(shí)間對上市公司未來某一時(shí)期盈利預(yù)期數(shù)據(jù)的平均值，由于分析師的預(yù)期也是基于當(dāng)時(shí)可得的信息得出的預(yù)期判斷，因此隨著市場、政策環(huán)境發(fā)生變化、業(yè)績報(bào)表披露時(shí)間的臨近，分析師預(yù)期也會(huì)做出動(dòng)態(tài)調(diào)整，并且存在分析師一致預(yù)期指標(biāo)會(huì)隨著年報(bào)披露時(shí)間（一般為4月）的臨近而更加接近實(shí)際值的規(guī)律。為了剔除一致預(yù)期指標(biāo)較強(qiáng)的趨勢性對回歸結(jié)果的影響，我們會(huì)對上述一致預(yù)期指標(biāo)統(tǒng)一進(jìn)行同比處理。我們通過全樣本回歸和兩年滾動(dòng)回歸的方式來測算經(jīng)過滯后一期且同比處理后的一致預(yù)期指標(biāo)與行業(yè)指數(shù)的相關(guān)關(guān)系。處理步驟如下：1)回歸樣本：光伏指數(shù)(申萬)、處理后的一致預(yù)期指標(biāo)序列；2)數(shù)據(jù)預(yù)處理：指標(biāo)均取月末值形成日度序列，對月度序列去極值、標(biāo)準(zhǔn)化；3)全樣本回歸:2017年1月—2022年12月；滾動(dòng)回歸：2019年1月—2022年12月，對任一時(shí)間t，取前推24個(gè)月的數(shù)據(jù)回歸，得到回歸系數(shù)序列，對應(yīng)回歸P值序列。取滾動(dòng)回歸系數(shù)序列的均值作為該指標(biāo)的滾動(dòng)回歸系數(shù)。取P值序列<0.05的滾動(dòng)回歸系數(shù)序列的均值作為該指標(biāo)的滾動(dòng)回歸（p<0.05）系數(shù)。測試結(jié)果顯示，一致預(yù)測營業(yè)收入(FY1)指標(biāo)的預(yù)測能力顯著高于其他一致預(yù)期類指標(biāo)，全樣本回歸系數(shù)和滾動(dòng)回歸系數(shù)均為正值，也處于較高水平。因此我們認(rèn)為一致預(yù)測營業(yè)收入(FY1)對于未來一期光伏指數(shù)具有解釋能力，即上月的一致預(yù)測營業(yè)收入(FY1)可以有效預(yù)測本月的指數(shù)走勢。這一結(jié)果同樣驗(yàn)證了我們在第二章中提到的業(yè)績預(yù)期在光伏這一類成長行業(yè)景氣判斷中所扮演的重要角色。我們選擇一致預(yù)測營業(yè)收入(FY1)指標(biāo)的同比序列(k=1)作為一致預(yù)期景氣度，即我們根據(jù)在第M月末分析師對未來第一年（以最近披露的年報(bào)年份為基準(zhǔn)）的一致預(yù)期營業(yè)收入指標(biāo)的同比變化情況，來代表第M+1月的一致預(yù)期景氣度。6．光伏行業(yè)景氣度刻畫：產(chǎn)業(yè)鏈+政策+預(yù)期6.1、行業(yè)加總景氣度合成根據(jù)上述分析，我國光伏行業(yè)經(jīng)歷了十多年的發(fā)展，已經(jīng)形成了獨(dú)立、完備，并且富有國際競爭力的產(chǎn)業(yè)。結(jié)合我國光伏產(chǎn)業(yè)內(nèi)外需求旺盛、政策依賴、成長預(yù)期的特點(diǎn)，我們主要從三個(gè)維度搭建景氣度框架，一是由國內(nèi)、海外需求組成的產(chǎn)業(yè)鏈景氣度，二是通過量化政策熱度構(gòu)建的的政策景氣度，三是反映市場對行業(yè)未來盈利能力預(yù)期的一致預(yù)期景氣度。在合成之前，我們首先測算三個(gè)子景氣度兩兩之間的相關(guān)關(guān)系?？梢钥吹剑呔皻舛阮I(lǐng)先于產(chǎn)業(yè)鏈景氣度2個(gè)月，相關(guān)性較顯著，這個(gè)結(jié)論符合光伏這類依托于政策支持的成長行業(yè)“政策先行，產(chǎn)業(yè)發(fā)展緊隨其后”的特點(diǎn)，并且政策明顯具有帶動(dòng)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈景氣上升的作用。相反，一致預(yù)期所反映的行業(yè)上市公司業(yè)績預(yù)期與政策補(bǔ)貼、產(chǎn)業(yè)鏈景氣相關(guān)性較弱。這一點(diǎn)比較好理解，一致預(yù)期指標(biāo)反映分析師從微觀層面對各光伏行業(yè)上市公司未來業(yè)績的預(yù)期，而政策、產(chǎn)業(yè)鏈景氣衡量的角度更宏觀，互相之間并無顯著相關(guān)性?？梢哉J(rèn)為，一致預(yù)期指標(biāo)是對政策、產(chǎn)業(yè)鏈兩個(gè)維度指標(biāo)在微觀層面的重要補(bǔ)充，也是搭建完整景氣度框架的重要步驟。6.2、光伏行業(yè)加總景氣度擇時(shí)回測假設(shè)我們不考慮子景氣度在不同時(shí)期的有效性差異，直接利用由計(jì)算平均值得到的加總景氣度構(gòu)建擇時(shí)策略，對策略效果進(jìn)行測算。策略1回測規(guī)則如下：策略說明：若加總景氣度上升，給買入信號(hào)，若下降，給賣出信號(hào)；比較基準(zhǔn)：申萬光伏指數(shù)、萬得全A指數(shù)；回測區(qū)間：2020年10月30日至2023年2月14日；調(diào)倉時(shí)期：每月首個(gè)交易日，根據(jù)當(dāng)月景氣度環(huán)比信號(hào)，以開盤價(jià)買進(jìn)或賣出；交易成本：雙邊千分之三。根據(jù)回測結(jié)果，擇時(shí)策略1在回測區(qū)間相對申萬光伏指數(shù)的超額年化收益率為23.31%，夏普比率1.36，Calmar比率1.40，顯著高于基準(zhǔn)，且在最大回撤和年化波動(dòng)方面優(yōu)于基準(zhǔn)指數(shù)。在策略1的基礎(chǔ)上，我們在賣出信號(hào)下選擇買入萬得全A，即以萬得全A的收益率作為組合賣出信號(hào)下的收益率，其他交易規(guī)則保持不變。根據(jù)回測結(jié)果來看，修改后的策略各項(xiàng)指標(biāo)變化較小，超額收益相比策略1略有下滑，主要原因是在賣出信號(hào)下，萬得全A指數(shù)收益率存在與光伏行業(yè)指數(shù)同向下跌的情況，但整