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文檔簡介

再論白銀分框架際利方向元指彈性白銀分析框架可被高度總結“金價定方向金銀比定彈性這句話的實際含義是,美債實際利率決定貴金屬價格的走勢方向,美元指數的強弱又決定金銀走勢的相對強弱因此貴金屬投資盯緊美元的時間價(美債實際利率和相對價(美元指數其中實際利率可看名義利率與通脹預(本文指盈虧平衡通脹率下同之差名義利率一般受到政策利率實際增長短期通脹的影響,通脹預期更多是受到油價、銅價等走勢的影響;金銀比主要取決于美元指數,一般受到美國與非美經濟的相對強弱、利差及避險情緒的影響。圖1白銀分析框架:金價定方向,金銀比定彈性黃金(方向白銀價格

實際利

名義利

政策利實際增短期通價、銅價等金銀比(彈性

美元指

的美國與非美利差回顧2000年以來的歷輪白銀牛熊表現基本上印證“實際利率定方向美元指數定彈性這一規(guī)律2000年以來白銀大約經歷了5輪牛(包括2022年9月啟動的這波4輪熊市。其中5輪白銀牛市中10Y美債實際利率平均回落87.6bp美元指數平均下跌13.6%同期金價均有所上平均漲幅為85.9%,銀價平均漲幅高達170.5%,意味著其中大約一半漲幅來自金銀比回落的貢獻4輪白銀熊市中10Y美債實際利率平均上行14.6bp,美元指數平均上漲18.7%,同期金價均為下跌16%,但跌幅平均不到銀價跌幅的4成,主因金銀比修復。13 13 3 2 1 0 14 4 4 1 5 18 6 2 3 7 16 6 3 2 7 5)91 3 5 2 8 值 5 1 2 6 51.5 48.54市3市2市1市獻 獻PI 比造CI同 1Y銅點 點 長 銀 nd,圖3歷輪白熊市表現31 7 8 9 7 41 8 7 8 8 81 2 9 1 5 69 3 7 8 0 值 2 6 2 6 35.6 64.4市市市市獻獻I 比造同數實銅點 點 長 銀 nd,3of20重申“衰退弈下實際利再度開下行間近期美國非農數強“軟著陸預期升溫緊縮擔憂再起導致貴金屬價格承壓,基本符合我們先前判斷。因此,也有部分聲音認美國經濟韌性有望延續(xù),甚至避“衰退其實無論“硬著陸或“軟著陸的討論還“衰退”到底發(fā)生在2023年、還是延后至2024年包括潛在衰退的具體深度都是偏后驗且眾說紛紜的話題我們重申依據庫存周期的視角判斷美國經濟正在進入“主動去庫階段導致經濟景氣回落加速這一階段歷史上一般持續(xù)24個季度,意味著“衰退博弈”仍將是貫穿全年的重要主。圖4美國經濟將進入“主動去庫”階段補去補去庫庫存存6% % 602%0%40-2%-4%-6% 20-8% 102001200220032004200120022003200420052006200720082009201020112012201420152016201720182019202020212022實際庫存同比 制造業(yè)PM新訂單:月移動平均(右)nd,至于最近走勢偏強的非農數據,我們認為就業(yè)“非典型繁榮”的背后,有三朵“衰退烏云:兼職工占比快速提升美國就業(yè)群體可以分為全職工和臨時工回溯歷史,美國經濟處于高景氣狀態(tài)時,就業(yè)群體中,全職就業(yè)者占比往往大幅抬升,臨時工占比則持續(xù)下滑相反美國經濟景氣持續(xù)下滑時臨時工占比一般顯著上升。眼下美國全職工占從85%左右的高位下降至83.7%臨時工占從15%左右的低位反彈至16.3%。圖5美國全職工人數增速放緩,兼職工人數快速增加350300250200150100050000,00,00

,00,00,00,00,00,00,00,009/19/19/19/19/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/1數 nd,圖6美國兼職工占比明顯提升5%4%3%2%1%0%9%

美就人結情

1%0%9%8%7%6%5%9/9/19/19/19/19/19/19/19/19/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/1全時工就業(yè) 臨時工就業(yè)()nd,工時薪資仍處于下滑通道中周薪是時薪與每周工時的乘積在走勢上領先時薪。原因在于,當經濟處于復蘇階段,旺盛的招工需求領先于實際就業(yè)人數供給,企業(yè)會優(yōu)先選擇提升在崗勞動力的工作強度來增加產出。企業(yè)面對經濟下滑壓力時,往往先裁員、縮短工作時長,最后才降低每小時工資因此,后續(xù)每周工時、時薪走勢的重要性,不亞于就業(yè)人數本身。圖7美國薪資仍在趨勢下滑8 ) 7654321200200/112008/112009/112010/112011/112012/112013/112014/112015/112016/11201/112018/112019/112020/112021/112022/11

()86420周薪 時薪(右)nd,圖8美國工仍在趨勢下滑35.1(小時) 美國每周工時走35.134.734.534.334.133.933.72007/012008/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/01

4.03.53.02.5平均每周工時 平均每周加班工時(右)nd,勞動力生產效率變低疫情之后美全職工的因缺勤率較往年普遍提升1個百分點左右,意味著全職工的實際產出效率出現下滑,一定程度上也解釋了為何兼職工占比大幅增。這導致的結果是就業(yè)人雖然表觀增量不,但人均工作時長持續(xù)下滑產效率大幅下最終使得總產出與總就業(yè)人數出現背。圖9美國缺勤率較疫情前明顯提升6() 美國全職工的缺勤率543211月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月1月1月12月2019年 202年 2021年 2022年CDC,圖10美國人均產出效率明顯下滑1201101009080706050196219621970197819861994200220102018

)1086420出 人均產出同比(右)CDC,市場預期的加息路徑往往不是實際發(fā)生的加息路徑回顧近10多年期來看不難發(fā)現以下2個規(guī)律1加息周期前半段實際發(fā)生的加息節(jié)奏較市場預期更為激進2)加息周期后半段,實際發(fā)生的加息節(jié)奏較市場預期更為平緩。眼下美聯儲加息逐步進入尾聲速度已經放緩至每次25bp因此對于3月23日的美聯儲議息決議,除了普遍關心的加息幅度及鮑威爾講話外,經濟預測及利率點陣圖將會透露更關鍵的信息量。圖1市場預期的加息路徑往往不是實際發(fā)生的加息路徑德意志銀行伴隨著終點利率預期的再度修正美債長端名義利率的上行風險已經有限儲最近一直吹“限制性利率區(qū)間目前最可信的指標“聯邦基金目標利—核心PE同比(后文稱“實際政策利率。實際政策利已經回正,意味著美聯儲加息周期正式步入尾聲退一步講,即便美聯儲未來加多,可能主要影響短端名義利率,長端名義利率對終點利率越發(fā)鈍化。原因在于,期限利差與政策利率高度反向,終點利率越高,意味著收益率曲線倒掛加深我們預計,美債長端利率頂部區(qū)間大概在4-4.2%,破前高的風險有限。圖12終點利率越高,意味著收益率曲線倒掛加)9876543211982/101985/101982/101985/101988/101991/101994/101997/102000/102003/102006/102009/102012/10201/102018/102021/10

)2.52.01.51.00.50.00.5-1.0nd,

美聯儲政策利率 美債收益率:10年美債收益率:2年再考慮到影響通脹預期的油價下跌風險相對可控美債實際利率上行風險有限下行空間即將再次打開供給端PC繼續(xù)推進減產計劃美國頁巖油產能投放不足、產量緩慢增長。需求端,中國等經濟體經濟重啟的提振下,原油供需大概率維持緊平衡,油價出現暴跌的概率極低,不排除維持震蕩上漲的可能。這意味著,通脹預期大幅回落的概率也相對有限,考慮到名義利率逐步見頂,實際利率的下行空間即將打開。圖13油價是影響通脹預期的核心因)0.52013/092014/042013/092014/042014/112015/062016/012016/082017/032017/10201/052018/12201/072020/022020/092021/042021/112022/062023/01

(美元/桶)10-30-5010年期通脹預期(盈虧平衡通脹率) WT原油(右)nd,圖14需求有支撐OC穩(wěn)步減產下,油價下跌風險有限(萬桶) OPEC原油產量和rnt油價3,003,003,002,002,002,002092102112122209210211212213214215216217218219220

(美元桶)1515159585756555453522221222OPE原油產量 Bret油價(右)nd,主流央行加大購買黃金的力度也給貴金屬交易增加了一“額外保險人民銀行為例人民銀行分別在2001年12月2002年12月2009年4月2015年6月2018年12月進行了5輪增持黃金的操作。如果跟隨人民銀行買入黃金并持有3個季度,收益率全部為正,且平均收益率達到12.6%。如果跟隨人民銀行買入黃金并持有4個季度,收益率同樣全部為正,且平均收益率達到18.5%。022年1月人民銀行進行了第6輪增持黃金的操作未來貴金屬價格的走勢,值得拭目以待。圖15中國人民銀先后6次增加黃金儲備nd,圖16跟著央行買黃金并持有超過3個季度,均能取得正回報跟著中國人民銀行買黃金的收益率???35???302520151050-5-0-520112 20212 20904 21506 21812 22211持有3個月 持有6個月 持有9個月 持有1個月nd,金銀比與美指數的奇妙緣:反向到向其實早在21世紀之前美元指數其實與金銀“背道而馳膠片用銀需求主導白銀需(占比長期在4成左右其中美國作為膠片產業(yè)的核心國主導白銀需求變化。歷史上看,美國經濟增速與膠片用銀需求保持著較強的正相關關系。因此,美元指數在21世紀之前的很長時間內,與金銀比維持著反向關系。圖17攝影(膠片)用曾長期需求主導白銀需求50 攝影、銀飾和銀器占白銀總需求占比403020101781780118001182011840118601188011900119201194011960119801200012020120401206012080121001212012140121601攝影 銀飾和銀器nd,圖18美國經濟增速與膠片用銀需保持著較強的正相關關系)1050-101983/121985/121983/121985/12198/121989/121991/121993/121995/121997/121999/122001/122003/12200/122007/122009/122011/122013/122015/122017/122019/122021/12:GP::比 量:::::同比nd,進入21世紀之后中國入世等因素影響下非美經濟體在白銀需求的占比大幅提升美元指數與金銀比進入同向階段伴隨著膠片行業(yè)的沒落白銀的工業(yè)需求逐步切換至電子、光伏等主要來自中日、歐洲等非美經濟體。美元指數的中期走勢,也是映射美國經濟相對非美經濟的強弱交,因此對金銀同步。圖1921世紀以來,膠片行業(yè)走向沒落60 白銀需求增速40200-0-017701770117901181011830118501187011890119101193011950119701199012010120301205012070120901211012130121501攝影 銀飾和銀器 電子和電池 其他用途nd,圖20尤其是近10多年,非美經濟體主導白銀需求(百萬盎司) 主要經濟體白銀工業(yè)需求量6050403020100212 213 214 215 216 217 218 219 220 221美國 中國 日本 歐洲 其他nd,當然階段性的實物供“突變有可能會導致美元指數與金銀比走勢背離相比起美債實際利率對黃金的極高解釋力美元指數對金銀比的解釋“稍遜一籌。其中2016年底至2017年上半年美元指數與金銀比走勢一度大幅背離。背后的原因在于2017年宏觀經濟環(huán)境穩(wěn)定運行的背景下銀條實物投需求大幅坍縮。不過,伴隨著供需秩序的重新恢復,美元指數與金銀比重回正相關關系。我們在上篇報告《白銀“宿命“反抗中提到考慮到未來3-5年白銀供需維持緊平衡,美元指數與金銀比的同向關系,被打破的概率不。圖21美元指數與金銀比走勢一度大幅背離135 120125 115115 1105 95 10085 9575 905 2013/092014/042014/112013/092014/042014/112015/062016/01201/082017/032017/102018/052018/122019/072020/022020/092021/042021/11202/062023/01金銀比 美元指數(右)nd,圖222016、2017年銀條等實物投資需求大幅坍縮(噸) 全球白銀需求量100010008006004002000213 214 215 216 217 218 219 220 221222F凈實物投資nd,重申美元指數已經是強弩之末看好黃金更看好白銀再次重申歐洲經濟擔憂階段性降溫以及美國經濟動能的加速走弱有利于美歐基本面預期收斂,進而決定美元弱勢行。圖23美歐“經濟差”收斂進而決定美元弱勢行情2016201年樞(2016201年樞1015101510959085807570

8075706560555045200200012010120201203012040120501206012070120801209012100121101212012130121401215012160121701218012190122001221012220122301美元指數 美國GD/歐元區(qū)GP(均按美元計價,右)nd,作為出口導向型經濟體,歐盟經濟景氣和出口走勢密切相關。與美國等消費型經濟體不同歐洲屬于外向型經濟體整體經濟形勢變化與全球貿易景氣高度相關。歐盟是典型的生產型經濟體經濟動能主要看出(尤其是區(qū)外貿易其中美國為歐盟第一大出口目的國。歐盟出口結構中高耗能的中間品占比超過1半對于歐洲而言美國需求決定外需方向能源成本成為影響出口競爭力的核心變量。圖24歐洲經濟主要看出口5) 歐盟GDP同比及出口貢獻率311997/011999/012001/01200/012005/012007/012009/012011/012013/012015/012011997/011999/012001/01200/012005/012007/012009/012011/012013/012015/01201/012019/01出口 P同比nd,圖25美國為歐盟第一大出口目的國歐元區(qū)出口份額(其余均為歐元區(qū)內部出口)8.4%8.4%1.4%1.7%2.8%2.3%1.6%1.9%0.9%20%15%10%5%美 澳 加 國 大 拿 利 大亞

韓 俄 國 羅 斯

印 南 中度 非 國nd,圖26歐盟主要出口高耗能的中間品歐盟出商品構消費品,25%資本品消費品,25%資本品,21%nd,能源危機的緩解給歐洲經濟帶來極大提振近期暖冬預期的強化地緣因素的變化,疊加歐洲囤較,關于能源危機的擔憂階段性降溫,給歐洲生產帶來短期提振,例如德國貿易帳重順差,使得美歐經濟“預期”逐步收斂這對歐洲經濟的提振異常顯著,例如德國、法國制造業(yè)PI先于美國出現筑底跡象。圖27歐洲主要經濟體I先于美國筑底70 制造業(yè)PMI605040302019/032019/062019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/09202/12202/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/12德國 法國 美國nd,圖28歐洲“能源?!彪A段性緩解(歐分/千瓦時) 歐元區(qū)主要經濟體電價走勢5004002001002020/032020/052020/032020/052020/07202/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/09202/11nd,

德國 法國 意大利能源問題緩解的喘息期可能集中在上半年下半年有可能存在變數年中附近開始,是美國經濟衰退的關鍵驗證期,消費轉弱及庫存去化,意味著歐洲外需整體向下。另一方面,下半年開始用電量往往增加,歐洲新能源發(fā)電會不會像2022年一樣同比大增存在不確定性因此能源問題的緩解是階段性的歐洲經濟逃逸衰退也是階段性的。而且歷史上美國衰退時,歐洲難以獨善其身,只不過相對程度各有不同。圖29美國衰退,歐洲難以獨善其身() ()20151050-5-0-5

衰退 衰退 退 衰退?19203193061940919512197031980619203193061940919512197031980619909200122020320306204092051220703208062090921012212032130621409215122170321806219092201222203nd,圖30歐洲能問題下半年仍存在變數(w) 2302101901701 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 128 9 0 1 nd,歐央行維持50p的加息幅度等將進一步拖累美元走勢美元指數大

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