全球經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告2022年第4季度（總第52期） -經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期與金融沖擊 -中國(guó)銀行

研究院要點(diǎn)●2022年前三季度，無(wú)論是從區(qū)域分布、周期演變趨勢(shì)還要點(diǎn)●2022年前三季度，無(wú)論是從區(qū)域分布、周期演變趨勢(shì)還是供需結(jié)構(gòu)上看，全球經(jīng)濟(jì)下行壓力均在增大，經(jīng)濟(jì)增速逐季放緩。●美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì)突破110關(guān)口，多國(guó)長(zhǎng)短期國(guó)債收益率出現(xiàn)倒掛，部分新興經(jīng)濟(jì)體主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升?！裾雇磥?lái)，隨著貨幣政策緊縮和需求回落，全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，逐漸接近衰退臨界點(diǎn)。全球利率中樞趨勢(shì)性抬升，美元?dú)W元離岸流動(dòng)性收緊，國(guó)際金融市場(chǎng)仍將維持震蕩狀態(tài)?！癞?dāng)前，能源危機(jī)下全球綠色轉(zhuǎn)型趨勢(shì)、新興市場(chǎng)貨幣危機(jī)是否卷土重來(lái)等熱點(diǎn)問(wèn)題值得關(guān)注。2020年以來(lái)G20經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)周期演變趨勢(shì)資料來(lái)源：OECD，Bloomberg，中國(guó)銀行研究院2022年第4季度(總第52期)報(bào)告日期：2022年9月28日中國(guó)銀行研究院全球經(jīng)濟(jì)金融研究課題組王家強(qiáng)邊衛(wèi)紅熊啟躍王有鑫趙雪情鴻宇鄒子昂王淳李穎婷王寧遠(yuǎn)初曉陸曉明(紐約)聯(lián)系人：廖淑萍電話件：liaoshuping@全球經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期與金融沖擊——中國(guó)銀行全球經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告(2022年第4季度)2022年前三季度，無(wú)論是從區(qū)域分布、周期演變趨勢(shì)還是供需結(jié)構(gòu)上看，多國(guó)長(zhǎng)短期國(guó)債收益率出現(xiàn)倒掛，部分新興經(jīng)濟(jì)體主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升。展望未來(lái)，隨著貨幣政策緊縮和需求回落，全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，逐漸接近衰退臨界點(diǎn)，通脹壓力有所緩解，不過(guò)仍遠(yuǎn)高于疫情前水平。全球利率中樞趨勢(shì)性抬升，美元?dú)W元離岸流動(dòng)性收緊，國(guó)際金融市場(chǎng)仍將維持震蕩狀態(tài)。本期報(bào)告分別對(duì)能源危機(jī)下全球綠色轉(zhuǎn)型趨勢(shì)、新興市場(chǎng)貨幣危機(jī)是否卷土重來(lái)進(jìn)行專題(一)全球經(jīng)濟(jì)逐漸接近衰退臨界點(diǎn)目前，由于新冠疫情、地緣沖突、能源短缺、通脹高企、貨幣政策緊縮、觀察。第一，從空間維度看，發(fā)達(dá)和新興經(jīng)濟(jì)體均面臨下行風(fēng)險(xiǎn)，歐美地區(qū)衰退風(fēng)險(xiǎn)更大。為遏制通脹上行，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)多次大幅加息，對(duì)美國(guó)居民家庭消費(fèi)能向全面衰退轉(zhuǎn)化。歐元區(qū)面臨的衰退壓力大于美國(guó)，可能于四季度率先陷入衰退。受能源短缺因素影響，歐元區(qū)通脹形勢(shì)更加頑固，盡管歐央行采取了一中國(guó)銀行研究院12022年第4季度全球經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告區(qū)工業(yè)生產(chǎn)帶來(lái)較大沖擊，抬高制造業(yè)生產(chǎn)成本，不少企業(yè)被迫減產(chǎn)或停產(chǎn)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)“火車頭”德國(guó)的玻璃制造、鋼鐵、化工以及汽車工業(yè)產(chǎn)出減少。通脹繼續(xù)走高”；預(yù)計(jì)今年四季度，在主要經(jīng)濟(jì)體加快收緊貨幣政策和需求回中國(guó)銀行研究院22022年第4季度全球經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告回落”特點(diǎn)。第三，從結(jié)構(gòu)維度看，全球經(jīng)濟(jì)面臨供給和需求雙重制約，但供給沖擊有。供給層面，全球供應(yīng)鏈壓力有所緩解，不過(guò)供應(yīng)鏈瓶頸仍然存在。今年5高點(diǎn)，但仍高于正常水平(圖3)。能源方面，歐洲能源緊張局勢(shì)升級(jí)，其他中國(guó)銀行研究院32022年第4季度全球經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告的天然氣供應(yīng)，伴隨取暖季到來(lái)，德國(guó)、意大利等依賴俄氣進(jìn)口的歐洲國(guó)家能OPEC月達(dá)成的小幅減產(chǎn)決議短期不會(huì)對(duì)全球原油市場(chǎng)物流方面，航運(yùn)價(jià)格有所下降，全球運(yùn)力提升。三季度，反映國(guó)際主要航線即期運(yùn)費(fèi)價(jià)格的“波羅的海干散貨指數(shù)”日度均值明顯低于二季度。上海港二季度集裝箱吞吐量同比顯著下跌，但三季度運(yùn)力已恢復(fù)。歐洲供應(yīng)鏈?zhǔn)侨蜻\(yùn)力KielTradeIndicator)顯示，德月職位空缺與失業(yè)率同時(shí)上升反映勞動(dòng)力市場(chǎng)供需失衡；德國(guó)情況與美國(guó)類似。美國(guó)以及主要?dú)W洲國(guó)家當(dāng)前處于“工資—通脹”螺旋上升局面，部分國(guó)家罷工工業(yè)生產(chǎn)方面，全球整體逐漸從二季度低點(diǎn)反彈，但部分經(jīng)濟(jì)體工業(yè)生產(chǎn)中國(guó)銀行研究院42022年第4季度全球經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告需求層面，內(nèi)需和外需面臨的負(fù)面沖擊均在加大。內(nèi)需方面，當(dāng)前各經(jīng)濟(jì)體普遍面臨疫情、通脹和貨幣緊縮沖擊，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不確定性加大。歐美等主要央行貨幣政策持續(xù)收緊，利率抬升導(dǎo)致借貸和融資成本上升，再加上金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)，居民和企業(yè)持有的股票、債券、黃金等金融資產(chǎn)價(jià)格回落，私人部門資產(chǎn)負(fù)債表惡化，導(dǎo)致居民消費(fèi)和企業(yè)投資意愿不足，消費(fèi)者信心指數(shù)持續(xù)心指數(shù)為96.5，較年初大幅回落。7月美國(guó)零售和食品服務(wù)銷售額環(huán)比增速中國(guó)銀行研究院52022年第4季度全球經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告此外，7月美國(guó)和日本的新屋開工數(shù)均較年內(nèi)高點(diǎn)下行，歐元區(qū)營(yíng)建產(chǎn)出指數(shù)等主要經(jīng)濟(jì)體以及全球利率中樞將進(jìn)一步抬升，流動(dòng)性環(huán)境將持續(xù)惡化，內(nèi)需上半年，以大宗商品為代表的國(guó)際貿(mào)易商品價(jià)格快速上漲，帶動(dòng)全球貿(mào)易額顯發(fā)會(huì)議認(rèn)為，下半年全球貿(mào)易增長(zhǎng)可能很快觸頂。主要拖累因素包括：全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃退出、大宗商品價(jià)格和消費(fèi)需求回落、企業(yè)投資意愿下滑、全球供應(yīng)鏈挑戰(zhàn)延續(xù)等，這些因素將對(duì)中間品和消費(fèi)行，同比增速明顯回落。近三個(gè)月，韓國(guó)半導(dǎo)體、乘用車、鋼鐵制品、計(jì)算機(jī)外圍設(shè)備、家用電器、精密儀器、汽車零部件等主要產(chǎn)品出口規(guī)模均明顯低于其出口規(guī)模下滑預(yù)示全球需求即將回落。中國(guó)貿(mào)促會(huì)近期針對(duì)企業(yè)的調(diào)研也顯國(guó)際投資和企業(yè)并購(gòu)表現(xiàn)乏力，受地緣政治沖突和融資成本上升等因素影響，衰退風(fēng)險(xiǎn)臨近和流動(dòng)性環(huán)境進(jìn)一步收緊，國(guó)際投資和企業(yè)并購(gòu)額可能會(huì)進(jìn)一步中國(guó)銀行研究院62022年第4季度第四，從價(jià)格維度看，預(yù)計(jì)進(jìn)入四季度后，全球通脹壓力將有所緩解，但不同經(jīng)濟(jì)體存在差異。前三季度，主要經(jīng)濟(jì)體通脹壓力持續(xù)增大，不過(guò)隨著原油、糧食等大宗商品價(jià)格回落和流動(dòng)性環(huán)境加速收緊，部分經(jīng)濟(jì)體通脹接近觸G上行壓力仍然較大。英國(guó)、意大利、德國(guó)等歐洲國(guó)家通脹居高不下，能源價(jià)格上預(yù)計(jì)供給沖擊將繼續(xù)拉動(dòng)歐元區(qū)價(jià)格上漲。不過(guò)，考慮到歐洲各國(guó)已采取大幅脹仍然頑固，緊縮貨幣政策效果有限。美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)實(shí)施緊縮性貨幣政策，四中國(guó)銀行研究院72022年第4季度全球經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告綜上，當(dāng)前無(wú)論是從區(qū)域分布、周期演變趨勢(shì)還是供需結(jié)構(gòu)上看，全球經(jīng)濟(jì)下行壓力均在增大，隨著需求回落和貨幣政策緊縮力度加大，全球通脹壓力低0.8個(gè)百分點(diǎn)(圖7)。從同比數(shù)據(jù)看，2022年全球經(jīng)濟(jì)逐季下行趨勢(shì)更加年全球經(jīng)濟(jì)將維持低增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，歐美地區(qū)可能在上半年陷入全面衰退，新興經(jīng)濟(jì)體將在2023年二季度后逐漸恢復(fù)增長(zhǎng)動(dòng)力，反彈力度強(qiáng)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。中國(guó)銀行研究院82022年第4季度全球經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告芯片產(chǎn)業(yè)是資本和技術(shù)雙密集型產(chǎn)業(yè)，對(duì)于國(guó)家綜合實(shí)力的重要性不亞于能源與糧食。在全球科技博弈加劇背景下，全球芯片供求格局正發(fā)生巨大變化。疫情加速數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展，芯片需求快速增長(zhǎng)。第四次工業(yè)革命蓄勢(shì)待發(fā)，人工智能、區(qū)塊鏈、物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)等新技術(shù)和新應(yīng)用的推廣和使用都以芯片為基礎(chǔ)。新冠疫情暴發(fā)加快了數(shù)字技術(shù)和產(chǎn)品在社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活中的應(yīng)用，全球數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展不斷深化，新產(chǎn)業(yè)和新發(fā)展派生出大量對(duì)芯片的需求。以汽車產(chǎn)業(yè)為例，目前汽車產(chǎn)業(yè)進(jìn)入“電動(dòng)化、智能化、網(wǎng)聯(lián)化”時(shí)代，電動(dòng)車半導(dǎo)體含量約為燃油車2倍，智能車半導(dǎo)體含量約為燃從供給角度看，芯片產(chǎn)業(yè)鏈正遭受多重沖擊。新冠疫情導(dǎo)致芯片產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈遭遇瓶頸，2021年南亞和東南亞地區(qū)疫情蔓延導(dǎo)致芯片供應(yīng)遇阻，產(chǎn)能下滑。另外，疫情導(dǎo)致全球物流鏈斷裂，重要港口發(fā)生嚴(yán)重?fù)矶拢觿×诵酒?yīng)短缺。今年3月日本福島近海發(fā)生7.4級(jí)地震，危及當(dāng)?shù)卮罅堪雽?dǎo)體企業(yè)生產(chǎn)，三季度，日本、韓國(guó)等芯片主要生產(chǎn)國(guó)疫情再度反彈，對(duì)芯片供應(yīng)帶來(lái)沖擊。美國(guó)通過(guò)《2022年芯片和科技法案》，加大對(duì)本國(guó)芯片產(chǎn)業(yè)發(fā)展的扶持力度，限制高端芯片對(duì)華出口，計(jì)劃拉攏日本、韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)組建“芯片四方聯(lián)盟”，擠壓中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間，這些舉措將破壞全中國(guó)銀行研究院92022年第4季度全球經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告球芯片產(chǎn)業(yè)鏈，加大芯片供給的不確定性。不同經(jīng)濟(jì)體在芯片產(chǎn)業(yè)鏈的不同環(huán)節(jié)擁有比較優(yōu)勢(shì)。芯片產(chǎn)業(yè)鏈涉及50多個(gè)行業(yè)，工序復(fù)雜，技術(shù)難度大，工程精度高。芯片產(chǎn)業(yè)鏈的核心環(huán)節(jié)包括產(chǎn)業(yè)鏈上游的基礎(chǔ)EDA軟件、半導(dǎo)體材料和設(shè)備，以及產(chǎn)業(yè)鏈中游的芯片設(shè)計(jì)、晶圓加工、封裝測(cè)試等。EDA工業(yè)軟件被譽(yù)為“芯片之母”，芯片設(shè)計(jì)必須使用EDA軟件才能完成設(shè)計(jì)所需的排版和布控，設(shè)計(jì)越高端的芯片，EDA的技術(shù)要求越高。目前EDA軟件主要由三家美國(guó)企業(yè)壟斷，全球市場(chǎng)份額超過(guò)70%，但中國(guó)大陸企業(yè)發(fā)展迅速，包括華大九天、概倫電子等，市場(chǎng)占比已超過(guò)10%。全球半導(dǎo)體材料主要由日本公司壟斷，光刻膠、硅片等領(lǐng)域市場(chǎng)占有率超過(guò)50%，中國(guó)臺(tái)灣和韓國(guó)也在半導(dǎo)體材料領(lǐng)域具有優(yōu)勢(shì)地位。半導(dǎo)體設(shè)備領(lǐng)域，市場(chǎng)占有率前15名的廠商均來(lái)自美日歐，特別是美國(guó)市場(chǎng)占有率達(dá)到70%，日半導(dǎo)體設(shè)備廠商2021年?duì)I收占全球約2.5%，部分廠商在細(xì)分領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率迅速提高，比如北方華創(chuàng)、中微公司、盛美上海等。芯片設(shè)計(jì)處于產(chǎn)業(yè)鏈最頂端，設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)占據(jù)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)研發(fā)支出的55%，技術(shù)含量最高。美國(guó)在Fabless(半導(dǎo)體行業(yè)中無(wú)生產(chǎn)線設(shè)計(jì)公司的簡(jiǎn)稱)細(xì)分領(lǐng)域占據(jù)68%的市場(chǎng)份額，在IDM(指從設(shè)計(jì)、制造、封裝測(cè)試到銷售都一手包辦的半導(dǎo)體垂直整合型公司)領(lǐng)域占據(jù)47%市場(chǎng)份額，而中國(guó)分別僅占9%和不到1%。在晶圓加工領(lǐng)域，中國(guó)臺(tái)灣占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，臺(tái)積電市場(chǎng)份額超過(guò)50%，韓國(guó)三星是僅次于臺(tái)積電的全球第二大芯片制造商，臺(tái)積電和三星共擁有全球70%市場(chǎng)份額，處于絕對(duì)壟斷地位。中芯國(guó)際為中國(guó)大陸半導(dǎo)體制造企業(yè)的領(lǐng)先者，全球市場(chǎng)份額約5%。封裝測(cè)試是芯片制造最后一個(gè)環(huán)節(jié)，中國(guó)大陸、中國(guó)臺(tái)灣和韓國(guó)占有優(yōu)勢(shì)地位。封裝測(cè)試是中國(guó)大陸集成電路產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展最成熟領(lǐng)域，在全球十大封測(cè)公司中占據(jù)三席，其中長(zhǎng)電科技是全球第三大封測(cè)企業(yè)，市場(chǎng)占在中美科技博弈大環(huán)境下，芯片供需矛盾和產(chǎn)業(yè)鏈博弈風(fēng)險(xiǎn)無(wú)疑將延緩全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，國(guó)家之間的技術(shù)合作和創(chuàng)新交流將受到阻礙，中國(guó)芯片產(chǎn)業(yè)鏈國(guó)產(chǎn)替代壓力進(jìn)一步增加。目前芯片制造的9大核心設(shè)備中國(guó)均可國(guó)產(chǎn)，除光刻機(jī)還停留在90nm階段外，其他設(shè)備的國(guó)產(chǎn)水平基本進(jìn)入14-28nm區(qū)間，目前上海微電子正集中力量解決28nm制程光刻機(jī)問(wèn)題。如果能夠順利實(shí)現(xiàn)突破，中國(guó)可以依靠自有產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)制程28nm芯片，滿足國(guó)內(nèi)絕大部分芯片需求。中國(guó)銀行研究院2022年第4季度全球經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告(二)重點(diǎn)國(guó)別/地區(qū)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)研判濟(jì)存在“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)GDP比增速可能繼續(xù)下滑，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)不斷加大。私人消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率表明消費(fèi)仍是拉動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要因素。政府消費(fèi)支出和投資增速持續(xù)下受美元升值影響較小。進(jìn)口增速大幅放緩，主要由于高通脹減少居民實(shí)際可支配收入，降低了消費(fèi)預(yù)期。二季度，美國(guó)貿(mào)易逆差收窄，商品和服務(wù)凈出口對(duì)經(jīng)加暗示著未來(lái)企業(yè)投資積極性將降低。8月，新建住宅開工數(shù)量較7月有所回展望未來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息進(jìn)程，工業(yè)生產(chǎn)下行壓力加大，政府、私人和信貸流動(dòng)性均面臨收縮壓力，預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)加大。供給端看，在美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)大幅加息和企業(yè)投資下降等因素影響下，工業(yè)生產(chǎn)可能回落。8月，美國(guó)工業(yè)總產(chǎn)值環(huán)比增長(zhǎng)0.08%，工業(yè)生產(chǎn)雖然仍在復(fù)蘇，但增速逐漸觸頂。8中國(guó)銀行研究院全球經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告逐漸下降。需求端看，私人流動(dòng)性萎縮，疊加高通脹，將繼續(xù)抑制私人消費(fèi)支出增長(zhǎng)。在疫情期間積累的大量超額儲(chǔ)蓄帶動(dòng)下，前三季度美國(guó)消費(fèi)整體表現(xiàn)良好，但隨著超額儲(chǔ)蓄消耗和收入增速放緩，未來(lái)美國(guó)居民消費(fèi)支出增長(zhǎng)將面月響，將削弱居民消費(fèi)支出潛力。衰退。盡管能源價(jià)格回落有助于緩解通脹，但目前美國(guó)零售和食品服務(wù)銷售仍然處于增長(zhǎng)階段，貨幣政策緊縮并未達(dá)到抑制需求增長(zhǎng)的目的，使通脹更為頑固，將迫使美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)強(qiáng)勢(shì)加息。同時(shí)，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)緊張，勞動(dòng)力供需矛盾尖銳，供給瓶頸的存在也將弱化美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)通脹的遏制作用，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)需要更大幅度的加息，并付出更大經(jīng)濟(jì)代價(jià)。預(yù)計(jì)年底前美聯(lián)儲(chǔ)可能上移和長(zhǎng)短端收益率曲線倒掛的深化，私人部門消費(fèi)和投資增長(zhǎng)面臨的壓力將中國(guó)銀行研究院2022年第4季度全球經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告歐洲通脹持續(xù)居高不下，通脹來(lái)源由能源產(chǎn)品向制成品和服務(wù)項(xiàng)傳導(dǎo)。8食品和煙酒、非能源類工業(yè)產(chǎn)品以及服務(wù)價(jià)格漲幅再度上揚(yáng)，同比分別上漲元區(qū)通脹高企問(wèn)題，歐元區(qū)價(jià)格上漲壓力已經(jīng)由能源端逐步蔓延至制成品和服能源危機(jī)對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)構(gòu)成全面拖累，歐洲工業(yè)生產(chǎn)和供應(yīng)體系面臨的壓力中國(guó)銀行研究院2022年第4季度全球經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告作為能源投入，還是化工、塑料制品等基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)部門的關(guān)鍵原材料來(lái)源，天然氣價(jià)格保持高位在持續(xù)推高歐洲生產(chǎn)和生活成本的同時(shí)，還會(huì)從原始投入環(huán)節(jié)進(jìn)一步惡化。的位列倒數(shù)第六。7月德國(guó)伊弗經(jīng)濟(jì)研究所公布的德國(guó)商業(yè)景氣指數(shù)跌至兩年來(lái)低水平，約73.3%的被調(diào)查企業(yè)面臨投入品短缺，電子、機(jī)械制造和汽車政策調(diào)整可能使歐洲經(jīng)濟(jì)遭遇更嚴(yán)重的低迷。為應(yīng)對(duì)能源問(wèn)題給居民和產(chǎn)業(yè)提供支持，預(yù)計(jì)將耗資300億茲羅提。英國(guó)新首相特拉斯公布政府緊急能源補(bǔ)貼措施將增加天然氣需求，反過(guò)來(lái)推高天然氣價(jià)格。同時(shí)，財(cái)政政策的加碼也會(huì)使通脹壓力“滯后”顯現(xiàn)。另一方面，通脹壓力之下歐洲央行繼續(xù)釋放大基年增長(zhǎng)2.5%左右；三、四季度中國(guó)銀行研究院2022年第4季度全球經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告?zhèn)€百分點(diǎn)，整體增速有所回暖，但增長(zhǎng)力度仍不及預(yù)期。二季度日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)但距離市場(chǎng)所期待的消費(fèi)“報(bào)復(fù)式”反彈存在較大差距。企業(yè)設(shè)備投資環(huán)比增周新增感染人數(shù)居世界第一。雖然日本政府并未再針對(duì)疫情采取嚴(yán)格的限制措施，但疫情重壓之下不少消費(fèi)者自行減少外出消費(fèi)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)趨于低迷。8月年1月以來(lái)最慢的擴(kuò)張速度。私營(yíng)部門的新訂單數(shù)量6個(gè)月來(lái)首次出現(xiàn)下降，中國(guó)銀行研究院2022年第4季度全球經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告4.新興經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)動(dòng)力趨弱新興經(jīng)濟(jì)體整體保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但增速放緩。亞洲方面，東盟國(guó)家和印度拉美方面，巴西經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，二季度消費(fèi)與投資同比增速分別達(dá)18.4%和展望未來(lái)，地緣政治博弈、疫情反復(fù)和全球流動(dòng)性收緊仍是影響新興經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)的主要因素，各經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)將進(jìn)一步分化。大宗商品價(jià)格保持高位，繼中國(guó)銀行研究院2022年第4季度全球經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告區(qū)作為全球關(guān)鍵的生產(chǎn)、加工、制造基地，個(gè)別地區(qū)停工停產(chǎn)會(huì)導(dǎo)致供應(yīng)鏈中斷，并擴(kuò)散至其他經(jīng)濟(jì)體。隨著全球經(jīng)濟(jì)下行，預(yù)計(jì)外需對(duì)亞洲經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用將進(jìn)一步減弱，部分亞洲新興經(jīng)濟(jì)體的工業(yè)增長(zhǎng)動(dòng)力減弱。8月，越南、菲拉美國(guó)家跟隨發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體收緊貨幣政策，但加息會(huì)對(duì)消費(fèi)、投資產(chǎn)生的負(fù)面影行應(yīng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)沖擊的難度。同時(shí)，全球流動(dòng)性持續(xù)收緊，國(guó)際投資者避險(xiǎn)情緒升溫，高利率對(duì)國(guó)際投資的吸引力將逐漸減弱。高通脹、國(guó)際資金流出疊加政府防疫支出增加，拉美新興經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政赤字缺口擴(kuò)大，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)上升。IMF預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，2022年阿根廷和墨西哥的政府赤字占GDP比例預(yù)應(yīng)，增加非洲爆發(fā)饑荒的風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重中國(guó)銀行研究院2022年第4季度全球經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告疫情以來(lái)，土耳其經(jīng)濟(jì)走出了一條不同尋常的發(fā)展模式，引發(fā)廣泛關(guān)注。2020年，全球大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體陷入衰退，土耳其成為少數(shù)幾個(gè)保持正增長(zhǎng)的國(guó)家之一。2021-2022年，土耳其仍舊保持了較高的增長(zhǎng)，2022年二季度GDP增速高達(dá)7.6%，通脹率則飆升至80%以上。在主要經(jīng)濟(jì)體紛紛加息以抗擊通脹的同時(shí)，土耳其卻逆勢(shì)降息。種種非常規(guī)操作的背后，與總統(tǒng)埃爾多安的經(jīng)濟(jì)發(fā)展理念有很大關(guān)系。埃爾多安大力推行擴(kuò)張性經(jīng)濟(jì)政策。埃爾多安于2003年起擔(dān)任土耳其總理。2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，埃爾多安通過(guò)信用擴(kuò)張推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，幫助土耳其順利渡過(guò)危機(jī)。2014年當(dāng)選土耳其總統(tǒng)后，埃爾多安仍延續(xù)前期“低利率”的貨幣政策邏輯(圖9)。同時(shí)，埃爾多安政府采用擴(kuò)張性財(cái)政政策鼓勵(lì)基建投資，加大行業(yè)及匯率損失補(bǔ)貼，提高工資標(biāo)準(zhǔn)，旨在形成以生產(chǎn)為基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式。在此推動(dòng)下，土耳其經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出消費(fèi)投資兩旺、高度依賴外資的局面。圖9：土耳其基準(zhǔn)利率走勢(shì)(%)資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀行研究院消費(fèi)是拉動(dòng)土耳其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要因素。2000-2021年，土耳其消費(fèi)支出(私人消費(fèi)與政府購(gòu)買)占GDP比重平均高達(dá)75.4%，尤其是政府購(gòu)買占比增長(zhǎng)明顯，從2000年的12.0%升至2020年的15.2%。私人消費(fèi)支出增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)定，2022年前兩季度同比分別上漲21.5%和22.5%，在很大程度上支撐了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。投資在土耳其GDP中的占比逐漸上升。自埃爾多安上臺(tái)以來(lái)，土耳其的總投資率處GDP1年的27.9%。但土耳其長(zhǎng)期存在儲(chǔ)蓄缺口，據(jù)IMF統(tǒng)計(jì)，2000-2021年，土耳其國(guó)民總儲(chǔ)蓄率和總投資率分耳其主要依賴外國(guó)資本的大幅流入來(lái)帶動(dòng)國(guó)內(nèi)投資。2014-2021年，土耳其國(guó)際投資頭中國(guó)銀行研究院2022年第4季度全球經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告寸凈負(fù)債平均高達(dá)3570.1億美元，其中歐洲的直接投資占比高達(dá)65.3%，是土耳其最大的外資來(lái)源。由于國(guó)際資本容易受到市場(chǎng)情緒與預(yù)期影響，土耳其依賴外資的結(jié)構(gòu)將放大周期波動(dòng)，威脅增長(zhǎng)穩(wěn)定性。2022年以來(lái)，隨著全球主要央行不斷加息、流動(dòng)性收緊，土耳其資本開始外流，截至7月共流出56.8億美元，導(dǎo)致貨幣貶值。年初以來(lái)，土耳其里拉已貶值36.7%。土耳其貿(mào)易逆差不斷擴(kuò)大。土耳其出口產(chǎn)品種類相對(duì)較豐富，主要集中在汽車、紡織服裝、鋼鐵、電子產(chǎn)品等領(lǐng)域，對(duì)全球供應(yīng)鏈穩(wěn)定性的依賴程度較高。俄烏沖突爆發(fā)以來(lái)，土耳其從俄羅斯進(jìn)口的能源量明顯增加，路孚特?cái)?shù)據(jù)顯示，2022年前8月土耳其平均每日進(jìn)口石油超20萬(wàn)桶，遠(yuǎn)超2021年同期的9.8萬(wàn)桶。在能源進(jìn)口增加、匯率貶創(chuàng)歷史新高。高通脹下，土耳其逆勢(shì)降息效果存疑。2022年8月，土耳其通脹率達(dá)到80.2%，創(chuàng)1999年以來(lái)新高。埃爾多安認(rèn)為，高通脹、匯率大幅貶值的根源在于經(jīng)濟(jì)封鎖，低利率有助于降低生產(chǎn)與融資成本，激發(fā)企業(yè)生產(chǎn)動(dòng)力，帶動(dòng)出口增長(zhǎng)，進(jìn)而抑制通脹走高、穩(wěn)定匯率波動(dòng)。在9月4日公布的2023年-2025年經(jīng)濟(jì)規(guī)劃中，土耳其政府表示將繼續(xù)持低利率政策，經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)定為5%及以上，通脹率目標(biāo)連續(xù)下降至2025年的9.9%。在當(dāng)前背景下，其經(jīng)濟(jì)政策能否達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，效果存疑。一是低利率對(duì)生產(chǎn)的促進(jìn)作用有限。一方面，由于土耳其投資高度依賴國(guó)際資本，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行紛紛加息的形勢(shì)下，土耳其連續(xù)降息會(huì)加速資本流出。另一方面，資本流出加大里拉貶值壓力，增加原材料、中間品進(jìn)口成本，擴(kuò)大國(guó)際收支赤字規(guī)模，部分抵消了低利率對(duì)生產(chǎn)的提振作用。二是擴(kuò)張性財(cái)政政策在一定程度上支撐消費(fèi)增長(zhǎng)，但也進(jìn)一步助推通脹走高與匯率貶值。高通脹下，為了支持私人消費(fèi)和財(cái)政支出，土耳其政府大幅增發(fā)貨幣和進(jìn)行公開市場(chǎng)操作，M2增速與通脹率基本一致。自2021年底起，埃爾多安政府連續(xù)兩次上調(diào)最低工資標(biāo)準(zhǔn)至5550里拉，較調(diào)整前上漲96.9%，以緩解高通脹對(duì)中低收入人群消費(fèi)的影響，但也形成“工資—通脹”螺旋，加劇供求失衡問(wèn)題，進(jìn)一步加大里拉貶值風(fēng)險(xiǎn)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)也是土耳其政府支出的重點(diǎn)領(lǐng)域，但基建項(xiàng)目周期長(zhǎng)、短期回報(bào)率低，不僅難以在短時(shí)間內(nèi)提振經(jīng)濟(jì)，還會(huì)擴(kuò)大政府赤字，加大債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。展望未來(lái)，國(guó)際形勢(shì)變化將削弱埃爾多安政府?dāng)U張性經(jīng)濟(jì)政策的有效性，使得其目前的高增長(zhǎng)局面難以持續(xù)，通脹攀升與外資流出的負(fù)面影響將逐步顯現(xiàn)，加大土耳其債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)銀行研究院2022年第4季度全球經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告地區(qū)年GDP增長(zhǎng)率CPI漲幅失業(yè)率202020212022f202020212022f202020212022f-加拿大-0.73.4墨西哥-8.24.8-8.39.6智利-9.17.7阿根廷-9.934248.58.1亞太-4.50-2.82.6澳大利亞--———韓國(guó)-0.9247.1—5.8歐元區(qū)-0.32.6887.76.8國(guó)-俄羅斯-2.94.7-土耳其4.1.372.2尼日利亞-———-6.44.929.234.334全球-———質(zhì)性衰退，地緣政治博弈加劇，貨幣緊縮浪潮洶涌。在此背景下，國(guó)際金融市場(chǎng)劇烈震蕩，在經(jīng)濟(jì)衰退、通脹上行、加息縮表三條主線中探尋拐點(diǎn)與平衡，避險(xiǎn)情緒高漲。隨著利率水平分化抬升，全球流動(dòng)性加速退潮，跨境資本回流蕩調(diào)整。中國(guó)銀行研究院202022年第4季度全球經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告(一)貨幣市場(chǎng)與跨境資本：全球貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性收緊，跨境資本回流發(fā)1.央行資產(chǎn)規(guī)模增速放緩，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整個(gè)百分點(diǎn)。受央行資產(chǎn)負(fù)債表收縮效應(yīng)的影響，上述經(jīng)濟(jì)體的貨幣擴(kuò)張速度有2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022M8美聯(lián)儲(chǔ)余額(億美元)77369812698448087575893718913688261同比(%)2.78.9歐央行余額(億歐元)74941765768289185564875408788887568同比(%)36.823.622.016.814.86.7余額(萬(wàn)億日元)714.2724.6723.7723.8735.8732.7709.2同比(%)3.01.1-2.52.主要經(jīng)濟(jì)體短期利差格局改變，離岸流動(dòng)性走勢(shì)分化2022年三季度以來(lái)，主要經(jīng)濟(jì)體貨幣市場(chǎng)利率不斷抬升。截至2022年9中國(guó)銀行研究院212022年第4季度全球經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告從離岸流動(dòng)性看，歐元離岸流動(dòng)性收緊態(tài)勢(shì)明顯。2022年三季度以來(lái)，3中國(guó)銀行研究院222022年第4季度全球經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告3.跨境資本回流美國(guó)，新興市場(chǎng)組合投資流出壓力短暫緩解，出美國(guó)366.5億美元。在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息背景下，長(zhǎng)期國(guó)債仍然是私人部門資的主要渠道。長(zhǎng)期證券流入短期和其他證券流入銀行美元負(fù)債流入凈流入私人部門貢獻(xiàn)政府部門貢獻(xiàn)5470.7883.02792.39145.99512.4-366.520214701.21683.94598.310983.412580.920201014.42777.25615.76817.220191553.6675.2645.64280.4-3634.820184606.24244.87456.58942.420173073.61901.7802.05777.37587.42016-507.0128.32201.0-3681.92015310.3851.5-231.31745.220141877.672.0736.32685.92864.22013-3679.0-378.75472.51414.8516.8898.0中國(guó)銀行研究院232022年第4季度全球經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告亞洲、中東和非洲地區(qū)證券投資凈流出分別達(dá)到320億美元和244億美元。相(表4)。2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022M7-M8亞洲-8.455.333.550.2430.69.6-8.5-4.2拉丁美洲421.565.331.96.370.421.436.520.3-5.41.1中東非洲55.55.778.329.837.75.9-5.9的主要因素體現(xiàn)為：第一，美聯(lián)儲(chǔ)等主要經(jīng)濟(jì)體中國(guó)銀行研究院242022年第4季度全球經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告，主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策收緊態(tài)勢(shì)大概率延續(xù)。美模大概率回落?？紤]應(yīng)對(duì)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素，歐元區(qū)對(duì)縮減資產(chǎn)負(fù)債表政策的使用較為謹(jǐn)慎。在主要經(jīng)濟(jì)體快速加息背景下，美元、歐元的離岸流動(dòng)性將進(jìn)仍將是跨境資本回流美國(guó)的主要渠道。2022年以來(lái)，全球貨幣政策轉(zhuǎn)向，主要央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)發(fā)生了新變化。美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債端結(jié)構(gòu)調(diào)整，銀行流動(dòng)性緊縮效應(yīng)顯現(xiàn)。截至2022年8月末，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模88261億美元，同比增速降至5.7%，環(huán)比增速為-0.5%。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，證券投資占據(jù)主導(dǎo)地位，住房抵押證券份額小幅上升。負(fù)債端結(jié)構(gòu)調(diào)整明顯，存款型金融降至45.6%，逆回購(gòu)份額由22.0%升至28.8%，財(cái)政部TGA存款份額由3.3%升至7.6%。美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化，反映出美國(guó)市場(chǎng)主體流動(dòng)性結(jié)構(gòu)的改變。銀行體系流動(dòng)性緊縮效應(yīng)明顯，可貸資金增速放緩，信貸價(jià)格明顯上升；而非銀行金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性保持相對(duì)充裕狀態(tài)，支撐逆回購(gòu)份額提高；財(cái)政體系流動(dòng)性受發(fā)債節(jié)奏影響有所改善。表5：2022年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表主要科目變化(億美元)資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀行研究院中國(guó)銀行研究院252022年第4季度全球經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告歐央行信用機(jī)構(gòu)債權(quán)減少，金融機(jī)構(gòu)預(yù)防性動(dòng)機(jī)增強(qiáng)。截至2022年8月末，歐央行資產(chǎn)88261億歐元，同比增速降至6.7%，環(huán)比呈負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。歐央行資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，歐元證券持有份額由57%升至58.5%，對(duì)信用機(jī)構(gòu)債權(quán)由26%降至24.5%；主要變化體現(xiàn)在負(fù)債端，貨幣政策相關(guān)機(jī)構(gòu)負(fù)債份額由50.1%升至53.8%，流動(dòng)性向銀行體系囤積。銀行存放央行的流動(dòng)性偏好改變，隔夜資金主導(dǎo)的往來(lái)賬戶(包含法定存款準(zhǔn)備金)份額由產(chǎn)偏好提升，預(yù)防性動(dòng)機(jī)增強(qiáng)。表6：2022年以來(lái)歐央行資產(chǎn)負(fù)債表主要科目變化(億歐元)資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀行研究院系流動(dòng)性充裕。截至2022年8月末，日本債持有比例不斷上升，8月末升至77.2%；對(duì)金融機(jī)構(gòu)貸款份額則降至14.4%。在負(fù)債端，活期存款份額由75%降至73.3%，仍占據(jù)主導(dǎo)地位，市場(chǎng)主體流動(dòng)性水平仍較為充裕。整體而言，美、歐、日央行資產(chǎn)負(fù)債表長(zhǎng)期擴(kuò)張的態(tài)勢(shì)正發(fā)生趨勢(shì)性改變。伴隨著規(guī)模增速放緩甚至收縮，央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)也在發(fā)生深刻調(diào)整，反映出實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門差異化的行為調(diào)整特征。在全球貨幣政策持續(xù)收緊的背景下，央行資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整趨勢(shì)及特征值得跟蹤關(guān)注。中國(guó)銀行研究院262022年第4季度全球經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣相對(duì)走弱。雖然歐洲央行已經(jīng)開始加息，但加息進(jìn)程仍中國(guó)銀行研究院272022年第4季度全球經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告2.新興市場(chǎng)貨幣普遍承壓，資源型國(guó)家貨幣逆勢(shì)走強(qiáng)美聯(lián)儲(chǔ)加息背景下，跨境資金加速回流美國(guó)，美元走強(qiáng)促使新興市場(chǎng)貨幣普遍承壓。其中，亞洲新興國(guó)家利用外匯儲(chǔ)備穩(wěn)定本國(guó)貨幣匯率，貨幣貶值幅22年三季度，阿根廷比索、俄羅斯盧布、土耳其里拉、南非3.地緣政治沖突擾動(dòng)外匯市場(chǎng)，全球“去美元化”進(jìn)程加快小幅上升，而美元在國(guó)際外匯儲(chǔ)備中的份額跌至算機(jī)制；東盟五大經(jīng)濟(jì)體達(dá)成共識(shí)，計(jì)劃成立區(qū)域集成支付網(wǎng)絡(luò)，以繞過(guò)美元隨著主要央行同步加息，全球利率中樞趨勢(shì)性抬升，國(guó)際外匯市場(chǎng)仍將呈現(xiàn)震蕩狀態(tài)。美元指數(shù)繼續(xù)維持高位，但上行空間有限。四季度，受美聯(lián)儲(chǔ)加美元指數(shù)承壓。歐元匯率仍面臨下行壓力。歐洲通脹高企，能源危機(jī)將隨冬季來(lái)臨進(jìn)一步加劇，經(jīng)濟(jì)前景黯淡拖累歐元匯率下行。新興市場(chǎng)貨幣繼續(xù)承壓。在強(qiáng)勢(shì)美元背景下，全球流動(dòng)性收緊，新興市場(chǎng)面臨資本流出、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加劇中國(guó)銀行研究院282022年第4季度全球經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告(三)全球股票市場(chǎng)：多重因素交織，引發(fā)全球股市走勢(shì)分化1.衰退預(yù)期沖擊股市情緒，全球股市震蕩加劇投資者感到不安的宏觀經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)依然存在，但出色的公司財(cái)報(bào)提振了投資者信季度股市反彈初期，美國(guó)股市表現(xiàn)強(qiáng)勁，以高科技企業(yè)為主的納斯達(dá)克指數(shù)表中國(guó)銀行研究院292022年第4季度全球經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告漲。隨后受通脹水平高于預(yù)期和全球緊縮政策的影響，美國(guó)、歐洲下跌顯著。越南胡志明指數(shù)、馬尼拉綜合指數(shù)、印尼雅加達(dá)指數(shù)、馬來(lái)西亞吉隆坡指數(shù)分中國(guó)銀行研究院302022年第4季度全球經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告3.全球股市發(fā)行和并購(gòu)活動(dòng)下降，新股發(fā)行行業(yè)集中度下降4.展望：全球股市延續(xù)震蕩走勢(shì)全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)上升、主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策加快收緊、地緣政治局勢(shì)變化等因素仍將深刻影響股市，預(yù)計(jì)全球股市呈現(xiàn)震蕩走勢(shì)，美歐股市仍面臨較大下跌壓力。未來(lái)全球股市面臨兩大主要風(fēng)險(xiǎn)。一是俄羅斯和烏克蘭作為世界主要的能源和糧食產(chǎn)地，地緣沖突影響全球初級(jí)產(chǎn)品的供應(yīng)，導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈和產(chǎn)業(yè)鏈緊繃。二是部分央行過(guò)度收緊貨幣政策導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大幅放緩，進(jìn)一(四)國(guó)際債券市場(chǎng)：主要經(jīng)濟(jì)體國(guó)債收益率走勢(shì)分化，主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)變動(dòng)分化益率走勢(shì)依然呈分化態(tài)勢(shì)。美國(guó)、中國(guó)銀行研究院312022年第4季度全球經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告2022年三季度以來(lái)，多國(guó)出現(xiàn)長(zhǎng)短期國(guó)債收益率倒掛現(xiàn)象。截至9月14另一方面，也反映出金融機(jī)構(gòu)通過(guò)期限錯(cuò)配賺取收益的空間大大壓縮。一般而退的重要風(fēng)向標(biāo)。中國(guó)銀行研究院322022年第4季度全球經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告3.部分國(guó)家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)急劇升高2022年以來(lái)，全球主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大幅上升。信用違約互換(CreditDefaultSwap,CDS)的報(bào)價(jià)反映了一國(guó)主權(quán)債務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)，其報(bào)價(jià)越高，信用風(fēng)險(xiǎn)中國(guó)銀行研究院332022年第4季度全球經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告在全球貨幣政策延續(xù)收緊的態(tài)勢(shì)下，主要經(jīng)濟(jì)體國(guó)債收益率抬升趨勢(shì)短期難以改變。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與發(fā)展中國(guó)家之間長(zhǎng)期利率格局持續(xù)發(fā)生變化，這將對(duì)跨境資本流動(dòng)、匯率走勢(shì)產(chǎn)生重要影響。部分復(fù)蘇前景黯淡的經(jīng)濟(jì)體繼續(xù)呈現(xiàn)國(guó)債收益率倒掛現(xiàn)象。在美元、歐元利率持續(xù)攀升背景下，部分新興市場(chǎng)國(guó)家市場(chǎng)重要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之一。2022年三季度，美國(guó)金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)指標(biāo)ROFCI的月均值從二季度的40.66上升到41.33，仍然處于不穩(wěn)定區(qū)域。該指數(shù)顯示，美國(guó)金融市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)自2021年四季度美聯(lián)儲(chǔ)開啟緊縮貨幣政策周期以來(lái)呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。不穩(wěn)定的來(lái)源主要是通脹持續(xù)維持高位、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策大幅緊縮的行動(dòng)及預(yù)期、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速且未來(lái)發(fā)生衰退風(fēng)險(xiǎn)上升以及地緣沖突等因素，導(dǎo)致股市和銀行業(yè)股票的波動(dòng)性上升，公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升，投資者信心下降；國(guó)債市場(chǎng)波動(dòng)性也在上升并達(dá)到周期高點(diǎn)。三季度美國(guó)金融市場(chǎng)的主要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，其次是信用風(fēng)險(xiǎn)，銀行間資金市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定。未來(lái)美國(guó)企業(yè)發(fā)生系統(tǒng)性債務(wù)危機(jī)的可能性較小。但隨著美聯(lián)儲(chǔ)升息并開始縮減資產(chǎn)負(fù)債表，疊加經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速，企業(yè)盈利下降，企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)會(huì)上升。其中，非投資級(jí)公司的還債及再融資能力對(duì)利率及經(jīng)濟(jì)環(huán)境更為敏感，這可能導(dǎo)致其信貸及債券違約風(fēng)險(xiǎn)上升。股市、債市波動(dòng)性或?qū)⒗^續(xù)上升并繼續(xù)維持高位。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加速縮表，銀行及市場(chǎng)流動(dòng)性壓力、風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⑸仙ｎA(yù)計(jì)四季度美國(guó)金融市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)有可能小幅上升，ROFCI仍將處于不穩(wěn)定區(qū)域。圖19：美國(guó)金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)(ROFCI)走勢(shì)資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀行研究院中國(guó)銀行研究院342022年第4季度全球經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告(五)大宗商品市場(chǎng)：全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)攀升，大宗商品價(jià)格震蕩回落濟(jì)因素。隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行加息步伐加快，強(qiáng)勢(shì)美元打壓原油價(jià)格。二是地中國(guó)銀行研究院352022年第4季度全球經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告.銅價(jià)小幅回落控制通脹，全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)增大，潛在需求下滑對(duì)銅價(jià)的影響突出。銅價(jià)延中國(guó)銀行研究院362022年第4季度全球經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告3.黃金價(jià)格持續(xù)下行此背景下，美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)，利空黃金價(jià)格。俄烏沖突長(zhǎng)期化形勢(shì)下，黃金獲得支撐。隨著冬季到來(lái)，預(yù)計(jì)歐洲天然氣價(jià)格將進(jìn)一步高企，電力供應(yīng)商或轉(zhuǎn)而使用傳統(tǒng)燃料發(fā)電，原油需求量上升，支撐原油價(jià)格。銅價(jià)迎來(lái)反彈。銅得到充分釋放。同時(shí)，如果需求萎靡等利空因素得到改善，銅價(jià)有望短期迎來(lái)反彈。黃金價(jià)格弱勢(shì)震蕩。短期來(lái)看，黃金大幅反彈的動(dòng)能不足，預(yù)計(jì)將繼續(xù)中國(guó)銀行研究院372022年第4季度全球經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告(六)全球貨幣政策：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體再現(xiàn)加息潮，日本維持寬松政策基調(diào)1.美歐加快收緊貨幣政策，但歐元區(qū)加息節(jié)奏滯后于美國(guó)幣貨幣政策分化越來(lái)越大，投資者加大賣出日元、買入美元等高利率貨幣的“套3.新興市場(chǎng)迎來(lái)加息潮，亞洲地區(qū)緊縮節(jié)奏相對(duì)緩慢興市場(chǎng)加快貨幣政策緊縮步伐，以防范資本持續(xù)外流。拉美地區(qū)新興市場(chǎng)央行新興市場(chǎng)得益于高外匯儲(chǔ)備和相對(duì)穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)基本面，印尼、印度、韓國(guó)、泰緩慢。預(yù)計(jì)主要經(jīng)濟(jì)體加息步伐短期不會(huì)改變。美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏將放緩，歐央行中國(guó)銀行研究院382022年第4季度全球經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告或?qū)㈤_啟激進(jìn)加息。美國(guó)通脹指標(biāo)總體趨緩，勞動(dòng)力市場(chǎng)依然緊張，但經(jīng)濟(jì)衰退跡象凸顯，未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒎怕酉⒐?jié)奏。在能源危機(jī)推動(dòng)下，高通脹成為歐洲經(jīng)濟(jì)首要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，歐央行或?qū)㈤_啟激進(jìn)加息步伐，進(jìn)一步抑制通脹水平。在美歐收緊貨幣政策背景下，新興市場(chǎng)將繼續(xù)跟進(jìn)加息，流動(dòng)性進(jìn)一步收緊。在輸入性通脹壓力下，新興市場(chǎng)物價(jià)水平普遍走高，加息將是未來(lái)貨幣政策的機(jī)下全球綠色轉(zhuǎn)型趨勢(shì)格維持在2515美元/千立方米的高位。此輪全球能源危機(jī)源起于全球能源供給短缺，俄烏沖突及西方對(duì)俄制裁極大地加劇了全球能源供給緊張問(wèn)題。國(guó)際能源署指出，當(dāng)前的能源危機(jī)將比上世紀(jì)70年代、80年代規(guī)模更大，持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)，影響也更加突出。在此背景下，剛剛開啟大幕的全球綠色轉(zhuǎn)型恐將面臨(一)能源危機(jī)下全球綠色轉(zhuǎn)型面臨兩難困局一方面，能源危機(jī)放大全球綠色轉(zhuǎn)型的緊迫性，但能源綠色轉(zhuǎn)型并非“一依賴，加快向綠色可再生能源過(guò)渡。但全球綠色轉(zhuǎn)型本身是非常復(fù)雜的過(guò)程，實(shí)現(xiàn)能源轉(zhuǎn)型需要較長(zhǎng)的周期。當(dāng)前，化石能源在全球能源和工業(yè)原材料供給合物驅(qū)動(dòng)，這一格局短時(shí)間內(nèi)無(wú)法發(fā)生扭轉(zhuǎn)。從成本層面看，當(dāng)前的能源綠色中國(guó)銀行研究院392022年第4季度轉(zhuǎn)型以風(fēng)、光等可再生能源為主線，部分稀土元素對(duì)于發(fā)電和電動(dòng)機(jī)設(shè)備的制造至關(guān)重要，同時(shí)可再生能源的廣泛應(yīng)用需要輔以足夠的儲(chǔ)能裝置，這對(duì)鋰、支撐實(shí)現(xiàn)《巴黎協(xié)定》下的全球能源轉(zhuǎn)型路徑，過(guò)去兩年各國(guó)對(duì)于這類戰(zhàn)略性資源的競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇，各類礦產(chǎn)資源的價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)大幅激增。未來(lái)全球綠色另一方面，一味追求能源綠色轉(zhuǎn)型在短期內(nèi)可能加劇能源危機(jī)，進(jìn)而引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)衰退。能源綠色轉(zhuǎn)型需要依托安全穩(wěn)定的能源供給環(huán)境。過(guò)去幾年全球各國(guó)在推動(dòng)能源轉(zhuǎn)型的同時(shí)，普遍壓降了對(duì)石油、天然氣和煤炭的投資，忽年達(dá)到2400億美元峰值后持續(xù)下降，2020年開支不足峰值水平的一半。對(duì)能源安全的認(rèn)識(shí)和投入力度不足是引發(fā)當(dāng)前能源危機(jī)的重要原因，過(guò)度追求綠色，并引發(fā)全球范圍的經(jīng)濟(jì)衰退。危機(jī)，進(jìn)而出現(xiàn)全球性的經(jīng)濟(jì)衰退。由能源安全問(wèn)題轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)危機(jī)的傳導(dǎo)基本中國(guó)銀行研究院402022年第4季度阿拉伯國(guó)家要求西方國(guó)家取消對(duì)以色列的支持，要求無(wú)果后阿拉伯產(chǎn)油國(guó)一致行動(dòng)對(duì)西方陣營(yíng)禁運(yùn)態(tài)支持阿拉伯陣營(yíng)，但美國(guó)堅(jiān)持支持以色列，二戰(zhàn)以來(lái)資本主義巨浪，親美的巴列維王朝被推翻。政局動(dòng)蕩之下，伊朗石油產(chǎn)量明國(guó)際原油市場(chǎng)每天短缺量達(dá)5001980年9月伊拉克空軍轟炸伊朗，兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，兩國(guó)石油生全球市場(chǎng)日缺口高達(dá)560萬(wàn)桶，原本脆弱的全球原油供求關(guān)系再度遭遇打擊，油價(jià)二次上揚(yáng)，國(guó)出現(xiàn)下降，1980年初美國(guó)陷入危國(guó)、荷蘭、法國(guó)等資本主義國(guó)家爆發(fā)危機(jī)。聯(lián)邦德國(guó)經(jīng)歷的危機(jī)較為嚴(yán)重。由于馬克不斷升值，月起，德國(guó)經(jīng)歷了34個(gè)月的持續(xù)兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)期間美國(guó)制造業(yè)總產(chǎn)值1981年之后的一年半時(shí)間里跌幅海灣戰(zhàn)爭(zhēng)，兩國(guó)石油設(shè)施遭到嚴(yán)重破壞，石油產(chǎn)量驟降。伊拉克占領(lǐng)科威特之后，受到國(guó)際社會(huì)制裁，對(duì)外石油輸出中斷。此后3但相較于前兩次能源危機(jī)，此次中國(guó)銀行研究院412022年第4季度全球經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告(二)短期能源短缺難以緩解洲處于綠色轉(zhuǎn)型前列，歐盟通過(guò)頒布《可再生能源指令》等一系列政策，大力在疫情暴發(fā)之后，全球能源供求逐漸失衡，多國(guó)出現(xiàn)能源短缺問(wèn)題。供給提前削減油氣產(chǎn)能，各國(guó)能源庫(kù)存下降。疫情反復(fù)進(jìn)一步影響能源生產(chǎn)、投資源市場(chǎng)承壓。俄烏沖突加劇大宗商品價(jià)格波動(dòng)，增加能源使用成本，歐盟主動(dòng)切斷來(lái)自俄羅斯的煤炭和大部分石油供應(yīng)，使歐洲多國(guó)陷入能源危機(jī)。OPEC加了居民的燃?xì)馐褂眯枨?，全球工業(yè)制造復(fù)蘇也推動(dòng)能源需求回暖。在供求兩端的雙沖擊下，全球能源價(jià)格上漲，但貿(mào)易量明顯下滑，能源進(jìn)口依賴國(guó)面臨嚴(yán)重的能源危機(jī)(圖25)。中國(guó)銀行研究院422022年第4季度全球經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告炭、油氣等傳統(tǒng)能源相比，水電、風(fēng)能、太陽(yáng)能等可再生能源受天氣和環(huán)境因可再生能源設(shè)備的研發(fā)建設(shè)成本高，電池儲(chǔ)能、壓縮空氣儲(chǔ)能等技術(shù)仍處于研、穩(wěn)定運(yùn)行。(三)未來(lái)綠色轉(zhuǎn)型何去何從？能源轉(zhuǎn)型既需要充足的傳統(tǒng)能源以及核電等為過(guò)渡階段提供供給保障，也要逐步建立穩(wěn)定的可再生能源供應(yīng)能力，兩項(xiàng)工作都需要較大的資源投入。在能源綠色轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，全球?qū)τ趥鹘y(tǒng)能源需求可能不降反升，在前期有效投資不足的情況下，能源價(jià)格可能在較長(zhǎng)時(shí)間里保持高位，各國(guó)對(duì)于能源價(jià)格的措施亦需隨之調(diào)整。的同時(shí)將注重能源安全保障能力。整體看，全球綠色轉(zhuǎn)型進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)，新能中國(guó)銀行研究院432022年第4季度全球經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告計(jì)劃并未出現(xiàn)重大變化。但受能源危機(jī)影響，多國(guó)制定了能源轉(zhuǎn)型過(guò)渡方案，通過(guò)電廠改造、取消燃煤發(fā)電廠產(chǎn)能上限等方式，重啟燃煤發(fā)電；比利時(shí)將全(一)部分新興市場(chǎng)已實(shí)質(zhì)性陷入貨幣危機(jī)貨幣危機(jī)是金融危機(jī)的一種形式，突出表現(xiàn)為匯率持續(xù)大幅度貶值。關(guān)于貨幣危機(jī)的性質(zhì)與界定是動(dòng)態(tài)變化的。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織(IMF)定義，貨幣危機(jī)是指投機(jī)沖擊導(dǎo)致一國(guó)貨幣大幅貶值，迫使貨幣當(dāng)局為保衛(wèi)本幣而動(dòng)用大量國(guó)際儲(chǔ)備、提高利率或?qū)嵤┵Y本管制。在固定匯率制度下，本幣匯率大幅貶值，貨幣當(dāng)局難以維系官方匯率水平，被迫放棄固定匯率制度，進(jìn)而爆發(fā)貨幣危機(jī)。20世紀(jì)70年代以來(lái)，布雷頓森林體系解體，全球逐漸由固定匯率47%的國(guó)家和地區(qū)實(shí)行軟盯住或有管理的浮動(dòng)匯率制度。貨幣危機(jī)的界定隨之從狹義口徑轉(zhuǎn)向廣義范疇，即一國(guó)貨幣的匯率變動(dòng)幅度超過(guò)可承受范圍，造成的經(jīng)濟(jì)危害1。貨幣危機(jī)并未從根本上得以遏制，反而愈加高發(fā)、頻繁，并與其他危機(jī)共生交1按照經(jīng)濟(jì)學(xué)家萊因哈特和羅格夫的單因素標(biāo)準(zhǔn)，貨幣危機(jī)是指匯率持續(xù)貶值超過(guò)15%。中國(guó)銀行研究院442022年第4季度全球經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告融危機(jī)、歐債危機(jī)以及新冠肺炎疫情等重大沖擊，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體匯率一度劇烈波動(dòng)，掀起數(shù)輪寬松政策浪潮，但更多的貨幣危機(jī)卻出現(xiàn)在新興市場(chǎng)。特別是，周期性、中國(guó)銀行研究院452022年第4季度全球經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告積。瑞士法郎五種主要國(guó)際貨幣在全球銀行業(yè)國(guó)際資產(chǎn)負(fù)債、國(guó)際債券市場(chǎng)中占比度較大，在支付、交易與投融資中不得不高度依賴美元等主要國(guó)際貨幣，涉外資。近年來(lái)，在持續(xù)低利率環(huán)境下，新興市場(chǎng)貨幣錯(cuò)配程