復(fù)銳醫(yī)療科技-1696.HK-投資價(jià)值分析報(bào)告：能量源醫(yī)美設(shè)備龍頭布局大醫(yī)美有望受益于板塊需求復(fù)蘇

證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后第50頁起的免責(zé)條款和聲明復(fù)銳醫(yī)療科技背靠復(fù)星醫(yī)藥平臺，核心附屬公司Alma復(fù)銳醫(yī)療科技背靠復(fù)星醫(yī)藥平臺，核心附屬公司AlmaLasers是全球知名的能量源醫(yī)美設(shè)備企業(yè)，2022H1貢獻(xiàn)公司89%的收入。疫情后可選消費(fèi)復(fù)蘇，醫(yī)美需求觸底反彈，看好公司未來長期能量源設(shè)備和家用美容儀LMNT銷售，并且注射填充業(yè)務(wù)2024年后有望放量，數(shù)字化牙科業(yè)務(wù)背靠行業(yè)龍頭有望成為新增量引擎。考慮到公司依然處于成長期，給予FY2023年22xPE、0.85倍PEG，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)18港元，首次覆蓋給予“買入”評級。復(fù)蘇696.HK)投資價(jià)值分析報(bào)告|2023.3.1核心觀點(diǎn)中信證券研究部杜一帆美妝及商業(yè)聯(lián)席首席分析師▍能量源醫(yī)美設(shè)備龍頭企業(yè)，多元業(yè)務(wù)共驅(qū)業(yè)績高增。復(fù)銳醫(yī)療科技背靠復(fù)星醫(yī)藥平臺，通過收購AlmaLasers成為能量源設(shè)備龍頭企業(yè)。2019年以來，公司進(jìn)一步通過投資、合作等方式布局注射填充、個(gè)人護(hù)理、數(shù)字牙科三大業(yè)務(wù)。目前公司能量源領(lǐng)域擁有三大核心系列和豐富的熱門賽道產(chǎn)品，在新拓業(yè)務(wù)中家用美容儀LMNT品牌已上市，溶脂針、長效肉毒素、絲素蛋白等產(chǎn)品正在緊密推進(jìn)研發(fā)上市工作。2022H1公司總營收同增39.3%至杜一帆美妝及商業(yè)聯(lián)席首席分析師徐曉芳美妝及商業(yè)首席分析師S010003▍能量源醫(yī)美項(xiàng)目疫后復(fù)蘇，新興醫(yī)美產(chǎn)品潛力深厚。①能量源設(shè)備全球市場穩(wěn)健增長，我國低滲透+高景氣帶來高增速：2016-2021年全球能量源設(shè)備市場規(guī)模CAGR為3.9%，同期中國能量源醫(yī)美市場規(guī)模CAGR為23.32%，需求端醫(yī)美市場擴(kuò)容疊加能量源醫(yī)美低滲透率，供給端行業(yè)政策監(jiān)管和激勵(lì)共存，共同推動(dòng)能量源合規(guī)市場擴(kuò)容，擁有深厚技術(shù)積淀的海外品牌有望受益。②家用美容儀聚焦提亮膚色、淡紋嫩膚，賽道火熱：家用美容儀賽道起于2013年，興于2020年，至2021年時(shí)線上規(guī)模約111.8元，覓光、雅萌、初普三大品牌占據(jù)85.6%的市場份額。③溶脂針國內(nèi)多款產(chǎn)品在研，空白市場需求大：溶脂針受益于日益增加的體重管理需求，以及對抽脂、溶脂等治療的平替，根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測(轉(zhuǎn)引自愛美客招股說明書)，2023-2030年CAGR徐曉芳美妝及商業(yè)首席分析師S010003陳竹醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)首席分析師S100003宋碩醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)紫治鰩烻120001▍能量源設(shè)備主業(yè)積淀深厚，產(chǎn)品矩陣+直營銷售助成長。①產(chǎn)品端圍繞能量源技術(shù)構(gòu)建產(chǎn)品矩陣：公司能量源設(shè)備擁有三大核心系列，其中Soprano主打激光脫毛具備提效減痛優(yōu)勢，Harmony主打光子嫩膚、具備零痛感和精準(zhǔn)優(yōu)勢，Accent主打提拉緊膚通過聲波加射頻實(shí)現(xiàn)高效無痛，此外在產(chǎn)后修復(fù)、緩解脫發(fā)等熱門賽道也持續(xù)推新，構(gòu)建完善的產(chǎn)品矩陣。②渠道端以直銷布局全球銷售網(wǎng)絡(luò)：直銷渠道利于提升品牌、縮短供應(yīng)鏈，公司從2013年起強(qiáng)化直銷，目前9大直銷辦公室覆蓋全球90個(gè)國家和地區(qū)，2023年2月21日，公司宣布在迪拜建立新直銷渠道，這將進(jìn)一步拓展公司全球直銷網(wǎng)絡(luò)，提高盈利能力。③研發(fā)端掌握多種專利，實(shí)現(xiàn)治療無痛和精準(zhǔn)：公司深耕能量源技術(shù)20載，擁有深厚專利，其中In-motion、IMPACT兩項(xiàng)通用技術(shù)實(shí)現(xiàn)提效減痛，并且通過高陳竹醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)首席分析師S100003宋碩醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)紫治鰩烻120001▍多元化業(yè)務(wù)協(xié)同，大健康生態(tài)日益完善。公司從2019年起布局大健康生態(tài)，與能量源醫(yī)美協(xié)同發(fā)展。①家用美容儀：憑借深厚的能量源設(shè)備研發(fā)基因，公司于2022年推出LMNTOne并在全球多渠道發(fā)售，具有無需凝膠、雙波段強(qiáng)功o塑療法通過混合分子量透明質(zhì)酸鈉溶液實(shí)現(xiàn)更強(qiáng)療效，溶脂針已完成IIb期臨床實(shí)驗(yàn)，肉毒素針(眉間紋)實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破維持時(shí)間可達(dá)6個(gè)月，絲素蛋白性能資復(fù)銳齒科，背靠德國BEGO，同時(shí)開發(fā)Copulla和投資瑞克布朗布局?jǐn)?shù)字牙科和生物材料等新領(lǐng)域，完善上下游。復(fù)銳醫(yī)療科技(01696.HK)投資價(jià)值分析報(bào)告|2023.3.1務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明2買入(首次) ▍風(fēng)險(xiǎn)因素：醫(yī)療美容為典型可選消費(fèi)品及服務(wù)，受居民購買力、消費(fèi)情緒影響大；競爭失加劇的風(fēng)險(xiǎn)；流量成本上升，侵蝕利潤；產(chǎn)品品質(zhì)安全性事件；業(yè)務(wù)合作與并購整合風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品開發(fā)不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。▍盈利預(yù)測、估值與評級：復(fù)銳醫(yī)療科技是能量源醫(yī)美設(shè)備行業(yè)龍頭，依托核心業(yè)務(wù)能量源醫(yī)美設(shè)備拓展個(gè)人護(hù)理、牙科、注射填充業(yè)務(wù)板塊，完成了單一業(yè)2022E-2024E，我們預(yù)計(jì)公司營業(yè)收入為3.62/4.52/5.66億美元，YOY為57.4%/58.4%/58.6%；由于渠道直銷化后需增加開拓和管理支出，使銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率提升，預(yù)計(jì)銷售費(fèi)用率為27%/28%/28%，管理費(fèi)用率為2022/23/24年歸母凈利潤為3.06/3.85/4.82億港元，對應(yīng)EPS為0.66/0.82/1.03華東醫(yī)藥、昊海生科(旗下有歐華美科)2023年P(guān)E預(yù)期平均值為31倍，當(dāng)前價(jià)格對應(yīng)公司FY2023年17xPE，同時(shí)考慮到港交所上市公司當(dāng)前的低估值，我們給予公司FY2023年22xPE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)18港元/股。③PEG角度：根據(jù)Choice，可比公司華東醫(yī)藥、昊海生科(旗下有歐華美科)2023年P(guān)EG平均值為1.56倍，當(dāng)前價(jià)格對應(yīng)公司預(yù)期PEG為0.69倍，低于可比公司平均水平?？紤]到公司未來產(chǎn)品管線放量將帶來快速增長，我們給予公司FY2023年0.85倍PEG，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)18港元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。度EEE萬美元)2萬港元)00439%%%(百萬美元)9(百萬港元)2%%%%每股凈資產(chǎn)(美元)每股凈資產(chǎn)(港元).0%6復(fù)銳醫(yī)療科技(01696.HK)投資價(jià)值分析報(bào)告|2023.3.1請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明3國內(nèi)能量源設(shè)備龍頭企業(yè)，深耕醫(yī)美業(yè)務(wù)多元 6 6 復(fù)星醫(yī)藥醫(yī)美大平臺加持，高管團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富 9迎復(fù)蘇，多種新興醫(yī)美潛力深厚 11能量源設(shè)備：全球市場處于疫情后修復(fù)態(tài)勢，國內(nèi)合規(guī)市場空間大 11家用美容儀：主打提亮膚色、淡紋嫩膚，家用美容儀賽道持續(xù)火熱 13款產(chǎn)品在研，空白市場需求巨大 15能量源主業(yè)積淀深厚，多產(chǎn)品矩陣+直營銷售助成長 17能量源核心技術(shù)，構(gòu)建產(chǎn)品矩陣 17渠道：持續(xù)強(qiáng)化直銷渠道建設(shè)，北美樣板效應(yīng)成功 25 注射填充：4款代理產(chǎn)品待上市，單品兼具大空間和高品質(zhì) 33家用美容儀：能量源技術(shù)B轉(zhuǎn)C，LMNTOne兼具便捷性和性價(jià)比 39數(shù)字牙科：背靠復(fù)星獲得優(yōu)質(zhì)牙科平臺，進(jìn)階探索數(shù)字化和新材料 42 盈利預(yù)測及估值評級：估值洼地彈性大 46 必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明4插圖目錄 科技四大業(yè)務(wù)板塊 7 圖4：復(fù)銳醫(yī)療科技營業(yè)收入及同比增速 8圖5：復(fù)銳醫(yī)療科技?xì)w母凈利潤及同比增速 8 圖12：2014-2030E全球能量源設(shè)備市場規(guī)模、同比增速及占比情況 11圖13：中國醫(yī)療美容市場規(guī)模(按服務(wù)收入計(jì)) 12圖14：中國注射類和能量源項(xiàng)目市場規(guī)模 12 源醫(yī)美設(shè)備競爭格局 13 圖20：我國線上家用美容儀規(guī)模及量價(jià)拆分 14 圖22：2022雙十一射頻美容儀份額CR5 15 圖24：我國體重管理產(chǎn)品市場規(guī)模及增速 16圖25：我國溶脂針市場規(guī)模及增速 16 圖28：光子嫩膚示意圖以及不同光波的功效 20 射頻美容單極和雙極的區(qū)別 22 圖33：上市時(shí)全球發(fā)售所得款凈額使用計(jì)劃 26圖34：2018-2022H1公司全球渠道及數(shù)字化建設(shè)投入 26圖35：2017-2022H1公司直銷收入和分銷收入比例和毛利率趨勢 27 H北美地區(qū)銷售收入及同比增速 29圖38：按地區(qū)拆分銷售收入及同比增速 29 UnipolarPro 31 3圖45：注射填充業(yè)務(wù)銷售收入及同比增速 33 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明5圖47：混合HA在多種膠原蛋白的表達(dá)中表現(xiàn)更優(yōu) 34 圖49：活體豬實(shí)驗(yàn)中RZL-012注射部位組織病理學(xué)分析 35JS-001后皮下脂肪質(zhì)量變化幅度 35圖51：2015-2030E中國醫(yī)美類肉毒素市場規(guī)模及同比增速 36圖52：2016-2030E中國肉毒素注射次數(shù)及同比增速 36圖53：I期和II期臨床試驗(yàn)中實(shí)驗(yàn)者眼紋消除情況對比 37Daxxify果9個(gè)月后仍有效 37圖55：天貓家用美容儀主要品牌粉絲數(shù) 40圖56：抖音家用美容儀部分品牌粉絲數(shù) 41圖57：小紅書家用美容儀部分品牌旗艦店粉絲數(shù) 41圖58：抖音平臺家用美容儀熱門產(chǎn)品轉(zhuǎn)化率對比 42圖59：2022年天貓平臺家用美容儀熱門品牌銷售額季度環(huán)比 42圖60：2022年天貓平臺家用美容儀熱門品牌銷售額月度環(huán)比 42 圖63：歷史PE情況(截至2022/2/24) 48表格目錄 表2：不同能量源設(shè)備相應(yīng)監(jiān)管規(guī)范及內(nèi)容 12表3：深圳市《促進(jìn)大健康產(chǎn)業(yè)集群高質(zhì)量發(fā)展的若干措施》 13表4：國內(nèi)去熊膽酸溶脂針臨床進(jìn)展情況 16表5：激光脫毛主流設(shè)備情況對比 18Harmony 19Harmony系列配套手具情況 198：光子嫩膚主流設(shè)備情況對比 20 表10：射頻美容主流設(shè)備情況對比 23 4張肉毒素注冊證產(chǎn)品對比分析 37 8表17：絲素蛋白在生物醫(yī)藥領(lǐng)域應(yīng)用場景 38 表19：個(gè)人護(hù)理板塊LMNT品牌線上渠道布局情況(截至2023年2月2日) 39 表21：2020-2024年復(fù)銳醫(yī)療科技各細(xì)分業(yè)務(wù)盈利預(yù)測情況 46：2020-2024年復(fù)銳醫(yī)療科技盈利預(yù)測及估值水平 47表23：醫(yī)美板塊相關(guān)標(biāo)的估值表(截至2023/2/24) 48復(fù)銳醫(yī)療科技(01696.HK)投資價(jià)值分析報(bào)告|2023.3.1請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明6▍國內(nèi)能量源設(shè)備龍頭企業(yè)，深耕醫(yī)美業(yè)務(wù)多元布局美麗大健康生態(tài)，長期深耕醫(yī)美行業(yè)背靠復(fù)星醫(yī)藥大平臺，由能量源設(shè)備主業(yè)向美麗大健康生態(tài)擴(kuò)容。復(fù)銳醫(yī)療科技是復(fù)下的美麗大健康產(chǎn)業(yè)平臺，于2013年在以色列創(chuàng)立，在當(dāng)年和2016年分兩次完成收購Alma全部股權(quán)，并于2017年在港交所上市。上市之后公司繼續(xù)依托復(fù)星平臺外拓業(yè)務(wù)，2019年與IBSA簽訂協(xié)議，聚焦生物重塑療法開拓注射填充業(yè)務(wù)；2020年參投復(fù)星醫(yī)藥孵化的初創(chuàng)平臺天津星魅生物科技有限公司，獲得RazielTherapeutics的溶脂針產(chǎn)品RZL012在國內(nèi)的代售權(quán)；2021年通過子公司與復(fù)星醫(yī)藥簽訂協(xié)議，獲得美國Revance肉毒素Daxxify在國內(nèi)的醫(yī)美適應(yīng)癥(眉間紋)的代售權(quán)；2022年投資天津星絲奕，研發(fā)絲素蛋白相關(guān)產(chǎn)品。四大核心業(yè)務(wù)板塊，立足B端向C端邁進(jìn)。目前公司擁有4大板塊業(yè)務(wù)：1)能量源醫(yī)美設(shè)備：依托核心子公司AlmaLasers，以B2B2C的方式銷售醫(yī)美設(shè)備，包括Accent (熱拉提射頻緊膚)、Harmony(輝煌精準(zhǔn)嫩膚)、Soprano(冰點(diǎn)半導(dǎo)體脫毛激光)三大明星系列，以及菲蜜麗(私密護(hù)膚)、5G天使光雕(微創(chuàng)吸脂)、Opus超離子(去頸紋)等新興品類；2)注射填充板塊：通過合作獲得的產(chǎn)品代理權(quán)，以B2B2C的方式銷售注射填充類產(chǎn)品，包括Profhilo透明質(zhì)酸鈉生物重塑療法產(chǎn)品、肉毒素產(chǎn)品、溶脂針、絲蛋白產(chǎn)品，其中Profhilo有望在2024年上市，其他產(chǎn)品在緊密推進(jìn)中；3)美容及數(shù)字牙科：通過投資納入的子公司，其中數(shù)字牙科業(yè)務(wù)與復(fù)星牙科合作，通過B2B方式提供解決方案；4)美容業(yè)務(wù)：以家用美容儀入手，開拓B2C新業(yè)態(tài)。復(fù)銳醫(yī)療科技(01696.HK)投資價(jià)值分析報(bào)告|2023.3.1請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明7中信證券研究部從能量源到新業(yè)務(wù)持續(xù)迭代外拓，構(gòu)建完善產(chǎn)品矩陣。復(fù)銳醫(yī)療科技核心子公司AlmaLasers擁有完善的能量源設(shè)備產(chǎn)品矩陣，從早期的三大核心系列(Soprano、Harmony、Accent)，拓展到生活美容和微創(chuàng)美容，近年來又相繼布局皮膚治療、產(chǎn)后修復(fù)、色素治療等細(xì)分熱門領(lǐng)域，產(chǎn)品矩陣持續(xù)完善。此外，復(fù)銳醫(yī)療科技也通過戰(zhàn)略合作和投資的方式，布局家用美容儀LMNT品牌、注射填充針Profhilo、數(shù)字牙科業(yè)務(wù)三大新興業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)未來注射填充業(yè)務(wù)中的長效肉毒素、溶脂針、絲素蛋白等產(chǎn)品也在將帶來新的增量。復(fù)銳醫(yī)療科技(01696.HK)投資價(jià)值分析報(bào)告|2023.3.1請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明8業(yè)績持續(xù)高增，多元業(yè)務(wù)齊頭并進(jìn)疫后需求復(fù)蘇，營收利潤同步高增。2014-2019年間公司營業(yè)總收入CAGR達(dá)11.36%，2020年受疫情影響總營收下滑6.58%，2021年伴隨海外疫后需求復(fù)蘇，公司營收持續(xù)高增，2022H1營業(yè)總收入同增39.28%至1.75億元。歸母凈利潤同樣伴隨總營收恢復(fù)高增，2022H1同增25.9%至0.21億元。營業(yè)總收入(億元)yoy 02014201520162017201820192020202122H1中信證券研究部歸母凈利潤(億元)yoy35160%140%025100%60%0.1540%0%0.05-20%-40%-60%2014201520162017201820192020202122H1中信證券研究部業(yè)務(wù)拆分看，能量源設(shè)備占比超88%。公司產(chǎn)品主要分為能量源醫(yī)美設(shè)備(EBD)、注射填充、美容及數(shù)字牙科及其他業(yè)務(wù)。其中EBD業(yè)務(wù)發(fā)展時(shí)間較長，2017-2019年間CAGR達(dá)11.63%，2022H1同增34.7%至1.55億元，營收占比88.92%；牙科、注射填充的業(yè)務(wù)開拓較晚、占比較低，2022H1時(shí)營收占比分別為4.19%和2.16%；其他業(yè)務(wù)2022H1營收占比4.73%。中信證券研究部銷售模式拆分看，直銷客戶為主，北美和亞太占比高。復(fù)銳在收購Alma后持續(xù)推動(dòng)渠道直銷化，通過子公司在當(dāng)?shù)刂苯咏槿脘N售和營銷，更好地提升品牌形象、促進(jìn)產(chǎn)品銷售。從渠道上看，2022H1公司直銷渠道銷售收入占比達(dá)64.8%。從地區(qū)上看，2022H1北美、亞太、歐洲分別占比40.06%、27.47%、17.5%，三大地區(qū)合計(jì)占比超過85%。復(fù)銳醫(yī)療科技(01696.HK)投資價(jià)值分析報(bào)告|2023.3.1請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明9H單位：%)%H單位：%)中東及非4.81%27.47%北美,40.06%渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化疊加規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，盈利能力提升。直銷模式占比提升驅(qū)動(dòng)毛利率持續(xù)上行，2022H1公司毛利率同比微增0.04pct至57.1%。但是渠道直營化后公司需自行承擔(dān)宣傳費(fèi)用的投放和渠道開拓工作，使得銷售費(fèi)用率提升，疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的多元化使高毛利能量源設(shè)備占比有所下降，多方面因素綜合使得公司毛銷差(毛利率-銷售費(fèi)用率)縮小。同時(shí)規(guī)模效應(yīng)使公司管理費(fèi)用率和研發(fā)費(fèi)用率下降，部分對沖毛銷差縮小，凈利率波動(dòng)上5%0%5%0%5%0%5%0%毛銷差毛利率凈利率(右軸)2014201520162017201820192020202122H1%%%%201520162017201820192020202122H1復(fù)星醫(yī)藥醫(yī)美大平臺加持，高管團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富復(fù)星醫(yī)藥間接控股71%，設(shè)立中國子公司開拓國內(nèi)業(yè)務(wù)。截至2022H1，復(fù)星醫(yī)藥以間接持股的形式，通過香港能悅合計(jì)控股復(fù)銳醫(yī)療科技71.13%，為公司實(shí)控人。2020年復(fù)銳醫(yī)療科技成立復(fù)銳天津子公司，用于開拓國內(nèi)業(yè)務(wù)。在復(fù)星醫(yī)藥的支持下，目前天津子公司已投資福州瑞克布朗、天津星魅等多家公司，并成立天津星絲奕，逐步開拓注射填充和牙科業(yè)務(wù)，版圖不斷擴(kuò)張。文之后的免責(zé)條款和聲明10高管團(tuán)隊(duì)深耕行業(yè)數(shù)十年，經(jīng)驗(yàn)豐富。公司主席劉毅先生擁有北京航空航天大學(xué)生物醫(yī)學(xué)工程博士學(xué)位，同時(shí)擔(dān)任復(fù)星醫(yī)藥副總裁，且于2021年1月成為復(fù)星全球合伙人，深耕醫(yī)藥行業(yè)20余年，對公司風(fēng)向及政策把握具有獨(dú)到的前瞻見解。公司主要管理層在相應(yīng)領(lǐng)域均具有豐富的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)。介從事質(zhì)量保證、醫(yī)療器械檢測、任復(fù)星醫(yī)藥副總裁,并持有北京航物醫(yī)學(xué)工程博士學(xué)位。Dayan設(shè)備行業(yè)擁有逾20年經(jīng)驗(yàn),具備運(yùn)10年。持有巴伊蘭大學(xué)經(jīng)濟(jì)及物流學(xué)學(xué)士榮譽(yù)學(xué)位,曼徹斯AEzioni先生在醫(yī)療設(shè)備行業(yè)的環(huán)球營運(yùn)、供應(yīng)鏈管理、精益持有以色列理工學(xué)院工業(yè)工程理學(xué)榮譽(yù)學(xué)位,并獲得美國質(zhì)會認(rèn)證的六式碼黑帶資格。AviOFarbstein先生在醫(yī)療美容器械行業(yè)擁有逾35年經(jīng)驗(yàn),在能量源設(shè)備研發(fā)領(lǐng)域的豐富經(jīng)驗(yàn)始于一種率先引入手術(shù)領(lǐng)域的學(xué)學(xué)士學(xué)位。Avi執(zhí)行副總裁Hirshnzon先生在質(zhì)量及合規(guī)領(lǐng)域擁有逾30年的專業(yè)經(jīng)驗(yàn),其中21年來自醫(yī)療器械行業(yè)。持有Technion以色列理工位。復(fù)銳醫(yī)療科技(01696.HK)投資價(jià)值分析報(bào)告|2023.3.1文之后的免責(zé)條款和聲明11▍能量源醫(yī)美疫后迎復(fù)蘇，多種新興醫(yī)美潛力深厚全球市場穩(wěn)健增長，我國低滲透和高景氣帶來高增速醫(yī)美能量源種類百花齊放，疫情擾動(dòng)致全球市場增速短期承壓。根據(jù)P＆SIntelligence統(tǒng)計(jì)，2014-2021年全球能量源設(shè)備市場規(guī)模CAGR為5%，其中激光類/脈沖類/射頻類/超聲波類CAGR分別為4.5%/5.4%/6.8%/4.2%，各種類同步高增。受疫情影響，2020年能量源設(shè)備市場短暫承壓，2021年迎來復(fù)蘇，市場規(guī)模同增4.62%至2375億美元，其中激光類/脈沖光類/射頻類/超聲波類市場規(guī)模分別占比42%/29%/21%/9%，激光類占比最高。圖12：2014-2030E全球能量源設(shè)備市場規(guī)模(百萬美元)、同比增速及占比情況激光類脈沖光類射頻類超聲波類合計(jì)合計(jì)YOY0001305344531328235548209496209470235522313470%EEEEE2027E2028E2029E2030E-10%-15%PrescientStrategicPSIntelligence預(yù)測)，中信證券研究部我國醫(yī)美市場擴(kuò)張帶動(dòng)醫(yī)美器械增長，能量源市場空間廣闊。根據(jù)愛美客招股書，2016-2021年中國醫(yī)療美容市場規(guī)模CAGR達(dá)19.56%，其中非手術(shù)類市場規(guī)模CAGR達(dá)26%，輕醫(yī)美趨勢下非手術(shù)類增速更高。細(xì)分來看，注射類和能量源為最熱門的兩個(gè)項(xiàng)目，根據(jù)億渡數(shù)據(jù)，2016-2021年其市場規(guī)模CAGR分別為21.15%和23.32%，能量源項(xiàng)目在低滲透和高景氣加持下增速更高。隨著能量源設(shè)備推廣加速和消費(fèi)者接受度進(jìn)一步提升，能量源設(shè)備市場規(guī)模預(yù)計(jì)將繼續(xù)保持高增。復(fù)銳醫(yī)療科技(01696.HK)投資價(jià)值分析報(bào)告|2023.3.1文之后的免責(zé)條款和聲明1200000EEEEEEEEE.00%.00%.00%.00%.00%說明書)，)能量源醫(yī)美項(xiàng)目市場規(guī)模(億元)注射類醫(yī)美項(xiàng)目市場規(guī)模(億元)14001200100080060040020002016201720182019202020212022E2023E2024E說明書)，行業(yè)政策持續(xù)加碼，監(jiān)管與激勵(lì)疊加助力行業(yè)成長監(jiān)管趨嚴(yán)，強(qiáng)化審核加厚行業(yè)壁壘。近年來國家監(jiān)管范圍擴(kuò)大至醫(yī)用能量源設(shè)備，其中激光類、強(qiáng)脈沖光類、射頻類設(shè)備至少采取Ⅱ類醫(yī)療器械管理，超聲類設(shè)備建議采?、箢愥t(yī)療器械標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行管理。由于II、III類管理嚴(yán)，審核時(shí)間長，通常需要3-5年時(shí)間，監(jiān)管范圍的擴(kuò)大將加厚行業(yè)壁壘。此外，2021年6月10日國家八部門聯(lián)合印發(fā)《打擊非法醫(yī)療美容服務(wù)專項(xiàng)整治工作方案》，也將進(jìn)一步促進(jìn)行業(yè)的規(guī)范化發(fā)展。針對性監(jiān)管法規(guī)《關(guān)于強(qiáng)脈沖光脫毛類產(chǎn)品分類界定的通知》/5/25/8/31《半導(dǎo)體激光治療機(jī)(第二類)注冊技術(shù)審查指導(dǎo)原則》/3/10《半導(dǎo)體激光脫毛機(jī)注冊技術(shù)審查指導(dǎo)原則》/3/10《射頻美容類產(chǎn)品分類界定指導(dǎo)原則》(征求意見稿)/4/1622年醫(yī)療器械分類界定結(jié)果匯總》2/7/1322年醫(yī)療器械分類界定結(jié)果匯總》2/7/13督管理局，國家市場監(jiān)管總局，中信證券研究部激勵(lì)加大，深圳率先發(fā)放補(bǔ)貼激勵(lì)行業(yè)發(fā)展。2022年7月26日，深圳印發(fā)《促進(jìn)大健康產(chǎn)業(yè)集群高質(zhì)量發(fā)展的若干措施》，用于支持電子類醫(yī)療美容產(chǎn)品發(fā)展，對于取得Ⅱ類、Ⅲ類醫(yī)療器械注冊證的激光、光子、射頻及超聲設(shè)備分別給予最高300萬元和500萬元一次性獎(jiǎng)勵(lì)。我們預(yù)計(jì)此措施通過正向激勵(lì)將有效刺激能量源廠商加快設(shè)備注冊申請，未來行業(yè)將進(jìn)一步往合規(guī)方向發(fā)展。復(fù)銳醫(yī)療科技(01696.HK)投資價(jià)值分析報(bào)告|2023.3.1文之后的免責(zé)條款和聲明13 eiq eiq30% Alma復(fù)銳類型補(bǔ)貼條件及內(nèi)容類醫(yī)美子展和改革委員會，中信證券研究部海外品牌占據(jù)主要市場，國內(nèi)飛頓市占率領(lǐng)先能量源技術(shù)起源于上世紀(jì)60年代的歐洲，至上世紀(jì)90年代時(shí)Cynosure、科醫(yī)人、Alma等美國和以色列企業(yè)相繼成立，引領(lǐng)能量源在醫(yī)美行業(yè)中的普及。相比之下我國能量源設(shè)備行業(yè)起步較晚，2001年奇致激光、深圳GSD等公司相繼創(chuàng)立，填補(bǔ)國產(chǎn)空白。根據(jù)MedicalInsight數(shù)據(jù)，2016年全球能量源設(shè)備市場CR5為51%，其中賽諾秀憑借蜂巢皮秒獲得最高市占率16.2%，Alma市占4.4%排名第5。根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，2020年我國激光能量源醫(yī)美設(shè)備行業(yè)CR5為81%，其中飛頓(Alma)市占率32%居首且遠(yuǎn)超其他品牌，國產(chǎn)品牌奇致激光憑借IPL奇致皇后等熱門產(chǎn)品市占率18%居第二。0.80%40%0%MedicalInsight證券研究部%%賽諾龍,5%,6%半島醫(yī)療,科醫(yī)人,科醫(yī)人,及投資決家用美容儀聚焦于提亮膚色，淡紋嫩膚，功效有效性關(guān)注度最高。不同的護(hù)膚需求對應(yīng)著不同的產(chǎn)品選擇，其中護(hù)膚品主要面向補(bǔ)水、美白等基礎(chǔ)護(hù)膚需求，而醫(yī)美主要面向抗老、修復(fù)等功能性護(hù)膚需求。美容儀聚焦于提亮膚色，淡紋嫩膚，可頻繁多次使用，并且根據(jù)魔鏡對美容儀社交維度關(guān)注度的聲量統(tǒng)計(jì)，在購買和使用家用美容儀的過程中，消費(fèi)者對儀器功效的關(guān)注度遠(yuǎn)超其他維度。復(fù)銳醫(yī)療科技(01696.HK)投資價(jià)值分析報(bào)告|2023.3.1文之后的免責(zé)條款和聲明14證券研究部效技術(shù)類型膚質(zhì)問題及場景產(chǎn)品功能作用部位感其他產(chǎn)品使用時(shí)間提及品牌操作方式作用原理0000證券研究部三階段發(fā)展推動(dòng)行業(yè)規(guī)模破百億，家用美容儀認(rèn)知基礎(chǔ)已成。我國的家用美容儀行業(yè)起步于2013年Foreo硅膠潔面儀；2015年以雅萌為代表的海外品牌進(jìn)入國內(nèi)市場，推動(dòng)國內(nèi)家用美容儀市場快速成長；2020年在疫情沖擊和新興渠道推廣作用下，小品牌出清、行業(yè)均價(jià)快速提升，行業(yè)規(guī)模破百億，在2021年時(shí)線上家用美容儀規(guī)模達(dá)111.8億元。近10年的鋪墊也使家用美容儀具備了較高的認(rèn)知基礎(chǔ)，根據(jù)丁香醫(yī)生2022年3月進(jìn)行的調(diào)研，知曉家用美容儀的消費(fèi)者比例高達(dá)95%，其中擁有家用美容儀的消費(fèi)者占比達(dá)20%。不知曉,買買,23%備購買,購,16% 均價(jià)(元，右軸)銷 均價(jià)(元，右軸)0020182019202020210證券研究部復(fù)銳醫(yī)療科技(01696.HK)投資價(jià)值分析報(bào)告|2023.3.1文之后的免責(zé)條款和聲明15信證券研究部行業(yè)集中度下降，品牌競爭加劇。根據(jù)魔鏡數(shù)據(jù)，2020年以來美容儀線上品牌數(shù)量持續(xù)增加，CR5較為平穩(wěn)，2022M1時(shí)約為40%。分品牌看，2022年雙十一時(shí)國產(chǎn)品牌覓光市占率45.1%居首，海外品牌雅萌次之，市占率分別為30.1%。2.2%M花至,4.9%初普,初普,雅萌,證券研究部CR5品牌數(shù)(右軸)0%Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-2100信證券研究部溶脂針市場尚無合規(guī)產(chǎn)品，多款產(chǎn)品在研跟進(jìn)。溶脂針的核心成分為去氧膽酸，將其注射到脂肪層可破壞和溶解脂肪細(xì)胞，再依靠代謝將溶解液排除體外，實(shí)現(xiàn)減脂功效。2015年艾爾建美學(xué)推出Belkyra溶脂針，以去氧膽酸作為核心成分，可消減下巴脂肪，是唯一獲得FDA認(rèn)證的溶脂針產(chǎn)品。Belkyra的去氧膽酸專利將于2025年到期，國內(nèi)諸多企業(yè)也在加緊布局。愛美客在招股書中提及其正在研發(fā)Belkyra的仿制藥，預(yù)計(jì)將于2023年進(jìn)入臨床試驗(yàn)階段。2021年11月南京諾瑞特醫(yī)藥科技有限公司的去熊膽酸注射液進(jìn)入III期臨床試驗(yàn)，是當(dāng)前國內(nèi)唯一進(jìn)入臨床試驗(yàn)階段的去熊膽酸溶脂針項(xiàng)目。復(fù)銳醫(yī)療科技(01696.HK)投資價(jià)值分析報(bào)告|2023.3.1文之后的免責(zé)條款和聲明160987名稱成分注射液酸-酸股說明書，中信證券研究部體重管理需求大，合規(guī)產(chǎn)品推出后空間巨大。隨著生活水平的提高和生活壓力加大，體重管理需求日益提升。根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測(轉(zhuǎn)引自愛美客招股說明書)，2020-2025年間我國體重管理產(chǎn)品規(guī)模CAGR有望達(dá)38.2%，預(yù)計(jì)在2026年將突破百億元。溶脂針一方面受益于體重管理需求的提升，另一方面也將作為全新品類替代原本抽脂、冷凍消融等減脂市場，根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測(轉(zhuǎn)引自愛美客招股說明書)，2023-2030年行業(yè)CAGR將達(dá)61.93%，預(yù)計(jì)到2023年時(shí)溶脂針行業(yè)規(guī)?？蛇_(dá)39.27億元。體重管理產(chǎn)品市場規(guī)模(億元)05050EEEEEEEEEEEE說明書)，復(fù)銳醫(yī)療科技(01696.HK)投資價(jià)值分析報(bào)告|2023.3.1文之后的免責(zé)條款和聲明17▍能量源主業(yè)積淀深厚，多產(chǎn)品矩陣+直營銷售助成長復(fù)銳醫(yī)療科技旗下Alma(醫(yī)療美容)擁有激光、射頻、超聲波和等離子等能量源技術(shù)，向用戶提供治療多種臨床適應(yīng)癥的全面醫(yī)美解決方案。公司EBD產(chǎn)品主要由多個(gè)系列組成，包括3個(gè)核心系列：Soprano系列、Harmony系列、Accent系列，以及多個(gè)新推產(chǎn)品系列。通過核心管線的深耕，以及適用技術(shù)的平移，公司構(gòu)建起完善的B2B能量源醫(yī)美設(shè)備矩陣。Soprano系列主打激光脫毛。Soprano系列首發(fā)于2006年，是公司最早的產(chǎn)品之一，經(jīng)過多輪迭代于2018年推出SopranoPlatinum。該產(chǎn)品擁有三種波長和雙手具，可以同時(shí)針對不同深度的皮膚組織進(jìn)行治療，實(shí)現(xiàn)全程高效舒適。同時(shí)公司也推出可連接智慧診所數(shù)據(jù)中心的SopranoTitanium，推動(dòng)公司產(chǎn)品的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。激光脫毛療程長且存在痛感。激光脫毛依靠激光熱能破壞毛囊，較傳統(tǒng)的非激光脫毛方式在效果上有顯著優(yōu)勢，但是自身也存在一定缺陷，例如在治療過程中存在一定痛感；并且由于激光僅對生長期的毛發(fā)有效，而對退行期和休止期的毛發(fā)無效，因此需要多輪治療、療程周期長，對單次治療提效提速有需求。Soprano四重技術(shù)滿足市場需求。Soprano擁有四項(xiàng)核心技術(shù)。1)DP雙脈沖技術(shù)：連續(xù)的預(yù)熱和加熱組合式脈沖，雙重作用聯(lián)合摧毀毛囊。2)ICE制冷技術(shù)：制冷速度快、效率高。3)10Hz超高重復(fù)頻率：垂直疊陣式半導(dǎo)體激光器聯(lián)合微通道冷卻技術(shù)，確保激光器穩(wěn)定作業(yè)。4)IN-Motion快速滑動(dòng)技術(shù)：采用滑動(dòng)模式大面積覆蓋治療區(qū)域，通過DP雙脈沖和IN-Motion快速滑動(dòng)，提高脫毛效率，療程短市場優(yōu)于競品；通過ICE制冷技術(shù)，可減少脫毛過程中的痛感。復(fù)銳醫(yī)療科技(01696.HK)投資價(jià)值分析報(bào)告|2023.3.1文之后的免責(zé)條款和聲明18光官網(wǎng)，中信證券研究部與競品相比，Soprano的療程更短且痛感更少。根據(jù)新氧官網(wǎng)數(shù)據(jù)，在療程方面，Soprano單療程需3-5次、總時(shí)長3-5個(gè)月，在療程次數(shù)上少于科醫(yī)人的LightSheer，在單療程總時(shí)長上優(yōu)于賽諾龍GentleLasePro-U的12-18個(gè)月。在疼痛感方面，Soprano依托ICE制冷技術(shù)實(shí)現(xiàn)無痛，術(shù)后僅少部分人出現(xiàn)輕微紅腫，而其他產(chǎn)品在治療中均有微痛，且術(shù)后有小概率出現(xiàn)水泡或者疼痛情況。但是Soprano的治療價(jià)格遠(yuǎn)高于競品，且作用周期較短。名稱(中文/英文)anoICE毛eer翠綠寶石激光脫毛GentleLasePro-U公司名稱以色列Alma美國科醫(yī)人以色列賽諾龍-凱黛樂NMPANMPA、FDANMPA、FDA、CEnm 療程3-5次，每次間隔約1個(gè)月3-6次，每次間隔約1個(gè)月2-3次，可在6個(gè)月后再次治療周期效脫毛。。疼痛感無痛，術(shù)后僅少部分人輕微紅腫人水泡微痛，術(shù)后僅少部分人輕微紅腫文之后的免責(zé)條款和聲明19Harmony系列主打光子嫩膚。Harmony系列是融合了激光和超聲技術(shù)的能量源醫(yī)美首次推出于2007年，歷經(jīng)兩代迭代于2020年更新至HarmonyXLProSpecialEdition，國內(nèi)版本為飛頓黑金DPL超光子。根據(jù)飛頓Alma官網(wǎng)對產(chǎn)品的介SpeedAFT等技術(shù)模塊，可治療超過65種經(jīng)FDA批準(zhǔn)的醫(yī)學(xué)和美學(xué)適應(yīng)癥。名稱HarmonyXLHarmonyXLProHarmonyXLProSpecialEdition7年4年0年(較上代新增3個(gè))arSkinPro時(shí)間模塊開發(fā)多款手具模塊，針對性治療不同適應(yīng)癥。Harmony系列的技術(shù)模塊主要通過一系列的手具來實(shí)現(xiàn)，每種手具都具有其獨(dú)特的原理和技術(shù)，可應(yīng)對不同的適應(yīng)癥，包括血管病變、嫩膚、祛疤、脫毛、緊膚等。在2014年的新款Pro中，其引入了使用非剝脫激光技術(shù)的ClearSkin模塊，治療體驗(yàn)得到進(jìn)一步提升。名稱介紹圖示毛囊炎、瞄準(zhǔn)光束增加皮下血管可視化、接技術(shù)實(shí)現(xiàn)無創(chuàng)rLift提供理想解決方案kin疤DAFTelErYAG點(diǎn)陣激光，改善膚色膚質(zhì)，減少面部色素和毛孔，也可以加合和組織再生eBodyAlma研究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明20光子嫩膚痛點(diǎn)在于安全性和體驗(yàn)感。根據(jù)科醫(yī)人美學(xué)微信公眾號，光子嫩膚主要依靠500-1200nm脈沖強(qiáng)光加熱灼燒真皮層，以此刺激膠原蛋白再生，達(dá)到嫩膚效果。由于照射難以精準(zhǔn)控制，因此使得光子嫩膚存在光子能力不均勻、皮膚表面易燒傷、治療流程體感不佳等困境，在安全性和體驗(yàn)感上不同廠商的產(chǎn)品差距較大。學(xué)微信公眾號，中信證券研究部Harmony綜合多項(xiàng)核心專利，具備零痛感、精準(zhǔn)嫩膚的優(yōu)勢。Harmony使用In-motion專利速滑治療模式配合3HZ超高頻率，能量安全均勻釋放，同時(shí)治療全程應(yīng)用全球唯一的四擋冷卻精細(xì)調(diào)節(jié)技術(shù)，可根據(jù)治療需要和求美者耐受度選擇適當(dāng)?shù)睦鋮s參數(shù)，多技術(shù)的綜合使用使其精準(zhǔn)提效和零痛感的優(yōu)勢。根據(jù)新氧官網(wǎng)數(shù)據(jù)，黑金DPL超光子為唯一使用金DPL超光子的治療效率最優(yōu)。同時(shí)Harmony的非剝脫、均勻能量釋放、以及冷卻調(diào)節(jié)等多項(xiàng)技術(shù)可有效減痛，和Profile超級平臺相比疼痛感更輕、無需表麻、且術(shù)后恢復(fù)時(shí)間更短。但是Harmony的治療同樣定價(jià)更高，且作用周期與競品基本相同。產(chǎn)品名稱飛頓黑金DPL超光子M22王者之冠IPL皇后光子Profile超級平臺公司名稱以色列Alma美國科醫(yī)人武漢奇致激光美國Sciton公司NMPANMPAFDA、CENMPANMPA、FDA能量源激光和超聲波激光和強(qiáng)脈沖光強(qiáng)脈沖光激光和強(qiáng)脈沖光義DPL(染料脈沖光)，精準(zhǔn)窄譜光、多脈沖BBL(寬普光)，最高血管性疾病(敏感肌膚、紅血絲、面部潮紅、激素性皮炎等)、色素性疾病(曬斑、脂溢性角化、黃褐斑、雀斑等)、嫩膚、祛斑、祛紅紋身膚治療價(jià)格2980元/次1000元/次1000元/次2820元/次是否麻醉可無麻可無麻可無麻表麻復(fù)銳醫(yī)療科技(01696.HK)投資價(jià)值分析報(bào)告|2023.3.1請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明21名稱時(shí)長分鐘間周期治療散熱時(shí)間；TRL米國官網(wǎng)，新氧官網(wǎng)，全聯(lián)美容微信公眾號，中信證券研究部Accent系列主打提拉緊膚和塑形。Accent系列是三大系列中最晚推出的產(chǎn)品，其經(jīng)過多輪迭代將射頻技術(shù)(UnipolarPro)和超聲波技術(shù)(ColdShearWave)相結(jié)合，實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)聚焦治療。2016年公司推出熱拉提產(chǎn)品，手具數(shù)量增加，持續(xù)時(shí)間延長。2021年公司進(jìn)一步推出黃金熱拉提2.0，增加眼部提拉功能，產(chǎn)品性能進(jìn)一步增強(qiáng)。名稱AccentXLAccentUltraVAccentPrime(ThermolLift)ThermolLiftThermolLift2.0時(shí)間9年1年6年9年21年聲波聲波射頻+超聲波射頻+超聲波--時(shí)間--ma打造多樣化手具矩陣，應(yīng)對四大治療場景。作為主打全身的綜合性平臺，Accent系列配備了12款具備不同功效的手具，滿足不同身體部位的治療需求。根據(jù)Alma官網(wǎng)介紹，該系列手具可應(yīng)對四大應(yīng)用場景，其中嫩膚2款、身體和面部塑性5款，皮膚緊致5款，復(fù)銳醫(yī)療科技(01696.HK)投資價(jià)值分析報(bào)告|2023.3.1請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明22tAlma研究部射頻美容圍繞單/雙射頻展開競爭，雙射頻可控性更強(qiáng)。射頻依靠電流產(chǎn)生電磁能來產(chǎn)生熱量，演化出兩種技術(shù)路線：以雙極射頻為主的熱拉提和以單極射頻為主的熱瑪吉。其中，雙電極可控制人體內(nèi)部電流走向，實(shí)現(xiàn)射頻可控，但僅能作用于淺層真皮，綜合使得熱拉緹能耗效率和安全性高、但作用面積小且淺，需結(jié)合超聲波技術(shù)才能實(shí)現(xiàn)深層加熱。相比之下，單電極難以預(yù)測電流方向，使得熱瑪吉僅可作用于固定深度，且需大電流量，治療時(shí)的疼痛感也更強(qiáng)。觀察微信公眾號，中信證券研究部觀察微信公眾號，新氧，中信證券研究部Accent結(jié)合射頻與超聲波，實(shí)現(xiàn)多深度、無痛感的治療。Accent系列的相位移動(dòng)技術(shù)科通過雷達(dá)式的定位導(dǎo)航，精準(zhǔn)控制波的相位移動(dòng)到皮下特定深度。通過調(diào)整射頻手具上的發(fā)射源相位，使每個(gè)射頻波呈現(xiàn)橫向與縱向雙向聚焦于皮下特定深度，最大程度地減少熱彌散作用，提高加熱效率，實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)加熱、分層抗衰，并且熱能的聚焦使得治療的體痛感更小、作用周期更長，在多方面較競品優(yōu)勢顯著，價(jià)格也在競品中處于中游水平。復(fù)銳醫(yī)療科技(01696.HK)投資價(jià)值分析報(bào)告|2023.3.1請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明23熱瑪吉ThermageFotona4D極塑提拉AlmaSoltaMedical德國Fotona歐洲之星NMPANMPAFDA、CENMPA、FDA 聲波 最大深度4.5mm，可達(dá)脂肪層SMAS筋膜層可達(dá)脂肪層筋膜層、脂肪層之間任意快速調(diào)節(jié)單一深度可覆蓋皮膚的淺層、中層和深層面積感，需表麻療程多療程，因人而異2-3次，可在6個(gè)月后進(jìn)行再次治療3-5次，每次間隔28天周期，減少熱彌散，實(shí)現(xiàn)精好能量源技術(shù)平移，擴(kuò)充完善產(chǎn)品矩陣。在推出三大產(chǎn)品系列后，公司繼續(xù)探索皮膚治療、產(chǎn)后修復(fù)、色素治療等不同的細(xì)分領(lǐng)域，擴(kuò)大核心技術(shù)的適用面。根據(jù)飛頓中國官網(wǎng)，有多款主推產(chǎn)品，共同構(gòu)成公司能量源產(chǎn)品矩陣。(1)PixelCO2尖峰二氧化碳超脈沖激光：用于皮膚治療，其采用高功率超脈沖CO2激光和混頻超聲波能量，可在皮膚上形成微通道并“推拉”藥品深度滲透。(2)308Excimer準(zhǔn)分子光治療系統(tǒng)：用于白癜風(fēng)治療，其采用氙燈激發(fā)的308nm準(zhǔn)分子光，可抑制T細(xì)胞的活性、破壞皮膚中的硫氫基、加強(qiáng)酪氨酸酶的活性，刺激白癜風(fēng)毛囊內(nèi)殘余的黑色素細(xì)胞增生，達(dá)到治療效果。(3)SINON寶石之光皮膚色素激光：用于消除色素，其采用694nm調(diào)Q紅寶石激光，可使黑色素、紋身等色素小顆粒驟然受熱破裂，而鄰近的正常組織不被破壞。(4)LegatoII麗芙美瘢痕治療儀：用于產(chǎn)后修復(fù)，其采用PixelRF技術(shù)和IMPACT技術(shù)，可在皮膚上產(chǎn)生微通道遞送藥物，并使用超聲波提升吸收和促進(jìn)膠原新生。(5)FemiLift菲蜜麗私密青春激光：用于產(chǎn)后修復(fù)，其采用點(diǎn)陣CO2激光技術(shù)，可在微消融的情況下刺激膠原蛋白形成，修復(fù)女性私密處壁黏膜質(zhì)素。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明24產(chǎn)品名稱圖示推出時(shí)間作用領(lǐng)域作用原理核心技術(shù)配套設(shè)備CO碳超光12年治療上形成微剝脫通道并混頻超聲波掃描式、多點(diǎn)聚焦式像臺60瓦高功率高性能超化碳激光科束滑Excimer子光治療12年內(nèi)殘余的黑色素細(xì)破壞皮膚中的硫氫高純度氙燈激發(fā)單頻nm2款手具(308光系NON素12年粒如黑色素、紋身然受熱而發(fā)生瞬間爆鄰近的正常組織不被顆粒碎屑經(jīng)淋巴系統(tǒng)體表694nm調(diào)Q紅寶石激光s2Hz重復(fù)頻率&全系列寸系統(tǒng)-II瘢痕治療儀12年修復(fù)上創(chuàng)建微通道后涂抹子，通過超聲波透皮吸收率，同時(shí)熱效組織新生青春激光13年修復(fù)融的情況下刺激膠原，修復(fù)女性私密處膜質(zhì)素產(chǎn)品推新不斷，持續(xù)探索新領(lǐng)域。近年來醫(yī)美手術(shù)種類不斷增多，細(xì)分賽道持續(xù)火熱。Alma基于自身在能量源設(shè)備上的技術(shù)積累，不斷推出新品，探索吸脂、去紋、性健康、生發(fā)等不同領(lǐng)域，開拓產(chǎn)品邊界。2019年以來公司上市多款新品，其中5G天使光雕和Opus超離子在國內(nèi)已經(jīng)上市。(1)Beautifill5G天使光雕：全球首款基于能量源的吸脂設(shè)備，為LipoLife系列最新產(chǎn)品。其沿用了LipoLife的溫控技術(shù)和環(huán)狀光技術(shù)，通過激光溶脂加微創(chuàng)吸脂達(dá)到治療效果。(2)Opus超離子：用于去頸紋，其沿用了In-motion速滑技術(shù)，并采用超離子+單極射頻雙能量源，通過非氣化剝脫和熱重塑，促進(jìn)人體修復(fù)和膠原新生。復(fù)銳醫(yī)療科技(01696.HK)投資價(jià)值分析報(bào)告|2023.3.1請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明25(3)AlmaDuo：可用于雙性的性健康治療，采用低強(qiáng)度體外沖擊波療法(LI-ESWT)配合專利電液施壓器，通過脈沖壓差引發(fā)自愈反應(yīng)，誘導(dǎo)新血管形成，提升性能力。(4)AlmaTED：用于生發(fā)治療，采用ImpactDelivery技術(shù)，通過超聲波將護(hù)發(fā)營養(yǎng)液深層導(dǎo)入，達(dá)到高效生發(fā)。產(chǎn)品名稱圖示推出時(shí)間作用領(lǐng)域作用原理核心技術(shù)配套設(shè)備lG光雕19年光作用在脂肪層，選擇性加熱水分子，打tifillnseAngel發(fā)射光插管 部肌膚產(chǎn)生非氣化剝，同進(jìn)膠子+單極射頻IPOLAR原新生AlmaDuo21年法-lmaTED22年治療表皮導(dǎo)入護(hù)發(fā)營養(yǎng)液pactDelivery-AlmaLasers，中信證券研究部渠道：持續(xù)強(qiáng)化直銷渠道建設(shè)，北美樣板效應(yīng)成功持續(xù)推進(jìn)分銷轉(zhuǎn)直銷。公司有兩種銷售渠道，通過直銷或者銷往經(jīng)銷商的方式將產(chǎn)品銷往美容機(jī)構(gòu)，然后醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)使用公司的設(shè)備對終端客戶進(jìn)行醫(yī)療美容。2018年之年期間，公司陸續(xù)收購分銷商，擴(kuò)充團(tuán)隊(duì)，增大渠道投入，推進(jìn)分銷轉(zhuǎn)直銷，在全球形成9大直銷渠道。截至2022H1，公司全球雇員數(shù)量800+，預(yù)計(jì)未來直銷進(jìn)一步推進(jìn)，雇員進(jìn)一步增加。2023年之后，公司將形成“線上線下同時(shí)布局、直銷為主”的格局。復(fù)銳醫(yī)療科技(01696.HK)投資價(jià)值分析報(bào)告|2023.3.1請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明2600000002023年之后：直銷為主2019-2022年：分銷轉(zhuǎn)直銷800+雇員9大直銷渠道100+分銷商研發(fā)審批線下2018年之前：分銷2018年之前：分銷為主采購生產(chǎn)線上分銷商子分銷商中信證券研究部制定直銷策略著重加強(qiáng)數(shù)字化營銷手段及加強(qiáng)全球銷售渠道。公司于2017年9月上市，全球發(fā)售所得款項(xiàng)凈額總額約為771.3百萬港元。根據(jù)公司2018年年度報(bào)告，公司對所得款項(xiàng)凈額使用用途進(jìn)行調(diào)整，11.2%(8639萬港元)將用于擴(kuò)大全球銷售渠道建設(shè)，所得款項(xiàng)凈額的3.7%分銷商子分銷商中信證券研究部凈額使用計(jì)劃(百萬港元)86399000擴(kuò)大全球銷售渠道投資全球數(shù)字營銷中信證券研究部H港元)擴(kuò)大全球銷售渠道(百萬港元)全球數(shù)字化投入(百萬港元)2132100000中信證券研究部成功制定并執(zhí)行直銷策略，效果顯著。2017年起，公司試圖挖掘更多內(nèi)生增長動(dòng)力，計(jì)劃擴(kuò)大全球銷售團(tuán)隊(duì)以及建立更多直銷業(yè)務(wù)，先后在美國、中國大陸、中國香港、印度、印度、韓國、澳大利亞、德國、英國、以色列建設(shè)9大直銷渠道。公司采取“抓大放小”的方式，重點(diǎn)把握市場份額的大區(qū)域進(jìn)行直銷模式，在其他較小的區(qū)域采取分銷模式。全球主要大市場由經(jīng)銷模式轉(zhuǎn)向直銷模式，從而加速提高直銷收入占比。直銷模式可以減少中間環(huán)節(jié)，毛利率高于經(jīng)銷模式。因此隨著渠道結(jié)構(gòu)改變，2017-2022H1復(fù)銳醫(yī)療科技毛復(fù)銳醫(yī)療科技(01696.HK)投資價(jià)值分析報(bào)告|2023.3.1請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明27直銷分銷 %% 57.1%57.1% 55.0%%%%%54%56% 54.0% 53.0%%% 51.0%20182019中信證券研究部迪拜直銷渠道覆蓋中東市場，進(jìn)一步擴(kuò)大全球直銷布局。公司一直積極尋求在合適的戰(zhàn)略市場開展直營，以提高與客戶互動(dòng)的效率及成效，加強(qiáng)與客戶及終端用戶的關(guān)系，并提高品牌知名度。公司自2008年以來一直通過分銷渠道在阿聯(lián)酋及中東其他國家提供美麗健康解決方案。迪拜近年來對美麗健康產(chǎn)品及服務(wù)需求大幅增加，成為具備高潛力的戰(zhàn)略市場。根據(jù)2023年2月21日公告，公司正在阿拉伯聯(lián)合酋長國迪拜建立新直銷業(yè)務(wù)渠道，將促進(jìn)本公司推廣美麗健康生態(tài)系統(tǒng)中的全面產(chǎn)品組合，并提升阿聯(lián)酋客戶的整體體驗(yàn)，加強(qiáng)本公司的產(chǎn)品于阿聯(lián)酋的競爭力。預(yù)計(jì)新的直銷業(yè)務(wù)渠道將會成為中東市場的貿(mào)易樞紐，并將以能量源設(shè)備業(yè)務(wù)作為起步，再逐步擴(kuò)展到本公司的美麗健康生態(tài)系統(tǒng)業(yè)務(wù)單元，例如個(gè)人護(hù)理、注射填充及美容牙科。隨著迪拜新直銷業(yè)務(wù)渠道的成功開拓，本公司將進(jìn)一步擴(kuò)大全球直銷布局。模式道擴(kuò)張美國、加拿大直銷拿大直銷平臺銷商進(jìn)軍中國天津子公司香港附屬公司印度附屬公司韓國附屬公司澳大利亞附屬公司--德國、奧地利、英國直銷司屬公司-以色列直銷辦公室 迪拜直銷--洲--請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明28北美、歐洲、亞太地區(qū)持續(xù)保持高收入占比。2017-2022H1，北美、歐洲、亞太地區(qū)合計(jì)收入占比在80%以上，持續(xù)貢獻(xiàn)大部分的收入。2019年1月15日，公司的附屬公司Alma收購以色列分銷商N(yùn)ova的60%的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)了分銷轉(zhuǎn)直銷的策略，整合以色列銷售渠道獲得更多的市場機(jī)遇，導(dǎo)致2019年北美、歐洲、亞太地區(qū)的收入份額有一定的下降。但是，2020-2022H1，北美、歐洲、亞太地區(qū)的收入份額持續(xù)上升至85%。這表明北美、歐洲、亞太地區(qū)具有更高的消費(fèi)力，隨著公司全球銷售渠道各區(qū)域推進(jìn)，我們認(rèn)為北美、歐洲、亞太地區(qū)仍然保持可以保持高收入占比。25%27%20%0%中信證券研究部北美：加強(qiáng)直銷和營銷團(tuán)隊(duì)的重大投資的效果突出，具有樣板效應(yīng)。2017年，公司推出塑形設(shè)備Lipolife，成為首個(gè)可以用于脂肪組織滲透、抽吸、采集、濾除、轉(zhuǎn)移的激光器。塑形儀及脫毛儀提供的解決方案市場知名度提高，在終端用戶間逐漸普及，從而銷量增加，帶來收入提升。2018年，公司對北美洲的直接銷售團(tuán)隊(duì)及營銷團(tuán)隊(duì)做出重大投資。2019-2021年北美地區(qū)收入從4800萬美元增長至1.12億美元，CAGR為54%，顯著高于2016-2018年的CAGR的9%。2019年北美地區(qū)同比增長28%，2020年雖受到疫情影響仍然實(shí)現(xiàn)同比正增長(YOY+15%)。2021-2022H1疫情影響減弱疊加新品推出，Alma品牌力持續(xù)提升，北美銷售渠道收入持續(xù)高增。復(fù)銳醫(yī)療科技(01696.HK)投資價(jià)值分析報(bào)告|2023.3.1請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明292017發(fā)布Lipoife2019發(fā)布FDA唯一脂肪移植設(shè)備BeautiFill2016發(fā)布Soprano2017發(fā)布Lipoife2019發(fā)布FDA唯一脂肪移植設(shè)備BeautiFill2016發(fā)布SopranoICEPlatinum2020推出Opusma2022H1發(fā)布AlmaTED圖37：2016-2022H1北美地區(qū)銷售收入(百萬美元)及同比增速4000亞太YOY8545453916%497% 44-10%44-0.3% 95%3129%2016201720182019202020212022H10%0%40%20%%2021發(fā)布AlmaDuo和Opus2018對北美直銷團(tuán)隊(duì)重大投資中信證券研究部歐洲、亞太、中東及非洲、拉丁美洲：建設(shè)直銷渠道較晚，疫情期間影響明顯，未來可期。2017-2019年，公司在德國、波蘭、愛爾蘭、英國、土耳其等地區(qū)銷量大幅增加，歐洲整體需求增加，尤其是對AccentPrime系列需求十分強(qiáng)勁。2020-2021年，歐洲分部受疫情影響增速下降顯著。歐洲地區(qū)同比增速在疫情期間(2020年)和疫后(2021年)都低于北美地區(qū)。類似地，我們在亞太地區(qū)、中東及非洲、拉丁美洲看到同樣的趨勢。這要是因?yàn)椋?019-2022年公司陸續(xù)在北美之外的分布建設(shè)直銷渠道，恰逢新冠疫情肆虐全球，不利于直銷團(tuán)隊(duì)打通渠道、推廣產(chǎn)品，導(dǎo)致同比增速表現(xiàn)較差。我們預(yù)計(jì)未來9大直銷渠道將同北美地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)一樣，驅(qū)動(dòng)業(yè)績增長。歐洲北美亞太中東及非洲