微導納米 -國內(nèi)ALD設備領軍企業(yè)受益N型TOPCon電池擴產(chǎn)

請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容1證券研究報告|2023年02月28日微導納米微導納米(688147.SH)無評級令公司研究·公司快評令電力設備·光伏設備令投資評級：無評級證券分析師：王蔚angweiqi2@執(zhí)證編碼：S0980520080003證券分析師：李恒ihengyuan@執(zhí)證編碼：S0980520080009證券分析師：王昕angxinyu6@執(zhí)證編碼：S0980522090002證券分析師：陳抒henshuyang@執(zhí)證編碼：S0980523010001近日，公司公告與通威股份下屬子公司簽訂重大銷售合同，擬向通威太陽能(彭山)有限公司銷售全自動國信電新觀點：1)公司是國內(nèi)ALD技術設備龍頭企業(yè)，依托自身在ALD技術方面的領先性，不斷開拓下游市場，目前已實現(xiàn)在光伏電池領域的規(guī)?；茝V，并開始進入半導體領域。在幾種鍍膜技術中，ALD在超薄薄膜制備、復雜結構表面鍍膜、以及批量鍍膜均勻性等方面具備明顯優(yōu)勢，而各個前沿領域對鍍膜技術的精密性、復雜性、均勻性要求都會有不同程度的提高，ALD技術的優(yōu)勢有望進一步凸顯。2)光伏領域：經(jīng)過2022年部分先驅組件商的探索嘗試，N型TOPCon技術的經(jīng)濟性已得到充分驗證，2023年將是全行業(yè)TOPCon加速擴產(chǎn)的一年。目前N型TOPCon正面氧化鋁鈍化膜基本全部采用ALD技術，微導納米在該環(huán)節(jié)競爭優(yōu)勢明顯。同時，公司積極拓寬產(chǎn)品線，向TOPCon其他工藝環(huán)節(jié)延伸，開發(fā)PECVD、PEALD以及擴散退火設備，提高對單GWTOPCon產(chǎn)線覆蓋的價值量，充分受益TOPCon擴產(chǎn)大潮。對于其他新型電池技術，公司有XBC和鈣鈦礦的在手訂單，異質結設備暫無訂單和產(chǎn)品銷售。3)半導體領域，此前行業(yè)內(nèi)使用的ALD設備基本上來自于海外，國內(nèi)僅少數(shù)企業(yè)有少量的銷售，國產(chǎn)替代的空間巨大。公司作為ALD設備龍頭，2021年已經(jīng)有1臺設備確認收入，未來半導體ALD設備的在手訂單和產(chǎn)品銷售有望持續(xù)提升，為公司ALD技術開拓更多的下游應用市場。綜上，綜上，我們預計公司2022-2024年實現(xiàn)營業(yè)收入6.8/14.2/18.8億元，同比增長58%/109%/32%；實現(xiàn)歸母凈利潤0.60/1.57/2.52億元，同比增長29%/164%/60%，當前股價對應PE分別為255/97/60倍。令公司概況公司成立于2015年12月，是一家面向全球的高端設備制造商。公司以原子層沉積(ALD)技術為核心，專注于先進微米級、納米級薄膜沉積設備的研發(fā)、生產(chǎn)與應用。公司業(yè)務涵蓋集成電路、光伏、LED、MEMS等半導體相關領域，以及新能源和柔性電子領域；主要產(chǎn)品為應用于邏輯芯片、存儲芯片、硅基微顯示和3D封裝等半導體及泛半導體ALD設備和技術，以及應用于柔性電子、新一代高效太陽能電池的薄膜設2月23日在科創(chuàng)板掛牌上市。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容2證券研究報告圖1：微導納米發(fā)展歷程公司為家族控股的民營企業(yè)，股權結構集中。公司實際控制人為王燕清先生，并與其妻倪亞蘭和其子王磊，三人通過萬海盈投資、聚海盈管理、德厚盈投資間接控制公司67.34%的股份，同時王磊擔任公司董事長、倪亞蘭擔任公司董事。王燕清先生出生于1966年，畢業(yè)于常州無線電工業(yè)學校模具設計與制造專業(yè)、清華大學經(jīng)管學院，1986年至1999年期間任職無錫縣無線電二廠設備助理工程師，2002年創(chuàng)立先導智能，至今任職先導智能的董事長兼總經(jīng)理，對機械、設備、電子領域有深刻的理解認知和豐富的行業(yè)經(jīng)驗，是江蘇省總商會副會長、中國工商業(yè)聯(lián)合會第三次全國代表大會代表。圖2：微導納米股權結構信證券經(jīng)濟研究所整理令主營業(yè)務及商業(yè)模式公司屬于晶體硅太陽能光伏設備制造業(yè)，主要從事先進微、納米級薄膜沉積設備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，向下游客戶(光伏電池制造商等)提供光伏薄膜沉積設備、半導體薄膜沉積設備和配套產(chǎn)品及服務。其中光伏設備是公司最主要業(yè)務，2019/2020/2021/2022Q1-3的營業(yè)收入占比分別為94%/96%/64%/94%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容3證券研究報告表1：公司各板塊營業(yè)收入(億元)及毛利率營業(yè)收入營業(yè)收入2019毛利率營業(yè)收入2020毛利率營業(yè)收入2021毛利率營業(yè)收入2022Q1-3毛利率光伏設備2.0252.4%2.9950.8%2.7534.5%3.61-半導體設備0.00-0.00-0.2552.2%0.10-配套產(chǎn)品及服務0.1471.7%0.1369.1%1.2772.5%0.14-合計2.1654.0%3.1351.9%4.2845.8%3.8537.1%資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理公司設備業(yè)務主要采取以銷定產(chǎn)、定制化設計、定制化生產(chǎn)的商業(yè)模式。銷售端采取直銷模式，通過直接接洽和投標的方式獲取客戶訂單。生產(chǎn)端和采購端以每個設備訂單的需求為基礎，進行定制化的產(chǎn)品設計、原料采購和組裝生產(chǎn)。專用設備屬于技術密集型產(chǎn)業(yè)，為滿足下游客戶對于設備的定制化需求，提供領先于行業(yè)技術水準的生產(chǎn)設備，需要強大的研發(fā)能力和產(chǎn)業(yè)化能力支撐。因此，持續(xù)的研發(fā)投入和技術創(chuàng)新，是公司保持產(chǎn)品競爭力和獲取訂單能力的關鍵。公司主要采取自主研發(fā)模式，根據(jù)研發(fā)階段和內(nèi)容將研發(fā)人員分為機械設計、電氣和軟件開發(fā)、工藝開發(fā)三類，為公司綜合競爭力提供持續(xù)支持。圖3：公司商業(yè)模式示意圖信證券經(jīng)濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容4證券研究報告令行業(yè)分析：光伏電池技術變革促進擴產(chǎn)需求，新型技術工藝中鍍膜設備價值占比提升隨著各國家及地區(qū)節(jié)能減排政策日益趨嚴，疊加地緣政治引發(fā)的能源危機，光伏行業(yè)快速發(fā)展，我們預計2022-2025年，全球光伏新增裝機分別為230/335/438/547GW，同比增速35.3%/45.7%/30.7%/24.9%，對應全球組件需求約為288/419/548/684GW。圖4：2020-2025年全球光伏新增裝機容量(GW)、SolarPowerEurope，國信證券經(jīng)濟研究所整理及預測中國光伏制造產(chǎn)業(yè)經(jīng)過十余年的發(fā)展，已經(jīng)在全球形成了絕對領先的競爭力，硅料、硅片、電池、組件各個環(huán)節(jié)的產(chǎn)量均在全球占據(jù)非常高的比重。以電池片為例，2010年國內(nèi)電池產(chǎn)量占全球比重約40%，而2021年已經(jīng)提升至88.4%。光伏電池產(chǎn)能向國內(nèi)企業(yè)集中，與光伏電池設備的國產(chǎn)化是相輔相成的。圖5：國內(nèi)光伏電池片產(chǎn)量占全球比重逐年提升會，國信證券經(jīng)濟研究所整理當前市場主流產(chǎn)品類型為PERC電池，隨著PERC技術日趨發(fā)展成熟，其轉換效率提升空間越來越小，行業(yè)內(nèi)越來越多的企業(yè)投資新型電池產(chǎn)能。以TOPCon、HJT和IBC為代表的N型單晶電池技術轉換效率有很大的提升空間，未來將逐步取代PERC電池技術成為市場主流。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容5證券研究報告表2：2021-2030年各種電池技術平均轉換效率變化趨勢分類ERCERC19.50%21.00%21.00%22.40%19.50%21.10%21.10%22.60%19.70%21.30%21.30%22.80%- 21.50%23.00%- 21.70%23.30%- 21.90%23.60%TOPCon單晶電池23.10%23.10%24.00%23.30%23.30%24.30%23.50%23.50%24.60%23.70%23.70%24.90%23.90%23.90%25.20%24.10%24.10%25.60%T24.20%24.20%24.10%24.60%24.60%24.50%25.00%25.00%24.80%25.30%25.30%25.30%25.60%25.60%25.70%26.00%26.00%26.20%會，國信證券經(jīng)濟研究所整理2023年為N型電池，尤其是TOPCon電池產(chǎn)能高速擴張的年份。我們預期2023年光伏電池行業(yè)新增產(chǎn)能為209GW，均為新型高效電池技術。其中TOPCon產(chǎn)能125.5GW(另有由PERC改造的產(chǎn)能20GW)，異質結和XBC分別新增產(chǎn)能41.6GW。我們測算光伏電池設備市場空間2023-2025年分別為487/607/630億元，同比分別為155%/25%/4%。表3：光伏電池設備市場空間測算202020212022E2023E2024E2025E全球新增光伏裝機量(GW)3070235340451580假設容配比.21.251.25全球光伏電池組件需求量(GW)43204282408564725電池片行業(yè)產(chǎn)能利用率(產(chǎn)量/年底產(chǎn)能)57%48%55%55%55%55%年底電池片行業(yè)產(chǎn)能規(guī)模(GW)24942451374210251318新新增產(chǎn)能(GW)PERC397489209258263新增產(chǎn)能中PERC產(chǎn)能占比(%)96%93%5%0%0%0%新增PERC產(chǎn)能(GW)37.00.00.0PERCGW投資額(億).5.5.5PERCPERC設備市場(億)TOPCon83.230.00.0新增產(chǎn)能中TOPCon產(chǎn)能占比(%)2%5%70%60%50%40%新增TOPCon產(chǎn)能(GW)0.88.762.5145.5154.2135.2其中：新建TOPCon產(chǎn)能(GW)0.88.762.5125.5129.2105.2由PERC改造的產(chǎn)能(GW)0.00.00.020.025.030.0當年TOPCon設備單GW投資額(億)PERC造成TOPCon單GW投資額(億)1.1.00.5TOPCon設備市場(億)2.119.1112.4227.3221.7172.8HJT新增電池中HJT產(chǎn)能占比(%)2%2%0%20%30%40%新增HJT產(chǎn)能(GW)41.877.5105.2HJTGW4.54.03.0HJTHJT設備市場(億)XBC3.513.931.2138.0240.3315.5新增電池中XBC產(chǎn)能占比(%)--5%20%20%20%新增XBC產(chǎn)能(GW)--13.441.851.752.6XBCGW--XBCXBC設備市場(億)合計--40.2121.3144.7142.0電池片設備總市場(億)8934791487607630yoy291.3%-45.1%155.4%24.7%3.9%會、各公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理和預測典型的光伏電池生產(chǎn)設備包括清洗制絨設備、擴散爐、刻蝕設備、鍍膜設備、激光開槽設備、絲網(wǎng)印刷機等。其中薄膜沉積設備在PERC技術工藝中主要用于鈍化和減反膜的制備，對于新型高效電池來說，目前產(chǎn)業(yè)化前景最為明確的TOPCon電池和HJT電池對于薄膜沉積的需求更高。TOPCon電池生產(chǎn)線可以由PERC電池生產(chǎn)線升級改造實現(xiàn)，除原薄膜沉積需求外，還增加了隧穿層和摻雜多晶硅層(POLY)鍍膜需求。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容6證券研究報告圖6：PERC、TOPCon電池工藝流程及對應設備，國信證券經(jīng)濟研究所整理新型電池技術中薄膜沉積工藝價值量提升。根據(jù)微導納米招股說明書，部分上市公司電池產(chǎn)能投資額數(shù)據(jù)及薄膜設備占比情況如下表所示。新型電池技術(包括TOPCon電池和IBC電池等)工廠設備投資總額中，薄膜沉積等設別的占比為36.4%-39.1%，而PERC產(chǎn)能投資額中，該占比為24.7%-26.7%。隨著電池技術的不斷深入，薄膜工藝的重要性和薄膜設備的價值量顯著提升。表4：部分上市公司電池工廠項目投資額及薄膜沉積設備占比上市公司時間項目電池類型及規(guī)模設備投資總額(億元)薄膜沉積等設備投資占比中來股份2021.5年產(chǎn)16GW高效單晶電池智能工廠項目(一期)ConGW20.2536.43%愛旭股份2021.4珠海年產(chǎn)6.5GW新世代高效晶硅太陽能電池建設項目36.1537.34%愛旭股份2021.4義烏年產(chǎn)10GW新世代高效太陽能電池項目第一階段2GW建設項目11.3336.63%天合光能2020.12宿遷(三期)年產(chǎn)8GW高效太陽能電池項目ConGW31.4139.12%天合光能2020.12鹽城年產(chǎn)16GW高效太陽能電池項目54.2124.71%天合光能2020.12年產(chǎn)10GW高效太陽能電池項目(宿遷W16.9926.73%通威太陽能2020.8年產(chǎn)7.5GW高效晶硅太陽能電池智能工廠項目(眉山二期)W17.7826.17%通威太陽能2020.8年產(chǎn)7.5GW高效晶硅太陽能電池智能互聯(lián)工廠項目(金堂一期)W18.7224.85%說明書、各公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理按照工藝原理的不同,薄膜沉積設備可分為PVD、CVD和ALD三類技術路線：1、物理氣相沉積(PVD)技術是指在真空條件下采用物理方法將材料源(固體或液體)表面氣化成氣態(tài)原子或分子，或部分電離成離子，并通過低壓氣體(或等離子體)過程，在基體表面沉積具有某種特殊功能的薄膜的技術。PVD鍍膜技術主要分為三類：真空蒸發(fā)鍍膜、真空濺射鍍膜和真空離子鍍膜。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容7證券研究報告2、化學氣相沉積(CVD)是通過化學反應的方式，利用加熱、等離子或光輻射等各種能源，在反應器內(nèi)使氣態(tài)或蒸汽狀態(tài)的化學物質在氣相或氣固界面上經(jīng)化學反應形成固態(tài)沉積物的技術，是一種通過氣體混合的化學反應在基體表面沉積薄膜的工藝，可應用于絕緣薄膜、硬掩模層以及金屬膜層的沉積。3、原子層沉積(ALD)技術是一種特殊的真空薄膜沉積方法，具有較高的技術壁壘。通過ALD鍍膜設備可以將物質以單原子層的形式一層一層沉積在基底表面，每鍍膜一次/層為一個原子層，能夠實現(xiàn)納米級超薄膜層的制備。表5：不同薄膜沉積設備技術優(yōu)劣勢比較項目VDCVD術ALD技術優(yōu)勢與劣勢1、沉積速率較快；2、薄膜厚度較厚，對于納米級的膜厚精度控制差；3、鍍膜具有單一方向性；4、厚度均勻性差；5、階梯覆蓋率差；1、沉積速率一般(微米/分鐘)；2、中等的薄膜厚度(依賴于反應循環(huán)次數(shù))；3、鍍膜具有單一方向性；4、階梯覆蓋率一般。1、沉積速率較慢(納米/分鐘)；2、原子層級的薄膜厚度；3、大面積薄膜厚度均勻性好；4、階梯覆蓋率較好；5、薄膜致密無針孔。主要應用領域1、HJT光伏電池透明電極；2、柔性電子金屬化、觸碰面板透明電極；3、半導體金屬化。1、PERC電池背面鈍化層、PERC電池減反層；2、TOPCon電池接觸鈍化層、減反層；3、HJT電池接觸鈍化層；4、柔性電子介質層、柔性電子封裝層；5、半導體介質層(低介電常數(shù))、半導體封裝層。1、PERC電池背面鈍化層；2、TOPCon電池隧穿層、接觸鈍化層、減反層；3、柔性電子介質層、柔性電子封裝層；4、半導體高k介質層、金屬柵極、金屬互聯(lián)阻擋層、多重曝光技術書，國信證券經(jīng)濟研究所整理ALD技術的具體工藝流程，是通過將氣相前驅體脈沖交替地通入反應室并在沉積基底上發(fā)生表面飽和化學反應形成薄膜。以沉積Al2O3薄膜的反應為例，使用三甲基鋁(TMA)為金屬鋁源、水蒸氣為氧源，每一個單位循環(huán)分為四步，多次循環(huán)生成所需的薄膜，如下圖所示。由于ALD技術表面化學反應具有自限性，因此擁有多項獨特的薄膜沉積特性：1、三維共形性，廣泛適用于不同形狀的基底；2、大面積成膜的均勻性，且致密、無針孔；3、可實現(xiàn)亞納米級的薄膜厚度控制?；谏鲜鎏匦?，ALD技術廣泛適用于不同場景下的薄膜沉積，在光伏、半導體、柔性電子等新型顯示、MEMS、催化及光學器件等諸多高精尖領域均擁有良好的產(chǎn)業(yè)化前景。圖7：原子層沉積(ALD)技術原理示意圖書，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容8證券研究報告令公司業(yè)務分析公司是一家面向全球的光伏、半導體設備制造商，2021年公司實現(xiàn)營業(yè)收入4.28億元，同比增加37%；2022年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入3.85億元，同比增加67%。公司主營業(yè)務包括光伏設備、半導體設備、設93.6%/95.7%/64.3%。2021年度，公司專用設備收入占比下降，主要系配套產(chǎn)品及服務中的設備改造業(yè)務增幅較大所致。圖8：公司近幾年營業(yè)收入及增長率資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖9：公司2021年各主營業(yè)務收入(億元)及占比資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理公司專用設備產(chǎn)品的生產(chǎn)工藝流程主要包括部件組裝、模塊組裝、系統(tǒng)集成、設備功能檢測、廠內(nèi)工藝調試、拆機包裝出貨等步驟，生產(chǎn)人員根據(jù)《電氣裝配圖》《裝配工程圖》等圖紙，將產(chǎn)品各模塊與整機圖紙進行裝配。公司設備的部件組裝環(huán)節(jié)主要包括反應腔體、源輸送模組、傳送模組和電氣模塊。具體的工藝流程如下：圖10：公司專用設備產(chǎn)品工藝流程圖書，國信證券經(jīng)濟研究所整理光伏專用設備業(yè)務：ALD技術在光伏領域的主要推動者，充分受益TOPCon產(chǎn)能擴張公司主要產(chǎn)品是光伏電池鍍膜設備，產(chǎn)品涉及ALD、PECVD、PEALD等技術路線，其中ALD是公司核心產(chǎn)品，微導納米率先將ALD技術規(guī)?；瘧糜诠夥I域，是ALD的主要推動者。目前行業(yè)內(nèi)TOPCon產(chǎn)線中，正面氧化鋁鈍化層絕大部分使用ALD設備進行制備。此外，公司積極開拓PECVD、PEALD產(chǎn)品線，擴大提供的設備品類和覆蓋的工藝環(huán)節(jié)。公司光伏設備主要產(chǎn)品如下表所示：請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容9證券研究報告表6：公司光伏電池設備產(chǎn)品工藝類型和應用領域產(chǎn)品系列產(chǎn)品圖示設備類型鍍膜工藝目前應用領域ALDALDAl2O3工藝1、PERC電池背面鈍化層2、TOPCon電池正面鈍化層夸父PECVD祝融PEALD羲和低壓擴散PECVDPECVDPEALD、PECVDPEALD、PECVDPEALD、PECVD爐管設備SiNX工藝SiNX工藝Al2O3和SiNX二合一工藝Al2O3和SiNX二合一工藝隧穿層和摻雜多晶硅層二合一工藝非晶硅晶化及摻雜、擴散PERC電池減反層TOPCon電池背面減反層PERC電池背面鈍化層、減反層TOPCon電池正面鈍化層、減反層TOPCon電池隧穿層、摻雜多晶硅層TOPCon電池擴散、退火書，國信證券經(jīng)濟研究所整理和占比有所降低，主要原因是光伏電池行業(yè)在2020-2021年處于由PERC向新型高效電池技術轉變的過渡期，下游廠商擴產(chǎn)和采購節(jié)奏出現(xiàn)短期調整，同時公司在此期間推出PECVD設備、PEALD二合一平臺設備等新產(chǎn)品，導致當期訂單和銷售結構有所變化。圖11：公司不同光伏設備產(chǎn)品銷量(臺)資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖12：公司不同光伏設備產(chǎn)品單價(萬元/臺)資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理公司專用設備銷售成本按性質分為直接材料、人工成本和制造費用，其中直接材料占比較高，近三年一期的占比在83%-90%之間。表7：公司專用設備(含光伏和半導體)銷售成本拆分(萬元)項目金額比例金額比例金額比例金額比例直接材料8294.2986.20%12608.785.72%16434.4983.48%8923.7989.44%人工成本682.087.09%985.946.70%1555.397.90%596.475.98%制造費用646.016.71%1114.547.58%1697.18.62%456.744.58%書，國信證券經(jīng)濟研究所整理.15請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容10證券研究報告億元。公司專用設備在手訂單中ALD設備占比為85.66%，隨著ALD設備訂單交付占比的提升，公司綜合毛利率有望回升。表8：公司專用設備毛利率情況板塊產(chǎn)品2019年2020年2021年2022年1-6月毛利率收入占比毛利率收入占比毛利率收入占比毛利率收入占比光伏領域ALDPECVD設備PEALD二合一設備小計52.35%---100%---50.83%---100%---46.83%18.79%19.59%32.86%45.32%23.71%23%91.61%53.54%10.76%16.93%32.35%44.18%20.25%32.36%96.78%ALD----52.20%8.39%--半導體領域真空傳輸系統(tǒng)------35.43%3.22%小計----52.20%8.39%35.43%3.22%專用設備合計52.35%100%50.83%100%34.48%100%32.45%100%書，國信證券經(jīng)濟研究所整理2019-2021年及2022上半年，公司前五名客戶銷售收入占主營業(yè)務收入比重分別為62%/96%/84%/93%。公司第一大客戶均為通威股份，2019-2021年占營收比重分別為21%/63%/28%。三年內(nèi)進入公司前五大客戶的頭部電池廠商有通威、隆基、晶澳、天合等，所采購的設備均為ALD設備及備品備件。表9：公司前五大客戶情況序號2019客戶名稱客戶名稱營收占比2020客戶名稱營收占比2021客戶名稱客戶名稱營收占比2022H1客戶名稱營收占比1通威股份20.50%通威股份62.94%通威股份27.98%江蘇龍恒、徐州中27.98%輝、江蘇華恒50.07%2江蘇順風江蘇順風12.66%晶澳科技13.47%江蘇龍恒、徐州中輝、江蘇華恒26.93%阿阿特斯26.80%3陽光中科10.31%天合光能8.97%隆基綠能14.27%江蘇順風7.81%4徐州谷陽、無錫日托9.31%橫店東磁6.29%陽光中科9.10%愛旭股愛旭股份4.35%5江蘇華恒、徐州中輝8.50%江蘇潞能3.99%5.89%比亞迪3.93%合合計61.28%95.66%84.17%92.96%，國信證券經(jīng)濟研究所整理技術研發(fā)是公司發(fā)展的主要驅動力。公司研發(fā)費用占營業(yè)收入比重和研發(fā)人員數(shù)量占比逐年提升，2019-2021年研發(fā)費用率分別為14.4%/17.2%/22.7%，研發(fā)人員占比分別為30.4%/32.9%/36.8%。圖13：公司研發(fā)費用(億元)及占營業(yè)收入比重圖14：公司各期期末研發(fā)人員數(shù)量(人)及占比資料來源：公司招股說明書，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：公司招股說明書，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容11證券研究報告半導體設備業(yè)務：國產(chǎn)替代空間廣闊，ALD技術蓄勢待發(fā)2013年以來，全球半導體行業(yè)景氣度提升，半導體設備市場也相應地呈現(xiàn)增長趨勢，根據(jù)SEMI統(tǒng)計，全內(nèi)半導體銷售額CAGR為31.1%，遠超全球水平。中國是全球最大半導體終端產(chǎn)品消費市場，隨著國際產(chǎn)能不斷向中國轉移，半導體企業(yè)紛紛在中國投資建廠，國內(nèi)半導體產(chǎn)業(yè)的規(guī)模不斷擴大，設備需求將不斷增長。持續(xù)的產(chǎn)能轉移不僅帶動了國內(nèi)半導體整體產(chǎn)業(yè)規(guī)模和技術水平的提高，為半導體專用設備制造業(yè)提供了巨大的市場空間，也促進了國內(nèi)半導體產(chǎn)業(yè)專業(yè)人才的培養(yǎng)及配套行業(yè)的發(fā)展，半導體產(chǎn)業(yè)環(huán)境的良性發(fā)展為中國半導體專用設備制造業(yè)產(chǎn)業(yè)的擴張和升級提供了機遇。圖15：全球半導體設備銷售額及增速(億美元)資料來源：公司招股說明書、SEMI，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖16：國內(nèi)半導體設備銷售額及增速(億美元)資料來源：公司招股說明書、SEMI，國信證券經(jīng)濟研究所整理半導體設備主要包括前道工藝設備和后道工藝設備，前道工藝設備為晶圓制造設備，后道工藝設備包括封裝設備和測試設備。其中晶圓前道工藝設備整體占比超過80%，是半導體設備行業(yè)最核心的組成部分。而從前道工藝晶圓廠的設備投資構成來看，刻蝕設備、光刻設備、薄膜沉積設備是最重要的三類設備。其中，薄膜沉積設備投資額占晶圓制造設備投資總額的21%。根據(jù)MaximizeMarketResearch統(tǒng)計，全球半導體薄膜沉積設備市場規(guī)模從2017年的215億美元擴大至2020年的172億美元，預計2025年可增加至340億美元。圖17：晶圓廠各環(huán)節(jié)設備投資價值占比資料來源：公司招股說明書、智研咨詢，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖18：全球半導體薄膜沉積設備市場空間(億美元)資料來源：公司招股說明書、MaximizeMarketResearch，國信證公司已形成“鳳凰、麒麟、龍”3大類型覆蓋多種工藝環(huán)節(jié)的半導體薄膜沉積設備，滿足下游客戶工藝需求。不同工藝環(huán)節(jié)對于ALD設備的性能指標要求差異較大。高介電常數(shù)(High-k)柵氧薄膜工藝是半請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容12證券研究報告導體先進制程中難度較大的工藝之一，公司P系列設備產(chǎn)品在該環(huán)節(jié)已實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化應用。在市場開拓方面，公司半導體設備仍處于前期階段，2020年和2021年，公司半導體設備的產(chǎn)量和銷量均為1臺，2022年上表10：公司半導體專用設備產(chǎn)品簡介產(chǎn)品系列產(chǎn)品圖示產(chǎn)品說明產(chǎn)業(yè)化階段鳳凰(P)系列原子層沉積鍍膜系統(tǒng)主要用于單片型12寸及8寸晶圓生產(chǎn)中氧化物、氮化物及金屬鍍膜工藝產(chǎn)業(yè)化應用鳳凰(P-Lite)輕型原子層沉積鍍膜系統(tǒng)麒麟(QL)系列原子層沉積鍍膜系統(tǒng)龍(Dragon)系列真空傳輸系統(tǒng)主要用于單片型8寸、6寸及以下的第三代化合物半導體、量子器件等氧化物、氮化物及金屬鍍膜工藝用于批量型12寸及8寸晶圓生產(chǎn)中氧化物、氮化物及金屬鍍膜工藝，單腔體每批次可容納最多25片12寸用于半導體先進制程的晶圓真空傳輸系統(tǒng)，該平臺系統(tǒng)可有效避免晶圓表面微塵，可實現(xiàn)高產(chǎn)能下的穩(wěn)定性產(chǎn)業(yè)化驗證產(chǎn)業(yè)化驗證產(chǎn)業(yè)化應用書，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容13證券研究報告令財務分析公司近年營業(yè)收入保持高速增長，2020/2021/2022營收同比增速分別為44.8%/36.9%/60.0%，2019-2022年歸母凈利潤基本穩(wěn)定。公司核心產(chǎn)品ALD產(chǎn)銷量較大，毛利率較高，近兩年公司拓展新產(chǎn)品，使得整體毛利率和凈利率有所下降。圖19：公司營業(yè)收入和歸母凈利潤(億元)資料來源：公司公告、Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖20：公司毛利率和凈利率資料來源：公司公告、Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理2019-2021年，公司期間費用率總和分別為25.7%/33.7%/37.1%。期間銷售費用率和研發(fā)費用率水平有所提升，主要因為公司持續(xù)加大新技術的研發(fā)和新產(chǎn)品的市場開拓所致，階段性的高投入有助于強化公司未來成長性；管理費用率相對穩(wěn)定；財務費用率有所下降。圖21：公司期間費用率資料來源：公司公告、Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理億，資產(chǎn)負債率先降后升，2022年9月底為59%。公司負債大部分為流動負債，且以合同負債，應付賬款等無息負債為主，2022年9月底有息負債占總負債的比例僅14%。證券研究報告圖22：公司總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)及資產(chǎn)負債率(億元)圖23：公司總負債、有息負債及有息負債占比(億元)請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容14資料來源：公司公告、Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理公司運營指標穩(wěn)中向好。公司2019-2021年應收賬款周轉率分別為5.36/5.97/7.31，周轉速度逐年加快。2019-2021應付賬款周轉率分別為1.85/1.48/1.65，周轉速度下降。存貨周轉率和總資產(chǎn)周轉率絕對水平較低，并基本保持穩(wěn)定。圖24：公司各項周轉率資料來源：公司公告、Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容15證券研究報告令盈利預測我們對公司主營業(yè)務核心預測如下：1、光伏專用設備公司光伏鍍膜設備以往主要應用于PERC產(chǎn)線，2023年開始將轉向以TOPCon產(chǎn)線為主，有望充分受益于TOPCon產(chǎn)能的大規(guī)模投放。我們預計2023-2025年光伏電池設備新投放產(chǎn)能為209/258/263GW，其中topcon占比分別為70%/60%/50%。同時，公司積極豐富光伏設備產(chǎn)品線，在PERC時代公司設備更多限于氧化鋁薄膜沉積這一個環(huán)節(jié)，近兩年公司將產(chǎn)品線擴展至氮化硅薄膜沉積、擴散退火以及TOPCon的隧穿層、POLY層制備環(huán)節(jié)，單GW產(chǎn)品價值明顯提升。未來光伏電池行業(yè)技術路線演繹存在一定不確定性，但薄膜在電池結構中的重要性將逐漸提升，公司也積極布局其他技術路線，保障未來成長性。我們預計22-24年公司光伏專用設備業(yè)務板塊營業(yè)收入為5.6/11.9/15.2億元，同比提升105%/110%/29%，毛利率分別為40.7%/41.2%/39.9%。2、半導體專用設備公司半導體設備板塊過往實現(xiàn)銷售較少，目前處于產(chǎn)品研發(fā)、市場推廣階段。在半導體領域，公司是國內(nèi)首家成功將量產(chǎn)型High-k原子層沉積設備應用于28nm節(jié)點集成電路制造前道生產(chǎn)線的國產(chǎn)設備公司，技術實力雄厚，并逐步受到下游客戶的認可，未來有較好的成長空間。我們預計22-24年公司半導體專用設備板塊營業(yè)收入為0.5/1.0/1.8億元，同比增速分別為100%/100%/80%，毛利率分別為50%/50%/50%。3、配套產(chǎn)品及服務公司配套產(chǎn)品和服務業(yè)務依托于專用設備銷售，為存量客戶提供設備改造服務和備品備件的銷售，業(yè)務規(guī)模與銷售設備規(guī)模相關，我們假設配套產(chǎn)品及服務收入占當年度設備銷售收入的10%。該業(yè)務板塊的毛利率較高，原因在于：1)設備改造業(yè)務以較低的成本提升客戶設備資產(chǎn)的使用價值，因此附加值較高；2)備品備件業(yè)務是專用設備配件，屬于定制化產(chǎn)品，公司擁有更好的議價能力。我們預計22-24年，公司配套產(chǎn)品及服務的營業(yè)收入為0.6/1.3/1.7億元，同比增速分別為-52%/109%/33%，毛利率分別為70%/65%/65%。表11：公司各業(yè)務收入預測20212022E2023E2024E2025E光伏設備收入(百萬元)27535638118571523015403增速-8.0%104.8%110.3%28.5%1.1%毛利(百萬元)90.5229.5488.5608.4605.8增速-405%1537%1128%245%-04%毛利率32.9%40.7%41.2%39.9%39.3%半導體設備收入(百萬元)25.250.4100.8181.4326.6增速100.0%100.0%80.0%80.0%毛利(百萬元)1322525049071633增速91.6%100.0%80.0%80.0%毛利率52.2%50.0%50.0%50.0%50.0%配套產(chǎn)品及服務收入(百萬元)127.061.4128.6170.4186.7增速8544%-516%1094%325%95%毛利(百萬元)92.343.083.6110.8112.0增速817.8%-53.4%94.5%32.5%1.1%毛利率72.7%70.0%65.0%65.0%60.0%合計主營業(yè)務收入(百萬元)42756757141511874920536增速36.8%58.1%109.4%32.5%9.5%毛利(百萬元)195.9297.7622.5809.9881.1增速20.9%51.9%109.1%30.1%8.8%毛利率45.8%44.1%44.0%43.2%42.9%Wind，國信證券經(jīng)濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容16證券研究報告在上述主營業(yè)務收入和毛利預測的基礎上，我們對公司期間費用、稅率、股利分配比率等預測如下：表12：公司盈利預測核心假設20212022E2023E2024E2025E營業(yè)收入增長率36.8%58.1%109.4%32.5%9.5%營業(yè)成本/營業(yè)收營業(yè)成本/營業(yè)收入54.2%55.9%56.0%56.8%57.1%銷售費用/銷售收入7.8%8.0%8.0%7.0%6.0%管管理費用/營業(yè)收入6.0%6.0%5.5%5.0%5.0%研發(fā)費用/銷售收入22.7%20.0%18.0%16.0%15.0%營業(yè)稅及附加/營業(yè)收入0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%所得稅稅率-13.6%6.0%6.0%6.0%8.0%股股利分配比率0.0%5.0%5.0%5.0%10.0%Wind，國信證券經(jīng)濟研究所預測綜上，我們預計公司2022-2024年實現(xiàn)營業(yè)收入6.8/14.2/18.8億元，同比增長58%/109%/32%；實現(xiàn)歸母凈利潤0.60/1.57/2.52億元，同比增長29%/164%/60%，EPS分別為0.13/0.35/0.55元，當前股價對表13：公司盈利預測及市場重要數(shù)據(jù)20212022E2023E2024E2025E營業(yè)收入(百萬元)4286761,4161,8772,056+/-%)36.9%58.1%109.4%32.5%9.5%凈利潤(百萬元)466057252300+/-%)-19.1%29.1%163.8%60.4%19.2%每股收益(元)50.550.66EBITEBITMargin8.7%9.6%11.9%14.7%16.4%凈資產(chǎn)收益率(ROE)6.0%6.5%15.4%20.7%18.4%市市盈率(PE)329.4255.196.760.350.6EV/EBITDA357.1232.894.759.347.7市市凈率(PB)11.39.3Wind，國信證券經(jīng)濟研究所預測令相對估值：公司主營業(yè)務為光伏設備和半導體設備，我們選取光伏設備領域的捷佳偉創(chuàng)、奧特維，以及半導體設備板塊的中微公司，拓荊科技為可比公司，四家科比公司2023年動態(tài)市盈率均值為45倍，而微導納米2023年動態(tài)PE為97倍，高于可比公司。我們認為，公司PE較高的主要原因之一，是ALD作為納米級鍍膜技術，存在一定的技術壁壘，且除了在光伏N型電池領域的應用以外，未來在半導體、柔性電子以及其它高端精密行業(yè)的滲透率也存在市場開拓的空間。下表中的拓荊科技業(yè)務也覆蓋ALD，其PE在可比公司里是最高的。微導納米率先將ALD技術引入光伏領域，打開應用空間，其ALD營收貢獻更大。表14：可比公司估值表公司代碼公司名稱最新股價(元)(23.02.28)2022EEPS2023E2024E2022EPE2023E2024E300724捷佳偉創(chuàng)129.102.873.924.9644.932.926.0688516奧特維1195.904.376.458.4044.830.423.3688012中微公司105.301.902.363.0155.444.634.9688072拓荊科技-U256.90256.902.923.535.2288.072.849.2均值58.345.233.4688147微導納米333.420.130.350.55255.196.760.3Wind濟研究所預測。其中可比公司EPS來自Wind一致預期請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容17證券研究報告令風險提示盈利預測的風險1)光伏電池技術路線更迭的風險；2)公司訂單獲取情況不達預期的風險；3)ALD技術在各下游市場中占有率不達預期的風險；經(jīng)營風險1)ALD技術領域競爭加劇的風險；2)新產(chǎn)品驗證不及預期的風險；其它風險國際貿(mào)易形勢變化的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容18短期借款及交易性金融資短期借款及交易性金融資產(chǎn)減值及公允價值變證券研究報告財務預測與估值資產(chǎn)負債表(百萬元)202020212022E2023E2024E現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物493120228100100應收款項12215291191253存貨凈額34340365913821857其他流動資產(chǎn)53303227238213流動資產(chǎn)合計10491276147221982725固定資產(chǎn)243639105215無形資產(chǎn)及其他88877其他長期資產(chǎn)2336478594長期股權投資0000011051357156623953041負債4082100250350應付款項222197226474636其他流動負債314371128129流動負債合計44944659412641662長期借款及應付債券00000其他長期負債27293437長期負債合計27293437負債合計45947362312981699少數(shù)股東權益00000股東權益64688394310971341負債和股東權益總計11051357156623953041關鍵財務與估值指標202020212022E2023E2024E每股收益30.350.55每股紅利0.000.000.010.020.03每股凈資產(chǎn)1.421.942.082.412.95ROIC12%6%6%13%17%ROE13%6%7%15%21%毛利率52%46%44%44%43%EBITMargin18%9%10%12%15%EBITDAMargin19%10%10%12%15%收入增長45%37%58%109%32%凈利潤增長率5%-19%29%164%60%資產(chǎn)負債率42%35%40%54%56%息率0.0%0.0%0.0%0.1%0.1%P/E266.4329.4255.196.760.3P/B23.511.3EV/EBITDA266.1357.1232.894.759.3資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所預測利潤表