資產荒背景下債市機會如何挖掘

信用債專題報告證券研究報告閱讀正文之后的信息披露和法律聲明相關研究《公募REITs上市表現如何？當前怎么5.31《二級資本債，進階的利率+品種——金.19《重要貨基強監(jiān)管來了！影響如何？》1.17:姜珮珊tseccomS850517070004:張紫睿rhtseccom本報告內容根據海通證券2022年6月20日中期策略會，嘉實基金程劍先生、海富通基金陳軼平先生和施羅德投資的單坤先生發(fā)言整理。經濟環(huán)境與政策空間?，F階段是中國經濟中長期開始進入換擋期的一個特殊的時點，近幾年疫情一直都是主要未知變量之一，疫情的出現影響了換擋期。從全球角度來說，跟2020年相比，今年政策空間大幅度縮小，但中國經濟的強弱在世界的位臵比2020年好。財政政策的空間、工具還是有比較多的，整個第三季度經濟數據可能會比市場預期的要好一點。利率走勢與投資策略。今年債市偏區(qū)間震蕩，而且幅度不大，波動是一個M型。市場基本都維持了相對偏保守的操作，并沒有特別像20年那樣拉久期，風險方面主要集中在地產板塊。整體來說，經濟向好的超預期概率和勝率要高一點，所以下半年還是會利用期貨或者是交易來控制利率風險的資產荒下的收益挖掘。隨著信用的市場化，資產荒也越來越明顯，這是正常的債券市場發(fā)展路徑。隨著市場發(fā)展，α的獲取越來越難，無風險收益率在下降。如果要跑贏無風險收益率，債券市場理論上來說其實三個路徑：票息、杠桿和波段。未來波段交易是一個很大的α來源。城投債和中資美元債。中資美元債：1)城投美元債加AT1的穩(wěn)健型產品，臺行政級別。2)地區(qū)轉移支付比例。微觀1)應收款中來自政府和國企的比例；2)強省里的弱市。中美利差和境外機構行為。今年上半年美元強勢表現，中國經濟遇上疫情突變有所走弱，影響到人民幣的整體表現，引發(fā)海外擔憂，從外匯角度上講會進行一定的減持。但考慮到整體的環(huán)境，類似3-4月千億減持應該不下半年債市最大的機會和風險什么？海外的滯漲超預期，對于中國債券市場是一個機會。面臨的風險包括國內的擴信用超預期，以及風險黑天鵝也是一個潛在的問題。下半年機會可能來自于利率債跌出來的機會，信用債空間較窄。風險提示：專家發(fā)言屬于個人觀點，不代表海通證券研究所觀點。2固定收益研究—信用債專題報告2閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.城投債與中資美元債 65.中美利差和境外機構行為 76.下半年債市最大的機會和風險什么？ 83固定收益研究—信用債專題報告32022年6月20日，海通固收團隊在海通證券2022年中期策略會資產配臵分會場組織了線上圓桌論壇。論壇主題為：《資產荒背景下，債市機會如何挖掘？》，邀請三位嘉賓分別為嘉實基金董事總經理、啟航解決方案戰(zhàn)隊總經理程劍先生，海富通固定收益投資總監(jiān)、債券基金部總監(jiān)陳軼平先生，和施羅德投資基金經理單坤先生。本文為對話主要內容。海通固收姜珮珊：各位投資者下午好，歡迎參加海通中期策略會的資產配臵大咖論，今天我們非常榮幸邀請到三位買方大咖，分別是嘉實基金程劍總、海富通基金陳軼平總，和施羅德投資的單坤總，這次我們通過對話的形式交流一下在資產荒背景下，債市如何挖掘收益。間姜珮珊：今年經濟面臨下行壓力，財政貨幣政策靠前發(fā)力，我們也看到上半年基建投資增速回升。但今年與2020年的不同在于，2020年外需強勁、地產景氣度同樣較高，而今年可能與此相反。從政策力度來看，一些總量政策力度與2020年相比偏低，比如降息幅度、政府債券額度，截止目前也沒有特別國債、提高赤字率這些政策，請問三位投資人如何看待下半年經濟走勢與政策空間？程劍：今年所有的宏觀都圍繞著三條主線：新冠疫情、俄烏沖突、美國加息。這3條線當中對我們影響最大的可能就是疫情，疫情怎么發(fā)展是當下資本市場最大的不確定性。我認為疫情終歸過去，這是我覺得對宏觀的最大判斷?；氐秸撸艺J為中國沒有大的系統(tǒng)性風險。即便房地產往下走，但是我認為也不會崩盤。我對中央穩(wěn)宏觀經濟的能力還是有信心的，只是現在中央的政策也在跟現實發(fā)生的情況不停進行多輪博弈，比如經濟、民生、疫情等，這也會影響后面政策的空間。另外二十大一定也是影響當下宏觀經濟節(jié)奏的一個重要因素。綜上，第一，三條主線中疫情是根本或者說最大變量；第二，政策的空間肯定是根據基本面的不停變化來不停釋放，而且政策的空間應該是較大的；第三，二十大導致政策的節(jié)奏點可能跟我們預期的會有些許差別。所以綜上三點，我覺得經濟總體來說不會過好也不會過差，我相信國家會把GDP增速區(qū)間控制在更精準的范圍內，或者準確說我判斷在4.5%~5.5%，或者就是5%上下，這是我的判斷。陳軼平：最近這幾年疫情一直都是主要變量之一。今年基本面的成長潛力實際上不如2020年。當年無論房地產還是其他的空間都要更好，但我們也確實觀察到今年的政策力度低于2020年。從我的角度，除了剛剛程劍總說的一些因素以外，還有一些可能跟海內外的經濟上的互動，或者強弱變化有關系。從全球角度來說，跟2020年相比，今年的政策空間大幅度縮小。2020年通脹還沒有起來，國內當時做了一些刺激政策，而海外是做了更加劇烈的刺激政策，這些刺激在當時并沒有引發(fā)特別強的對于經濟的反噬。而到現在2022年這個節(jié)點，刺激政策帶來的通脹預期和當年已經不能相比，即在海外或者全球的角度來說，整個政策空間沒有但反過來，中國經濟的強弱在世界的位臵比2020年好。2020年時，我們是較早發(fā)現疫情的國家，當時基礎預期是疫情會導致我們出現較大的經濟下行，但后來發(fā)現超預期的是海外疫情影響比國內還要大。所以過去兩年海外的刺激政策，包括貨幣政策也是遠遠大于國內的刺激政策。從最終的結果來看，現在我國經濟相對的強弱是比2020年要好，那么我們相對就不用特別擔心經濟弱導致資本外流等問題，因為現在最弱的不是我們，歐洲日本等才相對更可能成為第一批資本的目標。最近也能看到我們國內人民幣的走勢相對還算穩(wěn)定。因此大家可能在一定程度上擔心過度的刺激會不會導致通脹預期4固定收益研究—信用債專題報告4起來，另一方面擔心經濟下行壓力，而在資本外流方面反而沒有那么擔憂了?？偨Y來說，我覺得今年雖然經濟環(huán)境不如2020年，但刺激政策也不如2020年的一個原因，可能還是央行在根據實際情況隨時調整，維持相對底線的思維，防止出現系統(tǒng)性風險，也沒有給經濟定特別高的目標。單坤：外資一直在中國布局，總體來說我們對下半年經濟復蘇保持樂觀的態(tài)度，只是弱復蘇還是強復蘇的不同。在4月份和5月份的時候市場是比較悲觀的，尤其外資，很多的外資行在4月和5月時調低中國今年的增長，最核心的一點是擔心疫情的反復可能會阻礙經濟活動的連續(xù)性。關于宏觀經濟環(huán)境，我們的觀點有三點：1)現在大城市常態(tài)化核酸檢測，它的核心目的就是避免再次發(fā)生大規(guī)模疫情的傳播，希望控制在一個小的范圍之內能解決這個問題。2)第二點就是我們認為今年尤其是下半年，穩(wěn)經濟還是要依靠政府投資，除了政府投資之外，國有銀行和國有企業(yè)需要同時發(fā)力?，F在市場認為消費、企業(yè)投資、出口是三個相對弱項，但最近可以觀察到汽車消費和相關的產業(yè)鏈恢復得還不錯，但它的拉動沒有地產來得那么迅猛，所以今年下半年除了大家認知的這些，地產可能是一個勝負手的概念。我們也注意到最近地產其實有一些緩和，我們還在持續(xù)觀察中。3)我們還是要意識到，現階段是中國經濟中長期開始進入換擋期的一個特殊的時點，疫情的出現影響了一下換擋期，我們傳統(tǒng)意義上的對于經濟的拉動增長點，比如說地產這些現在正在尋求一個變化，接下來面臨的確實是比較深度的改革，得想盡辦法去培養(yǎng)經濟新的增長點。所以說在接下來幾年都要去適應，經濟可能在一個不斷放緩增速的過程中，中間無論是海外還是國內都會有一定的困難需要克服。政策方面，我們認為央行面臨的局面比較復雜，所以央行還是會比較審慎。實體經濟不單是一個降息降準就能解決現在的問題的，現在企業(yè)居民端的需求和信心是比較難解決的問題。從社融的結構能發(fā)現，地產供給端政策一直在不斷放松，但從投資和需求端如何把它帶起來，或者是否需要帶起來，這都是我們正在觀察的。今年地產公司不斷暴雷，說明高負債的地產開發(fā)商整個的經營模式已經無法持續(xù)了，所以對地產未來拉動經濟的效果，市場上還是有一定的疑問。另外剛才陳總說過，現在的貨幣政策面臨著比較大的一個掣肘，即歐美正在對抗整個大通脹，它在收緊加息。所以我們認為整個貨幣政策空間是比較有限的，財政政策的空間和工具還是有比較多的。最后核心點，我們認為整個第三季度經濟數據可能會比我們預期的要好一點。2.利率走勢與投資策略姜珮珊：今年上半年資本市場面臨很多大事，俄烏沖突、美國加息、上海疫情，但十年國債收益率只是在2.65%~2.85%的區(qū)間窄幅波動，除了1月底和5月末大部分時間機構對于拉久期還是較為謹慎的，但杠桿近兩個月有明顯抬升。請問三位投資人能不能簡單復盤今年上半年的操作，以及如何看待下半年利率走勢？程劍：今年(走勢)比較簡單，但今年我覺得在利率債上的操作難度還是比較大的，比較難以去做大方向判斷的。我先說兩個結論：1)在這個點上會不會加息？我認為可能性不大。無論從政治上、還是從政策、基本面各方面條件去分析，我覺得都不會去緊，至于放松多少我們有分歧。我覺得整個利率債風險很小，久期現在拉到中位數2.7年，從歷史上看也是長的。如果上到2.9年或者3.0年，還是有大量的資金要去配臵。2)擾動因素太多，我們通脹會不會起來？今年股票漲得比較好的有能源、煤炭，5固定收益研究—信用債專題報告5還有新賽道——新能源、新能源車等，因為俄烏沖突，整個歐洲甚至全球都會面臨著在碳轉型過程中的通脹，或者說人為造成的通脹。供給側改革以后，我們占全球消耗量比較大的商品都在漲。所以目前存在很多對債市有極大沖擊的因素。我個人覺得整個中國的經濟基本面來看，潛在增長率要想再回到7%-9%，甚至6%，比較難。所以當下我對內在是不悲觀的，但對于大量的搏交易，我覺得區(qū)間太狹窄，我也不知道能否搏對，所以我今年也有點佛系，最后大家可能首尾收益率的差別是20-50BP。所以今年利率債應該是波瀾不驚的，大家可能對于底部也有恐懼，因為實在是太多擾動因素和不符合西方經學理論的一些東西在影響價格往上走的空間。陳軼平：今年是一個區(qū)間震蕩，而且這個區(qū)間震蕩的幅度也不大。從年初到現在，1月降息導致收益率下行，3月有所回彈，4月又下行，5月開始就一直震蕩了。從我們的角度來說，我們參與了一些波段交易，但今年因為波段交易的振幅非常窄，所以也沒有賺很多?？傊郧暗男星楸?，今年做波段性價比不是特別高。但是對未來而言，今年有一個跟2020年疫情時不同的情況。20年疫情出現，然后降息是短端長端利率一起下，但今年明顯就是短端下了，長端不下，長端非常保守，大家對于2020年下半年收益率的上行記憶猶新，所以基本都維持了相對偏保守的操作，并沒有特別像20年那樣但反過來到了美國加息，利差倒掛以后，也沒有看到有特別大的收益率上行。今年投資者感覺是非常淡定，無論面對風險還是面對收益，都是處在一個佛系的狀態(tài)。對未來而言，既然現在是這么一個心態(tài)，不確定性很大，不知道會如何波動。而且短期流動性相對來說也沒有特別明顯的變化因素的話，我覺得還是以區(qū)間震蕩為主。我覺得可能風險主要是國內的地產，因為歷史上基本沒有出現過地產銷售在-20%、-30%的情況下流動性收緊的情況。如果地產能夠保持相對穩(wěn)定，不出現明顯上行的話，我覺得流動性是可以維持的。風險偏好也可以相對穩(wěn)定。但如果真的政策刺激有效，房價或銷售開始有明顯復蘇的話，對于債券市場其實是一個比較大的擾動，目前還沒有看到有明顯的這樣的一個因素。通脹角度來說，即使有應該也要到四季度。剛剛說的是兩個打破波段的利空。但反過來，打破波段操作的利多在哪里？現在大家預期美國通脹、美聯儲加息，會導致美國的需求減少，那么可以說是穩(wěn)步地把需求降下來后，通脹也就降下來了。但從歷史實際發(fā)生的情況來看，從來沒有出現過這種劇烈加息以后，穩(wěn)定的需求下降的一個情況，基本上每一次都拉出了一個信用風險，而后出現大幅度調整。我覺得美聯儲這次加息對于美國經濟的沖擊，未必就比以前每一次的加息要小。同時可以看到美國高收益?zhèn)男庞美钅壳耙彩翘幵谝粋€快速上行的狀態(tài)。所以我覺得如果說到某一個時間點，美國的信用預期發(fā)生一定改變，可能是我們國內債券一個打破箱體波動的機會。M月份很好，2月份又很差，3月份又回來，來回跳，雖然每次跳的幅度都不大，但是月度算下來是M型曲線，很難把握。我們也參與了一些曲線交易，或者是利用國債期貨進行交易，但最終能完全把握好整個的M型還是非常困難。反倒是今年投資戶，杠桿控制在一個比較高的水平，不太交易，今年上半年就還可以。從投資部的角度講，下半年市場是很難預測的，所以說我們但求應對及時和選好策略，很難去判斷按照一條路走下去。我們現在對今年下半年經濟比較樂觀，整體來說如果是樂觀的判斷的話，我們在利率投資上會相對保守一點。我們認為不看整個宏觀面，也不看其他東西的話，變盤的核心就是央行的表態(tài)和資金面的情況，因為一旦央行的表態(tài)和資金面存在變化的話，我們認為變盤就很快了。如果央行依然維持像現在這樣穩(wěn)定的低利率環(huán)境和相對充足的資金面的話，則無論經濟或是美國、歐洲出現什么表現，市場都很難去搏一個完整的方向。所以如果央行出現了一定的變化，或者有足以改變市場預期的超預期事件，我們就選擇積極介入市場做一些投資。關于下半年的通脹問題，從整個豬周期看，現在正好處在一個拐點向上，它會慢慢引導CPI向上，但市場又不太堅定的核心原因是現在的消費端起不來，沒辦法很好地從PPI傳導到CPI。因此通脹還是會相對滯后，但是我們要積極地觀察這件事情，央行也6固定收益研究—信用債專題報告6閱讀正文之后的信息披露和法律聲明會注意到這件事情，因為畢竟央行所有的目標里，通脹是必須要考慮的事。整體來說，我們認為經濟向好的超預期概率和勝率要高一點。所以下半年我們還是會利用期貨或者是交易來控制整個利率風險的頭寸，并不一味的追求做多，我們覺得還是要保守一點。3.資產荒下的收益挖掘姜珮珊：資產荒近幾年常提，一方面今年5月信用債供給縮量，資金利率持續(xù)在區(qū)域、民企地產很難發(fā)債。請問如何看待這個現象？投資過程中如何應對資產荒問題？選擇下沉資質、拉久期還是加杠桿？陳軼平：我覺得早期資產荒沒有那么明顯，真正明顯是在打破剛兌之后出現的。早期所有資產大家都敢買，但打破剛兌后出現了抱團現象，和股票市場類似，即機構投資者能入池或能接受信用的一些券都雷同，導致這個圈越縮越小，要么所有人都能買的債券幾乎無收益，要么有些主體信用多數人不能接受，于是它根本發(fā)不出來或是收益再高也無法投資。隨著信用的市場化，資產荒也越來越明顯，我覺得是正常的債券市場發(fā)展路徑。因為從海外看，08年前美國那邊投資者也以票息收益為主，拉杠桿(MBS)，自己持有劣后，然后把優(yōu)先級賣出去。這跟我們在剛兌打破前的買高收益?zhèn)缓笾苯永罡叩母軛U是很類似的票息策略。但金融危機后，隨著剛兌/信用風險的釋放，更多投資者也遇到了資產荒情況。海外投資者的解決方案是更多地交易，通過波段操作來盡可能提升票息損失的收益。當然海外也有一些高收益組合，那是專門針對其他機構投資的那些票息高的資產，希望能從中獲取α。總的來說，隨著市場發(fā)展，α的獲取越來越難，無風險收益率在下降。如果要跑贏無風險收益率，債券市場理論上來說其實就幾個路徑：1)票息，就是信用下沉；2)杠桿，其實就是賺央行的錢；3)不是久期，而是波段。久期其實是波段這三個里如果考慮到控制信用風險的話，最簡單的是票息，最難的是波段，因為波段是金融機構之間的零和博弈。但隨著整個市場里信用下沉吃票息的這些成果被摘走，未來大家可能不得不把策略放到一些相對困難的路徑上去。因此雖然今年波段操作效果不太好，因為波幅實在太小，不值得這么沖擊成本，但是未來這塊還是我們債券市場相對來說最重要的一個收益的來源之一。隨著未來無風險收益的下降，以及交易戶或者說市值計價的產品增多，理論上來說波動率是會提升的。對于信用，現在這個時點我們并沒有特別地做信用下沉，因為海外整體還是滯脹的形勢，一般來說滯脹最終會導致信用風險或黑天鵝事件的出現，這個可能在一定程度上也會傳導到我國，也導致我們的信用利差拉高。而我們信用利差處在一個歷史較低的位臵，這個時候再做信用下沉，我覺得性價比不是特別高。杠桿大家已經做到極致了，我覺得沒有什么特別的再做的空間?？偟膩碚f，如果拉長時間來看，雖然可能短期內波段交易最難，同時效果未必最明顯，但從國外的經驗看，這塊還是未來一個很大的α來源。4.城投債與中資美元債姜珮珊：如何看待城投債的風險？目前是否存在風險集聚待釋放的狀態(tài)？您看好哪些板塊或者區(qū)域？另外在美聯儲加息、短久期中資美元債供給有限的背景下，中資美元債投資有什么推薦的投資策略？程劍：資產荒16年我們也提過，我很同意陳總觀點，這就是正常發(fā)展路徑。我們由中等收入國家到高收入國家發(fā)展過程中，無風險收益率必然下降，我反倒認為可能是7固定收益研究—信用債專題報告7閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資產管理，尤其是做債人的春天來了，因為大家可以接受低風險的東西了。以前大家都買收益率4%的理財，或者收益率8%的房地產信托，沒人買債券產品，所以現在換了賽道后，資產管理尤其是固收類、低波動/低風險產品的春天肯定來了。關于中資美元債投資策略，最近我個人比較關注的三類產品：1)中資城投美元債加AT1的穩(wěn)健型產品，適合公募基金。2)專戶類產品：逆向思維，做房地產，甚至民營地產的困境套利。雖然2020年前”、“三條紅線”，2021年下半年就開始下滑，但目前中央政府、地方政府機構投資者，金融機構(銀行等)、地產開發(fā)商仍有一致預期，即地產作為中國的支柱性行業(yè)，短期誰也離不開。所以我個人認為這里面蘊含了大量的困境反轉機會——仔細在里面選擇一些小而精，或者說專注于土地開發(fā)的，或者土地開發(fā)、商管、物管比較好的，或者有商業(yè)的穩(wěn)定租金收入的，我覺得這個很適合高凈值客戶。3)“股票-”。此前都做“固收+”，因為固收類產品收益低，所以加權益，但也加來-”即減小一點波動，同時不需要那么高的收益。城投方面，我強調兩個宏觀和兩個微觀標準。宏觀：1)行政級別。2)地區(qū)轉移支付比例。微觀：1)其他應收款中國有企業(yè)、政府、財政局的占比如果在80%以上，我認為它風險極小。即使出現了風險，被救助的概率是很大的。2)我傾向于選一些強地方發(fā)的比較好的弱資質城投。5.中美利差和境外機構行為姜珮珊：近期美債飆升，中美利差倒掛加深，境外機構自今年2月以來持續(xù)減持債券，尤其是7-10年這個期限。您怎么看后續(xù)境外機構配債行為？類似3-4月千億減持還會持續(xù)嗎？他不會輕易對沖掉外匯，因為對沖成本比較高，所以一般會把外匯這塊敞開。今年上半年美元強勢表現，加上中國經濟正好碰上了疫情的突變有所走弱，這自然會影響到人民幣的整體的表現。這使得很多海外投資人比較擔心，從外匯的角度上講，它會進行一定。另外國內利率債，無論是國開債還是國債，占整個海外投資人組合中的一小部分。如果海外投資人的資產組合里有更好的選擇時，他一定會做一個市場化的判斷，賣掉資產。如姜首席所說，其他地區(qū)的債券的收益率上行特別快，我們一天波動2BP時，他們25BP，所以他們自然會對市場做一些選擇。至于會不會繼續(xù)有這么千億的規(guī)模？我認為可能不會。原因如下：持有我們國家利率債的投資人，幾乎就是兩個渠道，CIBM和債券通，類型上比較多元化。前期在1萬億-2萬億基礎上，都是境外的央行或者是大型金融機構，這些配臵的概念比較多。最近的減持我認為還是來自于主動管理的投資人的選擇，他們出去了之后，自然后面貨幣減持就會比較少。我們會去關注這一點是因為我們并沒有開放給海外投資人衍生品(期貨等)。衍生品是海外投資中非常核心的一塊，因為流動性不足或者不能及時賣掉的話，用衍生品去來對沖風險就可以了，沒有必要去賣掉債券。因為我們沒有開放衍生品，投資人出于管理和對沖風險的考慮，他只能選擇賣出。最后一點，雖然我們看到債券流出，但它還是有道理的，我們看到整體的外匯流動并不擔心，因為最近股市較好，境外投資人開始回來了，他們在這之前是大量的去低配中國股票的。現有的歐美的市場已經滯脹，那么他們就規(guī)避很多歐美的股票市場風險資8固定收益研究—信用債專題報告8產，自然而然或者不得已地回到中國的股票市場，無論是從估值還是未來的中國經濟向好都有預期在。如果是股票回來，債券減持一點，對外匯來說或者對于央行來說還是一個可控的概念。6.下半年債市最大的機會和風險什么？陳軼平：最大的一個機會是海外的滯漲超預期，這是對于咱們債券市場的一個利好。因為現在這個時點，我們認為央行進一步放松流動性可能性不大，但是從中端和長端來說是受制約的。而大家對于短暫下行也非常淡定，是因為對于海外的滯漲是比較擔心，那邊如果說有一定的超預期的緩解的話，我覺得對于中國市場是一個機會。風險：1)利率：國內的擴信用超預期，比如房地產起來了，這個對于我們整體的估值基礎都會產生動搖，是債券市場一個比較大的風險點。2)如果某個時間點匯率壓力高于預期，可能會導致風險資產外流的出現。3)風險事件，比如又出現一些信用風險黑天鵝，這也是一個潛在的問題。程劍：我覺得可能有一種全球的危機模式，這個危機模式形成的話，對中國的貨幣或者利率債也是形成很強的支撐，可能會在U型的底部維持較長時間，這是一個機會。在目前機構的理財子公司跟高凈值客戶私人銀行大量資金涌出的情況下，怎么把客戶跟負債端、資產端做匹配，這是我們資產管理機構，或者說財富管理機構，今年下半年乃至明年最大的投資、業(yè)務機會。單坤：下半年我們認為機會只來自于利率債，但是利率債是跌出來的機會，而不是現有的機會。只能等它跌一段時候后積極介入進去，這個機會比較大。我們不太認為信用債有什么機會，空間太窄，要考慮到資金成本，央行的政策走向也難以揣測。資金的穩(wěn)定性或者低利率一旦出現變化，大家會一致去賣債券的話，那就是16年底類似情況。風險我認為還是超預期的通脹。這個通脹不用到3%，只要市場開始擔憂，整個債券市場就開始震蕩了，市場情緒可能會導致央行的態(tài)度有所變化，可能就會翻盤，這就是為什么我們下半年偏保守的原因。風險提示：專家發(fā)言屬于個人觀點，不代表海通證券研究所觀點。9固定收益研究—信用債專題報告9信息披露明姜珮珊固定收益研究團隊本人具有中國證券業(yè)協會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息本報告僅供海通證券股份有限公司(以下簡稱“本公司”)的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，告中的任何內容所引致的的價格、價值及投資收入可能的許可的情況下，海通證券及其所屬司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或記均為本公研究所，且證券投資咨詢業(yè)務。固定收益研究—信用債專題報告閱讀正文之后的信息披露和法律聲明海通證券股份有限公司研究所路穎所長(021)23219403luying@(021)63411586gaodd@副所長(021)23219404dengyong@(021)23219658xyg6052@所長助理(021)23219747tll5535@余文心所長助理(0755)82780398ywx9461@宏觀經濟研究團隊金融工程研究團隊金融產品研究團隊19820eccomhtseccomtseccom應鎵嫻(021)23219394)23219732倪韻婷(021)23219419om23154149eccom1)23219395ngybhtseccom唐洋運(021)23219004htseccom聯系人eccom徐燕紅(021)23219326xyh763@侯歡(021)23154658eccom余浩淼(021)23219883yhm@談鑫(021)23219686tx71@3219674tseccom青(021)23212230ylq@莊梓愷(021)23219370顏偉(021)23219914聯系人譚實宏(021)23219445聯系人丁茜(021)23212067sdq7@212231zgy3@3219773zc@1)23154170zll0@滕穎杰(021)23219433tyj3580@薇(021)2315438723219879jt13892@章畫意(021)2315416819068clw@姜珮珊(021)23154121王巧喆(021)23154142聯系人麗萍(021)23154124116jps10296@wqz9@zzrhtseccomslp@wgj@fxl3957@團隊8高上(021)2315413254117鄭子勛(021)23219733聯系人余培儀(021)23219400楊錦(021)23154504王正鶴(021)23219812xyg2@shtseccomzzx@wxk50@ypy8@yj12@wzh8@鈕宇鳴(021)23219420021)23154122iuhtseccomccomwyq5@政策研究團隊政策研究團隊3219434(021)23219387蕾(021)23219946(021)23219953pinghtseccomzlhtseccomzhr81@聯系人紀堯jy14213@石油化工行業(yè))2321940423154143胡歆(021)23154505ghtseccom心(0755)82780398鄭琴(021)23219808賀文斌(010)68067998朱趙明(021)23154120梁廣楷(010)56760096聯系人周航(021)232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