房地產(chǎn)行業(yè)2022年中期投資策略：靜待管理紅利釋放關(guān)注基本面修復(fù)

房地產(chǎn)行業(yè)2022年中期投資策略靜待管理紅利釋放，關(guān)注基本面修復(fù)西南證券研究發(fā)展中心房地產(chǎn)研究團隊22年6月1核心觀點日移動平均銷售面積自6月初開始呈現(xiàn)明顯上升趨勢。回暖原因一方面是近期政策刺激作用開始顯現(xiàn)，另一方面也受節(jié)假日(五一及端午節(jié))期間促銷活動及推盤力度加大的拉動。但部分城市數(shù)據(jù)中包含非市場性因素(疫情等)，市場并未發(fā)生本質(zhì)轉(zhuǎn)變。目前購房者仍普遍存在能否安全交房、房價是否下跌、月供償還能力不足等擔憂，預(yù)計下半年仍處于筑底企穩(wěn)階段。全年銷售面積預(yù)計在15%-25%左右，從供應(yīng)量來看，去年集中供地的2億多平方可能會延后至三四季度集中上市，另一方面去年7月份后市場開始下行，低基數(shù)效應(yīng)下跌幅有望進一步收窄。土地：土拍市場低迷，國央企拿地占比超七成。與2021年第三輪土拍相比，2022年首輪供地土地溢價率有所提高，但整體仍處于低位，僅深圳、合肥、廈門、杭州、寧波等少數(shù)城市土地溢價率超過5%。首批土拍城市中天津和濟南的流拍率高達83%和47%，僅少數(shù)城市未出現(xiàn)流拍，城投托底依然明顯。土拍市場冷熱分化，國央企是拿地主力，2022年1-5月份，全口徑金額TOP50企業(yè)拿地金額中，國央企占比高達74%，國央企是拿地主力。房企拿地規(guī)模整體下降幅度大，從1-5月拿地金額TOP100房企來看，百強房企拿地數(shù)量僅占到34%。資金：房企融資規(guī)?？s減，6-8月迎來年內(nèi)第二次償債高峰。2022年1-5月房企信用債累計發(fā)行1977.5億元，較去年同期同比下降29.2%。房企違約事件對房企債務(wù)發(fā)行規(guī)模產(chǎn)生了較強的負面影響，國內(nèi)信用債發(fā)行規(guī)模長期低于每月500億元。海外債發(fā)行陷入困境，2022年1-5月房企海外債共發(fā)行168.8億元，同比下降89.61%。2022年7-12月信用債到期規(guī)模3045億元，海外年相比力度較弱，供給端政策已釋放積極信號，具體落實有待進一步優(yōu)化。Q潤自2017年起基本呈現(xiàn)下降趨勢，2021年同比下降83%，業(yè)績下滑主要包括行業(yè)結(jié)算毛利率下降、資產(chǎn)減值損失增加、少數(shù)股東損益增加三大原因。未來業(yè)績有望逐步修復(fù)：1)優(yōu)質(zhì)房企市占率提升：自2022年年初起，頭部房企銷售市場占有率保持上升態(tài)勢，2022年5月累計銷售金額TOP10的房企在pp地貨值TOP10的房企市占率達42.8%，同比+3.6pp；2)毛利率修復(fù)：2021年下半年以來土地溢價率持續(xù)下降，年末降至2.5%，處在絕對的歷史低位，政府采取部分讓利措施吸引房企競拍，房企利潤空間擴大；3)費用率下降，權(quán)益比提升：重點房企2021年管理費率集中于3.0%附近，部分房企有進一步壓縮的空間，未來房企的發(fā)展模式由以往的沖規(guī)模轉(zhuǎn)為注重盈利質(zhì)量的高質(zhì)量發(fā)展，且優(yōu)質(zhì)房企資金相對充足，權(quán)益占比有望企穩(wěn)回升。板塊邏輯逐漸由政策博弈轉(zhuǎn)價投。前期地產(chǎn)行情主要是博弈行情，博弈行情當前已明顯結(jié)束，板塊邏輯應(yīng)向基本面轉(zhuǎn)換，可關(guān)注開發(fā)龍頭、物管龍頭。個股推薦：1)房企：保利發(fā)展、濱江集團、建發(fā)股份、華發(fā)股份、天健集團、南山控股；2)物企：碧桂園服務(wù)、華潤萬象生活。風(fēng)險提示：市場銷售恢復(fù)不及預(yù)期；政策放松力度不及預(yù)期；行業(yè)現(xiàn)金流狀況不及預(yù)期。2021-52022-12022-52021-52022-12022-50整體水平。家分別為中交地產(chǎn)/濱江集團/建發(fā)股份，分別實現(xiàn)超額收益176%/83%/76%，H股超額收益最大的三家分別為中國海外發(fā)展/建發(fā)國際集團/越秀地產(chǎn)，分別實現(xiàn)超額收益46%/41%/41%。圖：2021年-2022年房地產(chǎn)銷售與板塊超額收益對比3030政策寬松期02022.04 (累積超額收益18%)2022.01-2022.03購房補貼、放松公積金貸款、下調(diào)首付比例和房貸利率行情啟動-50 申萬房地產(chǎn)指數(shù)相對滬深300超額收益(左，%)當月商品房銷售面積同比(右，%)2021.11放開銀行間市場發(fā)債2022.04 (累積超額收益47%)央國企相對滬深300超額收益(左，%)2021.09按揭放松2021.12準數(shù)據(jù)來源：wind，西南證券整理(更新至2022/6/20)表：2021年9月至2022年6月20日主流房企超額收益證券代碼證券簡稱屬性PE(TTM)PB(MRQ)2021.9至今漲幅超額收益率A股中交地產(chǎn)央企4.0176%濱江集團83%建發(fā)股份976%信達地產(chǎn)央企772%保利發(fā)展央企51%南山控股央企38%天健集團35%招商蛇口央企35%金地集團混合制829%華發(fā)股份企4.4822%城投控股66%4%首開股份企56%4%萬科A混合制96%4%城建發(fā)展企4%0%綠地控股混合制5%-4%華僑城A央企6%-4%新城控股4.49-14%金科股份5-29%H股中國海外發(fā)展央企646%建發(fā)國際集團國企41%越秀地產(chǎn)國企541%綠城中國混合制836%華潤置地央企934%龍湖集團民企12%旭輝控股集團民企6-18%碧桂園5-33%2322022年上半年行業(yè)回顧銷售企穩(wěn)信號明確，低基數(shù)效應(yīng)下7月有望好轉(zhuǎn)土土拍市場低迷，國央企拿地占比超七成房企房企融資規(guī)?？s減，6-8月迎來年內(nèi)第二次償債高峰本輪本輪房地產(chǎn)政策仍有寬松空間22022年下半年行業(yè)投資策略2022年下半年重點推薦投資標的數(shù)據(jù)來源：wind，克爾瑞，西南證券整理40000000000顯現(xiàn)，根據(jù)調(diào)研多數(shù)城市看房人數(shù)有明顯增長；另一方面，節(jié)假日(五一及端午節(jié))期間促銷活動及推盤力度加大拉動部分二線城市弱勢回暖。但部分城市數(shù)據(jù)中包含非市場性因素(疫情等)，不能將數(shù)據(jù)解讀為市場已經(jīng)發(fā)生了本質(zhì)轉(zhuǎn)變，尤其是青島、廣州，蘇州和連云港等城市的數(shù)據(jù)都出現(xiàn)了明顯的異動。筑底企穩(wěn)階段，預(yù)計全年銷售面積降幅在15%-25%左右。目前購房者仍普遍存在能否安全交房、房價是否下跌、月供償還能力不足等擔憂，因此預(yù)計下半年大概率會走筑底企穩(wěn)階段。全年銷售面積預(yù)計大約在15%-25%左右，一方面從供應(yīng)量來看，去年集中供地的2億多平方米會集中在今年二三季度上市，但是二季度尚未上市，可能會延后至三四季度，成交量逐漸企穩(wěn)回升，跌幅會小于上半年；另一方面，去年7月份后市場開始下行，相較于上半年基數(shù)較小，因此跌幅有望進一步收窄。圖：全國商品房單月銷售金額及同比圖：百強房企單月銷售金額及同比圖：32城銷售(7日移動平均)環(huán)比回升(平方米)%-19%-16%-16%-18%-19%-47%商品房銷售金額當月值(億元)YOY30%20%18%1200080006000400020000-36%-39%30%20%000040000003月4日4月1日月15日月29日9月2日3月4日4月1日月15日月29日9月2日單月銷售金額(億元)YOY 2020單月銷售金額(億元)YOY數(shù)據(jù)來源：克爾瑞，西南證券，6月數(shù)據(jù)截至6月16日5銷售企穩(wěn)信號明確，低基數(shù)效應(yīng)下7月有望好轉(zhuǎn)6月重點35城累計銷售面積(截至16日)同比-28%，環(huán)比+48%，地區(qū)銷售分化明顯。城市間銷售表現(xiàn)呈現(xiàn)分化，具體城市來看：1)一線城市：一線城市同比-30%，環(huán)比+92%，上、濟南分別環(huán)數(shù)城市本身需求有支撐，同比降幅最低；一線城市中北京上海前期受疫情影響較為嚴重，隨著疫情好轉(zhuǎn)環(huán)比呈現(xiàn)較快恢復(fù)；三四線城市銷售表現(xiàn)整體最弱，市場隨城市能級呈現(xiàn)出一定的表：2022年5月全國35個重點城市商品住宅成交面積能級城市6月累積銷售面積 (萬㎡)環(huán)比同比能級城市6月累積銷售 (萬㎡)環(huán)比同比一線北京49.5%--30%三線泉州2.9--3上海70.03393%42%常州9.839%-2-2廣州47.4%%連云港29.539%-2-200%深圳16.4%-2-28%柳州10.0%-5-5合計183.4%--30%臺州25.639%-62%二線杭州36.9%-5-544%鎮(zhèn)江22.9%-1-188%南京46.4%--32%常德6.021%--3武漢80.2%--39%江門8.7%%成都113.4%--33%莆田4.17%-67%青島129.63%%寶雞14.846%%4%蘇州66.35%%舟山4.176%%-2-2福州11.21-68%池州2.35%-5-5惠州9.7%-5-59%龍巖3.78-6南寧42.043%%六盤水2.531%--3濟南67.9288%-2-211%婁底3.10%佛山67.4%3%云浮2.2--39%9%-2-2合計671.146%-2-211%南平1.340%三線揚州10.24%42%合計192.228%42%溫州20.3%--62%總計1046.648%%-2-28%金華8.3%-2-29%6理64銷售企穩(wěn)信號明確，低基數(shù)效應(yīng)下7月有望好轉(zhuǎn)4行業(yè)加速洗牌。與去年同期相比，銷售排名上升幅度較大的均為國企，越秀地產(chǎn)排名上升26名，遠洋集團排名上升21名。主要原因包含以下幾個因素：1)房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)違約事件頻發(fā)，購房者對于國企的信心更足；2)國企在銷售下行階段資金來源更廣泛，抗風(fēng)險能力更強。銷售金額排名前五的企業(yè)規(guī)模大，銷售排名變動較小，僅中國恒TOP龍光集團排名下滑幅度最大，較去年同期排名下降12名。表：重點房企銷售排行榜銷售排名企業(yè)簡稱2022年1-5月累計金額(億元)2022年5月單月金額(億元)累計同比單月同比單月環(huán)比較去年同期排名變動銷售排名企業(yè)簡稱2022年1-5月累計金額(億元)2022年5月單月金額(億元)累計同比單月同比單月環(huán)比較去年同期排名變動1碧桂園123%-5-53%24%0華發(fā)股份-3-5-546%2萬科地產(chǎn) 8%%0越秀地產(chǎn)2%4%3保利發(fā)展2%6%24%世茂集團2%1%4中國-5-5%0首開股份4%-5-55--39%37%美的置業(yè)-5-544%-5-5%%6華潤置地 6%9%35%-5-5-5-547%-37招商蛇口 8%%0集團-5-5644%%8金地集團44%-5-5%0遠洋集團8%7%%9龍湖集團44%-5-5%雅居樂-5-5%綠城中國3%-5-544%2%48-5-544%7%新城控股-5-53%26%46%-5-544%62%龍光集團66%2%綠地控股497-5-5-5-5%-5-544%8%79%%-1旭輝集團496-5-567%0TOP29-5-5%-建發(fā)房產(chǎn)464--39%99%TOP6-10%-濱江集團450 6%8%2%TOP11-204920-5-544%29%-金科集團-5-5%23%數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計局，西南證券整理7土拍市場低迷，國央企拿地占比超七成7.06萬㎡，622.85萬圖：房地產(chǎn)業(yè)單月土地購置面積及同比圖：房地產(chǎn)業(yè)單月土地成交價款及同比圖：全國成交土地平均溢價率002.8%2.2%32.2%%2000%%%%0土地購置面積當月值(萬㎡)YOY00-0.4%-4.2%-0.7%3%025002000%.3%.4%00土地成交價款當月值(億元)YOY30%20%25%20%25%20%%%%8圳肥州都京州州南陽肥陽都州京州圳肥州都京州州南陽肥陽都州京州州11%7% 25%6%6%6%2022年集中供地溢價率低，流拍率高。與2021年第三輪土拍相比，2022年首輪供地土地溢價率有所提高，但整體仍處于低位，僅深圳、合肥、廈門、杭州、寧波等少數(shù)城市土地溢熱度回升，如深圳第一輪土拍8總含宅地塊全部觸及最高限價，土地溢價率高達15%；多數(shù)城市土拍市場普遍低熱，如天津房企拿地意愿不足，首輪出讓的29宗地中24宗流拍。2022年1-5月份，全口徑金額TOP50企業(yè)拿地金額中，國央企占比高達74%，國央企是拿地主力。圖：全口徑金額50強企業(yè)拿地金額占比%5%4%4% 1%1%1%1%7%2%0%0%0%0%0%0%0%0%央企民企9理9土拍市場低迷，國央企拿地占比超七成拿地規(guī)模整體下降幅度大。從1-5月拿地金額TOP100房企來看，百強房企拿地數(shù)量僅占到34%，其中萬科、華潤、中海、濱江、綠城和建發(fā)等新增貨值超過500億元。新增土地貨值TOP10企業(yè)除濱江集團與去年同期基本持平外，其余9家拿地金額均同比下降。國央企拿地金額相對較高，新增土地貨值排名變動大。新增土地貨值TOP10企業(yè)占百強總貨值的49%，其中有半數(shù)(華潤置地、中海地產(chǎn)、保利發(fā)展、建發(fā)房產(chǎn)、中國鐵建)為國央企，2家(萬科地產(chǎn)、綠城中國)為混合所有制企業(yè)。民企由于債務(wù)和銷售壓力大，拿地規(guī)模普遍收縮，即使是上榜民企，新增土地貨值規(guī)模仍然較小。2022年1-5月TOP50榜單中29家未出現(xiàn)在2021年1-5月TOP100榜單；大家房產(chǎn)排名上升幅大，較去年同期上升31名；排名下降幅度較大的碧桂園較去年同期排名下降了23名。表：2022年1-5月重點房企新增土地貨值排行榜名企業(yè)名稱新增土地貨值 (億元)名企業(yè)名稱新增土地貨值 (億元)名企業(yè)名稱新增土地貨值 (億元)名企業(yè)名稱新增土地貨值 (億元)名企業(yè)名稱新增土地貨值 (億元)1科地產(chǎn)5.44.6眾安集團和房地產(chǎn)641.22潤置地9.1珠江投資2.0342大悅城控股.63.0秀地產(chǎn)7.7招商蛇口正方房地產(chǎn)543新城置業(yè).64濱江集團7.4桂園宏屹置業(yè)443榮星房地產(chǎn).65綠城中國城建發(fā)展金帝集團歷城控股集團445.46建發(fā)房產(chǎn)天健集團金地集團城人居146威置業(yè)7保利發(fā)展創(chuàng)投資義烏投資安徽高速集團647波海益建設(shè)82.3保利置業(yè)容翔房地產(chǎn)348廣州建筑9大家房產(chǎn)5.64.5夢想置業(yè)849湖州城投龍湖集團1.4偉星房產(chǎn)深業(yè)集團40開投.1懷柔科學(xué)城數(shù)據(jù)來源：中國指數(shù)研究院，西南證券整理107006004000200060%40%20%%-20%-40%-60%2%6%-56.9%4%%%274.8-468.795.6-78%-80%7006004000200060%40%20%%-20%-40%-60%2%6%-56.9%4%%%274.8-468.795.6-78%-80%%房企債券發(fā)行規(guī)模明顯下降，海外債發(fā)行規(guī)模銳減。2022年1-5月房企信用債累計發(fā)行1977.5億元，較去年同期同比下降29.2%。自去年下半年開始，房企違約事件頻發(fā)，對房企債務(wù)發(fā)9%、11%和9%。從單月融資請規(guī)模及同比規(guī)模及同比2定向工具(億元)短期融資券(億元公)司債(億元)中期票據(jù)(億元)信用債發(fā)行規(guī)模同比002502002定向工具(億元)短期融資券(億元公)司債(億元)中期票據(jù)(億元)信用債發(fā)行規(guī)模同比002502000 0 海外債發(fā)行規(guī)模(億元)YOY數(shù)據(jù)來源：中國指數(shù)研究院，西南證券整理11利城建新實業(yè)置業(yè)地產(chǎn)融街業(yè)蘇州新區(qū)高新茂園湖居11.4%10.5% 5.3%5.6%5.6% 利城建新實業(yè)置業(yè)地產(chǎn)融街業(yè)蘇州新區(qū)高新茂園湖居11.4%10.5% 5.3%5.6%5.6% 信用債海外債800600400200030494793766年7月信用債(億元)海外債(億元)336787資能力差距擴大。國內(nèi)信用債發(fā)行利率平穩(wěn)下降，由2021年6月份的4.01%降至2022年5月份的3.28%。2021年下半年海外債的平均發(fā)行利率較高，維持在7%以上的高位，最高達到13.5%，2022年1-5月份海外債平均發(fā)行利率在4%-6%之間，呈現(xiàn)明顯回落。在債務(wù)規(guī)模整體收縮的情況下，國央企的融資表現(xiàn)明顯優(yōu)于民企。2022年5用債發(fā)行中，TOP10均為國央企，并且發(fā)行規(guī)模大幅領(lǐng)先于民企，國企保利發(fā)展排名第一，信用債發(fā)行60億元，而在民企中排名靠前的美的置業(yè)僅發(fā)行10億元信用債。房企近期債務(wù)到期規(guī)模較大，6-8月迎來年內(nèi)第二次償債高峰。2022年7-12月信用債到期規(guī)模3045億元，海外債到期規(guī)模1757億元，房企下半年平均每月到期債務(wù)超過800億，而2022年1-5月房企債務(wù)發(fā)行規(guī)模(信用債和海外債)平均每月僅429億元。6-8月為年內(nèi)第二次償債高峰，月均到期金額超過千億，償債壓力依然普遍存在。圖：重點房企5月信用債發(fā)行規(guī)模及利率圖：房企信用債和海外債平均發(fā)行利率圖：房企信用債和海外債到期規(guī)模0810825542信用債(億元)平均利率8%6%4%2%償債高峰壓力下，上半年房企債務(wù)違約事件頻發(fā)。恒大事件之后，房企的流動性危機暴露，2022年新增超過10家房企出現(xiàn)實質(zhì)性債務(wù)違約，部分房企雖未出現(xiàn)實質(zhì)性違約，但是已經(jīng)出現(xiàn)債券展期，面臨流動性風(fēng)險，如金科地產(chǎn)集團股份有限公司旗下“20金科03”正式提出計劃對本金進行展期1年，在12個月內(nèi)完成兌付。表：2022年房企違約事件匯總違約企業(yè)未償金額情天譽置業(yè)2022-06-154億美元天譽置業(yè)發(fā)布內(nèi)幕消息公告稱，對于即將到期需要支付的2022年7月優(yōu)先票據(jù)和2023年12月優(yōu)先票據(jù)本息，公司將積極尋求于合理時間范圍內(nèi)與票據(jù)持有人協(xié)商以期達成一致的方式解決相應(yīng)問題。若未能履行到期債務(wù)的義務(wù)，且無法及時與債權(quán)人達成解決相應(yīng)問題的方案可能導(dǎo)致相關(guān)債權(quán)人要求相關(guān)債務(wù)的義務(wù)加速履行等，并可能引發(fā)若干債務(wù)交叉綠地集團2022-05-27綠地控股公告表示擬對“GRNLGR6.7506/25/22”進行若干修訂以及豁免發(fā)起同意征集，內(nèi)容包括延長到期日、加入發(fā)行人在到期前贖回全部或部分票據(jù)的贖回權(quán)、先行支付原到期日未償還本金的10%，以及取消維持票據(jù)上市狀態(tài)的契約。該筆票據(jù)為綠地于2019年6月25日發(fā)行，規(guī)模5億美元。金科集團2022-05-23元金科地產(chǎn)集團股份有限公司旗下“20金科03”正式提出計劃對本金進行展期1年，在12個月內(nèi)完成兌付。將“20金科03”債券本金兌付時間調(diào)整為自2022年5月28日起的12個世茂集團2022-05-234.75億元“19世茂G3”發(fā)行規(guī)模合計5億元，期限3年，當前余額4.75億元，當期票面利率為4.15%，該債券到期一次還本，本金兌付日期為2022年5月22日。債券展期方案獲通過，兌付日期調(diào)整至2023年5月22日。國2022-05-125億美元公司4月陸續(xù)到期的4筆美元債的利息，合計1.05億美元(約7.07億元人民幣)，無法在相關(guān)的寬限期內(nèi)進行利息償還。這4筆票據(jù)分別是：2023年10月到期的利率7.95%優(yōu)先票據(jù)；2023年4月到期的利率8.35%優(yōu)先票據(jù)；2024年10月到期的利率6.8%優(yōu)先票據(jù)；2024年4月到期的利率5.95%優(yōu)先票據(jù)。鴻坤偉業(yè)2022-05-101423.375萬美元鴻坤偉業(yè)旗下美元債BJHKWY14.7510/08/22項下1423.375萬美元的利息于2022年4月8日應(yīng)付。根據(jù)票據(jù)條款，公司擁有30天的支付寬限期。現(xiàn)寬限期已過，其未能在寬限金科集團2022-05-082.17億元截至2022年4月30日，票交所披露金科地產(chǎn)集團股份有限公司票據(jù)承兌逾期余額1.62億元，累計逾期發(fā)生額2.17億元。2022-05-0786.55億元截至4月27日，發(fā)行人陽光城實質(zhì)違約債券共計9只，分別為：17陽光城MTN001、17陽光城MTN004、19陽光城PPN001、20陽光城MTN001、20陽光城MTN002、20陽光城MTN003、21陽光城MTN001、20陽城01和20陽城02，金額總計86.55億元。2022-04-1125.115億元“19中南03”、“20中南02”、“21中南01”債券持有人會議審議通過了關(guān)于豁免發(fā)行人違約責(zé)任的議案?！?7中南01”債券持有人會議未通過增加債券持有人會議非現(xiàn)場召開形式的議案和關(guān)于豁免“江蘇中南建設(shè)集團股份有限公司2017年面向合格投資者公開發(fā)行公司債券(第一期)”違約責(zé)任的議案。“19中南02”、“20中南01”債券持有人會議未通過關(guān)于豁免發(fā)行人違約責(zé)任的議案。根據(jù)有關(guān)債券募集說明書等有關(guān)規(guī)定，公司將提前兌付“17中南01”、“19中南02”、“20中南0”，具體兌付安排另行公告。正榮集團2022-04-112042萬美元公告稱，正榮集團的流動資金出現(xiàn)周期性問題，致使未能于4月9日寬限期最后一日前對2020年5月票據(jù)及2021年6月票據(jù)支付總計2042萬美元的利息，構(gòu)成2020年5月票據(jù)及上置集團2022-03-2715億元上置集團發(fā)布公告稱，上海金心置業(yè)有限公司未能到期償還一筆人民幣1.815億元的應(yīng)計利息。祥生集團2022-03-21美元3月21日，公司公告稱，祥生控股集團2億美元優(yōu)先票據(jù)項下1200萬美元的利息已于2022年2月18日到期應(yīng)付，公司未能按期支付2億美元債1200萬美元利息。4月6日，祥生控股(集團)有限公司發(fā)布公告稱，2023年優(yōu)先票據(jù)加速通知已觸發(fā)公司2022年到期2億美元10.5厘優(yōu)先票據(jù)契約項下的交叉違約。2022-03-1728億元子公司陽光城流動性出現(xiàn)階段性緊張，未能按期支付境外債券利息，致使陽光城債務(wù)融資工具“17陽光城MTN001”、“17陽光城MTN004”、“20陽光城MTN001”、“20陽光城MTN003”加速到期。由于，陽光城未能獲得對上述加速到期債券交叉保護條款的豁免，致使債券累計本息50.28億元違約，具體來看，20陽光城MTN001違約金額6.29億、17陽光城MTN001違約金額15.75億、20陽光城MTN003違約金額16.92億、17陽光城MTN004違約金額11.32億。2022-03-072125萬美元2023年到期的8.5%優(yōu)先票據(jù)(即2023年票據(jù)II)利息2125萬美元，已于2022年2月4日到期應(yīng)付，但是公司在30天寬限期內(nèi)并未支付利息，已構(gòu)成違約事件。奧園集團2022-01-19.86億美元中國奧園發(fā)布公告稱，經(jīng)審慎考慮流動性狀況，公司將不會支付于2022年1月到期票據(jù)的余下本金及最后一期利息。與此同時，在30天寬限期屆滿后，將不會支付于2023年、2024年到期票據(jù)的最新一期利息。根據(jù)公告，上述美元票據(jù)將分別于2022年1月20日、1月23日以及2023年6月、2024年6月到期，未償還本金總額約為10.86億美元。世茂集團2022-01-066.45億元由世茂子公司上海世茂建設(shè)有限公司擔任保證人的信托產(chǎn)品出現(xiàn)實質(zhì)性違約，指尚有6.45億元人民幣的變現(xiàn)備付金未支付。數(shù)據(jù)來源：公司公告，西南證券整理12數(shù)據(jù)來源：政府官網(wǎng)，西南證券整理13本輪房地產(chǎn)政策仍有寬松空間與2008年相比，政策都存在繼續(xù)放松的空間，后續(xù)政策關(guān)注銷售及土拍回暖情況：個基點，5年期LPR下降20個基點，金融機構(gòu)存款準備金率降低0.75%-1%。本輪降息降準仍有空間，但考慮到當前基準利率和存款準備金率基數(shù)本身較低，降息降準空間不及2008年。減免方面，2008年提出了有針對性的舉措，契稅、印花稅，土地增值稅和營業(yè)稅相關(guān)政策都對房地產(chǎn)有直接的刺激作用；而今年國務(wù)院提出的3萬億減稅降費計劃不是產(chǎn)業(yè)政策，對房地產(chǎn)的刺激作用較小。本輪需求端政策因城施策，各省市自主性較強。本輪首付款比例未進行統(tǒng)一調(diào)整，各地已出臺政策大多只涉及公積金貸款首付比例，部分城市降低首付比例還需滿足條件。當前限購政策與2008年相比力度較強，各地雖已出臺政策放松限購，但力度較弱，部分城市放松限購與人口、人才政策掛鉤，例如成都市出臺新政，二孩及以上家庭，可在現(xiàn)有限購套數(shù)基礎(chǔ)上新購買1套住房。目前仍有超過40個城市實施限售政策，部分城市出臺放松限售措施，如蘇州將新房限售3年調(diào)整至2年，二手房的月份對房企提出“三條紅線”要求后，金融機構(gòu)對房地產(chǎn)企業(yè)收縮信貸規(guī)模，加劇企業(yè)債務(wù)壓數(shù)據(jù)來源：政府官網(wǎng)，西南證券整理14本輪房地產(chǎn)政策仍有寬松空間表：2008年和本輪寬松周期政策對比政策類型2008年寬松周期政策內(nèi)容本輪寬松周期政策內(nèi)容貨幣政策降息降息5次，一年期貸款基準利率降低2.16%降息3次，1年期LPR由3.7%下降至3.55%保持不變，5年期LPR由4.65%下降至4.45%降準降準4次，大型存款類金融機構(gòu)由17.5%降至15.5%，中小型存款類金融機構(gòu)由17.5%降至13.5%降準2次，共下調(diào)金融機構(gòu)存款準備金率0.75個百分點，第二輪降息時對沒有跨省經(jīng)營的城商行和存款準備金率高于5%的農(nóng)商行,在下調(diào)存款準備金率0.25個百分點的基礎(chǔ)上，再額外多降0.25個百分點財政政策財政支出2008年11月5日國務(wù)院常務(wù)會議制定了4萬億投資計劃-稅收減免從2008年11月1日起，對個人首次購買90平方米及以下普通住房的，契稅稅率暫統(tǒng)一下調(diào)到1%；對個人銷售或購買住房暫免征收印花稅；對個人銷售住房暫免征收土地增值稅2022年05月25日國務(wù)院常務(wù)會議提出了了3萬億減稅降費計劃：全年退減稅總量2.64萬億元；將中小微企業(yè)、個體工商戶和5個特困行業(yè)緩繳養(yǎng)老等三項社保費政策延至年底，并擴圍至其他特困行業(yè)，預(yù)計今年緩繳3200億國務(wù)院2008年12月20日將現(xiàn)行個人購買普通住房超過五年免征營業(yè)稅改為超過2年免征營業(yè)稅需求端政策房貸利率商業(yè)貸款2008年10月22日央行宣布將商業(yè)性住房貸款利率的下限降低至貸款基準利率的0.7倍202年5月15日央行和銀保監(jiān)會公布：對于貸款購買普通自住房的居民家庭，首套住房商業(yè)性個人住房貸款利率下限調(diào)整為不低于相應(yīng)期限貸款市場報價利率減20BP四大國有銀行只要在2008年10月27日前執(zhí)行基準利率0.85倍優(yōu)惠、無不良信用記錄的優(yōu)質(zhì)客戶，原則上都可以申請7折優(yōu)惠利率公積金貸款從2008年12月23日起，下調(diào)個人住房公積金貸款各檔次利率0.18個百分點：五年期以下(含五年)從3.51%調(diào)整為3.33%，五年期以上從4.05%調(diào)整為3.87%；-首付比例2008年10月22日央行將購買首套普通自住房最低首付款比例調(diào)整至20%部分城市下調(diào)首付款比例至20%限購限售不存在限購限售政策目前實施限購或限售政策的城市均超過40個供給端政策開發(fā)項目資本金比例2009年05月25日國務(wù)院將房地產(chǎn)開發(fā)商在開發(fā)項目最低資本金比例由35%下調(diào)為：保障性住房和普通商品住房項目最低20%、其他房地產(chǎn)開發(fā)項目最低30%-房企融資2009年3月23日央行和銀監(jiān)會提出要進一步加大對中低價位、中小套型普通住房建設(shè)、特別是在建項目的信貸力度；支持資信條件較好的房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券和開展房地產(chǎn)投資信托基金試點，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道年5月25日，國務(wù)院召開全國穩(wěn)住經(jīng)濟大盤電視電話會議，央行行長提出要突出金融支持重點領(lǐng)域，引導(dǎo)金融機構(gòu)加快已授信貸款的放款進度，督促金融機構(gòu)堅持兩個毫不動搖，加大對民營企業(yè)的支持力度，盡快矯正對民營房企信貸收縮的行為22022年上半年行業(yè)回顧2022年下半年行業(yè)投資策略2021、2022Q1房企業(yè)績普遍下滑未來房企業(yè)績修復(fù)途徑未來房企業(yè)績修復(fù)途徑22022年下半年重點推薦投資標的2.1圖：申萬房地產(chǎn)板塊歸母凈利潤對比圖：申萬房地產(chǎn)板塊營業(yè)收入對比40%30%20%40%20%2.1圖：申萬房地產(chǎn)板塊歸母凈利潤對比圖：申萬房地產(chǎn)板塊營業(yè)收入對比40%30%20%40%20%10.3%7.3%000002500% 20312220000營業(yè)收入(合計)：億元YoY歸屬母公司股東的凈利潤(合計)：億元YoYQ板塊整體同比減少39%，較去年一季度下降2021年銷售業(yè)績top10的企業(yè)營業(yè)收入同比均上漲，但有7家企業(yè)歸母凈利潤同比下跌。表：重點房企業(yè)績表現(xiàn)碼稱 (億元)YOY21年歸母凈利潤(億元)YOY1908.HK國際集團0%0153.SH股份63.5%090.SZ團244.SZ集團0960.HK集團0%3900.HK中國50325.SH股份0.5%1109.HK地.7%控股集團發(fā)展2地集團蛇口9%產(chǎn)24.1%控股園8%股份28.1%控股A25.3%2.12021、2022Q1房企業(yè)績普遍下滑：1)行業(yè)結(jié)算毛利率下降2.1Q，相對2021年Q1下跌2.7pp。A8%、。2021年重點企業(yè)中，僅華發(fā)股份的毛利率同比+1.5pp，其他毛利率均呈現(xiàn)下降；2022年一季度，A股重點企業(yè)銷售毛利率仍延續(xù)2021年的下滑趨勢。表：重點企業(yè)毛利率對比圖：申萬房地產(chǎn)板塊毛利率對比35%30%25%20%15%10% 32.4%31.4%32.4%31.4%.5.1.4銷售毛利率(左軸)同比變動(右軸)：pp420-2-6-8碼稱同比變動(pp)Q毛利率同比變動(pp)1109.HK置地0%--048.SH展8%%069.SZ華僑城A1%325.SH份8%1979.SZ蛇口5%0960.HK湖集團3%--244.SZ集團8%0688.HK5%--8%產(chǎn)8%--地集團2%%%控股集團44.9%控股集團--中國--園--股份國際集團--控股股份00%107%30資產(chǎn)減值損失(合計):億元2.1圖：申萬房地產(chǎn)板塊資產(chǎn)減值損失對比800600400200000%107%30資產(chǎn)減值損失(合計):億元2.1圖：申萬房地產(chǎn)板塊資產(chǎn)減值損失對比8006004002000600%400%200% 資產(chǎn)減值損失(合計):YoY產(chǎn)減值成為侵蝕報表利潤的重要原因。表：重點房企資產(chǎn)減值損失碼稱 (億元)YoY失 (億元)價損失/資產(chǎn)減值損失0048.SH發(fā)展企--2244.SZ集團0.0--649.SH控股0.0--325.SH份0.0-99%314.SZ企0.1-85%%0736.SZ企-60%-0090.SZ集團-83%發(fā)展.0%.0集團制89%地產(chǎn)股份97%股份427%蛇口%制%89%控股.4203%8.4股制2.781%2.12021、2022Q1房企業(yè)績普遍下滑：3)少數(shù)股東損益增加2.1凈利潤比重為58.3%，同比+34pp；2022Q1進一步提升至pppp占比的提升主要是由于前幾年房企為了沖規(guī)模而加強合作拿地，項目的權(quán)益比明顯下降。以上。華僑城A2021年少數(shù)股東損益占凈利潤比重為47%，同表：重點企業(yè)少數(shù)股東損益對比圖：申萬房地產(chǎn)板塊少數(shù)股東損益對比80%70%60%50%40%30%20%10%45.845.8 .3.1 少數(shù)股東損益/凈利潤(左軸)YoY(右軸)0碼券簡稱/凈利潤同比變動(pp)Q損益/凈利潤同比變動(pp)314.SZ股0090.SZ健集團0.94%0688.HK75%--155.SH新城控股.44%1908.HK發(fā)國際集團--1109.HK置地--0960.HK龍湖集團96%--0048.SH利發(fā)展36%383.SH金地集團5%.85%股份商蛇口.2地產(chǎn)--地控股園--旭輝控股集團--江集團.1.83%.73%城中國.86%--發(fā)股份.38%金科股份.17%A.88%2.2房企業(yè)績修復(fù)途徑：1)優(yōu)質(zhì)房企市占率提升2.22022上半年優(yōu)質(zhì)房企市場占有率穩(wěn)步提升。自2022年年初起，頭部房企銷售市場占有率保持上升態(tài)勢，2022年5月，累計銷售金額TOP10的房企銷售在百強中占比達40.7%，同比TOPpp3.2pp。市場出清進程加快，行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，優(yōu)質(zhì)房企市場占有率高。整體來看，1-5月新增貨值排名靠前的房企以綠檔房企為主，越秀地產(chǎn)、建發(fā)房產(chǎn)、濱江集團、萬科等企業(yè)拿地排名前進顯著，新增土地貨值的提升將進一步帶動未來銷售市占率的提升。圖：優(yōu)質(zhì)企業(yè)銷售金額在百強中占比圖：優(yōu)質(zhì)企業(yè)新增土地貨值在百強中占比42%41%40%39%38%37%36%35%34%33%40.6%40.7% 0.4%37.0%36.5%37.2%37.3%36.7%021-5021-6021-7021-8021-921-1021-1121-12022-1022-2022-3022-4022-5TOP10銷售金額市占率48%46%44%42%40%38%36%34%32%30%021-05021-06021-07021-08021-09021-10021-11021-12022-01022-02022-03021-05021-06021-07021-08021-09021-10021-11021-12022-01022-02022-03022-04022-0542.8% 38.0% 36.8%TOP10新增土地貨值市占率數(shù)據(jù)來源：克爾瑞，西南證券整理表：綠檔企業(yè)新增土地貨值排名變動公司2022年5月排名2020年12月排名排名變動剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率凈負債率現(xiàn)金短債比性質(zhì)越秀地產(chǎn)1339+2669.10%47.10%國企建發(fā)房產(chǎn)630+2467.60%62.90%4.03國企濱江集團422+1865.92%65.97%民企華潤置地21160.40%24.40%央企萬科地產(chǎn)1368.50%29.70%混合保利發(fā)展74-369.30%55.07%央企金地集團-1067.60%56.50%混合招商蛇口-1160.90%33.10%央企德信地產(chǎn)-1369.60%63.00%民企中國金茂-1863.00%63.00%央企華發(fā)股份>1002↓67.10%80.30%國企遠洋集團>100↓68.00%85.00%國企禹洲集團>100↓69.20%94.40%民企雅居樂>100↓67.10%50.80%民企仁恒置地>100↓66.50%47.60%7民企弘陽地產(chǎn)>100↓68.10%57.00%民企旭輝集團>100↓69.70%62.08%3民企新城控股>100↓69.95%48.10%民企金輝集團>1009↓68.50%88.00%民企大悅城控股425170.40%83.00%央企綠城中國5870.30%53.50%混合碧桂園174.00%45.40%民企融信集團>100↓66.35%66.42%97民企金科集團>100↓69.17%66.51%91民企龍光集團>100↓71.00%82.00%民企合景泰富>100↓73.60%79.20%民企美的置業(yè)>100↓73.60%46.30%3民企時代中國>100↓74.60%76.70%民企中梁控股>100↓75.80%35.40%民企首開股份>100↓74.07%142.76%國企寶龍地產(chǎn)>100↓74.53%76.70%88民企正榮集團>100↓74.86%85.53%43民企綠地控股>1006↓83.70%91.60%81混合富力地產(chǎn)>1000↓123.30%123.30%36民企陽光城0↓82.90%81民企2021wind，克而瑞，西南證券整理2141.7318.041.7318.015.15.24.02.53.82.2看，當前溢價率處在絕對的歷史低位。房住不炒背景下土拍市場趨于理性，房企利潤空間擴大，有望修復(fù)毛利率。2021年下半年，集中供地溢價率明顯下跌，一線城市北京、上海、廣州、深圳第三輪集中供地溢價率分別別為4.5%、3.3%、1%，仍處在較低水平。此外由于土拍較為冷淡，政府采取部分讓利措施吸引房企競拍，也有利于利潤率的修復(fù)。圖：土拍溢價率處于歷史低位0成交土地溢價率(%)0表：重點城市集中供地溢價率對比2021第一輪2021第二輪2021第三輪2022第一輪2022第二輪深圳上海%北京廣州沈陽武漢鄭州濟南合肥%成都天津?qū)幉ǜＶ?無錫%南京%杭州蘇州廈門青島重慶長沙4.3%3.9%3.7%3.3%4.3%3.9%3.7%3.3%2.9%2.7%2.24年下降，由4.2%降至3.3%。重點房企2021年管理費率集中于3.0%附近，TOP下，部分房企管理費率較高，有進一步壓縮的空間。近年來房企銷售費用率較為穩(wěn)定，未來隨著線上售房平臺的搭建以及渠道銷售占比的下降，部分房企費用率也存在下降空間。的發(fā)展模式由以往的沖規(guī)模轉(zhuǎn)為注重盈利質(zhì)量的高質(zhì)量發(fā)展，且優(yōu)質(zhì)房企資金相對充足，權(quán)益占比有望企穩(wěn)回升。表：2021年重點房企管理費用率、銷售費用率圖：申萬房地產(chǎn)板塊管理費用率4.2%4.1% 3.4%3.3% %3.0%2.9%2.8%2.9%數(shù)據(jù)來源：克爾瑞，西南證券整理圖：頭部房企銷售金額權(quán)益比90%85%80%..5%70%65%P碼稱率 (pp)率 (pp)0688.HK1979.SZ蛇口2244.SZ集團1908.HK國際集團0002.SZ萬科A4%048.SH展%%155.SH城控股%%2007.HK桂園%1109.HK地%0123.HK地產(chǎn)%%656.SZ股份%4.1%069.SZ華僑城A%股份控股集團%%集團湖集團.8%中國地集團222322022年上半年行業(yè)回顧22022年下半年行業(yè)投資策略22022年下半年重點推薦投資標的24圖：公司國內(nèi)在建及待開發(fā)面積20182019圖：公司國內(nèi)在建及待開發(fā)面積2018201920202021待開發(fā)面積(萬平方米)本年在建面積(萬平方米)3投資邏輯：1)公司合約銷售穩(wěn)健增長，穩(wěn)居行業(yè)前五，央企第一，深耕戰(zhàn)略效果顯著，單城簽約過百億城市17個；2)公司拿地量入為出，土儲豐富且質(zhì)地優(yōu)良，38個核心城市儲備資源占比在70%以上；3)財務(wù)穩(wěn)健，連續(xù)4年保持經(jīng)營活動現(xiàn)金流為正，綜合融資成本4.46%保持業(yè)內(nèi)領(lǐng)先優(yōu)勢。業(yè)績10倍PE，目標價為24.10元，維持“買入”評級。風(fēng)險提示：竣工交付低于預(yù)期、拿地和銷售回款低于預(yù)期、地產(chǎn)調(diào)控風(fēng)險等。表：公司2022-2024年盈利預(yù)測指標/年度2021A2022E2023E2024E營業(yè)收入(百萬元)285024315355343776371955增長率17.19%10.64%9.01%8.20%歸屬母公司凈利潤 (百萬元)27577288323131233665增長率-4.74%4.55%8.60%7.52%每股收益EPS(元)2.302.412.622.81凈資產(chǎn)收益率ROE12.28%11.64%11.40%11.15%0.630.570.510.474,0000圖：公司銷售簽約金額圖：公司新增容積率面積2500020000150001000050007295770872957708318630%318630%20%%18.9%-14.0%40%30%20%40%30%20%%2018201920202021銷售簽約金額(億元)YoY2018201920202021新增容積率面積(萬平方米)YOYwindwind西南證券整理25400020000,000,000400020000,000,00003投資邏輯：1)銷售金額高速增長，2022年5月排名提升至第16位，產(chǎn)品優(yōu)質(zhì)溢價卓越。2)積極拿地土儲充沛，聚焦浙杭穩(wěn)步開拓，核心城市貢獻突出。公司聚焦杭州、深耕浙江，并眼22年業(yè)績9倍PE，目標價為10.08元，維持“買入”評級。風(fēng)險提示：竣工交付低于預(yù)期、拿地和銷售回款低于預(yù)期、地產(chǎn)調(diào)控風(fēng)險等。表：公司2022-2024年盈利預(yù)測指標/年度2021A2022E2023E2024E營業(yè)收入(百萬元)37976470895656465130增長率32.80%24.00%20.12%15.15%歸屬母公司凈利潤 (百萬元)3027347341374789增長率30.06%14.72%19.12%15.77%每股收益EPS(元)0.971.121.331.54凈資產(chǎn)收益率ROE13.16%12.73%13.29%13.47%8.077.035.905.100.650.580.510.458006004002000圖：公司合同銷售金額018201920202021銷售額(億元)YoY80%60%40%20%圖：公司新增土儲面積2018201920202021新增土地面積(萬方)新增土儲計容建面(萬方)8006004002000圖：公司土地款總額2018201920202021土地款總額(億元)平均樓面價(元/平方米)windwind西南證券整理26圖：公司新增計容建筑面積(萬平)2018年2019年2020年2021年建發(fā)房產(chǎn)聯(lián)發(fā)集團250020000圖：公司權(quán)益土地儲備面積(萬平)建發(fā)房產(chǎn)聯(lián)發(fā)集團3投資邏輯：1))地產(chǎn)業(yè)務(wù)逆勢增長，增速行業(yè)領(lǐng)先，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品享受溢價，權(quán)益土儲面積2187萬方，一二線城市貨值占比超70%；2)供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)規(guī)模增速行業(yè)領(lǐng)先，打造LIFT服務(wù)體系，模式先進；3)負債結(jié)構(gòu)健康，地產(chǎn)子公司“三條紅線”全部達標，平均融資成本維持在4.5%-5.0%。司2022-2024年歸母凈利潤復(fù)合增速11.7%，綜合考慮房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)和供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的分部估值，公司總市值為570.77億元，對應(yīng)目標價19.17元，給予“買提示：項目結(jié)算不及預(yù)期、政策調(diào)控風(fēng)險、供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期等。表：公司2022-2024年盈利預(yù)測指標/年度2021A2022E2023E2024E營業(yè)收入(百萬元)707844810313901145975783增長率63.49%14.48%11.21%8.28%歸屬母公司凈利潤 (百萬元)6098671575508487增長率35.40%10.11%12.45%12.41%每股收益EPS(元)2.032.232.512.82凈資產(chǎn)收益率ROE8.01%8.51%8.82%9.12%.44.60.280.270.250.23250080%70%60%250080%70%60%%40%30%20%10%2000060.8%99538.6%35.2%20172018201920202021合同銷售金額(億元)YOY8006004002000windwind西南證券整理27圖：公司儲備及在建建筑面積圖：公司儲備及在建建筑面積75069780620172018201920202021在建建筑面積(萬平方米)儲備建筑面積(萬平方米)3投資邏輯：1)銷售規(guī)模穩(wěn)中有進，2022年5月排名逆勢提升至第18位，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品提升溢價，銷售均價位于行業(yè)前列；2)財務(wù)持續(xù)優(yōu)化，三道紅線達標轉(zhuǎn)綠，融資成本持續(xù)降至5.8%；3)兩翼業(yè)務(wù)加速拓展，涵蓋商業(yè)地產(chǎn)、品牌經(jīng)營的產(chǎn)品生態(tài)體系愈加成熟，上下游產(chǎn)業(yè)鏈實現(xiàn)協(xié)同發(fā)展。PE11.90元，維持“買入”評風(fēng)險提示：業(yè)績結(jié)算不及預(yù)期、政策調(diào)控風(fēng)險等。表：公司2022-2024年盈利預(yù)測指標/年度2021A2022E2023E2024E營業(yè)收入(百萬元)51241595456628572399增長率0.46%16.21%11.32%9.22%歸屬母公司凈利潤 (百萬元)319535943922.064212增長率10.09%12.50%9.12%7.39%每股收益EPS(元)1.511.701.851.99凈資產(chǎn)收益率ROE4.88%5.32%5.50%5.65%3800600400200080%6080%60%40%20%87.7%87.7%58.6%30.6%20172018201920202021銷售金額(億元)YOY800700600400002000圖：公司拿地金額58.3%2018201920202021拿地金額(億元)拿地強度70%60%40%30%20%00250020000windwind西南證券整理2830%25.05%20%30%25.05%20%8006004002000201820192020在運營與規(guī)劃在建倉儲面積(萬方)3投資邏輯：1)高端倉儲行業(yè)領(lǐng)先，物流園區(qū)運營成熟，布局全國穩(wěn)中求進，21年末運營、管理和規(guī)劃在建(含待建項目)倉儲面積達900萬平方米。2)銷售金額高速增長，2021年全口增發(fā)收購布局新能源產(chǎn)業(yè)，積極開發(fā)光伏業(yè)務(wù)，自有屋頂資源可實現(xiàn)近1GW裝機量，打造營收增2022-2024年歸母凈利潤復(fù)合增速為9.8%，綜合考慮開發(fā)業(yè)務(wù)、物流倉儲及光伏業(yè)務(wù)的分部估值，公司總市值為197.9億元，對應(yīng)目標價7.31元，維持風(fēng)險提示：竣工交付低于預(yù)期、地產(chǎn)調(diào)控風(fēng)險、物流倉儲出租不及預(yù)期等。表：公司2022-2024年盈利預(yù)測指標/年度2021A2022E2023E2024E營業(yè)收入(百萬元)11180136361616118000增長率-0.46%21.97%18.51%11.38%歸屬母公司凈利潤 (百萬元)97697711601350增長率-24.97%0.07%18.78%16.39%每股收益EPS(元)0.360.360.430.50凈資產(chǎn)收益率ROE5.32%5.57%6.11%6.79%8.00.610.590.560.53圖：公司在運營和規(guī)劃在建倉儲面積2021 YoY圖：公司全口徑銷售金額2502000122.7%.0%2018201920202021120%100%80%60%40%20%-20%全口徑銷售額(億元)YoY02502000 圖：公司土儲面積11181086420182019累計占比面積(萬方)2020202120182019累計占比面積(萬方)29288106.3%288106.3%9.8%002502000圖：公司營業(yè)收入201620172018201920202021營業(yè)收入(億元)YOY80%60%40%20%864203投資邏輯：1)經(jīng)營業(yè)績高速增長，2021公司實現(xiàn)營收收入288.4億元(+84.9%)，管理規(guī)?？焖贁U張，2021年在管面積7.7億方(+103%)，合同管理面積14.4億方(+75%)。2)多元業(yè)務(wù)齊頭并進，2021年社區(qū)增值服務(wù)收入33.3億元(+92.2%)，城市服務(wù)收入45.3億元(+412%)，保持快速增長。3)物業(yè)管理品牌優(yōu)勢助力項目拓展，2021年招標中標率超；社區(qū)增值完善生態(tài)服務(wù)，社區(qū)傳媒業(yè)務(wù)自營媒體點位數(shù)量突破50萬，覆蓋全國超260個城市；城市服務(wù)開啟全業(yè)態(tài)發(fā)展，截至2021年底，公司服務(wù)項目超100個，建筑面積超500萬平方米。，考慮到公司管理規(guī)?？焖僭鲩L，增值服務(wù)拓展性強，維持“買入”評級。風(fēng)險提示：在管面積增長不及預(yù)期，增值服務(wù)發(fā)展不及預(yù)期等。表：公司2022-2024年盈利預(yù)測指標/年度2021A2022E2023E2024E營業(yè)收入(百萬元)28843402525448870367增長率85%40%35%29%歸屬母公司凈利潤 (百萬元)40336092866312084增長率50%51%42%39%每股收益EPS(元)1.201.812.573.59凈資產(chǎn)收益率ROE11.15%14.41%17.01%19.17%31.7114.4910.197.303.331.971.631.32圖：公司在管面積與合同管理面積3.31.29201620172018201920202021在管面積(億方)合同管理面積(億方)876543210圖：公司儲備面積78.4%78.4%6.74.451.7%4.126.2%1.28.3%201620172018201920202021儲備面積(億平方米)YOY90%80%70%60%50%40%30%20%10%%308006004002000170225%20%8006004002000170225%20%00497671202020212022E2023E2024E2025E3投資邏輯：1)盈利能力大幅提升，2021年公司實現(xiàn)核心利潤17億元(+108.5%)，基于運營效率提升和成本管控，2021年公司毛利潤提升4.1pp至31.1%。2)住宅物業(yè)規(guī)模提升，2021年公司在管建筑面積1.5億平，客戶滿意度高，2021年公司收繳率提升至94.4%，合同續(xù)約率98.7%。3)商業(yè)管理龍頭傲立，極具稀缺性，2021年公司購物中心在營數(shù)增至71個，業(yè)績預(yù)測與投資建議：預(yù)計公司2022-2024年凈利潤復(fù)合增速為30.1%，考慮公司是上市商管公司中的稀缺標的，給予華潤萬象生活2022年業(yè)績40倍PE，目標價為42.00元(相當于51.78港元)，維持“買入”評級。風(fēng)險提示：在管面積增長不及預(yù)期、商業(yè)運營發(fā)展不及預(yù)期等。表：公司2022-2024年盈利預(yù)測指標/年度2021A2022E2023E2024E營業(yè)收入(百萬元)8888123971658320816增長率31%39%34%26%歸屬母公司凈利潤 (百萬元)1725240230753802增長率111%39%28%24%每股收益EPS(元)0.761.051.351.67凈資產(chǎn)收益率ROE12.42%14.75%15.88%16.41%39.0129.5223.0618.654.854.353.663.06圖：公司核心凈利潤及利潤率3295.6%1884.2%2018201920202021