財務管理朱松 7. 并購重組

內(nèi)容財務困境破產(chǎn)重組并購剝離北師大經(jīng)濟與工商管理學院朱松財務困境Beaver(1966)以不能支付(Insolvent)定義財務困境，具體以下列事項的發(fā)生來界定財務困境：破產(chǎn)債券違約（Defaults）銀行賬戶透支拖欠優(yōu)先股股利北師大經(jīng)濟與工商管理學院朱松財務困境AmyandLing(1987)把財務困境狀態(tài)分為5個狀態(tài)0—財務穩(wěn)定狀態(tài)1—取消或減少股利狀態(tài)2—技術(shù)性逾期和債券違約狀態(tài)3—處于破產(chǎn)法保護狀態(tài)狀態(tài)4—破產(chǎn)清算北師大經(jīng)濟與工商管理學院朱松單因素判別分析多元線性判別函數(shù)Multivariatediscriminantanalysis邏輯回歸模型Logisticregressionanalysis人工神經(jīng)網(wǎng)絡Artificialneuralnetwork財務困境預警北師大經(jīng)濟與工商管理學院朱松財務困境預警多元線性判別分析MDA判別函數(shù)（預警模型）的一般形式北師大經(jīng)濟與工商管理學院朱松Z為判別值，比如取困境為0，非困境為1X是研究對象的特征變量，比如財務指標a是系數(shù)財務困境預警Z值（Z-Score）模型，財務困境的主要影響因素有5個：營運資金/資產(chǎn)總額留存收益/資產(chǎn)總額息稅前利潤/資產(chǎn)總額股東權(quán)益市場價值/負債賬面價值銷售額/資產(chǎn)總額北師大經(jīng)濟與工商管理學院朱松多元邏輯回歸分析設被解釋變量為財務困境是否發(fā)生，假定事件財務困境發(fā)生為0，不發(fā)生為1（可以設相反），對被解釋變量取值為1的概率建模。用概率P值判別財務困境時，以0.5作為分割點（閥值），小于0.5為財務困境企業(yè)，大于0.5為非財務困境企業(yè)，P值越大，財務狀況越好，反之相反。財務困境預警北師大經(jīng)濟與工商管理學院朱松破產(chǎn)與重組破產(chǎn)是對債權(quán)人的保護，而破產(chǎn)重組（保護、再生）是為了避免無效的清算。1.美國破產(chǎn)法經(jīng)歷了以下幾大變革：從商人到一般債務人；從破產(chǎn)懲罰到破產(chǎn)免責；從清算主義到重建主義。破產(chǎn)法為財務困境企業(yè)提供了兩個選擇：對于未來沒有成功經(jīng)營可能性的企業(yè)，按照破產(chǎn)法第7章提供的程序進行清算，對于期望能繼續(xù)經(jīng)營的企業(yè)，破產(chǎn)法第11章提供了重組程序。北師大經(jīng)濟與工商管理學院朱松在完善的破產(chǎn)與重組制度下，對于財務困境企業(yè)而言，有三種選擇：非正式重組、破產(chǎn)保護下的正式重組和破產(chǎn)清算。非正式重組，是指債務人與債權(quán)人達成自愿協(xié)議進行的重組，稱為私下和解（privateworkout）。債務展期、債務和解、債權(quán)人控制和準改組破產(chǎn)與重組北師大經(jīng)濟與工商管理學院朱松破產(chǎn)保護下的正式重組重組的直接成本較高，但依據(jù)破產(chǎn)法11章進行重組的企業(yè)可以獲得許多不實施破產(chǎn)重組的企業(yè)所無法獲得的好處，比如：全部債務中止支付、有權(quán)終止養(yǎng)老金計劃，余下的養(yǎng)老金由政府承擔；可以發(fā)行DIP（Debtor-in-possession）融資，即發(fā)行優(yōu)先于以往任何優(yōu)先債券的債券；破產(chǎn)前無擔保的債權(quán)利息不累計，即可以終止支付以往的利息；欠稅可以往后結(jié)轉(zhuǎn)，并可獲得債務重組收益的稅收優(yōu)惠等。破產(chǎn)與重組北師大經(jīng)濟與工商管理學院朱松美國財務困境企業(yè)重組選擇財務困境未實施重組實施重組49%51%私下和解破產(chǎn)重組

重組與再生被合并被清算47%53%83%7%10%北師大經(jīng)濟與工商管理學院朱松中國的破產(chǎn)與重組制度新《企業(yè)破產(chǎn)法》將把適用范圍擴大到所有的企業(yè)類型，不管它是國有還是非國有，不管是內(nèi)資還是外資，不管是上市公司還是非上市公司，無論是金融機構(gòu)還是非金融機構(gòu)。新的破產(chǎn)法第一次把跨境破產(chǎn)的條文寫入法律，為將來與國際跨境破產(chǎn)接軌做了非常好的鋪墊。北師大經(jīng)濟與工商管理學院朱松中國的破產(chǎn)與重組制度破產(chǎn)原因的認定采用國際標準。新《企業(yè)破產(chǎn)法》采用國際標準，將破產(chǎn)原因定為“資產(chǎn)不足以清償全部債務”與“不能清償?shù)狡趥鶆铡?。建立重組制度。如果企業(yè)續(xù)存的價值大于清算價值就應該進行重組而不是清算，因此，重組制度能夠保證破產(chǎn)程序的有效性，充分體現(xiàn)債權(quán)人收益最大化的原則。北師大經(jīng)濟與工商管理學院朱松中國的破產(chǎn)與重組制度建立破產(chǎn)管理人制度。破產(chǎn)管理人是指在破產(chǎn)過程中負責債務人財產(chǎn)管理和其他事項的當事人，也就說，在破產(chǎn)過程中，原來的經(jīng)營者將退出。防范破產(chǎn)欺詐。在《債務人財產(chǎn)》這一章特別規(guī)定了可撤銷的行為和無效的行為，為預防和阻止惡意破產(chǎn)、欺詐性破產(chǎn)做出了更嚴格的規(guī)定。

北師大經(jīng)濟與工商管理學院朱松中國上市公司重組方式：自愿的非正式重組北方科技（000004）的重組——涉及股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)剝離和兼并收購。

2000年公司控股股東—招商局蛇口工業(yè)區(qū)有限公司分二次與深圳市深港產(chǎn)學研發(fā)展有限公司簽署協(xié)議，將所持該公司31,863,151股份（占本公司股份總數(shù)的37.94

％）全部轉(zhuǎn)讓給深圳市深港產(chǎn)學研發(fā)展有限公司(現(xiàn)已更名為深圳市北大高科技投資有限公司)新控股股東以現(xiàn)金支付方式收購上市公司全部資產(chǎn)和負債，上市公司在獲得現(xiàn)金后投資入股北京的北大方正集團以及購買具有發(fā)展?jié)摿Φ母咝驴萍柬椖浚诖送瑫r還將其從事交通運輸?shù)淖庸镜墓蓹?quán)出售，從而實現(xiàn)了其主營業(yè)務從交通運輸?shù)礁咝录夹g(shù)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)變。北師大經(jīng)濟與工商管理學院朱松中國上市公司重組方式：自愿的非正式重組沙河股份（000014）的重組——涉及股權(quán)轉(zhuǎn)讓和資產(chǎn)置換。公司2000年10月份以來，公司原第一大股東華源電子科技有限公司將所持有的25,818,264股ST深華源發(fā)起人法人股，占ST深華源總股本的28.80

％轉(zhuǎn)讓給深圳市沙河實業(yè)（集團）有限公司，實施重大資產(chǎn)重組。該次資產(chǎn)重組方案為：公司將除貨幣資金、大部分長期股權(quán)投資以外的全部資產(chǎn)總計262,757,640.54元出售給沙河集團，沙河集團再將該等資產(chǎn)劃撥給其全資附屬企業(yè)——深圳市沙河聯(lián)發(fā)公司（“沙河聯(lián)發(fā)”）。北師大經(jīng)濟與工商管理學院朱松中國上市公司重組方式：自愿的非正式重組寶石（000413）的重組——部分資產(chǎn)置換。2000年報告期內(nèi)公司與石家莊寶石電子集團有限責任公司（簡稱″寶石集團″）進行了部分資產(chǎn)置換，將公司主要用于制造黑白玻殼和黑白顯像管的生產(chǎn)設備及部分相應負債（資產(chǎn)總額14368.79萬元、負債5390.00萬元、凈資產(chǎn)8978.79萬元）出售給寶石集團以置換其所屬元件廠的資產(chǎn)和部分相應負債（資產(chǎn)總額9796.39萬元、負債1273.73萬元、凈資產(chǎn)8522.66萬元）。這次資產(chǎn)置換實行等價交換。北師大經(jīng)濟與工商管理學院朱松深金田（000003）的重組——資產(chǎn)剝離。2000年公司轉(zhuǎn)讓上海銀田房地產(chǎn)有限公司87.75％的股權(quán)。而2001年的重組事項包括多項剝離事項：金田公司直接持有90％股權(quán)、間接持有10

％股權(quán)的深圳市金田房地產(chǎn)開發(fā)有限公司向祥威公司轉(zhuǎn)讓深圳市金田房地產(chǎn)開發(fā)有限公司全資擁有的深圳市金田房地產(chǎn)開發(fā)公司上海公司，轉(zhuǎn)讓價款合計為人民幣9000

萬元。

金田公司全資擁有的新加坡金田投資有限公司將向巨典公司轉(zhuǎn)讓其持有的上海金田房地產(chǎn)開發(fā)有限公司的100％股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價款合計為人民幣2500萬元。中國上市公司重組方式：自愿的非正式重組北師大經(jīng)濟與工商管理學院朱松中國上市公司重組方式：自愿的非正式重組深金田（000003）的重組——資產(chǎn)剝離。金田公司將向九九公司轉(zhuǎn)讓其持有的廣州金田華南投資有限公司的

75％股權(quán)和深圳市金田財務顧問有限公司的87.5％股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價款為：廣州金田華南投資有限公司人民幣18,889,872.61元，深圳市金田財務顧問有限公司人民幣7,253,202.76元。深金田的重組只是剝離了資產(chǎn)還債，沒有置入具有盈利能力的經(jīng)營業(yè)務，最終導致公司退市。

北師大經(jīng)濟與工商管理學院朱松中國上市公司重組方式：自愿的非正式重組ST鞍一工（600813）的重組——股權(quán)轉(zhuǎn)讓。根據(jù)遼寧省人民政府《關(guān)于將鞍山一工劃轉(zhuǎn)鞍山市管理的通知》〖遼政(1999)173號〗,省政府決定將原由遼工集團持有的鞍山一工國有股股權(quán)轉(zhuǎn)由鞍山市國有資產(chǎn)管理局持有報告期內(nèi),鞍山市國有資產(chǎn)管理局變更為公司控股股東；在報告期內(nèi)進行了董事會換屆選舉。ST鞍一工只進行了股權(quán)重組，不象其他股權(quán)重組的企業(yè)會跟進后續(xù)的資產(chǎn)重組事項。北師大經(jīng)濟與工商管理學院朱松中國上市公司重組方式：自愿的非正式重組大商股份（600694）的重組——涉及財務重組與收購兼并。大商股份2001年通過發(fā)行新股（財務重組）獲得資金進行了多起收購兼并，包括收并購改造本溪商業(yè)大廈、收并購改造牡丹江百貨大樓、投資1.5億元用于收購大慶華聯(lián)購物廣場的首付款、受讓中百商業(yè)聯(lián)合發(fā)展有限公司52%股權(quán)并增加注冊資本、興建大商西安路超市。北師大經(jīng)濟與工商管理學院朱松非上市公司的重組以債務為中心重組以及以資產(chǎn)為中心的重組以資產(chǎn)為中心的重組：20世紀90年代，以盤活財務困境企業(yè)的有效資產(chǎn)為主要目的的“破產(chǎn)企業(yè)整體轉(zhuǎn)讓”模式，被1997年國務院10號文件定性為“假破產(chǎn)、真逃債”而得以禁止。90年代一度盛行的“先分立，后破產(chǎn)”的債務重組模式，在1999年合同法頒布后也走到了盡頭，合同法在第90條規(guī)定：“一方當事人在合同訂立后分立的，分立后設立的法人或其他組織連帶地享有合同權(quán)力和承擔合同義務。”北師大經(jīng)濟與工商管理學院朱松非上市公司的重組此后，以盤活有效資產(chǎn)為主要目的、以市場化運作為主要手段的“購售式重組”模式（也被稱為“長春經(jīng)驗”或“長春模式”）異軍突起，成為地方國企債務重組的典型代表，現(xiàn)在正向全國推廣?！百徥凼街亟M”模式的基本做法是：由政府注資成立新公司、銀行（大債權(quán)銀行）給新公司貸款、新公司買斷老企業(yè)的有效資產(chǎn)、老企業(yè)出售有效資產(chǎn)后歸還銀行貸款（相當于銀行給新企業(yè)的貸款額）、老企業(yè)有經(jīng)營能力的繼續(xù)經(jīng)營，沒有經(jīng)營能力的破產(chǎn)，但大多數(shù)老企業(yè)的經(jīng)營因為缺乏有效資產(chǎn)的支持而難以為繼，選擇破產(chǎn)。例：長春專用汽車制造廠北師大經(jīng)濟與工商管理學院朱松長春專用汽車制造廠債務重組該廠在1996年上半年陷入“五?！保ㄍＫ?、電、電話、銀行賬戶、發(fā)票），資產(chǎn)9500萬元，負債13000萬元，資產(chǎn)負債率137%，工商銀行的貸款本息8000萬元，為第一大債權(quán)人，占62%。重組：（1）與工商銀行談判，獲銀行同意。（2）組建新公司。由原長春市機械工程局以土地使用權(quán)和貨幣出資1190萬元，成立專用汽車公司，與原企業(yè)獨立。（3）新公司向工商銀行借款843萬元，向建行借款113萬元，合計956萬元。北師大經(jīng)濟與工商管理學院朱松（3）賣斷老企業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)956萬元。（4）老企業(yè)向工商銀行和建設銀行分別償還貸款843萬元和113萬元。（5）安置老企業(yè)職工518人，下崗150人。（6）老企業(yè)的處理。重組后老企業(yè)的資產(chǎn)、債務自行處理，與新企業(yè)無關(guān)，但新企業(yè)承擔了老企業(yè)的離退休人員300人。老企業(yè)已于2001年進入破產(chǎn)程序。長春專用汽車制造廠債務重組北師大經(jīng)濟與工商管理學院朱松企業(yè)并購（M&A）①兼并（Merger）是指兩家或更多的獨立的企業(yè)、公司合并組成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或更多的公司”，一般通過法定方式重組，重組后只有一個公司保留其法人地位，其余公司的法人資格消失，用公式表示，即A+B=A?；蚍Q為吸收合并。②聯(lián)合（Consolidation），即一公司在接收另幾家公司的基礎上設立一家新公司，用公式來表示：即A+B=C?；蚍Q為新設合并。北師大經(jīng)濟與工商管理學院朱松③收購（Acquisition）指一家公司在證券市場上用現(xiàn)金、債券或股票購買另一家公司的股票或資產(chǎn)，以獲得對該公司的控制權(quán)，目標公司的法人地位并不因此消失。④接管（Takeover）。指某公司的原來具有控股地位的股東由于出售或轉(zhuǎn)讓股權(quán)或股權(quán)持有數(shù)量被他人超過而被取代的情形，此后，該公司的董事會通常被改組。企業(yè)并購北師大經(jīng)濟與工商管理學院朱松企業(yè)并購類型（1）橫向并購（horizontalMerger）。是從事同類經(jīng)營的兩個公司間的并購。（2）縱向并購（verticalmerger）。是向最終消費者或向原材料供應商進行擴張的并購。（3）混合并購（conglomerateMerger）。是經(jīng)營類別不同的企業(yè)間的合并北師大經(jīng)濟與工商管理學院朱松并購實現(xiàn)方式（1）購買資產(chǎn)。即通過購買目標企業(yè)的部分或全部資產(chǎn)來實現(xiàn)并購。（2）購買股票。即通過購買目標企業(yè)的普通股股票來實現(xiàn)并購。北師大經(jīng)濟與工商管理學院朱松并購支付方式現(xiàn)金支付。證券支付。證券支付包括用本企業(yè)的普通股、優(yōu)先股、債券等進行支付。北師大經(jīng)濟與工商管理學院朱松并購的程序分類非敵意并購。指并購企業(yè)與目標企業(yè)雙方就并購事宜通過友好協(xié)商達成并購協(xié)議的一種并購行為。敵意并購。在友好協(xié)商遭到拒絕時，并購方不顧對方的意愿強行收購，即收購方避開目標企業(yè)的管理層，直接向目標企業(yè)的股東發(fā)出收購要約。北師大經(jīng)濟與工商管理學院朱松企業(yè)并購的動因（1）規(guī)模效應。規(guī)模效應的產(chǎn)生是基于平均成本隨產(chǎn)量的增加而下降。由企業(yè)兼并而產(chǎn)生的規(guī)模效應不僅源于生產(chǎn)方面產(chǎn)生的規(guī)模經(jīng)濟，同時也源于營銷、采購、管理等諸多方面可能產(chǎn)生的規(guī)模經(jīng)濟。（2）擴大銷路。在現(xiàn)有產(chǎn)品市場中取得競爭優(yōu)勢，或進行市場和產(chǎn)品的擴張是企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而并購可用較低的成本，較短的時間把握商機。北師大經(jīng)濟與工商管理學院朱松企業(yè)并購的動因（3）分散風險。企業(yè)通過兼并一個經(jīng)營方向不同的目標企業(yè)，實現(xiàn)多角化經(jīng)營，以分散風險，減少本企業(yè)盈余和現(xiàn)金流量的周期性波動。（4）產(chǎn)生節(jié)稅效應。有些兼并的動機是出于節(jié)稅方面的考慮。當一個企業(yè)積累了大量可用以后年度稅前彌補的虧損時，而該公司通過自己的努力和節(jié)稅籌劃取得足夠的盈利以充分利用這種虧損的希望很小，那么，通過與另一個有盈利的公司合并，續(xù)存公司有可能更能有效地利用這種虧損。北師大經(jīng)濟與工商管理學院朱松KKR收購納比斯科20世紀80年代的一樁杠桿收購案——美國雷諾茲－納比斯科（RJR—Nabisco）公司收購案。這筆被稱為“世紀大收購”的交易以250億美元的收購價震驚世界，成為歷史上規(guī)模最大的一筆杠桿收購，而使后來的各樁收購交易望塵莫及。作為美國最大的食品和煙草生產(chǎn)商，雷諾茲－納比斯科公司是由美國老牌食品生產(chǎn)商StandardBrands公司、Nabisco公司與美國兩大煙草商之一的RJR公司（Winston、Salem、駱駝牌香煙的生產(chǎn)廠家）合并而成。在當時它是美國排名第十九的工業(yè)公司，雇員14萬，擁有諸多名牌產(chǎn)品，包括奧利奧、樂芝餅干、溫斯頓和塞勒姆香煙、LifeSavers糖果，產(chǎn)品遍及美國每一個零售商店。雖然RJR納比斯科公司的食品業(yè)務在兩次合并后得到迅猛的擴張，但煙草業(yè)務的豐厚利潤仍占主營業(yè)務的58%左右。北師大經(jīng)濟與工商管理學院朱松關(guān)于RJR納比斯科公司在約翰遜任期兩年的時間里，RJR納比斯科公司利潤增長了50％，銷售業(yè)績良好。但是隨著1987年10月19日股票市場的崩盤，公司股票價格從頂點70美元直線下跌，盡管在春天公司曾大量買進自己的股票，但是股價不但沒有上漲，反而跌到了40美元。12月，公司的利潤雖然增長了25％，食品類的股票也都在上漲，但是RJR納比斯科公司的股票受煙草股的影響還是無人問津，60％的銷售額還是來自納比斯科公司和德爾·蒙特食品公司。北師大經(jīng)濟與工商管理學院朱松關(guān)于RJR納比斯科公司管理層以羅斯·約翰遜為首的RJR納比斯科公司高層管理者是這次收購事件的發(fā)起者，這個團體包括雷諾茲煙草公司的頭兒——埃德·霍里希根，納比斯科公司董事會主席吉姆·維爾奇、法律總顧問哈羅德·亨德森，獨立董事及顧問安德魯G.C.塞奇二世等。北師大經(jīng)濟與工商管理學院朱松關(guān)于RJR納比斯科公司管理層羅斯·約翰遜，此人在經(jīng)營管理上沒有太多能耐，40歲的時候在美國企業(yè)界還默默無聞。在一家獵頭公司的幫助下，他成了標牌公司的總裁。1984年羅斯·約翰遜出任納比斯科公司CEO，1985年完成雷諾茲－納比斯科公司的合并，下一年，他成為RJR納比斯科公司的CEO。但是，在控制了RJR納比斯科的董事會后，約翰遜徹底改變了這家企業(yè)，尤其是雷諾茲煙草公司。這家公司雖然現(xiàn)金充足，但是文化上相對保守、封閉，企業(yè)管理者早已沒有了創(chuàng)始人的創(chuàng)造性和進取心，決策上也是謹小慎微，鮮有突破。約翰遜的到來并沒有給其經(jīng)營管理帶來多少創(chuàng)新,他最大的愛好是花大把的錢。北師大經(jīng)濟與工商管理學院朱松關(guān)于科爾伯格－克拉維斯－羅伯茨公司(KKR)KKR成立于1976年，作為第一家杠桿收購公司，KKR公司有著突出的業(yè)績表現(xiàn)，它“管理層收購”。但是隨著其他人對杠桿收購的進一步認識，杠桿收購公司逐漸增多，到1987年出現(xiàn)了行業(yè)擁擠現(xiàn)象?？死S斯和羅伯茨做出果斷的決定:把業(yè)務目標鎖定在50億－100億美元之間的大宗收購業(yè)務上。因為這樣大的生意很少有人染指，而KKR公司早就有了像62億美元收購Beatrice，44億美元收購Safeway，以及21億美元收購歐文斯－伊利諾伊（Owens-Illinois）這樣的大宗交易。從1987年6月,KKR開始運用一切公開的方法募集資金,為了刺激更多的投資者加盟,公司提出了所有在1990年之前完成的交易的管理費都可以減免,到募集結(jié)束時,募集到的資金已經(jīng)有56億美元。在世界約200億美元的杠桿收購交易中,KKR就占了四分之一！北師大經(jīng)濟與工商管理學院朱松為什么收購納比斯科

198519861987凈利潤率8.61%7.05%7.67%資本支出占營業(yè)收入比重8.14%6.77%5.94%長期負債占總資產(chǎn)比重34.29%33.02%33.69%納比斯科在合并后的頭兩年，該公司業(yè)績不錯。但不景氣的股市低估了公司煙草業(yè)務及食品業(yè)務價值北師大經(jīng)濟與工商管理學院朱松為什么收購納比斯科1)呈現(xiàn)穩(wěn)定的不受經(jīng)濟周期影響的增長。進行杠桿收購時，高速但不連續(xù)的增長隱藏著不可承受的高風險：高速增長需要大量營運資本的投入，不連續(xù)的增長會威脅現(xiàn)金流。成功的杠桿收購中的企業(yè)總是表現(xiàn)為擁有較低的商業(yè)風險和溫和持續(xù)的增長。公司無杠桿的β值為0.69，意味著公司對經(jīng)濟周期的波動不那么敏感，市場風險較小。香煙和食品業(yè)務都是非周期性業(yè)務，且預期其低速增長北師大經(jīng)濟與工商管理學院朱松為什么收購納比斯科2)擁有較低的資本性支出。它的所有經(jīng)濟業(yè)務都不需要太大的資本性投資。從表中可知，從1985到1987年間，公司每年的資本性支出占營業(yè)收入的比重不到8.5%。也就是說，該公司可以免于像其他行業(yè)的企業(yè)一樣為保持競爭力而花費大額研發(fā)費進行高技術(shù)投入。北師大經(jīng)濟與工商管理學院朱松為什么收購納比斯科3)負債水平較低。在杠桿收購中，新的管理層要利用企業(yè)資產(chǎn)的負債融資能力，所以杠桿收購方會尋找低負債率的企業(yè)作為收購目標。公司的長期負債占總資產(chǎn)的比率在30%左右，資產(chǎn)負債率在60%左右。這給新的管理層很好的機會擴大負債比率進行融資，尤其是當市場風險也比較小的時候。同時，新的管理層也可以利用更為有利的資本結(jié)構(gòu)（高負債）來節(jié)省稅收，提高企業(yè)價值北師大經(jīng)濟與工商管理學院朱松為什么收購納比斯科4)ROA和存貨周轉(zhuǎn)率幾乎呈年等幅度下降趨勢。由此說明公司所面臨的問題可能一直存在且沒有得到改善，故有價值增長的潛力。5)有巨大的拆賣價值。在所有的杠桿收購中，目標企業(yè)價值的計算都是基于該企業(yè)現(xiàn)金流的價值與拆賣價值。拆賣價值是假設一家企業(yè)脫售旗下個別業(yè)務的總值。在《華爾街日報》發(fā)表的由SmithBarney估計的公司拆賣價值為85美元/股—92美元/股，價格顯然高于當時公司股票市價56美元/股。北師大經(jīng)濟與工商管理學院朱松收購過程1988年10月，公司CEO約翰遜等公司高層在希爾森、所羅門等投資銀行支持下，以75美元/股的價格發(fā)出管理層收購要約，比其股票市場價格56美元/股高出34%，總購買價達到170億美元。收購后公司戰(zhàn)略：1)賣出食品業(yè)務，預計出售收入125億-155億美元。2)保留煙草業(yè)務。3)從上市公司轉(zhuǎn)化為非上市公司北師大經(jīng)濟與工商管理學院朱松收購過程華爾街上投資銀行家們?nèi)匀蛔龀隽吮灸艿姆磻?這一出價太便宜！約翰遜是在搶劫公司！正當約翰遜與希爾森公司打著如意算盤的時候，KKR的投標參與令管理層收購方案者們?nèi)鐗舫跣选ｋS后，KKR參與競標，提出收購價格90美元/股，比股票市場價格高出61%，比管理層出價高出20%，總購買價207億美元。KKR選擇德雷克塞爾和美林做顧問。收購后公司戰(zhàn)略：1)保留所有煙草業(yè)務。2)保留絕大部分食品業(yè)務。3)從上市公司轉(zhuǎn)化為非上市公司北師大經(jīng)濟與工商管理學院朱松收購過程修改收購要約，1988年11月30日最后競標方案。1)管理層現(xiàn)金84美元/股；PIK（paymentinkind）優(yōu)先股24美元/股；可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股4美元/股；總112美元/股。2)KKR現(xiàn)金81美元/股；PIK優(yōu)先股18美元/股；可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股10美元/股；總109美元/股北師大經(jīng)濟與工商管理學院朱松股東決策特別委員會向董事會推薦KKR的收購要約。原因：1)KKR承諾收購公司75％的股權(quán)，其余25%留給現(xiàn)有股東，管理層只答應保留15％；2)KKR將保留煙草業(yè)務和絕大部分食品業(yè)務；而管理層則僅保留煙草業(yè)務；3)KKR方案中含更少的PIK證券，較多的可轉(zhuǎn)換債券；管理層提供更多的PIK證券以及少量可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股；4)KKR同意不進行大幅度的裁員計劃，承諾支付因收購而導致的員工遣散費，管理層沒有同意；5)KKR同意保證所有有價證券的重設條款以保證債券會按原定計劃交易流通，管理層聘請的投行希爾森公司不肯保證，以致于評估時無法將管理層出價全額定值北師大經(jīng)濟與工商管理學院朱松最終，在KKR的報價109美元/股低于管理層112美元/股的報價，且管理層的報價中所提供的現(xiàn)金比KKR多3美元/股的情況下，公司董事局依然決定把公司轉(zhuǎn)讓給KKR。KKR以每股109美元的價格收購，總價達248億美元，交易金額占當年LBO交易總額的1/3，是華爾街有史以來最大的杠桿收購北師大經(jīng)濟與工商管理學院朱松收購價格是250億美元，除了銀團貸款的145億美元外，德崇和美林還提供50億美元的過渡性貸款，等待發(fā)行債券來償還。KKR本身提供了20億美元（其中15億美元還是股本），另外提供41億美元作優(yōu)先股、18億美元作可轉(zhuǎn)債券以及接收RJR所欠的48億美元外債。這次收購的簽約日是1989年2月9日，超過200名律師和銀行家與會，漢諾威信托投資公司從世界各地的銀行籌集了119億美元。KKR總共提供了189億美元，滿足了收購時承諾的現(xiàn)金支付部分。北師大經(jīng)濟與工商管理學院朱松事實上，整筆交易的費用達320億美元，其中以垃圾債券支持杠桿收購出了名的德崇公司收費2億多美元，美林公司1億多美元，銀團的融資費3億多美元，而KKR本身的各項收費達10億美元。北師大經(jīng)濟與工商管理學院朱松啟示有較強且穩(wěn)定的現(xiàn)金流、較大提高經(jīng)營利潤的潛力空間和能力、債務比例低等特點的企業(yè)容易成為杠桿收購的目標。同時，整個杠桿收購涉及投資銀行學、公司理財、金融工程等知識。北師大經(jīng)濟與工商管理學院朱松剝離（divestiture）又稱為分拆，它是與并購完全相反的經(jīng)濟活動，顧名思義，剝離就是公司將其分部或分公司或子公司分離出去的一種經(jīng)濟行為。公司的并購行為會帶來公司的擴張，而剝離則會帶來公司的收縮。北師大經(jīng)濟與工商管理學院朱松企業(yè)剝離的動因企業(yè)進行資產(chǎn)剝離性重組的動機可以歸結(jié)為：盤活存量資產(chǎn)、調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、改善財務結(jié)構(gòu)等。（1）公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變公司的戰(zhàn)略重點可能改變，而被剝離的部分或業(yè)務可能不適應這種新的戰(zhàn)略。（2）提高效率被分拆部門的戰(zhàn)略取向可能更適合于其他公司，并能夠為收購公司創(chuàng)造價值，因此，收購方企業(yè)可能出較高的溢價收購該分部，因而剝離公司也可能通過剝離特定部門或業(yè)務以增加該公司的股東收益。北師大經(jīng)濟與工商管理學院朱松企業(yè)剝離的動因（3）財務危機首先，公司可能陷入財務危機，需要剝離一些部門來籌措現(xiàn)金緩解危機以避免發(fā)生最終的清算。其次，也可能被剝離的業(yè)務需要公司進行大規(guī)模投資才能產(chǎn)生預期的收益，但公司資金周轉(zhuǎn)不暢，籌資困難，而被迫出售該業(yè)務。最后，被分拆的部門可能是被收購公司的一個部門，公司由于杠桿收購的原因需要將一些分散的部門出售以歸還債務，當然，也可能是收購的目標公司中的一些業(yè)務不符合收購方公司的戰(zhàn)略需要。北師大經(jīng)濟與工商管理學院朱松企業(yè)剝離的動因（4）財富轉(zhuǎn)移如果公司將一些特定的部分剝離出去并將獲得的收益分給股東，這無疑降低了剝離后剩余財產(chǎn)的價值，降低了債權(quán)得到償還的可能性，在其他條件不變的情況下，債權(quán)的價值會降低，最終導致財富從債權(quán)人手中轉(zhuǎn)移到股東手中。北師大經(jīng)濟與工商管理學院朱松企業(yè)剝離的動因（5）反收購防御剝離也經(jīng)常作為