財務(wù)管理課件 第十章 公司股利政策

第十章公司股利政策財務(wù)學(xué)系黃興孿xlhuang@1Contents股利政策的基本概念1股利政策理論2股利政策的實(shí)施3Contents股利政策的基本概念1股利政策理論2股利政策的實(shí)施3股利政策是公司對其利潤進(jìn)行分配或留存以用于再投資的決策問題，其核心問題是確定股利支付率股利政策的基本含義4股利支付率＝每股股利÷每股收益5股票回購公司出資購回其本身發(fā)行的流通在外的股票。被購回的股票通常稱為庫藏股票，如果需要也可重新出售能夠迅速改變公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對每股收益有正面影響6舉例說明資產(chǎn)負(fù)債和股東權(quán)益A股利分配前資產(chǎn)負(fù)債表

現(xiàn)金150000

其他資產(chǎn)850000

合計(jì)1000000負(fù)債0股東權(quán)益1000000合計(jì)1000000流通在外普通股股數(shù)：100000股每股凈資產(chǎn)=10元7舉例說明資產(chǎn)負(fù)債和股東權(quán)益

B發(fā)放現(xiàn)金股利后資產(chǎn)負(fù)債表（每股發(fā)放一元現(xiàn)金股利）現(xiàn)金50000其他資產(chǎn)850000合計(jì)900000流通在外普通股股數(shù)：100000股每股凈資產(chǎn)=900000/100000=9元負(fù)債0股東權(quán)益900000合計(jì)900000

C股票回購后資產(chǎn)負(fù)債表（以每10元的價格回購股票）

現(xiàn)金50000其他資產(chǎn)850000

合計(jì)900000流通在外普通股股數(shù)：90000股每股凈資產(chǎn)=900000/90000=10元負(fù)債0股東權(quán)益900000合計(jì)900000投資、籌資和股利分配決策之間的關(guān)系8籌資規(guī)模、結(jié)構(gòu)與成本投資決策投資規(guī)模、組合與收益外部籌資決策股利政策股利政策、增長率與公司價值9g:可持續(xù)增長率R:留存收益比例K:貼現(xiàn)率D：股利Contents股利政策的基本概念1股利政策理論2股利政策的實(shí)施3MM理論認(rèn)為：在完美的資本市場條件下，股利政策不會影響公司的價值。公司價值是由公司投資決策所確定的本身獲利能力和風(fēng)險組合所決定，而與公司股利分配政策無關(guān)股利政策無關(guān)論（MM理論）11ModiglianiMiller沒有稅收無交易費(fèi)用信息完全對稱投資者風(fēng)險中性股東與管理者利益完全一致無套利機(jī)會完美資本市場假設(shè)12主要代表人物:Gordon基本思想：股票投資收益包括股利收入和資本利得兩種,前者風(fēng)險小，后者風(fēng)險大由于大部分投資者都是風(fēng)險厭惡型，他們寧愿要相對可靠的股利收入而不愿意要未來不確定的資本利得，因此公司應(yīng)維持較高的股利支付率，即：“雙鳥在林，不如一鳥在手”“一鳥在手”理論13基本思想：由于股利收入所得稅率高于資本利得所得稅率，這樣，公司留存收益而不是支付股利對投資者更有利引申：股票回購或股票股利優(yōu)于現(xiàn)金紅利稅收差別理論1415不同稅收等級的投資者基本假設(shè)：公司所得稅稅率Tc=40%個人對股利收入支付不同的個人所得稅，承擔(dān)較高稅率的股東的個人所得稅稅率Tph=50%，而承擔(dān)較低稅率的股東的個人所得稅稅率Tpl=20%資本利得稅Tg=0稅前的ROE’=18%16不同稅收等級的投資者承擔(dān)較高稅率的股東，其股利的稅后收益率為：承擔(dān)較低稅率的股東，其股利的稅后收益率為：17顧客效應(yīng)理論代表人物：MillerandModigliani由于每個投資者所處的稅收等級不同，公司會相應(yīng)調(diào)整其股利政策，使股利政策符合股東的愿望。達(dá)到均衡時，高股利支付率的股票將吸引一類追隨者，由處于低邊際稅率等級的投資者持有；低股利支付率的股票將吸引另一類追隨者，由處于高邊際稅率等級的投資者持有。這種股東聚集在滿足各自偏好的股利政策的公司的現(xiàn)象，就叫做“顧客效應(yīng)”（ClienteleEffect）財務(wù)學(xué)者的研究表明，在信息不對稱下，公司向外界傳遞公司內(nèi)部信息的常見信號有三種：（1）盈余公告；（2）股利公告；（3）融資公告1979年，巴恰塔亞發(fā)表在《貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)刊》的文中構(gòu)建了一個股利信號模型，他認(rèn)為現(xiàn)金股利具有信息內(nèi)容，是未來預(yù)期盈利的事前信號信號傳遞理論18Bhattacharya表：美國上市公司股利支付率Source:GrullonandMichaely（2002）Source:GrullonandMichaely（2002）圖：股利支付與市值的比率Source:GrullonandMichaely（2002）Source:GrullonandMichaely（2002）一些重要事實(shí)高股利支付率80年代之前，現(xiàn)金股利是主要的股利支付方式，之后，股票回購的比例呈上升趨勢支付現(xiàn)金股利的公司越來越少投資者繳納了高額的現(xiàn)金股息稅平穩(wěn)股利現(xiàn)象市場對增加股利的消息積極反應(yīng)金杯汽車連續(xù)15年一毛不拔，成功奪得A股市場上“最長壽的鐵公雞”稱號除金杯汽車外，光華控股、特力A、ST太光已連續(xù)14年未提出過任何利潤分配預(yù)案，上工申貝、中路股份等多家上市公司都是連續(xù)10年不分紅

—網(wǎng)易財經(jīng)最長壽的鐵公雞22金杯汽車總部貴州茅臺2011年3月20日，貴州茅臺發(fā)布2010年報顯示，公司將以10送1派23元（含稅）的分配方案，創(chuàng)下迄今為止A股現(xiàn)金分紅史上新紀(jì)錄媒體的評論貴州茅臺主要股東編號股東名稱持股數(shù)量(股)持股比例(%)1中國貴州茅臺酒廠有限責(zé)任公司582,854,00061.762貴州茅臺酒廠集團(tuán)技術(shù)開發(fā)公司32,084,8003.43廣發(fā)聚豐股票型證券投資基金15,290,0001.624中國人壽保險股份有限公司8,111,7900.865大成藍(lán)籌穩(wěn)健證券投資基金7,300,0000.77貴州茅臺公司股票價格走勢圖27“慷慨大方”的股利政策張?jiān)９?5-08年連續(xù)實(shí)施10派7、10派8、10派11和10派12的高分紅，公司4年來現(xiàn)金分紅總額已達(dá)19.18億元，占凈利潤比率高達(dá)86%

—網(wǎng)易財經(jīng)28空手套白狼張?jiān)Ｊ窃?004年完成MBO的，在這之前，公司的現(xiàn)金分紅并不慷慨，2000年至2003年四年累計(jì)現(xiàn)金分紅也只不過2億元業(yè)內(nèi)專家分析認(rèn)為，實(shí)施MBO的公司，由于管理層收購資金大多數(shù)依靠借貸，因此對現(xiàn)金回報特別渴求，上市公司制定豐厚的現(xiàn)金分配方案，正好滿足了這種需要。從實(shí)際情況看，僅靠現(xiàn)金分紅，這些公司的管理層不用幾年就能償還當(dāng)初的借款—環(huán)球財經(jīng)/news/200804/20080408081929953328.html向左轉(zhuǎn)，向右轉(zhuǎn)？29自由現(xiàn)金流：滿足所有具有正凈現(xiàn)值的投資項(xiàng)目所需資金后多余的那部分現(xiàn)金流量Jensen（1986）認(rèn)為，如果公司要有效率，要讓股東價值最大化，此類現(xiàn)金流量就必須支付給股東。但事實(shí)上，公司經(jīng)理卻不愿意把自由現(xiàn)金流量還給股東自由現(xiàn)金流理論30MichaelJensen原油價格走勢圖（77-94）31BertrandandMullainathan,2001石油公司會計(jì)收益率32BertrandandMullainathan,2001油價與CEO薪酬33BertrandandMullainathan,2001《上市公司證券發(fā)行管理辦法》：第八條第5項(xiàng)：最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之二十《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》：最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之三十中國證監(jiān)會的規(guī)定34Contents股利政策的基本概念1股利政策理論2股利政策的實(shí)施336影響股利政策的因素(1)資本保全

(2)公司積累

(3)凈收益

(4)償債能力

(5)超額累計(jì)利潤法律因素《公司法》《證券法》37利潤分配的順序1、計(jì)算可供分配的利潤2、計(jì)提法定盈余公積金3、計(jì)提公益金4、計(jì)提任意盈余公積金5、向股東支付股利

—《中華人民共和國公司法》38

限制性條款（1）未來的股利只能以簽訂合同后的收益來發(fā)放；（2）營運(yùn)資金低于某一特定金額時不得發(fā)放股利；（3）將利潤的一部分以償債基金的形式留存下來；（4）利息保障倍數(shù)低于一定水平時不得支付股利。契約性約束長期借款協(xié)議、債券契約、優(yōu)先股協(xié)議、租賃合約等39

（1）流動性（2）舉債能力（3）盈利能力（4）投資機(jī)會（5）資本成本公司因素

（1）穩(wěn)定收入（2）股權(quán)稀釋（3）稅賦

股東因素40剩余股利政策①確定最佳資本支出水平（根據(jù)資本投資計(jì)劃和加權(quán)平均資本成本）◆如果滿足后有剩余，則發(fā)放股利②設(shè)定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（股東權(quán)益資本/債務(wù)資本）

債務(wù)數(shù)額

股東權(quán)益數(shù)額留存收益◆如果留存收益不足，需發(fā)行新股③最大限度滿足股東權(quán)益數(shù)的需要公司的收益首先應(yīng)當(dāng)用于盈利性投資項(xiàng)目資本的需要，在滿足了盈利性投資項(xiàng)目的資本需要之后，若有剩余，則公司可將剩余部分作為股利發(fā)放給股東41將每年發(fā)放的每股股利定在某一特定的水平上，然后在一段時期內(nèi)維持不變，只