第十三章跨國投資的資本成本和資本結構

第十三章跨國投資的資本成本和資本結構

1主要內容：第一節(jié)跨國公司的資本成本第二節(jié)跨國公司的資本結構2第一節(jié)跨國公司的資本成本資本成本，是從事某項投資的公司股東對該項投資所要求的經風險調整后的最低收益率。資本成本是選擇資金來源、確定融資方案的重要依據(jù)，企業(yè)要選擇資本成本最低的融資方式。資本成本還可作為衡量企業(yè)經營成果的尺度，即經營利潤率應高于資本成本，否則表明經營不利，業(yè)績欠佳?？鐕镜馁Y本成本是國際化的，因此跨國資本成本是資本成本的國際延伸。3一、資本成本的分類（一）權益資本成本一家企業(yè)的權益資本成本是吸引投資者購買或持有其股票所必須具有的最低回報率，其要求回報率等于抵補貨幣時間價值的基本收益加上風險溢價。權益資本成本是企業(yè)總現(xiàn)金流的資本比率，它是企業(yè)各個項目運營要求回報率的加權平均值。4確定具體項目中權益資本要求回報率的方法之一，是以現(xiàn)代資本市場理論為基礎。該理論認為，資產的要求回報率與其承擔的有關風險之間存在內在關系。這一關系可用資本資產定價模型（CAPM）表示：5（二）加權平均資本成本加權平均資本成本是企業(yè)全部長期資金的總成本。加權平均資本成本一般是以各種資金占全部資金的比重為權數(shù)，對個別資本成本進行加權平均確定的，其計算公式為：6（三）海外項目的資本加權平均成本在一般情況下，分析某投資項目權益資本的要求回報時，假設項目的風險和融資結構與整個企業(yè)的風險和融資結構相似。于是，權益資本成本與債務的稅后成本之和就是母公司和項目的資本加權平均成本：7二、影響跨國公司資本成本的因素影響跨國公司資本成本差異的因素有：融資條件、收益穩(wěn)定性和風險水平等。（一）融資條件大型跨國公司無論在業(yè)務經營規(guī)模還是融資規(guī)模方面都顯現(xiàn)出規(guī)模大的特征，因此能夠享受到大客戶的優(yōu)惠待遇。無論采用貸款、債券或是股票方式，大型跨國公司都容易獲得金融批發(fā)交易的價格。8（二）收益穩(wěn)定性預期收益是影響企業(yè)債務比例和加權資本成本的重要因素。企業(yè)收益穩(wěn)定性差，流動性不足，會增加破產的幾率，從而增加企業(yè)融資的風險成本。與國內企業(yè)相比，跨國公司在不同的國家設立分公司，其收入來源于世界各地，有利于消除某個國家經濟周期、經濟政策對企業(yè)經營的不利影響，多元化的收入結構，使得跨國公司具有更加穩(wěn)定的現(xiàn)金流量，流動性風險相對較低，公司破產的可能性更小。9（三）風險水平跨國公司擁有融資條件良好、收入多元化和穩(wěn)定性等特點，有利于其降低資本成本。然而，凡事都有雙重性。收入多元化以及歐洲資本市場融資，在降低資本成本的同時也使得跨國公司必須承擔與國際化經營相輔相成的風險——更多的匯率風險、更頻繁的利率風險、更復雜的國家風險。10第二節(jié)跨國公司的資本結構跨國公司的資本結構指用于為企業(yè)資產融資的長期債務和權益資本的比例和形式。跨國公司的財務經理應該對債務的計值貨幣、期限、優(yōu)先程度、利率結構、可轉換性或可贖回性期權以及其他契約條款進行選擇，形成其特有的資本結構。11一、資本結構理論資本結構理論發(fā)展可以分為兩個階段：現(xiàn)代資本結構理論和新資本結構理論。（一）MM理論確定合理的資本結構，正確利用負債融資，是跨國公司長期融資決策的核心內容。在以股東財富最大化為目標的框架之下，討論最優(yōu)資本結構的理論繁多。這里主要介紹由莫迪利亞尼和米勒提出的MM理論，即完全市場假說。這種理論認為，在完全市場條件下金融策略是不相關的。12這些基本假設包括：（1）資本市場是完備的，即所有投資者都是價格的接受者，沒有交易成本，也沒有公司和個人所得稅；（2）投資者是理性的，能夠形成相同的有關公司未來盈利流量的預期；（3）公司將全部盈余作為股利發(fā)放給股東；（4）預期盈利流量不隨時間而增加；（5）公司的經營目標為股東財富最大化，所有投資者均可借到與企業(yè)借款相同利率的款項；（6）所有債券均可交易，并產生與市場利率相同的盈利率；（7）債券產生的報酬流量確知；（8）各種債券均為無風險負債等。13（二）現(xiàn)實條件下的MM理論從現(xiàn)實來看，完全金融市場假說是不成立的，但該假說為我們提供了理解不完全市場以及更為復雜市場的一個基礎。完全市場假說的反面理解是：如果企業(yè)的金融策略增加企業(yè)的預期未來現(xiàn)金流或降低貼現(xiàn)率，就可以達到增加企業(yè)價值的目的。14（三）權衡理論經濟學家沿著MM理論的分析方法，將其假設條件放寬，由此形成了權衡理論。其主要觀點是，企業(yè)的最優(yōu)資本結構在稅盾效應和破產成本的相互權衡之上。所謂“稅盾效應”是指債務成本（利息）在稅前支付，而股權成本（利潤）在稅后支付，因此企業(yè)如果要向債權人和股東支付相同的回報，實際需要生產更多的利潤。151．早期權衡理論早期權衡理論基于純粹的稅盾效應和破產成本的相互權衡之上。根據(jù)MM理論，由于稅盾效應，企業(yè)可以通過增加債務資本來增加其市場價值。但是，隨著債務資本的上升，企業(yè)的風險也隨之增加，企業(yè)面臨財務困境的概率上升，甚至可能破產，致使企業(yè)的市場價值下降。因此，企業(yè)的最佳資本結構是對稅盾效應和企業(yè)破產概率上升所導致的各種相關成本上升進行均衡的結果。根據(jù)權衡理論，企業(yè)的市場價值為權益資本市場價值加上稅盾效應的現(xiàn)值，再減去破產成本現(xiàn)值，用公式表示為：VL=Vu

+PVTS－PVFD上式中，Vu表示權益資本市場價值，PVTS和PVFD分別表示稅盾效應現(xiàn)值和破產成本現(xiàn)值。162．后期權衡理論后期權衡理論認為，債務融資的結構提升了財務杠桿，增加了財務困境成本，抑制了企業(yè)債務融資的沖動，破產概率上升給企業(yè)帶來了代理成本，這也是抑制企業(yè)債務融資的重要原因。財務困境成本和代理成本的存在，一方面，是企業(yè)的市場價值下降；另一方面，當債權人將財務困境成本和代理成本作為影響其預期收入的重要因素，造成本債務融資成本上升。這兩方面的約束力使企業(yè)為追求稅盾效應而提高財務杠桿的欲望受到壓制，用公式表達為：VL=Vu＋PVTS－PVFD－PVDC上式中，Vu表示權益資本市場價值，PVTS為稅盾效應的現(xiàn)值，PVFD為財務困境成本現(xiàn)值，PVDC為代理成本現(xiàn)值。17（四）新資本結構理論20世紀70年代末，信息不對稱理論引入資本結構的研究之中，開始重視企業(yè)內部因素對企業(yè)資本成本和資本價值的影響。從此，資本結構理論進入了新資本結構理論時代。其中，不對稱理論是新資本結構理論的代表。181．調查理論——籌資的選擇順序戈頓·康納森教授的調查理論——籌資的選擇順序如下：（1）企業(yè)寧愿以企業(yè)內部產生的資金籌資，即留存盈利、折舊資金等。（2）企業(yè)根據(jù)未來投資機會和預期未來現(xiàn)金流量確定目標股利發(fā)放率。目標股利發(fā)放率建立在正常情況下留存盈利加上折舊能適應資本費用支付的要求上。（3）股利在短期內具有剛性，企業(yè)不愿意在現(xiàn)金股利上有較大的變動，特別是消減股利往往會受到股東的強烈反對。（4）如果企業(yè)有剩余留存盈利，或是投資于有價證劵，或是償還負債。如果企業(yè)沒有足夠的留存盈利來支持不可取消的新項目，它會出售部分有價證劵。192．羅斯模型該模型認為企業(yè)管理者對企業(yè)的未來收益和投資風險有內部信息，而投資者沒有這些內部消息。因此，投資者只能通過企業(yè)管理者輸出的信息來確定企業(yè)的市場價值。企業(yè)的資產負債率就是一種把內部信息傳遞給市場的信號工具。203．不對稱信息理論（1）若存在不對稱信息，企業(yè)只有在承擔著一項不能推遲或負債籌資的異常盈利時，或者經理認為股價被高估時，才會發(fā)行新股籌資。（2）投資者若得知企業(yè)即將發(fā)售新股的消息，會拋售企業(yè)股票，從而引起股價下跌。（3）當存在信息不對稱時，實際觀察到的籌資順序是合理的。這就需要將很大一部分留存盈余轉作生產性資金，提高股本比重，降低負債比率，以保持籌資的儲備能力。這種能力在企業(yè)承擔一項巨額現(xiàn)金流量，或需要外部資金完成投資項目時就顯得特別重要?？傊鹿苫I資在不對稱信息環(huán)境中成為一種風險極大、代價過高的籌資方式。21二、跨國公司資本結構的內容跨國公司融資結構決策的組成很復雜，通常包括以下幾方面的內容：（一）公司的資金結構債務與股權資本的比例、各類債務資本的比例等所產生的財務風險與行業(yè)和公司的技術水準所能承受的風險應一致。（二）公司各類資本的期限結構公司各類資本的期限結構包括三種概念：各類融資工具的契約期限、各類融資工具的平均生命期和各類債務債權關系的持續(xù)期。22（三）公司的利息支付和紅利支付在利息和紅利支付的決策上，以固定利率支付還是浮動利率支付，是公司所面臨的基本選擇。（四）全球范圍融資的貨幣結構跨國公司在全球范圍內以多種貨幣融資，目的在于開拓新的融資機會，擴大公司的債務容量，以滿足公司發(fā)展對資金的需求。（五）公司融資工具的票面結構在國際金融市場上，大量金融創(chuàng)新融資工具的出現(xiàn)，使公司的融資面臨對融資工具票面結構的選擇。23（六）外部控制公司進行外部融資，必然與一定程度的外部控制相聯(lián)系。誰進行控制（信貸方、現(xiàn)有股東、新股東），如何進行控制（貸款契約、優(yōu)先股紅利、普通股的選舉權），在多大程度上接受外部控制，如何設計外部控制的渠道，企業(yè)管理層在外部融資的時候必須做出選擇。（七）利益分配投資方的報酬形式與兩個問題相關聯(lián)：（1）公司融資工具的市場方式：公司的證劵如何掛牌上市。（2）公司向投資者傳遞價值的方式：公司如何通過紅利或資本收益向投資者分配價值。24三、影響跨國公司資本結構的因素跨國公司資本結構決策受到許多因素的影響。正是由于這些因素的作用，使得跨國公司融資方式選擇復雜化。（一）跨國公司企業(yè)特點對資本結構的影響1．跨國公司現(xiàn)金流的穩(wěn)定性2．跨國公司的信用風險3．跨國公司的保留利潤額4．跨國公司對債務的擔保5．跨國公司的代理問題25（二）東道國特點對資本結構的影響1．東道國的持股限制2．東道國的利率水平3．東道國的匯率水平4．東道國的國家風險5．東道國的稅收制度26【例13-1】一家基于美國的跨國公司A，打算在美國市場上發(fā)行股票籌集資金5000萬美元。之后，A公司計劃將所籌得的5000萬美元兌換成25000萬人民幣，在中國建立一家子公司。由于A公司希望將來用該子公司的部分回報支付股東紅利，于是它要求子公司以后每年向母公司匯回500萬人民幣。A公司為了避稅可以設計其資本結構。多數(shù)方案都包括減少子公司對母公司資本的依賴。27決策1：子公司所需要的大部分融資可以通過在中國當?shù)亟枞胭Y金解決，而不是依賴美國母公司。這樣，將來子公司的利潤中一部分將被用來償還當?shù)氐膫鶆毡窘鸷屠?，而匯回母公司的利潤將相應減少。該融資策略將匯回母公司的利潤最小化從而使公司繳納給中國政府的預扣稅也實現(xiàn)最小化。另外，當?shù)厝谫Y也使子公司需要的母公司權益資本投資減少。這一策略的局限性是，子公司因此可能會使其債務規(guī)模增長過度。28決策2：如果子公司不希望其債務規(guī)模過大，可以選擇在東道國發(fā)行股票籌資。這樣一來，子公司會用其部分資金向當?shù)毓蓶|支付紅利，而不是匯回母公司。其最終結果也是公司繳納的預扣稅最小化。但股票的發(fā)行會使得當?shù)厣贁?shù)股東參股，于是，這在一定程度上消弱了母公司對子公司的控制。不過，如果母公司要求子公司發(fā)行非表決權股票，仍可以掌握子公司的控股權。29（三）海外子公司與母公司融資決策的相互影響東道國條件子公司的當?shù)貍鶆杖谫Y額向母公司可提供的內部資金母公司提供的權益資本融資額國家風險大較大較大較小利率高較小較小較大利率低較大較大較小預期當?shù)刎泿艆R率貶值較大較大較小預期當?shù)刎泿艆R率升值較小較小較大資金不可轉移較大較大較小預扣稅高較大較大較小企業(yè)所得稅較高較大較大較小30四、跨國公司的資本結構決策跨國公司在制定融資策略時，主要從公司層面和國家層面來討論?？鐕驹谠O計長期融資戰(zhàn)略和決策時，應充分考慮降低融資成本、減少經營風險和優(yōu)化資本結構。（一）降低融資成本由于世界各國資本市場的不完善性，以及稅收、政府對信