大類資產(chǎn)配置月報第15期：2022年10月-靜待內(nèi)外重大事件落地明晰未來方向

靜靜待內(nèi)外重大事件落地明晰未來方向智智22投資建議較上期變化核心觀點與邏輯支撐指數(shù)變動漲跌→A股可能需要等待內(nèi)部重要大會落地和外部重大風(fēng)險緩釋后，會?！K通道，但受限于外部風(fēng)險↑→↓NASDAQ指數(shù)→資者，當(dāng)10Y美債收益率DSJ平均指數(shù)→1Y國債到期收益率(%)→政策效果逐步顯現(xiàn)下經(jīng)濟(jì)重回修復(fù)、貨幣政策操作以結(jié)構(gòu)預(yù)計長端震蕩向上。6BP10Y國債到期收益率(%)→12BP2Y美債收益率(%)↓PMI與就業(yè)數(shù)據(jù)指向的結(jié)果分化，美聯(lián)儲加息幅度仍存在不。85BP10Y美債收益率(%)79BP布倫特原油(美元/桶)→OPEC+減產(chǎn)有望改變原油價格快速下跌趨勢。銅與黃金受COMEX銅(美元/磅)↑COMEX黃金(美元/盎司)→→恐繼續(xù)拖累。而俄羅斯、烏克蘭恢新開工偏弱而保?！Y料來源：Wind，華安證券研究所。單位：點、%。表內(nèi)所指投資建議(以漲跌幅衡量，除債券以BP變動衡量、美元指數(shù)為定性判斷)含義如下：(1)“大幅上行”是指預(yù)計未來一個月該指標(biāo)漲幅在5%(50BP)以上；(2)“上行”是指預(yù)期未來一個月該指標(biāo)漲幅在2%至5%(25BP至50BP)之間；(3)“震蕩”是指預(yù)期未來一個月該指標(biāo)漲跌幅在-2%至2%(-25BP至25BP)之間；(4)“下行”是指預(yù)期未來一個月該指標(biāo)跌幅在-2%至-5%(-25BP至-50BP)之間；(5)“大幅下行”是指預(yù)期未來一個月該指標(biāo)跌幅在-5%(-50BP)以上。4大宗：整體偏空但預(yù)期擾動增多4大宗：整體偏空但預(yù)期擾動增多5匯率：美元強(qiáng)勢不改，人民幣底部震蕩2權(quán)益：枕戈待旦候東風(fēng)，國內(nèi)權(quán)益可超配3利率：中美利率分化態(tài)勢延續(xù)311配置邏輯：靜待重大事件落地ISM制造業(yè)ISM制造業(yè)PMI實際GDP環(huán)比折年數(shù)-----新增非農(nóng)人數(shù)(千人)消費(十億美元)--個人非耐用品消費折年數(shù)----資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%。4弱非農(nóng)就業(yè)人數(shù)26.3萬人，仍超市場預(yù)期，而失業(yè)率維持在3.5%的較低水平。美國就業(yè)市場與服務(wù)消費數(shù)據(jù)整體強(qiáng)勁支撐下，預(yù)計加息節(jié)奏不會減弱。美國失業(yè)率仍處于低位非農(nóng)就業(yè)人數(shù)總計(左軸)儲目標(biāo))8150000641400002資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：千人、%。美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體偏強(qiáng)5?外部來看，核心在于加息預(yù)期何時才能平穩(wěn)下來，重點關(guān)注13日美國CPI數(shù)據(jù)的邊際變化。10月7日超預(yù)期強(qiáng)勁的就業(yè)數(shù)據(jù)出爐后市場對11月初議息會議加息75bp的預(yù)期再次強(qiáng)化，截至9日根據(jù)點陣圖預(yù)測顯示11月3日加息75bp的概率高達(dá)81%、加息50bp的概率為19%。?內(nèi)部來看，大會召開在即，有望對市場風(fēng)險偏好方向起到放大鏡的作用。會議重要看點在于一是新一屆領(lǐng)導(dǎo)班子，二是未來中長期發(fā)展方向尤其是會否出現(xiàn)新的發(fā)展方向。除此外，市場還特別關(guān)心兩方面內(nèi)容，一是大會之后宏觀政策是否會有更大幅度的發(fā)力和表現(xiàn)，二是大會之后的疫情防控政策會否出現(xiàn)大幅度放開甚至完全放開。美聯(lián)儲利率觀測器顯示加息有望持續(xù)至2023年初預(yù)測概率(右軸)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率(下限)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率(下限)3210100%80%60%40%20%0%4資料來源：CME美聯(lián)儲利率觀測工具，華安證券研究所，單位：%。注：選取預(yù)測概率最大。反復(fù)WHO全球確診(7日移動平均)000資料來源：Wind6消費領(lǐng)銜經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但地產(chǎn)銷售改善“后勁”待觀察?汽車消費領(lǐng)銜經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但地產(chǎn)銷售改善“后勁”待觀察。制造業(yè)PMI繼續(xù)反彈、重回榮枯線之上，內(nèi)需強(qiáng)于外需，但服務(wù)業(yè)PMI下行幅度較大。消費端看，汽車消費領(lǐng)銜商品消費延續(xù)復(fù)蘇，服務(wù)消費有所走弱。通脹方面，食品價格繼續(xù)抬升，但能源與原材料價格明顯回落，預(yù)計9月CPI小幅上行、PPI繼續(xù)收窄。投資端，基建對沖地產(chǎn)下行，地產(chǎn)銷售小幅改善但“后勁”有待觀察。總的看，微觀數(shù)據(jù)延續(xù)向好態(tài)勢，汽車與地產(chǎn)銷售表現(xiàn)亮眼，但地產(chǎn)銷售改善的持續(xù)性仍需密切跟蹤。乘用車9月銷售同比大幅上行資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%PMI重回榮枯線之上資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%。2權(quán)益：枕戈待旦候東風(fēng)，國內(nèi)權(quán)益2權(quán)益：枕戈待旦候東風(fēng)，國內(nèi)權(quán)益可超配4大宗：整體偏空但預(yù)期擾動增多3利率：中美利率分化態(tài)勢延續(xù)5匯率：美元強(qiáng)勢不改，人民幣底部震蕩711配置邏輯：中美經(jīng)濟(jì)基本面分化加劇88?我們在10月策略月報《枕戈待旦候東風(fēng)》中指出，A股可能需要等待內(nèi)部重要大會落地和外部重大風(fēng)險緩釋后，才會有更明確的機(jī)會。配置上在等待重要事件落地的過程中略偏均衡，可關(guān)注前期跌幅較大后中期配置性價比優(yōu)勢的成長熱門賽道、部分具備長邏輯消費品的結(jié)構(gòu)性機(jī)會、部分供給受限的傳統(tǒng)能源和能源運輸領(lǐng)域以及地產(chǎn)行業(yè)。?從因子分析角度來看，經(jīng)濟(jì)基本面向好但流動性有所收緊利好金融風(fēng)格。9月PMI與微觀數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)仍處于復(fù)蘇通道，但受限于外部風(fēng)險與匯率，流動性合理充裕中略有收緊，相對利好金融風(fēng)格。部分周期和消費板塊則受益于供需缺口與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。月金融風(fēng)格超配價值短端利率變動(1Y國債)長短利差變動(10Y-1Y國債)短端利率變動(2Y美債)長短利差變動(10Y-2Y美債)M2同比差值變動新發(fā)基金規(guī)模(自然對數(shù))4201266資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%。注：表中測算相對強(qiáng)弱，不代表對實際收益率的測算。日日日日日美聯(lián)儲議息會議紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲將2022GDP增速預(yù)期從1.7%調(diào)資料來源：美聯(lián)儲，美國白宮網(wǎng)站，財聯(lián)社，華安證券研究所整理。9?大跌后的成長熱門賽道具備更好的中期配置性價比，當(dāng)前已可考慮逐步切入布局。9月受美債收益率飆升及部分外部事件沖擊影響，成長風(fēng)格大幅下跌近10%，跌幅為四大風(fēng)格之首。展望10月，成長熱門賽道是否出現(xiàn)明顯起色可能取決于海外市場羸弱之勢是否企穩(wěn)。但若考慮時間更加長遠(yuǎn)一些，成長板塊熱門賽道的中期優(yōu)勢仍然是非常強(qiáng)的。根據(jù)我們9月21日發(fā)布的《成長行情終結(jié)與否再審視》復(fù)盤結(jié)果顯示，在成長熱門賽道業(yè)績依然具備相對優(yōu)勢、貨幣政策仍未轉(zhuǎn)緊以及產(chǎn)業(yè)政策高度支持三者支撐下，本輪成長大行情尚未完全結(jié)束。建議加大對新能源鏈條風(fēng)光儲、新能源車鏈條上游材料設(shè)備及中游制造、特高壓/新型電網(wǎng)設(shè)備等成長熱門賽道的關(guān)注和布局。10Y美債利率大幅回升與成長回調(diào)高度相關(guān)資料來源：Wind，華安證券研究所，單位：點、%。一系列外部事件沖擊引發(fā)近期成長風(fēng)格大幅下挫資料來源：Wind，華安證券研究所，單位：元資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：億元。注：數(shù)據(jù)截至9月30日。?繼續(xù)關(guān)注部分具備長邏輯的消費品的結(jié)構(gòu)性機(jī)會，其中關(guān)注高端白酒及生豬養(yǎng)殖鏈條。9月消費風(fēng)格下跌5.7%，在四大風(fēng)格中排名第二。其中SW食品飲料、SW商貿(mào)零售及SW家用電器漲幅居前，SW農(nóng)林牧漁及SW汽車跌幅較大。后續(xù)來看，仍然看好部分具備長邏輯的消費品結(jié)構(gòu)性機(jī)會。盡管9月末消費風(fēng)格內(nèi)部出現(xiàn)輪動上漲的行情，但假期消費數(shù)據(jù)依然未見明顯改觀，消費修復(fù)或不及市場預(yù)期，因此建議關(guān)注部分具備長邏輯的部分消費品。方向一：豬價已步入新一輪上行周期，建議調(diào)整期配置生豬養(yǎng)殖板塊，重點關(guān)注豬用疫苗、飼料及養(yǎng)殖業(yè)。方向二：消費K型分化，關(guān)注需求具備韌性、業(yè)績穩(wěn)定高增長的高端白酒。十一期間箱茅、散茅價格均維持階段性高位茅臺一批價(飛天散瓶)茅臺一批價(飛天整箱瓶)食品飲料板塊流通市值較大足以承接新能源資金流入0?供給受限下部分傳統(tǒng)能源及相關(guān)運輸行業(yè)具備確定性。受美聯(lián)儲加息影響，PPI逐步回落趨勢確立，大宗商品整體承壓，但臨近冬季取暖旺季，其中由供給收縮主導(dǎo)的煤炭、天然氣等傳統(tǒng)能源價格仍有望維持高位，依然具備配置機(jī)會。此外，俄烏沖突加劇將進(jìn)一步影響國際能源供應(yīng)環(huán)境，部分運輸能源運輸如原油、成品油運輸類企業(yè)有原油、成品油運價維持高位，印證石油海運需求原油運輸指數(shù)(BDTI)資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：點油輪在手訂單處于1996年來的最低水平0資料來源：Wind，Clarksons，華安證券研究所。單位：%?國慶地產(chǎn)銷售有所改善，但整體依然疲軟，繼續(xù)關(guān)注以增量政策催化的地產(chǎn)行情。多重增量放松政策陸續(xù)落地有望催化地產(chǎn)行情。9月29日，央行、銀保監(jiān)會發(fā)布通知，決定階段性調(diào)整差別化住房信貸政策，符合條件的城市政府，可自主決定在2022年底前階段性維持、下調(diào)或取消當(dāng)?shù)匦掳l(fā)放首套住房貸款利率下限；9月30日，財政部發(fā)布《關(guān)于支持居民換購住房有關(guān)個人所得稅政策的公告》。但行情持續(xù)性仍需關(guān)注地產(chǎn)行業(yè)基本面何時企穩(wěn)。十一期間十大城市成交接近腰斬0十大城市:商品房成交面積:月:平均值:同比0資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：萬平方米，%。注：10月高十一期間三十大中城市成交同樣維持低迷000資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：萬平方米，%。注：10月高頻數(shù)?美聯(lián)儲加息“完畢”前，美股仍維持弱勢。由于美國資本市場存在大量養(yǎng)老金等被動投資者，當(dāng)10Y美債收益率迫近股息率時，被動投資者出于風(fēng)險收益比的角度考慮更傾向于配置債券，這將進(jìn)一步加大美股拋壓。同時，美聯(lián)儲加息“利劍”下，美股估值面臨較大沖擊。因此，在美聯(lián)儲宣布加息達(dá)到其目標(biāo)之前，美股仍維持弱勢。從因子分析的角度來看，利率與通脹上行對納斯達(dá)克指數(shù)具有更強(qiáng)的抑制作用，因此在道指和納指之間仍建議超配納斯達(dá)克指數(shù)相對弱于道瓊斯工業(yè)短端利率變動(2Y美債)長短利差變動(10Y-2Y美債)失業(yè)率(季調(diào))變動6資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%。注：表中測算相對強(qiáng)弱，不代表對實際收益率的測算。資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%。2權(quán)益：枕戈待旦候東風(fēng)，國內(nèi)權(quán)益2權(quán)益：枕戈待旦候東風(fēng)，國內(nèi)權(quán)益可超配3利率：中美利率分化態(tài)勢延續(xù)4大宗：整體偏空但預(yù)期擾動增多5匯率：美元強(qiáng)勢不改，人民幣底部震蕩11配置邏輯：中美經(jīng)濟(jì)基本面分化加劇?政策效果逐步顯現(xiàn)下9月利率震蕩上行。9月上旬人民幣快速貶值，市場預(yù)期貨幣政策定調(diào)或?qū)⒆龀稣{(diào)整，帶動長端利率小幅上行；月中披露數(shù)據(jù)顯示基建投資恢復(fù)活力，面對6000億元的MLF到期、央行縮量續(xù)作4000億元持續(xù)小幅回籠滿溢資金；月底地產(chǎn)調(diào)控政策放松，部分地區(qū)首套貸款的利率下限下調(diào)甚至取消、首套住房公積金貸款利率下調(diào)，PMI重回枯榮線。9月整月市場圍繞在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期加強(qiáng)以及政策加碼的波動中，長端利率持續(xù)上行。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期加強(qiáng)、政策加碼中9月利率整月震蕩上行1月信貸大幅走弱1月信貸大幅走弱MLF超量5年期LPR15BP最好結(jié)果”中債國債到期收益率:10年中債國債到期收益率:1年(右軸)資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%620670620670?10月長端利率震蕩上行，先上行后震蕩；短端利率預(yù)計持續(xù)震蕩，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下期限利差預(yù)計擴(kuò)大。我們建議減配債券：?①政策性金融工具落地加快，資金推動下帶動投資效果明顯，基建等復(fù)蘇延續(xù)，帶動經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)；?②綜合基本面情況來看，微觀數(shù)據(jù)延續(xù)向好態(tài)勢，預(yù)計10月中旬發(fā)布的9月數(shù)據(jù)或指向金融、經(jīng)濟(jì)邊際修復(fù)，支撐長端利率?③三季度例會內(nèi)容顯示央行在后續(xù)貨幣政策定調(diào)以加力鞏固經(jīng)濟(jì)恢復(fù)為首，但操作上加強(qiáng)結(jié)構(gòu)性工具的使用，“手術(shù)刀式”的精準(zhǔn)滴灌意味著總量難再大幅寬松。?然而當(dāng)前地產(chǎn)仍存在一定不確定性，若其復(fù)蘇節(jié)奏不及預(yù)期，將阻礙長端利率上行。9月利差擴(kuò)大，預(yù)示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇10Y-1Y國債利差(%) 資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%0資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：億元10Y國債股債收益差=10Y國債-萬得全A股息率、右?利率已轉(zhuǎn)為上漲并持續(xù)上行，后續(xù)貨幣政策的總量大幅寬松難再期。在匯率快速貶值、外圍持續(xù)下跌等影響下9月A股大幅收跌、市場交投情緒明顯萎靡。但在當(dāng)前A股交投萎靡時股債收益差仍在持續(xù)下行，顯示債券配置的性價比低迷。當(dāng)前長端利率持續(xù)上行，債券波段博弈策略能獲取的利潤空間有限。此外央行持續(xù)回收滿溢流動性，并透漏在后續(xù)操作上更為傾向結(jié)構(gòu)性工具，其中政策性金融工具已逐步落地，投資撬動作用明顯，第二批資金預(yù)計將加速落地，因而總量大幅寬松在A股交投情緒萎靡下，股債收益差仍在下降，顯示債券配置性價比較低資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%?經(jīng)濟(jì)景氣及就業(yè)指標(biāo)結(jié)果分化，美聯(lián)儲后續(xù)加息預(yù)期還未平穩(wěn)。美市場近期波動加劇，主要在于數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)景氣和就業(yè)指標(biāo)結(jié)果有所分化。其中PMI指標(biāo)顯示經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步加大，而就業(yè)好于前值及預(yù)期。前者緩和了市場對美聯(lián)儲加息幅度的預(yù)期，但后者為美聯(lián)儲加息幅度再提升提供了支撐。今年以來美聯(lián)儲在加息幅度上體現(xiàn)出了高度的“相機(jī)抉擇”，預(yù)計10月10日披露的美CPI數(shù)據(jù)對后續(xù)加息幅度起到關(guān)鍵作用。?市場預(yù)期美聯(lián)儲11月政策會議將加息75個基點的概率較一月前顯著提高。但當(dāng)前10年期美債“V”型走勢后已接近前高，預(yù)計市場消化加息幅度后美債長端利率將震蕩向下。10Y美債“V”型走勢10Y美債實際利率(右軸)通脹預(yù)期資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%11月加息75BP的概率持續(xù)上升111月2日議息會議加息幅度及其概率81%50%加息75BP19%加息50BP0%一天前一周前一個月2022年10月9日2022年10月2日2022年9月9日50%-3.75%加息50BP19%19%44%82%3.75%-4.00%加息75BP81%81%57%11%資料來源：CMEFedWatch，華安證券研究所。單位：%震蕩?通脹擔(dān)憂提升，加息75BP下經(jīng)濟(jì)壓力持續(xù)增大。OPEC+于10月5日宣布將目標(biāo)日產(chǎn)量削減200萬桶，后續(xù)預(yù)計油價重返漲勢，能源價格上漲預(yù)期也帶動了市場對通脹的擔(dān)憂再次提升，能源價格及就業(yè)數(shù)據(jù)均對加息75BP形成支撐。?經(jīng)濟(jì)弱勢下預(yù)計美短債維持震蕩。當(dāng)前美債長短端利率倒掛，但在加息幅度提升+經(jīng)濟(jì)壓力增大的組合下，預(yù)計利差倒掛趨勢持續(xù)，短端利率高位或?qū)⒗^續(xù)維持。PMI指數(shù)下行，美經(jīng)濟(jì)壓力增大資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%。2權(quán)益：枕戈待旦候東風(fēng)，國內(nèi)權(quán)益2權(quán)益：枕戈待旦候東風(fēng)，國內(nèi)權(quán)益可超配3利率：中美利率分化態(tài)勢延續(xù)5匯率：美元強(qiáng)勢不改，人民幣底部震蕩4大宗：整體偏空但預(yù)期擾動增多11配置邏輯：中美經(jīng)濟(jì)基本面分化加劇?減產(chǎn)預(yù)期下，原油超配價值凸顯。從因子分析來看，美債短期利率整體偏上行預(yù)示著原油需求仍在，短期庫存維持低位，長短利差倒掛顯示美聯(lián)儲加息下衰退風(fēng)險逐步顯現(xiàn)，但OPEC+減產(chǎn)有望改變原油價格快速下跌趨勢。銅與黃金受限于年底前美聯(lián)儲仍將加息2次，整體依舊偏弱。綜合來看，建議超配原油。黃金、原油仍有超配價值WTI原油COMEX銅COMEX利率變動(2Y美債)變動(10Y-2Y美債)庫存/ETF持倉量變動資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%。注：表中測算相對強(qiáng)弱，不代表對實際收益率的測算。金油比有所反彈5010資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%?原油：OPEC+超預(yù)期減產(chǎn)，原油價格獲得支撐。10月OPEC+會議決定將11月和12月產(chǎn)量配額相比10月下調(diào)200萬桶/日，由于前期產(chǎn)量未達(dá)到配額，預(yù)計實際減產(chǎn)幅度在85萬桶/日。OPEC+減產(chǎn)表明其呵護(hù)油價的決心，并有益維持小幅去庫存狀態(tài)，扭轉(zhuǎn)了此前美聯(lián)儲加息持續(xù)抑制油價的趨勢，原油庫存水平仍然維持低位對油價仍有支撐。從投機(jī)情緒來看，WTI非商業(yè)多頭、凈多頭倉位延續(xù)下行，避險情緒濃厚?？偟目矗琌PEC+超預(yù)期減產(chǎn)，原油價。OPEC意在維持小幅去庫存狀態(tài)OPEC供需缺口(右軸)CallonOPECOPEC產(chǎn)量資料來源：OPEC月報，華安證券研究所。單位：mb/dEIA和API庫存仍然維持在較低水平EIA商業(yè)原油庫存API原油庫存(右軸)50,000480,000440,00044,000資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：千桶、萬桶?銅：銅價整體偏空、下行壓力不減。美國與歐盟央行繼續(xù)收緊貨幣政策應(yīng)對通脹，歐盟經(jīng)濟(jì)疲態(tài)已現(xiàn)，美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險有增無減。COMEX銅庫存繼續(xù)下降，但LME銅庫存開始增加。后續(xù)看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體加息周期中，銅價看空情緒濃厚，COMEX1號銅非商業(yè)凈空頭進(jìn)一步擴(kuò)大，表明市場各方持續(xù)押注銅需求大幅減弱?？偟目矗枨鬁p弱預(yù)期下銅價下行壓力不減。銅庫存依舊維持低位，但LME庫存有所增加LME庫存(噸)COMEXLME庫存(噸)資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：噸、短噸。銅空頭依舊濃厚非商業(yè)持倉數(shù)量：凈多頭(右軸)00資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：手。?黃金：美債實際利率恐大幅波動，金價受預(yù)期擾動增加。美債實際利率在美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期、衰退預(yù)期加劇以及美聯(lián)儲加息預(yù)期增強(qiáng)之間來回波動，導(dǎo)致金價波動繼續(xù)增加。但我們認(rèn)為，美債長端美債利率受限于衰退預(yù)期上行難度增大。因此，實際利率略偏空將支撐金價且市場預(yù)期擾動繼續(xù)增加，但由于黃金以美元標(biāo)價的特性，美元短期走強(qiáng)仍將對金價形成一定抑制。美債實際利率恐難以再大幅上行內(nèi)含通脹率(30Y名義利率-30Y實際利率，右軸)美債長期平均實際利率(TIPS30Y)資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%黃金多頭有所下降00資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：手?經(jīng)濟(jì)修復(fù)利好工業(yè)品，但成本端拖累上行幅度。三季度經(jīng)濟(jì)整體處于復(fù)蘇通道，利好工業(yè)品價格。但原油、金屬等成本端價格對工業(yè)品價格上行幅度恐繼續(xù)拖累。而農(nóng)產(chǎn)品價格有望隨著國內(nèi)保供穩(wěn)價以及俄羅斯、烏克蘭恢復(fù)農(nóng)產(chǎn)品出口，糧食短缺擔(dān)憂持續(xù)緩解，故預(yù)計10月農(nóng)產(chǎn)品維持震蕩態(tài)勢?；òl(fā)力與房地產(chǎn)企穩(wěn)有望對建材價格形成支撐，其中新開工偏弱而保交樓支撐竣工背景下，玻璃相對于螺紋鋼更具有超配價值?？衫^續(xù)關(guān)注玻璃超配價值短端利率變動(1Y國債)長短利差(10Y-1Y國債)M2同比差值變動.53.16資料來源：WIND，華安證券研究所。單位：%。注：表中測算相對強(qiáng)弱，不代表對實際收益率的測算。，工業(yè)品需求整體旺盛，9月PMI生產(chǎn)指數(shù)明顯回升，9月鋼材預(yù)估日產(chǎn)量小幅反彈，唐山產(chǎn)能利用率、PX開工率、汽車輪胎開工率等穩(wěn)中向上。②上游成本端仍有一定。美聯(lián)儲加息預(yù)期持續(xù)強(qiáng)化后，全球能源、原材料等價格持續(xù)下行?？傮w看，下游需求相對旺盛下，南華工業(yè)品震蕩略偏多。唐山產(chǎn)能利用率、PX與汽車輪胎開工率穩(wěn)中向上PX開工率(周平均值)資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%。原油與金屬價格整體偏下行900資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：美元/桶、指數(shù)點?南華螺紋鋼指數(shù)：產(chǎn)量提升但需求不振，謹(jǐn)慎看多。8月房地產(chǎn)新開工面積同比仍在-45%左右，房地產(chǎn)企業(yè)拿地意愿依然不強(qiáng)，中指研究院數(shù)據(jù)顯示前三季度百強(qiáng)企業(yè)拿地總額10478億元，同比下降51.2%，短期來看新開工數(shù)據(jù)仍維持弱勢。作為螺紋鋼需求最大的行業(yè)，房地產(chǎn)下行對需求端拖累還需要較長時間修復(fù)，疊加粗鋼產(chǎn)量7月底以來持續(xù)恢復(fù)，僅焦炭價格回升形成一定支撐，建議對螺紋鋼價格謹(jǐn)慎看多。新開工下行仍對螺紋鋼價格形成明顯拖累新開工面積(12個月移動平均)當(dāng)月同比0資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%、元/噸。粗鋼產(chǎn)量持續(xù)上行資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：萬噸/天數(shù)：運輸成本有望下降帶動綜合價格回落。豬肉價格穩(wěn)中有升，10月第1周價格22省市豬肉價格升至34元/斤，創(chuàng)2018年非瘟豬肉價格回落后的新高；9月蔬菜價格指數(shù)周環(huán)比則跌入負(fù)值。但預(yù)計在發(fā)改委對豬肉保供以及原油價格小幅下行帶動運輸成本下降的對沖因素下，農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)以震蕩為主。9月份豬肉價格延續(xù)上行Wind，華安證券研究所。單位：蔬菜價格環(huán)比整體下降d%80604020 ?南華玻璃指數(shù)：政策持續(xù)利好地產(chǎn)鏈修復(fù)，關(guān)注中長期機(jī)會。30個大中城市商品房銷售面積增速略有改善，但地產(chǎn)復(fù)蘇尚需更多政策托底。①一二三線城市房價走勢分化增加了政策精準(zhǔn)調(diào)控壓力。由于人口向一線城市、大城市流入趨勢不變，預(yù)計一線與強(qiáng)二線城市放開限購可能會放大對三、四線城市房地產(chǎn)虹吸效應(yīng)，因此對行業(yè)景氣提振作用有限。②年底房地產(chǎn)政策放松約束有所減弱，關(guān)注調(diào)控政策調(diào)整的窗口期，尤其是一線與強(qiáng)二線城市。為10.5萬平方米，同比下降40.7%。政策持續(xù)托底地產(chǎn)，有望推動玻璃價格指數(shù)有所反彈，可關(guān)注中長期布局機(jī)會。9月末、10月初30城銷售明顯回暖竣工面積增速大幅回暖指標(biāo)(9月各周)8月均值成交面積其中：一線二線三線資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：萬平方米、%。資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%5匯率：美元強(qiáng)勢不改，人民幣底部5匯率：美元強(qiáng)勢不改，人民幣底部震蕩2權(quán)益：枕戈待旦候東風(fēng)，國內(nèi)權(quán)益可超配3利率：中美利率分化態(tài)勢延續(xù)4大宗：整體偏空但預(yù)期擾動增多11配置邏輯：中美經(jīng)濟(jì)基本面分化加劇?歐盟經(jīng)濟(jì)下行壓力凸顯，美元上行并無阻力。由于美元指數(shù)中歐元的權(quán)重接近一半，因此歐盟經(jīng)濟(jì)下行壓力對美元指數(shù)具有較強(qiáng)的提振作用。從經(jīng)濟(jì)基本面看