第2章估值與價值管理-

第二章

估值與市值管理一、企業(yè)財務(wù)報表與價值形態(tài)概覽巴菲特的著名感慨—————

會計數(shù)字當(dāng)然是商業(yè)語言，而且為任何評估企業(yè)價值并跟蹤其進步的人提供了巨大的幫助。沒有這些數(shù)字，我就會迷失方向。對我們來說，它們總是評估自己的企業(yè)和他人企業(yè)的起點。但是，經(jīng)理們和投資者要記住，會計僅僅有助于業(yè)務(wù)思考，而永遠不能取代業(yè)務(wù)思考。

資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)金額負(fù)債與股東權(quán)益金額流動資產(chǎn)貨幣資金應(yīng)收帳款短期投資存貨固定資產(chǎn)長期投資無形資產(chǎn)固定資產(chǎn)凈值在建工程單位：

年月日流動負(fù)債

長期負(fù)債股東權(quán)益股本資本公積盈余公積未分配利潤合計合計

短期借款應(yīng)付帳款

本期（年）

上（年）同期一、營業(yè)收入

減：營業(yè)成本

營業(yè)稅金及附加

銷售費用、管理費用、財務(wù)費用

資產(chǎn)減值損失

加：公允價值變動收益（損失以“-”號）

投資收益（損失以“-”號填列）二、營業(yè)利潤（虧損以“-”號填列）

加：營業(yè)外收入

減：營業(yè)外支出三、利潤總額（虧損總額以“-”號填列）

減：所得稅費用四、凈利潤（凈虧損以“-”號填列）歸屬于母公司所有者的凈利潤少數(shù)股東損益利潤表權(quán)責(zé)發(fā)生制與收付實現(xiàn)制商品銷售發(fā)貨：借（增）：應(yīng)收帳款500萬元貸(增）：銷售收入500萬元

借（增）：銷售成本400萬元貸(減）：存貨400萬元金融資產(chǎn)（對外投資）交易性金融資產(chǎn)（短期投資）可出售金融資產(chǎn)（長期投資）公允價值變動損益投資收益資本公積出售出售期末持有以公允價值計價，價值增減部分期末持有以公允價值計價，價值增減部分現(xiàn)金流量表結(jié)構(gòu)項

目金

額一、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量

經(jīng)營活動現(xiàn)金流入

經(jīng)營活動現(xiàn)金流出經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額二、投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量

投資活動現(xiàn)金流入

投資活動現(xiàn)金流出投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額三、籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量

融資活動現(xiàn)金流入

融資活動現(xiàn)金流出籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額四、匯率變動對現(xiàn)金的影響五、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額

企業(yè)價值：能值或能賣多少錢？企業(yè)價值的表達式：企業(yè)價值=股東價值＋債權(quán)價值

=有形價值＋無形價值（治理、管理、知識）

=現(xiàn)有投資品（業(yè)務(wù)）價值＋新增投資品價值資產(chǎn)計價（估值）：

帳面價值（歷史成本計價）可變現(xiàn)凈值與資產(chǎn)減值準(zhǔn)備（成本與市價孰低原則）評估價值成交價格

內(nèi)含價值:未來收益（現(xiàn)金流）折現(xiàn)總值

重啤集團啤酒資產(chǎn)賣光：

嘉士伯15.6億購買其資管公司2014年01月07日新華網(wǎng)

已多次拆分、現(xiàn)為區(qū)域啤酒集團的重慶啤酒集團掛牌出售其華東啤酒廠全部股權(quán)，叫價15.6億元。嘉士伯競買得到。，重啤集團資產(chǎn)管理公司凈資產(chǎn)賬面價值為11.02億元，評估價為9.48億元，掛牌價15.6億元，成交價15.6億。這筆買賣成交表明這家西南最早成立、年產(chǎn)量曾位居全國第四的中國啤酒生產(chǎn)企業(yè)將不再擁有啤酒業(yè)務(wù)。重啤集團這個響徹西南的名字，將被漸漸抹掉。以“山城”啤酒為主的品牌還在，但民族品牌已換了洋東家。

雷軍證實小米完成新一輪融資當(dāng)前估值達100億美元2013-08-23小米聯(lián)合創(chuàng)始人黎萬強隨后在評論中回復(fù)網(wǎng)友，稱小米新一輪融資估值100億美金，更多細節(jié)將在9月5日小米的新品發(fā)布上公布。截至目前，小米共完成四輪融資。2010年底，小米完成4100萬美元的融資，估值2.5億美元；2011年底，小米完成9000萬美元融資，估值10億美元；2012年6月底，小米再次完成2.16億美元融資，估值達到40億美元。此前雷軍披露數(shù)據(jù)稱，小米2013年上半年共售出703萬臺手機，上半年營收已經(jīng)超過去年全年達到132.7億，同比增長140%。而在不久前的互聯(lián)網(wǎng)大會上，雷軍預(yù)計小米今年營收將達280億元，最快2015年這一數(shù)字達到1000億元。賬面價值（BV）內(nèi)涵價值(投資價值)ME市場價格（MV）神州租車赴美上市再生變數(shù)突然宣布暫停IPO2012年04月25日

來源：中國廣播網(wǎng)

中廣網(wǎng)北京4月25日消息傳聞神州租車即將掛牌的前夕，神州租車突然宣布暫停在美國市場的IPO發(fā)行。據(jù)知情人透露，原因在于美國投資人給出的公司價值，沒有能夠獲得公司及股東的認(rèn)可。因此，神州租車無奈決定暫停本次IPO。

CFO

==估值專家！

二、企業(yè)估值技術(shù)(一）單期估值模型1、TotalShareholderReturn(TSR)

（P1–P0）+D1收益率R=————————×100%P0將上式變形

P1+D1P0=——————1＋R

評說：①價值特征：現(xiàn)金性；未來決定現(xiàn)在（不是賬面盈利）②價值歸屬：投資者（股東和債權(quán)人）（不是公司賺而是投資者得到）③價值來源：資本利得與股（利）息收入（手、腳并用）②價值計量：貨幣時間價值？2.市盈率法公司價值

=（預(yù)計）年利潤×市盈率（P/E)

（P/E=每股市價/每股收益）

P/E:行業(yè)特征；取數(shù)便利2010年6月11日，重慶啤酒宣布，與嘉士伯香港于6月9日簽訂了附生效條件的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，重啤集團擬將其持有的重慶啤酒12.25%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給嘉士伯，總計5929萬股，單價40.22元/股，合計23.8億元。

此次收購后，嘉士伯持有公司股份比例增至29.71%，取代重慶啤酒集團成為重慶啤酒第一大股東。按照最樂觀預(yù)測，重慶啤酒主營業(yè)務(wù)2010年EPS0.5元計算，此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓市盈率達到XX倍。010203040全部公司金融類公用事業(yè)類地產(chǎn)類綜合類工業(yè)制造類酒店類其他香港股市板塊平均市盈率（３０／９／０７）3、市凈率法

公司價值=每股凈資產(chǎn)×市凈率（P/B）

（P/B＝每股市價/每股凈資產(chǎn)）

2006年1月23日，福建雪津啤酒公司宣布經(jīng)過兩輪競標(biāo)，全球第一大啤酒巨頭比利時英博啤酒集團以58.86億元人民幣收購本公司凈資產(chǎn)6.19億元（總資產(chǎn)11.51億元）的雪津全部股權(quán)。這是中國啤酒業(yè)迄今最大的并購案例，收購溢價近×倍。（2004年7月美國AB公司以人民幣約57億元收購哈爾濱啤酒公司全部股份，溢價率約5倍。）

賬面價值與市場價值的差異

如何理解“破發(fā)”與“破凈”？

4、EV/EBITDA倍數(shù)

關(guān)于EBIT與EBITDA的計算分析息稅前利潤（EBIT）=稅前利潤＋利息支出

①站在債權(quán)人和投資者的角度看，EBIT都是所有投入資本運行的收益，即運用全部資產(chǎn)的經(jīng)營收益。②EBIT可以避免因資本結(jié)構(gòu)不同而導(dǎo)致不同的凈利潤③EBIT特別適用產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)品戰(zhàn)略分析，便于不同行業(yè)企業(yè)之間的橫向經(jīng)營績效比較。如果EBIT≤I，意味？EBITDA=營業(yè)收入—付現(xiàn)營業(yè)成本費用

=折舊等提攤（撥備）＋利息＋所得稅＋凈利潤

=EBIT＋折舊等提攤（撥備）EBITDA的計算和使用的理論解釋：第一，計算折舊與攤銷時，主觀因素和計算偏差就不可避免，因此采用EBITDA與現(xiàn)金流量表相近的方法計算公司盈利更加準(zhǔn)確。所以高資本支出的公司尤其喜歡采用該指標(biāo)。第二，折舊和攤銷并沒有實際支付現(xiàn)金，它們只是歷史成本的分配，也不是預(yù)期的資本支出。第三，EBITDA反映公司應(yīng)對不斷變化的市場和再投資能力。因此計算現(xiàn)金流量中的經(jīng)營利潤就不如計算EBITDA。不過OCF是EBITDA的一個替代指標(biāo)。（理查德·巴克爾《價值決定——估價模型與財務(wù)信息披露》，經(jīng)濟管理出版社）5、市銷率“2013年，百度是營業(yè)收入大約到300億，騰訊可到450億，阿里可到500億，奇虎360只有40億，而小米有280億；前4家公司現(xiàn)在的估值分別是488億美金、840億美金、800-1000億美金和92億美金。

小米的價值？！”

密謀上市：新浪微博估值幾何？21世紀(jì)經(jīng)濟報道侯繼勇

2014-02-24

新浪微博上市的股價表現(xiàn)會如何？Twitter是最好的參考。上市前，Twitter月活躍用戶數(shù)為2.18億，新浪為日6020萬（月活躍用戶數(shù)遠大于日活躍）；2013年上半年，Twitter總營收為2.54億美元；按照新浪第三季度財報推算，2013年一整年，新浪微博收入約為2億美元。2月24日，Twitter市值約為304億美元。以此參照，按照用戶估值，新浪微博約為84億美元，以營收估值，新浪微博應(yīng)為150億美元。

（二）連續(xù)多期

的企業(yè)估值模型其中，N為股東持有股票的年限，

DT為股東第t年收到的紅利，

F為股票N年后在股票市場上出售的價值，

K為折現(xiàn)率或WACC。1、現(xiàn)金模型(CashFlowReturnOnInvestment,CFROI)

（1）零增長模型

DP＝——K（2）固定增長股票模型（戈登模型）。戈登（M.J.Gordon）于1962年提出。

D1P=—————K—g（3）評價：①假設(shè)苛刻：股利支付率一直固定；利潤再投資比例部分總是能夠獲得固定回報，即再投資比率和再投資回報率一直固定；②g=再投資比例×再投資回報率？！

2、自由現(xiàn)金流量估價模型（AlfredRappaport）1986年關(guān)于FCF詹森（Michael.C.Jensen）：

“滿足所有以相關(guān)的資金成本折現(xiàn)的凈現(xiàn)值為正的所有項目所需資金后剩余的現(xiàn)金流量”。

自由現(xiàn)金流量FCF(公司）

＝(銷售收入－付現(xiàn)成本稅費)－預(yù)計資本性支出

=經(jīng)營現(xiàn)金凈流量－預(yù)計資本性支出評價：1）FCF=？

2）公司價值是由公司目前創(chuàng)造現(xiàn)金能力及通過再投資產(chǎn)生現(xiàn)金流量的期望增長率決定的。

3）是股利固定增長模型的變形（改進）

4）假設(shè)：①股東無偏好：現(xiàn)在獲得股利還是再投資后在未來獲得更多的利潤；②再投資后的總回報率等于股東的期望回報率；③股利政策和再投資計劃會影響股價？!CASHflowISKING:1.“現(xiàn)金流”理念排斥和否定經(jīng)營管理中各種命題和概念，這種殘酷性在于她的真實性。

2.一切決策和戰(zhàn)略必須回歸現(xiàn)金流的樸素取向：流向正、流量大、流速快。

3.現(xiàn)金流是估值、檢驗決策與戰(zhàn)略的惟一標(biāo)準(zhǔn)；

4.持續(xù)的貢獻現(xiàn)金流應(yīng)該成為公司各部門、每種產(chǎn)品、每個分子公司、每個員工的普遍追求。CashyouhavePromissory

noteInvalidcheque

yesterday

todaytomorrow四現(xiàn)行財務(wù)估值模型的困境理論上對DCF局限性的認(rèn)識運用DCF進行估值的四種典型證券：（1）DCF最適合進行債券、優(yōu)先股和其它固定收益的證券估值；（2）DCF可以用于定期、定額分配股利的股票估值；（3）DCF不適用于具有明顯增長機會和巨額無形資產(chǎn)的公司估值。（4）DCF不能適用于期權(quán)或期貨的估值。（5）DCF不能適用于R&D較大的高科技公司和新經(jīng)濟企業(yè)(一)關(guān)于風(fēng)險1、學(xué)術(shù)界以貝塔值（Beta）為基礎(chǔ)精確衡量和管理風(fēng)險的理論模型，是投資界進行估值和風(fēng)險管理的“金科玉律”。2、巴菲特卻在1993年年報中對此大加批評，認(rèn)為學(xué)術(shù)界對風(fēng)險的定義有本質(zhì)錯誤，基于貝塔值的風(fēng)險衡量模型精確卻不正確，而且無法衡量企業(yè)之間差異很大的內(nèi)在經(jīng)營風(fēng)險，所以根本不可靠。以下為巴菲特這方面言論的匯總。第一，風(fēng)險是損失可能性而不是貝塔值衡量的價格波動性。我們對風(fēng)險的定義指“損失或損害的可能性”（thepossibilityoflossorinjury）。

第二，用貝塔值衡量風(fēng)險精確但不正確；第三，貝塔值無法衡量企業(yè)之間內(nèi)在經(jīng)營風(fēng)險的巨大差異（二）關(guān)于收益，尤其非傳統(tǒng)企業(yè)收益

凡客誠品宣布全資收購初刻估值為千萬元級別2013年03月04日

中新網(wǎng)3月4日，凡客誠品正式宣布，以現(xiàn)金加換股的形式全資收購垂直電商品牌初刻，屆時初刻團隊將并入凡客，而初刻的估值為人民幣千萬元級別。凡客創(chuàng)始人兼CEO陳年表示，初刻將成為凡客的首個子品牌，同時繼續(xù)交由初刻團隊運營和管理。2013年將會是公司歷史上大發(fā)展的一年，凡客還將尋求更多品牌的收購。此次收購也是基于對初刻CEO許曉輝以及其團隊的認(rèn)可。據(jù)了解，許曉輝曾服務(wù)于雅虎、金山等公司，并擔(dān)任重要崗位，2009至2010年期間擔(dān)任凡客誠品助理總裁一職，曾全程操作凡客代言人項目，負(fù)責(zé)韓寒、王珞丹廣告片創(chuàng)意制作及推廣工作?！胺部腕w”一度在互聯(lián)網(wǎng)上風(fēng)靡，成為網(wǎng)絡(luò)營銷經(jīng)典案例，為凡客當(dāng)時的高速成長立下了汗馬功勞。此后，許曉輝以獨特的清新文藝風(fēng)格，創(chuàng)建了慢生活服飾品牌初刻。初刻網(wǎng)站上線2年多，年銷售額達到千萬級，在垂直類品牌電商當(dāng)中頗具影響力和代表性。（三）投資銀行(IB）在定價與估值中的作用？（四）關(guān)于估值、定價與其他？李嘉誠出售百佳底線為20億美元

2013年8月16日消息，李嘉誠和黃委聘高盛及美銀美林為財務(wù)顧問，負(fù)責(zé)放售贏商網(wǎng)百佳超級市場，市傳意向價高達40億美元(約312億港元)。據(jù)了解，和黃擬“賣斷”百佳，不會考慮合作經(jīng)營，以及透過資產(chǎn)信托基金形式上市。分析認(rèn)為，盡管和黃不欲低價出售百佳，然而買家出價或較意向價為低，主因中資財團出價不積極。

傳競購百佳買家眾多，包括沃爾瑪、家樂福、華潤集團旗下華創(chuàng)、中糧集團、永旺百貨母公司AEON、高鑫零售、私募基金KKR等。消息指，擬競購百佳的買家今日要將出價及收購方案遞交予高盛及美銀美林。兩名財務(wù)顧問會先進行篩選，對每名買家進行盡職審查，先將出價過低或不可行方案摒除，或要求有意買家進行修改，然后就每份標(biāo)書提供專業(yè)意見，估計最快九月底前完成，之后將可行方案交予和黃財務(wù)部審閱，最后入圍者再交予和黃董事