公司理財1(南京大學(xué))

公司理財CorporateFinance2/5/20231茅寧《公司理財》第一章授課教師：茅寧工作單位：南京大學(xué)工商管理系辦公室：管理科學(xué)館1304室電話：3592179Email:maong@2/5/20232茅寧《公司理財》第一章前言2/5/20233茅寧《公司理財》第一章1、教學(xué)目的與要求《公司理財》是全國MBA教育指導(dǎo)委員會規(guī)定的MBA核心課程之一通過本課程的學(xué)習(xí)系統(tǒng)了解財務(wù)金融學(xué)基本理論深入理解公司理財?shù)幕驹瓌t熟練掌握公司理財?shù)幕痉椒?/5/20234茅寧《公司理財》第一章2、考核方法采取期末筆試和平時成績相結(jié)合的形式期末筆試采取開卷考試形式，占總成績的60%。平時成績由兩部分組成作業(yè)及案例分析報告成績，占總成績的30%課堂表現(xiàn)（如出勤率、參與討論情況）成績，占總成績的10%2/5/20235茅寧《公司理財》第一章3、考勤本課程的考勤參照《南京大學(xué)工商管理碩士研究生基本要求》執(zhí)行第一次曠課扣4分，第二次扣8分，第三次扣16分，以此類推第一次請假扣0分，第二次扣1分，第三次及以上每次扣2分累積缺課1/3學(xué)時者取消考試資格或單獨考試（缺5次或以上）2/5/20236茅寧《公司理財》第一章4、主要參考書籍G.Hawawini，《經(jīng)理人員財務(wù)管理——創(chuàng)造價值的過程》，機械工業(yè)出版社，2000年R.C.Higgins,《財務(wù)管理分析》，北京大學(xué)出版社，1998年Ross等，《公司理財》，第5版，機械工業(yè)出版社，2000年D.R.愛默瑞，《公司財務(wù)管理》（上、下），中國人民大學(xué)出版社，19992/5/20237茅寧《公司理財》第一章主要參考書籍（續(xù)1）A.Domodaran，《應(yīng)用公司理財》，機械工業(yè)出版社，2000年A.Domodaran，《投資估價》，清華大學(xué)出版社，1999年/~adamodarL.Lowenstein，《公司財務(wù)的理性與非理性》，上海遠東出版社，1999年克.帕利普，《經(jīng)營透視：企業(yè)分析與評價》，東北財經(jīng)大學(xué)出版社，19982/5/20238茅寧《公司理財》第一章5、相關(guān)網(wǎng)站財經(jīng)（電子版）IT經(jīng)理人世界

全景網(wǎng)絡(luò)新財富（電子版/docs/fortune財經(jīng)周刊（電子版）/docs/stimes/weekEVA頻道/ar/evainfo.asp世界經(jīng)理人：/2/5/20239茅寧《公司理財》第一章相關(guān)網(wǎng)站（續(xù)1）中國上市公司君安證券研究IT經(jīng)理世界：/21世紀(jì)經(jīng)濟報道：教我財務(wù)：學(xué)習(xí)財務(wù)：/2/5/202310茅寧《公司理財》第一章目錄第一章導(dǎo)論第二章財務(wù)分析與規(guī)劃第三章長期投資決策分析第四章長期融資決策分析第五章營運資本管理第六章財務(wù)專題2/5/202311茅寧《公司理財》第一章第一章導(dǎo)論第一節(jié)公司理財?shù)幕靖拍畹诙?jié)公司理財?shù)幕驹瓌t第三節(jié)公司理財?shù)幕纠碚?/5/202312茅寧《公司理財》第一章第一節(jié)公司理財?shù)幕靖拍钜弧⒐纠碡數(shù)膬?nèi)涵二、公司理財?shù)哪繕?biāo)及其實現(xiàn)三、公司理財?shù)沫h(huán)境2/5/202313茅寧《公司理財》第一章一、公司理財?shù)膬?nèi)涵“一個企業(yè)所做的每一個決定都有其財務(wù)上的含義，而任何一個對企業(yè)財務(wù)狀況產(chǎn)生影響的決定就是該企業(yè)的財務(wù)決策。因此，從廣義上講，一個企業(yè)所做的任何事情都屬于公司理財?shù)姆懂??！薄_摩達蘭2/5/202314茅寧《公司理財》第一章傳說在很久很久以前，一個主人雇了三個忠實的仆人一次，主人要出遠門一年，他把自己的全部積蓄（30枚金幣）交給三位仆人保管，每人10枚一年后，當(dāng)主人回到家，三位仆人如下匯報A：我把金幣埋在安全的地方，現(xiàn)在完好無損B：我把金幣借給別人，現(xiàn)在連本帶利共有11枚C：我用金幣去做生意，現(xiàn)在共有14枚問題：哪位仆人值得贊揚？2/5/202315茅寧《公司理財》第一章1、公司理財?shù)亩xTofinance：“toraiseorprovidefundsorcapitalfor…”Corporatefinance的直譯是企業(yè)法人的融資，即公司的融資關(guān)鍵：OtherPeople’sMoney(OPM),無論是權(quán)益資本還是債務(wù)資本別人的錢不是easymoney由此帶來理財?shù)钠渌顒樱ㄍ顿Y決策、股利決策），目標(biāo)為出資人創(chuàng)造財富2/5/202316茅寧《公司理財》第一章全球資本市場的事實20世紀(jì)各大股市持續(xù)增長，長期投資股市的平均年回報率超出無風(fēng)險國債收益率6個百分點意味著投資者通過分散化投資組合可以得到高于投資無風(fēng)險國債6個百分點的回報（市場平均回報率）啟示對投資者：將錢長期放在一家不能提供高于市場平均報酬率的公司是不明智的任何一家公司，如果其長期不能給其股東提供高于市場平均回報率，最終將被投資者拋棄效率等于財富（價值創(chuàng)造）2/5/202317茅寧《公司理財》第一章2/5/202318茅寧《公司理財》第一章資本的作用何在資金不是稀缺資源，投入到資本市場的資金，從邏輯上只能獲得接近市場平均利潤率的收益，但是聚集起來的資本就是一種稀缺資源對于企業(yè)來說，單有資本是不夠的。在80年代末期的時候，永久自行車依然是中國最出色的輕工企業(yè)。在90年代初期的時候，她又成功上市，不過故事顯然往另一個方向發(fā)展了企業(yè)需要有一個完善的運營模式，該模式不只是代表過去的成功，重要的是要吻合未來的趨勢資本某種意義上和企業(yè)經(jīng)理的作用有類似之處。它本身并不提供機會，但它一定程度上保證了企業(yè)抓住機會，從趨勢中獲得利益2/5/202319茅寧《公司理財》第一章公司理財?shù)膬?nèi)涵財務(wù)管理——組織財務(wù)活動、處理財務(wù)關(guān)系的各項管理工作財務(wù)資源管理——如何獲得資本,并且讓有限的資本更勤奮地工作財富創(chuàng)造——追求財富增值的過程（價值創(chuàng)造）開源節(jié)流理財不同于會計會計(Account):基于歷史簿記與核算活動理財(Finance):基于未來確定價值和進行決策分析2/5/202320茅寧《公司理財》第一章2、財務(wù)管理企業(yè)主要財務(wù)活動資金籌措——長期融資決策資金投放——長期投資決策利潤分配——股利政策資金控制——營運資本管理財務(wù)分析與規(guī)劃——決策基礎(chǔ)2/5/202321茅寧《公司理財》第一章CurrentAssets流動資產(chǎn)FixedAssets固定資產(chǎn)1Tangible有形2Intangible無形CurrentLiabilities流動負債Long-TermDebt長期負債企業(yè)應(yīng)采取什么樣的長期投資策略？資本預(yù)算決策Shareholders’Equity股東權(quán)益公司財務(wù)決策：投資與融資資本結(jié)構(gòu)決策企業(yè)如何募集投資所需要的資金？2/5/202322茅寧《公司理財》第一章財務(wù)決策與公司價值公司價值可以被比作一個餅。資本預(yù)算決策考慮如何把餅做大。資本結(jié)構(gòu)決策好比最佳的分餅方案。如果分餅方案影響到餅的規(guī)模，則資本結(jié)構(gòu)決策發(fā)生作用。50%Debt50%Equity25%Debt75%Equity70%Debt70%負債30%Equity30%股權(quán)餅的大小是由未來現(xiàn)金收益決定的。2/5/202323茅寧《公司理財》第一章投資決策規(guī)則投資是一個廣義的概念一項投資的收益至少應(yīng)該和金融市場可獲得的收益機會一樣好。金融市場投資機會的收益率為基準(zhǔn)收益率，它投資者期望得到的收益率或預(yù)期收益率，它取決于投資的風(fēng)險項目的資本結(jié)構(gòu)收益由投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流衡量：增量投資回報率必須高于基準(zhǔn)收益率（HurdleRate）2/5/202324茅寧《公司理財》第一章融資決策規(guī)則在資本市場上，公司有不同的融資來源債務(wù)股權(quán)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)使公司價值最大化——融資組合的選擇與公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相匹配——融資類型的選擇2/5/202325茅寧《公司理財》第一章股利決策規(guī)則必須把回報股東作為公司重要目標(biāo)之一應(yīng)當(dāng)支付多少的股利如何選擇支付股利的形式現(xiàn)金回購剝離（spinoff）2/5/202326茅寧《公司理財》第一章基本概念基本原則基本理論長期投資決策長期融資決策營運資本管理財務(wù)專題:股利、購并、創(chuàng)值等財務(wù)分析與規(guī)劃2/5/202327茅寧《公司理財》第一章企業(yè)的本質(zhì)利益關(guān)系人(stakeholders)：任何可能影響企業(yè)目標(biāo)或被企業(yè)目標(biāo)影響的個人或集團所有者（股東，stockholders）債權(quán)人管理者員工供應(yīng)商與客戶政府與社會企業(yè)是各種利益相關(guān)者構(gòu)成的網(wǎng)絡(luò)（Web），價值是維系這一網(wǎng)絡(luò)的基礎(chǔ)（各方）2/5/202328茅寧《公司理財》第一章股東經(jīng)理員工供應(yīng)商顧客債權(quán)人政府社區(qū)聯(lián)盟伙伴環(huán)境2/5/202329茅寧《公司理財》第一章公司債權(quán)人員工要素市場產(chǎn)品市場股東董事會投票權(quán)監(jiān)督權(quán)紅利股本勞動工資投入現(xiàn)金產(chǎn)品現(xiàn)金債務(wù)利息資本市場2/5/202330茅寧《公司理財》第一章3、財富（價值）創(chuàng)造基本的利益相關(guān)人客戶（消費者）股東（所有者）公司財富（價值）直接來源于經(jīng)營活動（產(chǎn)品或服務(wù)市場），并最終通過財務(wù)活動（資本市場）來實現(xiàn)理財?shù)娜蝿?wù)：運用資本市場的機制來管理經(jīng)營活動，使所有者的價值最大化資金流的管理2/5/202331茅寧《公司理財》第一章源于經(jīng)營活動的價值驅(qū)動因素營銷定價策略全面質(zhì)量管理消費者滿意度與忠誠度研發(fā)運營效率供應(yīng)與采購智力資本產(chǎn)品組合2/5/202332茅寧《公司理財》第一章源于財務(wù)活動的價值驅(qū)動因素資本配置戰(zhàn)略性投資資本結(jié)構(gòu)資本成本投資者關(guān)系2/5/202333茅寧《公司理財》第一章采購與供應(yīng)過程核心生產(chǎn)過程營銷過程理財信息技術(shù)人力資源管理政府關(guān)系創(chuàng)新價值形成過程產(chǎn)品市場資本市場2/5/202334茅寧《公司理財》第一章經(jīng)營型戰(zhàn)略和交易型戰(zhàn)略經(jīng)營戰(zhàn)略(OperationalStrategies)如何有效管理企業(yè)和保持營運的高效率，影響經(jīng)營活動的價值驅(qū)動因素交易戰(zhàn)略(TransactionalStrategies)如何對企業(yè)進行有效定位，設(shè)計最優(yōu)的企業(yè)結(jié)構(gòu)，以獲得競爭力（長期融資、并購、合資、對外投資、戰(zhàn)略聯(lián)盟、MBO），影響財務(wù)活動的價值驅(qū)動因素2/5/202335茅寧《公司理財》第一章4、CFO(Chieffinancialofficer)的職責(zé)財務(wù)分析、預(yù)測與規(guī)劃投資與融資決策財務(wù)協(xié)調(diào)與控制與資本市場打交道與金融機構(gòu)的關(guān)系了解市場運作規(guī)律2/5/202336茅寧《公司理財》第一章典型的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)圖ChairmanoftheBoardand

ChiefExecutiveOfficer(CEO)董事會主席和首席執(zhí)行官BoardofDirectors董事會PresidentandChief

OperatingOfficer(COO)總裁和經(jīng)營總裁VicePresidentand

ChiefFinancialOfficer(CFO)副總裁和財務(wù)總裁Treasurer資金總管Controller財務(wù)總管CashManager現(xiàn)金經(jīng)理CapitalExpenditures投資預(yù)算經(jīng)理CreditManager信用經(jīng)理FinancialPlanning財務(wù)計劃經(jīng)理TaxManager稅務(wù)經(jīng)理FinancialAccounting財務(wù)會計經(jīng)理CostAccounting成本會計經(jīng)理DataProcessing

數(shù)據(jù)處理經(jīng)理2/5/202337茅寧《公司理財》第一章企業(yè)運營（實物資產(chǎn)）財務(wù)經(jīng)理投資者（1）發(fā)行證券得到現(xiàn)金（2）將現(xiàn)金投資于企業(yè)運營（3）運營產(chǎn)生現(xiàn)金（4）再投資、支付投資回報和納稅資本市場與中介（金融資產(chǎn)）政府2/5/202338茅寧《公司理財》第一章5、公司理財學(xué)的內(nèi)容財務(wù)金融學(xué)（Finance）定義（Merton）：研究個人和機構(gòu)如何在不確定條件下，對資金進行跨時空最優(yōu)配置（thestudyofthebehaviorofagentsinallocatinganddeployingtheirresources,bothspatiallyandacrosstime,inanuncertainenvironment）要素:時間和風(fēng)險2/5/202339茅寧《公司理財》第一章財務(wù)金融學(xué)的三大分支公司理財(Corporatefinance)融資(financing)理論——資本結(jié)構(gòu)理論治理(governance)理論估值(valuation)理論基礎(chǔ)：企業(yè)理論金融市場與中介(Financialmarkets&institution)投資學(xué)(Investment)

2/5/202340茅寧《公司理財》第一章二、公司理財?shù)哪繕?biāo)及其實現(xiàn)2/5/202341茅寧《公司理財》第一章1、利潤最大化目標(biāo)合理性生存與發(fā)展的必要條件考核企業(yè)效益的基本指標(biāo)問題定義的多重性定義的缺陷創(chuàng)造性會計2/5/202342茅寧《公司理財》第一章

關(guān)于定義的問題現(xiàn)金收益不等于會計利潤忽略時間價值不考慮收益的不確定性不考慮股權(quán)資本的成本面向歷史而不是面向未來特定會計準(zhǔn)則下的產(chǎn)物不能反映效率創(chuàng)造利潤不等于財富的增加2/5/202343茅寧《公司理財》第一章現(xiàn)金收益不等于會計利潤營業(yè)性支出與資本支出營業(yè)性支出（只在當(dāng)期產(chǎn)生收益的費用）：當(dāng)期扣除資本性支出（多期產(chǎn)生收益的費用）：各期攤提——R&D支出，廣告費用會計選擇非現(xiàn)金費用（折舊費，待攤費）：計入成本，但不產(chǎn)生現(xiàn)金流出折舊方法的選擇權(quán)責(zé)發(fā)生制與現(xiàn)金收付制——應(yīng)收與應(yīng)付當(dāng)期延遲付款、壞帳、提前付款、上期欠款2/5/202344茅寧《公司理財》第一章會計利潤的構(gòu)成會計利潤=現(xiàn)金利潤+應(yīng)記項目-資本化支出應(yīng)計項目包括存貨應(yīng)收帳款應(yīng)付帳款應(yīng)計項目增加的原因：存貨與應(yīng)收帳款的增加；應(yīng)付帳款的減少資本化支出包括：折舊費、攤提費等2/5/202345茅寧《公司理財》第一章江西贛粵高速公路（600269）2001年EPS為0.51元折舊按照國內(nèi)會計準(zhǔn)則，按總工作量(即車流量法)計算，2001年折舊僅為2800萬元公路總金額為37.7億多元，折舊率為0.74%，按此速度需要130多年實際工作年限平均只有28年，今后的折舊壓力會很大國際會計準(zhǔn)則是直線折舊，按30年直線折舊，年折舊額為1.2億元左右主營利潤為3.4億元，凈利潤1.8億元，所得稅率僅8%2/5/202346茅寧《公司理財》第一章報告利潤時間實現(xiàn)利潤2/5/202347茅寧《公司理財》第一章創(chuàng)造性會計(財務(wù)點金術(shù))因為穩(wěn)定的增長是公司追求的目標(biāo)，所以利用“熨斗”來“熨平”利潤是管理者的天職財務(wù)點金術(shù)：迅速實現(xiàn)帳面利潤，但不增加價值例：100萬元在一天內(nèi)實現(xiàn)40萬利潤購入10塊真金磚*9=9010塊鍍金磚*1=10報告：用100萬元得到20塊金磚，平均成本5萬元賣出真金：實現(xiàn)利潤（9-5）*10=402/5/202348茅寧《公司理財》第一章中國上市公司的盈余管理以現(xiàn)金流與報告利潤的差為考察指標(biāo)，按下列原則對上市公司進行分組，比較組別的差異不符合配股條件和符合配股條件是否ST（前兩年虧損，第三年虧與不虧）有H股（或B股）和沒有結(jié)論：下列公司盈余管理可能大要配股的公司力爭避免STR公司沒有執(zhí)行國際會計準(zhǔn)則的公司2/5/202349茅寧《公司理財》第一章利潤管理的缺陷---安然的例子無論以何種指標(biāo)衡量，安然2000年的業(yè)績均可稱是成功……2000年企業(yè)凈利潤創(chuàng)歷史最高水平。安然聚焦（laser-focused）于每股盈余，而我們希望公司強勁的盈余表現(xiàn)得以持續(xù)。”——安然2000年年報

盈余管理的基礎(chǔ)：股票價格=每股盈余×市盈率100=5*20如果市盈率不變，則如果每股盈余增長，股價就會隨著上升在衡量企業(yè)業(yè)績和價值時，單純的每股盈余成為可靠程度相當(dāng)?shù)偷闹笜?biāo)2/5/202350茅寧《公司理財》第一章利潤管理的手段削減研發(fā)投資：從節(jié)約當(dāng)期費用考慮過度投資：通過大量投資低回報率的項目（只要回報率高于債務(wù)的稅后成本，但不考慮股權(quán)資本成本）美國前者為4-5%，后者為10-12%知名投資家詹姆士·凱諾斯在安然破產(chǎn)一年前賣空該公司股票，他之所以敢為安然的崩潰下賭注，是基于對安然資本回報率僅為7%的評估，他認為這大大低于投資者從像安然這樣的高風(fēng)險企業(yè)所應(yīng)得回報交易加載:增加賒賬，導(dǎo)致應(yīng)收賬款和壞賬膨脹

過度負債：充分利用杠桿，避免攤薄，最后成為“壓死駱駝的稻草”

欺詐性的會計操縱

2/5/202351茅寧《公司理財》第一章中國經(jīng)濟的“資產(chǎn)負債表增長”從1996年至2001年，中國的名義國內(nèi)生產(chǎn)總值增加了40％，或年均增長7％，但同期企業(yè)利潤卻在不斷下滑1996年利潤總額位于前20名的A股上市公司的利潤之和超過100億元，2001年只有9400萬元人民幣在同一時期內(nèi)，在銀行貸款和資本市場融資的支持下，這些企業(yè)的總資產(chǎn)及總股本分別上升了100％和50％結(jié)論：公司資產(chǎn)負債表的變化與國內(nèi)生產(chǎn)總值的統(tǒng)計增長是大體一致的，但企業(yè)效益的變化卻完全相反“資產(chǎn)負債表增長”——增長并不體現(xiàn)為經(jīng)濟的實際回報，反映不到企業(yè)的損益表上

2/5/202352茅寧《公司理財》第一章強調(diào)效率的意義會計凈利潤不等于價值創(chuàng)造任何資本都有成本讓有限的資本（財務(wù)資源）更勤奮地工作？效率等于價值創(chuàng)造趨勢從規(guī)模為先轉(zhuǎn)向效率為先從關(guān)注利潤表轉(zhuǎn)向關(guān)注資產(chǎn)負債表：不僅看獲得了多少利潤，而且要看為此占用了企業(yè)多少財務(wù)資源更輕、更快2/5/202353茅寧《公司理財》第一章更輕：輕資產(chǎn)戰(zhàn)略輕資產(chǎn)戰(zhàn)略（AssetlightStrategy）：運用企業(yè)的無形資產(chǎn)或智力資本，而不是有形資產(chǎn)成功的經(jīng)驗規(guī)范的流程完善的治理關(guān)系資源品牌有形資產(chǎn)輕，無形資產(chǎn)重相對于資本經(jīng)營，可以獲得更強的盈利能力，更快的速度和更持續(xù)的增長耐克公司沒有自己的一家工廠2/5/202354茅寧《公司理財》第一章更快：沃爾瑪與老K之爭沃爾瑪?shù)匿N售利潤率低于Kmart（老K），但是這并不說明沃爾瑪?shù)慕?jīng)營績效差低利潤率可能代表了良好的客戶滿意度，因為沃爾瑪百貨的低價促銷政策吸引了廣大客戶，加快其銷售運轉(zhuǎn)速度Kmart與沃爾瑪?shù)牟罹囿w現(xiàn)在庫存周轉(zhuǎn)次數(shù)，后者是前者的2倍多沃爾瑪?shù)某晒χ朗窃谟谧非笮?，而不是利潤率為提高庫存周轉(zhuǎn)次數(shù)，Kmart7年內(nèi)換了6個CIO，現(xiàn)在已經(jīng)無人敢來應(yīng)聘（職業(yè)墳?zāi)梗?/5/202355茅寧《公司理財》第一章如何解決問題效率的提高需要綜合配套改革CEO負責(zé)組織結(jié)構(gòu)的改變COO負責(zé)工作習(xí)慣的改變CIO負責(zé)生產(chǎn)技術(shù)的改變由于上述改變需要時間，CFO要負責(zé)資本投資方案的制訂和財務(wù)資源的保障2/5/202356茅寧《公司理財》第一章2、價值最大化目標(biāo)價值的內(nèi)含內(nèi)在價值：清算價值與持續(xù)經(jīng)營價值以事實作為依據(jù)：資產(chǎn)、收益、股利、前景靈活性：動態(tài)、近似、不確定內(nèi)在價值的估計帳面價值——面向過去（基于交易）市場價值——面向未來（收益貼現(xiàn)）估值模型——面向數(shù)據(jù)（財務(wù)模型）2/5/202357茅寧《公司理財》第一章帳面價值不等于內(nèi)在價值資產(chǎn)的內(nèi)在價值為該資產(chǎn)未來創(chuàng)造價值的能力，即預(yù)期未來創(chuàng)造的現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和（面向未來）帳面價值反映獲得資產(chǎn)的歷史成本（面向過去）“除非一個企業(yè)將要破產(chǎn)，否則其價值取決于該企業(yè)未來創(chuàng)造的收益流，而其擁有的資產(chǎn)并沒有什么意義，它們只是創(chuàng)造收益流的必要條件之一。沒有任何資產(chǎn)、卻能創(chuàng)造收益流的企業(yè)是最好的企業(yè)”------HigginsWhatyouspentdoesn’tmatter.Whatyoufounddoes.無形資產(chǎn)（智力資本）成為創(chuàng)造價值的主要來源，但沒有在資產(chǎn)負債表上得到適當(dāng)?shù)姆从?/5/202358茅寧《公司理財》第一章會計報表的缺陷金融衍生工具天天在出新花樣，可是至今還在傳統(tǒng)會計的“表外”游游蕩蕩；無形資產(chǎn)越來越不容小覷，可是在傳統(tǒng)會計報表里還是鮮有亮相；智力資本早就在興風(fēng)作浪，可是還沒資格在會計報表里粉墨登場；2/5/202359茅寧《公司理財》第一章ReportingontheCorporateInvestmentBowman,Archibald1938.Thoughyourbalance-sheet’samodelofwhatbalance-sheetshouldbe,Typedandruledwithgreatprecisioninatypethatallcansee;Thoughtthegroupingoftheassetsiscommendableandclear,Andthedetailswhicharegivenmorethanusuallyappear;Thoughtinvestmentshavebeenvaluedatthesalepriceoftheday,Andtheauditor’scertificateshowseverythingO.K.;Oneassetisomitted-anditsworthIwanttoknow,Theassetisthevalueofthemenwhoruntheshow.2/5/202360茅寧《公司理財》第一章內(nèi)在價值的決定因素創(chuàng)造價值的能力，即預(yù)期在未來各期所產(chǎn)生現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和V=∑CFt/(1+k)t預(yù)期現(xiàn)金流大小及時間分布先后資產(chǎn)經(jīng)濟壽命期長短與現(xiàn)金流風(fēng)險特征相對應(yīng)的貼現(xiàn)率k，即資本成本(costofcapital)“經(jīng)濟學(xué)家知道任何東西的價格，而對其價值一無所知”2/5/202361茅寧《公司理財》第一章2/5/202362茅寧《公司理財》第一章2/5/202363茅寧《公司理財》第一章目標(biāo)層次公司價值最大化：全體利益相關(guān)者（Stakeholders）股東財富最大化所有者股票市場價格的最大化價格反映內(nèi)在價值2/5/202364茅寧《公司理財》第一章隱含假設(shè)（1）管理者目標(biāo)與股東目標(biāo)一致（2）債權(quán)人受到完全的保護（3）管理者不誤導(dǎo)或欺騙金融市場，且市場得到足夠的信息供給，從而對公司績效做出理性的判斷（4）不存在社會成本2/5/202365茅寧《公司理財》第一章管理者：選擇項目籌集資金支付股利社會債權(quán)人股東金融市場股東大會董事會財富最大化受到保護信息市場價格等于內(nèi)在價值未帶來成本2/5/202366茅寧《公司理財》第一章目標(biāo)與假設(shè)股票價格最大化：全部4條假設(shè)公司價值最大化：假設(shè)1和4股東財富最大化：假設(shè)1、2和4問題1：公司可以為股東創(chuàng)造更多的財富，但未必會形成更多的社會總財富問題2：市場或股東是“短視”的2/5/202367茅寧《公司理財》第一章股票價格最大化的理由股票價格在所有績效指標(biāo)中最具有觀察性在理性市場上股票價格趨向于反映公司決策的長期影響利用股票價格指標(biāo)決策易于做出明確的說明例：美林宣布涉足網(wǎng)上交易，股價下跌10%，原因在于網(wǎng)上交易收費為傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)人交易收費的30%，但美林的標(biāo)準(zhǔn)卻是其他網(wǎng)上交易商的3倍2/5/202368茅寧《公司理財》第一章對股票價格最大化的質(zhì)疑難以說明財務(wù)決策如何影響股票價格更多了解企業(yè)的管理者在做出決策時，為何要考慮見識較少的外部投資者的評價影響股票價格的綜合因素超出公司控制的范圍2/5/202369茅寧《公司理財》第一章增長是企業(yè)永恒的主題增長是影響價值的最重要因素之一增長應(yīng)當(dāng)是健康的，即均衡增長（BalancedGrowth），要避免成長性破產(chǎn)（growingbroke)有利可圖的（profitable）——創(chuàng)造利潤可持續(xù)的（sustainable）——有資金保障有資本效率的（capitalefficient）———利潤大于資本成本2/5/202370茅寧《公司理財》第一章

3、其他可能的目標(biāo)銷售極大化：市場份額生存——長壽的必要條件保守的財務(wù)政策對周圍環(huán)境的敏感性凝聚力與認同感管理的寬容性利益相關(guān)者價值最大化多目標(biāo)等于無目標(biāo)股東利益至上還是利益相關(guān)者利益至上？2/5/202371茅寧《公司理財》第一章例：日本經(jīng)濟企劃廳的調(diào)查(1000家日企和1000家美企)

（最重要為3分，最低為0分）2/5/202372茅寧《公司理財》第一章4、目標(biāo)的實現(xiàn)(委托代理問題)

目標(biāo)的分歧經(jīng)理與股東股東與債權(quán)人股東與其他利益人強調(diào)股東財富最大化的缺陷經(jīng)營者的利益背離股東利益股東剝奪債權(quán)人財產(chǎn)可能制造大量社會成本股東信息不完備，或錯誤反應(yīng)2/5/202373茅寧《公司理財》第一章管理者：選擇項目籌集資金支付股利社會債權(quán)人股東金融市場很少控制真實情況以犧牲股東利益為代價保護自己利益無法追蹤公司成本較大的社會成本被股東剝奪信息被拖延或誤導(dǎo)市場價格不等于內(nèi)在價值：短視；波動過大；過度反應(yīng)；內(nèi)幕操縱2/5/202374茅寧《公司理財》第一章例：AT&T公司收購NCR公司NCR處于發(fā)展上升階段，股價從82年的每股9美元增至65美元。AT&T的出價為每股90美元，且價錢還可以商量利益相關(guān)人的反映反對者：總裁、大多數(shù)員工、客戶、所在地（Ohio州的Dayton）居民、長期及個人投資者支持者：持股70%以上的機構(gòu)投資者2/5/202375茅寧《公司理財》第一章產(chǎn)權(quán)基本理論剩余利潤占有理論：占有剩余利潤是企業(yè)家追求效益的基本激勵動機前提：給定市場競爭和控制權(quán)收益資產(chǎn)擁有理論：資產(chǎn)的排他性保證對資產(chǎn)關(guān)切的激勵前提：不存在道德風(fēng)險私有化理論2/5/202376茅寧《公司理財》第一章超產(chǎn)權(quán)理論激勵只有在市場競爭的前提下才能對經(jīng)營者發(fā)揮作用信息激勵論：信息比較動力生存動力信譽動力2/5/202377茅寧《公司理財》第一章代理成本為鼓勵代理人采取使委托人利益極大化的行為所用的監(jiān)督、約束、激勵和懲罰等措施所對應(yīng)的成本，即讓代理人代表委托人做的成本增量監(jiān)督成本合約成本（激勵成本）機會損失2/5/202378茅寧《公司理財》第一章減少代理成本（管理者）方法市場經(jīng)理人才市場公司控制市場——兼并威脅資本市場產(chǎn)品市場治理結(jié)構(gòu)——增加股東權(quán)力激勵——讓管理者像股東那樣思考年薪+獎金+股票期權(quán)2/5/202379茅寧《公司理財》第一章公司治理結(jié)構(gòu)要解決的問題經(jīng)理層的激勵機制：解決代理人行為引起的不積極、不努力和濫用職權(quán)問題，即利益與動機問題經(jīng)理層的管理能力：解決經(jīng)理層能力與環(huán)境要求不適應(yīng)的問題，即認識與能力問題在解決不積極的問題時，還應(yīng)解決不稱職的問題2/5/202380茅寧《公司理財》第一章能用股價來衡量經(jīng)理業(yè)績嗎？影響股價因素（6個）：經(jīng)理可控制的因素（4個）：資本結(jié)構(gòu)、投資計劃、NOPAT、未來預(yù)期收益值經(jīng)理不可控制的因素（2個）：資本成本、未來預(yù)期收益實現(xiàn)的時點一般情況下管理層只能影響股價的25%2/5/202381茅寧《公司理財》第一章三、企業(yè)理財?shù)沫h(huán)境2/5/202382茅寧《公司理財》第一章1、金融市場環(huán)境融資和間接投資的場所有價值信息的來源提供各種金融服務(wù)一級市場：通過發(fā)行證券提供增長所需的資金二級市場：進行已發(fā)行證券的交易，通過價格的變化將公司創(chuàng)造（或破壞）價值的決策轉(zhuǎn)換成股東財富的增加（或減少）2/5/202383茅寧《公司理財》第一章2、經(jīng)濟環(huán)境宏觀經(jīng)濟環(huán)境經(jīng)濟周期經(jīng)濟發(fā)展水平經(jīng)濟體制經(jīng)濟政策微觀經(jīng)濟環(huán)境產(chǎn)品市場環(huán)境采購環(huán)境生產(chǎn)環(huán)境組織環(huán)境人員環(huán)境2/5/202384茅寧《公司理財》第一章3、法律環(huán)境約束財務(wù)活動的法律、法規(guī)、規(guī)章制度組織稅務(wù)財務(wù)會計證券2/5/202385茅寧《公司理財》第一章思科的財務(wù)戰(zhàn)略成立16年后成為全球市值最高公司（5550億美元）公司非常輕，以適應(yīng)變化的需求：99年總資產(chǎn)147億美元，固定資產(chǎn)凈值僅為8億美元；中長期債務(wù)為零；總部40幢大樓均為租賃；年170億的銷售由全球30多家企業(yè)提供，自己只擁有3家多元化的約束條件：在進入的每一個市場，必須占據(jù)第一或第二，否則退出2/5/202386茅寧《公司理財》第一章思科的財務(wù)戰(zhàn)略（續(xù)）全員期權(quán)：對于一個很輕的公司，人才是最重要的資產(chǎn)，40%的期權(quán)發(fā)放給普通員工，每人在股權(quán)上的年平均收益為3萬美元收購成為發(fā)展的核心：93年來斥資400億，收購60多家企業(yè)，內(nèi)容為收購員工和下一代產(chǎn)品結(jié)果：過去3年研發(fā)費用34億美元，競爭對手朗訊和北方電信分別為117億和78億2/5/202387茅寧《公司理財》第一章第二節(jié)公司理財?shù)幕驹瓌t一、行為原則二、價值原則三、財務(wù)交易原則2/5/202388茅寧《公司理財》第一章一、行為原則2/5/202389茅寧《公司理財》第一章1、自利原則人們按自己的財務(wù)利益行事：對于財務(wù)交易活動，所有機構(gòu)都會選擇對自己經(jīng)濟利益最大的行為應(yīng)用：沒有免費的午餐代理問題2/5/202390茅寧《公司理財》第一章2、雙方交易原則每一項財務(wù)交易都至少存在兩方應(yīng)用：套利機會不會長期存在在財務(wù)決策時不要為我為中心2/5/202391茅寧《公司理財》第一章3、信號傳遞原則行動傳遞信息應(yīng)用：

利用實際的行為推斷不能直接觀察到的財務(wù)信息逆向選擇2/5/202392茅寧《公司理財》第一章4、模仿原則以別人的行為作為借鑒應(yīng)用：當(dāng)理論無法提供最佳方案（資本結(jié)構(gòu)的選擇）當(dāng)信息成本過高（資產(chǎn)估價）自由跟莊（跟隨戰(zhàn)略）2/5/202393茅寧《公司理財》第一章二、價值原則2/5/202394茅寧《公司理財》第一章1、現(xiàn)值原則貨幣時間價值（時效性）——不同時間的等面值貨幣不等價不同時刻實現(xiàn)的現(xiàn)金收益不能簡單相加現(xiàn)值（PresentValue）與終值（FutureValue）資產(chǎn)價值等于其預(yù)期未來產(chǎn)生各期現(xiàn)金收益的現(xiàn)值之和2/5/202395茅寧《公司理財》第一章時間價值的來源人性不耐——放棄當(dāng)前的消費必須要用未來更多的消費來補償投資機會——貨幣在流動中增值鳥論──“Onebirdinhandisworthtwobirdsinbush”（厭惡風(fēng)險）通貨膨脹2/5/202396茅寧《公司理財》第一章終值：單期的例子如果你將10,000美元在5%的利率下投資一年，投資將增長到10,500美元$500美元為利息($10,000×.05)$10,000是本金($10,000×1)$10,500是應(yīng)得總額。計算如下：$10,500=$10,000×(1.05).投資期滿應(yīng)得總額稱為終值（FutureValue(FV)計算FV的公式可以寫成FV=C1×(1+r)這里C1為現(xiàn)期的現(xiàn)金流，而r為相應(yīng)的利率FV2/5/202397茅寧《公司理財》第一章現(xiàn)值：單期的例子當(dāng)利率為5%時，如果一年年末你可以得到10,000美元，則該投資以今天美元價值計算值9,523.81美元。借方今天準(zhǔn)備的在一年期滿時用來支付10,000美元的金額稱作10,000美元的現(xiàn)值（PresentValue，PV)注意：$10,000=$9,523.81×(1.05)在這單期的例子中，計算現(xiàn)值PV的公式為：PV2/5/202398茅寧《公司理財》第一章終值FVn與現(xiàn)值PV0給定期限n和收益率r已知現(xiàn)值（PresentValue)PV0

FVn=PV0(1+r)n=PV0FV(r,n)已知終值（FutureValue)FVnPV0=FVn(1+r)-n=FVnPV(r,n)r——貼現(xiàn)率（必要報酬率）2/5/202399茅寧《公司理財》第一章終值和復(fù)利計算0123452/5/2023100茅寧《公司理財》第一章[例1]購買1,000元四年期有價證券,按年利率5%復(fù)利計息，第四年年末一次還本付息。第四年年末的本利和應(yīng)為多少?F4=P(1+i)4

=1,000(1+5%)4=1,215.51元表1一次支付終值系數(shù)表：(F/P,i,n)=(1+i)n利率i期數(shù) 4% 5% 6% 1 1.0400 1.0500 1.0600 2 1.0816 1.1025 1.1236 3 1.1249 1.1576 1.1910 4 1.1699 1.2155 1.2625 5 1.2167 1.2763 1.3382

由表1中查得(F/P,5%,4)=1.2155，代入上式可得：2/5/2023101茅寧《公司理財》第一章[例2]如果你有多余現(xiàn)金，可以購買四年到期一次償還1,215.5元的低風(fēng)險有價證券,假設(shè)目前四年期同等風(fēng)險的有價證券提供5%的利率。這5%就是你現(xiàn)在的機會成本率，即你在類似風(fēng)險的其他投資中能夠獲得的收益率。你愿意花多少錢購買這一有價證券？答：P=F4=F4(P/F,5%,4)=1,215.50.8227=1,000元2/5/2023102茅寧《公司理財》第一章例：單期問題某公司考慮出售一塊地產(chǎn)。A愿出價100萬；B愿出價115萬，但一年后付款公司可以將現(xiàn)款存入銀行，利率為10%100萬的終值=(1+10%)100=110萬115萬的現(xiàn)值=115/(1+10%)=104.55結(jié)論：接受B的出價2/5/2023103茅寧《公司理財》第一章多期問題：年金年金：未來一系列的、持續(xù)一段時間的現(xiàn)金{CF1，CF2，…，CFn}等額年金：{CF，CF，…，CF

}穩(wěn)定增長年金：CFt=CFt-1(1+g)年金現(xiàn)值：∑CFt/(1+r)t

等額年金現(xiàn)值：CF/r*[1-1/(1+r)n]穩(wěn)定增長年金現(xiàn)值：CF/(r-g)*[1-[(1+g)/(1+r)]n]2/5/2023104茅寧《公司理財》第一章永續(xù)年金永續(xù)年金：期限無限長的年金序列永續(xù)等額年金現(xiàn)值：CF/r永續(xù)增長年金現(xiàn)值：CF/(r-g)2/5/2023105茅寧《公司理財》第一章問題（復(fù)利的陷井）每年投入1.4萬元，持續(xù)40年，年收益率20%年份投入增加財富總財富10 14 36 36 20 14 225 261 30 14 13941655 40 14 862610281 可能的問題結(jié)果對收益率非常敏感。如若為15%，則40年后財富只有2500萬元左右。林中的鳥，不是手中的鳥2/5/2023106茅寧《公司理財》第一章應(yīng)用之一：債券與股票的定價金融證券的價值=未來現(xiàn)金流期望值的現(xiàn)值之和要給債券和股票定價，我們需要： 估計將來現(xiàn)金流：規(guī)模（多少）發(fā)生時間（什么時候）以適當(dāng)利率把未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)貼現(xiàn)率應(yīng)該與證券風(fēng)險相當(dāng)2/5/2023107茅寧《公司理財》第一章債券的定價債券的價值等于債券未來各期支付利息與還本金的現(xiàn)值之和設(shè)市場利率為r，每年的利息為It，本金償還PtP0=∑(It+Pt)/(1+r)t結(jié)論：價值取決于付息還本方式2/5/2023108茅寧《公司理財》第一章不同債券的定價純貼現(xiàn)債券（purediscountbond，或零息票債券）：不付息，到期一次還本FP0=F/(1+r)T息票債券（level-couponbond）：每期付息C，到期一次還本F

P0=C/(1+r)

+…+(C+F)/(1+r)T永久債券（consol）：無到期日P0=C/r2/5/2023109茅寧《公司理財》第一章市場利率與債券價格的關(guān)系對于息票債券，設(shè)息票利率為r’，則利息C=r’*F,市場利率為rr’>r,債券價格大于面值（溢價）r<r，債券價格低于面值（折價）r’=r，債券價格等于面值（平價）到期收益率（yieldtomaturity）：對于給定的債券市場價格P0，使得債券未來支付的本金與利息現(xiàn)值之和的貼現(xiàn)率YP0=∑(It+Pt)/(1+Y)t

2/5/2023110茅寧《公司理財》第一章應(yīng)用之二：股利定價模型股票價值等于公司未來所支付的各期現(xiàn)金股利Div的現(xiàn)值之和P0=∑Divt/(1+ke)tke:股東必要報酬率（權(quán)益資本成本）預(yù)期Div的變化一般模式穩(wěn)定增長二階段模型：先高速增長，后穩(wěn)定增長2/5/2023111茅寧《公司理財》第一章戈登（Gorden）模型：穩(wěn)定增長 Sincefuturecashflowsgrowataconstantrateforever,thevalueofaconstantgrowthstockisthepresentvalueofagrowingperpetuity: 因為將來現(xiàn)金流永遠以固定比率增長，持續(xù)增長股票價值相當(dāng)于永續(xù)增長年金的現(xiàn)值：Assumethatdividendswillgrowataconstantrate,g,forever.i.e.

假定股利增長率永遠固定為g，即：...DIV12/5/2023112茅寧《公司理財》第一章例：Edison電力公司公司處于穩(wěn)定增長：作為電力公司，增長受到管制穩(wěn)定的財務(wù)杠桿比率90-94年平均每年凈現(xiàn)金流為4.6億美元，股利發(fā)放4.42億美元，占96.08%94年EPS=$3，Div=$2.04,g=5%，ke=11.63%P=2.04(1+0.05)/(0.1163-0.05)=31.6795年3月實際交易價為$26.752/5/2023113茅寧《公司理財》第一章何謂穩(wěn)定增長率預(yù)期將永久保持的每股股利的增長率也可用永久保持的收益（EPS）的增長率代替，因為要求EPS預(yù)期也以相同的速度增長，否則要么股利將超過收益要么股利支付率趨于0合理的穩(wěn)定增長率不可能比宏觀經(jīng)濟增長率高g=留存比率×留存收益回報率2/5/2023114茅寧《公司理財》第一章股利模型的可能問題不支付股利或支付低股利的公司如何定價？股利定價模型的結(jié)果偏低，可能的原因之一是未利用資產(chǎn)（無形資產(chǎn)）的價值無法體現(xiàn)與市場對立：宏觀因素的影響無法反映牛市時無法找到價值低估的股票2/5/2023115茅寧《公司理財》第一章

應(yīng)用之三：項目價值評估問題：你的決策能否創(chuàng)造價值？前提：凈現(xiàn)值大于零凈現(xiàn)值：未來各期凈現(xiàn)金收益的現(xiàn)值之和減初始投資值V=∑CFt/(1+r)t–I0一項投資只有在其預(yù)期產(chǎn)生的未來現(xiàn)金收益的現(xiàn)值超過實施該投資的初始現(xiàn)金支出時,才會增加(或為公司創(chuàng)造)價值2/5/2023116茅寧《公司理財》第一章投資012n-1nCF1CF2CFn-1CFn2/5/2023117茅寧《公司理財》第一章影響現(xiàn)值的因素貼現(xiàn)率r——必要報酬率必要報酬率——投資者能夠接受的最低報酬率或資本成本現(xiàn)金流的大小與時間分布資產(chǎn)經(jīng)濟壽命期2/5/2023118茅寧《公司理財》第一章例：投資100萬,以后得到120萬期望收益率為10%100萬終值120萬現(xiàn)值價值t=1110 109.99.9t=212199.17-0.83注：若要在第1年末得到120萬元，當(dāng)前需要投入109.9萬元109.9(1+10%)=1202/5/2023119茅寧《公司理財》第一章2、靈活性原則問題：相機決策能力的價值經(jīng)營環(huán)境越來越不確定要求決策的動態(tài)性和多階段性隨著時間的推移，項目的前景將變得越來越確定在實施過程中，如果決策者能夠?qū)嵤┲鲃拥墓芾?，則將為企業(yè)增加價值選擇權(quán)（Option）有價值Realoption(實物或?qū)嶋H期權(quán)）2/5/2023120茅寧《公司理財》第一章韋爾奇的管理思想(FORCE)F(Flexible)——靈活性O(shè)(Organizational)——條理化R(Result-Orientated)——結(jié)果導(dǎo)向C(Communication)——溝通E(Education)——教育2/5/2023121茅寧《公司理財》第一章靈活性在投資決策中的體現(xiàn)決策的可延遲性：項目的擴張與縮小項目的轉(zhuǎn)換：投入品；產(chǎn)出品項目的暫停與中止戰(zhàn)略（增長）期權(quán)2/5/2023122茅寧《公司理財》第一章靈活性在融資決策中的體現(xiàn)證券設(shè)計問題可轉(zhuǎn)換證券可贖回債券（債券替代問題）在市場利率較高時發(fā)行了長期債券市場利率下降時面對高融資成本收回高成本、未到期的老債，發(fā)行低成本的新債？有限責(zé)任制2/5/2023123茅寧《公司理財》第一章財務(wù)靈活性公司動用閑置資金和剩余負債能力應(yīng)對未來可能產(chǎn)生的不可預(yù)見的緊急情況把握未預(yù)見機會的能力做財務(wù)上的自主選擇者，而不是乞討者，因為機會首先敲響有錢人的大門銀行只會愿意把錢借給那些不需要錢的企業(yè)2/5/2023124茅寧《公司理財》第一章財務(wù)靈活性的意義在將來有好項目時有可能采納給管理者更多的權(quán)力空間為應(yīng)付將來某一天迫切的注資需求而打開的窗口可能會在最需要資金的時刻關(guān)閉（封鎖天窗）千萬不要把短期借款用于長期投資資本市場是錦上添花，而不是雪中送炭晴天送傘，雨天收傘2/5/2023125茅寧《公司理財》第一章新的風(fēng)險價值觀傳統(tǒng)觀念風(fēng)險等于危險；風(fēng)險越大，價值越小新觀念——Changeiswhatcreatesopportunity：風(fēng)險不等于危險；風(fēng)險越大，機會越多2/5/2023126茅寧《公司理財》第一章

3、增量原則財務(wù)決策的總體觀成本觀——決策成本與沉淀成本沉淀成本：決策前已發(fā)生成本收益觀——增量收益項目的替代性與互補性2/5/2023127茅寧《公司理財》第一章三、財務(wù)交易原則2/5/2023128茅寧《公司理財》第一章

1、風(fēng)險原則風(fēng)險是影響財務(wù)決策（投資價值、融資成本）的基本因素之一風(fēng)險（risk）不等于危險風(fēng)險=危（險）機（會）決策的預(yù)期結(jié)果與實際結(jié)果之間可能偏差原因：morethingscanhappenthanwillhappen2/5/2023129茅寧《公司理財》第一章結(jié)論風(fēng)險通常是指某一特定的決策所帶來結(jié)果的變動性大?。╲olatility）如果某一決策只有一種結(jié)果，則它就沒有風(fēng)險風(fēng)險源于外部環(huán)境因素的不確定性，以及這種不確定性給決策結(jié)果帶來的多重性和不可預(yù)測性2/5/2023130茅寧《公司理財》第一章風(fēng)險的傳統(tǒng)度量標(biāo)準(zhǔn)差或標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)：期望值圍繞期望值的上下波動問題：假設(shè)對稱波動：圍繞期望值波動的可能性相同計算基于歷史2/5/2023131茅寧《公司理財》第一章收益與收益率

現(xiàn)金收益：現(xiàn)金收入和以現(xiàn)金計算的資產(chǎn)價值變化之和=股利+期初期末價格變化Time時間01期初投資InitialinvestmentEndingmarketvalue期末市值Dividends股利

收益率：現(xiàn)金收入和以現(xiàn)金計算的資產(chǎn)價值變化之和與期初投資之比==（股利+期初期末價格變化）/期初價格=股利收益率+資本利得率2/5/2023132茅寧《公司理財》第一章

關(guān)于收益的統(tǒng)計量資本市場收益的歷史可以用以下幾個概念描述：（算術(shù)）平均收益收益標(biāo)準(zhǔn)差2/5/2023133茅寧《公司理財》第一章美國證券市場歷史收益，1926-1999–90%+90%0%

Average StandardDistributionSeries AnnualReturnDeviation 分布系列 平均年收益 標(biāo)準(zhǔn)差 LargeCompanyStocks 13.0% 20.3%SmallCompanyStocks 17.7 33.9Long-TermCorporateBonds 6.1 8.7Long-TermGovernmentBonds 5.6 9.2U.S.TreasuryBills 3.8 3.2Inflation 3.2 4.5 大公司股票小公司股票長期公司債券長期政府債券美國國庫券通貨膨脹2/5/2023134茅寧《公司理財》第一章股票平均收益與無風(fēng)險收益風(fēng)險溢價是承擔(dān)風(fēng)險的額外回報（高于無風(fēng)險回報率）關(guān)于股市數(shù)據(jù)最重要的觀察之一就是，從長期看來股票收益高于無風(fēng)險投資收益。1926年到1999年期間 公司股票收益平均高出無風(fēng)險收益

9.2%=13.0%–3.8% 小公司股票收益平均高出無風(fēng)險收益

13.9%=17.7%–3.8% 長期公司債券收益平均高出無風(fēng)險收益

2.3%=6.1%–3.8%2/5/2023135茅寧《公司理財》第一章風(fēng)險回報權(quán)衡年均收益率小公司股票大公司股票長期國債美國國庫券年均收益率標(biāo)準(zhǔn)差2/5/2023136茅寧《公司理財》第一章1926年-1999年收益率的波動情況普通股長期國債美國國庫券2/5/2023137茅寧《公司理財》第一章例：傳統(tǒng)風(fēng)險指標(biāo)的缺陷現(xiàn)有$10萬，面對兩個投資A和B，期限一個月，可能的結(jié)果如下項目結(jié)果1概率結(jié)果2概率結(jié)果3概率A120.880.140.1B120.180.840.12/5/2023138茅寧《公司理財》第一章風(fēng)險指標(biāo)AB期望值10.88標(biāo)準(zhǔn)差2.561.78標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)0.2370.223VaR(90%)662/5/2023139茅寧《公司理財》第一章分析根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)差和標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)，項目A的風(fēng)險要小于項目B根據(jù)VaR，兩者風(fēng)險相同但從直觀上看，項目A風(fēng)險更小問題：期望值：為相同決策重復(fù)大量次后所能觀察到的結(jié)果標(biāo)準(zhǔn)差：波動并不是對稱的，正偏和負偏的機會不相等2/5/2023140茅寧《公司理財》第一章新的風(fēng)險度量指標(biāo)基準(zhǔn)值X*：預(yù)期平均值或平衡點，即用于評判決策結(jié)果好壞的標(biāo)準(zhǔn)，如盈虧平衡點或期望收益有利結(jié)果——正偏（Upside），優(yōu)于基準(zhǔn)的結(jié)果，即樂觀值Max(0,X-X*)不利結(jié)果——負偏（Downside），劣于基準(zhǔn)的結(jié)果，即后悔值Max(0,X*-X)《風(fēng)險規(guī)則》，中國人民大學(xué)出版社，2000年7月2/5/2023141茅寧《公司理財》第一章例1風(fēng)險的重新定義以$10萬為基準(zhǔn)，即盈虧平衡點后悔值表示可能的虧損（不計資金成本），可能后悔值分別是0、2和6項目A的期望后悔值為0.8項目B的期望后悔值為2.2樂觀值表示可能的回報（不計資金成本），可能樂觀值分別是2、0和0項目A的期望樂觀值分別為1.6項目B的期望樂觀值為0.22/5/2023142茅寧《公司理財》第一章A項目B項目0.8(12,2,0)0.1(8,0,2)0.1(4,0,8)10100.1(12,2,0)0.8(8,0,2)0.1(4,0,8)概率，（結(jié)果，樂觀值，后悔值）2/5/2023143茅寧《公司理財》第一章新定義的積極意義一項風(fēng)險決策可以分解為兩項風(fēng)險決策的組合負偏部分，這是真正的風(fēng)險所在，即希望回避的，其大小由后悔值表示正偏部分，它代表決策者希望得到的結(jié)果，其大小由樂觀值表示正是由于正偏部分可能收益的存在，使得決策者愿意承擔(dān)負偏部分的可能損失樂觀值總是與后悔值相伴的，正確的風(fēng)險管理既要看到潛在正偏的吸引力，又要關(guān)注負偏可能帶來的后悔值2/5/2023144茅寧《公司理財》第一章=+正偏-負偏價格損益買入價風(fēng)險的分解2/5/2023145茅寧《公司理財》第一章未來不確定性的層次休.考斯尼等，《不確定性管理》，《哈佛商業(yè)評論》精粹譯叢，第二輯，中國人民大學(xué)出版社，2000年6月第一層次：前景清晰明確第二層次：有幾種可能的前景第三層次：有一定變化范圍的前景第四層次：前景不明2/5/2023146茅寧《公司理財》第一章·第一層次：前景清晰明確2/5/2023147茅寧《公司理財》第一章第二層次：有幾種可能的前景1232/5/2023148茅寧《公司理財》第一章第三層次：前景有一定變化范圍2/5/2023149茅寧《公司理財》第一章第四層次：前景不明確2/5/2023150茅寧《公司理財》第一章分類1：財務(wù)風(fēng)險與營運風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險——股東收益的不確定性（負債固定利息支出引起）營運風(fēng)險——營業(yè)利潤（EBIT）的不確定性（固定經(jīng)營成本引起）經(jīng)濟風(fēng)險——銷售額不確定性（外部環(huán)境引起）2/5/2023151茅寧《公司理財》第一章H公司的風(fēng)險預(yù)期銷售下降10%銷售增加10%銷售額1000900-10%1100+10%變動成本(380)(342)-10%(418)+10%固定成本(380)(380)不變(380)不變息稅前收益240178-26%302+26%固定利息(40)(40)不變(40)不變稅前利潤200138-31%262+31%所得稅(100)(69)-31%(131)+31%凈利潤10069-31%131+31%2/5/2023152茅寧《公司理財》第一章銷售額環(huán)境：經(jīng)濟、政治、社會市場結(jié)構(gòu)、競爭地位息稅前收益凈利潤+31%-31%

經(jīng)營風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險營業(yè)風(fēng)險經(jīng)濟風(fēng)險+10%-10%-26%+26%固定成本固定利息風(fēng)險的分類與傳遞2/5/2023153茅寧《公司理財》第一章結(jié)論經(jīng)濟風(fēng)險（Economicrisk)是基本或初始風(fēng)險由于固定經(jīng)營成本的存在造成營運風(fēng)險（Operatingrisk）經(jīng)濟風(fēng)險和營運風(fēng)險累積的影響為經(jīng)營風(fēng)險（Businessrisk）由于固定利息支出的存在造成財務(wù)風(fēng)險（Financialrisk）凈利潤的波動反映了總風(fēng)險2/5/2023154茅寧《公司理財》第一章分類2：系統(tǒng)風(fēng)險與非系統(tǒng)風(fēng)險系統(tǒng)風(fēng)險（市場風(fēng)險）：不可分散風(fēng)險，由對整個經(jīng)濟都產(chǎn)生影響的事件（利率、通脹、社會環(huán)境等）導(dǎo)致同時影響所有企業(yè)不同企業(yè)受影響的程度不同非系統(tǒng)風(fēng)險：可分散風(fēng)險，由影響單個企業(yè)的特殊事件所致（訴訟、研發(fā)、勞資糾紛等）決定必要報酬率的風(fēng)險是系統(tǒng)風(fēng)險2/5/2023155茅寧《公司理財》第一章原則1：多角化有好處通過分散化可以減少風(fēng)險效果：取決于資產(chǎn)的相關(guān)程度代價：減少預(yù)期收益率分散化有限：減少非系統(tǒng)風(fēng)險問題：把雞蛋放在不同籃子里，還是放在一個最堅固的籃子里？2/5/2023156茅寧《公司理財》第一章投資組合風(fēng)險：投資組合中股票數(shù)量的函數(shù)Nondiversifiablerisk;SystematicRisk;MarketRisk不可分散風(fēng)險；系統(tǒng)風(fēng)險；市場風(fēng)險DiversifiableRisk;NonsystematicRisk;FirmSpecificRisk;UniqueRisk可分散的風(fēng)險：非系統(tǒng)風(fēng)險；企業(yè)特定風(fēng)險；特有風(fēng)險n在大型投資組合中，方差項能夠得到有效的分散，但是協(xié)相關(guān)項不能。Thusdiversificationcaneliminatesome,butnotalloftheriskofindividualsecurities.因此，分散化可以消除單支股票的一些風(fēng)險，但不是全部。Portfoliorisk組合風(fēng)險2/5/2023157茅寧《公司理財》第一章多元化與固守主業(yè)多元化（海爾、春蘭、熊貓等）固守主業(yè)小天鵝：以洗為主格蘭仕：把雞蛋全部放在微波爐里寶潔：在廁所里鬧革命，只做衛(wèi)生間里的產(chǎn)品2/5/2023158茅寧《公司理財》第一章多角化的可能結(jié)果東方不亮西方亮補了東墻漏西墻諾基亞：主流產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品多元化產(chǎn)業(yè)專業(yè)化產(chǎn)品多元化2/5/2023159茅寧《公司理財》第一章原則2：風(fēng)險與期望收益率成正比人們厭惡風(fēng)險：承擔(dān)風(fēng)險要求得到相應(yīng)補償，實現(xiàn)風(fēng)險與報酬的權(quán)衡承擔(dān)系統(tǒng)風(fēng)險（不含非系統(tǒng)風(fēng)險）要求得到相應(yīng)的補償期望（必要）報酬率：投資者預(yù)期或能夠接受的最低報酬率，與風(fēng)險成正比給定期望收益率，風(fēng)險越小越好給定風(fēng)險，期望收益率越大越好2/5/2023160茅寧《公司理財》第一章市場承認的是系統(tǒng)風(fēng)險非系統(tǒng)風(fēng)險可以通過分散化消除持有分散化組合的投資者相對于不分散化投資者具有優(yōu)勢，他們要求較低的回報率，且處于較有利的競爭地位市場相信強者，因此定價的結(jié)果將只對系統(tǒng)風(fēng)險進行補償結(jié)論：必要報酬率（風(fēng)險溢酬）只與系統(tǒng)風(fēng)險成正比，與非系統(tǒng)風(fēng)險無關(guān)問題：非系統(tǒng)風(fēng)險無關(guān)緊要？2/5/2023161茅寧《公司理財》第一章原則3：避險和趨險相結(jié)合想要得到高的收益率，就必須承擔(dān)風(fēng)險不承擔(dān)風(fēng)險就不可能得到高的回報承擔(dān)了風(fēng)險不一定就能得到高的回報避險——風(fēng)險管理（利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險）趨險——承擔(dān)風(fēng)險（經(jīng)營風(fēng)險）一個好男人至少每天要賭一次，否則好運擦肩而過卻渾然不知2/5/2023162茅寧《公司理財》第一章2、杠桿原則——善用杠桿杠桿——利用固定支付創(chuàng)造更高收益的機制（支出確定性與收益不確定性）支配資產(chǎn)比擁有資產(chǎn)更重要杠桿是雙刃劍——預(yù)期收益率與風(fēng)險的權(quán)衡2/5/2023163茅寧《公司理財》第一章財務(wù)杠桿(financialleverage)以固定財務(wù)費用獲得不固定EAT的機制(用他人的錢取代自己的錢）反映融資決策所致的使用固定財務(wù)費用程度財務(wù)風(fēng)險的度量2/5/2023164茅寧《公司理財》第一章經(jīng)營杠桿(operatingleverage)以固定成本獲得不固定EBIT的機制（用機器取代計時人工）反映投資決策所致的使用固定成本程度經(jīng)營風(fēng)險的度量經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿是“兄弟”2/5/2023165茅寧《公司理財》第一章

啟示支配資產(chǎn)比擁有資產(chǎn)更重要財務(wù)杠桿和經(jīng)營杠桿分別反映財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險杠桿是雙刃劍——必要收益率與風(fēng)險的權(quán)衡2/5/2023166茅寧《公司理財》第一章

3、現(xiàn)金原則現(xiàn)金是企業(yè)的血液任何其他的東西都無法替代現(xiàn)金為何需要資本的理由：需要資產(chǎn)為何需要資產(chǎn)：需要實現(xiàn)銷售為何需要銷售：需要得到現(xiàn)金收益為何需要現(xiàn)金收益：回報所有者建立資本基礎(chǔ)：新增權(quán)益資本及債務(wù)資本2/5/2023167茅寧《公司理財》第一章銷售額1000元創(chuàng)始資本借入:500元權(quán)益:500元資產(chǎn):1000元凈利潤:100元新借入資本50元凈利潤率=10%留存50元股利50元留存比率:=50%

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=1負債與權(quán)益比=12/5/2023168茅寧《公司理財》第一章現(xiàn)金不等于會計利潤營業(yè)性支出與資本支出營業(yè)性支出（只在當(dāng)期產(chǎn)生收益的費用）：當(dāng)期扣除資本性支出（多期產(chǎn)生收益的費用）：各期攤提——R&D支出，廣告費用非現(xiàn)金費用（折舊費，待攤費）：計入成本，但不產(chǎn)生現(xiàn)金流出權(quán)責(zé)發(fā)生制與現(xiàn)金收付制——應(yīng)收與應(yīng)付當(dāng)期延遲付款、壞帳、提前付款、上期欠款2/5/2023169茅寧《公司理財》第一章現(xiàn)金流構(gòu)成經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流CFFO（反映造血功能）投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流CFFI（反映放血狀況）融資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流CFFF（反映輸血能力）2/5/2023170茅寧《公司理財》第一章現(xiàn)金股東債權(quán)人發(fā)行股票和舉債支付利息、股利、償債固定資產(chǎn)長期投資出售購買存貨應(yīng)收帳款現(xiàn)金采購供應(yīng)商應(yīng)付帳款賒購賒銷現(xiàn)金銷售2/5/2023171茅寧《公司理財》第一章現(xiàn)金循環(huán)周期TT=T(存)+T(收)–T(付）要求：增量大、速度快平均收帳期現(xiàn)金循環(huán)周期平均付款期平均存貨期采購付款收款銷售2/5/2023172茅寧《公司理財》第一章自由現(xiàn)金流（FreeCashFlow，F(xiàn)CF）FCF等于經(jīng)營現(xiàn)金流減去維持長期競爭地位必須的投資支出只強調(diào)經(jīng)營現(xiàn)金流僅適用于初期投入較大，其后費用較小的企業(yè)（如開采期很長的油田），對制造、零售和公用事業(yè)的企業(yè)則無意義原因：特定年度可遞延資本支出，但長期不投資必然垮掉2/5/2023173茅寧《公司理財》第一章4、市值原則帳面價值不等于市場價值TobinQ=市值/重置成本獲利能力的差異：盈利性將來機會的差異：成長性無形資產(chǎn)的差異釘住市場（markingtomarket）2/5/2023174茅寧《公司理財》第一章會計核算的缺陷2000年7月，美國參議院銀行、住房和城市事務(wù)委員會舉行了一場名為“改革20世紀(jì)30年代的財務(wù)報表模型，適應(yīng)21世紀(jì)需求”的聽證會發(fā)言專家把公司財務(wù)報表的信息披露不足歸因于無形資產(chǎn)的增長及其傳統(tǒng)會計體系對其的不適當(dāng)處理美國S&P500公司（美國最大的500家公司）市值與帳面價值比（M/B）從80年代初的1左右持續(xù)增長到2000年的6倍以上另一項可比的指標(biāo)TobinQ則超過32/5/2023175茅寧《公司理財》第一章無形資產(chǎn)的作用美國非金融公司研發(fā)占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重，從80-89年的平均2.2%，上升到90-97年的平均2.9%有形資產(chǎn)投資比重從14.1%下降到12.6%S&P500指數(shù)（反映美國主要公司的市場價值）從80年的135.76點上升到2000年11月20日的1342.62點，上升了10倍

2/5/2023176茅寧《公司理財》第一章2/5/2023177茅寧《公司理財》第一章股票市值與權(quán)益帳面值比（98）GM3Wart9GE8.6IBM11Coca20.1Microsoft24.52/5/2023178茅寧《公司理財》第一章產(chǎn)業(yè)鏈系統(tǒng)解決方案20世紀(jì)90年代后20世紀(jì)90年代前制造銷售服務(wù)元器件提供研發(fā)利潤2/5/2023179茅寧《公司理財》第一章福特汽車的資本縮減資本縮減（decapitalized）：2000年4月宣布將把100億美元的資本返還給股東，因為新的、更加精干的福特不再需要這些錢同時將更多投資無形資產(chǎn)。在過去的幾年中，它已經(jīng)花了120多億美元用于購買一些著名的汽車品牌，這些投資沒有涉及工廠和設(shè)備的購買結(jié)論：福特正在不斷出售可以觸及的東西，并不斷買入僅僅存在于消費者思想中的東西2/5/2023180茅寧《公司理財》第一章思科的售后支持系統(tǒng)產(chǎn)品售后支持是思科快速成長后面對的第一個瓶頸客戶需要持續(xù)的技術(shù)支持有經(jīng)驗的工程師短缺被大量瑣碎的問題纏繞建立在線軟件與指導(dǎo)計劃：“自我膨脹的知識氣球”：利用網(wǎng)絡(luò)，不僅讓顧客從網(wǎng)上得到有關(guān)信息，而且與思科及其他客戶共享經(jīng)驗三年節(jié)約成本15億美元，等于98年凈利潤2/5/2023181茅寧《公司理財》第一章例：智力資本的構(gòu)成

市場資產(chǎn)：品牌、銷售網(wǎng)絡(luò)、長期客戶、專營合同知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)：商業(yè)秘密、專利、商標(biāo)人才資產(chǎn)：專業(yè)資格、教育程度、與業(yè)務(wù)有關(guān)的能力和知識基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)資產(chǎn)：公司文化、管理過程、信息技術(shù)系統(tǒng)、金融關(guān)系

2/5/2023182茅寧《公司理財》第一章市場價值比帳面價值更重要資本市場有效率——充分迅速反映所有信息資產(chǎn)得到公平定價例1：負債率的計算——市值還是帳面值例2：權(quán)益價值非負2/5/2023183茅寧《公司理財》第一章面向過去還是面向未來Toknowthepast,onemustfirstknowthefuture財務(wù)報表并不是反映歷史和客觀的事實，除了現(xiàn)金以外，許多科目都是基于對未來事件的主觀估計應(yīng)收帳款凈值取決于對客戶未來違約的估計固定資產(chǎn)凈值取決于使用壽命與折舊的估計這種估計對風(fēng)險的態(tài)度不對稱：對可能收益的確認要比可能損失的確認相對保守和謹慎2/5/2023184茅寧《公司理財》第一章In-process研發(fā)費用兼并溢價的處理：