商品指數(shù)研究系列（一）：商品指數(shù)市場(chǎng)概況和編制方法

商品指數(shù)研究系列(一)——商品指數(shù)市場(chǎng)概況和編制方法2023年2月3日★商品指數(shù)發(fā)展歷程商品指數(shù)經(jīng)歷了三代商品指數(shù)的發(fā)展，從最初僅能反映市場(chǎng)價(jià)格趨勢(shì)的不可投資指數(shù)，到如今多空結(jié)合的主動(dòng)策略指數(shù)，為投資者提供了更成熟的投資工具。海外比較知名的商品指普高盛商品指數(shù)、彭博商品指數(shù)、德意志銀行國(guó)內(nèi)目前推出的權(quán)威性商品指數(shù)系列：中證商品期貨指數(shù)系策略，仍然是屬于第一代商品指數(shù)。★商品指數(shù)編制維度商品指數(shù)編制的維度包括成分品種選擇、權(quán)重設(shè)計(jì)、合約選體系。★商品指數(shù)編制類型商品指數(shù)就編制類型上分為三類：價(jià)格指數(shù)、超額收益指數(shù)、全收益指數(shù)。價(jià)格指數(shù)的收益僅包含期貨合約的價(jià)格收益，實(shí)際上是不可追蹤的；超額收益指數(shù)則包含價(jià)格收益與展期收益，可以跟蹤；全收益指數(shù)則是在超額收益指數(shù)的基礎(chǔ)上，對(duì)未被期貨合約占用的資金進(jìn)行現(xiàn)金管理獲得額外收益?！锷唐分笖?shù)基金截至2023年1月，全球商品基金共有1031只(包括ETF、的為寬基市場(chǎng)，基金規(guī)模共計(jì)337億美元，占總市場(chǎng)的11.8%。跟蹤基金數(shù)量最多的商品指數(shù)為彭博商品全收益指數(shù)，有14支基金跟蹤該指數(shù)，總規(guī)模達(dá)到93.54億美元。跟蹤基金數(shù)量第二多的商品指數(shù)為瑞銀彭博綜合美元全收益指數(shù)，有6支基金跟蹤該指數(shù)，總規(guī)模達(dá)到20.71億美元。王冬黎金融工程首席分析師從業(yè)資格號(hào):F3032817投資咨詢號(hào):Z0014348Tel:8621-63325888-3975Email:dongli.wang@聯(lián)系人：張核豪金融工程助理分析師從業(yè)資格號(hào):F03107618Email:hehao.zhang@重要事項(xiàng)：本報(bào)告版權(quán)歸上海東證期貨有限公司所有。未獲得東證期貨書(shū)面授權(quán)，任何人不得對(duì)本報(bào)告進(jìn)行任何形式的發(fā)布、復(fù)制。本報(bào)告的信息均來(lái)源于公開(kāi)資料，我公司對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會(huì)發(fā)生任何變更。我們已力求報(bào)告內(nèi)容的客觀、公正，但文中的觀點(diǎn)、結(jié)論和建議僅供參考，報(bào)告中的信息或意見(jiàn)并不構(gòu)成交易建議，投資者據(jù)此做出的任何投資決策與本公司和作者無(wú)關(guān)。有關(guān)分析師承諾，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。并請(qǐng)閱讀報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)聲明。【行業(yè)研究】【行業(yè)研究】商品指數(shù)-專題報(bào)告2023-02-03 8 收益商品指數(shù) 10 2期貨研究報(bào)告3期貨研究報(bào)告商品指數(shù)-專題報(bào)告2023-02-03 商品指數(shù)-專題報(bào)告2023-02-03商品指數(shù)最早可以追溯到1864年經(jīng)濟(jì)學(xué)人商品價(jià)格指數(shù)(TheEconomist’sCommodity-PriceIndex)開(kāi)始發(fā)布。但是早期的商品指數(shù)追蹤現(xiàn)貨商品價(jià)格，因此屬于不可投資指數(shù)。第一個(gè)追蹤商品期貨價(jià)格的指數(shù)是道瓊斯商品指數(shù)(DJCI)，該指數(shù)于1933年10月開(kāi)始上市(回填至1924年)。1958年，美國(guó)商品調(diào)查局(CRB)發(fā)布了商品研究局指數(shù)(CRBIndex，2009年更名為湯森路透杰富瑞/商品研究局指數(shù)TRJ/CRBIndex)。但是由于其構(gòu)造和編制方法，這兩者均不適合作為可投資指數(shù)?？赏顿Y商品指數(shù)的起源，通常認(rèn)為是1991年發(fā)布的高盛商品指數(shù)(GSCI，2007年更名 (DJ-AIGCI，2009年更名為道瓊斯瑞銀商品指數(shù)DJ-UBSCI，2014年更名為彭博商品指數(shù)BCOM)。第一代商品指數(shù)產(chǎn)生的目的在于通過(guò)構(gòu)建一個(gè)可投資的指數(shù)來(lái)代表更為廣泛的商品市相比于GSCI，DJ-AIGCI設(shè)置了商品品種與板塊權(quán)重的上下限，以避免單個(gè)商品品種或板塊權(quán)重過(guò)大，以此保證對(duì)于那些尋求多元化敞口的投資者的吸引力。第一代商品指數(shù)在編制時(shí)對(duì)多數(shù)商品只考慮主力合約并在臨近交割時(shí)展期至下一主力合約，如此頻繁的展期會(huì)使得展期成本較高，并且當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)遠(yuǎn)月合約大幅升水的情況時(shí)，被動(dòng)展期會(huì)遭受負(fù)展期收益的損失。為了彌補(bǔ)期貨曲線前段收益的局限，第二代商品指數(shù)對(duì)商品期貨合約期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行管理，以此來(lái)減少展期可能造成的損失。常見(jiàn)的第二代商品指數(shù)有以下幾種類型。 接近到期日。瑞銀彭博固定期限商品指數(shù)(CMCI)和摩根大通商品曲線指數(shù)(JPMCCI)采用跨越曲線的方法。在這些指數(shù)中，商品采用恒定權(quán)重方案，對(duì)每個(gè)商品，倉(cāng)位分布在多個(gè)合約到期日。例如，CMCI通過(guò)使用3月、6月、1年、2年和3年固定期限權(quán)重來(lái)滿足其對(duì)WTI原油的總體目標(biāo)權(quán)重。當(dāng)期貨升水在到期日之間“均勻分布”時(shí)(即，期貨曲線是一條直線)，這些指數(shù)的表現(xiàn)與第一代指數(shù)相同；當(dāng)期貨曲線前端的升水更明顯時(shí)，這些指數(shù)的表現(xiàn)將優(yōu)于第一代指數(shù)；而當(dāng)出現(xiàn)期貨反向市場(chǎng)，并且反向集中在曲線的前端時(shí)，指數(shù)的表現(xiàn)將遜于第一代指數(shù)。 (2)最優(yōu)基差:動(dòng)態(tài)地在所有的期貨合約中選擇最優(yōu)隱含展期收益的合約。德意志銀行流通商品指數(shù)-最佳收益指數(shù)(DBLCI-OYI)采用類似最優(yōu)基差的方法。該指數(shù)對(duì)商品有固定權(quán)重，對(duì)于每種商品，選擇未來(lái)13個(gè)月內(nèi)到期且“隱含展期收益率” (定義與最優(yōu)基差類似)最高的合約。這種增強(qiáng)指數(shù)在期貨升水時(shí)減少損失，在期貨貼水時(shí)增強(qiáng)收益，但該展期策略可能會(huì)面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。 (3)主動(dòng)展期：將合約布局在曲線中段至遠(yuǎn)端并持有至接近到期。例如，標(biāo)普高盛增強(qiáng)商品指數(shù)(S&PGSCIEnhancedIndex)在保持與S&PGSCI商品品4期貨研究報(bào)告5期貨研究報(bào)告商品指數(shù)-專題報(bào)告2023-02-03種相同的基礎(chǔ)上，在每個(gè)品種具體合約月份選擇上應(yīng)用動(dòng)態(tài)的、擇時(shí)的、季節(jié)性的展期規(guī)則。例如，S&PGSCI增強(qiáng)指數(shù)對(duì)于WTI原油，在1月至6月的展期期間，如果第二近月合約較最近合約升水超過(guò)0.50%，則該合約將展期至當(dāng)年的12月合約。在7月至12月的展期期間，如果第二近月合約較最近合約升水超過(guò)0.50%，則該合約將滾動(dòng)到下12月合約。僅做多的第二代商品指數(shù)，試圖最大限度的減少期貨升水帶來(lái)的負(fù)面影響，并且使用動(dòng)量、展期收益率等主動(dòng)的多頭信號(hào)，表現(xiàn)持續(xù)明顯優(yōu)于第一代指數(shù)。從投資者角度來(lái)說(shuō)，第二代商品指數(shù)是具有投資意義的。第三代商品指數(shù)在第一代商品指數(shù)的流動(dòng)性、廣泛性和第二代商品指數(shù)的可投資性的基礎(chǔ)上，更加積極地對(duì)商品進(jìn)行選取與賦權(quán)，并且通過(guò)多空結(jié)合的方式進(jìn)一步降低整體波動(dòng)率。商品期貨市場(chǎng)的升貼水，可以通過(guò)一些信號(hào)建模來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè)，這些信號(hào)包括動(dòng)量、期限結(jié)構(gòu)斜率、宏觀經(jīng)濟(jì)與金融因子、地緣政治形勢(shì)、供需與技術(shù)分析等。第三代商品指數(shù)有以下幾種類型。 (1)動(dòng)量：使用價(jià)格連續(xù)性來(lái)確定多頭或空頭頭寸。這類指數(shù)包括MountLucasManagementCommodityIndex和MorningstarLong/ShortCommodityIndex。標(biāo)普策略期貨指數(shù)(S&PStrategyFuturesIndex)會(huì)做多當(dāng)前價(jià)格高于過(guò)去七個(gè)交易日價(jià)格指數(shù)平均值的商品，做空當(dāng)前價(jià)格低于過(guò)去七個(gè)交易日價(jià)格指數(shù)平均值的商品。 (2)期限結(jié)構(gòu)：根據(jù)期貨曲線的形狀來(lái)定義頭寸，多頭貼水幅度最大的合約，空頭升水幅度最大的合約，例如CYDLongShort。 (3)市場(chǎng)中性：指數(shù)同時(shí)持有多頭和空頭頭寸，以保持市場(chǎng)中性，例如CYDMarketNeutralPlus。 )基本面與技術(shù)面結(jié)合：結(jié)合基本面指標(biāo)(庫(kù)存數(shù)據(jù)、展期收益率、失業(yè)數(shù)據(jù)等)和技術(shù)指標(biāo)(動(dòng)量)來(lái)設(shè)計(jì)最佳商品權(quán)重，例如BarclaysCapitalCORALS。我國(guó)商品期貨指數(shù)的發(fā)展起步較晚，目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上具有影響力的商品期貨指數(shù)品種均出現(xiàn)于2000年之后。國(guó)內(nèi)主要商品期貨指數(shù)按照發(fā)布機(jī)構(gòu)劃分，可以分為交易所編制的指數(shù)，期貨公司發(fā)布的指數(shù)和第三方機(jī)構(gòu)發(fā)布的指數(shù)。交易所編制的指數(shù)，交易所編制指數(shù)限制較為明顯，各家交易所編制指數(shù)的過(guò)程中只能納入在各自交易所掛牌的品種，因此交易所知數(shù)有單品種指數(shù)、板塊指數(shù)、綜合指數(shù)，但還沒(méi)有能反映中國(guó)期貨市場(chǎng)整體表現(xiàn)的指數(shù)。國(guó)內(nèi)部分期貨公司按照各自的優(yōu)勢(shì)編制并發(fā)布了相應(yīng)的商品期貨指數(shù)品種。第三方機(jī)構(gòu)發(fā)布的商品指數(shù)則包括Wind商品指數(shù)等。固定比例、更換固定合約的展期策略，仍然是屬于第一代商品指數(shù)。距離完善的商品指數(shù)體系仍有較大的差距。國(guó)內(nèi)對(duì)于商品期貨指數(shù)產(chǎn)品的應(yīng)用仍較為有限，主要還是為商品市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)提供參考信息，商品指數(shù)可投資性的應(yīng)用較少。未來(lái)，廣州期貨交易所將上市以中證商品期貨指數(shù)系列為標(biāo)的的衍生品合約，這將填補(bǔ)國(guó)內(nèi)商品指數(shù)相關(guān)衍生品市場(chǎng)的空白。商品指數(shù)-專題報(bào)告2023-02-032、知名商品指數(shù)體系2.1、標(biāo)普高盛商品指數(shù)體系 指數(shù)標(biāo)普高盛商品指數(shù)(S&PGSCI)標(biāo)普高盛商品指數(shù)是第一個(gè)主要的可投資商品指數(shù)。它是最廣泛認(rèn)可的寬基商品指數(shù)之一。該指數(shù)旨在通過(guò)包括最具流動(dòng)性的商品期貨進(jìn)行投資，并提供與其他資產(chǎn)類別相關(guān)性較低的波動(dòng)性。該指數(shù)相關(guān)基金有安碩標(biāo)普高盛商品指數(shù)信托(代碼：GSG)。道瓊斯商品指數(shù)(DJCI)道瓊斯商品指數(shù)是對(duì)商品期貨市場(chǎng)的廣泛衡量。它通過(guò)簡(jiǎn)單、直接、等權(quán)重的方法強(qiáng)調(diào)多元化和流動(dòng)性。標(biāo)普高盛商品指數(shù)(美國(guó)10年期國(guó)債)(S&PGSCI(U.S.10YTIPS))該指數(shù)是S&PGSCI的另一版本。該指數(shù)使用實(shí)時(shí)美國(guó)10年期通脹保值國(guó)債(TIPS)計(jì)算總收益。標(biāo)普高盛多合約商品指數(shù)(S&PGSCIMultipleContract)該指數(shù)是S&PGSCI的標(biāo)準(zhǔn)化多頭版本，它對(duì)每個(gè)商品品種都持有多個(gè)合約。該指數(shù)是在期限結(jié)構(gòu)上進(jìn)行分配，具體地說(shuō)是在遠(yuǎn)期指數(shù)中進(jìn)行分配，如在1月遠(yuǎn)期、2月遠(yuǎn)期指數(shù)、3月遠(yuǎn)期指數(shù)上分別配置55%、30%和15%，由于各遠(yuǎn)月合約權(quán)重的被固定下來(lái)，是被動(dòng)地布局期限結(jié)構(gòu)上的遠(yuǎn)月合約。其他的一些寬基市場(chǎng)指數(shù)還有：標(biāo)普高盛能源與金屬商品指數(shù)(S&PGSCIEnergy&MetalsIndex)，標(biāo)普高盛非能源商品指數(shù)(S&PGSCINon-EnergyIndex)，標(biāo)普高盛非畜牧業(yè)商品指數(shù)(S&PGSCINon-LivestockIndex)，標(biāo)普高盛非天然氣商品指數(shù)(S&PGSCINon-NaturalGasIndex)。 (2)上限成分指數(shù)(CappedComponent)標(biāo)普高盛上限商品指數(shù)(S&PGSCICappedCommodityIndex)該指數(shù)中權(quán)重最高的商品上限為32%，其余商品上限為17%。每季度對(duì)權(quán)重進(jìn)行再平衡。該指數(shù)中有24種特定商品。所有上限超額部分在特定板塊內(nèi)按比例分配。標(biāo)普高盛單一商品上限成分指數(shù)(S&PGSCISingleCommodityCappedComponent)目標(biāo)商品及其同名商品的權(quán)重為32%，其余68%平均分配給其余商品。每月對(duì)權(quán)重進(jìn)行再平衡。標(biāo)普高盛除單一商品上限成分指數(shù)(S&PGSCIEx-SingleCommodityCappedComponent)除目標(biāo)商品及其同名商品的權(quán)重為0之外，其余100%平均分配給其余商品。每月對(duì)權(quán)重進(jìn)行再平衡。標(biāo)普高盛單一商品除農(nóng)業(yè)和畜牧業(yè)上限成分指數(shù)(S&PGSCISingleCommodity6期貨研究報(bào)告7期貨研究報(bào)告商品指數(shù)-專題報(bào)告2023-02-03ex-AgricultureandLivestockCappedComponent)目標(biāo)商品及其同名商品的權(quán)重為32%，其余68%平均分配給其余非農(nóng)業(yè)或畜牧業(yè)商品，但須遵守排除規(guī)則，即指數(shù)目標(biāo)商品若為取暖油，則其他石油商品(WTI原油、布倫特原油、無(wú)鉛汽油和輕柴油)將被排除在該指數(shù)外。此外，除目標(biāo)商品之外的所有單個(gè)成分商品的權(quán)重上限為17%。標(biāo)普高盛能源和擴(kuò)展金屬、鉑和鈀上限成分指數(shù)(S&PGSCIEnergy&ExtendedMetals、Platinum&PalladiumCappedComponent)目標(biāo)商品及其同名商品的權(quán)重為32%，其余68%平均分配給符合條件的能源與擴(kuò)展金屬商品，須遵守排除規(guī)則。 (3)展期修正指數(shù)(ModifiedRoll)標(biāo)普高盛動(dòng)態(tài)展期商品指數(shù)(S&PGSCIDynamicRoll)標(biāo)普高盛動(dòng)態(tài)展期指數(shù)是第一個(gè)由主要指數(shù)提供商提供的動(dòng)態(tài)滾動(dòng)商品期貨指數(shù)。它采用靈活的期貨合約展期策略，旨在滿足尋求減輕展期價(jià)差的負(fù)面影響并期望能限制商品市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的投資者的需求。該指數(shù)相關(guān)基金有安碩標(biāo)普高盛動(dòng)態(tài)展期策略ETF(代碼：COMT)。標(biāo)普高盛增強(qiáng)商品指數(shù)(S&PGSCIEnhancedCommodity)該指數(shù)是S&PGSCI的修正版本，它與S&PGSCI的成分商品相同，應(yīng)用了特定的動(dòng)態(tài)的、擇時(shí)的和季節(jié)性的展期規(guī)則。標(biāo)普高盛x月遠(yuǎn)期指數(shù)(S&PGSCIx-MonthForward)該指數(shù)旨在根據(jù)指數(shù)中包含的x個(gè)月后最近到期合約來(lái)追蹤商品市場(chǎng)的表現(xiàn)。本質(zhì)上是偏被動(dòng)型的二代指數(shù)。2.1.2、板塊與單商品指數(shù)標(biāo)普高盛板塊和單一商品指數(shù)包括在寬基和窄基層面跟蹤能源、農(nóng)業(yè)和金屬三大商品板塊的策略指數(shù)。例如設(shè)置權(quán)重上限，應(yīng)用特定的展期策略等。亞洲地區(qū)有不少商品ETF跟蹤標(biāo)普高盛的單品種商品指數(shù)。例如，ACEGoldFuturesLeverage(SynthH)ETF跟蹤標(biāo)的為S&PGSCIGold。2.1.3、量化策略指數(shù) (1)標(biāo)普高盛風(fēng)險(xiǎn)控制指數(shù)(S&PGSCIDailyRiskControl)標(biāo)普高盛風(fēng)險(xiǎn)控制指數(shù)系列旨在控制特定波動(dòng)率目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)水平。該指數(shù)系列根據(jù)觀察的歷史波動(dòng)率動(dòng)態(tài)調(diào)整指數(shù)敞口分配。該系列包括5%、8%、10%和12%的每日風(fēng)險(xiǎn)控制版本。當(dāng)基準(zhǔn)指數(shù)(S&PGSCI)波動(dòng)率增加時(shí)，則風(fēng)險(xiǎn)控制指數(shù)會(huì)減少基準(zhǔn)指數(shù)的權(quán)重，增加現(xiàn)金的權(quán)重?，F(xiàn)金部分的收益可以視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，或是低風(fēng)險(xiǎn)的債券利率。 (2)標(biāo)普高盛風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)指數(shù)(S&PGSCIRiskPremiaIndices)8期貨研究報(bào)告商品指數(shù)-專題報(bào)告2023-02-03該指數(shù)系列衡量S&PGSCI各成分商品的多空和傾斜替代風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)策略的表現(xiàn)。標(biāo)普高盛曲線指數(shù)(S&PGSCICurve)該指數(shù)衡量S&PGSCI遠(yuǎn)期超額收益中的多頭頭寸(例如S&PGSCI3-MonthForwardER)SCI標(biāo)普高盛動(dòng)量指數(shù)(S&PGSCIMomentum)該指數(shù)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的動(dòng)量衡量S&PGSCI中多空策略的表現(xiàn)。該指數(shù)在動(dòng)量得分最高的前50%成分商品中保持等權(quán)重多頭倉(cāng)位，在動(dòng)量得分最低的后50%成分商品保持等權(quán)重空頭倉(cāng)位。動(dòng)量得分以過(guò)去12個(gè)月當(dāng)?shù)刎泿艃r(jià)格變化計(jì)算，并根據(jù)波動(dòng)性進(jìn)行調(diào)標(biāo)普高盛期限結(jié)構(gòu)指數(shù)(S&PGSCICarry)該指數(shù)根據(jù)期貨曲線的斜率衡量S&PGSCI中多空策略的表現(xiàn)。斜率是在近月合約和12個(gè)月遠(yuǎn)月合約價(jià)格之間衡量的。該指數(shù)在斜率得分最低的50%成分商品中保持等權(quán)重多頭倉(cāng)位，在斜率得分最高的50%成分商品中保持等權(quán)重空頭倉(cāng)位。 (3)標(biāo)普策略期貨指數(shù)(S&PSFI)該指數(shù)系列包括商品期貨指數(shù)和金融期貨指數(shù)。該指數(shù)根據(jù)特定期貨合約的價(jià)格變動(dòng)趨動(dòng)性。該策略指數(shù)的成分商品是根據(jù)基本面特征和可投資模型所需的流動(dòng)性來(lái)選擇的。彭博商品指數(shù)體系是全球旗艦商品指數(shù)體系之一，是目前跟蹤產(chǎn)品最多的指數(shù)系列，跟蹤該指數(shù)體系的產(chǎn)品規(guī)模超過(guò)150億美元。彭博商品指數(shù)(BCOM)提供廣泛的大宗商品敞口，沒(méi)有單一的商品或板塊支配指數(shù)。與非多樣化商品投資相比，彭博商品指數(shù)的多樣化商品敞口可以潛在地降低波動(dòng)性，而避免受到單個(gè)商品或板塊的微觀經(jīng)濟(jì)事件的影響。彭博商品指數(shù)權(quán)重基于生產(chǎn)和流動(dòng)性，并且設(shè)置權(quán)重上限：相關(guān)商品組總權(quán)重不超過(guò)33%，單一商品權(quán)重不超過(guò)15%。權(quán)重再平衡頻率為年度，在此期間，權(quán)重可能會(huì)超過(guò)彭博寬基市場(chǎng)指數(shù)包括彭博商品指數(shù)(BCOM)和彭博商品全收益指數(shù)(BCOMTR)。彭博商品全收益指數(shù)是全球跟蹤基金數(shù)量最多的商品指數(shù)。塊除石油商品指數(shù)(BCOMex-PetroleumIndex)。8個(gè)剔除板塊子指數(shù)除了對(duì)應(yīng)的7個(gè)板商品指數(shù)-專題報(bào)告2023-02-03塊子指數(shù)之外，還有一個(gè)彭博除農(nóng)業(yè)與畜牧業(yè)指數(shù)(BCOMex-AgricultureandLivestockIndex)。彭博增強(qiáng)展期收益指數(shù)(BloombergEnhancedRollYieldIndices，BERY)對(duì)彭博商品指數(shù) (BCOM)進(jìn)行了擴(kuò)展，納入了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)策略，通過(guò)重新定義指數(shù)權(quán)重方案并將每種商品的風(fēng)險(xiǎn)敞口分散在3到4個(gè)等權(quán)重的期貨合約上，減少指數(shù)在流動(dòng)性和展期收益之間彭博能源和金屬等權(quán)重指數(shù)彭博能源與金屬等權(quán)重指數(shù)系列(BloombergEnergy&MetalEqual-WeightedIndices)旨在追蹤由12種能源和金屬商品期貨合約(包括基礎(chǔ)金屬和貴金屬)組成的等權(quán)重籃子彭博單一商品和農(nóng)業(yè)代表指數(shù)(BloombergSingleCommodity&AgricultureRepresentative制：對(duì)指數(shù)設(shè)置0的下限。彭博綜合黃金指數(shù)(BloombergCompositeGoldIndex)由彭博黃金追蹤全收益指數(shù) (BloombergGoldTrackerTotalReturnIndex)和安碩黃金信托ETF(iSharesGoldTrust)同時(shí)保持流動(dòng)性。彭博展期選擇商品指數(shù)(BloombergRollSelectCommodityIndex)是彭博商品指數(shù)(BCOM)的動(dòng)態(tài)版本，旨在減輕期貨升水結(jié)構(gòu)對(duì)指數(shù)表現(xiàn)的負(fù)面影響。該指數(shù)對(duì)每種成分商品的展期合約選擇是根據(jù)該商品未來(lái)9個(gè)月內(nèi)到期的可交易合約中選擇展期收益最高的合約進(jìn)行展期。2.3、德意志銀行流通商品指數(shù)體系2.3.1、德意志銀行流通商品指數(shù)德意志銀行商品指數(shù)包括德意志銀行流動(dòng)商品(DBLCI)基準(zhǔn)指數(shù)，DBLCIMR策略指數(shù)和DBLCI單一商品指數(shù)。DBLCI指數(shù)跟蹤六種商品期貨的表現(xiàn)：低硫原油(WTI)、DBLCIMR策略指數(shù)與DBLCI的成分商品相同。DBLCIMR策略指數(shù)中商品的權(quán)重根據(jù)每種商品的相對(duì)豐富性或廉價(jià)性進(jìn)行系統(tǒng)調(diào)整。商品權(quán)重與一年期和五年期移動(dòng)平均價(jià)格之比有關(guān)。相對(duì)更昂貴的商品權(quán)重更小，而相對(duì)更便宜的商品具有更高的權(quán)重。6個(gè)DBLCI單一商品指數(shù)跟蹤單個(gè)商品的表現(xiàn)，其編制方法與DBLCI指數(shù)相同。9期貨研究報(bào)告10期貨研究報(bào)告商品指數(shù)-專題報(bào)告2023-02-032.3.2、德意志銀行流通最佳收益商品指數(shù) (DBLCI-OY)、德銀最佳收益寬指(DBLCI-OYBroad)、德銀最佳收益平衡指數(shù) (DBLCI-OYBalanced)和能源、貴金屬、工業(yè)金屬和農(nóng)業(yè)的板塊子指數(shù)。德銀最佳收益指數(shù)系列旨在通過(guò)為每種商品選擇具有最高隱含展期收益率的期貨合約來(lái)最大化潛在展期收益。該指數(shù)對(duì)每種成分商品的展期合約選擇是根據(jù)該商品未來(lái)13個(gè)月內(nèi)到期的可交易合約中選擇展期收益最高的合約進(jìn)行展期。德銀最佳收益寬指能源、貴金屬、工業(yè)金屬和農(nóng)業(yè)部門的14種商品組成，其板塊權(quán)重德銀最佳收益平衡指數(shù)與德銀最佳收益寬指成分商品相同，但是能源板塊權(quán)重從德銀最佳收益寬指的55%降至平衡指數(shù)的35%。其他行業(yè)權(quán)重為貴金屬17%、工業(yè)金屬18%和農(nóng)業(yè)30%。德銀最佳收益多元指數(shù)(DBLCI-OYDiversified)的權(quán)重分配與德銀最佳收益寬指一致，對(duì)于小麥類使用的期貨品種與德銀最佳收益寬指不同。國(guó)內(nèi)外商品指數(shù)主要有兩大編制目標(biāo)：標(biāo)尺性與可投資性。商品指數(shù)編制原則則包括流動(dòng)性、連續(xù)性與多樣性。中證商品期貨指數(shù)系列的編制原則中還提到了透明性與抗操縱性。商品指數(shù)編制的維度包括成分品種選擇、權(quán)重設(shè)計(jì)、合約選擇、計(jì)算方法等。這些維度的相互組合，衍生出龐大的指數(shù)體系。商品指數(shù)不同的設(shè)計(jì)目標(biāo)與原則決定了入選商品指數(shù)成份品種的數(shù)量和類別。商品指數(shù)包括的商品數(shù)目越多，對(duì)特定商品或類別的敏感性就越弱。對(duì)一個(gè)完善的商品指數(shù)體系而言，除了有商品池為全品種的寬基市場(chǎng)指數(shù)之外，也有商品池為部分板塊或是單一商品的子指數(shù)。第三代商品指數(shù)作為主動(dòng)型商品指數(shù)，其核心就在于它應(yīng)用主動(dòng)的成分品種選擇策略。在確定商品指數(shù)成份品種后，不同指數(shù)編制的多樣性與流動(dòng)性原則差異會(huì)體現(xiàn)在其權(quán)重設(shè)計(jì)差異上。成份商品的權(quán)重一般會(huì)考慮商品現(xiàn)貨在市場(chǎng)上的表現(xiàn)(例如全球商品現(xiàn)貨生產(chǎn)量、現(xiàn)貨的消費(fèi)量等)和商品期貨合約在期貨市場(chǎng)上的表現(xiàn)(例如期貨合約交易量、持倉(cāng)量、過(guò)去的價(jià)格趨勢(shì)等)，但也有商品指數(shù)使用等權(quán)重法。權(quán)重上下限設(shè)計(jì)則是指數(shù)編制多樣性原則的體現(xiàn)。權(quán)重上限可以保證指數(shù)具有較好的市場(chǎng)代表性，避免指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)敞口過(guò)于集中，輕易受到單個(gè)商品或板塊經(jīng)濟(jì)事件的影響。而權(quán)重下限則可以使得指數(shù)有更好的投資性，避免某些成份品種權(quán)重過(guò)小而難以跟蹤。標(biāo)普高盛商品指數(shù)(S&PGSCI)作為國(guó)際上最具有標(biāo)桿性的商品指數(shù)，特點(diǎn)是強(qiáng)調(diào)商品商品指數(shù)-專題報(bào)告2023-02-03的經(jīng)濟(jì)重要性，其權(quán)重根據(jù)全球產(chǎn)量確定，且不設(shè)權(quán)重上限，導(dǎo)致能源板塊權(quán)重偏高。盡管該指數(shù)有非常強(qiáng)的標(biāo)桿性，但投資者們會(huì)認(rèn)為該指數(shù)多樣性不夠，風(fēng)險(xiǎn)敞口過(guò)度集中于能源。彭博商品指數(shù)(BCOM)及其衍生指數(shù)是被最多資金跟蹤的商品指數(shù)系列。其權(quán)重規(guī)則以2:1的比例兼顧商品的流動(dòng)性和生產(chǎn)數(shù)據(jù)。同時(shí)對(duì)同一板塊設(shè)置權(quán)重上限33%，單個(gè)商品及其衍生商品設(shè)置權(quán)重上限25%，單個(gè)商品設(shè)置權(quán)重上限15%。彭博商品指數(shù)通過(guò)設(shè)置權(quán)重上下限，保證商品品種的多樣化，規(guī)避單一品種或板塊對(duì)指數(shù)走勢(shì)的影響，從而達(dá)到降低商品指數(shù)產(chǎn)品投資的波動(dòng)性目標(biāo)。中證商品期貨指數(shù)系列在權(quán)重設(shè)計(jì)方面，與彭博商品指數(shù)類似，只是中證商品期貨指數(shù)系列考慮了商品的現(xiàn)貨消費(fèi)數(shù)據(jù)，而非商品的全球生產(chǎn)數(shù)據(jù)。商品指數(shù)權(quán)重考慮現(xiàn)貨產(chǎn)量數(shù)據(jù)可能會(huì)使得指數(shù)表現(xiàn)不佳，這是因?yàn)楫a(chǎn)量更高的商品會(huì)被賦予更大的權(quán)重，但是商品本身價(jià)格會(huì)受到高產(chǎn)量的壓力。圖表1：部分海外知名商品指數(shù)2023年最新成份商品數(shù)量和板塊權(quán)重標(biāo)普高盛商品指數(shù)(S&PGSCI)彭博商品指數(shù) (BCOM)羅杰斯商品指數(shù)(RICI)德意志銀行流通商品指數(shù) (DBLCI)湯森路透杰富瑞商品研究局指數(shù) (TRJ/CRBI)61.465%29.95%40.00%55.00%39.00%工業(yè)金屬10.576%15.94%16.10%12.50%13.00%貴金屬4.123%19.44%9.00%10.00%7.00%農(nóng)產(chǎn)品17.979%29.61%31.90%22.50%34.00%畜牧業(yè)5.857%5.06%3.00%07.00%商品數(shù)量242466主要依據(jù)生產(chǎn)量與流動(dòng)性生產(chǎn)量與流動(dòng)性委員會(huì)確定委員會(huì)確定委員會(huì)確定注：數(shù)據(jù)獲取自2022年的指數(shù)編制方案，部分指數(shù)成份商品與權(quán)重已有多年未有調(diào)整。芝加哥小麥、堪薩斯小麥、明尼阿波利斯小麥視為同一種商品的不同期貨品種合約。商品流動(dòng)性包括現(xiàn)貨市場(chǎng)消費(fèi)量與期貨市場(chǎng)成交量。資料來(lái)源：S&PGSCI,,Bloomberg,MarketAccessETFs,DBIQ,Refinitiv,東證衍生品研究院整理商品指數(shù)合約選擇包括上市交易所選擇和合約月份選擇。選擇商品交易所時(shí)，一般要考慮期貨合約價(jià)格的有效性、可獲得性、可交易性等。對(duì)于國(guó)內(nèi)商品期貨市場(chǎng)而言，交易所選擇相對(duì)簡(jiǎn)單，一般直接選取國(guó)內(nèi)三大商品期貨交易所可交易合約即可。而國(guó)際主流的商品指數(shù)，各個(gè)商品合約的交易所選擇大體呈現(xiàn)出如下規(guī)律：能源類商品一般選擇紐約商品交易所(NYMEX)，工業(yè)金屬類商品一般選擇倫敦金屬交易所(LME)，貴金屬類商品一般選擇紐約商品(金屬)交易所(COMEX)，農(nóng)業(yè)和畜牧業(yè)商品一般選擇芝加哥期貨交易所(CBOT)，軟飲化工類商品一般選擇紐約期貨交易所(NYBOT)。商品指數(shù)的合約月份選擇，包括商品指數(shù)的展期設(shè)計(jì)和商品指數(shù)在非展期期間持有的合11期貨研究報(bào)告12期貨研究報(bào)告商品指數(shù)-專題報(bào)告2023-02-03約選擇。商品合約的展期設(shè)計(jì)是體現(xiàn)指數(shù)連續(xù)性原則的一個(gè)重要層面。期貨合約都有其到期日，新舊合約直接更替會(huì)產(chǎn)生價(jià)格的跳躍性波動(dòng)，如果對(duì)此不加以任何處理，會(huì)影響到價(jià)格信號(hào)的準(zhǔn)確性。商品指數(shù)的展期設(shè)計(jì)具體包括展期時(shí)間窗口、展期比例以及展期新合約的選擇。最簡(jiǎn)單的展期策略是固定每月的展期時(shí)間，按照固定的移倉(cāng)比例，將現(xiàn)持有的商品期貨合約倉(cāng)位移至提前確定好的合約表中制定月份合約。例如，中證商品期貨指數(shù)的展期方式就是選用固定窗口更換固定合約的方案。每年6月初公布新一年度的成份合約對(duì)照表，在每年3月、9月、12月對(duì)合約對(duì)照表進(jìn)行定期審閱。指數(shù)依據(jù)成份合約對(duì)照表選取各品種的樣本合約，每月10日后的5個(gè)交易日為展期窗口，各品種持倉(cāng)分5個(gè)交易日等比例移至成份合約對(duì)照表中指定月份合約。目前各大知名商品指數(shù)的展期策略在展期窗口和移倉(cāng)比例上還都是事先確定的，并沒(méi)有選擇應(yīng)用動(dòng)態(tài)展期窗口與動(dòng)態(tài)移倉(cāng)比例。但是展期新合約選擇上，有不少商品指數(shù)已經(jīng)不再完全按照事先確定的展期合約月份表，而是會(huì)考慮展期合約的隱含收益率或是商品期貨合約的周期性表現(xiàn)。例如，DBIQ最佳收益指數(shù)(DBLCI-OY)對(duì)于每種商品的展期合約選擇是根據(jù)該商品未來(lái)13個(gè)月內(nèi)到期的可交易合約中選擇展期收益最高的合約進(jìn)行展期。無(wú)論權(quán)重與合約如何確定，商品指數(shù)的計(jì)算主要有兩個(gè)計(jì)算方法：算術(shù)平均法和幾何平均法。從指數(shù)的宏觀經(jīng)濟(jì)作用來(lái)看，商品價(jià)格變動(dòng)相同大小時(shí)，算術(shù)平均法對(duì)較高價(jià)位的增長(zhǎng)更為敏感，這有利于對(duì)通貨膨脹的警示。從指數(shù)的可投資性來(lái)看，當(dāng)部分商品價(jià)格變動(dòng)相同大小時(shí)，幾何平均法計(jì)算的指數(shù)比基于算術(shù)平均法計(jì)算的指數(shù)上漲更慢、下跌更快。因此近年來(lái)國(guó)內(nèi)外主流商品指數(shù)基本都采用或改用算術(shù)平均法。商品指數(shù)就編制類型上分三種:價(jià)格指數(shù)(PriceIndex)、超額收益指數(shù)(ExcessReturnIndex)、全收益指數(shù)(TotalReturnIndex)，這三類指數(shù)的本質(zhì)區(qū)別與期貨收益的構(gòu)成聯(lián)系密切。 于沒(méi)有考慮期貨合約展期的升貼水，因此實(shí)際上不能通過(guò)期貨跟蹤。在更換合約期間，維持各品種合約的手?jǐn)?shù)不改變，計(jì)算得到的指數(shù)即為價(jià)格指數(shù)。例如，中證商品期貨價(jià)格指數(shù)就是一個(gè)價(jià)格指數(shù)。 (2)超額收益指數(shù)：包括了價(jià)格收益和展期收益，描述的是期貨端的收益，也因此是可以通過(guò)期貨實(shí)現(xiàn)的。在更換合約期間，維持各品種合約的總金額不改變，計(jì)算得到的指數(shù)即為超額收益指數(shù)。例如，中證商品期貨指數(shù)就是一個(gè)超額收益指數(shù)。從計(jì)算公式也可以看出，在某個(gè)展期期間，如果期貨遠(yuǎn)月合約價(jià)格低于近月合約價(jià)格，那么在該展期窗口，超額收益指數(shù)的表現(xiàn)會(huì)優(yōu)于價(jià)格指數(shù)。 (3)全收益指數(shù)：包含未占用資金的現(xiàn)金管理收益，因此比超額收益率更全面地描述商品投資的實(shí)際收益。例如，在超額收益指數(shù)的基礎(chǔ)上，對(duì)交易保證金之外的期貨合約價(jià)值金額計(jì)算無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的收益，或是低風(fēng)險(xiǎn)國(guó)債的收益，并將該收益納入指數(shù)計(jì)算公商品指數(shù)-專題報(bào)告2023-02-03根據(jù)彭博的數(shù)據(jù)，截至2023年1月，全球商品基金共有1031只(包括ETF、ETC、ETN)，總規(guī)模約2850億美元。按品種分類，貴金屬類產(chǎn)品占絕對(duì)主導(dǎo)，其基金規(guī)模占總商品基金規(guī)模80%，基金數(shù)量占32%，并且其頭部基金規(guī)模龐大，規(guī)模排名前7的商品基金全部為貴金屬類，僅這7只貴金屬產(chǎn)品約占市場(chǎng)整體規(guī)模52%。在非貴金屬類中，跟蹤寬基指數(shù)的商品基金規(guī)模最大，共計(jì)337億美元，占總市場(chǎng)的11.8%。圖表2：全球商品基金規(guī)模構(gòu)成跟蹤標(biāo)的基金資產(chǎn)(百萬(wàn)美元)基金規(guī)模占比基金數(shù)量基金數(shù)量占比貴金屬227719.04279.91%33332.3%33663.33811.81%29.9%16963.9895.95%27026.2%工業(yè)金屬3790.081.33%414.9%農(nóng)產(chǎn)品2797.890.98%014.5%畜產(chǎn)品33.3840.01%222.1%284970.355100.0%1031100.0%資料來(lái)源：Bloomberg，東證衍生品研究院4.2、全球商品基金跟蹤商品指數(shù)情況目前，全球商品基金中有102支跟蹤標(biāo)的為寬基市場(chǎng)，其中有72支跟蹤標(biāo)的指數(shù)類型為全收益指數(shù)。其中跟蹤基金數(shù)量最多的商品指數(shù)為彭博商品全收益指數(shù)(BloombergCommodityIndexTotalReturn)，有14支基金跟蹤該指數(shù)，總規(guī)模達(dá)到93.54億美元。跟蹤基金數(shù)量第二多的商品指數(shù)為瑞銀彭博綜合美元全收益指數(shù)(UBSBloombergCMCICompositeUSDTotalReturn)，有6支基金跟蹤該指數(shù)，總規(guī)模達(dá)到20.71億美元。圖表3：規(guī)模大于5億美元的商品寬基指數(shù)基金基金名稱基金資產(chǎn)(百萬(wàn)美一年期回報(bào)標(biāo)的指數(shù)景順優(yōu)化收益多元化商品策略NoK-1ETF6471.36610.066%DBIQ最佳收益多元化商品超額收益指數(shù)第一信托全球戰(zhàn)略商品策略基金3376.9019.258%彭博商品全收益指數(shù)景順德銀商品指數(shù)追蹤基金2538.69410.105%DBIQ最佳收益多元化商品超額收益指數(shù)InvescoBloombergCommodityUCITSETF1795.4764.874%彭博商品全收益指數(shù)瑞銀ETF-CMCI綜合SFUCITSETF1752.68712.139%瑞銀彭博綜合美元全收益指數(shù)13期貨研究報(bào)告商品指數(shù)-專題報(bào)告2023-02-03iSharesDiversifiedCommoditySwapUCITSETF1594.0824.991%彭博商品全收益指數(shù)L&GMulti-StrategyEnhancedCommoditiesUCITSETF1480.69817.424%BarclaysBackwardationTilt多策略封頂全收益指數(shù)AmundiBloombergEqual-weightCommodityex-AgricultureUCITS1225.32711.568%彭博能源與金屬等權(quán)重全收益指數(shù)安碩標(biāo)普高盛商品指數(shù)信托1216.3339.727%標(biāo)普高盛全收益指數(shù)安碩標(biāo)普高盛動(dòng)態(tài)展期策略ETF1136.3688.478%標(biāo)普高盛動(dòng)態(tài)展期全收益指數(shù)領(lǐng)先彭博等權(quán)重商品除農(nóng)業(yè)UCITETF1034.99410.357%彭博能源與金屬等權(quán)重全收益指數(shù)UBSETConCTMOETR889.917-2.303%瑞銀彭博CMCIComponentsEmissionsEUR全收益指數(shù)Abrdn彭博全商品策略NoK-1自由ETF882.124.477%彭博商品全收益指數(shù)iPath彭博商品全收益指數(shù)ETN769.9035.483%彭博商品全收益指數(shù)iSharesBloombergEnhancedRollYieldCommoditySwapUCITSETF649.49410.154%彭博商品展期增強(qiáng)全收益指數(shù)BNPParibasEasyEnergy&MetalsEnhancedRollUCITSETF597.01510.526%BNPParibas能源與金屬展期增強(qiáng)全收益指數(shù)WisdomtreeEnhancedCommodityUCITSETF552.42414.685%展期優(yōu)化商品全收益指數(shù)資料來(lái)源：Bloomberg，東證衍生品研究院目前國(guó)內(nèi)商品型ETF共19支，總規(guī)模216億元人民幣，其中有16支跟蹤現(xiàn)貨黃金價(jià)格，其規(guī)模占商品型ETF總規(guī)模的93%。另外3支商品型ETF則分別跟蹤大商所豆粕期貨價(jià)格指數(shù)，易盛鄭商所能源化工指數(shù)A，上期所有色金屬期貨價(jià)格指數(shù)。我國(guó)三大商品交易所編制的商品指數(shù)相比國(guó)內(nèi)其他還不完善的綜合性商品期貨指數(shù)來(lái)說(shuō)，具備較好的可投資性。基金簡(jiǎn)稱代碼基金規(guī)模(億元)跟蹤標(biāo)的華安黃金易ETF518880.SH2013-07-2991.6511SGE黃金9999貴金屬博時(shí)黃金ETF159937.SZ2014-09-0159.0043SGE黃金9999貴金屬易方達(dá)黃金ETF159934.SZ2013-12-1633.2371SGE黃金9999貴金屬國(guó)泰黃金ETF518800.SH2013-07-299.5132SGE黃金9999貴金屬華夏飼料豆粕期貨ETF159985.SZ2019-12-057.9364大商所豆粕期貨價(jià)格指數(shù)豆粕建信易盛鄭商所能源化工期貨ETF159981.SZ2020-01-174.3745易盛能化A能源化工14期貨研究報(bào)告15期貨研究報(bào)告商品指數(shù)-專題報(bào)告2023-02-03大成有色金屬期貨ETF159980.SZ2019-12-242.6403上期有色金屬指數(shù)有色金屬華夏黃金ETF518850.SH2020-06-051.4429SGE黃金9999貴金屬工銀瑞信黃金ETF518660.SH2020-05-291.1194SGE黃金9999貴金屬富國(guó)上海金ETF518680.SH2020-07-281.1180上海金貴金屬?gòu)V發(fā)上海金ETF518600.SH2020-08-051.0298上海金貴金屬前海開(kāi)源黃金ETF159812.SZ2020-05-290.6686上海金貴金屬中銀上海金ETF518890.SH2020-09-280.5587上海金貴金屬天弘上海金ETF159830.SZ2021-07-190.5151上海金貴金屬建信上海金ETF518860.SH2020-09-070.5031上海金貴金屬南方上海金ETF159834.SZ2022-03-160.3987上海金貴金屬大成上海金ETF159833.SZ2022-03-290.3443上海金貴金屬平安上海金ETF159832.SZ2022-03-180.3437上海金貴金屬嘉實(shí)上海金ETF159831.SZ2022-04-070.1657上海金貴金屬資料來(lái)源：Wind，東證衍生品研究院從全球各大知名商品指數(shù)編制機(jī)構(gòu)的指數(shù)編制方案中可以看出，很多指數(shù)并不是完全獨(dú)立編制。許多商品指數(shù)都是在一個(gè)或幾個(gè)主要的基準(zhǔn)指數(shù)上進(jìn)行擴(kuò)展，例如應(yīng)用展期優(yōu)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)水平等因子來(lái)調(diào)整成分品種權(quán)重、多空方向的主動(dòng)型策略，從而衍生出龐大的指數(shù)體系。類基金近年來(lái)發(fā)展迅速，從基金數(shù)量以