第6章-資本結(jié)構(gòu)理論

2023/2/31公司財(cái)務(wù)管理2023/2/32第6章資本結(jié)構(gòu)理論第一節(jié)早期資本結(jié)構(gòu)理論第二節(jié)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策2023/2/33第一節(jié)早期資本結(jié)構(gòu)理論一、資本結(jié)構(gòu)理論概述所謂資本結(jié)構(gòu)是指公司各種長(zhǎng)期資金（長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本）籌集來(lái)源的構(gòu)成及比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)理論是公司財(cái)務(wù)管理的核心內(nèi)容之一，主要研究資本結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)公司價(jià)值的影響。20世紀(jì)50年代以前的資本結(jié)構(gòu)理論被稱為“早期的資本結(jié)構(gòu)理論”，也稱傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論，主要有三種理論觀點(diǎn)：凈利理論、營(yíng)業(yè)凈利理論和傳統(tǒng)折衷理論。該理論以股東財(cái)富最大化為公司財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)，以資本成本分析為基礎(chǔ)。2023/2/34二、凈利理論凈利理論是早期資本結(jié)構(gòu)理論中的一個(gè)極端理論。該理論假設(shè)：負(fù)債資本成本與權(quán)益資本成本均不受財(cái)務(wù)杠桿的影響；負(fù)債資本成本低于權(quán)益資本成本。企業(yè)負(fù)債越多，企業(yè)價(jià)值越大。2023/2/35三、營(yíng)業(yè)凈利理論營(yíng)業(yè)凈利理論是資本結(jié)構(gòu)理論中的另一個(gè)極端理論。該理論認(rèn)為：不管財(cái)務(wù)杠桿如何變化，公司加權(quán)平均資本成本不變，由于公司的息稅前盈余不變，因此，公司的價(jià)值（V=EBIT/K）不受負(fù)債比重變化的影響。隨著負(fù)債的增加，權(quán)益資本的風(fēng)險(xiǎn)加大，權(quán)益成本提高，權(quán)益成本的提高抵消了負(fù)債的利益。企業(yè)無(wú)法利用財(cái)務(wù)杠桿提高企業(yè)價(jià)值。企業(yè)不存在最佳資本結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)決策無(wú)關(guān)緊要。2023/2/36四、傳統(tǒng)折衷理論該理論持一種折中的觀點(diǎn)，認(rèn)為：企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿在一定程度內(nèi)不會(huì)抵消利用債務(wù)資金的好處，因此會(huì)使加權(quán)平均資本成本下降，企業(yè)價(jià)值上升。加權(quán)平均資本成本從下降變?yōu)樯仙霓D(zhuǎn)折點(diǎn)就是加權(quán)平均資本成本的最低點(diǎn)，這時(shí)的負(fù)債比率就是企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。2023/2/37第二節(jié)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論一、“MM”理論：現(xiàn)代融資理論的基石1958年,美國(guó)學(xué)者莫迪利安尼和米勒在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上發(fā)表的著名論文《資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資理論》,創(chuàng)建了現(xiàn)代企業(yè)融資理論的開(kāi)端。ＭＭ通過(guò)嚴(yán)格的數(shù)學(xué)推導(dǎo),證明了在一定條件下,企業(yè)的價(jià)值與所采取的融資方式——發(fā)行債券或發(fā)行股票無(wú)關(guān)的結(jié)論。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值無(wú)關(guān)的ＭＭ理論是一個(gè)非常令人意外的結(jié)論,它與流行的觀點(diǎn)相悖并且引起了人們的不安和不理解,也接受了來(lái)自實(shí)踐的挑戰(zhàn)。2023/2/38這一理論有著嚴(yán)格的假設(shè)前提,即沒(méi)有企業(yè)和個(gè)人所得稅、沒(méi)有企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、資本市場(chǎng)充分有效運(yùn)作等假定條件下成立的。盡管這個(gè)模型不完全真實(shí),但它為分析研究融資結(jié)構(gòu)問(wèn)題提供了一個(gè)有用的起點(diǎn)和框架。MM定理1：莫迪格萊尼和米勒在只要息稅前收益相等，處于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的公司，無(wú)論是負(fù)債經(jīng)營(yíng)還是無(wú)負(fù)債經(jīng)營(yíng)的公司，它們的總價(jià)值相等。2023/2/39于1963年發(fā)表的論文中，將公司所得稅引入ＭＭ定理，并對(duì)該定理作了修正。在公司稅的影響下，企業(yè)負(fù)債會(huì)因利息是免稅支出而相對(duì)增加企業(yè)價(jià)值，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)意味著獲取更多的可分配利潤(rùn)。MM定理2：負(fù)債公司的價(jià)值等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債公司的價(jià)值加上稅負(fù)節(jié)約的價(jià)值。因此在考慮了公司所得稅后，負(fù)債公司的價(jià)值超過(guò)無(wú)負(fù)債公司的價(jià)值，且負(fù)債比例越高，這一差額越大。2023/2/310米勒模型：1976年提出了一個(gè)將公司所得稅和個(gè)人所得稅均包括在內(nèi)的模型，來(lái)分析負(fù)債比率對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。自五十年代莫迪利安尼和米勒提出著名的MM定理以來(lái)，資本結(jié)構(gòu)理論歷經(jīng)數(shù)十年的發(fā)展，不斷地從經(jīng)濟(jì)學(xué)等理論中汲取營(yíng)養(yǎng)并推陳出新。2023/2/311二、權(quán)衡理論權(quán)衡理論實(shí)際上是在MM理論基礎(chǔ)上引進(jìn)財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本后修正的一種理論。權(quán)衡理論認(rèn)為現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)是不完美的,而稅收制度和破產(chǎn)懲罰制度就是市場(chǎng)不完美的重要體現(xiàn)。企業(yè)債務(wù)增加使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的可能性也增加。隨著企業(yè)債務(wù)增加而提高的風(fēng)險(xiǎn)和各種費(fèi)用會(huì)增加企業(yè)的額外成本,從而降低其市場(chǎng)價(jià)值。因此,

理想的債務(wù)與股權(quán)比率就是稅前付息的好處與破產(chǎn)和代理成本之間的平衡。這一理論也可以說(shuō)是對(duì)ＭＭ理論的再修正。2023/2/312該理論認(rèn)為，當(dāng)負(fù)債程度較低時(shí)，不會(huì)產(chǎn)生債務(wù)危機(jī)成本，于是，企業(yè)價(jià)值因稅額庇護(hù)利益的存在會(huì)隨負(fù)債水平的上升而增加；當(dāng)負(fù)債達(dá)到一定界限時(shí)，負(fù)債稅額庇護(hù)利益開(kāi)始為財(cái)務(wù)危機(jī)成本所抵消。當(dāng)邊際負(fù)債稅額庇護(hù)利益等于邊際財(cái)務(wù)危機(jī)成本時(shí)，企業(yè)價(jià)值最大，資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)；若企業(yè)繼續(xù)追加負(fù)債，企業(yè)價(jià)值會(huì)因財(cái)務(wù)危機(jī)成本大于負(fù)債稅額庇護(hù)利益而下降，負(fù)債越多，企業(yè)價(jià)值下降越快。

2023/2/313三、代理成本理論代理成本學(xué)說(shuō)的創(chuàng)始人是詹森和麥克林(JensenandMeckling)。他們認(rèn)為，當(dāng)經(jīng)理人不作為內(nèi)部股東而作為代理人時(shí)，其努力的成本由自己負(fù)擔(dān)而努力的收益卻歸于他人，其在職消費(fèi)的好處由自己享有而消費(fèi)成本卻由他人負(fù)責(zé)。這時(shí)，他可能偷懶和采取有利于自身效用的滿足而損害委托人利益的行動(dòng)。2023/2/314該理論認(rèn)為，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響經(jīng)理者的工作努力水平和其他行為選擇。債權(quán)融資有更強(qiáng)的激勵(lì)作用，能夠促使經(jīng)理多努力工作，少個(gè)人享受，并且做出更好的投資決策，從而降低由于兩權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本。但是，負(fù)債融資可能導(dǎo)致另一種代理成本，即企業(yè)接受債權(quán)人監(jiān)督而產(chǎn)生的成本。這種債權(quán)的代理成本也得由經(jīng)營(yíng)者來(lái)承擔(dān)，從而舉債比例上升導(dǎo)致舉債成本上升。均衡的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)是由股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本之間的平衡關(guān)系來(lái)決定的。2023/2/315四、優(yōu)序融資理論20世紀(jì)70年代以后,對(duì)信息不對(duì)稱現(xiàn)象的研究逐漸滲透到各個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究分支領(lǐng)域,信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、博弈論、不對(duì)稱信息研究得到重大發(fā)展和突破。眾多學(xué)者也開(kāi)始從不對(duì)稱信息的角度來(lái)研究企業(yè)融資問(wèn)題。這些理論研究并不是繼續(xù)延續(xù)以前企業(yè)融資理論中只注重稅收、破產(chǎn)等“外部因素”對(duì)企業(yè)最優(yōu)融資的影響,而是試圖通過(guò)信息不對(duì)稱理論中的“信號(hào)”、“動(dòng)機(jī)”、“激勵(lì)”等概念,從企業(yè)“內(nèi)部因素”來(lái)展開(kāi)對(duì)企業(yè)融資問(wèn)題的分析,將早期和現(xiàn)代企業(yè)融資理論中的平衡問(wèn)題轉(zhuǎn)化為結(jié)構(gòu)或制度設(shè)計(jì)問(wèn)題,為企業(yè)融資理論研究開(kāi)辟了新的研究方向。2023/2/316優(yōu)序融資理論是當(dāng)前財(cái)務(wù)學(xué)界主流理論學(xué)派之一，也被稱為“融資層級(jí)理論”，“啄食理論”。該理論認(rèn)為，企業(yè)融資首先選擇內(nèi)部融資，當(dāng)確實(shí)需要外部融資時(shí)，優(yōu)先選擇債務(wù)融資，最后是普通股融資。2023/2/317第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策一、資本結(jié)構(gòu)的意義合理安排資本結(jié)構(gòu)可以降低企業(yè)的資本成本合理安排債權(quán)資本可以獲得財(cái)務(wù)杠桿利益合理安排可以提高公司價(jià)值。2023/2/318二、資本結(jié)構(gòu)決定因素的定性分析國(guó)家與行業(yè)差異；經(jīng)營(yíng)者行為；債權(quán)人的態(tài)度；企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和發(fā)展能力；稅收和利率；資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。2023/2/319三、資本結(jié)構(gòu)決策方法（一）資本成本比較法是指測(cè)算可供選擇的不同籌資方案的綜合資本成本率，并以此為標(biāo)準(zhǔn)確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。2023/2/320（二）每股利潤(rùn)分析法也可利用每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的方法。2023/2/321（三）公司價(jià)值比較法是指在充分反