2022年回顧與2023年展望：企業(yè)盈利見(jiàn)底了嗎

請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明證券研究報(bào)告|宏觀經(jīng)濟(jì)研究宏觀點(diǎn)評(píng)事件：2022年1-12月企業(yè)盈利同比降4%(前值為降3.6%)。核心觀點(diǎn)：2022全年工業(yè)企業(yè)盈利收負(fù)，價(jià)格回落、需求不足、高基數(shù)拖累貫穿全年；12月單月環(huán)比再創(chuàng)近10年次低。結(jié)構(gòu)上有5大信號(hào)：上游占比續(xù)降、中游明顯改善；行業(yè)景氣度有所提升；去庫(kù)速度仍快；國(guó)企、私企差距仍大；企業(yè)杠桿季節(jié)性回落。1、全年看，2022年工業(yè)企業(yè)盈利轉(zhuǎn)負(fù)，價(jià)格回落、需求不足、高基數(shù)等是貫穿全年的拖累；長(zhǎng)期看，工業(yè)企業(yè)盈利增速中樞大概率下移。2022全年規(guī)上工業(yè)企業(yè)盈利同比降4.0%，降幅比1-11月擴(kuò)大0.4個(gè)百分點(diǎn)，相比2021全年下降38.3個(gè)百分點(diǎn)；三年復(fù)合增速10.3%，相比1-11月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)，相比2021全年(兩年復(fù)合增速)下降7.9個(gè)百分點(diǎn)。歸因看，價(jià)格回落、需求不足、高基數(shù)等是貫穿全年的拖累。如果按照量、價(jià)兩方面拆分，2022全年規(guī)上工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入相比2021年下降13.5個(gè)百分點(diǎn)至5.9%，其中：2022全年工業(yè)增加值相比2021年下降約6.0個(gè)百分點(diǎn)至3.6%；PPI相比2021年下降約4.0個(gè)百分點(diǎn)至4.1%。利潤(rùn)率方面，2022年?duì)I收利潤(rùn)率約6.09%，相比2021年下降0.72個(gè)百分點(diǎn)。另外，拉長(zhǎng)時(shí)間維度看，2000-2009年工業(yè)企業(yè)盈利增速均值是29.9%，2010-2019年均值是13.0%，近3年均值是11.5%、復(fù)合增速是10.3%，意味著隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩，工業(yè)企業(yè)盈利增速中樞也在不斷下移，后續(xù)這種趨勢(shì)大概率還會(huì)持續(xù)。2、單月看，12月企業(yè)盈利進(jìn)一步回落。按照我們測(cè)算，12月單月規(guī)上工業(yè)企業(yè)盈利環(huán)比降7.5%，仍為近10年次低(高于2021年的-8.9%)、且明顯弱于2012-2021年均值13.6%；同比續(xù)降6.6%，降幅較前值8.5%延續(xù)收窄。背后體現(xiàn)的應(yīng)是防疫優(yōu)化之后、疫情短期沖擊的影響，跟其他高頻數(shù)據(jù)指向的信號(hào)一致。3、結(jié)構(gòu)看，關(guān)注上下游、分行業(yè)、庫(kù)存端、所有制、杠桿率等5大信號(hào)。>上下游看：上游盈利占比繼續(xù)回落，2023年將逐步回歸正常水平；中游延續(xù)改善、且彈性最大，下游盈利加速恢復(fù)。1-12月上游(采掘+原材料)盈利占比回落1.1個(gè)百分點(diǎn)至46.7%，相比2021年末下降4.9個(gè)百分點(diǎn)，絕對(duì)值看，上游盈利占比仍高PPI應(yīng)會(huì)繼續(xù)回落，上游盈利占比可能進(jìn)一步回落、并逐步回歸正常水平。其中，采掘行業(yè)盈利占比回落1.1個(gè)百分點(diǎn)至18.5%，主要跟煤價(jià)、油價(jià)走低有關(guān)；原材料行業(yè)占比持平前值28.2%。中游設(shè)備制造盈利占比連續(xù)8個(gè)月2021年底提升約2.2個(gè)百分點(diǎn)，續(xù)創(chuàng)2021年2月以來(lái)新高。下游消費(fèi)盈利占比回升0.5個(gè)百分點(diǎn)至15.8%，回升速度有所加快。公用事業(yè)盈利占比回落0.5個(gè)百分點(diǎn)至5.1%，為連續(xù)2個(gè)月下行。>分行業(yè)看：行業(yè)景氣度有所提升，電力熱力、有色采礦、黑色采礦等景氣度偏高。1)剔除價(jià)格因素的銷售數(shù)量更能體現(xiàn)真實(shí)需求的變化，1-12月39個(gè)細(xì)分行業(yè)中銷售數(shù)量增速改善的有20個(gè)，顯著高于前值的13個(gè)，指向整體行業(yè)景氣度有所提升。2)絕對(duì)值看，如果以當(dāng)月?tīng)I(yíng)收代表景氣度，電力熱力、有色采礦、燃?xì)馍a(chǎn)、黑色采礦、廢棄資源綜合利用等景氣度偏高，當(dāng)月?tīng)I(yíng)收增速均超20%。3)邊際上看，39個(gè)細(xì)分、電力化纖、汽車制造、其他制造等營(yíng)收增速明顯回落。4)盈利情況看，黑色采礦、油氣開采、黑色冶煉、有色冶煉、家具制造、造紙等單月盈利增速偏高；電力熱力、黑色采礦、黑色冶煉、燃料加工、煤炭采選、家具制造、造紙等單月盈利增速回升較多。>庫(kù)存端看：產(chǎn)成品庫(kù)存增速進(jìn)一步回落。1-12月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存同比增速續(xù)降1.5個(gè)百分點(diǎn)至9.9%，為連續(xù)8個(gè)月增速回落；剔除價(jià)格的實(shí)際庫(kù)存增速回落0.5個(gè)百分點(diǎn)至16.2%。往后看，延續(xù)此前判斷：短期庫(kù)存增速可能進(jìn)一步回落，主因PPI延續(xù)下行、物流暢通、經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇；而補(bǔ)庫(kù)可能要等到2023年二季度左右。>所有制看：國(guó)企盈利增速回升、私企降幅收窄。1-12月國(guó)企盈利同比增3.0%，相比前值回升2.5個(gè)百分點(diǎn)；私企降幅收窄0.7個(gè)百分點(diǎn)至7.2%、為連續(xù)9個(gè)月盈利負(fù)增；三年復(fù)合分別16.0%、6.9%，前值16.6%、6.2%。月末工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率回落0.3個(gè)百分點(diǎn)至56.6%，基本符合季節(jié)規(guī)律(企業(yè)傾向于年末集中償還借款)。其中國(guó)企、私企資產(chǎn)負(fù)債率分別回落0.2、0.4個(gè)百分點(diǎn)至57.3%、58.4%；國(guó)企、私企杠桿之差回落0.2個(gè)百分點(diǎn)至1.1個(gè)百分點(diǎn)。4、短期盈利可能邊際好轉(zhuǎn)，2023年“上游占比回落、中下游回升”是基準(zhǔn)情形。往后看，接下來(lái)2個(gè)月左右，將步入數(shù)據(jù)的真空期，綜合考慮季節(jié)性、疫情演化、基數(shù)等因素，工業(yè)企業(yè)盈利增速可能有所好轉(zhuǎn)。建議緊盯基建、地產(chǎn)以及大宗價(jià)格等高頻指標(biāo)走勢(shì)。中期看，繼續(xù)提示：2023年上游盈利占比回落，中下游盈利趨于回升應(yīng)是基準(zhǔn)情形，其中：下游印刷、皮革制鞋、紡服制造，公用事業(yè)中的電力熱力等，盈利情況有望改善；中游設(shè)備相關(guān)的汽車制造、儀表儀器、專用設(shè)備等彈性可能更大。風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情、外部環(huán)境、政策力度等超預(yù)期變化。作者師熊園研究助理劉安林相關(guān)研究2022-12-10P.2請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表1：2022全年工業(yè)企業(yè)營(yíng)收三年復(fù)合增速明年回落圖表2：2022年工業(yè)企業(yè)營(yíng)收利潤(rùn)率明顯回落%50-03-06-09-12-03-06-09-12-03-06-09-12-03-06-09-12-03-06-09-12營(yíng)業(yè)收入:累計(jì)同比PPI:累計(jì)同比(右軸)%5432102022年采用三年復(fù)合增速)%0工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率(右軸)%資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所(注：2021年采用兩年復(fù)合增速，2022年采用三年復(fù)合增速)圖表3：企業(yè)盈利結(jié)構(gòu)延續(xù)改善利潤(rùn)總額占工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的比例掘原材料(采掘+原材料)公用事業(yè)資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所(四舍五入可能導(dǎo)致表格中取值存在細(xì)微差異)P.3請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表4：細(xì)分行業(yè)景氣度有所回升數(shù)量-11-12-11-12化-11-12數(shù)量增速-11-12增速比變化炭采選.2%.5%%%2%%采%%%%.8%.7%%.0%.2%%有色采礦6%%采礦3%2%%%0%原材料燃料加工%%化工制造%%%%%9%%%%%%%%%化纖制造4%%.7%%%%.5%橡膠塑料%%%%%%非金屬礦物制品%%%%%%%.1%.2%.7%.7%0%1%%有色冶煉%%%%金屬制品%%%%%%1%3%通用設(shè)備%%%.8%%.7%%.3%%%%.5%%%%%%%%%%%%8%8%儀表儀器%%7%%其他制造%%%%廢棄資源利用%%%金屬制品、機(jī)械設(shè)備修理%5%3%%農(nóng)副食品%食品制造%%%%%%%制品%.8%%%%.0%%%%%%%%%%%%.7%%.7%%皮革制鞋%%%%%.3%%木材加工0%%%2%3%.2%%%.6%.7%造紙%%%%%%%1%%%%%%%%體用品%.3%%2%9%.3%.2%%公用%%0%%燃?xì)馍a(chǎn)%%9%9%水的生產(chǎn)供應(yīng)%%資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.4請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明56756789圖表5：12月產(chǎn)成品庫(kù)存增速進(jìn)一步回落至9.9%圖表6：剔除價(jià)格因素的實(shí)際庫(kù)存增速連續(xù)2個(gè)月回落%%50資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所%產(chǎn)成品存貨：累計(jì)同比(剔除價(jià)格因素)050-10資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所、私企差距仍大0資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所(注：2021年采用兩年復(fù)合增速，2022年采用三年復(fù)合增速)圖表8：企業(yè)杠桿率季節(jié)性回落資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所提示環(huán)境、政策力度等超預(yù)期變化。P.5請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明免責(zé)聲明國(guó)盛證券有限責(zé)任公司(以下簡(jiǎn)稱“本公司”)具有中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報(bào)告僅供本公司的客戶使用。本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對(duì)任何人因使用本報(bào)告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。本報(bà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國(guó)盛證券研究所