杠桿效應(yīng)與資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)管理

第七章杠桿效應(yīng)和資本結(jié)構(gòu)第一節(jié)資本成本第二節(jié)杠桿原理第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策第一節(jié)資本成本一、資本成本的概念二、個(gè)別資本成本三、加權(quán)平均資本成本第一節(jié) 資本成本概述資本成本是財(cái)務(wù)管理的一個(gè)非常重要的概念。資本成本之所以重要，有兩個(gè)原因：一是公司要達(dá)到股東財(cái)富最大化，必須使所有的投入成本最小化，其中包括資本成本的最小化，所以正確估計(jì)和合現(xiàn)降低資本成本是制定籌資決策的基礎(chǔ)。二是公司為了增加股東財(cái)富，公司只能投資于投資報(bào)酬率高于其資本成本率的項(xiàng)目，正確估計(jì)項(xiàng)目的資本成本是制定投資決策的基礎(chǔ)。一、資本成本的概念（一）資本成本的含義資本成本是指公司為籌集和使用資本而付出的代價(jià)?；I資費(fèi)用資費(fèi)1、籌資費(fèi)用，是指企業(yè)在籌措資本過(guò)程中為獲取資本而付出的花費(fèi)。例如，向銀行支付的借款手續(xù)費(fèi)，因發(fā)行股票、債券而支付的發(fā)行費(fèi)用等。2、用資費(fèi)用，是指企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、投資過(guò)程中因使用資本而付出的費(fèi)用。例如：向股東支付的股利、向債權(quán)人支付的利息等。二、理解公司資本成本，需要注意

的幾個(gè)問(wèn)題1.資本成本是公司取得資本使用權(quán)的代價(jià)任何交易都至少有兩方，一方的所得就是另一方所失，一方的收益就是另一方的成本。在債券和股票估價(jià)中，我們是從投資人的角度評(píng)價(jià)證券的報(bào)酬。現(xiàn)在我們換一個(gè)角度，從籌資人（公司）的角度看，投資人從證券上所取得的報(bào)酬就是證券發(fā)行公司的成本。債權(quán)投資人的收益就是籌資公司的債務(wù)成本，權(quán)益投資人的報(bào)酬率就是籌資公司的權(quán)益成本。

例如，債權(quán)人要求的最低報(bào)酬率是10%，權(quán)益投資人要求的最低報(bào)酬率是20%，假設(shè)負(fù)債和權(quán)益資本比例為1︰1，則加權(quán)平均資本成本為15%。公司的投資報(bào)酬率至少要達(dá)到15%才能補(bǔ)償投資人的要求。如果公司的投資報(bào)酬率超過(guò)15%，其收益大于股東的要求，必然會(huì)吸引新的投資者購(gòu)買(mǎi)該公司股票，股價(jià)就會(huì)上升，現(xiàn)存股東的財(cái)富將增加。如果情況相反，有些股東會(huì)出售股票，股價(jià)就會(huì)下跌，股東的財(cái)富將減少。因此，公司至少要賺取15%的收益，它是公司投資的最低報(bào)酬率，或者說(shuō)是維持公司股價(jià)不變的報(bào)酬率。2.資本成本是公司投資人要求的最低報(bào)酬率3.不同資本來(lái)源的資本成本不同

公司可能有不止一種資本來(lái)源，普通股、優(yōu)先股和債務(wù)資金是常見(jiàn)的三種來(lái)源。每一種資本來(lái)源被稱為一種資本要素。每一種要素的投資人都希望在投資上取得報(bào)酬，但是由于風(fēng)險(xiǎn)不同，每一種資本要素要求的報(bào)酬率不同。公司的資本成本是各要素成本的加權(quán)平均值。一般來(lái)說(shuō)股東的股利要求權(quán)排在債權(quán)人的利息之后，只有滿足了債權(quán)人的要求之后，才可以分配股利。基于以上原因，股東的風(fēng)險(xiǎn)比債權(quán)人大。因此，公司應(yīng)當(dāng)為股東支付更高的報(bào)酬。4.不同公司的籌資成本不同

一個(gè)公司資本成本的髙低，取決于三個(gè)因素：（1）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，是指無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資所要求的報(bào)酬率。典型的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資的例子是政府債券投資。（2）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，是指由于公司未來(lái)的前景的不確定性導(dǎo)致的要求投資報(bào)酬率增加的部分。一些公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)比另一些公司高，投資人對(duì)其要求的報(bào)酬率也會(huì)增加。（3）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，是指高財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。公司的負(fù)債率越髙，普通股收益的變動(dòng)性越大，股東要求的報(bào)酬率也就越高。由于公司所經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)不同（經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不同），資本結(jié)構(gòu)不同（財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不同），因此各公司的資本成本不同。公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大，投資人要求的報(bào)酬率就會(huì)較高，公司的資本成本也就較高。

為了估計(jì)公司的資本成本，需要估計(jì)資本的要素成本，然后根據(jù)各種要素所占的百分比，計(jì)算出加權(quán)平均值。加權(quán)平均資本成本的計(jì)算公式為：式中：rw——加權(quán)平均資本成本；

rj——第j種個(gè)別資本成本；

Wj——第j種個(gè)別資本占全部資本的比重（權(quán)數(shù)）；

n——表示不同種類的籌資。三、估計(jì)資本成本的方法

在計(jì)算資本成本時(shí)，需要解決的主要問(wèn)題有兩個(gè)：一是如何確定每一種資本要素的成本（rj

）；二是如何確定公司總資本結(jié)構(gòu)中各要素的權(quán)重（Wj

）。

資本成本在數(shù)量上是指公司接受不同來(lái)源資本凈額的現(xiàn)值與預(yù)計(jì)的未來(lái)資本流出量現(xiàn)值相等時(shí)的折現(xiàn)率或收益率。它既是籌資者所付出的最低代價(jià)，也是投資者所要求的最低收益率。公司收到的全部資本扣除各種籌資費(fèi)用后的剩余部分公司需要逐年支付的各種利息、股息和本金等資本成本一般表達(dá)式：（三）資本成本計(jì)算模式利息的減稅效應(yīng)項(xiàng)目資金來(lái)源：留存收益資金來(lái)源：普通股資金來(lái)源：債務(wù)資金息稅前利潤(rùn)

200，000200，000200，000減：利息

0

0100，000稅前利潤(rùn)

200，000200，000100，000減：應(yīng)交所得稅（25%）

50，000

50，000

25，000應(yīng)付股利

0

100，000

0凈利潤(rùn)

150，000

50，000

75，000個(gè)別資本成本（一）債券資本成本

▲計(jì)算公式：▲發(fā)行債券時(shí)收到的現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值與預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流出量的現(xiàn)值相等時(shí)的折現(xiàn)率①面值發(fā)行，且每年支付利息一次，到期一次還本公式轉(zhuǎn)化

【例】為籌措項(xiàng)目資本，某公司決定發(fā)行面值1000元，票面利率12%，10年到期的公司債券，其籌資費(fèi)率為5%，所得稅稅率為35%，假設(shè)債券每年付息一次，到期一次還本。

rb=8.56%解析：②債券期限很長(zhǎng)，且每年債券利息相同公式簡(jiǎn)化

【例】假設(shè)某公司發(fā)行的債券面值為1

000元，息票率為8%，期限6年，每半年付息一次，假設(shè)同等期限政府債券收益率為7%，考慮風(fēng)險(xiǎn)因素，投資者對(duì)公司債券要求的收益率為9%，則半年為4.4%[(1.09)1/2-1]。（1）根據(jù)投資者要求的收益率確定債券的價(jià)格（Pb）：解析：設(shè)債券面值為1000元，平價(jià)發(fā)行，則當(dāng)年收益率為9%時(shí)，一年計(jì)息一次，則FV=1000（1+9%）=1090（元）。若半年計(jì)息一次，則設(shè)半年收益率為X，應(yīng)有1000（1+X）2=1090即（1+X）2=1.09（2）

將投資者要求的收益率轉(zhuǎn)化為債務(wù)資本成本假設(shè)公司所得稅稅率為40%，稅前籌資費(fèi)率為發(fā)行額的3%，則債券資本成本（半年）為：rb=3.7%年債務(wù)成本:(二）優(yōu)先股資本成本▲計(jì)算公式:▲優(yōu)先股是介于債券和普通股之間的一種混合證券。▲

特點(diǎn)：股息定期支付，但股息用稅后利潤(rùn)支付，不能獲得因稅賦節(jié)余而產(chǎn)生的收益。（三）普通股資本成本普通股成本的確定方法有三種：

1.現(xiàn)金流量法折現(xiàn)法

2.資本資產(chǎn)定價(jià)模型

3.債券收益加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法

從理論上說(shuō)，普通股成本可以被看作是為保持公司普通股市價(jià)不變，公司必須為股權(quán)投資者創(chuàng)造的最低收益率。資本資產(chǎn)定價(jià)模式（CapitalAssetPricingModel)基本步驟：①根據(jù)CAPM計(jì)算普通股必要收益率②調(diào)整籌資費(fèi)用，確定普通股成本

【例5-6】現(xiàn)仍以BBC公司為例，假設(shè)目前短期國(guó)債利率為5.7%；歷史數(shù)據(jù)分析表明，在過(guò)去的5年里,市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在6%~8%之間變動(dòng)，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)分析,在此以8%作為計(jì)算依據(jù)；根據(jù)過(guò)去5年BBC股票收益率與市場(chǎng)收益率的回歸分析，BBC股票的β系數(shù)為1.13。解析：BBC股票投資的必要收益率：β系數(shù)表示是一種風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)，用來(lái)衡量個(gè)別股票或股票基金相對(duì)于整個(gè)股市的價(jià)格波動(dòng)情況三、加權(quán)平均資本成本（一）加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均（綜合）資本成本是以各種不同資本來(lái)源的資本成本為基數(shù)，以各種不同資本來(lái)源占資本總額的比重為權(quán)數(shù)的加權(quán)平均數(shù)?！粲?jì)算公式：◆含義：權(quán)數(shù)的確定方法：★

賬面價(jià)值法★

市場(chǎng)價(jià)值法WeightedAverageCostofCapital

●

賬面價(jià)值法以各類資本的賬面價(jià)值為基礎(chǔ)，計(jì)算各類資本占總資本的比重，并以此為權(quán)數(shù)計(jì)算全部資本的加權(quán)平均成本。（二）賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值反映公司發(fā)行證券時(shí)的原始出售價(jià)格

●

市場(chǎng)價(jià)值法

反映證券當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格

以各類資本來(lái)源的市場(chǎng)價(jià)值為基礎(chǔ)計(jì)算各類資本的市場(chǎng)價(jià)值占總資本市場(chǎng)價(jià)值的比重，并以此為權(quán)數(shù)計(jì)算全部資本的加權(quán)平均成本。【例】假設(shè)MBI公司發(fā)行新股籌資100000元，發(fā)行價(jià)格為每股10元，發(fā)行股數(shù)10

000股；同時(shí)發(fā)行債券籌資100

000元，每張債券發(fā)行價(jià)值為1000元，共發(fā)行債券100張。假設(shè)股票和債券發(fā)行半年后，MBI公司的股票價(jià)格上升到每股12元，由于利率上升導(dǎo)致債券價(jià)格下跌到850元。證券價(jià)格的市場(chǎng)變化并不影響其賬面價(jià)值。不同時(shí)期各種證券的賬面價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值及其資本結(jié)構(gòu)如表5-1所示。表5-1MBI公司不同價(jià)值基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)單位：%證券初始資本結(jié)構(gòu)發(fā)行半年后資本結(jié)構(gòu)賬面價(jià)值市場(chǎng)價(jià)值賬面價(jià)值市場(chǎng)價(jià)值普通股50505058.5債券50505041.5=（12×10000）/（12×10000+850×1000)=（850×1000）/（12×10000+850×1000)評(píng)價(jià)

●

賬面價(jià)值法優(yōu)點(diǎn)：數(shù)據(jù)易于取得，計(jì)算結(jié)果穩(wěn)定，適合分析過(guò)去的籌資成本。

缺點(diǎn)：若債券和股票的市場(chǎng)價(jià)值已脫離賬面價(jià)值，據(jù)此計(jì)算的加權(quán)平均資本成本，不能正確地反映實(shí)際的資本成本水平。

●

市場(chǎng)價(jià)值法優(yōu)點(diǎn)：能真實(shí)反映當(dāng)前實(shí)際資本成本水平，有利于企業(yè)現(xiàn)實(shí)的籌資決策。

缺點(diǎn)：市價(jià)隨時(shí)變動(dòng)，數(shù)據(jù)不易取得。[例7-4]某小公司2009年賬面反映的資本共500萬(wàn)元，其中借款150萬(wàn)元，普通股250萬(wàn)元，留存收益100萬(wàn)元；其個(gè)別資本成本分別為7.5%、11.26%、11%。該公司的加權(quán)平均資本成本為：表5-7資本成本估計(jì)方法（美國(guó)）資本成本現(xiàn)行做法股權(quán)資本成本·81%的公司運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型估計(jì)股權(quán)資本成本，4%的公司運(yùn)用修正的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，15%的公司采用其他方法?！?0%的公司運(yùn)用為期10年或更長(zhǎng)的國(guó)債利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，7%運(yùn)用為期3至5年的國(guó)債利率，而4%的公司運(yùn)用國(guó)庫(kù)券利率?！?2%的公司運(yùn)用公開(kāi)發(fā)表的信息估計(jì)β系數(shù)，而30%的公司則自己估計(jì)β系數(shù)?！な袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)選擇差異較大，37%的公司采用5%到6%之間的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。債務(wù)成本·52%的公司采用邊際借款利率和邊際稅率，37%的公司運(yùn)用現(xiàn)行平均借款利率和有效稅率權(quán)數(shù)·59%的公司在資本成本中運(yùn)用債務(wù)和股權(quán)資本的市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)，15%的公司采用賬面價(jià)值權(quán)數(shù)，19%的公司采用其他權(quán)數(shù)。第二節(jié)杠桿原理杠桿分析的基本假設(shè)與符號(hào)

一經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿

二財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿三公司總風(fēng)險(xiǎn)與總杠桿

四二、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿（一）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)◎經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指由于商品經(jīng)營(yíng)上的原因給公司的收益(指息稅前收益)或收益率帶來(lái)的不確定性?！蛴绊懡?jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的因素◎經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的衡量——經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)產(chǎn)品需求變動(dòng)產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)產(chǎn)品成本變動(dòng)

…………杠桿物理學(xué)術(shù)語(yǔ)，指在力的作用下能饒固定支點(diǎn)轉(zhuǎn)動(dòng)的桿。改變支點(diǎn)和力點(diǎn)間的距離，可以產(chǎn)生大小不同的力矩。管理學(xué)中的杠桿反映由于固定成本的存在，不同的經(jīng)濟(jì)變量間的相互關(guān)系。具體有經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和復(fù)合（聯(lián)合）杠桿三類。經(jīng)營(yíng)杠桿

是指由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本中存在固定成本而帶來(lái)的對(duì)企業(yè)收益的影響。影響包括以下幾個(gè)方面

1）當(dāng)企業(yè)產(chǎn)量增大時(shí)，單位產(chǎn)品分?jǐn)偟墓潭ǔ杀緶p少，從而導(dǎo)致利潤(rùn)以更大幅度上升，此是經(jīng)營(yíng)杠桿利益。

2）當(dāng)企業(yè)銷量減少時(shí)，單位產(chǎn)品分?jǐn)偟墓潭ǔ杀驹龃?，從而?dǎo)致經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的更大幅度下降，此是經(jīng)營(yíng)杠桿風(fēng)險(xiǎn)。☆相關(guān)指標(biāo)設(shè)定Q(quantity)—產(chǎn)品銷售數(shù)量P(price)—單位產(chǎn)品價(jià)格V(variablecost)—單位變動(dòng)成本F(fixedcost)—固定成本總額MC=(P-V)—單位邊際貢獻(xiàn)(marginalcontribution)EBIT(earningsbeforeinterestandtax)—息稅前收益I(interest)—利息費(fèi)用T(taxrate)—所得稅稅率D(dividend)—優(yōu)先股股息N(number)—普通股股數(shù)EPS(earningsperstock)—普通股每股收益

結(jié)論：由于固定成本的存在，企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)(EBIT)的增長(zhǎng)幅度會(huì)始終大于銷售量(Q)的增長(zhǎng)幅度。驗(yàn)證例：V=5元/件，F(xiàn)=30000元，P=20元/件。則（1）銷量為3000件，EBIT=20×3000-5×3000-30000=15000（元）或者：（20-15）×3000=15000（元）（2）銷量為30000件，EBIT=20×30000-5×30000-30000=420000（元）Or（20-6）×30000=420000（元）此例中銷售量（Q）增長(zhǎng)：（30000-3000）/3000=9倍銷售利潤(rùn)（EBIT）增長(zhǎng)：（420000-15000）/15000=27倍（二）經(jīng)營(yíng)杠桿（Q→EBIT）由于固定成本的存在而導(dǎo)致息稅前收益的變動(dòng)率大于銷售量變動(dòng)率的杠桿效應(yīng)——經(jīng)營(yíng)杠桿。QEBIT經(jīng)營(yíng)杠桿固定成本

經(jīng)營(yíng)杠桿的計(jì)量?

理論計(jì)算公式：經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DOL，DegreeOperatingofLeverage

）

——息稅前收益變動(dòng)率相當(dāng)于銷售量變動(dòng)率的倍數(shù)?簡(jiǎn)化計(jì)算公式：

【例】ACC公司生產(chǎn)A產(chǎn)品，現(xiàn)行銷售量為20000件，銷售單價(jià)5元，單位變動(dòng)成本3元，固定成本總額20000元，息稅前收益為20000元。假設(shè)銷售單價(jià)及成本水平保持不變，當(dāng)銷售量為20000件時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)可計(jì)算如下：【例】假設(shè)單價(jià)為50元，單位變動(dòng)成本為25元，固定成本總額為100000元，不同銷售水平下的EBIT和DOL見(jiàn)表8-1。表8-1不同銷售水平下的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)銷售量（件）（Q）息稅前收益（元）（EBIT）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DOL）0100020003000

4000500060007000800010000-100000-75000-50000-250000

250005000075000100000150000

0.00-0.33-1.00-3.00無(wú)窮大

5.003.002.332.001.67盈虧平衡點(diǎn)圖8-2不同銷售水平下的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)

◆影響經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的因素分析

影響經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的四個(gè)因素：銷售量、單位價(jià)格、單位變動(dòng)成本、固定成本總額。影響DOL的四個(gè)因素與DOL的變化方向與EBIT的變化方向銷售量（Q）反方向同方向單位價(jià)格（P）單位變動(dòng)成本（V）同方向反方向固定成本（F）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DOL）越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大。

經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)本身并不是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)變化的來(lái)源，它只是衡量經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大小的量化指標(biāo)。事實(shí)上，是銷售和成本水平的變動(dòng)，引起了息稅前收益的變化，而經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)只不過(guò)是放大了EBIT的變化，也就是放大了公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)應(yīng)當(dāng)僅被看作是對(duì)“潛在風(fēng)險(xiǎn)”的衡量，這種潛在風(fēng)險(xiǎn)只有在銷售和成本水平變動(dòng)的條件下才會(huì)被“激活”。特別提示三、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿（一）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)◎財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也稱籌資風(fēng)險(xiǎn)，是指舉債經(jīng)營(yíng)給公司未來(lái)收益帶來(lái)的不確定性?！蛴绊懾?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素◎財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量——財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)資本供求變化利率水平變化獲利能力變化資本結(jié)構(gòu)變化

…………（二)財(cái)務(wù)杠桿（EBIT→EPS）由于固定籌資成本（I）的存在而導(dǎo)致每股收益變動(dòng)率大于息稅前收益變動(dòng)率的杠桿效應(yīng)——財(cái)務(wù)杠桿。EPSEBIT財(cái)務(wù)杠桿固定籌資成本

財(cái)務(wù)杠桿的計(jì)量?

理論計(jì)算公式：?簡(jiǎn)化計(jì)算公式：——普通股每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前收益變動(dòng)率的倍數(shù)

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL,DegreeofFinancialleverage

）

【例8-2】承【例8-1】假設(shè)ACC公司的資本來(lái)源為：債券100000元，年利率5%；優(yōu)先股500股，每股面值100元，年股利率7%；普通股為500股，每股收益8元，ACC公司所得稅稅率為50%。

【例8-3】某公司為擬建項(xiàng)目籌措資本1000萬(wàn)元，現(xiàn)有三個(gè)籌資方案：

A：全部發(fā)行普通股籌資；

B：發(fā)行普通股籌資500萬(wàn)元，發(fā)行債券籌資500萬(wàn)元；

C：發(fā)行普通股籌資200萬(wàn)元，發(fā)行債券籌資800萬(wàn)元。假設(shè)該公司當(dāng)前普通股每股市價(jià)50元，不考慮證券籌資費(fèi)用；該項(xiàng)目預(yù)計(jì)息稅前收益為200萬(wàn)元，借入資本利率為8%，所得稅稅率為30%，三個(gè)方案的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和普通股每股收益如表8－2所示。項(xiàng)目A方案B方案C方案資本總額（萬(wàn)元）其中：普通股（萬(wàn)元）公司債券（萬(wàn)元）息稅前收益（萬(wàn)元）利息（8%）稅前收益（萬(wàn)元）所得稅（30%）稅后收益（萬(wàn)元）普通股股數(shù)（萬(wàn)股）每股收益（元/股）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)

10001000

0

20002006014020

7

1

1000500

500

200401604811210

11.2

1.25

1000200

800

2006413641954

23.75

1.47

【例】承【例8-3】假設(shè)息稅前收益從200萬(wàn)元降到150萬(wàn)元，即降低25%，則三個(gè)方案的每股收益分別為：

A：每股收益=7×(1－25%×1)=5.25，降低率為25%B：每股收益=11.2×(1－25%×1.25)=7.7，降低率為31.25%C：每股收益=23.75×(1－25%×1.47)=15.02，降低率為36.75%四、公司總風(fēng)險(xiǎn)與總杠桿（一）總風(fēng)險(xiǎn)◎公司總風(fēng)險(xiǎn)是指經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之和◎總風(fēng)險(xiǎn)的衡量——總杠桿系數(shù)（二）總杠桿

總杠桿反映銷售量與每股收益之間的關(guān)系，用于衡量銷售量變動(dòng)對(duì)普通股每股收益變動(dòng)的影響程度。EBIT總杠桿EPS財(cái)務(wù)杠桿Q經(jīng)營(yíng)杠桿由于存在固定生產(chǎn)成本，產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)，使息稅前收益的變動(dòng)率大于銷售量的變動(dòng)率；由于存在固定籌資成本，產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，使公司每股收益的變動(dòng)率大于息稅前收益的變動(dòng)率。銷售額稍有變動(dòng)就會(huì)使每股收益產(chǎn)生更大的變動(dòng)，這就是總杠桿效應(yīng)。

總杠桿是由于同時(shí)存在固定生產(chǎn)成本和固定籌資成本而產(chǎn)生的總杠桿的計(jì)量總杠桿系數(shù)（DTL）

——普通股每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動(dòng)率的倍數(shù)?理論計(jì)算公式：?

簡(jiǎn)化計(jì)算公式：

【例】承【例8-1】、【例8-2】

當(dāng)銷售量為20000件時(shí)，ACC公司總杠桿系數(shù)為：DTL=DOL×DFL=2×2.5=5公司總風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總杠桿系數(shù)（DTL）越大，公司總風(fēng)險(xiǎn)越大。

控制程度相對(duì)大于對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的控制控制難度較大第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策完美資本市場(chǎng)中的資本結(jié)構(gòu)一債務(wù)與稅收二財(cái)務(wù)困境、管理者激勵(lì)與信息三一、完美資本市場(chǎng)中的資本機(jī)構(gòu)（一）資本結(jié)構(gòu)的定義（二）套利及無(wú)套利原理公司發(fā)行在外的債務(wù)、股權(quán)和其他衍生證券的相對(duì)比例。套利原理無(wú)套利原理（三）完美資本市場(chǎng)的假設(shè)沒(méi)有交易成本、稅負(fù)和與證券交易相關(guān)的發(fā)行成本。投資者和