投資學(xué)課件 專題二、利率期限結(jié)構(gòu)理論

補(bǔ)充資料可轉(zhuǎn)債1三、可轉(zhuǎn)換公司債券（一）可轉(zhuǎn)換債券主要特征

1.可轉(zhuǎn)換性

可轉(zhuǎn)換證券，可以轉(zhuǎn)換為特定公司的普通股，這種轉(zhuǎn)換，在資產(chǎn)負(fù)債表上只是負(fù)債轉(zhuǎn)換為普通股，并不增加額外的資本，認(rèn)股權(quán)證與之不同，認(rèn)股權(quán)會(huì)帶來新的資本。這種轉(zhuǎn)換是一種期權(quán)，證券持有人可以選擇轉(zhuǎn)換，也可以不轉(zhuǎn)換而繼續(xù)持有債券。

2.轉(zhuǎn)換價(jià)格

可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行之時(shí)，明確了以怎樣的價(jià)格轉(zhuǎn)換為普通股，這一規(guī)定的價(jià)格就是可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價(jià)格（也稱轉(zhuǎn)股價(jià)格），即轉(zhuǎn)換發(fā)生時(shí)投資者為取得普通股每股所支付的實(shí)際價(jià)格。轉(zhuǎn)換價(jià)格通常比發(fā)行時(shí)的股價(jià)高出20%～30%。23.轉(zhuǎn)換比率

轉(zhuǎn)換比率是債權(quán)人通過轉(zhuǎn)換可獲得的普通股股數(shù)。可轉(zhuǎn)換債券的面值、轉(zhuǎn)換價(jià)格、轉(zhuǎn)換比率之間存在下列關(guān)系：

轉(zhuǎn)換比率＝債券面值÷轉(zhuǎn)換價(jià)格4.轉(zhuǎn)換期

轉(zhuǎn)換期是指可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為股份的起始日至結(jié)束日的期間。

可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換期可以與債券的期限相同，也可以短于債券的期限。

例如，某種可轉(zhuǎn)換債券規(guī)定只能從其發(fā)行一定時(shí)間之后（如發(fā)行若干年之后）才能夠行使轉(zhuǎn)換權(quán)，這種轉(zhuǎn)換期稱為遞延轉(zhuǎn)換期，短于期債券期限。

還有可轉(zhuǎn)換債券規(guī)定只能在一定時(shí)間內(nèi)（如發(fā)行日后的若干年之內(nèi)）行使轉(zhuǎn)換權(quán)，超過這一段時(shí)間轉(zhuǎn)換權(quán)失效，因此轉(zhuǎn)換期也會(huì)短于債券的期限，這種轉(zhuǎn)換期稱為有限轉(zhuǎn)換期。超過轉(zhuǎn)換期后的可轉(zhuǎn)換債券，不再具有轉(zhuǎn)換權(quán)，自動(dòng)成為不可轉(zhuǎn)換債券（或普通債券）。3

5.贖回條款

贖回條款是可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行企業(yè)可以在債券到期日之前提前贖回債券的規(guī)定。

贖回條款包括下列內(nèi)容：

（1）不可贖回期。不可贖回期是可轉(zhuǎn)換債券從發(fā)行時(shí)開始，不能被贖回的那段時(shí)間。

（2）贖回期。贖回期是可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行公司可以贖回債券的期間。贖回期安排在不可贖回期之后，不可贖回期結(jié)束之后，即進(jìn)入可轉(zhuǎn)換債券的贖回期。

（3）贖回價(jià)格。贖回價(jià)格是事前規(guī)定的發(fā)行公司贖回債券的出價(jià)。

贖回價(jià)格一般高于可轉(zhuǎn)換債券的面值，兩者之差為贖回溢價(jià)。贖回溢價(jià)隨債券到期日的臨近而減少。

（4）贖回條件。贖回條件是對(duì)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公司贖回債券的情況要求，即需要在什么樣的情況下才能贖回債券。4贖回條件分為無條件贖回和有條件贖回。

無條件贖回是在贖回期內(nèi)發(fā)行公司可隨時(shí)按照贖回價(jià)格贖回債券。

有條件贖回是對(duì)贖回債券有一些條件限制，只有在滿足了這些條件之后才能由發(fā)行公司贖回債券。

發(fā)行公司在贖回債券之前，要向債券持有人發(fā)出通知，要求他們?cè)趯D(zhuǎn)換為普通股與賣給發(fā)行公司（即發(fā)行公司贖回）之間做出選擇。一般而言，債券持有人會(huì)將債券轉(zhuǎn)換為普通股?？梢?，設(shè)置贖回條款是為了促使債券持有人轉(zhuǎn)換股份，因此又被稱為加速條款；同時(shí)也能使發(fā)行公司避免市場(chǎng)利率下降后，繼續(xù)向債券持有人支付較高的債券票面利率所蒙受的損失；或限制債券持有人過分享受公司收益大幅度上升所帶來的回報(bào)。

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6.回售條款

回售條款是在可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公司的股票價(jià)格達(dá)到某種惡劣程度時(shí)，債券持有人有權(quán)按照約定的價(jià)格將可轉(zhuǎn)換債券賣給發(fā)行公司的有關(guān)規(guī)定。

回售條款也具體包括回售時(shí)間、回售價(jià)格等內(nèi)容。設(shè)置回售條款是為了保護(hù)債券投資人的利益，使他們能夠避免遭受過大的投資損失，從而降低投資風(fēng)險(xiǎn)。合理的回收條款，可以使投資者具有安全感，因而有利于吸引投資者。

7.強(qiáng)制性轉(zhuǎn)換條款

強(qiáng)制性轉(zhuǎn)換條款是在某些條件具備之后，債券持有人必須將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為股票，無權(quán)要求償還債券本金的規(guī)定。設(shè)置強(qiáng)制性轉(zhuǎn)換條款，是為了保證可轉(zhuǎn)換債券順利地轉(zhuǎn)換成股票，實(shí)現(xiàn)發(fā)行公司擴(kuò)大權(quán)益籌資的目的。

610.發(fā)行面值(元):10011.發(fā)行價(jià)格(元):10012.票面利率(％):第一年1.5%、第二年1.8%、第三年2.1%、第四年2.4%、第五年2.8%。13.付息方式:每年付息一次14.期限(年):515.轉(zhuǎn)換期間:2009-02-23至2013-08-2016.上市地點(diǎn):上海證券交易所17.上市日期:2008-09-0518.上市流通量(元):2760000000.0019.公司地址:江西省新余市鐵焦路20.法人代表:熊小星21.聯(lián)系電話:86-790-6290782;86-790-629257722.傳真:86-790-6294999

新鋼轉(zhuǎn)債主要條款723.回售日期:24.回售條件:1.在可轉(zhuǎn)債最后2個(gè)計(jì)息年度，如果公司股票收盤價(jià)連續(xù)30個(gè)交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的70%時(shí);2.本次發(fā)行所募集資金的使用與募集說明書中的承諾相比出現(xiàn)重大變化或被視作改變募集資金用途時(shí)，持有人均有權(quán)全部或部分按面值的104%(含當(dāng)期計(jì)息年度利息)回售給公司。25.回售價(jià)格(元):10426.回售申請(qǐng)期:27.到期贖回日期:-28.到期贖回價(jià)格(元):107.0029.提前贖回日期:-829.提前贖回日期:-30.提前贖回條件:在轉(zhuǎn)股期內(nèi)，如果公司股票任意連續(xù)30個(gè)交易日中至少有20個(gè)交易日的收盤價(jià)不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的130%(含130%)，本公司有權(quán)按照債券面值的103%(含當(dāng)期計(jì)息年度利息)的贖回價(jià)格贖回全部或部分未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。31.提前贖回價(jià)格(元):10332.初始轉(zhuǎn)股價(jià)格(元):8.2233.最新轉(zhuǎn)股價(jià)格(元):8.04在本可轉(zhuǎn)債存續(xù)期間，當(dāng)本公司股票在任意連續(xù)20個(gè)交易日中有10個(gè)交易日的收盤價(jià)低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的90%時(shí)，公司董事會(huì)有權(quán)提出轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正方案并提交本公司股東大會(huì)表決。9進(jìn)入2011年10月份以來，新鋼轉(zhuǎn)債價(jià)格一直低于104元，從光棍節(jié)開始，其收盤價(jià)連續(xù)低于5.63。新鋼股份的市值為70億左右，財(cái)務(wù)緊張。想一想，新鋼有什么辦法擺脫困境。方法一、從光棍節(jié)算起，在30個(gè)交易日內(nèi)，至少有一天把股價(jià)拉到5.63元以上。方法二、把轉(zhuǎn)債價(jià)格拉到104元以上。10方法三、啟動(dòng)向下修正條款。已知召開臨時(shí)股東大會(huì)的條件是提前15天通知，那么，最遲新鋼會(huì)在何日發(fā)出公告？從光棍節(jié)向后數(shù)30個(gè)交易日，是12月22日，要采用方法3，必須在12月7日之前發(fā)公告通知，否則就晚了。呵呵，新鋼是12月6號(hào)發(fā)出了通知。11利率期限結(jié)構(gòu)理論12一、到期收益率：是指將債券持有到償還期所獲得的收益率，即可以使投資者購(gòu)買國(guó)債獲得的未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值等于債券當(dāng)前市價(jià)的貼現(xiàn)率。也稱內(nèi)部收益率。第一部分：相關(guān)概念13例：某一年期國(guó)債，當(dāng)前市價(jià)100元，一年后連本帶息償還，金額為110元，則到期收益率的計(jì)算為：－100+110/(1+r)=0,解得r等于10%?！鶎?duì)于單期項(xiàng)目，用期末現(xiàn)金流入減去期初現(xiàn)金流出，再除以期初現(xiàn)金流出，即可求出收益率。14例：某投資項(xiàng)目共持續(xù)3年，期初投入100萬，第1期期末投入110萬，第2期期末現(xiàn)金流入121萬，第3期期末現(xiàn)金流入133.1萬，求此項(xiàng)目的到期收益率。15※到期收益率與折現(xiàn)率當(dāng)求國(guó)債內(nèi)在價(jià)值（理論價(jià)格）的時(shí)候，通常會(huì)用到折現(xiàn)率，折現(xiàn)率就取通行的無風(fēng)險(xiǎn)利率，此時(shí)折現(xiàn)率也稱“投資者要求的報(bào)酬率”。如果理論價(jià)格與市場(chǎng)上真實(shí)價(jià)格一致，則到期收益率等于投資者要求的報(bào)酬率。問：若理論價(jià)格高于或低于真實(shí)價(jià)格，到期收益率與投資者要求的報(bào)酬率之間分別是什么關(guān)系？16二、即期利率與遠(yuǎn)期利率※即期利率（spotrate)是給定時(shí)點(diǎn)上無息債券（或一次還本付息債券）的到期收益率。例:2007年1月1日,一年期的0息國(guó)債,面值1000元,價(jià)格為943.4.[943.4*(1+6%)=1000],就說2007年1月1日1年期的即期利率為6%。例:2007年1月1日,二年期0息國(guó)債的,面值1000元,價(jià)格為898.47,[898.47*(1+5.55%)2=1000],就說2007年1月1日2年期的即期利率為5.55%※求即期利率的關(guān)鍵是未來只有一期現(xiàn)金流入，其表述為某年某月某日的幾年期即期利率。17例:2007年1月1日,二年期0息國(guó)債的,面值1000元,價(jià)格為898.47,[898.47*(1+5.5)2=1000],就說2007年1月1日2年期的國(guó)債的即期利率為5.5%

如果時(shí)間到了2008年1月1日，此時(shí)國(guó)債價(jià)格為960元，計(jì)算此時(shí)的一年期即期利率。2008年1月1日，一年期即期利率為4.17%18如果有人問2011年3月24日，一年期即期利率是多少，如何找到這樣的數(shù)據(jù)？打開交易軟件，尋找還有一年到期的國(guó)債，算出到期收益率來即可。例：甲同學(xué)打開交易軟件，發(fā)現(xiàn)有兩只債券A與B同為1年后到期，其中A債券半年支付一次利息，B債券一年支付一次利息，請(qǐng)問應(yīng)選哪一支債券的到期收益率？我：B吧。。。？19遠(yuǎn)期利率（forwardrate),是在特定時(shí)點(diǎn),通過不同期限的即期利率計(jì)算出來的一個(gè)值,等于借貸市場(chǎng)上遠(yuǎn)期借貸的約定利率.例:2007年1月1日,第二年的一年期遠(yuǎn)期利率為5%,則說明在遠(yuǎn)期借貸市場(chǎng)上,2008年1月1日為起始日的一年期借貸的約定利率應(yīng)為5%.令n年期的即期利率為Sn,fn1表示第n年的一年期遠(yuǎn)期利率,則有：20注：所謂遠(yuǎn)期是現(xiàn)在定價(jià)，未來交割，與期貨類同，但期貨是標(biāo)準(zhǔn)化合約，而遠(yuǎn)期是個(gè)性化的。比如對(duì)于銅而言，如果是期貨交易，則合同是標(biāo)準(zhǔn)化的，最小交易單位（一張合約）為5噸，交割日為交割月份的15日。合約可以在交易所交易。如果是遠(yuǎn)期，交割日與交割數(shù)量雙方協(xié)商，不是標(biāo)準(zhǔn)化的。利率期貨與利率遠(yuǎn)期與此類似，區(qū)別在于是否標(biāo)準(zhǔn)化。21例：2007年1月1日,一年期面值1000元的0息債券,現(xiàn)價(jià)952.38,兩年期面值1000元的0息債券,現(xiàn)價(jià)898.47,三年期的為839.69,四年期的為777.49.分別計(jì)算1、各個(gè)債券的即期利率(yieldtomaturity，)2、計(jì)算第二三四年的一年期遠(yuǎn)期利率。3、若甲與乙約定一項(xiàng)無風(fēng)險(xiǎn)借貸，2008年1月1日，甲借款給乙，期限為一年，則約定的利率應(yīng)是多少？221、一二三四年的即期利率分別為5%，5.5%,6%,6.5%.

2、分別為6%，7%，8%3、約定的利率為6%。分析：6%的遠(yuǎn)期利率是我們計(jì)算得出的，而根據(jù)定義，它又是遠(yuǎn)期借貸市場(chǎng)上雙方約定的，那么借貸雙方如果約定的利率不是6%，會(huì)產(chǎn)生什么狀況？比如約定為7%或5%，分別會(huì)產(chǎn)生什么情況？23假定利率為7%，在2007年1月1日，借入兩年期借款898.47元，利率為兩年期無風(fēng)險(xiǎn)利率5.5%,然后用890.08元買入一年期零息債券,2008年1月1日,得到934.58元,按7%的利率借給乙,2009年1月1日,收到乙歸還的1000元,同時(shí)兩年期借款到期,本息和亦為1000.24當(dāng)約定的遠(yuǎn)期利率為7%時(shí)，有下式成立：左邊的收益大于右邊，所以完全可以用右邊的利率去融資，用左邊的利率去投資。25

2007年1月1日，乙借入一年期資金907.03元，用其中的898.47元購(gòu)買兩年期債券，2008年1月1日，乙從甲處借入952.38元用于還債，2009年1月1日，兩年期債券到期，用到期收入歸還甲。26第N年的一年期即期利率，（spotrateoveryearN),現(xiàn)在還不知道，只有到了第N年才能知道的一年期的即期利率。預(yù)期的第N年的一年期即期利率,(expectedspotrateoveryearN),比如現(xiàn)在是2009年1月1日,投資者預(yù)期2010年1月1日的一年期債券的即期利率為6%例：今天是2011年3月25日，則第3年的一年期即期利率需要到何時(shí)才能知道？預(yù)期的第3年的一年期即期利率何時(shí)能知道？2013年的3月25日才會(huì)知道第三年的一年期即期利率。而預(yù)期的第3年一年期即期利率，是不是就等于相應(yīng)期限的遠(yuǎn)期利率呢？存疑，學(xué)完本專題后自有答案。27第二部分:收益率曲線28三、收益率曲線（一）、收益率曲線是描述（零息）國(guó)債的到期收益率與其償還期函數(shù)關(guān)系的曲線。到期收益率與期限之間的關(guān)系有三種類型。1、到期收益率與到期期限成同方向變化。2、到期收益率與到期期限成反方向變化。3、到期收益率保持為不變，與到期期限無關(guān)。（二）、收益率曲線的作用1、對(duì)固定收益?zhèn)M(jìn)行估值。2、作為企業(yè)確定債券發(fā)行價(jià)格的參考。3、根據(jù)收益率曲線的變化，觀測(cè)市場(chǎng)利率的趨勢(shì)。29例：某國(guó)債還有三年到期，無息票，面值為100元，查當(dāng)天的收益率曲線，發(fā)現(xiàn)三年期國(guó)債的到期收益率為3%，問該國(guó)債的理論價(jià)格是多少？※通過查閱收益率曲線，可以找到同期限的國(guó)債的到期收益率，進(jìn)而可以求出待估國(guó)債的理論價(jià)格。30例：甲國(guó)債還有兩年到期，票面利率5%，面值100元，每年付息一次，查閱當(dāng)天的收益率曲線，發(fā)現(xiàn)一年期國(guó)債的到期收益率為6%，兩年期國(guó)債的到期收益率為7%，請(qǐng)問甲國(guó)債的理論價(jià)格是多少？31顯然，第一種方法計(jì)算正確，如果甲國(guó)債的售價(jià)為96.38元，能否找到套利機(jī)會(huì)？

借入一年期款項(xiàng)4.72元，約定利率6%，借入兩年期款項(xiàng)91.71元，約定利率7%，然后用其中的96.38元買入甲國(guó)債，一年后，用利息收入5元償還一年期借款，二年后，用本息收入105元償還兩年期借款。（根據(jù)題目具體要求進(jìn)行表述）32（三）收益率曲線的變化1、收益率曲線向下傾斜得非常陡峭，說明人們預(yù)期未來利率水平會(huì)下降。當(dāng)人們預(yù)期未來利率水平下降時(shí)，為鎖定當(dāng)前的高利率，會(huì)拋售短期債券，購(gòu)買長(zhǎng)期債券，從而導(dǎo)致短期國(guó)債價(jià)格下降，長(zhǎng)期國(guó)債價(jià)格上升。想像如下過程：初始狀態(tài)的收益率曲線是一條水平線，利率水平為5%，后來人們預(yù)期一年后，利率水平會(huì)降到3%,那么投資者將會(huì)拋棄短期債，購(gòu)買長(zhǎng)期債，從而使短期債的收益率走高，長(zhǎng)期債的收益率走低，但低點(diǎn)不能低于3%。332、收益率曲線向上傾斜得十分陡峭，說明人們預(yù)期未來利率水平會(huì)上升。某人持有5年期國(guó)債，當(dāng)前5年期國(guó)債的收益率上升，對(duì)該投資者來說，該信息是利好還是利空？答：價(jià)格下降，利空。34第三部分：利率期限結(jié)構(gòu)35四、利率期限結(jié)構(gòu)理論定義：利率期限結(jié)構(gòu)是指某個(gè)時(shí)點(diǎn)不同期限的即期利率與到期期限的關(guān)系及變化規(guī)律。根據(jù)對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的解釋，分為預(yù)期理論、流動(dòng)性偏好理論以及市場(chǎng)分割理論。36（一）預(yù)期理論※利率期限結(jié)構(gòu)取決于投資者對(duì)未來利率的市場(chǎng)預(yù)期。37例：2007年1月1日,A是一年期國(guó)債，0息票，到期還本1100元，現(xiàn)價(jià)1000元，B是兩年期國(guó)債，0息票，兩年后還本1166.4元,現(xiàn)價(jià)也是1000元,問當(dāng)前一年期與兩年期的即期利率分別是多少?第二年的一年期遠(yuǎn)期利率是多少?若在2008年1月1日B的價(jià)格1110元,第二年的一年期即期利率是多少?即期利率分別為10%與8%,第二年的一年期遠(yuǎn)期利率為6.04%,第二年的一年期即期利率為5.08%.根據(jù)預(yù)期理論，2007年1月1日預(yù)期的第二年一年期的即期利率是多少?答：6.04%38比較一下兩種選擇:一是在2007年1月1日投資于A,2008年1月1日到期后,馬上投資于B.二是在2007年1月1日投資于B.如果市場(chǎng)達(dá)到均衡,兩種投資在2007年1月1日應(yīng)沒有差別.39經(jīng)計(jì)算，預(yù)期的第二年的一年期即期利率為6.04%，也就是說,市場(chǎng)上的投資者預(yù)期2008年1月1日,一年期的0息債券到期收益率為6.04%，與相應(yīng)期限的遠(yuǎn)期利率相同。

如果投資者預(yù)期2008年1月1日的一年期0息債券到期收益率為7%,市場(chǎng)會(huì)不會(huì)達(dá)到均衡?為什么?

2007年1月1日,投資者會(huì)賣出兩年期國(guó)債,買入一年期國(guó)債,兩年期國(guó)債價(jià)格下降,從而兩年期的即期利率上升,一年期國(guó)債價(jià)格上升,從而一年期的即期利率下降,從而使上頁(yè)等式重新成立。40另外,如果投資者預(yù)期2008年1月1日一年期0息債券的收益率為4%,則投資者會(huì)賣出一年期國(guó)債,購(gòu)買兩年期國(guó)債.一年期國(guó)債價(jià)格下降,從而一年期即期利率上升,二年期國(guó)債價(jià)格上升,從而二年期即期利率下降,進(jìn)而使等式重新成立。41再次觀察上式：※預(yù)期的未來即期利率等于相應(yīng)期限的遠(yuǎn)期利率，這稱之為利率期限結(jié)構(gòu)理論中的預(yù)期理論?！鲜街懈饕蛩氐囊蚬P(guān)系是什么樣的？是預(yù)期的未來即期利率與短期的即期利率決定了長(zhǎng)期的即期利率。首先，短期的即期利率取決于當(dāng)前資金狀況，國(guó)家宏觀政策等。其次，投資者對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、未來資金變化情況做出預(yù)計(jì)，得出預(yù)期的未來即期利率。最后，投資者根據(jù)前兩者作出買賣遠(yuǎn)期債券的決定，最終影響長(zhǎng)期即期利率。42

比如：2010年10月20日，央行加息0.25年百分點(diǎn)，是兩年來首次加息。短期國(guó)債價(jià)格下跌，投資者預(yù)期未來進(jìn)入加息周期，利率會(huì)不斷抬高，于是賣出長(zhǎng)期國(guó)債，比如4至5年期的國(guó)債價(jià)格回落比較大。但同時(shí)投資者預(yù)期，加息周期過后就是減息周期，從比較長(zhǎng)的期限來看，沒有必要拋售超長(zhǎng)期的國(guó)債，于是20年期以上的國(guó)債價(jià)格變化不大?！A(yù)期理論能解釋上升或下降的收益率曲線，但對(duì)水平的收益率曲線，解釋能力不足。43（二）流動(dòng)性偏好理論如果投資者是偏好流動(dòng)性的,預(yù)期理論要作出相應(yīng)的修正。所謂流動(dòng)性是指資產(chǎn)以合理價(jià)格迅速變現(xiàn)的能力。1、短期國(guó)債交易量大，風(fēng)險(xiǎn)小，流動(dòng)性強(qiáng)，所以在持有收益相同的情況下，投資者更偏好于持有一系列的短期債券。2、要吸引投資者購(gòu)買長(zhǎng)期債券，需提供流動(dòng)性升水。44例:2007年1月1日,甲投資者有10000元現(xiàn)金,由于2008年1月1日甲投資者需要交學(xué)費(fèi),所以甲只能投資1年,現(xiàn)在市場(chǎng)上有兩種0息債券,一年期的A債券,面值1100元,現(xiàn)價(jià)1000元,二年期的B債券,面值1188.1元,現(xiàn)價(jià)也是1000元.1、分別計(jì)算出2007年1月1日一年期與二年期即期利率，2008年1月1日的一年期遠(yuǎn)期利率。2、按照預(yù)期理論，2008年1月1日的一年期遠(yuǎn)期利率應(yīng)等于預(yù)期的2008年1月1日的一年期即期利率，那么按預(yù)期理論，債券B在2008年1月1日市場(chǎng)價(jià)值的期望值應(yīng)是多少？3、考察以下兩種策略，X：買入A債券，持有至到期。Y：買入B債券，持有到2008年1月1日賣出。對(duì)甲來說，哪一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)大？454、如果甲是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，并且市場(chǎng)上的投資者都類似于甲，那么A、B國(guó)債的市價(jià)會(huì)發(fā)生何種變化。5、上述變化會(huì)導(dǎo)致2008年1月1日的一年期遠(yuǎn)期利率變大還是變小。1、2007年1月1日，一年期即期利率為10%，二年期即期利率為9%，2008年1月1日的一年期遠(yuǎn)期利率為8%462、期望的2008年1月1日一年期即期利為8%，所以B的價(jià)格P=1188.1/(1+8%)=1100元.3、買B債券的風(fēng)險(xiǎn)大，因?yàn)锽債券只是2008年1月1日的期望值為1100元，真實(shí)值是不確定的。比如在A到期前，央行意外加息，則B在2008年1月1日的價(jià)格會(huì)小于1100.4、A的價(jià)格會(huì)上升，B的價(jià)格會(huì)下降。5、遠(yuǎn)期利率會(huì)上升，A的價(jià)格上升，一年期的即期利率下降，B的價(jià)格下降，二年期的即期利率上升。結(jié)論：遠(yuǎn)期利率大于預(yù)期的未來即期利率。47此公式等號(hào)成立，是因?yàn)樘桌蛩?。大于?hào)成立，是因?yàn)榇蠹移昧鲃?dòng)性，如果預(yù)期兩個(gè)短期投資的結(jié)果與一個(gè)長(zhǎng)期投資一樣，就沒人投資于長(zhǎng)期項(xiàng)目。后面一個(gè)大于號(hào)，并還會(huì)導(dǎo)致套利發(fā)生，因?yàn)槿〉酶呤找嬲叱袚?dān)了損失流動(dòng)性的成本，承擔(dān)了中途變現(xiàn)可能會(huì)遇到的風(fēng)險(xiǎn)。48例:2007年1月1日,乙投資者有10000元現(xiàn)金,由于2009年1月1日乙投資者需要交學(xué)費(fèi),所以乙只能投資2年,現(xiàn)在市場(chǎng)上有兩種0息債券,一年期的A債券,面值1100元,現(xiàn)值1000元,二年期的B債券,面值1188.1元,現(xiàn)值也是1000元.1、分別計(jì)算出2007年1月1日一年期與二年期即期利率，2008年1月1日的一年期遠(yuǎn)期利率。2、按照預(yù)期理論，2008年1月1日的一年期遠(yuǎn)期利率應(yīng)等于預(yù)期的2008年1月1日的一年期即期利率，那么按預(yù)期理認(rèn)，債券B在2008年1月1日市場(chǎng)價(jià)值的期望值應(yīng)是多少？3、考察以下兩種策略，X：買入A債券，持有至到期，然后在08年1月1日買入1年期0息債券B。Y：買入B債券，持有至到期。哪一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)大一些？494、如果乙是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，并且市場(chǎng)上的投資者都類似于乙，那么A、B國(guó)債的市價(jià)會(huì)發(fā)生何種變化。5、上述變化會(huì)導(dǎo)致2008年1月1日的一年期遠(yuǎn)期利率變大還是變小。1、2007年1月1日，一年期即期利率為10%，二年期即期利率為9%，2008年1月1日的一年期遠(yuǎn)期利率為8%502、期望的2008年1月1日一年期即期利為8%，所以B的價(jià)格P=1188.1/(1+8%)=1100元.3、方案X的風(fēng)險(xiǎn)大，因?yàn)锽債券只是2008年1月1日的期望值為1100元，真實(shí)值是不確定的。4、A的價(jià)格會(huì)下降，B的價(jià)格會(huì)上升。5、遠(yuǎn)期利率會(huì)下降，A的價(jià)格下降，一年期的即期利率上升，B的價(jià)格上升，二年期的即期利率下降。結(jié)論：遠(yuǎn)期利率小于預(yù)期的未來即期利率。51通過風(fēng)險(xiǎn)厭惡，我們得到相互矛盾的結(jié)論，只能看市場(chǎng)上誰是主流，如果甲是主流，則遠(yuǎn)期利率大于預(yù)期的同期即期利率。如果乙是主流，則相反。通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，甲是多數(shù)，大部分人不會(huì)將長(zhǎng)期債券持有到期，大家都是偏愛流動(dòng)性的。所以利率期限結(jié)構(gòu)中的流動(dòng)性偏好理論：遠(yuǎn)期利率大于預(yù)期的同期即期利率。52以一年期即期利率與二年期即期利率來說明這個(gè)問題，由于投資者在同等條件下偏好短期債券，所以只有當(dāng)每年投資一次的收益小于一次投資兩年收益時(shí)，市場(chǎng)才會(huì)平衡，這就形成了式1。同時(shí)，根據(jù)前述分析，基于套利的原因，式2永遠(yuǎn)成立，所以就有：遠(yuǎn)期利率大于預(yù)期的同期即期利率。53判斷題：1、根據(jù)預(yù)期理論，如果投資者預(yù)期未來利率水平不變，則收益率曲線為水平線。（對(duì)）2、根據(jù)流動(dòng)性偏好理論，如果投資者預(yù)期未來利率水平不變，則收益率曲線為向上傾斜。（錯(cuò)）54（三）市場(chǎng)分割理論該理論認(rèn)為，由于存在法律、偏好或其他因素的限制，投資者和債券發(fā)行者都不能無成本地實(shí)現(xiàn)資金在不同期限的證券之間的自由轉(zhuǎn)移。短期、中期與長(zhǎng)期是三個(gè)不同的市場(chǎng)，各有不同的投資者。55課后練習(xí):1、2008年1月1日，一年期即期利率為8%，二年期即期利率為9%，三年期即期利率為10%，財(cái)政部2008年1月1日發(fā)行三年期債券甲，面值為1000元，票面利率為6%，每年付息一次：A、甲債券在市場(chǎng)上的價(jià)格應(yīng)是多少？B、甲債券的到期收益率是多少？(用插值法)C、按預(yù)期理論，2010年1月1日，甲債券的期望價(jià)格是多少？56思考一下為什么三期現(xiàn)金流不都用10%來折？如果按10%折，算出來的價(jià)值肯定小于902.45，構(gòu)造兩個(gè)資產(chǎn)組合，組合一是100張甲債券，組合二是6張一年期零息國(guó)債，6張二年期零息國(guó)債，106張三年期零息國(guó)債，則兩個(gè)組合的未來現(xiàn)金流相同，組合二的售價(jià)是90245元，而組合一的價(jià)格小于90245，投資者會(huì)出售組合二購(gòu)買組合一進(jìn)行套利。57出現(xiàn)了三次方，可以用插值法來計(jì)算，當(dāng)r為9%時(shí)，現(xiàn)值為924.06,當(dāng)r為10%時(shí),現(xiàn)值為900.53.解得r為9.92%58第三年的一年期遠(yuǎn)期利率為2010年1月1日的價(jià)格為592、當(dāng)前一年期0息債券到期收益率為7%，二年期0息債券到期收益率為8%。財(cái)政部計(jì)劃發(fā)行2年期附息債券,利息按年支付,息票率為9%,債券面值為100元.1)該債券的售價(jià)是多少?2)該債券的到期收益率是多少?3)按照預(yù)期理論,1年后該債券期望售價(jià)是多少?(08年真題)601)P=100*9%/(1+7%)+(100+100*9%)/(1+8%)2=101.86元2）令到期收益率為y，則P=100*9%/(1+y)+(100+100*9%)/(1+y)2

解方程得：y=7.96%；3)預(yù)期理論正確的話，令第二年的一年期遠(yuǎn)期利率為r，則有：（1+7%）(1+r)=（1+8%)2

解上述方程得：r=9%一年后售價(jià)P1=(100+100*9%)/(1+9%)=100元所以預(yù)期理論正確的話，一年后售價(jià)為100元。61補(bǔ)充：債券交易小常識(shí)。普通企業(yè)債券（不含轉(zhuǎn)債）及國(guó)債交易采用凈價(jià)交易，全價(jià)交收的方式。國(guó)債的利息收入免稅，企業(yè)債的利息收入要扣20%的個(gè)人所得稅，但法人購(gòu)買企業(yè)債券所得的利息收入，不扣稅。例如：2005年1月1日發(fā)行的A公司債面值為100元，票面利率為10%，每年付息一次，當(dāng)前為2005年6月30日，打開交易軟件，發(fā)現(xiàn)當(dāng)前掛單賣一的價(jià)格為102元。則買入一手，實(shí)際扣款為：62承上例：比如甲購(gòu)買了乙的一手A公司債，到2005年12月31日，債券付息100元扣除利息稅20后，80元打入甲的賬戶。63由于部分投資者對(duì)扣稅及凈價(jià)交易的規(guī)則不了解，所以給了理性投資者套利機(jī)會(huì)，常見的錯(cuò)誤理解（以A債券12月30日情況為例，假定當(dāng)天凈價(jià)為102元）：

1、一些投資者不了解凈價(jià)交易，認(rèn)為發(fā)現(xiàn)了寶貝。（明天就付息10元，今在才賣102，相當(dāng)于92元買的債券，哈哈-----）2、另一些投資者知道根據(jù)全價(jià)判斷價(jià)格，但不了解稅收，認(rèn)為當(dāng)天用全價(jià)112元買，相當(dāng)于成本為102元。（實(shí)際上，成本不是102元，而是104元）理性投資者在付息前賣出避稅，導(dǎo)致凈價(jià)降低，上述兩類投資者發(fā)現(xiàn)價(jià)格下降，以為找到了機(jī)會(huì)，紛紛買入，扣稅完成后，上述兩類投資者的要價(jià)并不會(huì)相應(yīng)提高（他不知道自己吃虧了）理性投資者再擇機(jī)買入。比如在12月30日以102元凈價(jià)賣出，只需在1月1日以低于104元的價(jià)格補(bǔ)回，就部分避稅了。64題外話：任何一個(gè)學(xué)科都有其主要的思維方式，知識(shí)往往是高度抽象并理論化的，不能直接應(yīng)用。但思維方式卻可以對(duì)人產(chǎn)生現(xiàn)實(shí)的影響。老子云：為學(xué)日益，為道日損，損之又損，以致于無為。這里所說的道，在學(xué)科來講，就是思維方式。65經(jīng)濟(jì)學(xué)的思維方式:

經(jīng)濟(jì)人、競(jìng)爭(zhēng)與均衡、邊際。投資學(xué)的思維方式:

逆向、套利。66

西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中最重要的一條假定就是經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，其基本內(nèi)容是：人均是自利的，在其他條件相同的情況下，都會(huì)選擇對(duì)自己最有利的方案。說得不精確但直白一點(diǎn)，人都是自私的。我是完全認(rèn)同這個(gè)假設(shè)的，并且我相信這個(gè)假設(shè)可以讓人少走彎路，看透真相。經(jīng)濟(jì)人假設(shè)67宏觀層面的認(rèn)識(shí)：西方發(fā)達(dá)國(guó)家很少談道德，大家都是判斷利害然后找到代言人，但整個(gè)社會(huì)的道德水平并不低。有的社會(huì)，大談道德，道德卻日益滑坡。為什么呢？

人的本性是自私的，要讓人們崇尚道德是有前提的，即“有德之人”比“缺德之人”更容易勝出，而這一點(diǎn)是需要制度建設(shè)的。

假設(shè)一個(gè)社會(huì)，沒有任何制度，單純“以德治國(guó)”，可以斷定會(huì)失敗，因?yàn)檫@時(shí)，有德之人會(huì)被淘汰。因?yàn)槿钡轮丝梢杂泻芏喔?jìng)爭(zhēng)手段，所謂缺德無底限68如何使一個(gè)社會(huì)道德水平提高，老子云“上德不德，是以有德；下德不失德，是以無德。”如果一個(gè)社會(huì)不再提倡道德，不再依賴道德，那么這個(gè)社會(huì)就開始有德了。